1989年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司全體股東：
本公司1989年的賬面價值增加了15.15億美元，或增長了44.4%(標普 31.7%)，自從現任管理層接手的25年以來，每股帳面價值從19.46美元增長到現在的4,296.01美元，年複合增長率約為23.8%。
然而真正重要的還是內在價值，這個數字代表組成我們企業所有業務的合理價值，根據精準的遠見，這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出)，並以現行的利率予以折現，不管是馬鞭的製造公司或是行動電話的業者都可以在同等的地位上，據以評估其經濟價值。
當波克夏的帳面價值是19.46美元之時，由於主要的資產屬於紡織業務，所以內在價值要低於帳面價值，時至今日，我們多數業務的內在價值卻早已較帳面價值多的多，這種令人愉快的從折價到溢價的演變，代表著波克夏內在價值增長的速度要比帳面價值每年平均23.8%的複合增長率還要再高一些。
後視鏡是一回事，面向未來又是另外一回事，我們帳面價值大部分是我們所持有的有價證券，除了少數的例外，大多數是以市價列示在資產負債表上，與過去相比，年底這些有價證券市價已大幅超過其內在價值，一方面是因為1989年股市的飆漲，另一方面則是這些有價證券的價值得到大家的認同，也就是說過去他們的股價曾經相當的低估，但這種情況如今已不復存在。
我們仍然會保持主要持倉不動，不管相較於內在價值其市價是多少，我們對於他們至死不分離的態度加上這些股票現在的價位，意味者他們在未來可能無法再像先前那樣將波克夏的淨值大幅向上推升。換句話說，我們能有現在的表現主要受惠於量價雙擊：(1)我們旗下的公司所創造出的內在價值增長；(2)由於市場修正這些公司的股價，他們相對於一般企業的估值大幅提高了，我們又收到了額外的紅利。我們將繼續受益於公司業務價值的良好增長，但是對於估值修復的回報已經實現，這意味著我們將來只能依靠業績的增長。
此外我們還面臨到另一項挑戰，在有限的世界裡，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是增長的基數相對較小，那麼這條定律可能暫時不起作用，但是當基數膨脹到一定程度時，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛。
Carl Sagan曾經開玩笑地解釋這種現象，有一種細菌每15分鐘可以分裂一次，亦即代表每一小時複製四次，一天可複製96次，雖然單一個細菌其重量只有萬億分之一克，但是隻要經過一天無止盡的無性生殖，其重量可能會比一座山還重，經過兩天後，甚至會比太陽還重，要不了多久宇宙所有空間都將由這種細菌所組成。不過Sagan又說，大家不必擔心，大自然總有一些障礙會阻止其指數成長，有可能是耗盡食物，或是互相毒害，或是羞於在大庭廣眾之下複製。
即使是在最壞的情況下，查理·蒙格與我都不認為波克夏會像細菌一樣無止境地成長，當然更不可能像細菌那樣找到每15分鐘就能將淨資產翻一番的方法，雖然，我們不會像細菌那般羞於在公開場合進行復制，不過，Sagan的觀察仍然適用，相較於剛開始的2,200萬，以波克夏目前的49億美元的賬面價值基礎，我們實在很難像過去那樣每年以15%以上的增長率增加。
稅務
事實上，1989年波克夏15億美元的淨利潤是支付了7.12億美元所得稅後實現的，此外，波克夏在五大主要被投資公司繳納的所得稅中所佔份額為1.75億美元。在今年的所得稅費用中，大約有1.72億美元是馬上要支付的，剩下的5.4 億則可以記帳遞延處理，大部分是由於1989年我們持有的股票未實現的增值收益，按34%的預估稅率計算出來的。
另外我們也為1987年及1988年的未實現資本利得依照前項稅率補提準備，但如同去年解釋過的，我們在1987年以前所累積的未實現收益約 12億美元，仍依照當時28%的稅率提列準備。
新的會計原則有可能會要求，公司將所有的未實現利得以現行的稅率估算(不管稅率高低)，若以34%來計，這樣的規則可能會大幅增加我們帳列遞延所得稅的數字，並使我們的賬面價值減少約7,100萬美元(約將稅率提高6%，34%-28%)，由於新提出的規定引發相當大的爭議，最後的結果尚難定論，所以我們尚未做此反應。
大家可以從資產負債表上看到，若是年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出清，則我們要支付的所得稅將高達11億美元，但這11億的負債，是否就跟15天后要付給廠商的貨款一樣或是相近嗎？很顯然的並非如此，雖然在財務報表上計算的賬面價值的方式都一樣，只是很簡單地減掉11億美元。
另一方面，這項遞延所得稅負債是不是一項會計虛構呢？因為它的支付只能透過出售股票來觸發，而在很大程度上，我們並不打算出售這些股票。答案很顯然也不是。
就經濟實質而言，這種遞延所得稅負債就好象是美國財政部借給我們的無息貸款，且到期日由我們自己來決定，(當然除非國會在收益實現之前就開始徵稅)，這種貸款還有一項很奇怪的特點，它只能被用來購買某些特定增值的股票，而且額度會隨時市場價格而變動，有時也會因為稅率變動而改變，事實上這種遞延所得稅有點類似於資產移轉時所要繳交的轉讓稅，事實上我們在1989年只做了一小部分的變動，總共產生了2.24 億的資本利得，因此發生了7,600萬的轉讓稅。
由於稅法運作的方式，如果情況許可的話，我們偏愛李伯大夢式的投資 (短篇小說《Rip Van Winkle》)。因為較之瘋狂短線進出的方法，它有一個很重要數學優勢，讓我們舉一個很極端的例子來做說明。
假設波克夏只有1塊美金的投資，但它每年卻可以有一倍的回報，假設我們將賣掉後所得的資金，用同樣的方式再重複19年，結果20年下來，依照34%的稅率總共貢獻給政府13,000美元，而我們自己則可以拿到 25,250美元，看起來還不錯。然而，要是我們簡單一點，只做一次超棒的投資，同樣每年翻一倍，則最後的金額卻高達1,048,576美元，在扣除 34%即356,500的所得稅之後，實得約692,000美元。
之所以會有如此大的差異唯一的原因就是所得稅支付的時點，有趣的是政府將以與我們完全相同的27：1比例從方案2中獲益：稅收為356500美元，而不是13000美元，當然政府必須等到最後才能拿到這筆稅金。
必須強調的是，我們並不是因為這種簡單的算術就傾向採用長期投資的態度。事實上，透過頻繁地投資變動，我們有可能獲得更高的稅後回報。很多年前，查理跟我就是這樣在做的。
現在我們寧願持股不動，即使這意味著回報率會略低一些。我們的理由很簡單： 我們發現，極佳的商業關係是如此的稀缺，如此的令人愉快，以至於我們珍惜我們彼此間所發展出來的一切。這個決定對我們來說特別容易，因為我們相信這樣的關係將產生良好的投資成果，儘管它可能不是最佳的。考慮到這一點，我們認為，放棄與我們熟悉欣賞的人，而把時間浪費在我們不認識且人格可能會在水準以下的人身上是沒有意義的，就好像一個有錢人竟然還為了金錢而結婚，這未免有些精神錯亂。
報告收益來源
下表列示波克夏報告收益的主要來源，在這張表中商譽的攤銷與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各業務的收益狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之GAAP要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經審計的GAAP數字一致。
年報中還有企業個別部門的資訊，有關Wesco公司的資訊，我強烈建議大家可以看看查理·蒙格所寫的年報，裡頭包含查理在1989年5月寫給美國儲貸聯盟的一封公開信，信中傳達對於其推行政策的不滿並做出辭去在其組織中的職位。
- 債務利息科目不包含斯科特費澤與互助儲貸的利息費用
在後面我會提到重新將波克夏的部門分類為四大項，這是查理跟我認為可以幫助大家計算本公司內在價值的最好方式，以下的資產負債表與損益表就是依此分類表示：(1)保險業務，並將主要投資部位歸類；(2)製造、出版與零售業務，扣除非經營性資產與購買法會計調整；(3)金融業務子公司，如互助儲貸與斯科特費澤財務公司；(4)其它專案，包含前述非經營性資產(主要是有價證券投資)，購買法調整，還有Wesco與波克夏母公司一些其它的資產與債務。
