2017年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
2017年波克夏的賬面價值增長了653億美元，A/B股每股賬面價值增長23%(標普21.8%)。自現任管理層接手的53年來，每股賬面價值已從19 美元增至211750美元，年均複合增長率約為19.1%。
像這樣的開篇已經是波克夏財報30年來的慣例了，但是2017年其實與往年大有不同：我們很大一部分收益都不是來自波克夏自身的運營。
儘管如此，650億美元的收益是實實在在的，這一點大可放心，但只有 360億美元來自波克夏的運營。其餘的290億美元是國會去年12月重修美國稅法所賜。
在陳述這些重要的財務事實之後，按慣例我應該立即開始討論波克夏的運營情況。但是，我必須再引入一段插曲，向各位介紹一個GAAP會計準則新變化，這個變化將嚴重扭曲波克夏未來的季度和年度淨收益數字，並常常誤導評論家和投資者。
新準則規定，我們所持有股票的未實現投資損益的淨變動，都必須被納入到我們向各位報告的全部淨收益數字中。按這一要求，我們基於 GAAP報表最後一欄的淨收益數字將會出現一些真正變化巨大且無常的波動。波克夏持有1700億美元的按市值計價的股票(不含卡夫亨氏的持股)，這些持股的市值在一個季度報告期中，極易出現100億美元以上的波動。在最終報告的淨收益數字中，包含如此幅度的波動，將會模糊我們真正重要的經營性收益數字。出於分析的目的，波克夏最終報告的淨收益數字將變得毫無意義。
新準則還加劇了我們長期以來關於報告收益的解釋問題，因為GAAP要求一直要求我們必須將已實現的投資損益計入報告收益，而在過去的季報和年報中，我們一再告誡大家不要過度關注這些已實現投資損益，因為它們其實和未實現投資損益一樣，都是隨機波動的。
這在很大程度上是因為，我們只在明智的時候才會出售股票，而不是試圖以任何方式去影響當期收益。因此，當我們的投資組合的整體表現不佳(或極好)的一段時期內，我們有時卻實現了大量投資收益。
關於未實現資本損益的的新準則，加劇了適用於已實現投資損益的現有準則所造成的業績扭曲，所以，我們將在每個季度不厭其煩地進行解釋你所需做出的調整，以便理解報告數字的真正意義。但電視財經節目對收益的評論往往都是報告的即時收益，而報紙頭條几乎只關注GAAP收益的同比變化。因此，媒體報道有時會過度強調那些能夠抓住受眾眼球的數字，而這些數字會不必要引起他們的恐慌或激勵。
為了緩解這一問題，我們會一直堅持在週五晚間收盤以後或週六早晨釋出財報。這樣就可以讓大家有儘可能多的時間來進行分析，讓投資專家們有機會在週一開盤前發表深入的分析。儘管如此，我預計對於會計像是一門外語的股東來說，仍會有相當大的困惑。
在波克夏，最重要的是我們的經營性每股盈利能力的提高，這是我和我的長期合夥人查理·蒙格一直以來最為關注的衡量指標，我希望你也能如此。我們在2017年的具體表現如下。
併購
波克夏增加內在價值的四大要素：(1)大規模獨立收購；(2)與我們現有業務相匹配的補強收購；(3)在我們眾多不同業務內部的銷售和利潤率增長；(4)我們龐大的股票和債券投資組合所產生的投資收益。在本節中，我們將回顧2017年的併購活動。
在尋找新的獨立的業務時，我們尋求的關鍵品質包括：持久的競爭優勢；有能力的高水準管理層；運營所需淨有形資產的優秀回報率；以良好的回報率實現內部成長的機會；以及最後一點，合理的收購價格。
事實證明，對於我們覆盤的2017年幾乎所有的併購交易來說，最後一項要求都是一個障礙。因為那些價格體面但遠非驚豔的業務，其併購價格都創下了歷史新高。事實上，對於那些樂觀的收購者而言，價格似乎已經無關緊要。
