1988年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司全體股東：
本公司1988年的賬面價值增加了5.69億美元，或增長了20.0%(標普 16.6%)，自從現任管理層接手的24年以來，每股帳面價值從19.46美元增長到現在的2,974.52美元，年複合增長率約為23.0%。
在過去的年報中我們一再強調，真正重要的是企業的內在價值，它代表著我們旗下企業組成份子到底值多少錢？這個數字只是個估計數，根據我們內部的估算，目前波克夏內在價值已大幅超越其帳面價值，過去 24年以來，企業內在價值增長的速度一直比帳面價值增長速度略快一點，但1988年，帳面價值的增長幅度略高於內在價值。
過去波克夏內在價值與帳面價值成長的背景，與現在有很大的不同，若搞不清楚其間的差異，就好象是一位棒球教練在判斷42歲高齡的中場選手未來潛力時，以他一生的平均打擊率作為判斷依據。
目前我們所面臨不利的因素主要有： (1) 與過去24年相比，股票市場的吸引力普遍下降。 (2) 對大多數形式的投資收入，徵收更高的公司稅率。 (3) 企業被併購的價格偏高。 (4) 約佔波克夏賬面價值一半的主要三大投資企業：大都會/ABC、GEICO保險和華盛頓郵報，其產業狀況多多少少不若以往，雖然這些公司有傑出的管理與強勢的資產，但以目前的股價來看，他們向上成長的潛力相對有限。
然而我們面對的主要問題還是不斷增加的資金規模，先前各位也聽過類似的說明，不過這個問題就好象是一個人的身體健康與年紀的關係一樣，隨著時間的流逝，問題也越嚴重，(當然在這種情況下，我們希望這個問題越嚴重越好。)
四年前我曾告訴各位，未來十年，波克夏要想每年維持15%的回報率，我們需要賺39億美元的利潤。時至今日，這個數字暴增到103億美元。對查理與我來說，這實在是無法承擔之重，(當然若這個數字事後發現真的過大，大家或許會在以後的報告中，查理可能會另外個別署名資深合夥人)。
雖然不斷增長的資金規模會拖累的投資回報率，但同時我們也擁有另外一項以前沒有的優勢。過去我們大部分的資本都被束縛在沒有多少經濟效益的紡織業務上，如今資本已轉移到一些相當不錯的業務。
去年我將他們取名叫做七個聖徒，布法羅新聞報、費區海默制服、柯比吸塵器、內布拉斯加傢俱超市、斯科特費澤製造集團、喜詩糖果及世界圖書公司，今年七聖徒持續向前邁進，大家可以發現以歷史投資成本的角度來看，他們的投資報酬實在是驚人，沒有依靠財務槓桿，平均股本回報率高達67%。
雖然這些企業的卓越表現源於卓越的特許經營權，但優良的管理絕對是關鍵因素，查理跟我唯一可以做的就是讓他們放手去幹。
在我看來，這些企業總體上將會持續產生豐厚回報，我們想要在往後年度繼續維持15%回報率的目標，絕對需要他們的支援，唯一的關鍵在於，查理跟我是否能夠有效地運用他們所貢獻出來源源不絕的現金。
關於這一點，我們做出了一個正確的決定，那就是買下位於奧馬哈的波仙珠寶(Borsheim』s)80%的股權，這項併購案會在後面說明，與我們當初的預期相符，一家優秀的企業由我們所欣賞且信任的人來經營。今年有一個好的開始。
會計原則變動
1988年執行了一項重要的會計原則變動，展望1990年還會有另一項變動。當經濟現況沒有改變，卻將會計帳面數字改來改去，花一番工夫討論一下影響層面是必要的。
首先我習慣性的提出免責宣告：儘管GAAP(一般公認會計原則)確有缺點，但我沒有能力重新制定一套新的會計規則，雖然這套原則確有其侷限性，卻不必就此廢除，CEO大可以也應該將GAAP報告當作是對股東與債權人盡告知義務的開始而非結束。若部門經理人只是提供GAAP 報告，卻不附上經營分析所必要的關鍵訊息，他們將會被CEO修理的很慘。同樣的，公司的CEO是不是也應該向他的老闆，也就是公司股東，報告必要的資訊呢？
真正需要報告的是資料，不管是GAAP、非GAAP或是GAAP之外的，都可以幫助財務報表使用者瞭解三個問題：(1)這家公司大概價值多少？(2) 它到達未來目標的可能性有多大？(3)在現有條件下，管理層的表現如何？
大部分的情況下，簡單的財務數字並不能回答以上的問題，商業世界太複雜了，很難用一套簡單的規則有效地來描述所有企業的實質經濟狀況，尤其是像波克夏這種經營多種不同業務的企業集團。
更復雜的是，許多管理層不把GAAP當作是應該達到的標準，而是需要克服的障礙。而且，大多數的會計師也心甘情願給予協助，當客戶問到二加二等於幾？配合的會計師可能會回答：那要看你想要多少？「即使是誠實且正直的管理階層有時也會超越GAAP，以使得報表數字更能展示他們的績效。不管是讓損益平滑一點或是某季鉅額沖銷，都是還算正直的管理層經常運用的做帳技巧。
另外還有一些不肖經理人專門利用GAAP來進行欺騙與貪汙，他們很清楚許多投資人與債權人把GAAP結果奉為聖經，因此，這些騙子運用豐富的想象力技巧性讓交易符合GAAP規則，但卻與實際的經濟實質背道而馳。
只要投資人，包括老練的專業投資機構，迷信於那些穩定向上攀升的收益數字，我們可以百分之百確定還會有經理人與擁護者不顧現實，繼續濫用GAAP來滿足投資人的需求。多年以來，查理跟我看到許多規模驚人的會計詐騙案，鮮少有人因此被懲罰，有的甚至都沒有被發現，用筆偷錢要比用槍搶劫要來的容易的多。
1988年GAAP有一項重大變更，依新規定，波克夏的資產表和損益表必須全面合併所有子公司。在過去，互助儲貸與斯科特費澤金融(ScottFetzer Financial主要為世界百科全書與柯比吸塵器產品提供分期付款服務的信貸公司)，只須單獨認列損益即可，意思是說，(1)僅將被投資公司淨值按投資比例以投資權益顯示在波克夏的合併資產負債表之上。 (2)僅將被投資公司年度損益按投資比例的投資收益顯示在波克夏的合併損益表之上。但現在，我們必須將被投資公司的資產與負債、營收與費用，放進合併的財務報表之上。
這項變更低估了公司也要報告部門資訊。企業形態越複雜的公司，其按傳統財務報表所加總出來的數字越沒有意義，越沒有辦法讓投資人回答前面所提的三個問題。事實上在波克夏，我們會準備合併數字的唯一原因就是要符合外部監管規定，查理和我看的則是細分部門的資訊。
