1990年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司股東：
去年我們曾經預測過，波克夏的帳面價值在未來的三年內有可能會減少，結果在1990年的下半年我們差點就證明瞭這項預測的真實性，還好年底前股票價格的上漲使得我們公司的淨值增長3.62億美元，或增長了7.3%(標普跌3.1%)。自從現任管理層接手的26年以來，每股帳面價值從19.46美元增長到現在的4,612.06美元，年複合增長率約為23.2%。
1990年我們增長之所以減緩，主要是因為我們四個主要的股票投資的市值並沒有多大的變動所致，去年我曾向各位表示，雖然這些公司(大都會/ABC、可口可樂、GEICO保險與華盛頓郵報)擁有優秀的業務與精湛的管理，但是因為這些特點現在已廣為投資大眾所認同，所以也促使公司股價推升到一個頗高的價位；另外其中兩家媒體事業之後的股價又大幅滑落，原因在於後面我會再詳細敘述該產業革命性的演進，另外可口可樂的股價也因為我個人也相當認同的原因為大眾所接受而大漲，不過總的來說，目前這四大天王的股價，雖然不夠吸引人，但比起一年以前來說，要算是合理的多。
波克夏過去26年來輝煌的記錄並不足以確保未來也會如此發展，當然我們也希望過去一年慘痛的記錄也不能代表未來的結果就是如此，我們還是依舊將目標訂在每年15%的內在價值增長率，只是正如我們不厭其煩告訴各位的，隨著我們的股本規模(現為53億美元)不斷增加，這個目標會變得越來越難以實現。
要是我們真的能夠達到這樣的目標，那麼我們的股東一定賺翻了。然而，只有當特定股東在最終賣出波克夏股票時，能夠使其賣價與每股公司內在價值的溢價關係與早先買入時保持一致，他的最終收益才能夠與波克夏公司的收益相一致2。舉例來說，如果你以內在價值10%的溢價買進波克夏股份，假設後來公司內在價值每年增長了15%，而之後你同樣以內在價值10%的溢價賣出所持有的股份，則你的投資年回報率應該也會是15%(這個例子假設期間公司並未發放任何股利)，當然要是後來你以低於10%的溢價賣出股份的話，那麼你最後所得到的投資回報率可能就會低於公司同期間15%的回報率。
在理想的情況下，波克夏所有股東的投資回報，在其擁有公司部分所有權的期間，應該會與公司本身的經營成果相符，這也是為什麼查理·蒙格-波克夏的副主席，也是我的合夥人，和我本身都希望波克夏的股價能與其所代表的內在價值維持一定關係的原因，相較於過去兩年股市漠視價值的波動，我們寧願波克夏股價穩定一點。1989年，我們內在價值的增長幅度遠低於帳面價值44%的增長幅度，但股價卻大漲了85%；到了1990年，帳面價值與內在價值都略微增加，但同期股價卻下跌了23%。
截至目前為止，波克夏的內在價值仍超過帳面價值不少，不過我們無法告訴你實際的數字是多少，因為內在價值本身就是一個估計數，事實上光是查理與我自己本身所估出來的數字就可能有超過10%的差距，不過可以確信的是，我們所擁有一些優秀的企業其實際的價值遠高於列示在公司帳上的投資成本。
我們的被投資公司之所以能夠擁有這麼多額外的價值，完全要歸功於經營它們的這批優秀經理人，查理跟我可以很自在地誇耀這支團隊，因為他們之所以能夠擁有這些才能與我們一點關係都沒有，這些超級經理人一直都是如此，而我們的工作只不過是發掘這些有才能的經理人，並提供一個讓他們可以好好發揮的工作環境。這樣他們就會將現金源源不絕地送回總部，接下來我們就會面臨另一項重要的任務：如何有效地配置這些資金。
我個人在營運上扮演的角色可由我孫女Emily的一個小故事來做說明，去年秋天在她四歲的生日宴會上，參加的人除了小朋友與疼愛她的家人之外，還有一位小丑演員Beemer，席間他還特地為大家表演了一段魔術。
一開始Beemer請Emily幫他拿一支神奇的魔棒在一個寶貝箱上揮舞，綠色的手帕放進箱子裡，在Emily揮了棒子一下之後，跑出來藍色的手帕；接著又放進一條手帕，Emily又揮了一下，這回跑出一條打結的手帕，經過四回合一次比一次精彩的表演之後，Emily喜不自勝，臉上發光沾沾自喜地大叫，「我實在是太厲害了！」
這就是我在波克夏的所有貢獻，感謝旗下企業所有的魔術師：Blumkins家族、Friedman家族、Heldmans家族、Mike Goldberg、Chuck Huggins、Stan Lipsey與Ralph Schey等人，請為這些人精彩的演出給予熱烈的掌聲。
報告收益的來源
下表顯示波克夏報告收益的主要來源，在這張表中商譽攤銷和購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各業務的收益狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之GAAP要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。
年報中還有企業個別部門的資訊，有關Wesco公司的資訊，我強烈建議大家可以看看查理·蒙格所寫的信，裡麵包含我看過對銀行產業寫的最詳盡精闢的分析。
- 注：債務利息科目不含斯科特費澤與互助儲貸的利息費用
目前我們已將波克夏的財務資訊重新分類為四大部門，這是查理跟我認為最可以幫助大家計算本公司內在價值的最好方式，以下的資產負債表與損益表就是依此分類表示(1)保險業務，另將主要投資部位歸類；(2) 製造、出版與零售業務，扣除非經營資產與購買法的會計調整；(3)金融業的子公司，即互助儲貸和斯科特費澤財務公司；(4)其它專案，包含前述非經營資產(主要是有價證券投資)與購買法調整，還有Wesco與波克夏母公司一些其它的資產與負債。
如果你將這四個部門的收益與淨值加總，會得到與經審計師依GAAP查核一致的數字，然而我還是必須強調這種表達方式並未經過會計師的審計，我想他寧可選擇不要看的好。
透視收益
收益這個名詞有一個明確的定義，而當收益數字再加上會計師無保留意見的背書後，單純的投資人可能就會以為它是像圓周率一樣經過計算，可以到好幾個小數點般精確。
然而事實上，當公司收益報告是由騙子所主導時，收益可能像油泥一樣地任人擺佈，當然到最後真相一定會大白，但於此同時一大筆財富可能已經換手，確實許多美國財富傳奇就是靠著這種會計數字假象所創造出來的。
企業會計中的可笑勾當並不是件新鮮事，對於企業詐騙的鑑賞家，文末我特別附上班傑明·葛拉漢在1936年所寫未經出版有關會計做帳的諷刺性文章。自此以後，我們可以發現這種格雷厄姆所描寫的方法散見於各大美國企業財務報表中，而且全部都經過各大會計師事務所簽證背書，所以對此投資人必須特別提高警戒。要了解在計算一家公司的實質的經濟收益時，會計數字只不過是個出發點，而絕非是最後的結果。
波克夏本身的收益在某些重要的方面也有所誤導，首先我們主要的被投資公司其實際收益遠高於後來發放的股利，而波克夏報告的收益也僅限於這些已發放的股利收入，最明顯的例子就是大都會/ABC公司，若依照我們持股17%的比例，去年可分得的利潤是8,300萬美元，但波克夏依照GAAP所認列的投資收益卻只有53萬美元(亦即60萬股利收入扣除7萬美元的稅負)，剩下8,200多萬的收益則保留在該公司的帳上，雖然實際上對我們大有益處，但在我們公司的帳上卻一點蹤跡都沒有。
我們對於這種被遺忘但卻存在的收益的態度很簡單，到底認不認列數字一點都不重要，最重要的是我們可以確定這些收益可以為我們所有且會被充分加以運用，我們不在乎聽到會計師說森林中有一棵樹被砍倒了，我們在乎的是這棵樹是不是屬於我們的，以及之後要如何來處理它。
當可口可樂利用保留收益來買回自家股份時，該公司等於間接增加我們的持股比例，我們認為這家公司是全世界最有價值的特許經營權企業 (當然可口可樂還將留存收益運用在其他很多加強公司收益的地方上)，除了買回股份，可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東，然後我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票，只是後面這種做法比較沒有效率，因為如此還要支付額外的所得稅，使得最後所得到的持股比例比前面的方式少一點。然而諷刺的是，要是遵循這種效率較低的做法，波克夏的報告收益可能還會更好看。
我個人相信最好的方式是利用透視收益的方法來衡量波克夏的收益，在1990年我們佔被投資公司未分配的經營收益約2.5億美元，扣除3,000萬的額外股利所得稅，稅後2.2億美元加上報告收益3.71億約5.9 億，大概就是我們經過透視的真正收益。