為什麼會出現如此瘋狂的收購熱潮？在一定程度上，這是CEO這樣一種職位自身的特性使然，因為只有那些「敢幹」的人才能上位。如果華爾街分析師和董事會敦促該品牌的CEO考慮可能的併購交易，這就有點像告訴成長中的青少年一定要有正常的性生活一樣。
一旦CEO渴望達成交易，他/她將永遠不會缺乏證明其收購合理性的預測報告。下屬們想到伴隨企業規模的擴大，自己管理範圍和薪酬水平將得到提高，自然歡呼雀躍。嗅到了鉅額服務費用的投資銀行家也將為此鼓掌，(永遠不要問理髮師是否需要理髮)。如果收購物件的歷史表現並不能證明是一個好的收購的物件，那麼將預測會產生巨大的「協同效應」。總之，預測表格永遠不會讓人失望。
2017年，大量極低成本的債務進一步推高併購的熱情。畢竟，如果以債務融資進行收購，那麼即使是高價收購，通常也會提高每股收益。相比之下，在波克夏我們在完全股權的基礎上來評估收購，因為我們對整體債務的偏好非常低，而將大部分債務負擔轉移給任何一個具體業務的做法，通常都是錯誤的(除了某些例外，比如Clayton貸款投資組合債務，或者我們受監管公用事業業務以固定資產擔保的債務)。同時，我們也從未考慮、也幾乎沒有見過所謂的「協同效應」。
多年來，雖然我們對槓桿的厭惡抑制了我們的回報率，但這讓查理和我晚上睡得更踏實。我們都認為，為了獲得你不需要的東西，而拿你已經擁有的和真正需要的東西去冒險，那簡直是瘋了。50年前，當我們以信任自己的親朋好友為基礎，各自建立自己的投資合夥公司時，秉持的就都是這同樣的理念。在波克夏已經擁有了上百萬的「合夥人」的今天，這份理念一如當初。
儘管我們近期遭遇了「併購荒」，但查理和我都相信，波克夏總是不時有機會進行大規模收購。與此同時，我們將繼續堅持我們簡單的指導方針：其他人的交易越是輕率，我們的交易就越是謹慎。
去年我們還是進行了一筆非常明智的獨立收購，即收購了Pilot Flying J(PFJ)的38.6%的合夥權益。這家公司的年銷售額約200億美元，是全美領先的卡車休息中心運營商。
Pilot一直由非凡的Haslam家族管理。60年前Big Jim Haslam靠著一個加油站和一腔夢想奠定了起點，現在他的兒子Jimmy在覆蓋北美750處地點管理著2.7萬名員工。波克夏與Pilot已經達成協議，2023年將其擁有的PFJ合夥權益提高到80%。到那時，Haslam家族將擁有餘下的 20%，波克夏非常高興成為他們的合夥人。
當你在州際公路上自駕，歡迎順道來看看，PFJ既銷售汽柴油燃料，也提供美味的食物。如果駕車一天，記得我們房間裡還有5200個淋浴點。
現在讓我轉到補強收購。其中一些交易的規模較小，我不會詳細說明。下面是一些規模較大的收購交易，從2016年底到2018年初陸續完成。
克萊頓之家(ClaytonHomes)在2017年收購了兩家傳統住宅建築商，這一動作讓我們在三年前才開始涉足的領域的業務規模又增加了一倍多。擁有了這兩個新增業務，即科羅拉多的OakwoodHomes 和伯明翰的HarrisDoyle，我預計我們2018年的現場建造營收規模將超過10億美元。
儘管如此，Clayton的業務重點依然是預製裝配式房屋，包括製造業務和融資業務。2017年，Clayton透過自己的零售渠道售出了19168 幢住宅，並向其他獨立零售商批發出了26706幢。總的來說，Clayton 去年在預製住宅的市場份額已經達到了49%。這樣一個領先的份額大約是緊隨其後競爭對手的三倍。要知道，2003年Clayton最初加入波克夏時的市場份額不過只有13%。