如果你將這四個部門的收益與賬面價值加總，會得到與經會計師依 GAAP審計的數字一致，然而我還是必須強調這四類表述方式並未經過會計師的審計，我想他們還是選擇不要看的好。
除了報告收益外，實際上，我們還受惠於GAAP不能認列的收益，後面我列出的五家主要被投資公司在1989年收到的稅後現金股利收入合計是4,500萬美元，然而若依照投資比例我們可以分得的稅後收益卻高達 2.12億美元，這還不包含我們在GEICO保險與可口可樂身上所獲得的資本利得，而若將這應得的2.12億收益分給我們，則在扣除應付的所得稅之後，公司報告的收益可能會大幅增加為5億美元，而不是現在的3億美元。
你必須決定的是，這些未分配的收益是否與我們帳上已經列示的收益具備同樣的價值。我們相信他們是，甚至認為可能更有價值。之所以得出「一鳥在林勝於兩鳥在手」這個結論是因為，與其把收益交到我們手中，還不如留給才華橫溢且以股東利益為導向的經理人繼續去運用發揮，通常我不會對一般的經理人有這麼高的評價，但以這幾家公司來說，的確是實至名歸。
我們認為，波克夏的基本盈利能力可以用透視收益的方法來衡量，也就是我們將被投資公司未分配給我們的收益加到報告的經營收益之上，這兩種情況下都不包括資本利得。為了使我們的內在價值平均每年增長15%，我們的透視收益也必須要以同等的速度增加，因此我們相當需要現有的被投資公司給予我們更多的支援，同時也需要時時增加新進的成員才有辦法達到這15%的目標。
非保險經營
在過去我們將主要的製造、出版與零售業暱稱為七個聖徒，在1989年波仙珠寶加入後，馬上面臨的一個問題就是要找到一個貼切又好聽的名詞，但到目前為止我們還沒有想到，現在姑且將他們稱為「七加一聖徒」吧。
這神聖的組合：波仙珠寶、布法羅日報、費區海默、柯比吸塵器、內布拉斯加傢俱、斯科特費澤、喜詩糖果與世界圖書公司，可以說是集合了從優秀到精湛的經濟特徵企業，他們的管理人也可以說是好的不能再好了。
大部分的管理人根本就不需要為謀生而工作，他們出現在球場的原因只是為了要擊出全壘打，事實上這正是他們所做的。他們合併的財務報表 (加上一些較小的業務)，顯示他們的表現是如此的優異，以歷史投資成本做基準，他們現在每年的稅後收益高達平均股東權益的57%。此外，這種回報是在沒有財務槓桿的情況下實現的，賬上現金就足以清償所有的借款，當我念到這些管理人的名字：Blumkins，Friedmans，Heldmans，Chuck Huggins，Stan Lipsey，Ralph Schey，這感覺就好象是名教練 Miller Huggins在宣佈1927紐約洋基隊的先發陣容一樣。
現在讓我們逐一檢視：
波仙珠寶店
在波仙珠寶加入波克夏的第一年，它達到我們所有的預期目標，營業額大幅成長，較四年前剛搬到現址的時候要好上一倍，事實上在搬來現址的六年前，它的業績早已成長了一倍，艾克·弗裡德曼(Ike Friedman) 波仙珠寶的管理天才，只有一種速度，那就是全速前進！
如果你還沒有到過那裡，你一定沒有看過像波仙那樣的珠寶店，由於它在一家門店就銷量巨大，所以在那裡你可以看到各式各樣、各種價格的珠寶可供選擇。同樣的理由，它的費用率大概只有一般同型別珠寶店的三分之一，對於費用的嚴格控管，加上優異的採購能力，使得它銷售的珠寶要比其它店面要便宜許多，而便宜的價格又吸引更多的顧客上門，良性迴圈的結果，使得該店在忙季的單日人潮流量高達四千人。
艾克·弗裡德曼不但是個優秀的商人、偉大的推銷員，更是品格高尚的人，買下這家店時，我們沒有審計，事後所有的意外都是驚喜，有句話說：你不懂珠寶沒有關係，但一定要認識珠寶商。這句話真的好有道理，不管是你要買一顆小小的鑽石或是要買下一整家店都一樣。
有一段故事可以說明為何我個人如此喜愛艾克，每兩年我都會參加一個非正式的聚會，大家一起同樂並探索新事物，去年九月，我們在聖塔菲主教度假村聚會，邀請艾克跟他的夫人與兒子過來為大家講解珠寶。
艾克為了加深大家的印象，所以特地從奧馬哈帶了總值超過2,000萬美元的各式珠寶，當時我個人有點擔心，因為主教度假村並非像福克斯堡軍事基地那般堅固，所以當晚在活動開始之前，我特別向艾克表達個人的關切，艾克把我拉到一旁說：「看到那保險箱沒？下午我們早已掉過包，所以根本沒有人可能分得清真或假。」聽到這話，我放心多了，艾克接著又說：「看到旁邊那兩個腰配槍枝的彪形大漢沒？他們會整晚守護著這隻保險箱。」正當我舒口氣準備回到宴會中時，艾克小聲說到更重要的：「真正的珠寶並不在保險箱裡！」
我們怎麼能夠錯過這樣一號人物呢？尤其是當他背後還有一個兼具才能與活力的家族：艾倫Alan，馬文·科恩Marvin Cohn和唐·耶魯Don Yale。
喜詩糖果店
儘管1988年已經創紀錄，喜詩糖果去年糖果的銷售磅數又增加了8%，而且單店的平均銷售磅數經過好幾年來的下滑，首次呈現正成長。
廣告在這一出色業績中扮演著很重要的角色，去年我們的廣告預算從原先的400萬增加到500萬美元，透過我們的廣告代理商Hal Riney合夥公司，將錢100%花在傳達喜詩糖果之所以能夠如此特別的品質之上。
在我們的媒體業務，像是布法羅報紙，我們銷售廣告。在其它的業務，像是喜詩糖果，我們是廣告客戶，反而變成買主，然而當我們買廣告時，我們做事的方式跟我們當初在賣廣告的訴求是一致的，去年喜詩糖果在報紙廣告上的花費是原來的三倍，這是我印象之中佔營業額比例最高的一次，不過所得到的回報卻更是驚人，對於能有這樣的成績，我們相當感謝 Hal Riney與定向良好的報紙的宣傳效果。
喜詩傑出的表現已成為常態，但Chuck Huggins的管理卻絕對不是僥倖，每天他都全心全意專注於生產與銷售各個環節，將品質與服務的觀念傳達給公司上上下下幾千位員工，每年銷售超過2,700萬磅的糖果，在一家擁有225家店面，再加上大量郵購與電話購買業務，要讓每個客戶都能夠滿心歡喜的離去，實在不是一件簡單的事，不過這差事到了 Chuck的手上，總是讓人感覺輕鬆自在。
內布拉斯傢俱城
內布拉斯加傢俱店的銷售額與稅前收益在1989年又創新高，但是這伴隨著一項壞訊息，52年前以500美元創立這家店的B夫人，由於與家族其它成員在地毯部門的改造和營運上意見不合，在五月決定離職。
B夫人可能是現存美國人中最聰明的生意人，但在這件事上我卻必須站在家族其它成員的這一邊，過去三年來，當店內其它部門營收平均增長 24%之時，地毯銷售卻減少17%，(這並不是代表B夫人的銷售技巧退步，因為她個人賣的商品絕對比店內其它營業員要多的多)。
大家應該很高興B夫人讓Horatio Alger筆下的英雄看起來像是浴血奮戰後的失敗者，以96歲的高齡，她卻執意再另創新事業，而且還是一樣，賣傢俱跟地毯，同樣地，每個禮拜工作七天。
在原來的傢俱店，B夫人的子孫們還是繼續支撐這家全美最大也最成功的傢俱業務，他們實在是相當優秀的生意人，管理者，跟他們一起相處實在是很愉快的一件事。有一件事可以顯示他們的聰明才智，在1989年第四季，地毯部門在奧馬哈地區的市場佔有率從前一年度的67.7%增加到 75.3%，相當於第二名競爭者的六倍。
內布拉斯加傢俱店與波仙遵循的是相同的成功模式：(1)商品種類齊全、應有盡有(無與倫比的深度和廣度)；(2)營運成本極低；(3)精明的採購，大量進貨成本低；(4)低毛利，價格遠低於同行；(5)親切的個性化服務與家族式的管理。
另外補充一點，在1989年內布拉斯加傢俱店增加20%的報紙廣告量，打破1988年記錄，仍是當地報紙的最大ROP廣告客戶，(ROP指印在報紙上的廣告，而非夾報)，就我所知，奧馬哈是唯一一個以傢俱業者為最大報紙廣告客戶的地區，許多客戶在1989年都消減廣告投放，但是就我們在喜詩糖果與內布拉斯加傢俱店的經驗來說，這實在是個天大的錯誤。
布法羅新聞報
布法羅新聞報在1989年有三點特別值得一提：首先，在所有主要的都會報紙中(不管是日報或是週末版)，布法羅新聞報的家庭滲透率是最高的 (即當地家庭每天訂購報紙的戶數)；第二，新聞比率為50.1%(報紙所有版面中，新聞所佔的比率)，而1988年是49.5%，這比率代表布法羅新聞報的新聞內容要比其它同型別的報紙要豐富許多；第三，在同業獲利頻頻下滑之際，布法羅新聞報連續七年盈利。