就像我去年曾經提到的，我希望我們的透視收益每年都能夠增長15%，在1990年我們確實大幅超越這個比率，但1991年結果將差很多。我們在吉列的可轉換優先股投資已經被贖回，我們將在4月1日把它們轉為普通股投資，雖然這將會使得我們每年的報告收益減少3,500萬，透視收益也會跟著減少。另外，我們在媒體業務的報告收益和透視收益似乎也將會下滑。但不論如何，我們每年還是會向大家報告透視收益的計算結果。
非保險業務營運
看看上面的那些數字，亦即我們非保險業務的收益與資產負債加總， 1990年的平均股本回報率是51%，這個獲利能力在1989年的財富五百強可以排在前20名。
還有兩項因素使得這樣的成績顯得更為出色，首先，它們完全不靠融資槓桿，幾乎所有的主要裝置都是自有的，而不是租賃的，僅有的負債可以由自有的現金完全抵銷，事實上，如果衡量標準是總資產回報率，亦即排除負債對於收益的助力，我們非保險業務甚至可以排在前10名。
同樣重要的是，我們的獲利並不是來自於像香菸或是電視臺這些擁有特許經營權的產業，相反地它們是來自於一些再平淡無奇的產業，諸如傢俱零售、糖果、吸塵器甚至是鋼鐵倉儲等，這樣的解釋很明白，我們得來不易的報酬主要是靠優秀傑出的經理人精湛的運營，而非先天的產業經濟優勢。
讓我們來看看其中幾項比較大的業務營運：
波仙珠寶
去年對零售業來說算是相當慘淡的一年，尤其是單價高的東西，不過大家可能是忘了提醒在波仙珠寶店的Ike Friedman這項事實，導致他店裡的業績逆勢增長了18%，這是單店也是全店的數字，自從波仙僅此一家別無分號的老店開張以來就是如此。
喔！超厲害的一家店，我們實在不太敢相信這一事實，因為大部分最高階的珠寶店多是私人擁有，但我們卻相信這家店除了紐約的Tiffany 之外，全美其它所有的珠寶店沒有一家比得上它。
波仙的客戶群若只有大奧馬哈都會區600萬人口的話，生意可能沒有辦法做的那麼大，長久以來我們在奧馬哈地區的佔有率一直就很高，因此該地區的增長潛力必然是有限的，所幸每年來自非中西部地區的生意都大幅成長，很多都是客戶自己慕名而來親單上門，但還有一大部分是透過相當有趣的郵購方式購買我們的產品。
這些客戶大多指定要一定品質與價位的珠寶，例如1-2萬美元的綠寶石，之後我們會送上五到十件符合他們要求的樣品供他們做挑選，去年我們總共寄出超過1,500種組合，價值從1,000美元到幾十萬美元不等。
這些產品被分送到全美各地，有些人是波仙素未謀面的，(當然他們必須要經過別人鄭重的推薦)，雖然這個數量在1990年達到高峰，但事實Ike在幾十年以前就開始這樣的創舉，在得知我們所實施的榮譽制度竟然能運作的這麼好，反對者可能會崩潰，截至目前為止我們還沒有因為客戶的不誠實而遭受損失。
我們之所以能夠吸引全美各地的生意上門主要是因為我們有幾項優勢是其它競爭對手所無法比擬的，其中最重要的一項就是經營的成本，相較於同業的40%的高費用率，波仙的營業成本大概是營業額的18%(這包含持有與採購成本，有些上市公司還把他們列在銷售成本項下)，就像是沃爾瑪的營業費用率只有15%，因此可以以其它高成本競爭者無法達到的價位銷售，從而持續地增加其市場佔有率，波仙也是如此，同樣的方式適合賣尿布，換做於賣鑽石一樣管用。
由於價格低廉，所以銷售數量也相當大，因此我們可以備有各式各樣的產品存貨，比起其它店規模與數量甚至超過十倍之多，除了種類齊全、價格低廉之外，再加上我們貼心的服務，這也是為什麼Ike與他的家人可以在奧馬哈這個小地方創造出全美聞名的珠寶傳奇。
真是虎父無犬子，Ike的團隊包括他兒子Alan與女婿Marvin和Donald，而且要是生意忙不過來的話，Ike的老婆Roz跟他的女兒們Janis與Susie 還會過來幫忙，另外，Louie (內布拉斯加傢俱店的老闆，Ike的表弟) 的老婆Fran Blumkin，有時也會過來搭把手，最後大家絕對不要忘了還有艾克高齡89歲的母親Rebecca，每天下午都會手拿華爾街日報坐鎮店裡，能夠有一個家族像這樣的投入，也難怪他們可以輕鬆擊敗那些由每天只等五點下班的專業經理人所經營的店。
內布拉斯加傢俱城
當Frank Blumkin幫助Friedman家族創造波仙珠寶店的記錄時，她的先生Louie以及兒子Irv與Ron，同時也在內布拉斯加傢俱店創造記錄， 1990年單店的營業額1.59億美元，較前一年度增加4%，雖然沒有精確的統計數字，但我們相信內布拉斯加傢俱店的銷售量最少是全美其它同業的兩倍以上。
內布拉斯加傢俱店成功的方式與波仙珠寶十分的相近，首先，運營成本實在是壓得夠低。在1990年，相較於全美最大傢俱零售商Levitz的40%費用率、家電折扣零售商Circuit City25%的費用率，內布拉斯加傢俱店竟只有15%。第二，由於運營成本低，所以內布拉斯加傢俱店的產品定價遠低於競爭同業，事實上許多連鎖店也很清楚這一點，所以他們唯一的做法就是儘量避開奧馬哈地區。第三，便宜的價格導致銷量大好，從而可以讓我們提供更多別處所看不到，種類齊全的產品。
有關內布拉斯加傢俱店的商品魔力可以從最近得梅因地區 (DesMoines)的消費者行為調查報告中看出端倪，內布拉斯加傢俱店在該地區所有的20家傢俱零售商當中排名第三，這訊息乍聽之下或許沒什麼了不得，但你可知道其它19家都位在得梅因，而內布拉斯加傢俱店離該地區足足有130英里遠，也就是說，當地的居民雖然在家門口就有更多的選擇，卻還是情願大老遠開車駛過相當從華盛頓到費城的距離，只為了買我們的產品。事實上內布拉斯加傢俱店就像波仙一樣，急速地擴張其服務版圖的範圍，靠的不是傳統地開設新店模式，而是利用價格與種類散發出強烈的磁場，吸引客戶遠道而來。
去年在傢俱店發生了一件重大的歷史事件，使我經歷了一次自我反省，經常閱讀我們年報的讀者應該都知道，長久以來我對於企業主管動不動就強調的企業協同效應嗤之以鼻，認為這不過是管理層對於愚蠢併購案所作的推託之詞，不過現在我有了深的理解，在波克夏我們創造出第一個企業協同效應，內布拉斯加傢俱店在去年底在店內擺設了喜詩的糖果零售車，結果所賣出的糖果甚至比加州的旗艦店還要多，這次的成功打破了所有零售業的定律，然而，有布魯姆金家族在，實現不可能的事都是家常便飯。
喜詩糖果
提到喜詩糖果，1990年的銷售數量又創新高，不過成長相當有限，且主要是拜年初業績大好所致。在伊拉克入侵科威特之後，西方世界的購物中心銷售量大減，使得聖誕節的銷售磅數略微下滑，不過，上調價格使得我們的營收增長了5%。
銷售金額增加，加上營業費用控制得當，獲利也有所改善，面對零售業大環境不佳的窘境，就如同過去他接手後的19年，Chuck Huggins 還是一如往常遞出漂亮的成績單，Chuck對於品質與服務的堅持，在我們所有225家分店中都看得到。
1990年所發生的一件事最足以說明喜詩糖果與客戶之間緊密的關係，經過15年的營運，我們在阿爾伯克基市(Albuquerque)的分店瀕臨關閉：房東不願與我們續租，而是希望我們搬到購物商場較差的位置。即使這樣，還要調漲租金，如此一來將會把我們僅有的利潤給吃光，經過協調不成，迫不得已我們貼出的即將停業的告示。
之後靠著店經理Ann Filkins個人的努力，採取行動敦促客戶們向房東表達抗議，總計有263位客戶寫信或打電話到喜詩位於舊金山的總部，有的甚至揚言要抵制購物商場，甚至引起當地記者的注意，大幅刊載這項訊息，有了眾多客戶的支援，房東最後終於妥協，提供一個令我們滿意的條件(我想他應該也得到一個自我反省的機會)。
事後Chuck對喜詩所有忠實的支持者一一寫了親筆的感謝函，並在報紙上刊登所有263位客戶名單，後續的發展是我們在阿爾伯克基分店的聖誕節銷售大幅增長。
布法羅新聞報
查理跟我對於過去幾年媒體業務的發展感到相當的意外，包含布法羅日報等報紙在內，這個產業現在因為經濟衰退所受到的傷害，要比過去的經驗要來的嚴重許多，問題是這種衰退只是因為景氣迴圈的暫時失調呢？(意味著下次景氣上揚會再恢復)，還是有可能一去不復返，企業的價值就此永遠地流失掉。
因為我沒能預料事態會如此發展，所以你可能會質疑我預測未來的能力，儘管如此我還是提供個人的判斷供大家參考：雖然相較於美國其它產業，媒體業務仍然維持一個不錯的經濟榮景，不過還是遠不如我個人、產業界或是借款人幾年前的預期。
媒體業務過去之所以能有如此優異的表現，並不是因為銷售規模的成長，而主要是靠所有的業者運用非比尋常的定價能力。不過時至今日，廣告預算增長已大不如前，此外逐漸取得商品銷售市場佔有率的連鎖零售渠道商根本就不做媒體廣告(雖然有時他們會做郵購服務)。最重要的是，印刷與電子廣告媒體渠道大幅增加，因此廣告預算被大幅度地分散稀釋，廣告商的議價能力逐漸喪失殆盡，這種的現象大大地降低我們所持有的幾個主要媒體業務投資與布法羅報紙的內在價值，儘管他們都仍然是不錯的生意。
