2018年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
根據美國通用會計準則(GAAP)，波克夏2018年盈利40億美元，其中包括：248億美元經營性利潤，30億美元的非現金損失來自無形資產減值，幾乎完全來自我們對卡夫亨氏的持股減值，28億美元的已實現資本利得來自賣出所投資證券，以及來自我們投資組合中未實現資本利得減少206億美元。
一項GAAP新規要求我們將上述最後一項計入當期收益。正如我在2017 年年報中所強調的，無論是波克夏副董事長查理·蒙格，還是我都不認為這條規則是明智的。相反，我們都認為，在波克夏，這種按市值計價的變化將導致「我們的淨收益出現劇烈且無常的波動」。
這一預言的準確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，波克夏旗下的許多業務在各個季度都實現了持續且令人滿意的經營收益。今年這些業務的收益相比2016年的176億美元高點增長41%。
我們的季度GAAP收益將不可避免地繼續大幅波動。這是因為我們龐大的股票投資組合(截至2018年底價值接近1730億美元)，經常會經歷20 億美元或更多的單日價格波動，新規則要求我們必須立即將這些波動計入我們的淨收益。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經歷了單日「盈利」或「虧損」超過40億美元。
我們對此的建議是，請關注經營性收益，少關注其它任何暫時性收益或損失。我的這番話絲毫沒有削弱我們的投資對波克夏收益的重要性。隨著時間推移，查理和我預計我們的投資將帶來可觀的收益，儘管時點會具有高度的不確定性。
長期閱讀我們年報的讀者會發現今年這封信的開頭與往年不同。在近 30年的時間裡，股東信的第一段都是以描述波克夏每股賬面價值的百分比變化為特色。現在是時候放棄這種做法了。
事實是，波克夏賬面價值的年度變化已經失去了其曾有的相關性，因此它不會再出現在股東信第2頁。有三個因素造成了這個結果。首先，波克夏已經逐漸從一家資產集中在股票投資的公司，逐漸轉變為一家主要價值集中於業務運營的公司。查理和我預計這種重塑將以一種不規則的方式繼續下去。其次，儘管我們持有的股權價值是按市值計價的，但會計準則要求我們所收購的運營公司，以遠低於內在價值的的金額計入帳面價值遠，這種錯配在近幾年越來越明顯。第三，隨著時間的推移，波克夏很可能會成為其股票的重要回購方，回購價格將高於賬面價值，但低於我們對其內在價值的估計。這種收購的數學原理很簡單：每次回購都會使每股內在價值上升，而使每股賬面價值下降。這三個因素的結合將導致賬面價值越來越脫離經濟現實。
在未來的財務業績表中，我們預計將重點關注波克夏的市場價格。市場可能非常反覆無常：只需看看我們列出的54年曆史業績便知。然而，隨著時間推移，波克夏的股價將成為衡量企業業績的最佳標準。
在繼續之前，我要告訴你們一些真正的好訊息，這些都沒有反映在我們的財務報表中。它涉及到我們在2018年初進行的管理層改革，當時阿吉特賈因(AjitJain)受命負責所有保險業務，而格雷格阿貝爾(GregAbel)則獲得統管所有其他業務的授權。這些分權早就應該進行了。波克夏現在的管理，比我獨自監督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是波克夏的血液。
現在讓我們來看看你擁有些什麼。
關注森林，忘記樹木
在評估波克夏時，投資者有時會過度關注我們眾多不同業務的細節，也就是我們經濟所謂的「樹木」。由於我們有大量不同的業務，從小樹苗到參天巨樹，分析這些業務會讓人頭腦發麻。我們的有些樹木已經罹患疾病，而且可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。
幸運的是，想要粗略估計波克夏的內在商業價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為波克夏「森林」包含五類非常重要的「小樹林」(資產)，每類「小樹林」都可以合理準確地進行整體評估。其中四類「小樹林」是由易於理解的多元業務集團和金融資產組成。第五類」小樹林」即我們龐大而多元化的保險業務，以一種不那麼明顯的方式為波克夏帶來了巨大的價值，我將在後文解釋這一點。