從某種程度而言，這三個因素是相關的，雖然很明顯的高新聞比率會大幅減少獲利，但是精彩豐富的新聞又能夠吸引廣大的讀者，從而增加滲透率。而高的滲透率反過來又會使得報紙對廣告商特別有價值，因為這好像讓他們透過一個擴音器對整個社群進行宣傳，相對的，一家滲透率低的報紙對於廣告商的吸引力就大大的降低，到最後一定會使得廣告費收入與獲利節節下滑。
必須強調的是，我們的滲透率並不是個意外，也不是自然而然的一件事，以布法羅新聞報的大本營伊利縣(Erie)來說，當地的人口數從1970年的 111萬人一路減少到1980年的101萬，再到1988年的96.6萬人，但報紙發行量的變化卻完全相反，1975年在我們剛準備開始發行週日版之前，一家布法羅當地相當悠久的報紙《信使快報》週日版的發行量約為20.75 萬份，去年在總人口比當初還少5%的情況下，《布法羅新聞報》的發行份數卻有29.27萬份。我相信，在美國其它週日版地區，這樣的滲透率增長都罕有匹敵。
能夠如此成長同時又得到家鄉父老如此的支援，一定有人居功至偉，我想總編輯Murray Light應該是當之無愧，是他日復一日創造出如此發人深省、有用且有趣的產品，當然發行與生產部門也一樣功不可沒，一家報紙若是因為印刷或配送問題而時常誤點，不管他的內容有多精彩豐富，一定會影響客戶訂閱的意願的。
Stan Lipsey報紙的發行人，他創造的利潤完全匹配我們的產品競爭力，我相信，相比普通的經理人，Stan管理能力至少讓我們報紙的經營收益增加五個百分點以上，這真是令人讚歎的表現，這隻有完全熟悉企業大大小小事物的優秀經理人才有辦法做到這樣的成績。
Stan的知識與才能也延伸到編輯出版之上，早期他個人的生涯多花在新聞採訪之上，曾經花了相當多的時間報導一系列的故事，並在1972年為奧馬哈太陽報贏得新聞界的最高榮譽普利策獎。Stan與我已經共事長達 20年之久，同風雨共彩虹，實在很難再找到像他這麼好的夥伴。
費區海默兄弟制服公司
費區海默的Heldman』s家族(Bob, George, Gary, Roger, Fred)繼續表現不凡，1989年的獲利因為1988年的一件大的併購案出了點問題而略受影響，所幸問題及時獲得解決，所以費區海默的投資報酬還是相當不錯。
像我們其它的管理人，Heldmans家族對於其業務的瞭解鉅細靡遺，去年的年度股東會時我曾經半開玩笑的說，只要犯人一進到監獄，Bob就可以馬上知道他的身材尺寸是多少。毫不誇張的說：不管你跟他們提到全美哪一個地區，他們都相當清楚當地的市場與競爭對手的狀況。
雖然我們是在四年之前買下費區海默的，但查理跟我卻從來沒有去參觀過他們的工廠或是位在辛辛那提的總部，我們有點像是無聊的Maytag維修工人，由於Heldman家族出品的管理太好，以致於我們從來就沒有接過叫修的電話。
斯科特費澤製造集團
拉爾夫·謝伊(Ralph Schey)還是繼續發揮他的長才，為我們管理最大的集團：世界百科全書、柯比吸塵器與斯科特費澤製造集團，自從我們買下這些企業以來，他們的稅前收益年年都在增加，投入資本回報率 ROIC相當可觀，Ralph所領導的企業集團真是夠大，旗下事業加總起來足以名列世界500強，而若以ROIC的角度來看，大概可以讓他排在前十名。
有好幾年，世界圖書公司只在芝加哥的一個商業廣場集中營運，有鑑於租約即將到期，未來它將分散成四個地點，搬遷的費用相當的龐大。儘管如此，1989年的獲利還是會增加，再過一年，搬遷的費用才會消失。
柯比的生意去年特別的旺，尤其是在國際出口方面的成長驚人，過去兩年來的業績已成長了一倍，四年來成長了四倍，市場佔有率從5%增加到20%。我們1989年最大的資本支出就花在柯比身上，預計在1990年會有一次重大改款。
Ralph的業務部門所貢獻的收益大概佔非保險部門的40%左右，當我們在1986年初買下斯科特費澤時，能將Ralph一併挖過來當經理人，跟我們當初買下這家公司一樣地重要，除了貢獻可觀的收益之外，Ralph管理資金也是一把好手。這些能力使得波克夏能夠獲得源源不絕的資金，讓我們回頭可以再做更多更好的投資。
以上就是我們的職棒先發陣容！
保險經營
下表是財產意外險業的幾項重要指數：
資料來源：貝氏評級公司
綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)佔保費收入的比率， 100以下代表會有承保收益，100以上代表會有承保損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部分所產生的收益)所產生的投資收益列入考量，損益兩平的範圍大概是在107-111之間。
基於前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入增長沒有到達10%以上，承保損失將會增加，(事實上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在增長)。不過，保險公司在業務惡化時，會習慣性地降低準備金，可能會暫時掩蓋惡化的程度。
去年我們曾說，在未來兩年內綜合比率肯定會繼續上升，甚至還會加速。今年我們不會預測加速度，但必須重複去年的預測。保費收入的增長率遠低於最低10%增長的要求，而且大家要記住，10%只表示能抑止綜合比率上升的情況，卻不能使它下降。
1989年綜合比率增加的幅度略高於我們的預期，原因在於意外災害(主要是Hugo雨果颶風)特別嚴重，這部分造成的影響大約佔了2個百分點，假若1990年能夠回到正常情況，相較於1989年因災難升高的基礎，綜合比率可能只會增加一點點，然而到1991年，可能又會大幅度提高。
保險分析師常常會討論到承保週期並預測它下一次反轉的時點，如果那個名詞是用來表示節奏性，則我們認為他們是用詞不當，把這個產業情況完全搞錯了。
幾十年前，當產業界與政府監管機構合作以卡特爾方式開展業務時，這個詞或許還適用。當時，綜合比率有節奏波動只因兩個原因，兩者都與遞延性相關。第一，分析過去的資料，並據以訂定新的校正費率，並適用於所有的保險業者之上；第二，所有的保單通常是一至三年為期，這代表著一張錯誤定價的保單到期通常需要相當長時間，所以，新費率的實施影響有其遞延性。這兩個因素使得綜合比率的變化有脈絡可循，同時沒有明顯的價格競爭通常就保證行業利潤會在整個週期中得到平滑，並獲得滿意的回報。
不過卡特爾的年代一去不復返了，現在行業中有幾百家公司在銷售同一種商品，價格各自獨立，在這種情況下，不管所賣的商品是鋼鐵或是保單，除了產能短缺的情況之外，整體同業的獲利一定很可憐。不過這些時期發生的頻率，以及它們持續的時間決定了相關行業的平均盈利能力。
在大部分的產業，產能是以具體的事物來呈現，不過在保險的世界裡，產能所代表的卻是指財務數字，亦即假設一家公司的賬面價值有Y，那麼他只能承接不超過X的保單。就實務而言，做這樣的限制其實效果相當有限，主管機關、保險中介與客戶對於資本緊張的保險公司的反應都很慢，而且，當公司嚴重誇大其資本時他們仍默許。因此，一家資本規模不大的保險公司，只要他們願意，照樣可以接下一大堆保單。歸根結底，整個保險業的供給產能，主要還是視保險公司經理人本身的心態而定。
在瞭解內情之後，大家不難預知這個產業未來的獲利情況，獲利要好只有當供給短缺時才有可能發生，而供給短缺只有當保險業者感到害怕時才有可能發生，而偏偏這種情況又很少見，且可以確定短期之內不會出現。
有些分析師認為，最近剛實施的保險業新稅法過於繁重，同時加上雨果颶風與加州大地震，將會使保險費率大幅提高。我們並不認同這樣的看法，因為這些負面的因素並不會抑制同業以現在的價格承接保單的渴望，因此1990年的保費收入應該無法增長10%以上，也就是說，整體的承保虧損可能還會繼續惡化。
業者同時也會宣稱保險業需要調高價格才能維持一般美國企業的獲利水平。當然事實確是如此，鋼鐵業也一樣，但需求與慾望，和產業長期的獲利並無絕對相關，反而是經濟實質現況才是決定結果的關鍵因素。只有當價格不上漲，保險同業就不接生意時，保險業的獲利能力才會提高，但現在離那樣的情況還很遠。
波克夏1990年的保費收入可能會降至1.5億美元左右，從1986年的10 億保費收入一路跌下來。一方面是因為我們傳統的業務持續在萎縮，一方面是消防員退休基金這項業務在去年8月已到期。但不管業務量下降多少，都不會影響到我們，我們完全沒有興趣去接那種明顯會賠錢的保單，光是那些看起來有賺頭的生意就夠我們受的了。
