2019年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
基於GAAP會計準則， 2019年波克夏收益為814億美元。這一數字包含：240億美元經營收益，37億美元已實現資本收益和537億美元未實現資本收益。所有數字均為稅後收益。
537億美元未實現資本收益必須做一個補充說明。根據2018年實施的一項新的會計準則，企業需要在收益中列入其所持有的權益證券未實現資本損益的淨變化。正如我們在去年股東信中所說，我和波克夏的管理合夥人查理·蒙格都不同意這一規則。
事實上，會計行業採用這一新規則標誌著會計專業理念的一次重大改變。2018年之前，GAAP會計準則堅持認為，股票投資組合當中未實現的資本收益永遠不應該被計入收益，只有在被視為「永久性損失」的情況下，未實現的損失才會被計入收益。現在，根據新規，波克夏必須將這些資料計入每個季度的合併收益之中，不論這些證券的波動多麼起伏不定，可能會造成怎樣的影響。對於眾多投資者、分析師和評論家來說，這是一個關鍵性的資訊。
波克夏2018年和2019年的具體資料，清楚地說明了我們對新規的爭論。2018年是股市下跌的一年，我們未實現的資本收益減少了206億美元，於是我們報告的GAAP收益僅有40億美元。2019年由於股票價格的上漲，我們未實現的資本收益增加了537億美元，使得我們的GAAP收益達到了前面所報告的814億美元。也就是說，股市的波動導致我們報告的GAAP收益猛增了1900％！
與此同時，與會計世界不同的是，在我們認為的現實世界當中，在這兩年中波克夏所持有的股票市值平均約為2000億美元，這些股票的內在價值在這兩年中穩步而大幅增長。
查理和我提醒大家專注於經營收益(2019年幾乎沒有變化)，同時不要去關注季度或年度的投資損益，不管這些收益是已經實現的還是尚未實現的。
我們的建議並不是要降低這些投資對波克夏的重要性。查理和我都預計，我們的股票投資作為一個整體，雖然其收益表現不可預測且極端不規律，但是長期而言，註定會為我們帶來巨大的收益。我們為何會如此樂觀？下面的章節將會展開討論。
留存收益的力量
1924年，一位名不見經傳的經濟學家和理財顧問埃德加·勞倫斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)寫了一本書《普通股的長期投資》(Common Stocks as Long Term Investments)，這本薄薄的小冊子改變了整個投資世界的理念。事實上，撰寫這本書也改變了史密斯本人，迫使他開始重新評估自己的投資信條。
最初，他想要證明的觀點是，在通貨膨脹時期，股票將比債券表現更好，而在通貨緊縮時期，債券將帶來更高的回報。看起來這樣的觀點似乎非常合理。可是接下來的結果，史密斯自己都大吃一驚。
因此，本書一開始史密斯就承認：「這些研究是對失敗的記錄——失敗的事實並不能支援預設的觀點。」但這卻是投資者的幸事，因為這一失敗迫使史密斯更加深入地思考，應該如何去評估股票的價值。
關於史密斯洞見的核心，我將引述一位他著作的早期評論家的話，不是別人，正是約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes)：「我一直讀完全書，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，當然也是最重要的觀點到底是什麼。一般來說，管理良好的工業企業通常不會將其賺取的所有收益都派發給股東。哪怕不是所有年景，至少在好年景，這些企業都會保留部分收益，並將其重新投入到自身業務中去。因此，留存收益有助於一個完備工業企業再投資創造出一個複利運營模式。多年來，除了向股東支付的股息之外，一個完備工業企業資產的真實價值正在以複利的方式增長。」
得到了這位經濟學大家的加持，史密斯一夜成名。
很難理解為什麼在史密斯的這本著作出版之前，留存收益的做法沒有得到投資者的認可。畢竟大家都知道，卡耐基Carnegie、洛克菲勒 Rockefeller和福特Ford等巨頭當年都積累了令人瞠目結舌的財富。他們靠的就是保留大部分經營收益，為其增長提供資本，並創造出越來越多的收益。事實上，在全美範圍內，有許多小資本家們也是按照同樣的策略而發家致富的。
然而，當企業所有權被分割成無數小片也就是「股票」時，史密斯時代之前的投資者通常認為，他們的股票是對市場走勢的短期賭博，即使在市場最好的時候，股票投資也被認為就是投機行為，紳士們青睞的是債券。