不看這些問題，Stan Lipsey的新聞業務經營還是相當地傑出，1990年我們的稅前收益比起其它主要都市地區的報紙要好的多，大概只下滑了 5%，雖然去年最後幾個月份，下降的幅度稍微大了一點。
展望1991年我可以很安心地向大家做出兩個保證：(1)Stan將會繼續在所有的主要新聞出版者當中名列前茅；(2)收益一定會大幅下降，因為雖然新聞印刷需求大幅縮水，但每噸印刷成本與勞工成本還是會大幅增加，再加上營收下降，面臨兩頭擠壓的窘境。
獲利雖然縮水，但我們對於產品依然感到驕傲，比起其它相同規模的報紙，我們擁有超高的新聞比率，從1989年的50.1%增加為52.3%，只可惜增加的原因是因為廣告量的減少，而不是新聞版面的增加，雖然受到不小的壓力，但我們還是會堅持50%的新聞比率，降低產品的品質不是應對逆境最好的方式。
費區海默
接下來是我們制服的製造與銷售商費區海默的好訊息，但有一個例外，那就是69歲的George Heldman決定要退休，我曾經試著說服他，不過他有一項令人無法拒絕的理由，因為他留下了其它四位Heldmans家族的成員做接班：Bob、Fred、Gary與Roger。
費區海默的經營績效在1990年又大幅增進，因為先前在1988年大型的併購所產生的問題已逐漸獲得解決，然而由於幾個特殊的專案使得我們今年的收益表現平平。在零售的部分，我們持續地拓展店面，目前在全美22個州擁有42家店，總言之，我們對於費區海默的前景仍然相當看好。
斯科特費澤
斯科特費澤，Ralph Schey經營19家企業的手法比起一般人經營一個還嫻熟，除了後面所敘述的三家企業：世界圖書公司、柯比吸塵器與斯科特費澤製造公司之外，Ralph甚至還掌管一家年稅前獲利1,220萬美元的財務公司。
如果斯科特費澤是一個獨立的集團，它在財富500強中，股本回報率的排名一定能名列前茅，雖然它所處的產業很難出現耀眼的明星，但這些難得的成績全都要歸功於Ralph。
世界圖書公司，雖然銷售數量略微下滑，但稅前收益卻變好了，1990年因分散決策中心的做法所需負擔的成本較1989年減少，而其所帶來的效益卻逐漸顯現，世界百科全書在全美百科全書銷售中依舊獨佔鰲頭，至於海外市場方面雖然基礎規模較小，但卻持續地成長中。
得益於第三代真空吸塵器推出，柯比在1990年的銷售數量大增，這無疑是一大勝利，由於先期開發成本與新產品製造所面臨的學習曲線問題，使得獲利增加不如營收增長的幅度，海外市場方面相較於去年爆炸性的成長，今年再度增長20%，而由於最近產品價格再度調漲，我們預期柯比在1991年的獲利應該會更好。
至於斯科特費澤製造公司部分，最大的單位Campbell Hausfeld今年的表現特別好，它是全美中小型空氣壓縮機的領導品牌，年度營業額創下 1.09億美元的新高，其中有30%的營收系來自於最近五年新推出的產品。
在看我們非保險業的營運數字時，大家可能會好奇為何我們年度的利潤有1.33億美元，但賬面價值卻只增加了4,700萬美元呢？這並不代表我們的經理人用任何方法來掩蓋其公司的經濟實力或成長潛力，事實上他們無不努力追求這些目標。
不過他們也從不會毫無理由地浪費資金，過去五年以來他們將所賺得的 80%收益送回母公司，交給查理跟我運用在新的事業與投資機會之上。
保險業務運營
下表是財產意外險業的最新的幾項重要指數：
綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)佔保費收入的比率， 100以下代表會有承保收益，100以上代表會有承保虧損，比率越高，年份越差。若把持有保費收入浮存金所產生的投資收益(扣除股東權益部分所產生的收益)列入考量，損益兩平的範圍大概是在107-111之間。
基於前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入增長沒有到達10%以上，損失一定會增加，(事實上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在增長)，雖然保險公司在景氣不好時，會習慣性地將損失暫時隱藏起來，這種傾向可能會在一段時間內掩蓋惡化的程度。
去年保費收入的增長遠低於所需的10%要求，承保業績可想而知會繼續惡化，(不過在這張表上，1990年惡化的程度因為1989年發生Hugo颶風鉅額損失而被略微掩蓋)，1991年的綜合比率將會再度惡化，有可能會增加2個百分點以上。
只有當大多數保險業者變得恐懼，以至於雖然現在保費價格更高，但依然想要退出時，營運結果才可能好轉。就某種程度而言，這些經理人應該已經明白：當你發現自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了。不過這個臨界點顯然還沒到，許多保險公司雖然不甘願但還是用力地在挖洞。
還好這種情況可能在發生重大的天然災害或金融風暴後很快地改變，但若是沒有這類事件發生，可能還要再等兩年，直到所有的保險公司受不了鉅額的承保損失，才有可能迫使經理人大幅提高保費，而等那個時刻到來時，波克夏一定會作好準備，不論是在財務上或是心理上，等著接下大筆大筆的保單。
在此同時，我們的保費收入雖然很少但還是處於可以接受的範圍，在下一段報告中我會告訴大家如何去衡量保險公司的績效表現，看完之後你就會明瞭，為何我對我們的保險業務經理人，包含Mike Goldberg與他的明星團隊的表現會如此滿意。
在衡量我們保險業務未來幾年的經營績效時，大家應該瞭解，我們正在追求的生意形態可能會造成經營結果的異常波動。若是這型別的生意擴大，事實上這很有可能，則我們的承保結果可能會與一般產業趨勢有很大的差異，大部分的時候，我們的成績會超乎大家的預期，但很有可能在某一年度又大幅落後在產業標準之下。
我預估的波動主要是反映了這樣一個事實，我們即將成為針對諸如颶風、風暴或是地震等真正超級巨災保險(super-catastrophe)的承保人，這類保單的購買者大多是接受直接保險業者分散風險的再保公司，由於他們自己本身也要分散或是卸下部分單一重要災害的風險，而由於這些保險公司主要是希望在發生若干重大的意外後，在一片混亂之中還能有可以依靠的物件，所以在選擇投保物件時，最重要的就是財務實力，而這正是我們最主要的競爭優勢，在這項業務中，我們堅強的財務實力是無與倫比的。
典型的巨災險合約相當的複雜，不過以一個最簡單的例子來說，我們可能簽下一年期，保額1000萬美元的保單，其中規定再保公司在災害造成了以下兩種狀況下才有可能得到理賠：(1)再保公司的損失超過一定的門檻；(2)整個保險業界的總損失超過一定的門檻，比如是50億美元。只是通常在第二種條件符合時，第一個條件也會達到標準。
對於這份1,000萬的保單，我們收取的保費可能會在300萬左右，假設我們一年收到所有的巨災險保費收入為1億美元，則有可能某些年度我們可以認列將近1億美元的收益，但也有可能在單一年度要認列2億美元的損失，值得注意的是我們不像其它保險公司是在分散風險，相反地我們是將風險集中，因此在這一部分，我們的綜合比率不像一般業者會介於100-120之間，而是有可能會介於0-300之間。
當然大多數業者在經濟上無法承受這樣大幅的變動，而且就算有能力可以做到，他們的意願也不會太高。他們很可能在吃下一大筆保單之後，因為災害發生時必須承擔大額的損失而被嚇跑，此外大部分的企業管理層會認為他們背後的股東應該不喜歡變動太大。
不過我們採取的策略就不同了，我們在直接產險市場的業務相當少，但我們相信波克夏的股東，若事先經過溝通，應該可以接受這種獲利波動較大，只要最後長期的結果能夠令人滿意就可以的經營結果，(查理跟我總是喜歡變動的15%更勝於固定的12%)。
我們有三點必須要強調：(1)我們預期巨災險的業務長期來講，假設以10 年為期，應該可以獲得令人滿意的結果，當然我們也知道在這其中的某些年度成績可能會很慘；(2)我們這樣的預期只能基於主觀的判斷，對於這樣的保險業務，歷史的資料對於我們在做定價決策時並沒有太大的參考價值；(3)雖然我們準備簽下大量的巨災險保單，但有一個很重要的前提那就是價格必須要能夠與所承擔的風險相當，所以若我們的競爭對手變得樂觀積極，那麼我們的承保量就會馬上減少，事實上過去幾年市場價格有點低的離譜，這使得大部分的參與者都被用擔架抬著離場。
在此同時，我們相信波克夏將會成為全美最大的再保險承保公司，所以要是那天大都會地區發生大地震或是發生席捲歐陸地區的風暴時，請點亮蠟燭為我們祈禱。
衡量保險業的表現
在前段文章我曾提到浮存金，也就是保險業者在從事業務時，所暫時持有的投保人的資金，因為這些資金可以用在投資之上，所以財產意外險公司可承受超過保費收入7%到11%的損失與費用，並且仍能在業務上達到損益兩平，當然這要扣除保險業者本身的淨值，也就是股東自有資金所產生的獲利。