Clayton Homes和PFJ都位於Knoxville，在那裡Clayton家族和 Haslam家族維持著長期的友誼。正是Kevin Clayton向Haslam家族介紹了加入波克夏的種種優勢，以及他對Haslam家族的讚揚幫助促成了PFJ收購交易。
在2016年底，我們的地面業務子公司ShawIndustries收購了快速成長的高階乙烯基地板經銷商USF (U.S.Floors)。USF的兩位經理人 PietDossche和PhilippeErramuzpe迅速脫穎而出，公司2017年的銷售額增長了40%，在此期間，他們的業務被完美整合到Shaw業務之中。顯然，我們在USF的交易中獲得了優質的商業資產和人力資產。
Shaw的CEO-VanceBell發起並參與談判完成了收購，使得Shaw在 2017年銷售額增至57億美元，員工數增至2.2萬人。憑藉著對USF的收購，Shaw大大強化了其作為波克夏一個重要而持久的盈利來源的地位。 我已經不止一次對你們談到過我們持續增長的房地產經紀子公司HomeServices。2000年當我們收購中美能源(現名波克夏能源 BHE)的控股股權時獲得了這一業務。中美能源當時的主要活動主要集中在公用電力事業領域，我最初很少關注家庭服務公司。
但該公司經紀人逐年增加，到2016年底，家庭服務公司已經成了全美第二大經紀公司，儘管仍遠遠落後於行業第一的Realogy公司。然而，2017年家庭服務公司實現了爆炸性增長。我們收購了行業第三的Long&Foster公司，排名第十二的HoulihanLawrence公司和 GloriaNilson公司。
透過這些收購我們增加了1.23萬名經紀人，使得我們經紀人總數達到了40950人。家庭服務公司2017年完成了「雙邊」價值1270億美元的房屋交易(包括3家新收購公司)，現在在住宅銷售額方面已經有了挑戰全美第一地位的本錢。這裡需要做一個解釋，每一筆交易都有 所謂的「雙邊」，如果我們在一筆交易中，既代表買家也代表賣家，則交易的賬面價值會被計算兩次。
儘管進行了近期的這些收購，但公司在2018年的房屋經紀業務中預計只佔全美市場份額的3%，還有97%等待去拓展。在價格合理的前提下，我們將繼續擴大經紀人隊伍，他們是這個業務的根基。
最後是透過收購壯大起來的精密機件公司(PrecisionCastparts)，收購了德國耐腐蝕配件、管道系統和零部件製造商威廉舒爾茨公司(Wilhelm Schulz GmbH)。在這裡請允許我跳過該業務並做一點解釋。我對製造業務的理解，不如我對房地產經紀、住宅建築以及卡車停靠中心業務的理解。
幸運的是，我在此刻不需要具備這樣的專業知識，因為PCC的CEOMarkDonegan是一位非凡的製造業管理人才，在他專業範圍內的所有生意，他都能處理得井井有條。有時在人身上下注，要比在實物資產上下注更靠譜。
接下來，我們將轉向公司的經營性業務，先從財產意外險業務(P/C)開始，這是一項我非常瞭解的業務，也是過去51年來推動波克夏增長的引擎。
保險業務
在開始討論2017年的保險業績之前，我首先還是要向大家解釋一下我們是如何以及為什麼要進入這一行業的。1967年我們以860萬美元收購了國民保險公司和一家較小的姊妹公司。透過收購我們獲得了670萬美元淨有形資產，按照保險業務的特性，我們得以將這些資產投入到有價證券中，並非常容易的把這個投資組合重新配置為波克夏原來持有的證券。本質上說，我們以美元換美元的方式，將交易成本轉換為保險淨值。
至於波克夏支付的超過賬面價值的190萬美元溢價，則為我們換來了一個通常產生承保收益的保險業務。更加重要的是，保險業務附帶了1940萬美元的「浮存金」，這些資金屬於他人，但由我們的兩家保險公司持有。