現在我們被要求在財務報表上將更多的數字混在一起，我們現在決定公佈更多的補充資訊，有助於幫助各位來衡量企業價值與管理層的表現。波克夏履行對債權人義務的能力，我們提到的第三個問題，應該是顯而易見的，不管你看什麼樣的報表。在這些補充資訊中，我們不一定依照GAAP，甚至不以公司來區分，相反地，我們會試著將同性質的企業彙總，有助於大家分析而不是被一大堆資訊所掩沒，我們的目標是設身處地的為各位設想，給各位我們認為重要的訊息。
我們按以下四個部門分類：(1)金融業務，包含互助儲貸與斯科特財務公司；(2)保險業務，依投資部位分門別類；(3)製造、出版、零售業務，扣除某些非營業資產以及購買法會計調整數；(4)其它業務，包含前述非營業資產(主要是有價證券投資)及Wesco與波克夏母公司所持有的資產與負債。
如果將以上四類的收益與淨值加總，你將得到與GAAP一致的總數，但是我們必須強調的是這種新的表示方法並未經過會計師審計，最好是不要審，因為他們要是看到這種報表，一定會被嚇個半死。
先前我曾提到在1990年會有另一項會計原則的重大變更，主要與遞延所得稅有關，這項原則相當的複雜且極具爭議性，以致於原定計劃於 1989年實施又被延後一年。
當這項原則開始實施後，對我們影響有幾個方面，最重要的一點就是我們必須重新修正旗下保險公司所持有的未實現股票資本利得，以及計算遞延所得稅負債的方式。
原先我們在這方面的負債分作好幾層，對於1986年以前帳列未實現收益，大約在12億美元左右，系以28%的稅率估算，對於1986年之後的帳列未實現收益，大約在6億美元左右，系以34%的稅率估算，1987年起調整稅率的差異反應稅負的差異。
現在看起來，新的會計原則要求我們從1990年開始，必須將所有未實現收益的預估稅率訂在34%，經估算光是這一項改變，就會使得我們的年度收益與淨值減少7100萬美元，還不包含其它大大小小的影響，但這些變化對淨利潤和淨資產的影響很小。
其實我們不認為這樣變更有其必要性，因為對於波克夏來說，不管稅率是28%或是34%，都不能反應我們公司的實質現況，因為我們從來不考慮出售這些，我們具有龐大未實現收益的股票。
對於那些對會計不感興趣的人，很抱歉耽誤各位的時間，我很清楚你們當中有很多根本不會仔細去看數字，但卻仍持續支援我們，因為你們知道：(1)查理跟我本身的身家也都在裡面；(2)我們絕對會與各位同甘共苦；(3)到目前為止先前的記錄還算令人滿意。事實上這種信仰式的投資方法並沒有什麼不好，但也有一些股東比較喜歡深入分析的方式，因此我們也有必要提供足夠的資訊給他們，至於波克夏本身在做投資時，則是兩種方法並用，重點在於能不能得到滿意的答案。
報告收益的來源
除了提供給各位最新四個部門的會計資料，我們一如往常還是會提列出波克夏報告收益的主要來源。
下表的商譽攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各業務的收益狀況，不因我們的投資而有所影響。過去我一再地強調，較之GAAP我們認為這樣的表達方式更有幫助，不管是對投資者或是管理層來說，當然最後損益加總的數字仍然會與經審計的GAAP數字一致。
有關這些業務的更多資訊，請在第32-34頁的業務部門部分以及第36-40頁的管理層討論部分中提供。在這些部分中，您還會發現我們的細分市場收益按GAAP報告。有關WESCO業務的資訊，我強烈建議您閱讀查理·蒙格的信，該信從第52頁開始。它包含了我對產生當前儲蓄和貸款危機的事件的最佳描述。另外，請特別注意Dave Hillstrom在Wesco子公司Precision Steel Warehouse的表現。 Precision在一個極具競爭激烈的行業中運作，但Dave始終取得了投資資本的良好回報。儘管缺乏資料來證明這一點，但我認為他的表現很可能在1988年和過去的幾年中都將他排名第一。
- 債務利息科目不包含斯科特費澤金融的利息費用
我們旗下各項營運業務所創造的收益，不管是依絕對值或是與同業相較，實在是相當出色，對此我們衷心感謝這些辛苦的經理人，你我應該感到慶幸能與他們一起共事。
在波克夏，這樣的共事關係可以維持相當長久，我們不會因為這些傑出優秀的明星經理人年紀到了一定程度就把他們給換掉，不管是65歲或是B夫人在1988年所打破的95歲上限，明星的經理人絕對是可遇不可求的稀罕寶貝，不能僅僅因為蛋糕上插滿了蠟燭(年紀太大)就被丟棄。相較之下，我們對於新培養的MBA企管碩士的評價就沒有那麼高了，他們的學術經歷看起來總是很嚇人，講起話來頭頭是道，但他們個人往往缺乏對公司的全情投入和普遍的商業常識。實在是很難去教菜狗那套老把戲。
以下是我們非保險業務的最新運營情況：
內布拉斯傢俱城
在內布拉斯加傢俱店，B夫人坐著她的輪椅繼續前進。自從44歲那年以 500塊美金開始創業，至今已有51個年頭，(要是當初有1,000塊的話，現在可能更不得了)，對於B夫人來說，就是再多十歲也不嫌老。
這家長期以來全美最大的傢俱店到現在還在持續成長，去年秋天，又新開了一家佔地20,000平方英呎的獨立折扣店，讓我們的產品線在各種價格都應有盡有。
最近一家在全美地區經營相當成功的狄樂(Dillard)百貨公司打算進軍奧馬哈地區，它在其它主要地區的分店都設有傢俱部門，事實上他們在這方面也做的相當成功，不過就在其奧馬哈分店開幕的前夕，狄樂百貨總裁威廉·狄樂先生(William Dillard)卻宣佈這家分店決定不賣傢俱，他特別提到內布拉斯加傢俱店時表示：我們不想和他們競爭，我們認為他們差不多是最好的了。
在布法羅新聞報，我們讚揚廣告的價值。我們在內布拉斯加傢俱店的策略，證明瞭我們所宣揚的政策確實可行。過去三年來，內布拉斯加傢俱店是《奧馬哈世界先鋒報》的最大ROP廣告客戶，(ROP是指直接印在報紙而非夾報式的廣告)，據我所知，除此之外沒有一家報紙的主要廣告客戶是傢俱商，同時我們也在堪薩斯等地區刊登廣告，所得到的反應也相當不錯。做廣告確實是值得的，只要你所要介紹的東西值得推薦。
B夫人的兒子路易和他的兒子們組成了一支夢幻隊伍，跟這個家族一起共事實在是一種享受，所有的成員品格與才能兼備。
布法羅新聞
去年我曾明確地表示，布法羅新聞報1988年的稅前收益一定會下滑，事實證明要不是有Stan Lipsey，結果可能會如我所預測，像其它同規模的報紙同樣地下滑，很高興Stan讓我看起來很愚蠢。