在我們更仔細地研究前四個小樹林之前，讓我提醒大家一下，我們資本配置的首要目標是：部分或全額購買具有良好管理和持久競爭優勢的業務。我們還需要以合理的價格購買這些業務。
有時候，我們可以收購符合我們測試要求的公司的控制權。但更常見的是，我們在上市公司中發現了一些我們正在尋求特性的企業，進而購買 5-10%的股權。我們雙管齊下的大規模資本配置方法在美國企業界很少見，但它有時會給我們帶來重要的優勢。
近年來，我們應該遵循的合理做法已經很明確：許多股票為我們提供的資金，遠遠超過了我們透過整體收購該企業所獲得的資金。這種差異導致我們去年買入了約430億美元的有價證券，而僅賣出190億美元股票。查理和我認為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠遠超過收購交易。
儘管我們最近增持了有價證券，但波克夏的「森林」中最有價值的「小樹林」仍然是，波克夏控制的數十家非保險企業(通常擁有100%的所有權，從未低於80%)。這些子公司去年的收益為168億美元。此外，當我們說「賺到」時，我們指的是扣除了所有的稅收、利息支出、管理層薪酬 (包括現金和股票)、重組費用、折舊費用以及總部辦公費用之後剩下的收益。
這種收益與華爾街銀行家和企業CEO們經常吹捧的收益相去甚遠。他們的報告往往以「調整後EBITDA」為特色，即排除了許多真實成本之後而經過重新定義了的「收益」。
例如，管理層有時會聲稱，他們公司基於股票的薪酬不應視為費用。(那它應該是什麼？股東的禮物？)還有併購重組費用，好吧，也許去年的重組不會再發生了。但這樣或那樣的重組在商業中是很常見的，波克夏在這條路上已經走了幾十次，而我們的股東總是要承擔這樣做的成本。
亞伯拉罕·林肯曾經提出過這樣的問題：「如果你將狗的尾巴稱為腿，那麼它有多少條腿？」然後他回答說：「還是四條，因為把尾巴稱為一條腿並不意味著它就是一條腿。」林肯在華爾街會倍感孤獨的。
查理和我堅定認為，我們14億美元的收購相關攤銷開支並不是真正的經濟成本。當我們評估私營企業和有價證券時，我們將這種攤銷「成本」加回到GAAP收益中。
相比之下，波克夏84億美元的折舊費用低估了我們真正的經濟成本。事實上，我們許多業務每年都需要花費超過這一數額的資金才能保持競爭力。除了這些「維持」性資本支出外，我們還花費大量資金來追求增長。總體而言，波克夏去年在工廠、裝置和其他固定資產上的投資達到創紀錄的145億美元，其中89%用於美國。
按價值計算，波克夏第二類資產的是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資市值近1730億美元，遠遠高於其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯邦所得稅就要繳納約147億美元。我們很可能會長期持有這些股票中的大部分。不過，最終的收益將根據出售時的稅率產生稅收。
我們的被投資方去年向我們支付38億美元股息，這一金額將在2019年繼續增加。然而，比股息更重要的是這些公司每年留存的鉅額利潤。考慮一下，作為一個指標，這些數字只涵蓋了我們最大的五個持倉股。 表格
1.股息根據當前分紅率計算。 2. 留存收益根據2018年收益減去已支付的普通股和優先股股息。 規定我們報告收益的GAAP會計準則，不允許我們將被投資企業的留存收益包括在我們的財務報表中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們被投資方(視為一個整體)的留存收益最終為波克夏帶來了資本收益，這些公司為我們再投資的每一美元，為我們帶來的資本收益超過1美元。
我們所有的主要持股公司都有良好的經濟效益，而且大多數公司都將部分留存收益用來回購股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認為被投資方的股票被低估了，那麼當管理層利用部分收益來提高波克夏的持股比例時，我們會感到很高興。
上表中有一個例子：波克夏在美國運通的持股數在過去八年中保持不變。同時，由於公司不斷回購，我們的持股比例從12.6%增到17.9%。在美國運通去年69億美元的收益中，波克夏所佔的份額為12億美元，約為我們投資這家公司股票所支付的13億美元的96%。當收益增加而流通股數量減少時，隨著時間的推移，長期股東通常會表現良好。