儘管投資者變得明智非常緩慢，但現在留存收益用於再投資的數學原理已經被大家充分理解了。今天，學生們都已經學到了被凱恩斯評為「新奇」的觀念：將儲蓄和複利結合，就可以創造奇蹟。
在波克夏，查理和我一直以來都高度重視有效地運用留存收益。有時這份工作很輕鬆，而有時這份工作卻非常「困難」，尤其是我們開始面對著規模龐大且不斷增長的現金的時候。
在部署我們的留存收益的時候，我們首先尋求投資於我們現已擁有的數量眾多、種類繁雜的業務。在過去十年時間裡，波克夏的折舊費用總計 650億美元，而其內部的不動產、廠房和裝置的投資支出總計達到1210 億美元。對於生產性運營資產的再投資永遠都是我們的首要任務。
此外，我們不斷尋求收購符合我們三個標準的新業務。首先，它們運營的淨有形資本必須能夠創造良好的回報。其次，它們必須由德才兼備的管理層來管理。最後，它們必須以合理的價格出售。
當我們找到了這樣的企業時，我們會傾向於100％收購它們。遺憾的是，符合我們標準的重大收購機會頗為稀有。在更多的時候，喜怒無常的股市不時為我們提供機會，讓我們可以大量購買符合我們標準的上市公司的非控制性股份。
無論我們採取何種方式投資(控股或者透過股市持有大筆股權)，波克夏的財務表現很大程度上都將取決於我們所投資的這些企業的未來盈利能力。儘管如此，投資者必須明白，兩種投資方式有一個非常重大的會計差異。
我們控股的企業(也就是波克夏持有50％以上股權的公司)，各個業務的收益都會直接計入我們報告的經營收益中。各位股東所見即所得。
我們擁有股票的非控股企業，只有波克夏獲得的股息才會被計入我們報告的經營收益中。至於留存收益，都被再次投入運營並創造更多增值，但是這些收益都不會直接計入波克夏報告的收益資料中。
除波克夏外的所有大企業，投資者都不會看到我們所說的至關重要的」未被認可收益」。但對於我們而言，這卻是一項非常重要且不容忽視的遺漏，詳述如下。
在這裡，我們列出我們在股票市場上持股最大的10家企業。該表格分別列出了，根據GAAP會計準則向你報告的收益，也就是波克夏從這10 個投資物件那裡獲得的股息，以及我們在投資物件保留並投入運營的收益中所佔的份額。通常情況下，這些公司會利用留存收益來擴充套件業務並提高效率。有時他們用這些資金回購自己的股票中的很大一部分，此舉擴大了波克夏在其未來收益中應占的份額。 表格
1.股息基於當前分紅率計算； 2.留存收益基於2019年收益減去已支付的普通股和優先股股息。
顯然，我們最終將從這些部分擁有的企業中獲得的已實現收益，並不能完全等同於」我們」在其留存收益中應占的份額。雖然有時會遺憾，我們並未從留存收益獲得任何利益。但邏輯常識和我們過往的經驗表明，我們將從整個投資組合中實現的資本收益，至少等於(甚至高於) 我們在他們留存收益中應占的份額。(當我們最終出售股票實現收益時，我們必須按照當時的稅率繳納聯邦所得稅，目前的適用稅率為21％。)
可以肯定地說，波克夏從這10家公司以及我們持有的許多其他股權中所獲得的回報，未來將以一種非常不規則的方式呈現出來。有時可能是企業自身的問題，有時可能是股市暴跌的緣故，虧損總會週期性出現。在另外一些時期當中(比如去年)，我們的收益將是爆炸式的增長。整體而言，我們投資企業的留存收益，對於波克夏價值的增長無疑是具有重大意義的。
史密斯先生是完全正確的。
非保險業務
湯姆·墨菲是波克夏的一位受人尊敬的董事，他是史上最偉大的經理人之一。很早之前，他就給過我一些有關收購的重要建議：「要獲得優秀經理人的美譽，必須確保你收購了優秀的企業。」
多年來，波克夏收購了許多公司，最初我都認為它們是「好生意」。但是，有些公司結果令人失望，少數公司簡直是徹底的災難。另一方面，有不少公司卻超出了我的期望。
回顧我時好時壞的投資記錄時，我得出的結論是，一樁收購就好比是一場婚姻：當然，它們都是始於一場盛大的婚禮，但隨後的現實往往與婚前的期望大不相同。美妙的是，有時新婚夫婦帶來的幸福會超出雙方的期望。而有時期望的幻滅也非常迅速。將這些畫面放到公司收購上面，我不得不說，通常是收購方遭遇了令人不快的意外。在追求收購的階段，人們總是容易滿眼充滿了夢幻般的期待。
按照這個類比，我想說，我們的「婚姻」記錄基本上令人滿意，各方都對各自很久之前做出的決定感到高興。我們的一些合作關係如同田園般愜意。但一個嚴肅的數字讓我很快就想知道，我在「求婚」時到底在想些什麼。