雖然我們去年調漲的價格較同業水準略低，同時印刷與工資成本調整的幅度與同業一致，但Stan還是讓毛利率又擴大一些，在報紙業沒有其它人可以像他這樣有更好的經營績效，而且還能夠讓讀者得到如此豐富的新聞，我們相信，我們的新聞比率，絕對是同樣規模或甚至更大報紙中最高的，1987年是49.8%，1988年是49.5%，不管獲利狀況如此，我們一定會努力將這個比率維持在50%上下。
查理跟我在年輕的時候就很熱愛新聞事業，而買下布法羅新聞報的12 年來，讓我們渡過許多快樂時光，我們很幸運能夠找到像穆雷·萊特 (Murray Light)這樣傑出的總編輯，讓我們一入主布法羅報紙後，便深深引以為傲。
喜詩糖果
喜詩糖果在1988年總共銷售了2,510萬磅重的糖果，本來在十月前整個銷售前景看起來不太樂觀，但拜聖誕節旺季特別旺所致，整個局勢跟著扭轉。
就像我們以前告訴各位的，喜詩的糖果旺季越來越向聖誕節集中，1988年12月份稅前獲利2,900萬，佔整個年度3,250萬的90%，(如此你應該相信聖誕老人真的存在了吧)，12月的旺季使得波克夏第四季的收益看起來相當不錯，另外第一季度的增長則是因為世界百科全書年度出版，所以也會有一波小高潮。
查理跟我是在買下喜詩糖果五分鐘之後，決定讓Chuck Huggins負責這家公司的管理，在看過他這些年來的績效之後，你可能會懷疑為何我們要考慮那麼久！
費區海默
在費區海默，Heldman』s家族就好象是Blumkin』s家族的辛辛那提版，不管是傢俱業或者是制服業，在經濟上都不是很有吸引力的行業，也只有卓越的管理才能讓股東們獲得好的投資回報，這正是五位Heldmans家族成員為波克夏所作的貢獻。（職業棒球大都會隊的發言人，Ralph Kiner曾說：比較該隊投手SteveTrout與他的父親DizzyTrout也是底特律老虎隊著名投手，你就會發現虎父無犬子。）
費區海默在1988年進行了一項規模頗大的併購案，查理跟我對於他們相當有信心，所以我們連看都沒有看就同意了這項交易。很少有管理層能得到我們這樣的信任，即便是財富500強企業的管理層。
因為這項併購案以及內部自身的成長，費區海默1989年的營業額可望大幅成長。
斯科特·費策爾
拉爾夫·謝伊(Ralph Schey)管理的所有業務，包含世界圖書公司、柯比吸塵器與斯科特費澤製造集團，在1988年的表現皆相當出色，由其管理的資本獲得的回報仍然十分出色。
在斯科特費澤製造集團當中，又以坎貝爾豪斯菲爾德(Campbell Hausfeld)家用器具最突出，這家全美最大的中小型壓縮機生產商，從 1986年以來，收益已翻倍有餘。
柯比吸塵器與世界百科全書的1988年銷售數量都大幅成長，尤其在外銷業務更是強勁，9月開始，隨著莫斯科當地最大的一家美國書店開幕，世界百科全書在蘇聯也能買到了，併成為該店唯一在售的一套百科全書。
Ralph的個人能力真是驚人，除了同時經營19項業務之外，他還投入相當精力在克里夫蘭醫院、Ohio大學，凱斯西部儲蓄，以及一家風險資本管理公司VC，該公司投出了16家總部位於Ohio的新公司，並復活了許多其它公司。拉爾夫堪稱Ohio與波克夏之寶。
波仙珠寶店
1983年，波克夏買下內布拉斯加傢俱店80%的股權，當時我忘了問B 夫人一個連小學生都會想到的問題：「你還有沒有其它兄弟姊妹」。上個月我補救了這個錯誤，現在我們又成為該家族另一個分支的80%股東。
1917年，當B夫人從俄國往東經滿州一路逃到美國之後，她的雙親與五位兄弟姊妹也陸續來到美國，其中包括一個姊妹麗貝卡·弗裡德曼(Rebecca Friedman)和她的丈夫路易。1922年，他們冒著生命危險往西途經拉脫維亞來到美國。當家族在奧馬哈重新團聚時，大家一無所有，然而，只要身具頭腦、品格與對工作的熱情，一切就已足夠，後來證明他們所向無敵。
1948年Friedman先生買下奧馬哈地區一家叫波仙的小珠寶店，1950年他的兒子艾克(Ike)也加入進來。隨著時間流逝，艾克的兒子艾倫(Alan) 和女婿馬文·科恩(MarvinCohn)和唐納德·耶魯(DonaldYale)也加入了進來。
你應該不難預料，這個家族為當地珠寶業所帶來的影響與布魯姆金家族對於傢俱行業的情況完全類似，兩家店共同的信條就是：貨真價實，物美價廉。另外，共同的特色還有：(1)單店經營，但貨品樣式價格種類齊全 (無與倫比的廣度與深度，SKU10萬+)，滿足消費者各式需求；(2)管理層對細節的日常專注(Retail is Details，家族式管理和個性化服務)；(3)貨品週轉快速；(4)精明的採購；(5)令人難以置信的低運營成本。後面三項特點的結合，讓店內產品的售價比全美其它地方都賣的便宜。
大部分的人們不管在其它事情上多麼學有專精，但是遇到買珠寶首飾時，就像是迷失在森林裡的小孩子，什麼都不懂，不會判斷東西的品質好壞與價格高低。對這些人來說，只要記住一條，不懂珠寶沒有關係，只要認準珠寶商就好。
我敢保證，那些信任Friedman家族的人永遠不會失望。我們購買波仙股權的方式就是最好的證明，波仙沒有經過審計的財務報告，我們也沒有盤點存貨、查驗應收帳款或是做任何方式的審計。艾克只是簡單地告訴我們如何如何，於是雙方就草擬了一頁簡單的合約，並由我們開出一大筆金額的支票。
隨著Friedman家族聲譽的遠播，近年來波仙珠寶的生意越做越大，客戶從美國各地遠道而來，其中也包含我一些從東西兩岸來的朋友，他們也都很感謝我能帶他們去參觀波仙珠寶。
波仙珠寶的營運模式並不會因為波克夏的加入而有所改變，弗裡德曼家族成員仍將像以前一樣持續在各自的崗位上奮鬥。查理跟我會站在旁邊默默支援，事實上所有的成員包含高齡88歲與87歲的老先生和夫人，仍然每天到店裡工作，其它兒子媳婦也是從早忙到晚，家族的第四代已正準備開始學習接班。
跟你所長期欽佩的人一起共事，實在是人生一大樂事。弗裡德曼家族和布魯姆金家族一樣，他們的成功實至名歸。兩個家族都堅持在做對客戶有益的事，同時對他們自己也有很大的益處。他們是我們最好的事業夥伴。
保險業務
下表是有關保險業務的幾項主要資料更新
資料來源：AM Best Co.
綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)佔保費收入的比率， 100以下代表會有承保盈利，100以上代表會有承保損失，若把持有保費收入所產生的浮存金(扣除股東權益部分所產生的收益)所產生的投資收益列入考量，盈虧平衡點的範圍大概是在107-111之間。
基於前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增長的比率約在10%左右，若是保費收入增長沒有到達10%以上，虧損一定會擴大。雖然保險公司在景氣不好時，會習慣性地將損失暫時隱藏起來，如表所示，1988年行業整體的承保虧損有所增加，而這個趨勢應該會繼續持續下去，甚至在未來兩年還會加速惡化。
產險業的獲利情況不但是相當的低，而且也是不太受尊重的行業，(山姆戈德溫(Samuel Goldwyn)曾頗具哲理地說過：生活中必須學會體驗人生的苦痛酸澀)。商業中的一大諷刺是：許多行業做的要死要活的同時，還要被客戶糟蹋；而有些賺翻了的行業，東西明明貴的要死，卻是一個願打一個願挨。
以早餐麥片為例，它的投入資本回報率是汽車保險業的兩倍多(這也是為什麼家樂氏與通用磨坊的市淨率是五倍，而大多數保險業者的市淨率僅為一倍)，麥片公司常常在調整產品售價，即便其生產成本沒什麼變化，但消費者卻沒什麼抱怨。但要是換做是保險業者，就算只是為了反映成本而稍微調整一下價格，保戶馬上就會生氣地跳起來，所以若你識相，顯然去賣高價的玉米片比賣低價的汽車保險，要好得多。
一般大眾對於保險業的敵視可能會造成嚴重的後果，去年秋天加州透過的一項103提案可能會大幅壓低保險價格，儘管成本一再飆升，所幸法院正在重新檢視這項提案，但這次投票所引發的不滿情緒卻未曾消減，即使提案被推翻，保險業者在加州已很難再有營運獲利的空間，(謝天謝地，加州人還沒有對巧克力糖果感到反感，若是103提案也如保險般適用於糖果的話，喜詩可能被迫賣每磅5.76元而不是現在的每磅7.6元，果真如此，喜詩可能就要虧大錢了)。
對波克夏來說，這項法案的短期影響不大，因為即使在這法案之前，加州現行的費率結構也很難讓我找到有獲利的商機，然而這項壓低保費的做法卻會直接影響到我們持有44%股權的GEICO保險，其有 10%的保費收入系來自加州。對GEICO更具威脅的是，其它州可能會透過提案或是立法的方式也採取類似的行動。
若民眾堅持汽車保險費的價格一定要低於成本，則最後可能要由政府來直接負責，股東或可暫時補貼保戶，但只有納稅人可以長期補貼他們。對大部分的財產意外險公司來說，社會化的汽車保險對於其股東不會有太大影響，因為由於這個產業是屬於大眾商品，保險業者所賺的投資回報平平，所以，若因此被政府強迫退出市場，也不會有太大的商譽損失。但 GEICO保險就不一樣了，由於它的成本低，相對地可以獲得高報酬，所以可能會有很大的潛在商譽損失，而這當然會連帶影響到我們。
在1988年波克夏的保費收入持續減少，到了1989年我們預期保費收入還會大幅下滑，一方面是因為消防員退休基金7%的份額業務即將於八月底到期，屆時依合約我們必須將未到期的保費退還，估計總共退回的金額8,500萬美元，這將使得我們第三季度的數字看起來有點奇怪，當然合同結束不會對利潤造成太大的影響。
波克夏1988年的承保表現依舊相當不錯，我們的綜合比率約104%(依照法定基礎扣除結構化結算與金融再保)，損失準備提列在前幾年不佳後，連續兩年情況還算良好。
我們的保費收入規模預計在未來幾年內都會維持在相當低的水平，因為有利可圖的生意實在是少之又少，隨它去，在波克夏我們不可能在知道明明會虧錢的情況下，還去硬接生意，光是接看起來有賺頭的生意，就讓我們的麻煩夠多了。
儘管(也或許正因為如此)我們的保單量少，可以預期我們的獲利情況在未來幾年內也會比同業來的出色，相較於保單量我們有高比例的浮存金，這對利潤來說是個好兆頭。在1989-1990年，我們的浮存金/保費收入比例至少會是同業水準的三倍以上，邁克·戈德伯格(Mike Goldberg)在阿吉特·賈恩(Ajit Jain)、迪諾斯·羅達瑙(Dinos Iordanou)和國民保險的經營團隊的協助下使我們站在相當有利的位置。
某些時候(我們不知道什麼時候)我們可能會被保險業務拖垮，有可能會是一些重大的自然或金融災難，但我們也有可能會經歷像1985年一樣爆炸式增長，因為當其它同業因長期殺價搶單，一夕之間損失突然爆發，才發現損失提列準備遠遠不足，在那種情況下，我們一定會留住優秀的人才，保護好資本並儘量避免犯下重大的錯誤。
有價證券
在為我們的保險業務選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇(1) 長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中期固定收益債券(4)短期現金等價物(5)短期套利交易。
對於這五種型別的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續不斷地尋找，最高的稅後回報率預計的數學期望值，且僅限於我們認為了解和熟悉的投資，我們無意讓與短期的報告收益好看，我們的目標是讓長期的賬面價值極大化。
普通股投資
下表是我們市值超過1億美元以上的普通股投資(不包括套利交易，這部分我們後面再談)，一部分投資屬於波克夏關係企業所持有。
我們永久的持股，大都會/ABC 、GEICO保險與華盛頓郵報依舊不變，同樣不變的是我們對於這些管理階層無條件的敬仰，不管是大都會/ABC的湯姆·墨菲與丹·伯克、GEICO保險的比爾·斯奈德(Bill Snyder)和路易· 辛普森(Lou Simpson)，還有華盛頓郵報的凱瑟琳·格雷厄姆與迪克·西蒙斯(Dick Simmons)，查理跟我對於他們所展現的才能與品格同感敬佩。
他們的表現，就我們最近距離的觀察，與許多公司的CEO截然不同，所幸我們能與後者保持適當的距離，因為有時這些CEO實在是不勝任，但卻總是能夠坐穩其寶座，企業管理最諷刺的就是不稱職的老闆要比不稱職的下屬更容易保住其位置。
假設一位秘書在應徵時被要求一分鐘要能夠打80個字，但錄取之後被發現一分鐘只能打50個字，很快地她就可能會被炒魷魚，因為有一個相當客觀的標準在那裡，其表現如何很容易可以衡量的出來；同樣的，一個新進的業務員，若是不能馬上創造足夠業績，可能立刻就被解僱，為了維持紀律，很難允許有例外情形發生。
但是一個CEO表現不好，卻可以無限期的撐下去，一個原因就是根本沒有一套可以衡量其表現的標準存在，就算真的有，也是寫的很模糊，或是能含混解釋過去，即便是錯誤與過失一再發生也是如此，有太多的公司是等老闆先射出業績之箭，再到牆上把準心描上去。
另外一個很重要但卻很少被提起的老闆與員工之間的差別是，老闆本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司，業務經理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥之內，他一定會很快地把它給挑出來，否則可能連他自己都會有問題，同樣的一個老闆要是請到一位無能的秘書，也會有相同的動作。