波克夏的第三類企業所有權是我們與他方共享控制權的四家公司。我們在這些企業稅後經營收益中的份額分別為：卡夫亨氏(Kraft Heinz)的26.7%、Berkadia公司的50%，德州輸電公司(Electric Transmission Texas)的50%，Pilot Flying J 的38.6%，2018年合計約13億美元。
在我們第四類資產中，波克夏年末持有1120億美元的美國國債和其他現金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少200億美元的現金等價物，以防範外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維持這一緩衝資本的行動。
波克夏將永遠是一座金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說應該是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我永遠不會冒現金短缺的風險。
在未來幾年裡，我們希望將大量過剩流動性轉移到波克夏將永久擁有的業務上。然而，眼下的前景並不樂觀：對於那些擁有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。
這一令人失望的現實意味著，2019年我們可能會再次增持有價證券。儘管如此，我們仍然希望能獲得」大象」級的收購。即使在我們88歲和 95歲的時候(我是年輕的那位)，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。(僅僅是寫下可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏飆升。)
我對購買更多股票的預期並不是看漲市場。查理和我不知道股市下週或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業務的一部分，其價值是否高於市場價格。
我相信，波克夏的內在價值可以透過將我們四大類資產的價值加起來，然後減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。
你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業，波克夏可能會承擔的主要稅務成本是否應該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售不需要繳稅。真正好的生意非常難以找到。賣掉任何你足夠幸運才能擁有的東西是毫無意義的。
在計算波克夏非保險業務的收益時，我們所有債務的利息成本都被當成費用扣除了。除此之外，我們所擁有的前四類資產的所有權，其資金大部分來自波克夏的第五類資產(一系列出色的保險公司)。我們把這些資金稱為「浮存金」，隨著時間的推移，我們希望獲取這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的後面解釋浮存金的特性。
最後，一個關鍵且持久的重要特點是：波克夏透過將五類資產整合成一個有機的實體來實現價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效益，並將管理費用降至最低。
因此，相比各部分資產之和，波克夏的整體效益要大得多。
回購與報告
之前我提到過波克夏將不時地回購自己的股票。假設我們以低於波克夏內在價值的價格購買股票(這肯定是我們的意圖)，回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。
的確，對那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們謹慎的回購將最大限度地減少對波克夏股價的影響。儘管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家來說總歸還是有好處的。
對於留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場對即將離開股東的1美元權益定價為90美分，那麼公司的每一次回購，留下股東的每股內在價值都將增加。顯然，回購應該對價格敏感：盲目回購高估的股票會破壞價值。這一事實對於許多促銷型或過於樂觀的公司執行長們來說無法理解這一點。