從那時以後，浮存金對於波克夏來說一直極為重要。當我們使用浮存金進行投資，所有股息、利息和資本利得都歸波克夏所有。(當然，若是我們遭遇了投資損失，也一樣由我們自己承擔。)
財產意外險的浮存金主要透過以下幾個方式獲得：(1)保費通常都是先付給公司，而損失發生在保修期內，通常是六個月到一年；(2)儘管一些損失比如汽車修理很快得到理賠，但其他損失比如石棉損害，則可能需要多年後才被發現，而要進行評估和確定賠付金額，則需要更長的時間；(3)有些理賠週期會長達數十年，比如工人賠償保險人遭受到永久性傷害後需要昂貴的終生護理。
通常浮存金跟隨保費規模的增長而增長。此外，某些財產意外險公司專門從事醫療事故或產品責任等業務，這些業務的行業術語被稱為「長尾」業務，其獲得的浮存金規模遠遠超過汽車和房產保險業務，後者要求保險公司當即賠付索賠人所需的維修費用。
多年來，波克夏一直是長尾業務的領導者。特別是我們專門從事的大型再保險業務，即承擔其他財產意外險公司已經發生的長尾損失。由於我們專注於此類業務，波克夏的浮存金增長一直極為可觀。以保費收入衡量，我們目前是全美第二大財產意外險公司，而且是浮存金規模最大的保險公司。
下面是歷史表現：
我們2017年的保費收入因一筆交易而大幅度增加，這筆交易中，我們為美國國際集團(AIG)最高200億美元的長尾損失提供再保險。這筆交易的保費收入為102億美元，創下了世界紀錄，我們不可能再打破這個記錄了。因此，2018年保費收入將會有所下降。
至少未來幾年內，浮存金可能會繼續緩慢增長。當浮存金最終出現下滑時，其幅度將非常有限，在任何一年最多下滑3%左右。與銀行存款或包含退保選擇權的人壽保險不同，財產意外險的浮存金不能被提取。這意味著，即使在金融危機期間，財產意外險也不會遭遇大規模「擠兌」，這是波克夏納入投資決策之中最重要的特質。
查理和我永遠不會以一種依靠陌生人善意的方式來運營波克夏，甚至是那些自身也可能面臨流動性問題的朋友的善意。2008-2009年金融危機期間，我們喜歡持有大量的短期國債，以確保我們不必依靠銀行信用額度或者商業票據之類的融資來源。我們有意構建的波克夏，能夠輕鬆渡過各種經濟困難時期，包括市場長期關閉的極端局面。
浮存金的不利一面在於它伴隨著風險，有時甚至是巨大的風險。保險業中看似確定的東西可能會有萬一。比如著名的勞合社保險市場，他們在長達三個世紀裡取得了不錯的業績，然而在1980年代，一些長尾保險業務出現了巨大的潛在問題，並一度威脅到其傳奇的運營。(我必須補充一句，他們現在已經完全恢復了)。
波克夏的保險經理人們都是非常保守謹慎的承保人，他們的經營文化長期以來一直優先考慮這些品質。這種自律的行為在大多數年份都實現了承保盈利，在這種情況下，我們的浮存金成本低於零。事實上，我們過去因為持有前面表格所列出的鉅額浮存金而獲得了報酬。
不過，我必須警告大家的是，我們近些年一直運氣很好，整個行業一直沒有遭遇大型災難並不是一個新的常態。去年9月三次颶風襲擊了得克薩斯州、佛羅里達州和波多黎各州證實了這一點。
我目前預測，颶風帶來的保險損失約1000億美元左右。不過這個資料可能遠遠不夠。絕大多數特大災難的模型的最初損失估計值都相對較低。正如知名分析師V.J.Dowling指出的那樣，保險公司的損失儲備金如同自評考試。無知、一廂情願、甚至有時是徹頭徹尾的欺詐，都可能在一段時期內提供保險財務狀況不準確的資料。
我們目前預測，波克夏在三場颶風中的損失約為30億美元(稅後約為 20億美元)。如果這個估計和我對行業1000億美元的損失估計都接近準確數字，波克夏在保險行業損失所佔的份額大約是3%。我認為這一比例也是我們合理預期波克夏在美國未來大型巨災的損失比例。
