1991年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司股東：
本公司1991年的賬面價值增長了21億美元，或增長了39.6%。自現任管理層接手的27年以來，每股賬面價值由當初的19美元成長到目前的 6437美元，年複合成長率約為23.7%。
現在我們股東權益的規模已高達74億美元，所以可以確定的是，我們可能再也無法像過去那樣繼續維持高增長，而隨著波克夏不斷地增長，現今可以大幅影響我們業績表現的投資機會也就越來越少。當我們管理的資金只有2,000萬美元的時候，一項獲利100萬美元的投資就可以使得我們的年回報率增加5%，但時至今日，我們卻要有3.7億美元的盈利(要是以稅前計算的話，則要5.5億美元)，才能達到相同的效果，而要一口氣賺3.7億美元比起一次賺100萬美元的難度可是高的多了。
波克夏的副主席查理·蒙格與我一起設定，以15%做為每年公司內在價值增長的目標，也就是說如果在未來十年內，公司要能達到這個目標，則賬面價值至少要增加220億美元，請大家祝我們好運吧！我們真的很需要。
我們在1991年所經歷帳面數字的超額增長是一種不太可能再發生的現象，受惠於可口可樂與吉列刮鬍刀市盈率的大幅飆升，光是這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元賬面價值增長中的16億美元，三年前當我們大筆買進可口可樂股票的時候，波克夏的賬面價值大約是34億美元，但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。
可口可樂與吉列刮鬍刀可說是當今世上最好的兩家公司，我們預期在未來幾年他們的盈利還會以驚人的速度成長，相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加，然而另一方面去年這兩家公司的股價上漲的幅度卻遠高於其本身盈利增長的幅度，所以說去年我們是雙重獲益：一方面是靠公司絕佳的盈利能力，一方面是市場對於公司股票的價值重估。我們認為這樣的重估是合理的，但這種情況不可能每年發生，我們將不得不接受未來發生的估值下降。
第二份工作
1989年當我以每天五瓶櫻桃可樂的愛好者身份，宣佈買進價值10億美元的可口可樂股票時，我曾形容這項舉動其實只是反映出我們的投資回報怎麼跟著我的行動走。在去年8月18日當我被推舉為所羅門公司的臨時主席時，則完全是另外一件事，這次我不得不跟著我們的投資行動起來。
我想大家應該都已經從報上看過有關我個人任命為所羅門董事會臨時主席的報導，我之所以願意接受這個職位具有一個深刻且重要的意義，那就是波克夏旗下事業的經理人是如此的優秀，讓我可能很放心的把時間放在別的工作之上，而完全不必擔心公司的營運會走樣，Blumkins家族、Friedman家族、Mike Goldberg、Heldmans家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey、Ralph Schey與Frank Rooney(我們最新併購的布朗鞋業的CEO，後面還會有詳細的介紹)等人，都是所屬產業的龍頭，因此根本就不需要我個人的協助，我的工作只是要思考如何更公平合理地對待他們，同時有效地運用他們所生產出來的資金，而這兩方面都不會因為我在所羅門的工作而受到影響。
查理跟我在這些成功的企業所扮演的角色，可以由邁阿密大學著名的四分衛-George Mira與他的教練-Andy Gustafson的故事來作說明，有一回在與佛羅裡達大學比賽時，在球門線前Mira接球並準備傳球，他看到有一個隊友有空檔，但他的右手邊卻有一位難以擺脫的防守球員在側，右撇子的Mira於是將球換到左手，並丟出生平第一次的左手傳球，並觸地得分。當所有的球迷瘋狂地簇擁而上，教練Gustafson鎮定地轉向一位記者說到：「這都是因為我平常訓練有素的緣故！」
以我們現有的夢幻明星級的經營團隊陣容來說，波克夏的表現絕不會因為查理或是我偶爾蹺班而有所影響，大家必須知道，我在所羅門的名銜只是暫時的，波克夏才是我的最愛，而且是至死不渝的愛，去年在哈佛商學院，有學生問我何時會退休，我的回答是：「大概要等到我死後五到十年吧！」
報告收益的來源
下表顯示波克夏報告收益的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的收益狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。
年報中還有企業個別部門的資訊，依照一般公認會計原則所編寫的格式，另外從今年開始我們將不再像過去那樣詳細敘述非保險業的營運，因為我們旗下事業組織日益龐大，且以後還會繼續增長，所以實在是沒有必要每年都重複討論相同的事情。
* 注：債務利息科目不含斯科特費澤與互助儲貸的利息費用
透視收益
之前我們曾經討論過透視收益，其主要包括：(1)前段所提到的報告收益，加上(2)主要被投資公司按GAAP未反映在我們帳上的保留收益，扣除(3)若這些保留收益分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。