當然7-11%的範圍還是有許多例外情況，例如保險業者承保穀物冰雹傷害損失幾乎沒有浮存金的貢獻，保險業者通常是在冰雹即將來臨之前才收到保費收入，而只要其中有任何一位農夫發生損失就要馬上支付賠償金，因此即使穀物冰雹保險的綜合比率為100，保險業者也賺不了半毛錢。
另外一個極端的例子，涵蓋了醫師、律師與會計師的潛在責任事故保險，較之每年收到的保費收入，該險種的浮存金就很高，這種浮存金之所以很重要的原因在於理賠申請案通常會在業務過失發生很長一段時間之後才會提出，而且由於冗長的法律訴訟程式，真正的理賠支付會進一步拖遲，保險業界統稱醫療事故保險與其它特定種類的責任保險為」長尾業務」，意思是說保險業者在將理賠金支付給申請人跟他的律師(或甚至是保險公司的律師)之前，可以持有這一大筆的資金相當長的一段時間。
像這種長尾業務，通常即使綜合比率高達115(或更高)都還可能有獲利，因為在索賠與費用發生之前的那一段時間利用浮存金所賺的利潤甚至會超過15%。然而重點是，所謂的長尾確切含義是：最初假設為115%的綜合比率的責任險業務，但結果卻尾大不掉，經過多年的糾纏終於和解，最終200、300或是更糟的綜合比率壓垮了保險公司。
這項業務一定要特別注意一項時常令人忽略的經營原則的陷阱：雖然部分長尾業務在110-115的綜合比率之間仍可以獲利，但若是保險業者依此比率作為目標來設定保費價格的話很可能會虧大錢，所以保費價格必須要有一個安全的邊際空間，以防止當今總是會讓保險業有昂貴的意外成本蹦出來的社會趨勢，將綜合比率設在100%一定會產生重大的損失，將目標鎖定在110-115之間則無異是自殺的行為。
說了那麼多，到底該如何衡量一家保險公司的獲利能力呢？分析師與經理人通常習慣性的會去看綜合比率，當然在我們要看一家保險公司是否賺錢時，這項比率是一個很好的指標，但我們認為還有一項數字是更好的衡量標準，那就是承保損失與浮存金規模的比率。
這種承保損失/浮存金比率跟其它保險業常用的績效衡量統計數字一樣，必須要有一段相當長的時間才有意義，單季或甚至是單一年度的數字，會因為估計的成份太濃而無參考價值，但是隻要時間一拉長，這個比率就可以告訴我們保險營運所產生浮存金的資金成本，若資金成本低就代表這是一家好公司，相反地就是一家爛公司。
下表是我們進入保險業後，每年的承保損失統計(若有的話)，以及每年平均持有的浮存金數量，從這個表我們可以很輕易地算出保險業務所產生的浮存金其資金成本是多少。
浮存金的數字是將所有的損失準備金、損失調整費用準備金與未賺取保費準備金加總後，再扣除應付代理人佣金、預付購置成本及相關再保遞延費用，若是別的保險業者可能還有其它專案需要列入做計算，但因為這些科目在波克夏並不重要，所以予以省略。
在1990年我們大概持有16億美元的浮存金，這些錢會慢慢地流到其它人的手中，當年度的承保損失約為2,600萬美元，因此我們從保險營運所獲得的資金，其成本約為1.6%，而就如同這張表所顯示的，有些年度我們有承保獲利，所以我們的資金成本甚至低於零，但是也有些年度，像 1984年我們必須為浮存金支付相當高的成本，但是總計至今24個年度當中有19個年度，我們負擔的資金成本甚至比美國政府發行債券的成本還低。
這項計算式有兩個重要的要求，首先，胖女人還沒有喝水潤嗓，更別說開口唱歌了，除非等到這時間所發生的損失都已確定解決，否則我們不能確定1967-1990年的資金成本到底是多少。第二，浮存金對於股東的價值有點打折，因為股東們還必須投入相對應的資金來支援保險業務的營運，同時這些資金所賺取的投資收益又必須面臨雙重的課稅，相比之下，股東資金拿去直接投資更具稅收效率。
間接投資加諸在股東身上的租稅懲罰事實上是相當重的，雖然計算公式鐵定沒辦法做的很精確，但我估計，對於這些保險業務的股東來說，租稅懲罰至少讓他們增加一個百分點以上的資金成本，我想這個數字也適用於波克夏之上。
分析保險業務的資金成本使得任何人都可以據此判斷這家公司的營運對於股東到底是正面的還是負面的，若是這項成本(包含租稅懲罰)高於其它替代性的資金來源，其價值就是負的，若是成本更低，那麼對股東便能產生正面的價值，而若是成本遠低於一般水準，那麼這個業務就是一項相當有價值的資產。
到目前為止，波克夏算是資金成本相當低的那類，我們擁有48%股權的GEICO保險的這項比率更好，且通常每年都保持承保盈利，GEICO藉由不斷地成長提供越來越多的資金以供投資，而且它的資金成本還遠低於零成本以下，意思是說，GEICO的保單持有人不但要先付保費給公司而且還要支付利息，就像有人又帥又有才幹一樣，GEICO非凡的獲利能力來自於高效運營與對風險的嚴格分類，同時使得保戶也可享受超低價格的保單。
另一方面，許多知名的保險公司，在考量承保損失/浮存金的成本，再加上稅收懲罰之後，事實上讓股東產生負的回報，此外這些公司像其它業者一樣，相當容易受到大型災害的傷害，在扣除再保部分所得到的保護之後，資金成本有可能升高到無以復加的地步，而除非這些公司能夠大幅改善其承保的成績，歷史的經驗顯示這是項不可能的任務，這些股東很可能會和類似銀行股東一樣的下場：吸收存款的利息支出高於發放貸款的利息收入。
總的來說，保險營運給我們的回報算是相當不錯的了，我們的保險浮存金以合理的資金成本率持續增加，而靠著這些低成本的資金賺取更高的投資報酬使我們的事業蒸蒸日上，確實我們的股東必須負擔額外的稅負，但大家從這樣低的資金成本所獲得的收益卻更多(至少到目前為止是如此)。
尤其令人振奮的一點是，這些記錄還包含本人之前所犯下一些重大的錯誤，在Mike Goldberg接手後，應該會有更好的成績，保險往往會有一大堆讓你犯錯誤的機會，而通常在這些機會敲門時，我都會響應，以致於經過那麼多年之後，到現在我們還必須為我以前所犯的錯誤付出代價，在保險業中，愚蠢行為是沒有上限的。
我們保險業務的實際價值永遠比其它業務如糖果或是報紙業務難以估計，但是不管用任何計算方法，保險業務的價值一定遠高於其帳面價值，更重要的是雖然保險業讓我們三不五時會出狀況，但這行業卻是我們現在所有不錯的業務當中，最有成長潛力的。
投資業務
下表是我們超過一億美元以上的普通股投資，一部分的投資系屬於波克夏擁有不到100%的投資。
樹懶(Folivora)天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年6只主要持股中的5只，我們沒有增加也沒有減持。除了富國銀行(WellsFargo)這家擁有良好的經營團隊，並享有相當高的股本回報率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是未經美聯儲批准所能持有的最高上限，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部分則是在1990年增加。
銀行業並不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股本的20 倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股本虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理層的疏失，就像是去年度我們曾提到的制度迫力，也就是管理層會不自主的模仿其它同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。
因為20:1的高槓桿比率，使得管理的優勢與缺點都會被放大，我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。
在富國銀行，我想我們找到銀行界最好的經理人卡爾·理查德(Carl Reichardt)與保羅·哈森(Paul Hazen)，在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔，那就是大都會/ABC的湯姆·墨菲與丹·伯克，首先，兩個人1+1的效果都大於2，因為每個人都瞭解、信任並尊敬對方。其次，他們對於有才能的人給予高薪，但也同時厭惡冗員過多。第三，儘管公司獲利再好，他們控制成本的努力不曾縮減，最後，兩者都堅持自己所熟悉的領域，讓他們的能力而非自尊來決定成敗，就像IBM的Thomas Watson曾說：「我不是天才，我只是有點小聰明，不過我就呆在這幾點周圍。」