當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東(或合夥人)都能獲得他們需要的資訊，以便對其價值做出明智的評估。查理和我在這份報告中正在試圖提供這些資訊。我們不希望合夥人因為被誤導或資訊不對稱而將股份賣回公司。
然而，一些賣家可能不同意我們的價值評估，而另一些賣家可能發現比波克夏股票更具吸引力的投資機會。第二類人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。
此外，有些股東會簡單地決定，是時候讓他們或他們的家人成為淨消費者，而不是繼續積累資本。查理和我現在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們會成為揮金如土的人。
54年來，我們在波克夏的管理決策都是從留下來的股東而不是離開股東的角度做出的。因此，查理和我從未關注過當前季度的業績。
事實上，波克夏可能是《財富》500強中唯一一家不編制月度收益報告或資產負債表的公司。當然，我會定期檢視大多數子公司的月度財務報告。但查理和我只會按季檢視波克夏的整體收益和財務狀況。
此外，波克夏沒有全公司範圍的預算(儘管我們的許多子公司認為預算很有用)。我們不這麼做，意味著母公司從來沒有季度數字目標。避免使用這種預算工具會向我們的許多經理人傳遞一個重要的資訊，強化我們所珍視的企業文化。
多年來，查理和我目睹了各種各樣糟糕的企業行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的願望而導致的。為了不讓「華爾街」失望，一開始只是「無辜」的捏造，比如在季度末集中交易、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用「小金庫」儲備等等，這可能成為走向全面欺詐的第一步。「就這一次」很可能是CEO的初衷，但最終不會止步於此。如果老闆可以稍微欺騙一下，那麼下屬也很容易為類似的行為找到藉口。
在波克夏，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東(合夥人)工作。流向我們的數字就是我們傳送給您的數字。
非保險業務——從棒棒糖到火車頭
讓我們再看看波克夏最有價值的小樹林，即我們的非保險業務集合，記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對他們有用的資訊。
關於具體業務運營的細節詳見財報。
作為一個整體，這些業務部門2018年的稅前收益為208億美元，較2017 年增長24%，我們在2018年進行的收購對其貢獻甚微。
在這次討論中，我會堅持使用稅前數字。但上述這些業務部門2018年的稅後收益增幅較大，達到47%，這在很大程度上應歸功於2018年初開始實行的降低企業稅率政策。讓我們看看為什麼影響如此之大。
先從經濟現實開始：無論喜歡與否，美國政府擁有波克夏收益的權益，其規模取決於美國國會。實際上，美國財政部擁有我們一種特別股票(不妨稱之為AA股)，並憑藉這些股票從波克夏獲得大量「股息」(即稅收)。在2017年，如同往年一樣企業稅率為35%，這意味著財政部持有的AA股表現很好。實際上，在我們1965年開始接管公司時，財政部的「股票」沒有支付任何費用，現在已變成每年向聯邦政府提供數十億美元的權益。
但在去年，當企業稅率降至21%時，政府「所有權」中的40%(稅率從35% 下降至21%)被免費轉交給波克夏。因此，我們的A/B股股東的股票收益得到大幅提升。
這種情況顯著提高了你我擁有的波克夏股票的內在價值。此外，同樣的變化提高了波克夏持有的幾乎所有股票的內在價值。
這些是主要因素。但還有其他一些降低我們收益的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業運營所帶來的稅收優惠將傳遞給客戶。同時，我們從國內公司獲得的大量股息，所適用稅率幾乎沒有變化，約為13%。(長期以來，這種較低的稅率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已對他們向我們支付的收益繳納過稅收。)但總的來說，新稅法使我們的業務和我們擁有的股票更有價值。
這表明我們又要回到對非保險業務表現上。我們在這類資產中的兩棵高聳的紅杉是BNSF和波克夏能源公司(持有90.9%)。兩者相加，他們去年的稅前收益為93億美元，比2017年增長了6%。詳見財報。