我曾經告訴各位，長期而言，如果我們的內在價值期望以15%增長的話，透視收益每年也必須增長15%。事實上，自1965年現有管理層接手以來，公司的透視收益幾乎與帳面價值一樣，年化增長率為23%。
然而去年我們的透視收益不但沒有增加，反而減少了14%，這樣的下滑主要導源於去年年報就曾經向各位提過的兩項因素，那時我就曾經警告各位，這些將對我們的透視收益會有負面的影響。
首先，我曾告訴各位，旗下媒體業務的收益，不管是直接的報告收益，還是間接的透視收益一定會減少，事實證明確是如此。第二，在4月1日，我們的吉列優先股被要求轉為普通股，1990年來自優先股的稅後收益是 4,500萬美元，大概比1991年三個月的股利總和加上九個月的普通股透視收益還多一點。
另外有二項我沒有意料到的結果，也影響到我們1991年的透視收益。首先，我們在富國銀行的利益大概僅維持損益兩平(所收到的股利收入被其累積虧損所抵消)，去年我說富國銀行取得這樣結果的可能性很低，但也不是全無可能。第二，我們的保險業務的收益雖然算是不錯，但明顯下降了。
各位可以從下表看出我們是如何計算透視收益的，不過我還是要提醒各位這些數字有點粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險業務的淨投資收益項下)。
1.已經扣除Wesco的少數股權； 2.僅含波克夏於４月１日申請轉換為普通股後的九個月； 3.以年平均持有股權比例計算。
我們也相信投資人可以透過專注於自己的透視收益而受益，透過計算他們就會瞭解到，其投資組合所應分配到的真正收益的合計數。所有投資人的目標，應該是要建立這樣一個投資組合：其透視收益能在從現在開始的十年內極大化。
這種方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效。當然就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的盈利能力。投資就像是打棒球一樣，想要得分，大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。
在去年的報告中，我曾經表示媒體公司盈利能力的下降既反映了長期趨勢，也反映了週期性因素。1991年的事件進一步證實了這一觀點3：由於零售業態的轉變加上廣告與娛樂選擇的多元化，以往曾經一度風光的媒體事業，其競爭力已受到嚴重的侵蝕，然而不幸的是，在商業世界中，從後視鏡所看到的景象永遠比擋風玻璃的還清楚。幾年前幾乎沒有人，包含銀行、股東與證券分析師在內，會不看好媒體事業的發展，(若是再多給我幾年，我可能就能聲稱我已預見到了)。
事實是，報紙、電視與雜誌等產業在經濟行為上，越來越像一般企業，而不是擁有特許經營權的企業。讓我們快速地看一下特許事業與一般事業在特性上的不同，不過請記住，很多公司事實上是介於這兩者之間，所以也可以將之形容為弱勢的特許事業或強勢的一般事業。
經濟上的特許經營權，來源於以下特定的產品或服務：(1)它是被需要或被渴望的；(2)被顧客認定為找不到其它類似的替代品；(3)不受價格上的管制。一家公司到底有沒有具有以上三個特點，都將透過公司能不能夠定期地對其提供的產品與服務主動調價，從而賺取更高的資本回報率表現出來。更重要的是，特許經營權比較能夠容忍不當的管理，無能的經理人雖然會降低特許事業的盈利能力，但是並不會造成致命的傷害。
相比之下，一般事業想要獲取高回報就只有當其是低成本經營者，或是當其所提供的產品或服務供需緊張之時，但是這種供給不足的情況通常維持不了多久，倒是透過卓越的管理，一家公司卻可以長期維持低成本的營運，但即使是如此，還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊。與特許事業不同的是，一般事業可能會因為管理不善而倒閉。
就在不久前，媒體產業還擁有特許事業這三項特質，因此還能夠提高價格並容忍寬鬆的管理。不過現在的消費者不斷地尋找不同的資訊與娛樂來源，其可選擇的範圍也大大拓寬了。不幸的是，消費者的需求並不會隨著供給的增加而變大，美國人的五億隻眼睛，一天24小時，就這麼多，不可能再增加了。所以結果可想而知，競爭加劇，市場分裂，媒體產業因而喪失了部分原有的特許經營權。
媒體產業特性經營權減弱，對其長期價值的影響遠遠超過了對短期收益的衝擊，為了讓大家瞭解這種現象，讓我們來看看稍微簡化但卻頗為相關的數字。
幾年以前，傳統觀點都認為新聞、電視或是雜誌產業的盈利，將永無止盡地以每年6%左右的比率增長，而且可以完全不必依靠額外的資本，因為每年的折舊費用大致與資本支出相當，而所需的營運資金相當小，所以報告收益(在扣除無形資產攤銷前)幾乎等於可以自由分配的收益。也就是說，擁有一家媒體事業，類似於擁有每年增長6%的永續年金。若我們以10%的折現率來計算現值的話，可以算出，為稅後100萬美元淨利的產業支付2500萬美元是值得的(100/(10%-6%)=2500，25倍稅後市盈率，或16倍稅前市盈率)。