我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其愚蠢的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次巨大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字。趁著大家賣出銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元買進富國銀行10%的股份，市盈率不到稅後收益五倍，稅前收益三倍。
富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股本回報率ROE 高達20%，資產回報率ROA則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出來的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。
當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的經濟蕭條或是財務風暴導致這些高槓桿經營的金融機構，不管經營的多麼好都有相當的危機。最後，市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴建案的銀行承擔鉅額的損失，而由於富國銀行是市場上最大的不動產貸款機構，因此被認為特別脆弱。
以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部列為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行大致可以損益兩平。
若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在波克夏選擇併購或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關係，只要以後每年能夠有20%的股本回報率，儘管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。
以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣。奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，要煩惱的應該是賣食物的人。同樣的在布法羅報紙我們期望新聞紙能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞紙存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。
同樣的原則也適用在波克夏的投資之上，只要我還健在(若我死後，波克夏的董事會願意透過我所安排的降神來接受我的指示，則持續的時間或許更長久)，我們會年復一年買下整個企業或是企業的部分股票，也因此股票價格的下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。
股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是整個市場，有時則僅限於部分行業或公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀主義是理性投資人最大的敵人。
當然，以上所述並不代表不受市場歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與從眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決，不幸的是伯特蘭·羅素(Bertrand Russell)對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上，「大多數的人寧死也不願意去思考！」。
我們去年其它主要的投資組合的變動就是增加RJR Nabisco的債券，我們是在1989年開始買進這種有價證券，到了1990年底我們的投資金額約為4.4億美元，與目前的市價相當(不過在撰寫年報的同時，他們的市價已增加了1.5億美元)。
就像我們很少買進銀行股，同樣地我們也很少買進投資級以下的債券，不過能夠引起我們興趣的投資機會，同時規模大到足以對波克夏有相當影響力的投資機會實在是不多，因此我們願意嘗試各種不同的投資工具，只要我們對於即將買進的投資標的有相當的瞭解，同時價格與價值有相當大的差距。伍迪艾倫有一句臺詞用來形容開明的好處︰「我實在不理解為什麼有那麼多人排斥雙性戀，因為這會讓人們在週六晚上約會的機會翻倍」。
在過去我們也曾成功地投資了好幾次投資等級以下的債券，雖然他們多是傳統上所謂的失翼的天使，意思是指：發行時屬於投資級，但後來因為公司陷入困境而被降級。在1984年的年報中我們也曾經提到過買進華盛頓公用電力系統債券的原因。
不過到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥著整個投資界，也就是所謂的垃圾債券，這些債券在發行時企業本身的信用評級就不佳，十年以來，人為製造的垃圾債券變得越來越垃圾，最後真的變成名符其實的垃圾。到了1990年，在經濟衰退引發債權危機之前，整個投資界的天空已佈滿著這些假冒失翼天使的屍體。
迷信這些債券的門徒一再強調不可能發生崩盤的危機，鉅額的債務會迫使公司經理人更專注於經營，就像是方向盤上綁著匕首的駕駛員一定會小心翼翼地開車一樣。當然，我們絕對相信，這樣一個引人注目的裝置一定會讓駕駛員相當小心謹慎，但另一個確定的後果是，如果車子碰到哪怕最小的一個小坑或是冰片，就可能造成致命的後果。而偏偏在商業的道路上，遍佈著各種坑坑洞洞，一個要求必須避開所有坑洞的計劃實在是一個相當危險的計劃。
在《聰明的投資者》最後一章中，格雷厄姆很強烈地駁斥這種匕首理論，如果要將穩健的投資濃縮成四字箴言，那就是安全邊際，在讀到這篇文章的42年後，我仍深深相信這四個字，沒能注意到這個簡單原則的投資人在1990年一開始就嚐到損失的痛苦。
在債務狂潮的鼎盛時期，煞費苦心設計的資本結構註定導致失敗的發生：有些公司的融資槓桿高到即使是再好的企業也無法負擔。幾年前，有一個特別慘、一出生就夭折的案例，就是一個坦帕灣地方電視臺的併購案，收購時借了太多的債，以至於一年的利息負擔甚至超過他一整年的收入，也就是說即使所有的人工、節目與服務都不算成本，且營收也能有爆炸性的成長，這家電視臺還是會步上倒閉的命運。許多為這次收購提供資金的債券都是由現在大多倒閉的儲貸機構買進，所以身為納稅義務人的你，等於間接替這些愚蠢的行為買單。
現在看起來這種情況當然不太可能再發生。當這些錯誤的行為發生時，專門販賣匕首的投資銀行家紛紛把責任推給學術單位，表示研究報告稱，低等級債券所收到的利息收入足以彌補投資人所承擔可能收不回本金的風險。因此，好心的業務員表示，多元化的垃圾債券組合將給客戶帶來比高等級債券更好的收益。特別要小心財務學上過去的統計資料實證，若歷史資料是致富之鑰，那麼福布斯400大富豪不都應該是圖書館員嗎？
不過這些業務員的邏輯有一個漏洞，這是統計系的新生都知道的。人們假設，所有新發行的垃圾債券都與以前的低等級失翼天使債券完全一樣。因此，後者的違約經驗對於預測新發行債券的違約經驗具有重要意義。這種錯誤就像是在喝瓊斯鎮被投毒的酷愛飲料之前，以該飲料過去的死亡率為參考(1978年瓊斯鎮慘案)。
兩者在許多方面有很大的不同，對於開拓者來說，失翼天使的經理人無不渴望重新到投資等級的名單之上，但是垃圾債券的經營者就全然不是那麼一回事了，他們表現得像一個吸食海洛因的人，把精力投入到了尋找另一種治療方法上，不思解決其為債務所苦的困境。此外，失翼天使高管信託的敏感特質通常比那些垃圾債券經營者要來的好的多。
華爾街對於這樣的差異根本就不在乎，通常華爾街關心的不是它到底有多少優缺點，而是它可以產生多少收入。成千上萬的垃圾債券，就是由這幫滿不在乎的銀行家，賣給那些不懂得思考的投資人，這兩種人遍地都是。
即使現在垃圾債券的市場價格只剩發行價格的一點點，它仍是個地雷區。就像是去年我們曾經說過的，我們從來不買新發行的垃圾債券，不過趁現在市場一遍混亂，我們倒是願意花點時間看看。
在RJR Nabisco這個案子我們認為這家公司的債信等級要比外界想象中好一點，同時我們感覺潛在的收益，應該可以彌補我們要承擔的風險(雖然絕非無風險)，RJR資產處份的價格還算不錯，股東權益增加了許多，現在經營也漸上軌道了。