幸運的是，我的許多錯誤所帶來的影響，已經被大多數企業所共有的一個令人失望特點所抵消：隨著時間的推移，「糟糕」的企業往往會趨於停滯，進而進入一種狀態：其業務運營所需的波克夏資本佔比越來越小。與此同時，「優秀」的企業往往會繼續增長，並找到以有吸引力的回報投資更多資本的機會。由於這兩種截然相反的軌跡，波克夏的投資贏家使用的資本在我們總資本中的佔比不斷擴大。
作為這些金融變遷的一個極端例子，波克夏最初的紡織業務就是明證。我們於1965年初獲得了該公司的控制權，而這個陷入困境的業務幾乎需要波克夏的全部資本。因此，在一個時期內，波克夏的未能盈利的紡織資產給我們的總體回報造成了嚴重的拖累。不過，最終我們收購了一批「優秀」的企業，到1980年代初，這種轉變使得日益萎縮的紡織業務僅佔用了我們一小部分資本。
今天，我們將你們的大部分資本，部署在運營所需的淨有形資產基礎上獲得良好乃至優異回報的控股企業之中。我們的保險業務一直是超級巨星。這一業務具有特殊的特點，賦予其衡量成功與否的獨特指標，這對許多投資者來說是陌生的。我們將在下一節再作具體討論。
在接下來的幾段中，我們將各種非保險業務按收益規模分組，有關這些業務的更多資訊請參閱詳細年報。(收益扣除利息支出、折舊費用、稅項、非現金支出、重組費用等所有這些令人討厭但非常真實的成本，而公司 CEO們和華爾街有時會告訴投資者們不要理會這些成本)。
我們的BNSF鐵路和波克夏能源公司(BHE)是波克夏非保險業務的兩大領頭羊，2019年合計收益為83億美元(僅包括我們在BHE中的91％股份)，較2018年增長6％。
接下來的五家非保險子公司ClaytonHomes、International MetalWorking、Lubrizol、Marmon和Precision Castpart在2019年的合計收益為48億美元，與2018年相比幾無變化。
按上述排名再接下來的5家子公司包括BH Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI，2019年合計收益為19億美元，高於2018 年的17億美元。
波克夏擁有的其餘非保險業務(此類業務還有很多)，2019年的合計收益為27億美元，略低於2018年的28億美元。
2019年，我們控制的非保險業務的總收益為177億美元，較2018年的172 億美元增長了3％。收購和出售對這些業績幾乎沒有淨影響。
我必須補充最後一點，強調波克夏的廣泛業務範圍。2011年，我們收購了總部位於俄亥俄州的Lubrizol公司，這是一家在全球範圍內生產和銷售石油新增劑的公司。2019年9月26日，Lubrizol旗下一家法國大型工廠被隔壁一家小型企業引發的火災波及。
這場大火造成了重大的財產損失和業務中斷。即使如此，公司將獲得大額保險追償，從而減輕公司的財產損失和業務中斷損失。
但是，正如已故的保羅·哈維(PaulHarvey)在他著名的廣播節目中所說的，「接下來故事如下。」 Lubrizol投保的最大的保險公司之一是波克夏旗下的公司。
在馬太福音6-3中，聖經指示我們：「你施捨的時候，不要故意讓別人看到你做了什麼。」 你們的董事長顯然是遵照了聖經的囑咐。
財產意外險業務
自1967年以來，財產意外險業務一直是推動波克夏業績增長的引擎。 1967年，波克夏以860萬美元收購了國民保險及其姊妹公司國民火災及海事保險公司。如今，以淨資產衡量，國民保險是世界上最大的財產意外險公司。保險業務重在履行承諾，而波克夏履行承諾的能力是無與倫比的。
我們被財產意外險業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：保險公司先收取保費然後支付索賠。在極端情況下，比如接觸石棉或嚴重的工作場所事故，一些保險賠付可能持續數十年。
這種「先收後付」的模式讓保險公司持有大筆資金，我們稱之為「浮存金」，這些資金最終會賠付給其他人。與此同時，保險公司會使用這筆浮存金投資獲利。雖然單個保單和索賠來來去去，但保險公司持有的浮存金規模相對於保費收入保持相對穩定。因此，隨著我們業務的增長，浮存金也隨之增長。下表所示為浮存金具體增長情況： 表格
隨著時間的推移，我們可能會遭遇浮存金下滑。如果出現下滑，下滑幅度將是非常緩慢的，任一年度整體下滑最多不超過3％。我們的保險合同的性質決定了，我們永遠不會受到對我們擁有的現金資源具有重大意義的短期或即時的償付需求。這種結構是精心設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的關鍵組成部分。這種能力絕不會受到衝擊。