現在改變假設條件，這家公司只擁有普通的盈利能力，其盈利週期性的圍繞100萬上下波動，這種波動模式實際是大部分企業的狀況。而公司的盈利想要有所增長，股東就必須要投入更多的資本才行(通常是保留收益的方式)。根據改變後的假設，同樣以10%加以折現，大概可以達到1,000萬美元的估值。結果可以看出，輕微的假設變動就使這家企業的價值大幅減少(100/(10%-0%)=1000，10倍稅後市盈率，或 6.5倍稅前市盈率)。
現金就是現金，不管今天它是靠經營媒體事業或是鋼鐵工廠得來的都一樣，而過去同樣是一美元的盈利，大家對媒體事業的估值遠高於鋼鐵工廠的原因是，媒體事業的收益預期會繼續成長，且股東不需要再投入額外的資金，而鋼鐵業很明顯屬於打擺子的那類。不過現在，大家對於媒體事業的看法也逐漸轉向為後者。而且正如我們剛剛簡化示例所示，當預期被修正時，估值必然發生巨大變化。
我們在媒體事業有相當大的投資，不管是完全擁有的布法羅新聞報，還是在華盛頓郵報與大都會/ABC的股票投資，而這些媒體事業的價值因為前面所提到的產業所面臨的業態轉變而大幅滑落，(週期性因素也使得我們現在的透視收益大受影響，雖然還不致於讓內在價值減少)。然而，就像是我們經營波克夏的企業原則所揭示的，我們不會只是因為還有其它更有利的資金用途，就隨便將已被列為永恆的事業或主要投資出售，(當然之前我們也確實賣了一些媒體股，不過規模相對較小)。
還好我們的內在價值受到損害的情況尚屬輕微，因為布法羅新聞報在 Stan Lipsey的領導之下，表現遠比其它報紙同業要來的優秀，另一方面大都會與華盛頓郵報的經營也都管理的很好，特別是在1980年代後期許多媒體公司以高價大舉併購同業時，這些公司都只是做壁上觀。此外，大都會與華盛頓郵報兩家公司的負債也都很少，手上的現金就足以清償所有的債務，因此，公司資產的縮水並沒有因為槓桿而擴大，所以現在在所有主要的媒體公司中，大概就只有我們投資的這兩家公司可以免於債務所苦，而大多數同業透過激進的併購，除了收益大幅縮水之外，還同時揹負著至少相當於年度盈利能力五倍以上的債務。
總而言之，大都會及華盛頓郵報超強的資產負債表與管理層，持有它們的股份使得我們比持有別家公司的股份感到更放心，而且就現階段而言，媒體事業的經濟特徵仍然比其它一般美國企業要來的有競爭力，只是不再像過去那樣擁有堅固的經濟護城河和誘人的暴利了。
糖果店的二十年
我們剛剛跨過歷史性的一頁，20年前也就是1972年1月3日，藍籌印花公司(原波克夏子公司，後來併入其中)，買下喜詩糖果，西海岸的一家盒裝巧克力製造與銷售廠商，當時賣方所提的報價，以最後取得的100%股權換算約為4,000萬美元，但當時光是公司帳上就有1,000萬美元的現金，所以認真算起來真正出的資金只有3,000萬美金，不過當時，查理跟我還沒有完全意識到特許經營權所擁有的真正經濟價值，所以在看過賬面價值只有700萬美元的報表之後，竟向對方表示2,500萬是我們可以出的最高上限(當時我們確實是這樣子認為)，很幸運的是賣方接受了我們的報價。
之後藍籌印花公司的印花銷售收入從1972年的1億美元下滑到1991年的 1,200萬美元，但在同一期間喜詩糖果的銷售收入卻從2,900萬增長到 1.96億美元，更甚者，其盈利增長的幅度還遠高於收入增長的幅度，稅前盈利從1972年的420萬增長為去年的4,240萬美元。
為了正確評估利潤增長，必須將其與產生利潤所需的增量資本支出考量進去，就這點兒言，喜詩的表現實在是相當驚人，這家公司現在的賬面價值只有2,500萬美元，意思是說，除了買入時的初始700萬美元，只需要再投入1,800萬的收益，此外，喜詩將這20年來剩下所賺的4.1億美元，在扣除所得稅之後，全部發還給藍籌印花與波克夏，將資金分配到更有利的投資之上。
在買下喜詩時，有一點是我們已預見的，那就是它尚未被髮掘的提價能力，另外我們有兩方面算是很幸運，第一，整個交易還好沒有因為我們愚昧地堅持2,500萬美元的上限而告吹，第二，我們選中Chuck Huggins，當時喜詩糖果的副總經理，立即走馬上任。不管是在公事或是私交方面，我們與Chuck共處的經驗都相當棒，有一個例子可以說明，當併購案完成後，我們在短短五分鐘內就與Chuck協議好他擔任總經理的薪資回報，而且連書面契約都沒有籤，就一直延續到今天。
1991年，喜詩糖果的銷售金額與前一年度相當，但是若是以銷售磅數來算，則減少了4%，所有減少的部分大多來自於佔年度盈利80%的最後兩個月，不過儘管業績疲軟，盈利還是增長了7%，稅前利潤率更創下21.6% 的新記錄。
喜詩糖果80%的收入都來自於加州，而我們的生意很明顯地受到當地經濟衰退的影響，尤其下半年更為顯著。另外一個負面因素是，加州在年度中開始對零食課徵7-8%的營業稅(依每個市鎮有所不同)，當然巧克力糖果也不能倖免。
若是精研認識論差異的股東應該會覺得加州對於零食與非零食的分類感到相當有興趣。
你一定會問，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要課稅呢？在這種模稜兩可的狀態下，它到底是比較像冰淇淋棒還是曬化的糖果棒呢？也難怪加州公平交易委員會的主席Brad Sherman，雖然反對這項法案但還是必須負責監督執行，他說：我以稅務專家的身份到這個委員會任職，但我覺得大家要選的物件，應該是小孩子才對。