然而在我們調查垃圾債後發現，大部分低等級的債券還是不具吸引力， 1980年代華爾街的工作比我們想象中更糟糕，許多重要企業都大受影響，不過我們還是會繼續在垃圾債券市場中尋找好的投資機會。
可轉換優先股
我們持續持有先前向各位報告過的可轉換優先股，包括所羅門7億美金、吉列6億美金、全美航空3.58億美金與冠軍國際3億美金。我們吉列的特別股將會在4月1日轉換為1,200萬股的普通股，在衡量利率、債信與普通股的價格之後，我們可以確信在所羅門與冠軍國際的投資現值應該與我們當初的成本差不多，吉列的價值比成本高，至於全美航空的價值則遠低於當初的投資成本。
在投資全美航空時，本人真是抓對了時點，我幾乎是在航空業爆發嚴重的問題之前，跳進去這個產業，(沒有人強迫我，如同在網球場上，我把它形容成非受迫性失誤)，全美航空問題的發生，出自於行業本身的狀況以及1989年對彼得蒙航空(Piedmont Airlines)併購後所產生的後遺症，這點我應該要早該預料到，因為幾乎所有的航空業併購案最後的結果都是一團混亂。
在這不久之後，Ed Colodny與Seth Schofield解決了第二個難題，全美航空現在的服務受到好評，不過整個產業所面臨的問題卻越來越嚴重，自從我們開始投資之後，航空業的狀況便急劇惡化，尤其再加上某些業者自殺性的殺價競爭，這樣的結果導致所有的航空業者都面臨一項殘酷的事實：在銷售商品化產品的產業之中，你很難比最愚蠢的競爭對手聰明到哪裡去。
不過除非在未來幾年內，航空業全面地崩潰，否則我們在全美航空的投資應該能夠確保安全無虞，Ed與Seth很果決地在營運上做了一些重大的改變來解決目前營運所面臨的問題，雖然如此，我們的投資現在的情況比起當初還是差了一點。
我們的可轉換優先股算是相當單純的投資工具，不過我還是必須警告各位，若是過去的經驗有任何參考價值，大家可能還是會讀到一些不正確或是誤導的訊息。比如去年，有幾家報章雜誌錯誤地計算出我們優先股的價值等於轉換為普通股的價值。我們的所羅門的優先股可轉換價格為 38美元普通股，根據它們的邏輯，由於所羅門普通股的現價為22.8美元，所以其可轉換優先股的價值只有面額的60%，但這樣的推論卻有一個盲點，因為這樣的說法表示所有的可轉換優先股，其價值只在其所擁有的轉換權利，至於所羅門不可轉換的債券價值則為零，不管它所擁有的贖回條件為何。
大家必須特別記住的一點是，我們可轉換優先股大部分的價值其實是來自於固定收益的特性，意思是說，這些有價證券的價值不可能低於一般不具轉換權的優先股，相反地，會因為它們擁有可轉換的選擇權而具有更高的價值。
很遺憾，我必須在報告這部分結尾提一下我的好朋友吉列的CEO小科爾曼·莫克勒(Colman Mockler Jr.)，他在今年一月過世。除了」紳士」這個代表品格、勇氣與謙和的字，沒有其它字更能貼切形容這個人了，除了這些特質之外，再加上他所擁有的幽默與超凡的經營能力，所以大家應該可以想象與他共事是多麼令人感到愉快的一件事，這也是為何包含我在內的許多人，會對他感到特別懷唸的緣故。
在科爾曼去世前幾天，吉列受到福布斯以封面故事大加讚揚，標題很簡單，這家公司在刮鬍刀產業的成功，並非來自營銷手段(雖然他們一再展現這方面的能力)，而是源自於他們對於品質的追求，這種心理建設使得他們持續將精力擺在推出更新更好的產品之上，雖然現有的產品已是市場上最經典的，福布斯對於吉列的形容，就好象是在描述科爾曼本人一樣。
救命！救命！
熟悉的讀者都知道，我經常利用年報不顧廉恥地替波克夏尋找合適的投資標的，此外我們也常常在布法羅報紙刊登廣告徵求投資標的，而如此的宣傳做法確實也收到效果，有好幾家企業收到我們相關的訊息後，敲門前來。任何好的業務銷售人員都會告訴你不靠廣告賣東西就好象是在黑夜裡對於女孩眨眼一樣沒有用。
附錄B是我回信給一位可能的賣方的摘要，若是你知道那家企業可能會是我們有興趣的標的，同時你有認識的朋友在那家企業，歡迎你直接將這份資料送給他參考。
以下就是我們想要找的企業條件： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到1000萬美元； 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣； 3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE； 4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理； 5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知； 6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行敵意的併購，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。
我們最喜歡的交易物件之一是像Blumkin家族和Heldman家族那樣，公司經營者希望能馬上有一大筆現金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經營者如往常一樣能夠繼續留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經營者，一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的物件打聽。
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問，包括新創事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬，結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，對於這類的事業，有首鄉村歌曲其中的一句歌詞最能描述我們的感覺，「若電話不響，你就知道那是我」。
除了以上買下整家公司的併購案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權的股份，就像我們在大都會、所羅門、吉列、全美航空與冠軍國際這幾個例子一樣的公司，不過對於一般直接從股票市場上買進股份的建議，我們則一點興趣都沒有。
其它事項
Ken Chace決定從今年股東會起不再擔任本公司的董事，在波克夏我們沒有強制董事退休的年齡限制(以後絕對也不會有)，但是住在緬因州 75歲的Ken還是決定減少自己在波克夏的活動量。
Ken是我在1965年透過巴菲特合夥入主波克夏時，選擇經營紡織業務的第一人選，雖然我在堅持紡織業務繼續經營上做了錯誤的決策，但選擇Ken卻是正確的決定，他把公司經營的非常好，對於所面臨的問題也是百分之百地坦誠，更重要的是他生產出足夠讓我們進軍保險業的資金。
我的夫人Susan將會被提名接替Ken擔任董事，她個人現在是波克夏第二大股東，而且要是她活的比我久的話，還會繼承我個人所持有的股份，進而取得公司的控制權，她明瞭也完全同意我對於可能接替人選的想法，同時也認同不管是波克夏本身或是旗下業務與主要的投資，都不會單純地因為有人出高價要買，便輕易地對外出售。
我強烈地感覺波克夏企業與經理人的命運不應該依賴在我個人的健康之上，當然若是因此可以加分會更好，為此我已做好的萬全的計劃，不管是我個人或是我內人的遺囑都不打算將這些財產留給家族，相反地重點會放在如何保持波克夏的特質，並將所有的財富回饋給社會。
所以萬一要是明天我突然死了，大家可以確定三件事：(1)我在波克夏的股份，一股都不會賣；(2)繼承我的所有權人與經理人一定會遵循我的投資哲學；(3)波克夏的收益每年可增加100萬美元，因為查理會立即出售我們的公務機-無可辯解號 (不要管我希望讓它陪葬的遺願)。
大約有97.3%的有效股權參與1990年的股東指定捐贈計劃，總計約580 萬美元捐出的款項分配給2,600家慈善機構。
我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容，如果在未來年度內，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下，必須在1991年8月31日之前完成登記，才有權利參與1991年的捐贈計劃。
波克夏除了透過股東指定捐贈計劃對外捐贈之外，我們旗下業務的經理人還貢獻了包含商品在內的捐款，每年平均金額約在150萬美元左右。這些捐贈主要是贊助當地像是聯合勸募等慈善團體，所得的效益應該與我們所捐出的相當。