我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名(但下文是按字母順序)，分別是：ClaytonHomes、International Metalworking、Lubrizol、 Marmon和PrecisionCastparts，2018年的稅前收益總額為64億美元， 2017年為55億美元。
按照同樣的排名方式接下來的五家公司是森林之河、Johns Manville、 MiTek，Shaw和TTI公司，去年的稅前收益總額為24億美元，2017為21 億美元。
波克夏公司擁有的剩餘非保險子公司，2018年的稅前收益總額為36 億美元，2017年為33億美元。
保險、「浮存金」和波克夏的融資
我們第五類資產即財產意外險業務自1967年以來一直是推動波克夏增長的引擎，那年我們以860萬美元收購了國民保險及其姊妹公司國民火災海事保險。今天以淨資產衡量，國民保險是全球最大的財產意外險公司。
我們被財產意外險業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：財產意外險公司預先收取保險費，然後支付索賠金。在極端情況下，如因接觸石棉或嚴重工作場所事故所引起的索賠，付款可能會持續數十年。
這種現在收錢、以後付款的模式使得財產意外險公司能持有大量資金，我們稱之為「浮存金」，這些資金最終將流向其他公司。與此同時，保險公司為了自己的利益，可以用浮存金進行投資。儘管個別保單和索賠會來來去去，但保險公司持有的浮存金規模相對於保費規模而言通常相當穩定。因此，隨著業務發展，我們的浮存金也在隨之增長。它是如何增長的，如下表所示(包括人壽年金和健康險業務產生的浮存金)： 表格
隨著時間的推移，我們可能會經歷浮存金的下降，如果是這樣的話，這種下降也將是非常緩慢的，整體看，任何一年都不會下滑超過3%。我們保險合同的性質是，我們永遠不可能受制於對我們現金資源具有重要意義款項的即期或短期要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要組成部分。這種力量永遠不會被削弱。
如果我們的保費超過我們的費用和賠付損失總和，我們的保險業務將錄得承保盈利，這將增加浮存金所產生的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們享受了免費資金的使用，更好的是，因為持有這些資金還能獲得回報。
不幸的是，所有保險公司都希望實現這一令人高興的結果，這造成了激烈的競爭，甚至會導致整個財產意外險行業出現重大承保虧損。實際上，這一虧損正是該行業保持其浮存金而付出的代價。這種競爭態勢幾乎可以保證，儘管其所有公司都享有浮存金收益，但與其他美國企業相比，保險行業將繼續保持淨有形資產回報率低於正常水平的慘淡記錄。
儘管如此，我還是喜歡我們自己的前景。波克夏無與倫比的財務實力使我們在浮存金投資方面的靈活性大大超過了財產意外險公司通常可獲得的靈活性。我們可供使用的許多投資選擇是一種優勢，偶爾也會提供重大的機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇範圍就會擴大。
此外，我們的財產意外險業務有出色的承保記錄。過去16年中，波克夏有15年實現了承保盈利，只有2017年除外，當時我們稅前虧損了32億美元。整個16年的時間裡，我們的稅前收益總額為270億美元，其中20億美元是2018年錄得的。
這一記錄並非偶然：嚴格的風險評估是我們保險經理每天關注的焦點，他們知道，浮存金的好處可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有的保險公司都只是嘴上說說而已。但在波克夏，這已經成為一種老式的宗教信仰。
在大多數情況下，企業的資金有兩個來源：借債和發行股票。在波克夏，我們還有兩支「箭」要談，讓我們先談談傳統的組成部分。
我們很少借債。應該指出的是，許多管理者會不同意這一政策，他們辯稱，鉅額債務會給股東帶來豐厚回報。而這些更具冒險精神的CEO們大多數時候都是正確的。
然而，在罕見且不可預測的時間段裡，信貸會消失，債務在財務上會變得致命。一個俄羅斯輪盤賭的等式，通常是贏的，但偶爾會死。對於那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔其下跌期的人來說，或許在財務上是明智的。但這種策略對波克夏來說是瘋狂的。理性的人不會為了他們沒有和不需要的東西去冒險。