查理跟我有太多理由要感謝查克跟喜詩糖果，最明顯的原因是他們幫我們賺了那麼多錢，而且其間的過程是如此令人愉快，還有一點同樣重要的是，擁有喜詩糖果讓我們對於特許經營權有了更深一層的認識，我們靠著在喜詩身上所學的東西，在別的股票投資上，又賺了更多的錢。
布朗鞋業
我們在1991年完成了一次大型的併購案，那就是買下布朗鞋業，這背後有一段有趣的故事，1927年時有一位29歲的年輕商人Ray Heffernan以 1萬美元買下這家位於馬薩諸塞州的公司，從此展開長達62年的事業(當然同時他還有其它追求的目標，高齡90歲的他現在還在加入新的高爾夫球俱樂部)，等1990年Heffernan先生宣佈退休時，布朗鞋業在美國已有三座工廠，還有另外一座在加拿大，僱員人數近2000人，每年的稅前利潤約有2,500萬美元。
這期間Heffernan的一個女兒Frances嫁給了Frank Rooney，當時Heffernan嚴正地告訴他的女婿最好斷了想要參與經營布朗鞋業的念頭，但這卻是Heffernan先生所犯下的少數錯誤之一，Frank後來跑到另外一家鞋業Melville擔任CEO，在他1964-1986年擔任主管期間， Mellville每年的平均股本回報率高達20%，而股價更從16元漲到960元(經調整後)，而在Frank退休多年後，Heffernan先生因病請Frank回來經營布朗鞋業。
1990年底Heffernan先生過世，他的家人決定要把公司賣掉，所以我們的機會就來了，那時我們認識Frank也有好幾年了，但沒有好到讓他認為波克夏是布朗鞋業合適的買主，相反，他將出售事宜委託給一家投行，可想而知投行絕對不會想到我們，但是就在去年春天，Frank跟John Loomis一起到佛羅裡達打高爾夫球，John是我多年的好友，同時也是波克夏的股東，他總是隨時注意有沒有適合我們投資的物件，在聽到布朗鞋業即將出售的訊息之後，John告訴Frank說這家公司應該要投到波克夏的麾下，而Frank也從善如流馬上打了通電話給我，我當下覺得我們應該可以談得成，果然在不久之後，整個交易便確定了。
我之所以會對這項交易這麼感興趣的原因在於Frank願意繼續留下來擔任CEO，就像我們其它所有經理人一樣，他工作不是因為經濟上的需求，而是他確實熱愛這份工作並且做的出類拔萃。這型別的經理人可不是正常意義上的招聘就可以「請」得到的，我們能做的就是儘量提供一個夠水準的演奏廳，讓這些商業界的天才藝術家可以在這裡好好發揮。
布朗(跟聖路易的布朗鞋子完全沒有關係)是北美地區工作鞋與工作靴的領導品牌，同時擁有非凡的銷售毛利率與資本回報率記錄。鞋業是一項艱難的生意，全美一年10億雙的採購量中，大約有85%是從國外進口，而產業中大部分的製造商表現不佳，由於款式與型號繁多導致庫存壓力相當重，並且大量資本被束縛在大筆的應收帳款上。在這種環境下，只有像Frank這樣優秀的經理人和Heffernan所建立這樣的事業才有可能生存。
布朗鞋業有一個相當與眾不同的特點，那就是它的薪酬體系與我之前看到的完全不同，不過卻深得我心。公司主要的經理人每年的底薪只有 7,800美元，之後再依據公司每年的盈利，乘以事先約定的比率，並扣除運用資金的成本。因此，我們可以說這些經理人完全是與股東站在同一條船上，相比之下，大多數只說空話不幹活的管理層，更傾向選擇獎勵多懲罰少的薪酬制度(long on carrots but short on sticks胡蘿蔔長棍子短)，總是把股東所提供的資金視為無成本的。無論如何，布朗的這種安排對公司和經理們都非常有利，這並不奇怪：渴望在自己的能力上下大賭注的經理們通常有足夠的能力下注。
令人沮喪的是，儘管我們曾四次大規模收購由知名投行代理的公司，但只有一次是由投行主動聯絡的。其它三個案子都是在投資銀行尋求其名單上的買主不成後，由我本人或是朋友促成最後的交易，我們很希望中介機構在賺取其佣金收入的同時，還能夠想到我們的存在，以下就是我們想要找的企業條件：
1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到1000萬美元； 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣； 3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE； 4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理； 5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知； 6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行敵意的併購，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘)，像是布朗鞋業這樣的案子根本就不要五分鐘，我們傾向於現金交易，除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。