然而不管是旗下業務或是母公司的經理人在利用波克夏的資金對外捐贈給全國性組織或特別利益團體時，都是以站在股東利益立場所應該做的，相對地若是你的員工也包含CEO在內，想要與其校友會或其它人建立個人關係的，我們認為他們最好是用自己的錢，而不是從你的口袋裡掏錢。
今年的股東年會預計在1991年4月29日，週一早上9點30分舉行在奧芬劇院Orpheum召開，去年股東年會參加人數突破1300人，大概是十年前的一百倍。
我們建議大家最好先向以下旅館預訂房間：(1)Radisson-Redick旅館，位於奧芬劇院對街，是擁有88個房間的一家小旅館；(2)較大一點的RedLion旅館，離奧芬劇院約五分鐘路程；(3)萬豪酒店Marriott，位在奧馬哈西區，離波仙珠寶店約100公尺，開車到市中心約需20分鐘，屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。
查理跟我一直都很喜歡開股東會，我也希望大家能夠來參加，我們股東的素質可由大家所提出的問題看得出來，我們參加過很多股東會，但從來沒有別的公司的股東像波克夏的股東一樣由高智商水準與經營者榮枯與共的股東組合。
後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，因為開會當天會場不好停車，我們特地為大家預留了一些位置，附件也有相關說明供大家參考。
一如往常，會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加傢俱店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙，當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛傢俱店，週六從早上10點到下午5點30分，週日則從中午開到下午5點30分，到那裡時記得到喜詩糖果攤逛逛，看看波克夏企業綜效的初步成果。
波仙週日通常不開門營業，但在股東會期間特別破例，4月28日週日從中午開到下午6點，去年由於大家的賣力表現讓Ike相當的開心，在看過那天的業績數字之後，他建議我們最好能夠每一季都召開股東會，今年記得到波仙去看看，就算不買也沒有關係，那是一場你不能錯過的秀。
去年股東年會第一個問題是由來自紐約11歲的Nicholas Kenner所提出，他們一家三代都是波克夏的股東，一開場Nicholas就來硬的：「為什麼股價會下跌？」面對如此強大的火力，我的回答卻不甚了了。
我希望今年Nicholas最好有其它的事要忙，不要來參加今年的股東會，若他真的出席了，他可能有機會再提出第一個問題，查理跟我都希望儘量不要碰到他，還好今年輪到查理先回答。
華倫·巴菲特 董事長 1991年3月1日
附錄A：美國鋼鐵公司宣佈全面更新計劃
- 本文是格雷厄姆於1936年所寫未對外公開的諷刺性文章，並於1954年提供給巴菲特。
Myron C. Taylor，美國鋼鐵公司的董事長，今天宣佈令人期待已久，有關全世界最大的製造公司的全面更新計劃，與預期相反的，公司的製造或是銷售政策全部沒有變動，反而是會計帳務系統做了大幅度的調整，在採取一系列最新最好的現代會計與財務措施之後，公司的獲利能力因而大幅增進，即使是在景氣不佳的1935年，在採用新的會計制度下，估計每股收益還是可以達到50美元的水準，這項改造計劃是經由Messrs 等人經過廣泛的研究調查後製定的，其中主要包含六大點：
1.將廠房價值減少到負的10億美元； 2.普通股每股面額減到一美分； 3.以認股權的方式支付所有的薪水與獎金； 4.存貨的帳面價值減為1美元； 5.原有特別股改成不必馬上支付利息50%折價發行的公司債； 6.建立10億美元的或有負債準備。
以下就是這項全面更新計劃的官方完整宣告：
美國鋼鐵公司的董事會很高興向大家宣佈，在經過對產業界所面臨的問題廣泛地研究之後，我們已經核准了一項重新塑造公司會計制度的方案，一項由特別委員會主導並經Messrs等人協助之下完成的調查顯示，我們公司在運用最先進的會計制度方面遠遠落後於其它美國企業，透過這樣的做法，公司不必負擔額外的支出，經營與銷售政策也不必改變，就可以不費吹灰之力地大大改善獲利能力，所以大家一致決定不但要立即跟進採用，而且還要將這項技術發展到淋漓盡致的境界，董事會所採用的做法，主要可以歸納為以下六點：
- 固定資產減為負的10億美元
許多代表公司都已將其帳列廠房價值減為象徵性的1美元，好讓其損益表免於折舊費用沉重的負擔，特別委員會指出如果它們的廠房只值1美元，那麼美國鋼鐵的的固定資產比起它們來說還要少很多，事實上近來大家都承認一項事實，許多廠房對公司來說實際上是一種負債而不是資產，除了要攤提折舊之外，還要負擔稅金、維修及其它開支，因此董事會決定要從 1935年開始將資產打銷，從原先帳列1,338,522,858.96美元減少為負的1,000,000,000美元。
這樣做法的效益相當明顯，隨著工廠逐漸折減，所代表的負債也相對地減少，因此以往每年4,700萬的折舊費用不但可以免除，以後每年還可以有5,000萬美元的折舊利益，一來一往等於讓公司的獲利至少增加9,700萬美元。
2.將普通股面值減少到1美分。
3.所有的薪資與獎金一律以認股權的方式發放。
許多企業早已將本應支付給經營主管薪水獎金的大筆支出改以不必認列費用的股票認股權方式取代，這種現代化的創新做法很明顯地還沒有被充分運用，所以董事會決定採取一項更先進的做法。
企業所有的員工將發給認購價為50美元的認股權作為薪資的替代，而普通股面額則減少到1美分。
這項計劃很明顯的有下列好處：
A. 公司將不再有任何的薪資支出，參考1935年的情況，每年估計將因此省下2.5億美元。
B. 同時，所有員工的報酬將因此增加好幾倍，因為在新的會計原則之下公司帳上顯示的每股收益將因此大增，從而使得公司的股價遠高於認股權所設定的50美元認購價，於是所有的員工都將因為認股權的行使而受惠，所得到的報酬將遠比他們原來領的現金收入要高的多。
C. 透過這些認股權的行使，公司因此還可以實現額外特別的年度利益，而由於我們將普通股面額設定為1美分，因此每認購一股便能產生49.99美元的收益，雖然就會計學保守的立場，這些收益可能無法顯現在損益表之上，但卻可以在資產負債表上以資本溢價的方式單獨列示。
D. 企業的現金部位也會因此大大地增強，每年不但不再有2.5億美元的薪資流出，透過行使500萬股認股權的做法，每年還可以創造2.5億美元的現金流入，公司驚人的獲利能力加上堅強的現金部位將使得我們可以隨心所欲地配發股利，然後我們又可以透過行使認股權的方式補強現金實力，之後又可以有更高的配股能力，如此一直迴圈下去。
4.帳列存貨價值調為1美元。
在經濟衰退時因為必須將存貨價值調整至市價，公司可能會因此蒙受鉅額的損失，因此許多公司，尤其是鋼鐵與紡織公司紛紛將其帳列存貨價值壓到相當低的程度，而成功地解決這方面的問題，有鑑於此美國鋼鐵公司決定採用一種更積極的做法，打算將存貨價值一舉壓低到1美元的最低限度，在每年底都會進行這樣的動作，將存貨予以調整，差異的數字則全部擺到前面所提到的或有準備科目項下。
這種新做法的好處相當的大，不但可以消除存貨耗損的可能性，同時也可大大地增進公司每年的獲利能力，每年初存貨因為帳列價值只有1 美元，所以將因出售而獲得大筆的收益，經估計透過這種新會計方法的運用將可使我們每年至少增加1.5億美元的收益，而碰巧的是，這個數字與我們每年沖銷的或許準備金額相當。
特別委員會的一項報告建議為了維持一致性，應收帳款與約當現金最好也能夠將帳面數字調整為1美元，同時也一樣可以有先前所提的好處，但這個提案現在被駁回，因為我們的簽證會計師認為，任何應收帳款或約當現金若衝回，最好還是先貸記原有科目，而不是直接作為損益表上的收入，但是我們也預期這種老掉牙的會計原則應該很快會更新，好與現代趨勢做接軌，而等新原則一透過之後，我們一定會馬上將這份報告的建議列為優先執行的方案。
5.將現有特別股改成不必馬上支付利息50%折價發行的公司債。
過去許多公司在面臨景氣不佳的時候，大都利用買回自己原先發行大幅折價的債券來彌補其經營上的損失，不幸的是由於美國鋼鐵公司的債信一向都還算不錯，所以沒有類似這樣的油水可以趁機撈一筆，但現代更新計劃解決了這樣的難題。
報告建議原先發行的每一股特別股全部換成面額300美元不必支付利息的債券，並且可分為十期以面額的50%贖回，總計將要發行面額 10.8億美元的債券，每年有1.08億美元到期，並由公司以5,400萬美元的價格贖回，同時公司每年將可因此增加5,400萬美元的獲利。