我們合併資產負債表上看到的大部分債務，都屬於我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產的公司。在經濟衰退期間，這些企業產生的現金仍然充裕。他們使用的債務既適合於他們的運營，也不受波克夏的擔保。
我們的權益資本則是另一回事：波克夏的3490億美元在美國企業界是無與倫比的。透過長期保留所有收益，並允許複利發揮其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和開發前面所描述的寶貴資產組合。如果我們遵循100%的派息政策，我們只能使用1965財年開始時使用的那2200 萬美元。
除了使用債務和股票，波克夏還從兩種不太常見的融資渠道中獲益匪淺。較大的是我所描述的浮存金。到目前為止，儘管這個資金池在我們的資產負債表上被記錄為巨大的淨負債，但對我們來說，它比同等數量的股權更有用。這是因為它通常伴隨著承保收益。實際上，我們多年來一直因為持有和使用他人的錢而獲得收益。
正如我以前經常做的那樣，我要強調的是，這一令人高興的結果遠非是一件鐵板釘釘的事情：在評估保險風險方面的錯誤可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面(就像石棉案一樣)。一場巨大的災難將使 Katrina颶風和Michael颶風相形見絀，也許是明天，也許是幾十年後。「大災難」可能來自颶風或地震等傳統來源，也可能是完全出乎意料的網路攻擊，其災難性後果超出了保險公司目前的預期。當這樣一場特大災難發生時，我們分擔的損失部分將是巨大的，非常巨大。然而，與許多其它保險公司不同，我們將尋求在第二天就增加業務。
最後一個資金來源是遞延所得稅，這是波克夏擁有的不同尋常的資金來源。這些債務我們最終會支付，但同時它們是無息的。
如前所述，在我們的505億美元遞延稅項中，約有147億美元來自我們持有的股票未實現的資本收益。這些負債在我們的財務報表中按當前21% 的公司稅率計算，但將按我們投資出售時的屆時稅率支付。從現在到那時，我們實際上擁有了一筆無息「貸款」，這使有更多的錢在股票投資上為我們所用，而無需使用其他渠道的融資。
此外，在計算目前必須繳納的稅款時，由於我們能加速折舊廠房和裝置等資產，從而又產生了283億美元遞延稅款。我們記錄的前端稅收節省將在未來幾年逐漸逆轉。然而，我們還會定期購買額外的資產。只要現行稅法適用，這一資金來源應該呈上升趨勢。
隨著時間的推移，波克夏的融資基礎，就是我們資產負債表的右側欄，應該會增長，主要來自我們的留存收益。我們的任務就是，將保留下來的資金購買更有吸引力的資產。
GEICO保險與託尼·萊斯利
這個標題說明了一切：波克夏和託尼·萊斯利是密不可分的。
1961年，18歲的Tony加入了GEICO保險。我在70年代中期才認識他。當時GEICO保險在經歷了40年的快速增長和出色的承保業績後，突然發現自己已瀕臨破產。當時該公司新上任的管理層嚴重低估了GEICO保險的損失成本，導致其產品定價過低。GEICO保險賬簿上那些產生虧損的保單(數量不少於230萬份)還有好幾個月的時間才能到期，然後才能被重新定價。與此同時，該公司的賬面價值正迅速趨零。
1976年，傑克·伯恩(JackByrne)被任命為CEO來拯救GEICO保險。他到任後不久，我就見到了他。我認為他是這個職位的最佳人選，並開始積極買進GEICO保險的股票。在幾個月內，波克夏購買了該公司約1/3的股份，後來在波克夏沒有增加一分錢投資的情況下，我們所持GEICO 股份增長到1/2。這種驚人的增長之所以發生，是因為GEICO保險在困境逆轉後，一直在回購股票。總的來說，波克夏僅花了4700萬美元就買下了GEICO保險一半的資產，僅相當於你今天在紐約買一套豪華公寓的價格。
現在讓我們把時間快進到17年後的1993年，Tony被提升為GEICO保險的CEO。那時，GEICO保險的聲譽和盈利能力得到了恢復，但增長並沒有恢復。事實上，到1992年底，該公司賬面只有190萬份汽車保單，遠低於危機前的最高水平。按美國汽車保險公司的銷售量比較，GEICO保險排名第七。