我們最喜歡的購買模式是像我們購買內布拉斯加傢俱城，費區海默制服，波仙珠寶店那樣的方式，在這次方式下，公司所有者經營者希望能馬上拿到一大筆現金，有時是給自己，通常是給家人或是不活躍的股東。於此同時，這些經營者希望繼續保持所有者身份，如往常一樣繼續經營自己的公司。我們認為，我們可以為此類需求的經營者提供一個合適的選擇，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的物件打聽。
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問，包括新創事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬，結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，對於這類的事業，有首鄉村歌曲其中的一句歌詞最能描述我們的感覺，「若電話不響，你就知道那是我」。
除了以上買下整家公司的併購案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權的股份，就像我們在大都會、所羅門、吉列、全美航空、冠軍企業與美國運通這幾個例子一樣的公司，不過對於一般直接從股票市場上買進股份的建議，我們則一點興趣都沒有。
保險業營運
下表是財產意外險業的最新的幾項關鍵資料：
綜合比率代表的是保險的總成本(損失+費用)佔保費收入的比率，100 以下代表會有承保利潤，100以上代表會有承保損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部分所產生的收益)所產生的投資收益列入考量，損益兩平的範圍大概是在107-111之間。
基於前幾次年報所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和，我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入增長沒有到達10%以上，損失一定會增加，(事實上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在增長)，若是同期保費收入增長率大幅落後於10%，承保損失一定會繼續增加。
然而，當保險業狀況惡化時，普遍存在損失準備提列不足的現象，使得惡化的程度可以獲得暫時的掩飾。這正是去年度所發生的事，雖然保費收入增長不到10%，但綜合比率非但沒有像我所預測地那樣惡化反而還有點改善，損失準備的統計資料顯示這樣的現象實在是相當令人懷疑，這也可能導致1991年的比率將更進一步惡化，當然就長期而言，這些利用會計手法掩蓋運營問題的經理人還是要面對真正的麻煩，到最後這類經理人會變得跟許多病入膏肓的病人對醫生說的一樣：「我實在是負擔不起一次手術費，不過你會接受一小筆錢把我的X光片給補一補嗎？」
波克夏的保險業務發生了變化，使得我們自己或行業的綜合比率與我們的業績基本無關，對我們來說真正重要的是，我們從保險業所獲得的資金成本，通俗的說就是浮存金的成本。
浮存金，我們靠保險業務所取得的大量資金，係指將所有的損失準備金、損失費用調整準備金與未賺取保費加總後，再扣除應付代理商佣金、預付併購成本及相關再保遞延費用，浮存金的成本則是以我們所發生的承保損失來衡量。
下表是我們在1967年進入保險業後，浮存金的成本統計：
正如各位看到的，我們1991年的資金成本甚至比美國政府新發行的長期公債利率還低。事實上在過去25年的保險業務經營中，我們有20年是遠低於政府公債發行利率，而且差距的幅度通常都相當可觀，同時所持有的浮存金數量也以驚人的幅度增長，當然這隻有在資金成本低的情況下，才稱得上是好現象。展望未來，浮存金的數量還會繼續增長，對我們而言，最大的挑戰是這些資金是否能以合理的成本取得。
波克夏一直都是巨災再保險保單非常大的承保者，或許是全世界規模最大的，這類保單通常是由其它保險公司買來保護自己免受重大意外事故損失，這類保險的盈利情況波動相當的大，就像是去年我曾經提過的，一億美元的巨災險保費收入，這大約是我們預期一年所能接到的業務量，可能可以讓我們有一億美元的盈利(只要當年度沒有重大災害發生)，也可能讓我們產生二億美元的損失(只要當年度發生連續幾個颶風或地震)。
當我們對這項業務設定價格時，預計從長期來看，將支付我們收到的保費的90%左右。當然在任何一個特定年度，我們可能大賺或是大虧，一部分的原因在於一般公認會計原則GAAP並不允許我們在沒有重大災害發生的年度提列損失準備金，以彌補其它年度一定會發生的損失。事實上，以一年為期的會計期間並不適合這類的保險業務，所以換句話說當你在評斷我們公司的年度績效時，一定要特別注意到這一點。