但CEO的上司也就是董事會卻很少檢視其績效，併為企業表現不佳負責，就算董事會選錯了人，而且這個錯誤還持續存在又怎樣？即使因為這樣使得公司被接收，通常交易也會確保被逐出的董事會成員有豐厚的利益(且通常公司越大，甜頭越多)。
最後董事會與CEO之間的關係應該是要能夠意氣相投，在董事會議當中，對於CEO表現的批評就好象是在社交場閤中打嗝一樣不自然，但卻沒有一位經理人會被禁止不準嚴格地稽核打字員的績效。
以上幾點不是要一杆子打翻一條船，大部分的CEO或是董事會都相當努力、能幹，有一小部分更是特別的傑出，但查理跟我在看過很多失敗的例子之後，更加對於我們能夠與前面三家公司優秀的經理人共事感到非常幸運，他們熱愛他們的事業，想法跟老闆一致，且散發出才氣與品格。
「房地美」和可口可樂
1988年我們做出兩項重大的決定，大筆買進房地美與可口可樂，我們打算要持有這些股票很長的一段期間。事實上當我們發現我們持有兼具傑出企業與傑出經理人的股權時，我們最長的投資期間是永久，我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利，卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得林奇曾生動地將這種行為解釋成剷除花朵澆灌野草。我們持有房利美的股份比例是法令規定的上限，這部分查理在後面會詳加為各位說明，因為他們是Wesco子公司旗下互助儲貸所投資，所以在我們的合併資產負債表當中，這些持股將以成本而非市價列示。
我們持續將投資集中在少數我們能夠瞭解的公司之上，我們長期堅信的企業只有少數幾家，因為當我們好不容易找到這樣的公司時，我們會想要達到一定的參與程度，我們同意Mae West的看法：好東西當然是多多益善。
中期固定收益證券
去年我們中期免稅債券投資減少了約一億美元，所有賣出的債券都是在 1986年8月7日之後才取得的，當這些債券由產險公司所持有的時候，其中15%的利息收入是要課稅的。
剩下我們仍持有約8億美元的債券，都是屬於適用1986年租稅改革法案完全免稅的祖父級債券，出售的債券將有些許的獲利，而繼續持有的債券平均到期日大概是六年，其市價大概略高於帳面價值。
去年我們曾提及我們所持有的已破產的Texaco石油短期與中期公司債券，1988年我們已經將所有頭寸處分了，獲利約2200萬美元，此舉將使得我們在固定收益債券的投資部位減少1億美元。
去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資：亦即所羅門公司 9%可轉換優先股，這種特別股特別要求公司提撥償債基金，自1995年到 1999年間分批贖回，波克夏將這些投資以成本列示在帳上，基於查理所提的原因，現在的估計市價以從前一年度略低於成本，轉變為1988年的略高於成本。
我們與所羅門CEO約翰·古弗蘭(John Gutfreund)之間良好的關係，隨著幾年來的合作日益增進，但我們還是無法判斷投資銀行業的前景，不管是短期、中期或是長期皆然，這是一個難以預估未來獲利水平的產業，我們仍然相信我們所擁有的轉換權益會在其有效期內，對我們產生相當大的貢獻，然而這種特別股的價值主要還是來自於其固定收益，而不是股權特性之上。
長期固定收益證券
我們對於長期債券的規避依舊不變，唯有當我們對於貨幣的長期購買力有信心時，我們才會對這類的債券有興趣，但這種穩定性卻根本沒辦法預期，因為不管是社會或是選出來的官員，實在是有太多的優先事項是與購買力的穩定性相沖突的。所以目前我們唯一持有的長期債券就是華盛頓公用電力供應系統WPPSS，其中有些期限較短，有一些則是分幾年贖回的高息票，目前資產負債表上帳列成本為2.47億美元，目前市價約為3.52億美元。
我們在1983年年報中曾經解釋過購買WPPSS的理由，現在很高興跟大家報告，結果完全符合我們當初的預期，在買進的時候，債券的評級被暫時取消，估計稅後的投資回報率約為17%，最近它被標普評為AA-等級，按目前的市價大概只有比最高等級債券的投資回報好一點。
在1983年的年報中，我們比較了投資WPPSS與一般企業的差異，結果顯示這次的投資要比當時同期間所從事併購案還要好，假設兩者皆以為無財務槓桿的基礎下進行。
不過我們在WPPSS的愉快經歷並未能改變我們對於長期債券的負面看法，除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子，因為短暫的問題使得其市價嚴重的被低估。
套利
在過去的報告中我曾經告訴各位，保險子公司有時也會從事套利的操作，以作為短期資金的替代方案，當然我們比較喜歡長期的投入，但可惜資金總是多過於點子，與此同時，套利的報酬有時會好過於政府債券，同時很重要的一點是，可以冷卻任何我們放鬆長期投資標準的誘惑(每次在我們談完套利投資之後，查理總是會附帶一句：這樣也好，至少能讓你暫時遠離喧鬧的市場)在1988年我們在套利部分斬獲不少，不論是金額或是投資回報率，總計投入1.47億美元的資金，賺取7,800萬美元。
如此的成績使我們值得詳細的描述一下，所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或是紐約的美元，有些人將此行為稱之為剃頭皮，但通常這一行的人慣用法國的字彙-套利。
自從第一次世界大戰之後，套利或者說風險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業併購、重組、清算等企業活動事件中獲利。大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。
有些特別的套利機會也會偶爾出現，我記得在24歲時當時我在紐約的格雷厄姆-紐曼公司上班，洛克伍德公司(Rockwood)是一家在布魯克林生產巧克力的公司，盈利能力有限。該公司自1941年開始就採用後進先出制的存貨記價方式，那時可可豆每磅是50美分，到了1954年可可豆因為暫時缺貨價格大漲至64美分，因此，洛克伍德想要把帳上價值不菲的可可豆存貨在價格滑落之前變賣掉，但若是直接將這批貨賣掉，所得的收益可能要支付50%左右的稅金。
但1954的稅務法令及時公佈，其中有一項不太為人知的規定，就是如果企業不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規模的話，就可以免稅，因此，洛克伍德決定停止其可可脂的銷售業務，並將1,300 萬磅的可可豆發還給股東，同時公司也願意以可可豆換買回部分股份，換算下來，每股可以換得80磅的可可豆。
有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換可可豆，再把可可豆拿去賣，並常常跑到施羅德信託公司拿著股票憑證換取倉庫保管單，獲利算下來還不錯，而唯一的成本費用就是地鐵車票。