1995年末，在Tony讓GEICO保險徹底恢復活力後，波克夏提出以23 億美元收購GEICO保險剩餘一半股份，這一價格大約是我們收購該公司另一半資產價格的50倍(而人們總說我不會在高位購買資產)。我們的收購獲得了成功，這為波克夏帶來了一家出色且很有發展潛力的公司，以及一位出色的CEO，他讓GEICO保險的發展超越了我的期望。
GEICO保險現在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長了 12倍。自收購以來，該公司的稅前承保收益總計為155億美元，可供投資的浮存金已從25億美元增至221億美元。
據我估計，Tony對GEICO保險的管理使波克夏的內在價值增加了 500多億美元。最重要的是，作為一個管理者，從任何角度看他都是一個榜樣。他幫助他的4萬名員工識別並加強了他們一直沒意識到的能力。
去年，Tony決定辭去CEO一職。6月30日，他把這個職位移交給他的長期搭檔比爾·羅伯茨(BillRoberts)。我認識Bill並看著他工作了幾十年， Tony再一次做出了正確的決定。Tony仍是GEICO保險的董事長，他在餘生都會盡心盡力幫助GEICO保險，他沒法不這樣做。
所有波克夏的股東都應該感謝Tony，尤其是我。
投資業務
下表我們列出我們在2018年末擁有的市值最大的15只普通股投資。我們擁有的卡夫亨氏(KraftHeinz) 325442125股排除在外，因為波克夏是控股集團的一部分，因此必須用「權益法」對該筆投資進行核算。在波克夏的資產負債表上，按GAAP會計原則波克夏持有的卡夫亨氏資產價值為138億美元。這一數字減去了我們在卡夫亨氏2018年對無形資產進行的大額登出應占的份額。截至年底，我們持有的卡夫亨氏資產市值為140億美元，成本基礎為98億美元。 表格
- 不包括波克夏子公司養老金投資的持股。 ** 成本項為實際投資成本，也是計稅依據。
查理和我並不認為上面提到的1728億美元只是一些股票程式碼，它們不應該是因為「華爾街」降級、美聯儲行動預期、可能的政治形勢發展、經濟學家的預測、或其他任何可能成為當前頭條的因素而不再玩的金融遊戲。
相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的眾多公司的集合，按照加權基礎計算，他們在經營業務所需的淨有形資產回報率約為 20%，而賺取這些收益的同時，並沒有過度舉債。
在任何情況下，對這類大型、成熟和可理解企業的投資回報都是可觀的。與很多投資者過去十年在債券上獲得的回報率相比，這些回報真是令人震驚，例如30年期美國國債的收益率不超過3%。
有時，對某隻股票的購買價格過高，會導致一家出色的企業淪為一項糟糕的投資，即使痛苦不是永久的話，也至少會持續很長時間。不過，隨著時間的推移，投資業績與經營業績會趨於一致。而且，正如我接下來要說的，美國企業的歷史記錄是非同尋常的。 美國順風車
到今年3月11日，從我首次投資美國企業開始已經有77年了。那一年是 1942年，當時我11歲，我以全部身價投資了114.75美元，這可是我6歲時就開始積攢的。我買的是3股城市服務公司(CitiesService)的優先股。我成了一個資本家，感覺很棒。
現在，讓我們回到我購買股票之前的兩個77年的時間段裡。讓我們從 1788年開始，也就是喬治·華盛頓就任我們第一任總統的前一年。那時，有誰能想象他們的新國家在短短三個77年的時間裡會取得什麼樣的成就呢？
在1942年之前的兩個77年期間，美國已從400萬人口(約佔世界人口的 0.5%)，發展成為世界上最強大的國家。然而，在1942年春天，它面臨著一場危機：美國及其盟友在三個月前剛剛捲入的一場戰爭中遭受了巨大的損失。壞訊息天天傳來。
儘管有令人震驚的頭條新聞，但在那年的3月11日，幾乎所有的美國人都相信會贏得戰爭的勝利。他們的樂觀情緒也不侷限於這一勝利。撇開先天的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和後代的生活會比他們自己的要好得多。
當然，這個國家的公民明白，前方的道路不會一帆風順。從來都不是。在其歷史的早期，我們的國家經受了一場內戰的考驗，導致了4%的美國男性死亡，並導致林肯總統公開思考「一個如此有思想如此敬業的國家能否長久存在」。在1930年代，美國經歷了「大蕭條」，這是一個大規模失業的懲罰時期。
然而，在1942年，當我購買股票的時候，這個國家正期待戰後的增長，這一信念被證明是有充分根據的。事實上，這個國家的成就可以說是令人歎為觀止的。