如果保費收入超過我們的運營費用和最終賠付總額，我們的保險業務將錄得承保盈利，這將增加浮存金產生的投資收益。當我們賺得這樣的利潤時，我們就可以享受使用免費的資金，而且更好的是，我們還會因為持有這些資金而獲得報酬。
對於整個財產意外險行業而言，目前浮存金的財務價值遠低於多年前的水平。這是因為幾乎所有財產意外險公司的標準投資策略都嚴重且恰當地傾向於高等級債券。因此，利率的變化對這些公司至關重要，而在過去十年裡，債券市場提供的利率低得可憐。
由於債券到期日或發行人贖回條款的原因，保險公司年復一年地被迫將其「舊」的投資組合轉換為收益率更低的新投資組合，因此，保險公司不免受到了利率的影響。這些保險公司曾經可以安全地從每一美元的浮存金中賺取5-6美分，但現在他們只賺到2-3美分(如果他們的業務集中在深陷負利率泥潭的國家，甚至更少)。
一些保險公司可能會試圖透過購買質量更低的債券或承諾高收益的非流動性「非標」投資來減緩收入的下滑。但是，這些都是危險的遊戲和活動，大多數機構都沒有足夠的能力來應對(沒有足夠流動性來應付賠付)。
波克夏的情況比一般保險公司要好。最重要的是，我們無與倫比的鉅額資本、充裕的現金和多樣化的非保險收益流，使我們擁有遠高於業內其他公司的投資靈活性。我們擁有更多投資選擇總是有利的，有時還會給我們帶來重大的投資機會。
與此同時，我們的財產意外險業務有著出色的承保記錄。在過去的17年裡，波克夏有16年實現了承保盈利，只有2017年是個例外，當時我們的稅前虧損高達32億美元。在整整17年的時間裡，我們的稅前收益總計 275億美元，其中2019年錄得4億美元。
這一記錄並非偶然：嚴守紀律的風險評估是我們保險經理日常關注的焦點，他們知道，糟糕的承保業績可能會淹沒浮存金的投資回報。所有保險公司都只是嘴上說說而已。但在波克夏，這是一種老式宗教般的信仰。
正如我過去反覆做過的那樣，我現在要強調的是，保險業的良好結果遠非一件確定無疑的事情：在未來17年的16年裡，我們幾乎肯定不會每年都實現承保盈利。危險總是隱藏其中。
在評估保險風險方面的錯誤有可能是巨大的，有可能需要很多年甚至幾十年的時間才能顯現和成熟(想想石棉案)。一場使Katrina和Michael颶風相形見絀的大災難將會發生，也許是明天，也許是幾十年後。「最大的災難」可能來自傳統來源，如颶風或地震，也可能是完全出乎意料的事件，如網路攻擊的災難性後果超出了保險公司目前的預期。當這樣的大災難來襲時，波克夏就會承擔其損失份額，而且損失將會很大，非常大。然而，與許多其他保險公司不同，處理損失不會使我們的流動性資源緊張，我們將渴望在第二天就增加業務。
閉上眼睛，試著想象一個可能會出現一個精力充沛的財產意外險承保人的地方。紐約？倫敦？矽谷？威爾克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎麼樣？
2012年末，我們保險業務非常寶貴的經理人阿吉特賈因(AjitJain)打電話告訴我，他將以2.21億美元(大約是當時公司的賬面價值)的價格收購賓夕法尼亞州那個小城的一家小公司：GUARD Insurance Group。他還說，GUARD的CEO-Sy Foguel將成為波克夏的明星。GUARD和Sy對我來說都是新名字。
轉眼之間：2019年GUARD的保費收入達到19億美元，較2012年增長了 379％，承保盈利也令人滿意。自從加入波克夏以來，Sy帶領公司進入了新產品和新地區，並將GUARD的浮存金增加了265％。
1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個財產意外險的巨頭跳板。WilkesBarre很可能會帶來類似的驚喜。
波克夏能源公司
波克夏能源公司正慶祝由我們控股的20週年。週年紀念日表明我們應該追敘一下公司所取得的成就。
我們就從電價這個話題開始。當波克夏在2000年進入公用事業領域時，它收購了BHE公司76％的股份，該公司在愛荷華州的居民客戶的平均每度電價為8.8美分。自那之後，居民客戶的電價每年上漲不到1％，我們承諾，到2028年基本電價不會上漲。相比之下，愛荷華州另一家大型投資者擁有的公司正發生的情況是：去年該公司對居民客戶收取的電價比BHE高出61％。最近，公用事業公司的費率上漲，將使這一差距擴大到70％。