然而我們對於價格合理的生意胃口卻很足，1989年有一件事可以說明這一點，它那就是巨災再保險業務(Super-Catastrophe)，也就是直接保險公司(也包含再保公司本身)購買的再保合約，以保護自己免受像是龍捲風或是颶風等單一災難事件所可能引發鉅額損失的風險。在這些再保合約中，原始的保險公司可能會保留一個單一的損失上限，如1000萬美金，然後在此之上買進好幾層的再保險。當損失超過自留的部分時，再保公司依規定就要支付超過的部分，最高比例可達95%，(之所以要求保險公司本身每層保留5%，是為了讓保險公司與再保公司站在同一陣線，避免保險公司慷再保公司之慨)。
CAT保險的保單通常是一年期，一般可以自動延期一年，這樣的條款主要是保護保險公司避免因為重大災害發生後投保出現空窗期，事件發生的持續期間通常由合約限定在72小時以內，在這種定義之下，一場持續三天的大風暴所造成的損害，可被歸類為單一事件。要是大風暴持續四天以上，則保險公司可以切割出其受害最慘重的72小時，超過的部分則必須視為另一個獨立的事件。
1989年有兩件特殊的事件發生，第一，雨果颶風給南卡羅萊納州造成40 億美元的損失，這是在加勒比海發生相同規模的災害之後僅僅72小時多一點；第二，幾個禮拜之後，加州大地震又接連發生，造成難以估計的保險損失。受到兩次或有可能是三次重大災難衝擊，許多有買CAT保險的直接保險公司及再保險公司，要麼自動使用了第二次投保權，要麼不確定是否自己這樣做了。
在當時許多賣CAT保單的業者虧了一屁股，尤其是第二次自動投保部分，根本收不到足夠多的保費。由於有許多變數，保費通常會是保額的315%不等。幾年來，我們一直認為這種保費是不夠的，所以沒有介入這個市場。
但是1989年的大災害，使得許多CAT業者窮於填補保險客戶的傷口，使得地震災後保單供給發生短缺，保費價格很快地就回到相當吸引人的水準，尤其是CAT保險公司本身為自己所買的再保保單。立竿見影的是，波克夏主動提出可以承保價值高達2.5億美元的災難保單，並在行業刊物上登了廣告宣傳。雖然沒有達到我們預期的額度，但我們忙碌了十天下來，所籤的保單金額也是相當可觀。
世界上再沒有其它再保公司會像我們一樣，願意一口氣接受如此大金額的投保，當然也有保險公司偶爾會願意接下2.5億美金的災害理賠保險，但前提是能向其它保險公司分保出去，當他們找不到分散風險的再保公司時，他們會馬上退出市場。
相反，波克夏的政策則是保留保額，而不是把他們分保出去，當保險費率看起來有利可圖，我們很願意承擔更多的風險，以外界的標準而言，那應該是個大數字。
我們之所以願意承擔比一般保險公司更多的風險，主要有兩個原因：(1) 以監管標準，我們的保險公司賬面價值高達60億美金，位居全美第二； (2)我們並不在乎每季或每年的短期收益數字，只要長期而言，這些決策是基於穩健獲利的立場所作的明智決定。
很明顯的如果我們承保2.5億保額的巨災再保險，並全部保留下來，很有可能我們會在一個季度內損失2.5億，這種機率雖然很低，卻並不表示沒有可能，若真的發生那樣的損失，我們的稅後損失大概會是1.65億，儘管這大大超過波克夏一個季度所賺的收益，但這隻會讓我們丟了面子，還不至於失了裡子。
這種姿態在保險業界來說實在是少之又少，典型的做法是，保險公司願意接下很多的保單以確保公司每年可以獲得一個平庸的收益，但他們卻不願意公司在某一個單季發生大額的損失，即使這種導致短期損失的策略可以獲致更長遠的利益。我想我能夠體諒他們的立場，對股東最有利的事並不一定對經理人最有利。幸運的是，查理和我的工作保障與身家利益與所有的股東皆一致，我們願意被人當作是傻子，只要我們自己知道我們不是個傻子。
事實上我們這樣的經營策略讓我們成為市場上的穩定力量，當供給短缺時，我們可以馬上進場滿足大家的需求，而當市場過於飽和時，我們又會立即退出市場觀望，當然我們這樣的做法並不只是為了達到市場的穩定而已，我們之所以會這樣做是因為我們認為這樣才是最合理、對大家最有利的做法，當然這樣的做法間接達到穩定市場的效果，在這種情況下，亞當·斯密所說的市場「看不見的手」確實起作用了。
現階段，相較於保費收入，我們浮存金規模相當大，這樣的情形應該可以讓我們往後幾年獲得像1989年那樣不錯的結果。承保損失應該也可以接受，相較之下我們靠投資所賺得的收益卻更為驚人，只是這種好現象可能會隨著浮存金的流失而漸漸光芒不再。
不過在某個時點，還是有機會能夠讓我們找到大額且有利可圖的生意，Mike Goldberg與其經營團隊(Rod Eldred,Dinos Iordanou,Ajit Jain,Phil Urban,Don Wurster)，長期而言可以為我們創造有利的地位。
投資業務
在為我們的保險業務選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇：(1) 長期股票投資；(2)長期固定收益債券；(3)中期固定收益債券；(4)短期現金等價物；(5)短期套利交易。
對於這五種型別的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續不斷地尋找最高的稅後回報率，以預計的數學期望值衡量，並且僅限於我們自認為理解並熟悉的投資上，我們無意讓與短期的報告收益好看，我們的目標是讓長期的賬面價值極大化。
長期股票投資
下表是我們市值超過一億美元以上的普通股投資，一部分的投資系屬於波克夏關係企業所持有。
表上的投資組合與去年幾乎相同，只有一項投資的持股有變動，我們將可口可樂的持股數由去年的1,417萬股提高到今年的2,335萬股。
這次的可口可樂投資，提供了一個機會來證明你們的董事長對投資機會的反應是多麼的快速，不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏。我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的，不過可以確定的是，我從1936年開始以25分錢半打從巴菲特父子雜貨店批貨後，在以每罐5分錢賣給鄰居街坊，作為我個人從事高毛利零售業的開端，我也深深觀察到這項產品給消費者特殊的吸引力及背後所代表龐大的商機。
在往後的52年內當可口可樂席捲全世界的同時，我也持續地注意到這種特質，然而在同一時間，由於我個人過於小心謹慎以致於竟然連一股都沒有買，反而將大部分的個人資產投注在有軌電車公司、風車公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，(如果你認為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確實的公司名稱)，直到1988年的夏天，我的大腦才與眼睛建立了聯絡。
一時之間，我的觀感與眼界大開，經過1970年代一度委靡不振之後，可口可樂在1981年新任CEO郭思達的帶領下，煥然一新，郭思達加上唐·基奧(Don Keough曾經是我在奧馬哈的對街鄰居)，經過思考並聚焦了公司的政策後，切實地加以執行，使得本來就已是全世界最無處不在的產品又平添新動力，尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。
利用其罕見的營銷與財務方面的技能，郭思達將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化，通常一家消費性商品的CEO，基於個人過去的經驗與個性，會偏向公司的營銷或財務一邊而犧牲其他方面，但是郭思達卻能夠將兩者調和到極致的境界，這樣的結果實在是股東們前世修來的好福氣。
當然我們應該在郭思達與唐開始接掌公司時，就早點買進該公司的股票，事實上，要是我有足夠的遠見，早在1936年我就應該說服我爺爺乾脆賣掉雜貨店，然後將錢全部用來買進可口可樂的股票，我已經吸取了教訓：我對下一個具有明顯吸引力的想法的反應時間將縮短到50年以下。
就像是我上次所提到的，相較於過去，我們這些被投資公司的股價已高於其內在價值，雖然目前這種價位還沒有高到令人流鼻血，但難免會受到大盤波動的影響，當然股價下挫一點都不會造成我們的困擾，甚至反而對我們有利，但不可避免地可能會造成波克夏年度賬面價值的減少。我們認為，至少在未來三年中有一年，這種減少幾乎是肯定會發生。事實上，只要我們的投資組合總市值同比下降10%左右，波克夏的淨資產就會下降。