讓我們用數字來說明：如果我的114.75美元被投資在一個無佣金的標普500指數基金上，所有股息都進行再投資，那麼到2019年1月31日，我所持股份將增至稅前606811美元(這是本信印刷之前最新的可用資料)。這相當於每1美元賺了5288美元。與此同時，當時一家免稅機構，比如養老基金或大學捐贈基金的100萬美元投資將增加到53億美元左右。
讓我再額外補充一個我相信會令你震驚的計算：如果假想這家機構每年向投資經理及顧問等各類「幫手」支付1%的資產，那麼其最終收益便會減少一半，只有26.5億元。這就是77年時間裡，當標普500指數實際上實現了11.8%的年回報率，再用減少1%的10.8%增長率重新計算時所發生的事情。
那些經常鼓吹政府預算赤字會帶來厄運的人(就像我多年來經常做的那樣)可能會注意到，在我人生過去的77年裡，我們的國債增長了大約400 倍。這是40000%！假設你已預見到這種增長，並對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐慌。為了「保護」自己，你可能會避開投資股票，轉而選擇用114.75美元購買3.25盎司的黃金。
這種所謂的保護會帶來什麼呢？你現在將擁有的資產價值約為4200美元，不到美國企業中一個簡單的無管理投資所實現收益的1%。這種神奇的貴金屬無法與美國人的勇氣相媲美。
我們國家幾乎難以置信的繁榮是以兩黨合作的方式實現的。自1942年以來，我們有7位共和黨總統和7位民主黨總統。在他們任期內，這個國家在不同時期經歷了病毒式的通貨膨脹、達21%的最優惠利率、幾場有爭議且代價高昂的戰爭、總統辭職、房價全面崩潰、導致社會癱瘓的金融恐慌以及一系列其他問題。所有這些都產生了可怕的頭條新聞，而現在一切都已成為歷史。
聖保羅大教堂的建築師克里斯多佛·雷恩(ChristopherWren)就葬在倫敦的那座教堂裡。在他的墓旁貼著這樣的描述(從拉丁文翻譯過來)：「如果你想尋找我的紀念碑，就看看你的周圍。」那些對美國經濟策略持懷疑態度的人，應該思考一下他傳遞的資訊。
回到我們的起點1788年，這裡除了一小群雄心勃勃的人，以及一個旨在將他們的夢想變成現實的、尚處萌芽狀態的治理框架之外，真的什麼都沒有。今天，美聯儲估計我們的家庭財富為108萬億美元，這個數字規模高到幾乎讓人難以理解。
在這封信的先前部分，還記得我說留存收益是波克夏繁榮的關鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計制度中，類似專案被稱為「儲蓄」。「儲蓄」我們擁有的東西。如果我們的祖先把他們生產的東西全部消費掉，就不會有投資，不會有生產率提升，也不會有生活水平的飛躍。
查理和我高興地承認，波克夏的成功在很大程度上只是我認為應該被稱為「美國順風車」的產物。對於美國企業或個人來說，吹噓自己」單槍匹馬就完成了這一切」已不能用傲慢來形容。在諾曼底整齊排列的簡單白色十字架應該讓那些做出如此宣告的人感到羞愧。
世界上還有許多其他國家有著光明的前途。對此我們應該感到高興：如果所有的國家繁榮，美國將更加繁榮和安全。在波克夏，我們希望在海外大舉投資。
然而，在未來的77年裡，我們收益的主要來源，幾乎肯定將來自「美國順風車」。我們很幸運，非常幸運有這種力量在我們身後。
年度股東大會
波克夏2019年股東大會將在5月4日週六舉行。如果您考慮參加，查理和我希望你來，請參閱年報中詳細時間表。這麼多年來，股東大會的日程安排基本上都差不多。
如果您不能親自來奧馬哈，那也請您觀看雅虎的網路直播。雅虎的AndySerwer和他的同事有關大會的報道非常精彩。他們將直播整個股東大會，並採訪許多波克夏高管、名人、金融專家和來自海內外的股東。自從雅虎開始直播股東大會以來，全世界對每年五月第一個週六發生在奧馬哈的事情產生了濃厚興趣。雅虎的直播將於美東時間上午8:45 分開始，直播還提供中文翻譯。
在過去的54年裡，查理和我一直熱愛我們的工作。每天，我們都會做我們覺得有趣的事情，與我們喜歡和信任的人一起工作。現在，我們新的管理結構讓我們的生活更加愉快。
整個團隊，在Ajit和Greg的管理下，業務在逐漸擴充套件，現金像尼亞加拉瀑布一樣流入。我們擁有一批才華橫溢的管理者和堅如磐石的企業文化。股東們，無論未來如何演變，你們的公司都能應付自如。
華倫·巴菲特 董事會主席 2019年2月23日