我們的費率和他們之間的巨大差異，很大程度上是由於我們在將風能轉化為電能方面取得的巨大成就。2021年，我們預計BHE在愛荷華州的運營，將透過其擁有和運營的風力渦輪機發電約2520萬兆瓦時。這樣的電力產量將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求，其年需求量約為2460 萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業公司將在愛荷華州實現風能自給自足。
另一個鮮明對比是，愛荷華州的另一家公用事業公司，風電佔總發電量不到10％。此外，據我們所知，到2021年，無論在哪裡，其他投資者擁有的公用事業公司都不可能實現風能自給自足。2000年，BHE服務於農業經濟；如今公司的五大客戶中有三個是高科技巨頭。我認為，他們在愛荷華州建廠的決定，部分是基於BHE提供可再生、低成本能源的能力。
當然，風能是間歇能源，我們在愛荷華州的風機只執行了部分時間。在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠非風力發電的能力來保證我們所需的電力。情況相反時，我們將風能提供給我們的多餘電力出售給其他公用事業公司，透過所謂的「電網」為他們服務。我們賣給他們的電力替代了他們對碳資源的需求，比如煤或者天然氣。
波克夏目前擁有91%的BHE是與小沃爾特·斯科特(WalterScott,Jr.) 和格雷格·阿貝爾(GregAbel)共同持有。自從我們收購以來，BHE從未向波克夏支付過股息，而且隨著時間的推移，BHE保留了280億美元的盈利。這種模式在公用事業領域是個異類，公用事業公司通常會支付高額股息，有時甚至超過80％的盈利。我們的觀點是：我們可以投資的越多，我們就越青睞它。
今天，BHE擁有管理真正大型公用事業專案的人才和經驗，這些基礎設施專案需要1000億美元或更多的投資，能夠造福我們的國家、社羣和我們的股東。我們隨時準備、願意和有能力接受這樣的機會。
股票投資
下表列出了截至去年年末我們所持市值最大的15只普通股。我們排除持有的卡夫亨氏(共325442152股)，因為波克夏是其控股集團的一部分，所以必須用「權益法」對這筆投資進行核算。在資產負債表上，按 GAAP會計準則，波克夏所持卡夫亨氏的股份價值138億美元，這一數字代表了2019年末波克夏在卡夫亨氏經審計的賬面價值中所佔的份額。不過請注意，我們持有的卡夫亨氏市值僅為105億美元。 表格
- 不包括波克夏子公司養老金投資的持股。 ** 成本項為實際投資成本，也是計稅依據 *** 其他項包括100億美元西方石油的優先股和認股權證投資。
查理和我並不認為以上2480億美元股票投資是一系列股市賭博。我們不會因為「華爾街」的降級、預期美聯儲可能採取的行動、可能出現的政治動向、經濟學家的預測，或者其他任何可能成為當前熱門話題的東西，而結束持有這些股票。
相反，我們把這些持倉看作是一個由我們部分擁有公司的集合。按加權計算，這些業務運營所需的淨有形資產回報率超過20％。而且，這些公司賺取利潤的同時，並沒有過度舉債。
在任何情況下，那些大型、成熟且易於理解的企業的實現這種回報率都是非同尋常的。與很多投資者在過去十年裡所接受的債券回報率相比 (比如說30年期美國國債的收益率是2.5％或更低)，這些公司取得的回報率的確令人震驚。
預測未來利率走向從來都不是我們的遊戲，查理和我不知道未來一年、十年或三十年的平均利率會是多少。我們或許有些偏見地認為，那些對這些話題上發表意見的磚家，恰恰是透過這種行為，揭示的更多是他們自己的愚蠢而非未來。
我們可以說的是，如果在未來幾十年裡，接近當前利率的利率佔了上風，公司稅也維持在當下享有的低水平，那麼幾乎可以肯定的是，隨著時間的推移，股票的表現將遠遠好於長期固定利率債務工具。
這一樂觀預測伴隨著一項警告：明天的股價可能千變萬化。有時股市會大幅暴跌，可能超過50％甚至更多。但對於那些不借錢炒股，並且能夠控制自己情緒的人來說，去年我曾在文章中寫過的「美國經濟順風車」，再加上史密斯所謂的「複利奇蹟」，將使股票成為更好的長期投資選擇。其他人呢？當心點吧！
未來之路
30年前，我中西部的朋友Joe Rosenfield在80歲的時候，收到了當地一家報紙發來的一封令人惱火的信。報紙直截了當地要求Joe提供一些將在他訃告中使用的生平資料。Joe沒有回信。接下來1個月後，他又收到了那家報紙發來的第二封信，而且還是封加急信。
查理和我很早就已經進入了類似的「加急」階段。對於我們來說，這顯然不是什麼喜訊。但是，波克夏的股東們不必焦慮：你的公司已經為我們的離開做好了百分百的準備。