我們持續受惠於這些被投資公司經理人，他們高品格、能力佳且設身處地為股東著想，我們能夠有這麼好的投資績效，可以說是完全仰賴這些經理人不凡的人格特質。
短期套利交易
去年我曾向各位報告，1989年可能會減少在套利投資方面的活動，結果正是如此，套利投資是短期資金的替代去處，有時我們手頭上沒有太多的現金，就算是有我們也寧願選擇不參與套利，主要的原因是因為最近這些企業活動實在是沒有太大的經濟意義，從事這類套利交易就好象是在玩博傻遊戲，正如華爾街人士Ray DeVoe所說，天使迴避的地方傻瓜卻趨之若騖。我們三不五時會從事大型的套利交易，但只有當我們覺得勝算頗大時，才會考慮進場。
固定收益證券
除了後面會提到的三項可轉換優先股投資之外，我們大幅減少在中長期的固定收益債券部位，尤其是長期部分，唯一持有的就是華盛頓公用電力系統WPPSS債券，其息票從低到高不等。去年我們處分了部分當初以相當低折價買進的低息債券，處分價格只比高階免稅債券略低，是原始投資成本的一倍，外加每年15-17%的免稅利息收益。保留了 WPPSS高息債券，有些即將在1991年或1992年到期，剩下的則會在 1990年中到期時贖回。
年內還賣了不少中期的免稅債券，當初買下這些債券時就曾說過，只要時機成熟找到更好的投資標的，我們會很高興地把他們給處分掉，不管屆時的價格是高於或是低於我們的投資成本，如今時機確實成熟了，所以我們便將大部分的債券出清，所得的報酬還算不錯，總結下來我們 1989年從出售免稅債券所獲得的稅前收益大概在5,100萬左右。
可轉換優先股
我們將出售債券所得的收入連同期初帳上的現金與年中所賺取的收益，通通買進三種可轉換優先股，第一種是在7月，我們投資吉列公司優先股 6億美金，年息8.75%，十年強制贖回，並有權以50美元的價格轉換為普通股；之後，我們又投資全美航空優先股3.58億美金，年息9.25%，十年強制贖回，並有權以60美元的價格轉換為普通股；最後在年底，我們又投資造紙公司冠軍國際集團優先股3億美金，年息9.25%，十年強制贖回，並有權以38美元的價格轉換為普通股。
與標準可轉換優先股不同，這次我們所擁有的是在限定時間內不得出售或轉換的，所以，我們無法從普通股的短期價格波動中獲利。並且我已經加入吉列的董事會，至於美國航空或是冠軍公司則沒有，(我很喜歡現有加入的董事會，但由於分身乏術可能無法再加入其它公司的董事會)。
吉列的業務與我們喜愛的型別非常相近，查理跟我都熟悉這個產業的經濟狀況，因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估，(若是沒有試過吉列新的感應式刮鬍刀，趕緊去買一個來試試！)，但是我們就沒法預測投資銀行業、航空業或是造紙業的未來經濟前景，(我們在1987 年買下所羅門公司的可轉換債券)。當然這並不表示他們的未來就是悲觀的，基本上我們是不可知論者，而不是無神論者。所以，由於我們對這些業務缺乏強而有力的論點支撐，因此我們在這些產業上所採的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所不同。
不過有一點很重要，我們只跟我們喜歡、欣賞且信任的人打交道，像是所羅門的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler Jr.、全美航空的Ed Colodny與冠軍國際的Andy Sigler都符合我們的標準。
同時他們對我們也相當的信任，堅持讓我們的優先股在可完全轉換的基礎上擁有不受限制的投票權，這在一般美國大企業融資案裡頭並不多見，事實上他們相信我們是聰明的老闆，看的是未來而不是現在，就像我們相信他們是聰明的經理人一樣，不但會看未來同時也會顧及現在。
這種可轉換優先股的投資方式可以確保，即便是我們被投資的公司面臨產業前景不佳的環境時，仍能確保我們可以得到普通的回報。但如果它們能夠獲得與美國工業普遍水平相當的回報，我們將獲得確實誘人的結果。我們相信吉列在Colman的領導之下，吉列將遠遠超過這一水平。另外即使是面臨產業不佳的前景，John與Andy應該也不會讓我們失望。
不管在任何情況之下，我們預期這些可轉換優先股都可以讓我們收回本金加上股利無虞，然而若是我們真的只能收回這些，那麼這樣的結果將是相當令人失望的，因為我們必須被迫犧牲流動性，這有可能讓我們在往後的十年內錯失更好的投資機會。在這種情況下，在一般的優先股對我們沒有任何吸引力的時期裡，我們將只能獲得優先股股息。所以，唯一對波克夏有利的是，我們的被投資公司本身的普通股也能有優異的表現。
這需要靠好的經營團隊再加上可以忍受的產業環境，不過我們相信，波克夏對這四家公司的資金投入，也能夠對這些公司與其股東的長遠利益有所幫助，這是由於，他們可以確信，這些公司的背後，現在有一個穩定又關心公司的大股東在默默地支援他們。在與被投資物件打交道時，查理和我將給予支援、提供分析幫助，並立場客觀。我們認識到，我們正在與經驗豐富的執行長合作，他們能充分掌控自己的業務，但我想，他們應該也會很珍惜，我們這些與產業背景完全不相關的客觀人士所給予他們的經驗交流。
這些可轉換優先股的回報，當然比不上那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票，或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權的，擁有優秀管理層的優良企業併購案，但大家要知道後面這兩種投資機會相當的稀少，實在是可遇不可求，尤其是以我們現在的資金規模，實在是很難找的到適合的投資標的。
總而言之，查理跟我認為這類的可轉換優先股投資應該可以讓我們獲得比一般固定收益債券更好的投資收益，同時我們也可以在這些被投資公司中扮演一種次要的但富有樂趣和建設性的角色。
零息債券
去年九月，波克夏發行了9億美元的零息可轉換次級債券，目前已在紐約證券交易所掛牌交易，由所羅門公司負責本次的債券承銷工作，提供了我們寶貴的建議與完美無缺的執行結果。
大部分的債券當然需要按時支付利息，通常是每半年一次，但是零息債券卻不須要馬上支付利息，而是由投資人在以相當大的折價幅度在取得債券時預先扣除，實質的利率則取決於發行的債券價格、到期面值與發行時間的長短而定。
以我們這次發行的債券來說，發行價是面額的44.314%，15年到期，對於買下這次債券的投資人，約可獲得相當於5.5%的年回報率，因為我們只拿到44.31美分，所以這次扣除950萬美元的發行費用，我們實得的款項是4億美元。
這次發行的債券面額是1萬美元，每張債券可以申請轉換為0.4515股的波克夏股份，因為每張債券的發行價大約是4,431美元，所以代表轉換為波克夏的價格大概是9,815美元，比市價有15%的溢價，同時波克夏有權在1992年9月28日以後加計利息(5.5%的年利率)贖回這些債券，至於債券持有人也有權在1994年和1999年的9月28日，要求公司加計利息贖回其所持有的債券。
就稅負的觀點而言，雖然沒有馬上支付利息，但波克夏每年仍可享受 5.5%利息支出的所得稅扣抵，由於減少了稅負支出，所以就現金流量的角度而言，我們每年還有現金淨流入，這是一項不錯的好處，當然一些不可知的變數，使我們無法確定這次發行真正的資金成本，但不管怎樣，應該都低於5.5%，而相對的債券持有人每年還是要支付5.5%的利息所得稅，雖然他們根本沒有收到任何的現金利息收入。
去年我們與其它公司所發行的類似債券(尤其是Loews與摩托羅拉公司)，與這幾年盛行的零息債券有相當大的差異，對於後者，查理跟我一直有相當的意見，後面我會再詳加說明，我們認為這些債券隱藏著欺騙行為，對買下他們的投資人有相當不利的影響，不過在談論這個話題之前，讓我們把時光回溯到亞當還未引誘夏娃啃下蘋果之前的時代。
如果你像我這樣的年紀，曾在二次世界大戰期間買了第一批最有名的 E 系列美國儲蓄零息債券，這種廣為流傳的債券是有史以來發行量最大的債券，幾乎每兩個家庭就會有一個家庭持有，當然，在當時沒有人會把它當作是零息債券的一種，因為這名詞當時還未出現，但基本上它就是一種零息債券。
這種債券的面額最小的只有18.75美元，買下10年後美國政府必須償還 25美元，投資人大概可以獲得2.9%的年投資回報率，在當時這是相當不錯的一項投資，2.9%的年利率遠高於普通的政府債券利率，且持有人不必擔心利率波動的風險，而且他可以隨時予以變現，利息不會被打折太多。