去年照我們的定義可能會有一件巨災險保單要付上我們年度保費收入的25%，因此我們預計1991年這類業務的承保利潤大約是1,100萬美元。或許你很好奇想要知道1991年所發生的最大災害是什麼？它既不是奧克蘭大火也不是Bob颶風，而是9月在日本發生的颱風造成的損失估計在40-50億美元上下。若以上限估計，這個數字將超過Hugo颶風先前所創下的最高損失記錄。
保險業者總會需要大量的再保險來規避航海與航空以及天然災害等意外事故，在1980年代許多再保險保單都是由外行人來承接，這些人根本就不知道這類保險的風險有多高，所以他們現在的財務狀況已經面目全非，在我親自經營波克夏這項業務時也是如此。保險業者如同投資人一樣，仍會一再重複過去所發生的錯誤，只要有一、兩年意外災害較少，就會有無知的業者跳出來，並以極低的保單價格殺價競爭。
然而只要市場上費率看起來合理，我們就會繼續留在這一行裡，而在推銷這類保單時，我們所擁有的最大競爭優勢就是我們的財務實力。有遠見的客戶都知道許多再保業者可以很輕鬆地接下保單，但是當重大的意外災害接連發生時，要他們支付賠償金可能就有點困難，(有些再保業者就像Jackie Mason所說的一樣：我可以一輩子不花錢，只要我不買任何東西)，相對地，波克夏在任何極端的狀況下，都能夠履行他所做出的承諾
總的來說，保險業提供波克夏相當大的機會，Mike Goldberg在他接手這項業務之後，就一直締造出優異的成績，也使得保險子公司成為我們非常寶貴的資產，雖然我們無法以精確的數字來衡量(1981年加入， 1993年被巴菲特免去CEO的職務，由巴菲特親自接手)。
有價證券股票投資
下表是我們超過一億美元以上的普通股投資，一部分的投資系由波克夏擁有不到100%的子公司所持有。
一如往常，以上這張表顯示我們躺平式的投資方式，健力士是我們最新的投資部位，至於其它七項主要的投資都是一年前就持有的(如果把吉列從優先股轉換成普通股也包含在內的話)，其中六項持股數量保持不變，唯一的例外是房地美，我們投資的股數略微增加(均價58.94增持 95200股)。我們以不變應萬變的做法主要是反應我們把股票市場當作是財富重新分配的中心，而錢通常由好動的投資人流到有耐心的投資人手中。我嘴巴可能閉的不夠緊，我認為最近幾件事情顯示，許多躺贏的富人招到許多攻擊，因為他們好象沒做什麼事就使得本身的財富暴漲，而那些精力充沛的富人，如房地產大亨、企業併購家與石油鑽探大亨等，卻眼睜睜地看著自己的財產大幅縮水了。
我們在健力士的持股代表波克夏第一次對海外公司進行大規模的投資，不過健力士所賺的錢與可口可樂、吉列刮鬍刀等美國公司卻極為類似，主要都是依賴國際部門的營運，確實以國際性的眼光來看，健力士與可口可樂的盈利來源有相當的共通性，(但是大家絕對不能將自己最愛的飲料搞混掉，像我個人的最愛依舊是櫻桃可口可樂)。(注：健力士得益於日本烈酒業務的大幅增長)
我們不斷地在尋找那些容易理解、具有持續性且令人垂涎三尺的經濟特徵的大型企業，並且由有能力與才幹並以股東利益為導向的管理層經營，雖然這些重要的要求並不一定保證結果就會令人滿意，當然我們一定要以合理的價格投資並且確保我們的被投資公司績效表現與我們當初所評估的一致。尋找行業超級明星的投資方法，是我們唯一能夠成功的機會。查理跟我的天資實在是有限，以我們目前操作的資金規模，實在是無法靠著買賣一些平凡普通的企業來賺取足夠的利益。當然我們也不認為其它人可以透過像小蜜蜂從一朵花飛到另一朵花的方法來實現長期的成功。事實上我們認為，將這些短線交易活躍的機構稱為投資者，就像是把一再搞一夜情的人稱作為浪漫主義者一樣。
今天假設我的投資天地僅限於比如說奧馬哈地區的私人企業，那麼首先，我們會仔細地評估每家企業的長期經濟特徵，第二，我會再評估經營者的特質，第三，再以合理的價格買進一小部分的股權。既然我不可能雨露均霑地去買城裡所有公司的股權，那麼，為什麼波克夏在面對全美一大堆上市大公司時，就要採取不同的策略？既然要找到偉大企業和優秀的經理人是如此的困難，那為什麼我們要拋棄那些已經被證明過的投資物件呢？(通常我喜歡把它們稱做是狠角色)，我們的座右銘是：如果你一開始就成功了，那就不要費力再去試別的了。
著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934 年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott，上面寫到：「隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是，將大部分的資金投入到自己瞭解的企業和自己完全信任的管理層之上，將資金分散到自己知之甚少且沒有特別理由信任的一大堆公司上，以控制風險的做法是錯誤的……一個人的知識與經驗肯定是有限度的，在任何時候，我個人認為，自己有資格充分信任的企業很少超過兩三家。」
今日錯誤
在1989年的年報中，我曾經寫過波克夏頭25年所犯的錯誤，而且承諾在2015年還會再有更新的報告，但是第二階段的頭幾年讓我覺得，若是堅持原來的計劃的話，積壓的待討論事項將多到難以管理，因此我偶爾會在這裡吐露心聲，希望公開的懺悔能夠阻止進一步的錯誤。事後分析對醫院和足球賽有用，對企業和投資者也會有用。