我們之所以如此樂觀，主要基於五大因素：第一，波克夏的資本被配置在各類全資或部分擁有的業務上，平均而言，其投入資本回報率很吸引人。第二，波克夏將其控股業務定位為一個單一實體，這賦予我們一些重要且持久的經濟優勢。第三，波克夏的財務事物管理將始終如一，使公司能夠抵禦極端外部事件的衝擊。第四，我們擁有德才兼備的管理層。對於他們來說，管理波克夏遠遠不止是一份高薪和/或有聲望的工作。第五，波克夏的董事們(股東的監護人)始終以股東利益為導向，並培育一種在大型企業中很罕見的文化。Larry Cunningham和Stephanie Cuba在合著的新書《信任邊際》中，探討了這種企業文化的價值。該書將在我們年會上首發。
還有一些特別實際的原因，促使查理和我想要確保波克夏在我們離開後的日子裡繼續繁榮昌盛：蒙格家族持有的波克夏股票規模，遠超過該家族的其他投資；而我高達99％的淨資產都放在波克夏股票上。我從未賣出過波克夏的股票，以後也不打算這麼做。除了慈善捐贈和少量個人禮物之外，我唯一一次處置波克夏股票是在1980 年。當時我和其他參與的波克夏股東們一起，用我們的一些波克夏股票，交換了波克夏1969年收購的伊利諾伊州一家銀行的股票。由於《銀行控股公司法》的變化，1980年我們必須剝離該銀行。
今天，我在遺囑中特別指示其執行人，以及在遺囑關閉後接替他們管理我的遺產的受託人，不要出售波克夏的股票。我的遺囑還免除了遺囑執行人和受託人，其維持資產過度集中的責任。
根據我的遺囑，執行人和受託人每年會將我的一部分A股轉換成B股，然後將B股分配給各個基金會。這些基金會將被要求迅速分配其所獲得的贈款。總的來說，我估計在我去世後，我所持有的波克夏股票全部進入市場需要12-15年。
如果沒有我的遺囑指示，我所有的波克夏股票都應該持有到預定的分配日期，我的遺囑執行人和受託人最安全的路線是，出售他們臨時控制下的波克夏股票，並且將其再投資於，到期日與預定分配日期相匹配的美國國債上。該策略將使受託人免受公眾批評，也免受因未能按「審慎」標準行事而承擔個人責任的可能性。
我個人感到安心的是，在處置期間波克夏股票將提供安全且有回報的投資。也許會發生一些事情證明我是錯的，這種可能性雖然很低但也不能忽視。但我相信，我的指示很可能會為社會提供比傳統方式多得多的資源。
就我「僅限波克夏」的指示而言，其關鍵在於我對波克夏的董事們未來的判斷力和忠誠度抱有信心。他們經常面臨華爾街糖衣炮彈的考驗。對許多公司來說，這些華爾街「超級銷售員」可能會勝出。但我預計波克夏不會出現這種情況。
董事會
近年來，企業董事會的構成及其宗旨都已成為人們關注的熱點問題。曾經關於董事會責任的討論主要侷限於律師之間；而在今天，機構投資者和政界人士也加入了進來。
就討論企業治理的問題而言，我的資歷包括，在過去62年裡，我曾擔任 21家上市公司的董事。除了兩家公司之外，我在其他公司中都持有大量股權。在少數情況下，我曾試圖實施重要的改變。
(巴菲特擔任過董事的公司：波克夏、藍籌印花(Blue Chip Stamps)、大都會/ABC、可口可樂、資料檔案(DataDocuments)、登普斯特(Dempster)、桑伯恩地圖(Sanborn Map)、通用發展地產(General Growth)、吉列(Gillette)、卡夫亨氏(Kraft Heinz)、Maracaibo Oil、Tribune Oil、萬星威(Munsingwears)、奧馬哈國民銀行(Omaha National Bank)、平克頓(Pinkerton’s)、波特蘭煤氣(Portland Gas Light)、所羅門(Salomon)、全美航空(U.S.Airways)、沃拿多 (Vornado)、華盛頓郵報(Washington Post)、威斯科金融(Wesco Financial))。
在我服務於這些公司的前30年左右，董事會中很少會有女性，除非她代表著企業的控股家族。應該指出的是，今年是第19修正案出臺100週年，該修正案保障了美國女性投票發聲的權利。她們在董事會中獲得類似地位的工作則仍在進行中。
多年以來，許多有關董事會組成和職責的新規則和指導方針已經出臺。然而，董事們面臨的根本挑戰一如既往：找到並留住一位才華橫溢的 CEO(當然這位CEO具有誠實正直的品質)，並將其整個職業生涯都奉獻給公司。通常情況下，這項任務是艱鉅的。但是，一旦董事們做對這件事情，其他就什麼都不用做了。但是，如果他們搞砸了這件事……..