第二種形式的美國零息國債。出現在十幾年前，也相當的不錯，一般的債券有一個很大的問題，那就是雖然它的票面是10%，但持有人卻不一定能夠保證就能得到10%的回報率，因為要能獲得10%的話就必須把收到的利息按10%回報率再投資出去才行，若是所得的利息之後只能得到 6%或7%的報酬，則最後結算的回報率可能沒有辦法達到10%的預定回報，這對於退休基金或是其它具有長期負債的投資者來說(保險公司)，這種「再投資風險」可能是一個很嚴重的問題。儲蓄債券則可以解決這樣的問題，只可惜它只能發行給個人而且面額都不大，對於大買家來說，它們需要的是類似這種儲蓄債券的替代品。
這時創意十足的銀行家就適時出現了，(我很高興的向各位報告那就是所羅門兄弟公司)，它們從標準的政府債券中，分拆出大家所想要的零息債券，每一張債券都跟儲蓄債券一樣，在未來的某一天到期後可以拿回完整的一筆錢，舉例來說如果你可以將20年期每半年付息的債券，分拆成40張到期日分別為半年到20年不等的零息債券，之後再將到期日相同的債券並起來對外出售，假設現行的收益率為10%，半年期的價格大概是95.24%，20年期的則只有14.20%，如此一來所有購買這種債券的投資者就可以明確的確保它可以獲得的回報率，分拆債券這幾年因符合長期的退休基金與IRA個人退休帳戶投資者需求，廣受歡迎而大量流行。
但就像是華爾街經常會發生的，不管什麼好東西到最後都會變質，最近幾年來零息債券，以及功能類似的實物支付債券(pay-in-kind債券，每半年發放一次PIK債券作為股息取代支付現金)，有一大部分是垃圾債券等級。對這些發行公司來說，零息債券有一個很大的好處，因為在發行後直到到期日前根本就不必付出任何資金，所以根本就不會出現無法償付的違約情況。事實上，如果最不發達國家的政府在1970年代，除了長期零息債券之外就沒有發行過其它債券，那麼它們作為債務人的記錄到現在將一塵不染。
這原則實在是管用，如果你鄭重承諾在很長一段時間內不支付任何費用，你就不必長期違約。這一原則並沒有被尋求為更不穩定的交易融資的發起人和投資銀行家所忽視。不過債權人也花好長一段時間才接受了這種做法：當槓桿併購熱潮開始之前，投資者只敢在合理的基礎上借款，因為債權人會保守地估計其未來的現金流量，即經營收益加上折舊與攤銷再扣除常態化的資本支出，必須要能夠確保未來的利息支出與本金的支付。
之後隨著腎上腺素升高，併購價格持續飆高使得所有的預估現金流量都必須被分配用來支付利息，沒有留下任何東西來償還本金。接著放款人對於本金償還的態度就變得像亂世佳人中的郝思佳一樣，「管他的，明天再說吧！」，而更離譜的是偏偏就有放款人願意吃這一套，那就是專門買垃圾債券的投資者，債務從此以後只要再融資即可，根本就不用考慮要償還，這種心態的轉變在《紐約客》的一幅漫畫中描寫的最貼切，一個借款人痛哭零涕地握著銀行貸款員的手說到，「我實在不知道該如何報答你。」
很快，借款人發現即使是新的寬鬆標準也具有難以忍受的約束力。為了誘使金主為更離譜的交易提供資金，這群人又引進了一個令人憎惡的新名詞，叫EBDIT(息稅折舊攤銷前利潤)，來衡量一家公司償債的能力，利用這種較低的標準，借款人故意忽略了折舊也是一種費用，因為它當前不需要支付現金。
這樣的態度擺明瞭就是掩耳盜鈴，95%的美國企業，長期而言，大概與累積折舊費用相當的資本支出是必須的，其所花的每一分錢都與日常的勞工薪資或水電成本一樣真實存在，即使是中學的輟學生也知道，養一臺車子不只是要負擔利息與日常油錢保養費用而已，還必須精確地考量到每月實際攤銷的折舊，若是他跑到銀行擺出EBDIT這一套說法，保證一下子就會被轟出來。
當然，在任何一個給定月份，一個企業的資本支出可以暫時不考慮，就像是一個人可以一天或甚至一個禮拜不吃東西。但是，如果這種情況變成一種壞習慣的話，身體很快就會吃不消，甚至有死亡的危險，此外，飢一頓飽一頓的進食比起穩定的進食習慣，更可能使得一個健康的人身體機能變差，不管是人體或是企業都是如此，身為一個生意人，查理跟我對於競爭對手可能沒有資金進行資本支出感到欣喜。
或許你會認為，排除一項主要的費用諸如折舊等，使得原本一樁很爛的交易變成不錯的交易，是華爾街聰明才智發揮到極致的表現，那你可能完全沒有注意到華爾街過去幾年的發展，支持者必須再找到一個更有看頭的做法，來合理解釋價格更離譜的併購案，不然的話，他們就必須冒著被掃地出門的風險，被其它更有「想象力」的支持者把生意搶走。
因此，透過鏡子進入仙境後，發起人與其投資銀行宣稱EBDIT現在應該只根據現金利息來衡量，這意味著，在評估一項投資案的時候，那些記帳不須馬上支付的利息(零息債券和PIK債券)根本就不必納入考量，這樣的方式不但是把折舊歸到沒人注意的角落，還將佔利息費用很大部分的費用也給予同樣的方式對待，可恥的是，許多專業投資銀行家竟然昧著良心附和，反正只要確定這是客戶而不是他們自己的錢就好，(稱呼這群人為專業人士實在是太恭維他們了，他們應該被歸類為抬轎者)。
在這種新的標準之下，一家公司假設稅前有1億美元的獲利，同時最近一年有9千萬的利息支出，大可以運用發行零息債券或是PIK債券來額外負擔6千萬只要記帳卻不須馬上支付利息與本金，這些利息將累積和複利，而這種債券的利率通常非常高。到了第二年，公司可能要承擔 9千萬的付現息與6,900萬的記帳息，之後由於複利，記帳息持續增加，而這種高利率的融資計劃，在剛開始幾年還能獲得有效控制，但不久之後就變成所有大型投資銀行必備推薦給客戶的標準融資工具。
當投資銀行推出這些融資產品時，銀行家們展現出他們幽默的一面，他們為幾個月前幾乎從未聽說過的公司提供未來五年或更長時間的利潤和資產負債表預測。我想如果你那天碰到這種預估表，我建議你可以參與這樣的遊戲：跟這位投資銀行家要一份他們自己公司的過去幾年的年度預算，然後跟他們實際的結果比較一下，你就知道是什麼回事了。
許久以前Ken Galbraith在他的名著《1929年大崩盤》中，發明瞭一個新的經濟名詞：黑金Bezzle，用來代表現有未被發現的貪汙舞弊。這種金融現象有一個很奇特的特質，那就是貪汙舞弊者因為貪汙舞弊而發大財，但問題是受害者卻一點也沒有覺得被剝奪變窮了。
Galbraith教授敏銳地指出，這筆錢應該加進國民財富當中，從而我們可以知道心理上的國民財富為多少。理論上，一個社會若想要覺得自己經濟繁榮發展，就應該多多鼓勵人民去貪汙舞弊，並試著不要去揭發它。透過這種方式，一個國家的財富可以大幅地增長，雖然實際上它什麼有生產力的事都沒做。
黑金這種充滿荒唐諷刺的屬性，在現實社會中卻被零息債券給比了下去。利用這些零息債券，一家公司可以大大方方靠著一紙合同，享受利用借款所帶來的收入，但另外一方面卻不必承擔支付的痛苦。以我們先前提到的例子，一家每年可以賺1億美元的公司，利用這種方法，在債券投資人面前，卻可以膨脹到1.5億美元，只要投資人願意充當彼得潘，不斷地說「我相信你」，只要你願意，零息債券所創造的收入是沒有上限的。
華爾街以熱情擁抱這項新發明工具，而那些不那麼開明的人可能寧願把這種熱情留給更原始的工具如輪子或犁。終於有一種工具，可以讓華爾街以不再受實際盈利能力限制的價格進行交易。結果很明顯，當然就會有更多的生意上門，離譜的價格一定有賣家願意出，就像Jesse Unruh說的一句話，交易就像是餵養金融世界的母乳。
此外零息與PIK債券還有一項特點使得支持者與銀行家更願意推行，就是東窗事發的時間可以再延長，這點可是相當的重要，如果交易所產生的後果要很長一段時間才會浮現，那麼支持者就可以在這段期間做更多的交易，從中賺取更多的手續費，直到事件東窗事發。
不過到最後，鍊金術，不管是冶金的或是財務上的，終究會失敗。一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司，那個宣稱金融鍊金術的人或許會發大財，但他靠的卻是容易上當的投資人而不是企業經營成就。
不管這些債券有多少缺點，我們卻必須承認許多零息與PIK債券應該不會還不出錢來，事實上我們自己也投資了一些，如果債券市場變得更糟，我們可能還會購買更多，(當然我們從來就不會考慮去買那些新發行債信又差的垃圾債券)，任何金融工具本身不是邪惡的，只是有一些變種比其他更具作惡潛力。