通常情況下，我們很多重大的錯誤不是發生在我們已經做的部分，而是在於我們沒有去做的那部分。雖然因為各位看不到這些失誤，所以查理跟我可以少一點難堪，但看不到不代表我們就不必付出代價。而這些我公開承認的錯誤，並不是指我錯過了某些革命性的新發明(如施樂)、高科技(如蘋果)、或是更優秀的連鎖零售商(如沃爾瑪)，我們永遠不可能擁有在早期發掘這些優秀公司的能力。相反，我指的是那些查理跟我可以很容易理解，且很明顯對我們有吸引力的公司，無奈在當時我們只是不斷地咬著拇指猶豫不決，而沒有下定決心把他們買下來。
每位作者都知道，要讓讀者瞭解其意思最好的方式就是舉個例子，不過希望我現在舉的例子不會過於極端。回顧1988年，當時我們決定以3.5-4 億美元之間，買進3,000萬股(經過事後的分割調整)的聯邦國民貸款協會(房利美)，幾年之前，我們就擁有這家公司的股份，也對其所處的產業相當瞭解。此外，我們也很清楚大衛·麥克斯韋(David Maxwell)也就是房利美的CEO，有能力處理他所接下的一堆問題，同時進一步將公司建立成為一個金融巨擘，一切可說是前景看好，為此我還特地到華盛頓拜訪David，確認他對於我們持有該公司一大部分的股權不會感到任何的不愉快。
只不過當我們開始買進不到700萬股時，該公司股價就開始上漲，失望之餘，我立刻停止買進(事後回想還好我沒有在買進可口可樂時犯下相同的錯誤)，更有甚者，我覺得區區700萬股對我們來說實在是沒有太大的意義，所以之後又把持有的700萬股全部賣掉。
我期盼對於我這樣不具職業水準的投資行為可以給各位一個稍微合理一點的解釋，不過我實在是編不出來，不過我倒是可以跟各位報告，因為本人的這項錯誤，大概使得波克夏在1991年少賺了14億美元。
固定收益證券
1991年我們在固定收益證券這方面的投資有很大的變動，如同先前曾提到的我們的吉列可轉換優先股到期，迫使我們轉換為普通股；另外我們清倉了RJR Nabisco的債券，因為它在被轉換後贖回；我們也買進了美國運通與第一帝國(一家布法羅的銀行控股公司)的固定收益證券；我們還在1990年底買進了一些ACF工業的債券，以下是截至年底我們持有的主要部位：
1.查理和我認為的合理價值； 2.我們財務報表上的賬面價值。
我們投資了4,000萬美元在第一帝國9%收益率的優先股上，在1996年前公司無法贖回，可以以每股78.91美元轉換為普通股，通常我會認為這樣的規模對於波克夏來說實在是太小了，但由於我們對於該公司CEI 鮑勃·威莫斯(Bob Wilmers)實在是過於崇敬，所以不管金額大小，還是希望有機會能與他一起合夥共事。
至於美國運通的投資則不是一般的固定收益證券，它算是一種Perc：每年可以為我們3億美元的投資貢獻8.85%的股利收入，除了下述例外，那就是我們的優先股必須在發行後的三年內轉換成最多12,244,898股的普通股，若有必要，轉換比率會向下調整，以確定我們所收到的股份總值不超過4.14億美元。因此，雖然對於可能取得的普通股價值有其上限，但相對地卻沒有下限，然而，這樣的特別條款還包含一項規定，若是三年期限到時公司股價低於24.5美元時，可以有權請求延長轉換期限一年。
總的來說，不管最近或是是長期而言，我們在固定收益證券上的投資表現還算不錯，靠著這樣的投資我們賺取大量的資本利得，在1991年這個數字大約在1.52億美元左右，此外我們的稅後回報率也遠高於一般的固定收益證券。
儘管如此，我們還是發生一些小意外，沒有比需要我親自參與的所羅門事件更讓人驚訝的了，當我在撰寫這封信時，我也同時寫了一封信放在所羅門的年度報告之內，我希望您能參閱這份報告，瞭解該公司的最新情況。(向紐約第七世貿大樓所羅門公司索取)，雖然公司遭逢不幸，但查理跟我都相信，所羅門優先股價值在1991年略有增加，得益於低利率的環境加上所羅門普通股的股價回升。
去年我曾告訴各位除非航空業的經營環境在未來幾年內加速惡化，否則我們在全美航空的投資應該可以有不錯的結果，不過很不幸的隨著中美、泛美與美西航空相繼倒閉，1991年正是航空業加速惡化的一年，(若是把時間延長為14個月，則還要包括大陸航空與TWA兩家航空公司)。
我們對於全美航空投資的評價之所以如此的低，反應出整個產業目前所面臨到的盈利前景不佳的風險，這個風險又因為法院鼓勵已經宣佈破產的航空公司繼續營運而加劇，這些同業以低於一般成本價格賣票，因為破產者完全可以不必在乎其它還奄奄一息的同業所需負擔的資金成本，為了避免營運停擺，它們可以靠著變賣資產來提供資金，從而避免被關閉。這種拆傢俱當柴燒的做法，有可能進一步危及其它營運還算正常的同業，然後引發多米諾骨牌效應，使得整個產業一敗塗地。
賽斯·斯科菲爾德(Seth Schofield)在1991年成為全美航空公司的CEO，正在對整個公司的營運做出重大調整，以提高其成為航空業僅存的幾位倖存者之一的機會。在美國企業界，沒有比經營一家航空公司還要困難的工作了，雖然大筆的資金已經投入到這個產業，但是從小鷹號誕生開始，航空業歷史累積加總所產生的損失卻是相當驚人，航空公司的經理人需要智力、勇氣還要再加上經驗，而毫無疑問的，Seth同時具有以上三項的特質。
其它事項
大約有97.7%的有效股權參與1991年的股東指定捐贈計劃，總計約680 萬美元捐出的款項分配給2,630家慈善機構。