就像是第3條所述的薪資獎金計劃，這樣的安排將可以讓公司與其特別股股東一體受惠，後者可以確定在五年內收回現有特別股面額的150%，因為短期的有價證券實在是沒有多少回報率，所以不必付息的特點算是無關緊要，如此一來公司每年將可以減少2,500萬的特別股股息，再加上每年多出5,400萬美元的獲利，加總之後將可獲得每年7,900萬的收益。
- 建立10億美元的或有負債準備。
董事們有信心經過上述的安排，公司未來不管在任何情況下，都可以確保擁有令人滿意的獲利能力，然而在現今的會計原則下，公司最好不要承擔任何可能的潛在損失的風險，因為最好能夠事先先建立一個或有損失負債準備以茲因應。
特別委員會因此建議公司可以建立一個10億美元的或有負債準備，就像是先前所述的，存貨價值調整為1美元的差異將由這個準備來吸收，同時為了怕將來或有準備消耗殆盡，每年還將固定由資本公積提撥補充，因為後者透過股票選擇權的運用每年將至少可以增加2.5億美元(見前面第3點)，所以隨時準備好可供或有準備補充之用。
透過這樣的安排，董事會必須坦承他們很遺憾還不能夠向其它美國大企業一樣，充分地運用各種方法，讓股本、資本公積、或有負債與資產負債表其它科目互通有無，事實上我們必須承認，目前我們公司所作的分錄還過於簡單，根本沒有達到一般業界那樣能夠利用最先進的手法，讓整個會計程式神秘複雜化，然而對此董事會還是強調在規劃革新方案時，必須堅持清楚明瞭的原則，雖然這樣做會對公司的獲利能力有所影響。
為了顯示新方案對於公司獲利能力的影響到底有多大？我們特別列出1935年分別在兩種不同基礎下的損益狀況：
為了配合有點老舊的會計原則，下表是美國鋼鐵1935年12月31日的合併資產負債表，在經過新會計方案調整後的資產負債科目狀況。
- 注：由於普通股股本給定的規定值與面值不同，根據弗吉尼亞州的法令，公司必須重新設立。
實在是不必要跟各位股東報告，更新過後的資產負債表與原先的報表將會有很大的不同，我想為了讓公司的獲利大增因此必須就資產負債科目做很大的調整，大家應該不會對此有太多的意見。
總而言之，董事會這一連串措施，包含將廠房價值調為負數、薪水刪掉、存貨降到幾乎為零，將可使美國鋼鐵在產業的競爭力大為增加，我們將可以因此以非常低的價格銷售我們所生產的產品，同時還可以保有很好的獲利，董事會也認為在這項更新計劃之下，我們將可以徹底打敗競爭對手，直到我們達到反托拉斯法100%市場佔有率的最高上限。
當然在準備這份報告時，董事會不是不知道同業也有可能仿效我們這類的做法，使得我們這樣做的效益大打折扣，但是我們有信心美國鋼鐵身為提供鋼鐵使用者這類新式服務的先驅領航者，一定能夠維持住客戶的忠誠度，不論是老客戶或是新客戶，當然若是有任何意外，美國鋼鐵仍將透過我們新設立的會計研究實驗室，致力於研發出更新的會計做帳原則，以繼續保持我們的優勢地位。
附錄B 對於閣下有意出售公司的一些想法
- 這是幾年前我寫給一位有意出售其家族事業給我們的人士，在經過修正後，我特地把這封信擺在這裡，因為這正是我想傳達給其它有意出售事業者的訊息。
親愛的XXX：
以下是在前幾天我們的談話後，我個人的一些想法。
大部分的企業老闆無不終其一生努力地建立自己的企業王國，經過不斷地努力焠煉，他們在營銷、採購與人事管理上的經驗都能持續地精進，這是一個學習的過程，先前一時的挫敗通常會成就後來的成功。
相對地，自己當老闆的經理人在面對來自各方的壓力，偶爾會在一時衝動的情況下，考慮出售自己擁有的事業，通常是因為中間人為了賺取成交的佣金不顧買賣雙方的利益而慫恿老闆趕快做決定，事實上做這樣的決策牽涉重大，不管是在財務或是個人方面皆是如此，倉促地決定可能使得老闆做出錯誤而不是正確的決策，而且一旦發生可就是一輩子無法挽回的錯誤。
價格當然很重要，但是通常它並不是整個交易最關鍵的因素，你跟你的家族擁有業界最棒的企業，所有的潛在買家當然都知道這一點，而隨著時間的演進，你的業務也會變得更有價值，所以，若你現在決定不賣了，這代表以後你可能可以賺更多的錢，而有了這樣的認知，你大可以從容以對，慢慢地尋找你希望的買主。
但是要是你真的決定要賣，我相信波克夏絕對可以提供比別人更好的條件，基本上可能的買主可以分為兩大類︰
1.第一類是你的同業，或是與你的所處的產業相近的業者。這種買家不管他給你怎麼樣的承諾，通常會讓你感覺到好象他比你更懂得如何來經營你的事業，而早晚有一天他會想要插手來幫忙你的營運，而若是買方再大一點，通常還會應徵一大堆經理人進來，藉口表示以後還會有更多的併購案，他們一定會有自己的一套做事方法，雖然你過去的經營記錄明顯地比他們好太多，但人性的某一面還是使他們覺得他們做事的方法才是對的，你跟你家人的朋友大概也有人曾經將公司賣給大企業的，我想他們應該也有這方面的經驗，可以證實大公司有傾向將子公司的業務接過去管理，尤其是他們對這行也很內行或自認很內行時。
2.第二類的公司是財務公司。他們大量運用所借來的資金，只要時機得當，總是準備隨時將公司再賣給投資大眾或是別的大企業，通常這類買主對公司最大的貢獻就是改變公司的會計政策，使得公司收益比以前看起來好看一點，如此一來使他得以用更好的價格脫手而出，附件是最近一篇有關這類交易的文章報導，由於最近股市熱絡所以這類的活動也相當頻繁，同時這類的資金也相當充沛。
如果公司現在的擁有人唯一的目標只是隨時準備將企業待價而沽，棄企業整體的利益於不顧，很多的賣主確實屬於這型別，那麼先前所描述的買方應該都可以為賣方所接受，但是，如果賣方所要出售的公司是他一輩子的心血結晶，甚至已經成為其人格與生命的一部分，那麼這兩類買方可能都不能符合你的標準。
至於波克夏則屬於另外一型別的買主，而且絕對是與眾不同的，我們買進是為了擁有，但我們沒有經理人可供指派，也不希望公司的經理人由母公司指派，我們旗下所有的業務都能夠相當獨立自主地營運，大部分的情況下，我們所擁有的重要事業經理人從來就沒有來過奧馬哈，甚至於雙方連面都沒碰過，當我們買下一家公司之後，賣方依舊還是照原來的樣子經營公司，是我們要去適應他們，不是他們要來適應我們。
我們沒有任何家族成員或是新進聘用的企管碩士，準備要來經營我們買下的任何企業，我想以後也不會有這種情況。
如果你知道我們過去的併購案，我會附上過去我們購買企業的名單，我建議你可以打個電話查檢視，我們是不是說到做到，特別是你可以問問少數幾家經營不甚理想的公司，看看在艱難的狀況下，我們又會採取怎樣的做法。
任何買主都會告訴你，私底下他很需要你的協助——如果他真的有腦子，他肯定需要你繼續運營。但大多數的買主，基於先前所提的幾個理由，大都不會遵守先前所作的承諾，但我們不一樣，絕對是說到做到，因為一方面我們已做出承諾，另一方面我們也是為了有更好的經營成果。
這樣的需求可以說明，為何我們希望原有的經營團隊最好能夠保留 20%的股份，基於稅務規劃我們需要80%以上的股權，這點很重要。對我們來說，同樣重要的是，我們希望繼續留下來管理的家族成員仍然是該企業的所有者。所以很簡單，除非我們確定原有的主要經理人還會繼續留下來成為我們的合夥人，否則我們不會考慮買下公司。合約並不能保證你的持續利益，我們相信的是你承諾的每一個字。
我們會介入的領域是資金配置，高管任命與薪酬，其餘的人事、營運策略等那就是你自己的事，有些波克夏旗下業務的經理人會和我討論他們所作的一些商業決定，有些則不會，這主要是視他們本身的個性，以及與我個人的私人關係而定。
如果你決定要跟波克夏一起做生意，我們會以現金的方式給予報酬，你的企業資產也不會被波克夏拿來當作借款的抵押品，也不會有經紀人牽涉其中。
另外，在交易成交後，我們也不會臨時宣佈退出不玩，或是提出要做調整的要求，(當然要是銀行、律師、董事會等方面出了狀況，我們也會做出道歉與合理的解釋)。最後，你會確切地知道你在和誰打交道。你不會碰到幾年前與你談判的主管突然走人，幾年後又來其他人接管。或是公司總裁很遺憾地跟你說，他背後的董事會要求作出這樣或那樣的改變，(或甚至想要再把你的公司賣掉以支應母公司新的資金需求)。
另外，我必須要提醒你，在交易完成後，你並不會比原來還富有。因為擁有原來的業務已經讓你用最有利的投資方式賺了很多錢，整個交易只會改變你的財富形式，並不會改變數量。若你要賣，你將能夠把原有100%持有且有價值的資產，換得另外一種有價值的資產——現金 ——這些資產可能會被投資到你不太理解的其他企業的小部分(股票) 上。要做出出售的決定總有許多理由，但若整個交易是公平合理的話，這個理由絕對不是賣方因此可以變得更富有。
我不會刻意糾纏你，但若你有任何的意願想要出售的話，我會很樂意接到你的電話，我很榮幸能夠讓波克夏與你的家族成員一起擁有這份事業(1986年收購了Friedman』s家族管理的費區海默制服公司84%股權)；我相信公司在財務上一定會變得更好，而我也相信在未來的20年內，你也會像過去20年來一樣，愉快地繼續經營這份事業。
真摯的華倫·巴菲特