所有罪過應該歸咎於是那些不能按時支付利息的零息債券發行人，我們的建議是，每當有投資銀行家開始提到EBDIT時，或是有人在對你提供一個可以不支付任何利息(包括應付利息和應計利息)，以舒適地滿足不扣除的資本支出的現金流金融工具時，請趕快捂住你的錢包。在零息債券完全兌付以前不要讓他們拿走佣金，然後看看他們對這筆生意的熱情還能支撐多久。
我們對於這些投資銀行家的批判或許是激烈了一點，但查理和我以一貫的保守作風認為他們確實應該做好把關工作，保護投資人免於這些推銷者的過度引誘，因為推銷者對於佣金的飢渴就像是酗酒者對於酒精的沉溺一樣。因此，投資銀行家最起碼也要肩負起吧檯調酒師的角色，必要的時候，就算少賺一杯酒錢，也要勸客戶少喝一點，以免將一個醉漢送上高速公路。不幸的是，最近幾年來，不少主要的投資公司已經發現酒保的道德觀是一種無法忍受的限制標準，他們解釋說，近來，那些已經在華爾街的高速公路上行駛過的人還沒有遇上重大的交通事故。
最後還有一個令人不平的附帶說明：零息債券的愚蠢代價並不只由直接參與者承擔，一些儲貸機構由於是這些垃圾債券的大買家，使用來自 FSLIC保險存款的現金。為了儘量美化報告收益數字，這些單位將這些即使還沒有收到的超高利息收入全部認列為利潤。許多儲貸機構因此陷入困境，若是他們那些債信不佳的債務人能償付本金，當然狀況就可以順利解決，但問題是通常他們都付不出本金，最後還必須由納稅義務人來買單。套句Jackie Mason的話，應該是由這些儲貸機構的經理人來戴上滑雪面罩。
過去25年所犯的錯誤（濃縮版）
套用Robert Benchley的名言：「養狗能教會男孩忠誠、忍耐，並在躺下前先轉三圈。」這就是經驗傳承的難處。儘管如此，在犯下一個錯誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯誤，所以讓我們花點時間回顧一下過去 25年的經驗。
廉價購買
首先我所犯的第一個錯誤，就是買下波克夏紡織的控制權，雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景，卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資波克夏後，我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。
如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結，雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為「菸蒂」投資法，在路邊隨地可見的香菸頭撿起來可以讓你吸一口，解一解煙癮，但「廉價購買」將使這最後一口也利潤不菲。
除非你是清算人，否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑。第一，長期而言，原來看起來划算的價格到最後可能一點都不便宜。在經營艱困的企業中，通常一個問題才剛解決，另外一個問題就又冒出來，廚房裡絕不會只有一隻蟑螂。第二，先前的價差優勢很快地就會被企業賺取的低迴報績效所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀。但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話，那麼這項投資將會令人失望。時間是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。
或許你會認為這道理再簡單不過了，不過我卻必須經歷慘痛的教訓才真正的學習到。在買下波克夏不久之後，我又買了巴爾的摩一家百貨公司：科恩百貨(Hochschild Kohn)，透過多元零售公司收購的(後來與波克夏合併，1987年將聯合零售商店售出Joseph Noban)，我以賬面價值相當高的折扣買下這家公司，經營的人也屬一流，整個交易甚至還包括一些額外的東西：未實現的房地產增值收益與後進先出法的存貨會計原則。這我怎會錯過？還好三年之後，算我走運，能夠以成本左右的價格脫身，在跟科恩百貨結束商業關係後，我只有一個感想，就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的，「我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我還是十分懷念我的朋友。」
我可以給各位其他廉價購買的愚蠢例子，但我相信你已經明白：以合理的價格買下一家好公司，要比用便宜的價格買下一家普通的公司要好的多。查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經理人。
好騎師與好馬
從這裡我們又學到了一課：好騎師也要騎好馬才能有好成績，騎劣馬也不行。像波克夏紡織與科恩百貨也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若受僱於體質更好的公司，相信他們應該會有更好的成績。
我曾說過好幾次：當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業，通常會是後者佔上風，但願我再也沒有那麼多精力來創造新的例子，我以前的行為就像是Mae West曾說的︰「我曾經是白雪公主，但我迷失了方向。」
跨一尺欄杆
另外還學到一個教訓：選容易的事做。25年來，查理和我一直在購買和管理各種各樣的業務，但我們還是沒能學會如何去解決難題，不過我們倒學會瞭如何去避免問題。從某種程度上說，我們之所以能夠成功，是因為我們專注於識別一英尺的跨欄，而不是因為我們獲得了跨越七英尺的能力。
這項發現看起來似乎不太公平，但在商業和投資領域，簡單地堅持簡單而顯而易見的做法，通常比解決困難要好得多。當然，有時也必須去解決棘手的難題，就像是我們剛開始在布法羅創辦週末版一樣。在其他時候，當一家好公司遇到可以一次性解決的暫時難關，也會出現絕佳的投資機會，就像是以前美國運通與GEICO保險都曾經一度發生狀況。不過總的來說，我們儘量做到迴避妖龍，而不是冒險去屠龍。
制度迫力
我最意外的發現是：一股看不見的力量在商業中發揮著壓倒性的重要性。我們稱之為「制度迫力」，在學校時沒有人告訴我這種迫力的存在，而我進入商業世界時也沒有直觀地理解它。我當時以為，任何正直、聰明有經驗的經理人都會很自動的做出理性決策，但慢慢地我發現，事實並非如此。相反，當制度迫力發揮影響時，理性往往會變質。
舉例來說：(1)就好象是受牛頓第一運動定律支配，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(一致性)；(2)就像我們會用工作來填滿所有的時間那樣，企業的專案計劃或併購案永遠有足夠的理由將資金耗盡；(3)管理層的商業慾望，不管有多離譜，他的團隊永遠可以找到可以支援其理論的投資評估分析報告；(4)同業的舉動，不管是做擴張、併購、設定高管薪酬還是其他什麼，都會被盲目模仿。
制度迫力，而非腐敗或愚蠢，推動企業走上這些道路。由於我忽略了這種習慣性的力量，我犯了一些代價高昂的錯誤，我試圖以儘量減少其影響的方式組織和管理波克夏，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。
與有令人欽佩品質之人共舞
在犯下其它幾個錯誤之後，我學會了只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來。就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司，不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的，然而公司的老闆或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多，相反地我們不願意跟那些不具令人尊敬特質的人為伍，不管他的公司有多吸引人都一樣。永遠不會想著與壞人做成一筆好生意。
錯過絕佳的機會
我犯下的一些更為嚴重的錯誤卻沒有那麼明顯：一些明明我很熟悉瞭解的股票或公司，卻因故沒有投資。錯失一些能力圈之外的大好機會當然沒有罪，但是我卻白白錯過一些自動送上門，應該把握卻沒有好好把握的好生意，對於波克夏的股東，當然包括我自己在內，這種損失是難以估計的。