我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容，如果在未來年度內，你想要參加這類的計劃，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下，必須在1992年8月31日之前完成登記，才有權利參與1992年的捐贈計劃。
波克夏除了透過股東指定捐贈計劃對外捐贈之外，我們旗下事業的經理人每年也會透過公司對外捐贈，包含商品在內每年平均金額約在150 萬美元左右。這些捐贈主要是贊助當地像是聯合勸募等慈善團體，所得的效益應該與我們所捐出的相當。
然而不管是旗下事業或是母公司的經理人在利用波克夏的資金對外捐贈給全國性組織或特別利益團體時，都是以站在股東利益立場所應該做的，相對地若是你的員工也包含CEO在內，想要與其校友會或其它人建立個人關係的，我們認為他們最好是用自己的錢，而不是從你的口袋裡掏錢。
忠實的巴菲特迷可能會發現，許多年來頭一次大家在年報中找不到查理·蒙格寫給Wesco股東的信，主要是因為他認為今年的報告內容很少7，所以沒有必要附在我們的年報中，不過我個人還是建議，想辦法寫信給Wesco公司的秘書，就可以拿到Wesco的年報。索取地址為：Corporate Secretary, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101.8。
現年88歲的馬爾科姆二世(Malcolm G. Chace, Jr.)，決定從今年起不再擔任本公司的董事，但波克夏與蔡斯家族的關係卻不會斷，他兒子馬爾科姆三世(Malcolm Kim Chace)會接替其位置繼續擔任本公司董事。
1931年老馬爾科姆進入波克夏針織工廠工作，在1955年公司與海瑟威工業合併，成為現在的波克夏·海瑟威公司，之後兩年他接任本公司董事長，直到1965年由他一手促成巴菲特合夥公司買下他與親人大部分的股權，而使得我們成功控股公司，之後蔡斯家族在往後的27年內繼續持有本公司的股份成為僅次於巴菲特家族本公司第二大股東，小馬爾科姆一直是個很容易相處的夥伴，我們很高興蔡斯家族與巴菲特家族的感情能夠延續到下一代。
今年的股東年會預計在1992年4月27日週一早上9點30分，在位於奧馬哈市中心的奧芬劇院(Orpheum)召開，去年股東年會參加人數又創新高，突破1550人，不過會場還是剩下很多座位。
我們建議大家最好先向以下旅館預訂房間：(1)Radisson-Redick旅館就位在Orpheum對街擁有88個房間的一家小旅館；(2)較大一點的 RedLion旅館-離Orpheum約五分鐘路程；(3)Marriott位在奧馬哈西區，離波仙珠寶店約100公尺，開車到市中心約需20分鐘，屆時將會有 8:30和8:45出發的巴士接送大家往返股東會會場。
查理跟我一直都很喜歡開股東會，我也希望大家能夠來參加，我們股東的素質可由大家所提出的問題看得出來，我們參加過很多股東會，但從來沒有別的公司的股東像波克夏的股東一樣由高智慧水準與經營者榮枯與共的股東組合。
後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，因為開會當天會場不好停車，我們特地為大家預留了一些位置，附件也有相關說明供大家參考。
一如往年，會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加傢俱店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙，當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛傢俱店，週六從早上10點到下午5點30分，週日則從中午開到下午5點30分，到那裡時記得到喜詩糖果攤逛逛，瞭解一下為何美國人一年能夠吞下2,600萬磅的喜詩糖果。
波仙週日通常不開門營業，但在股東會期間特別為股東與來賓開放，4 月26日週日從中午開到下午6點，同時前一天晚上還將為所有股東舉行一個特別的派對，(但必須事先向我們辦公室的Gladys Kaiser女士登記取得邀請函)，當晚將會展示百達翡麗(PatekPhilippe)過去150年來的作品回顧，包含英國維多利亞女皇、教宗庇護九世、魯德亞德·吉卜林、居里夫人和阿爾伯特·愛因斯坦曾經擁有的腕錶。另外會場中的重頭戲是一隻由百達翡麗工匠設計打造，耗時九年價值500萬美元的手錶，如無意外也會隨著其它物品一起展出，除非查理忍不住誘惑先買下了它。
去年股東年會Nicholas Kenner又槓上我了，他表示：「我在去年1990年報中表示他在1990年5月11號滿十歲，但事實上他那時才剛滿9歲」，他接著又用很嘲諷的語氣說：「如果你連這個都搞不清楚，我如何還能相信你報告中的其他數字是正確的。」到現在我還在想如何做出一個有力的回答，今年Nicholas還會出席，他拒絕了我邀請他當天到迪士尼樂園玩的建議，所以請大家繼續好好觀賞這一面倒的機智問答。
華倫·巴菲特 董事長 1992年2月28日