洛克伍德改造計劃的規劃者是32歲沒有名氣但相當優秀的芝加哥人傑伊·普利茲克(Jay Pritzker)，若你知道傑伊後來的記錄，你應該就不會訝異這個動作對於公司股東有多大的益處了，在這項提議推出不久之後，雖然公司營運呈現虧損，但股價卻從15美元漲到100美元，有時候，股票估值不僅僅是市盈率（這麼簡單）。
近幾年來，大部分的套利操作都牽涉到併購案，不管是友善的或是敵意的皆然，在併購案狂熱之時，幾乎感覺不到反壟斷法的存在，投標的競價屢創天價，在當時套利客大行其道，在這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是皮特·塞勒斯(Peter Sellers)的電影那樣，只需要在場即可，華爾街有一句經過改編的俗話，給一個人一條魚，你只能養活他一天，教他如何套利，卻可以養活他一輩子，(當然要是他到學校學習套利，可能就要靠州政府過活了)。
在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題：(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生？(2)你的資金會被佔用多久？(3)有多少可能更好的結果會發生，例如併購競價提高；(4)如果由於反壟斷訴訟、融資故障等原因事件沒有發生，會發生什麼？
Arcata公司就是我們比較偶然發現的套利交易之一，能說明這種交易的曲曲折折。1981年9月28日，Arcata的董事同意將公司賣給KKR公司，KKR在當時同時也是現在一家主要的槓桿收購公司。Arcata所從事的是印刷與森林產品，但其中值得注意的是，在1978年美國政府決定徵收該公司所有10700英畝9的紅木林，以擴增國家公園的範圍，為此政府決定分期支付該公司總金額9790萬美元的徵收款，但Arcata公司卻認為金額太少，雙方還對財產被佔用到最終付款的期間利率存在爭議。徵收法規定為6%的單利；Arcata公司主張採用高得多的複合利率。
買下這樣一家訴訟中的公司具有高度投機性，將會在訴訟過程中增加許多的難度，不管訴訟案件是不利或是有利於公司皆然，為了化解這個難題，KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二，作為併購的條件。
評估這一投資機會，我們必須自問，KKR能否真正完成這項交易？其關鍵在於他們是否能夠順利取得融資，這對賣方來說永遠是風險最高的一項條款，追求者在提出求婚到正式結婚的這段期間，反悔是很容易的一件事，不過在這個案子我們卻不太擔心，原因在於KKR過去的記錄還算不錯。
我們還必須捫心自問，若是KKR真的失敗會如何？在這點我們覺得還好，Arcata的董事會與管理層已經在外兜售好一段時間了，顯示該公司卻有決心要出售，如果KKR跑掉，Arcata一定還會再找新的買主，當然屆時的價格可能會差一點。
最後我們還必須問自己，那塊紅木林的價值到底有多少？坦白說我雖然個人連榆樹跟橡木都分不出來，但對於這個問題我的處理方式倒很簡單，反正就是介於零到一大筆錢之間就對了。
後來我們開始從九月開始以每股33.5元買進Arcata股票，2個月總共買進40萬股，約佔該公司5%的股權，第一次對外公告，股東每股可以拿到37元，將在1982年1月支付。換算年投資報酬約為40%，這還不包含原本一直凍結的紅木林所有權。
然而過程不太順利，到了12月宣佈，交易可能會延後，儘管如此，1月4日正式簽約了。受到這項鼓勵，我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股，約7%的股權。我們願意支付（這個價格）——儘管交易完成時間已被推遲——這反映了我們對於紅木林的價值更傾向於「相當多」 而不是「零」。
接著在2月25日，融資銀行說有鑑於房地產景氣不佳，連帶對Arcata的前景可能有所疑慮，故有關融資條件可能還要再談，股東大會也因此再度延期到4月，同時Arcata公司發言人表示他不認為併購案已觸礁。但是當套利客聽到這種保證時，腦中便閃過一句老話：他說謊的方式就象是匯率崩盤前夕的財政部長一樣。
3月12日，KKR宣佈先前的約定無效，並將報價砍至33.5美元一股，兩天後再調高至35美元。然而到了3月15日，董事會拒絕了這項提議，並接受另一個財團37.5美元外加紅木林一半的補償款。股東會迅速透過這項交易，並於6月4日收到現金。
總計我們花了近六個月的時間，投資2290萬美元，最後收回2460萬美元，但若是加計這項交易中間所經歷的風風雨雨，則15%的年回報率(未包含紅木林潛在收益)還算令人滿意。
不過好戲還在後頭，初審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭，一個負責認定紅木林的價值，一個則負責應該適用的利率。1987年1月，委員會認定紅木林的價值為2.75億美元，適用的年化利率應為14%。
1987年8月，法官裁定這項決議，這代表政府需要再支付高達6億美元的賠償金，聯邦政府立刻提出上訴，而就在上訴即將宣判結果時，雙方以 5.19億美元達成和解，因此我們又額外收到1,930萬美元，相當於每股29.48美元的大紅包，之後還可以再拿到80萬美元的進帳。
波克夏的套利活動與其它套利客有些不同，首先，相較於一般套利客一年從事多達50個案子，每年我們只參與少數通常是大型的交易案。有這麼多鍋子同時在煮，他們必須花很多時間來監控交易的進度與相關股票的股價變動，這並不是查理跟我想要過的生活方式，(為了致富，整天盯著計算機螢幕到底有何意義？)
也因為我們只專注在少數幾個案子，所以一個特別好或是特別差的案子，可能會大大地影響到我們一整年的套利成績，所幸到目前為止，波克夏還沒有遇到什麼慘痛的經驗，一旦發生我一定會一五一十的向各位報告。
另有一點不同的是，我們只參與已經公開對外宣佈的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預測可能被併購的物件，我們只看報紙，思考幾項關鍵因素，並依照我們判斷的可能性做決定。
到了年底，我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJR Nabisco，投資成本2.82億美元，目前市價3.04億美元，今年一月我們增加持股到400 萬股，接著在二月全部出清。當我們向收購RJR的KKR公司提交持股時，大約300萬股被接受，返回的股票被迅速在市場上賣出。我們的稅前利潤6400萬美元高於預期。
稍早之前，另外一位熟悉的面孔出現在RJR競標比賽中：傑伊·普利茲克(Jay Pritzker)，他是第一波士頓集團的一員，該集團提出以稅務規劃為導向的提案，套句YogiBerra的說法：這感覺識曾相識！
大部分的時間我們買進RJR有相當大的限制，由於在競爭者所羅兄公司我們有投資頭寸，查理跟我也都是所羅門的董事，但我們卻與所羅門整個併購案的所有資訊隔絕，我們要求這樣做：額外的資訊對我們不見得就有好處，事實上，有時還會妨礙到波克夏進行套利的投資。