財務槓桿
另外，我們一貫採取保守的財務政策可能也是一種錯誤。不過在我看來，事實卻並非如此。回想起來，很明顯的，我們只要能夠再多用一點財務槓桿 (雖然較之他人還是很保守)，就可以得到遠比現在每年平均23.8%還要高的投資回報率。即使是在1965年，我們也可以99%地確定，高一點的財務槓桿絕對只有好處沒有壞處，但同時我們可能會有1%的機會，不管是從內部或是外部所引發令人異想不到的因素，而讓我們面臨極大的風險。
我們不想要那種99：1的賠率，將來也不會。在我看來，挫敗或侮辱的小機會永遠不能被額外回報的大好機會所彌補。只要你的行為是明智的，就一定能夠得到好的結果。在大部分的狀況下，財務槓桿頂多隻會讓你發展的更快。查理跟我從來都不會著急，我們享受過程的快樂更甚於收益，雖然我們也學會與收益共存。
我們希望25年後還能向各位報告波克夏頭50年所犯的錯誤，我想公元2015年的年報，大家應該可以確定這一部分將佔據更多的版面。
其他事項
我們希望能夠買進更多像我們現在擁有一樣的企業，當然我們可以透過大家的協助，如果你擁有符合以下條件的企業，記得打電話或者是寫信告訴我。
我們想要找的企業條件： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到1000萬美元； 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣； 3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE； 4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理； 5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知； 6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行敵意的併購，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。
我們最喜歡的交易物件之一是像Blumkin-Friedman-Heldman家族那樣，公司經營者希望能馬上有一大筆現金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經營者如往常一樣能夠繼續留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經營者，一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的物件打聽。
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問，包括新創事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬，結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，在此重申，我們對這些交易，只有戈德溫的另一句話可以形容，請把我排除在外。
除了以上買下整家公司的併購案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權的股份，就像我們在大都會、所羅門、吉列、美國航空與冠軍國際這幾個例子一樣的公司，去年我曾告訴各位我們對於買進大筆金額的可轉換優先股相當有興趣，到現在這種態度還是沒改變，只不過由於目前這部分的部位已經接近我們認為適當的水位。
兩年前，我曾跟各位提到Harry Bottle這個人，他在1962年曾幫我解決我個人所控制的第一家公司鄧普斯特(Dempster)風車製造公司(便宜的菸蒂股)一個大難題，接著在24年後又重出江湖來拯救我，那次換做 K&W公司，一家波克夏旗下專門生產自動機件的小公司，就像我曾提到的，在很短的時間裡，Harry減少了K&W的資本佔用，使生產合理化，大砍成本使獲利翻倍。你或許認為任務完成後，他鐵定要休息一下喘口氣，但是去年高齡70歲的他，又參與一家破產公司的拍賣，以微小的代價收購了一條符合K&W使用的產品線，經過這次變革，公司的獲利能力很可能將增加50%以上，請大家好好拭目以待，這個專門替Harry準備的專欄。
Henderson兄弟公司的Jim Maguire是紐交所專門幫我們買賣波克夏股票的交易員，一年下來他的表現相當稱職，在波克夏上市掛牌之前，公司股份買賣的價差多在3%甚至以上，但Jim卻能將價差維持在50 點以下，這使得股東在買賣本公司股份的交易成本降到1%以下。
因為我們與Jim、NYSE與紐交所這次合作愉快的經驗，使我儘可能在紐約證交所安排的活動中免費幫他們打廣告，通常這種場合我會迴避，但這次我很高興能夠公開地讚揚交易所的表現。
去年夏天我們把三年前85萬美元買的公司專機賣掉了，另外又以670萬美元買了一架二手噴氣飛機，大家只要想到前文我提過的細胞複製的數字遊戲就會覺得很驚訝，如果我們公司的淨值持續以相同速度增長，而更換飛機的成本同樣也以每年100%的速度上升，大家會發現，波克夏龐大的淨值很快就會被這架飛機給吃光光。
查理對於我將飛機比喻成細菌的做法不太高興，他認為這樣豈不汙辱了細菌，他個人最理想的旅行方式是坐有空調冷氣的巴士，這還是當車票有打折時才有的奢侈做法。對於這架專機我個人一貫的態度是聖奧古斯丁(St Augustine)當初想要脫離世俗的富裕生活出家去當教士一樣，在理智與榮耀的中間天人交戰，他乞求上天，救救我吧，讓我成為一個聖潔的人，不過不是現在！
替這架飛機命名可不是一件簡單的事，一開始我建議取名叫做查理·蒙格號，查理反擊說應該叫神經失常號，最後雙方妥協決定稱它為「無可辯解號」。
大約有96.9%的有效股權參與1989年的股東指定捐贈計劃，總計約590 萬美元捐出的款項分配給2,550家慈善機構。
我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容，如果在未來年度內，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下，必須在1990年8月31日之前完成登記，才有權利參與1990年的計劃。
今年的股東會預計在1990年4月30日，週一早上9點30分舉行，去年股東年會參加人數突破1000人，差點超過開會場地的座位容量，所以今年的會場將會移到奧馬哈市中心的奧芬劇院(OrpheumTheater)，對街有一家不錯的旅館叫Radisson-Redick，另外距離紅獅旅館約有1英理遠，當然你也可以選擇離波仙珠寶店100米遠的萬豪酒店Marriott，屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。
查理跟我一直都很喜歡開股東會，我也希望大家能夠來參加，我們股東的素質可由大家所提出的問題看得出來，我們參加過很多股東會，但從來沒有別的公司的股東像波克夏的股東一樣，有如此多高水準且充滿智慧，與股東相關的問題。
後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所需的識別證，因為開會當天會場不好停車，我們特地為大家預留了一些位置，附件也有相關說明供大家參考。
一如往常，會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加傢俱店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙，當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛傢俱店，週六從早上10點到下午5點30分，週日則從中午開到下午5點30分。
波仙週日通常不開門營業，但在股東會期間特別破例，4月29日週日從中午開到下午6點，艾克特地為股東們準備了一場秀，相信他一定可以讓大家見識到一些特別的東西。
今年我們提到很多次有關複利的事，若是你能忍受個人淨值暫時倒退一天的話，雖然不建議常常這樣做，記得在29號去看看艾克的秀吧！
華倫·巴菲特 董事長 1990年3月2日