審計委員會現在比以往更加努力地工作，並且幾乎總是以嚴苛的態度看待這項工作。儘管如此，這些委員會仍然不是那些希望玩數字遊戲的經理人的對手，這種「犯罪行為」受到了收益「指導」的脅迫和CEO希望「達到預期數字」的願望的鼓勵。我與那些曾玩弄過公司業績數字的 CEO打交道的直接經驗表明(謝天謝地經驗有限)，他們通常是出於自負，而不是出於對經濟利益的渴望。
薪酬委員會現在比以往更加依賴顧問。因此，薪酬安排變得更加複雜，沒有一個委員會成員想要去解釋，為一個簡單的薪酬計劃年復一年地支付大筆費用，而且閱讀代理材料已成為一種令人麻木的體驗。
公司治理方面的一項非常重要的改進已得到授權：定期組織禁止CEO 參加的董事「內部會議」。 在此之前，真正坦率地討論CEO的能力，收購決策和薪酬是很少見的。
收購提案對於董事會成員而言，仍然是一個特別棘手的問題。達成交易的法律流程已得到完善和擴充套件(這個詞也恰當地描述了伴隨的成本)。但是我還沒有看到一位渴望進行收購的CEO會請來一位見多識廣且能言善辯的批評家來反對收購。是的，這一點也包括我在內。
總體而言，收購交易是CEO及其樂於助人的員工們垂涎已久的。對於一家公司來說，聘請兩名「專家級」的收購顧問(一名贊成一名反對)向董事會傳達他們對擬議交易的看法，這將是一項有趣的做法。比方說，最終意見勝出的顧問將獲得失敗的顧問十倍酬勞的獎勵。但不要屏息期待這項改革的到來：當前的制度，無論對股東來說有什麼缺點，對CEO、許多顧問、以及其他熱衷於交易的專業人士來說都非常有效。當我們考慮到華爾街的建議時，一個古老的警告永遠是正確的：不要問理髮師你是否需要理髮。
多年來，董事會「獨立性」已成為一個新的值得重視的領域。然而，與這個話題相關的一個關鍵點幾乎總是被忽視，那就是現在飆升的董事的薪酬水平，不可避免地影響許多並不富裕董事成員潛意識的行為。試想一下，一位董事一年6次左右，在董事會上度過幾天愉快的時光，就可以賺到 25-30萬美元。通常，擁有一個這樣董事職位，其收入是美國家庭年收入中位數的3-4倍(我錯過了許多賺錢的機會：在1960年代初，作為Portland Gas Light公司的董事，我每年收到100美元的服務費。為了賺到這筆可觀的收入，我每年需要往返緬因州四次)。
那現在的工作有保障嗎？是的。董事會成員可能會被「禮貌地」忽視，但他們卻很少被解僱。取而代之的是，慷慨的年齡限制(通常是70歲或更高)是禮貌解僱董事的標準方式。
難怪一位不怎麼富有的董事(non-wealthy director，簡稱「NWD」)現在希望、甚至渴望被邀請加入第二家公司的董事會，從而幫助自己躍升至50-60萬美元的收入階層。為了實現這一目標，NWD將需要一些幫助。一家尋找董事會成員的公司CEO，幾乎肯定會向NWD的現任CEO 核實NWD是否是一個「好」董事。當然，所謂的」好」只是個暗號。如果 NWD嚴重挑戰現任CEO的薪酬或收購夢想，他的董事候選人資格將悄無聲息地被抹去。在尋找董事時，CEO們並不是在尋找鬥牛犬，只有乖乖的可卡犬才會被帶回家。
儘管這一切都不合邏輯，但對董事薪酬極其看重(甚至是渴望)的董事，如今幾乎都被歸類為「獨立董事」，然而許多擁有與公司興衰密切相關財富的董事，卻被認為缺乏獨立性。不久前，我檢視了一家美國大公司的委託代理材料，發現有8名董事從未用自己的錢購買過該公司股票(當然，他們獲得了股票激勵，作為自己豐厚現金薪酬的補充)。這家公司長期以來一直表現落後，但董事們待遇卻非常好。
當然，用自己的錢購買股份並不能創造智慧，也不能確保商業成功。儘管如此，當我們投資組合公司的董事有用他們自己的錢去購買股票的經歷，而不是僅僅接受贈款時，我會感覺更好。