然而由於所羅門的提案規模相當的大，以致於所有的董事都必須完全被知會並參與，因此波克夏總共只有兩個時點可以進行買進RJR的動作，第一次是當RJR管理層宣佈整個併購計劃的幾天內，當時所羅門還未宣佈加入競標；另外一次是， RJR董事會決定優先考慮KKR的提案之後。也因為所羅門的董事職務，使得波克夏的投資成本大大提高。
看到1988年如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應該繼續朝這方面加強，但事實上，我們決定採取觀望的態度。
一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資，所以目前的現金水位已經下降，常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基於短期股市的表現，反而我們注重的是個別企業的長期經濟展望，我們從來沒有、以後也不會對一年後的股市、利率或企業活動做任何的評論。
然而就算是我們現金滿滿，我們在1989年可能也不會從事太多的套利交易，併購市場的發展已經有點過頭了，就像Dorothy所說的：「奧圖，我覺得我們好象已經不是在堪薩斯市了！」
我們不太確定這種過熱的現象會持續多久，包含參與熱潮的政府、金主與買家的態度會如何轉變，不過我們可以確定的是，當別人參與這些活動越不謹慎時，我們就越應該謹慎。我們不願意參與那些反應買方與金主無可救藥的樂觀交易，通常我們認為這些樂觀情緒是無保障的。在此我們將牢記赫伯·斯坦因(Herb Stein)的教訓：如果一件事不能永遠持續下去，那麼它終將結束。
有效市場理論
前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下有效市場理論EMT，這種理論在近年來變得非常熱門，尤其在1970年代的學術圈被奉為聖旨，基本上它認為分析股票是沒有用的，因為所有公開的資訊皆已反應在其股價之上。換句話說，市場永遠知道所有的事，學校教有效市場理論的教授因此做了一個推論：任何一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合。令人驚訝的是，市場有效率理論不但為學術界所擁抱，更被許多投資專家與企業經理人所接受。他們正確地觀察到市場常常是具有效率的，他們就以此認為市場永遠都具有效率，這中間的假設差異，簡直有天壤之別。
就我個人過去在格雷厄姆-紐曼公司、巴菲特合夥公司與波克夏公司連續63年的套利經驗來看，說明瞭有效市場理論有多麼的愚蠢(當然還有其它一堆證據)，當初在格雷厄姆-紐曼公司上班時，我將該公司1926 年到1956年的套利成果做了一番研究，平均每年20%的無槓桿投資回報率。之後，從1956年開始我在巴菲特合夥公司與之後的波克夏公司，運用格雷厄姆的套利原則，雖然我並沒有仔細地去算，但1956年到 1988年間的投資回報率應該也超過20%，(當然，之後的投資環境比起格雷厄姆當時要好的許多，因為當時他遇到過1929-1932年的經濟大蕭條)。
所有的條件皆已具備來公平測試投資組合的表現：(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券；(2)結果應該不會因為某個特別好的個案所扭曲；(3)我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產品優秀或是經營者眼光獨到，我們只是對高度公開的個案採取行動；(4)我們的套利部分可以很容易就被追查到，他們並不是事後才特別挑選出來的。
過去63年來，大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%，意思是說若當初投入1,000美元的話，現在可以獲得40.5萬美元，但是若投資回報率改為20%的話，現在卻會變成9,700萬美元。這對我們來說是統計上的顯著差異，可以想象這會激起人們的好奇心。
然而，理論支持者卻從來就不會對這種不和諧的證據感興趣，確實現在他們講話已不如過去那麼大聲，但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤，不管他們已經誤導了多少個學生，有效市場理論還是繼續在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一，很顯然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是隻有神學家才做的出來。
自然而然，這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受有效市場理論後，對於我們與其它格雷厄姆的追隨者實在有莫大的幫助，在任何的競賽中，不管是投資、心智或是體能方面，要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的，對我們來說等於是佔盡了優勢，從一個自私的觀點來看，格雷厄姆學派應該祈禱有效市場理論能夠在校園中永為流傳。
說了那麼多，最後還是要提出一個警告，最近套利看起來相當容易，但它卻不是永遠都保證有20%回報的投資活動，現在的市場比起過去來的有效率許多，除了我們過去63年所真正抓住的套利活動之外，還有更多是因為定價合理而被我們捨棄掉了。
一個投資者很難只靠單一品種投資類別或投資風格而創造超人的收益，他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則訓練才能賺取超額利潤。就套利投資本身而言，並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪裡去。
紐約證券交易所掛牌
波克夏的股份於1988年11月29日正式在紐交所掛牌，後面附有我們寫給股東有關掛牌的正式宣告。除了那封信之外，我個人還有一點要說明，雖然我們在交易所的基本交易單位是10股，但只要是1股以上還是一樣可以進行買賣。
另外如同信中所提到的，我們之所以決定掛牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信這目的也已經達到，一般來說，在紐交所買賣之間的價差會比在櫃檯交易要來得小的多。
負責交易波克夏股份的是亨德森兄弟公司(Henderson)，交易所中一家老牌專家，它的前身威廉·託馬斯·亨德森(William Thomas Henderson)，是在1861年以500塊美金買下一個交易所的席位(最近一個席位的成交價大約是62.5萬美金)，在所有54家交易公司當中，HBI共被分配到第二多的83種股票，我們很高興波克夏能夠被分配給HBI負責交易，到目前為止對於他們的服務感到相當滿意，該公司負責人 Jim Maguire親自負責波克夏的交易，他是我們可以找到的最佳人選。
有兩點是我們與其它上市公司最大不同的地方，第一，我們不希望波克夏的股價過高，相反，我們希望它能夠在內在價值為中心的窄幅範圍內交易(當然我們希望內在價值能夠以合理的速度增加，當然能夠不合理的增加更好)，查理跟我都不希望，股價被過分高估或是被過分低估，兩者都會使波克夏的股東的獲利與公司本身經營獲利狀況不相當，所以，如果波克夏的股價持續地反應企業內在價值，則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的收益，都能與公司本身營運的獲利成正比。
第二，我們希望交易量越少越好，如果我們經營的是一家只有幾位合夥人的私人企業，我們也不希望合夥人時常進進出出合夥公司，經營一家公開上市公司也是同樣的道理。
我們的目標是吸引長期的股東，在買進股份時，抱著打算與我們永遠同在，而不是訂有賣出價格的時間表，我們實在不能理解為何有公司的 CEO希望自己公司的股份交易量越多越好，這代表公司的股東會來來去去，在其它如學校、俱樂部、教堂等社會機構當中，沒有領導人希望自己的組織成員離開的，(然而，偏偏就有營業員就是要靠著說服成員離開組織來維生，你有沒有聽過有人勸你：反正最近基督教也沒有什麼搞頭，不如下禮拜大家改信佛教試一試)。
當然還是有些波克夏股東需要或是想要偶爾把他持有的股份賣掉，而我們希望能夠找到合適的人以適當的價格來接手，因此我們試著透過我們的政策、表現與溝通，吸引真正瞭解我們營運、認同我們理念並用同樣的方式來對待我們的新股東，如果我們能夠持續地吸引這種型別的股東，同時很重要的，讓那些短視近利的投資人遠離我們，相信波克夏一定能夠持續地以合理的價格交易買賣。
大衛·多德
與我相交38年亦師亦友的大衛·多德，於去年以高齡93歲過世，大多數的人可能都不知道他是誰，但是許多波克夏的老股東卻因為他對本公司的間接影響而受益良多。
大衛終其一生在哥倫比亞大學教書，同時他也與格雷厄姆合作著述《證券分析》一書，自從我到哥倫比亞之後，大衛不時地鼓勵與教導我，給我的影響一個接著一個，他所教導我的每一件事，不論是直接或透過他的著作都非常有道理，後來畢業後，透過不斷往來的信件，他給我的教育持續到他逝世之前。
我認識許多財經與投資學的教授，除了格雷厄姆以外，沒有人可以比得上大衛，最好的證明就是他學生的成績，沒有其它投資學的教授可以教出那麼多傑出的英才。
當學生離開大衛的教室，就代表著他們一生將具備投資才能，因為他所教導的原則是如此的簡單、完整有用且持久，雖然這些特點看起來並不顯著，但要將這些原則教導給學生卻不是一件容易的事。
讓我印象最深刻的是大衛總是言行一致，就像凱恩斯運用自己研究出的學術觀點來致富，大衛也是如此。事實上他在財務表現遠比凱恩斯來得出色，憑藉著企業與信用週期理論，之後再演變成價值投資，大衛一開始就選擇了正確的方向。
查理跟我運用大衛與格雷厄姆所教的原則，在波克夏的投資之上，我們的成功正代表著他們心血的結晶。
其他
我們希望能夠買進更多像我們現在擁有一樣的企業，當然我們可以透過大家的協助，如果你擁有符合以下條件的企業，記得打電話或者是寫信告訴我。
以下是我們想要找： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到1000萬美元。 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣。 3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE。 4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理。 5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知。 6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行敵意併購，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向採現金交易，除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。
我們最喜歡的交易物件之一是像Blumkin/Friedman/Heldman家族那樣，公司經營者希望能馬上有一大筆現金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經營者如往常一樣能夠繼續留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經營者，一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的物件打聽。
另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬，結果卻有一大堆人打電話來要賣你可卡犬，在此重申我們對這些交易，只有戈德溫的另一句話可以形容：請把我排除在外。
除了以上買下整家公司的併購案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權的股份，就像我們在大都會與所羅門這兩個例子一樣，尤其是我們對於像這次購買所羅門一樣的可轉換優先股當作長期投資特別有興趣。
幾個禮拜以前，我們接到了一個好訊息，標準普爾評級機構將我們的債信等級調高到AAA的最高標準，相較於1980年的28家，目前全美只有15 家公司可以擁有此殊榮。
過去幾年企業債的持有人在事件風險上跌了一大跤，意思是說一家原本財務操作保守的公司，因為進行高槓桿併購或是重整再造，使得公司在一夜之間被大幅調降信用評級。併購的世界之中，除了少數經營權與所有權一致的公司之外，大部分的公司都會面臨這樣的風險，但波克夏絕對不會，查理跟我保證給債券持有人與股東一樣的承諾。
大約有97.4%的有效股權參與1988年的股東指定捐贈計劃，總計約500 萬美元捐出的款項分配給2,319家慈善機構，若經營情況許可，我們計劃在1989年擴大這項捐贈計劃。
我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容，如果在未來年度內，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下，必須在1989年9月30日之前完成登記，才有權利參與1989年的計劃。
今年的股東年會將在1989年4月24日週一在奧馬哈舉行，我們希望大家都能來參加，這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關的問題，我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內線訊息的人)。
會後我們將安排幾臺巴士載著有興趣的股東到內布拉斯加傢俱店和波仙珠寶店，大家準備大撿便宜貨吧！
外地來的股東可以會選擇提早一點來，B夫人的傢俱店週日會從中午開到下午五點，只有五個小時可能不夠B夫人暖身，她可能希望還是能夠像平日一樣從早上10點到晚上9點，另外波仙珠寶週日並不開門營業。
記得問B夫人地毯價格為什麼會如此便宜的秘密，她一定會向跟所有人一樣地偷偷跟你講她是如何辦到的(我之所以能夠賣的這麼便宜是因為，我的老闆對於地毯根本就一無所知)。
華倫·巴菲特 董事長 1989年2月28日