在這裡，我應該停頓一下：我想讓你知道，這些年來我遇到的幾乎所有董事都很正派、討人喜歡且聰明。他們穿著得體，是一位好鄰居、也是一位好公民，我很享受和他們在一起。在這群人中，有一些除了我們共同的董事會服務，我是不會認識他們的，他們如今已經成為了我親密的朋友。
儘管如此，這些善良的人中有許多是我永遠不會選擇來處理金錢或商業事務的人。因為這根本不是他們的遊戲(能力圈)。
反過來，他們也永遠不會在拔牙、裝修房子或改善高爾夫球技方面向我求助。此外，如果我被安排參加「與星共舞」(Dancing with the Stars)節目，我會立即尋求證人保護計劃的庇護。我們總會在這樣或那樣的一些事情上毫無建樹。對於我們大多數人來說，這個清單會很長。但需要認識到的重要一點是，如果你是象棋棋手Bobby Fischer，你必須為了錢而下棋。 在波克夏，我們將繼續尋找精通商業的董事，他們以股東利益為導向，並對我們的公司有強烈的特定興趣。指導他們行動的是思想和原則，而不是機器人式的「程式」。當然在代表你的利益行使職責時，他們會尋找那些用心取悅客戶、珍惜自己同事、努力成為自己所在社羣和國家好公民的經理人。
這些目標並不新鮮。這是60年前有能力CEO們的目標，現在仍是如此。否則又有誰會具備這些能力呢？
其他事項
在過去的報告中，我們已經討論了有意義的和無意義的股票回購。我們的想法歸結為：只有在以下情況下波克夏才會回購股票：a)查理和我認為公司股價低於其價值，以及b)公司在完成回購後，仍會擁有充足的現金。
股票內在價值的計算很不精確。因此，以貨真價實的95美分去購買估值1 美元的資產，我們兩人都不覺得有任何緊迫性。2019年，波克夏的價格/價值等式有時是適度有利於回購，我們花了50億美元回購了公司約 1％的股份。
隨著時間的推移，我們希望波克夏的股票數量下降。如果價格/價的折扣擴大(正如我們估計的那樣)，我們很可能會更加積極的回購股票。然而，我們不會在任何水平上支撐股價。
持有價值至少2000萬美元A/B類股，並有意向波克夏出售股票的股東，可能會希望他們的經紀人聯絡波克夏的MarkMillard，電話是 402-346-1400。只有當你打定主意出售股票的情況下才能撥打電話，請在美國中部時間上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之間給撥打。
2019年，波克夏向美國財政部匯出36億美元，用於支付當期所得稅。同期，美國政府徵收了2430億美元的企業所得稅。從這些統計資料中，你可以為你的公司繳納了美國所有公司聯邦所得稅的1.5％而感到自豪。 55年前，當波克夏被現有管理層接手時，公司無需繳納任何聯邦所得稅(這也是有充分理由的：因為此前十年，這家陷入困境的公司錄得淨虧損)。從那時起，由於波克夏保留了幾乎所有的收益，這項政策的受益者已不僅僅是公司股東，也包括聯邦政府。在未來的多數年份裡，我們都希望並期待著向財政部繳納更大的金額。
我們將於2020年5月2日召開年會，在年報中您可以找到詳細資訊。像往常一樣，雅虎將在全球範圍內直播這一活動。然而，我們的形式將有一個重要的變化：我收到了股東、媒體和董事會成員建議，讓我們的兩位關鍵運營經理阿吉特·賈因(AjitJain)和格雷格·阿貝爾(GregAbel)在年會上有更多的出境率。這一變化非常有意義。無論是作為經理人還是個人，他們都是傑出的個體，你應該從他們那裡聽到更多。
今年向我們三名長期服務的記者提出問題的股東，可以指定向阿吉特或格雷格提問。他們就像查理和我一樣，將完全不知道這些問題會是什麼。
記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個人中的任何一個提問。所以，請準備好你的俏皮話。
5月2日來奧馬哈，認識一些志同道合的資本家。購買一些波克夏產品，盡情享受。查理和我，還有整個波克夏大家庭都期待見到你。
華倫·巴菲特 董事會主席 2020年2月22日