值得注意的是，三次颶風造成的20億美元的淨損失，讓波克夏 GAAP會計準則下的賬面價值減少了不到1%。在再保險行業中，許多公司賬面價值減少了7-15%不等。對他們的傷害可能會更糟：如果Irma颶風橫穿佛羅里達再向東延伸一點，可能會再帶來1000億美元的保險損失。
我們認為，美國巨災每年造成4000億美元甚至更多保險損失的機率約為2%。當然，沒有人知道正確的機率。但我們知道的是，易受災地區的建築物數量和價值都在增長，因此隨著時間的推移，風險也在增加。
沒有一家企業能夠像波克夏一樣為4000億美元的巨災損失做好財務準備。我們在此類巨災損失中將承擔約120億美元左右，這遠低於我們對公司每年從非保險業務中獲得的預期收益。而此時，許多(也許是大部分)財險意外險公司將會破產。我們無與倫比的財務實力解釋了，為什麼其他財產意外險公司選擇到波克夏(而且只能是波克夏)購買大額再保險，以應對遙遠的未來自己可能不得不支付的大額賠償。
2017年之前，波克夏保險業務已連續14年實現承保盈利，累計稅前收益為283億美元。我經常告訴你們，我預計波克夏保險業務將在大多數年份將實現承保盈利，但也會不時遭遇虧損。我的警告在2017成為事實，我們因承保損失錄得稅前虧損32億美元。
有關我們各類保險業務的諸多額外資訊包含在年報10-K中。我在這裡唯一要補充的一點是，你們擁有一批傑出的經理人，在我們的各類保險業務中為你們工作。這是一個沒有商業機密、專利或地理優勢的業務，最重要優勢就是頭腦和資本。我們各個保險公司的經理們提供了頭腦，波克夏提供了資金。
多年來，這封信一直在描述波克夏旗下諸多業務的經營狀況。這種討論以及重複或者部分重複年報10-K中包含的資訊。因此，今年我將向你們簡要介紹我們數十家非保險業務的情況。詳細資訊參見10-K檔案。
不包括投資收入，我們旗下非保險業務作為一個整體在2017年實現了 200億美元稅前收益，比2016年增加9.5億美元。2017年約44%收益來自於兩家子公司：BNSF鐵路和BHE能源(我們持股90.2%)。 在波克夏一長串子公司中，接下來按收益排名的5家非保險業務為：克萊頓之家(ClaytonHomes)、國際金屬加工公司(International Metalworking Companies)、路博潤(Lubrizol)、Marmon和Precision Castparts，2017年的稅前收益為55億美元，而2016年為54億美元。
接下來的5家公司為：森林之河Forest River、Johns Manville、MiTek、 Shaw和TTI，2017年的稅前收益為21億美元，高於2016年的17億美元。
其他剩餘的許多公司的稅前收益合計為37億美元，而2016年為35億美元。
所有這些非保險業務的折舊費用合計為76億美元，資本支出為115億美元。波克夏一直在尋找擴大業務的途徑，資本支出經常超過折舊費用。我們近90%的投資都在美國進行，美國的經濟土壤依舊肥沃。
攤銷費用為13億美元。我相信在很大程度上該項支出不是真正的經濟成本。部分抵消這個好訊息的是BNSF鐵路(像所有的其他鐵路公司一樣)計入報表的折舊費用遠遠低於維持鐵路一流狀態所需的正常成本。
波克夏的目標是大幅增加非保險集團的收益。為實現這一目標，該公司需要進行一次或多次大規模併購。波克夏有資源實現這一目標。截至2017年底，波克夏持有的現金和美國國債(平均到期期限為88天) 為1160億美元，高於2016年底的864億美元。這種回報微薄的非同尋常的流動性，遠遠超出查理和我所期望的水平。當我們把波克夏冗餘資本重新配置到更具生產力的資產中時，我們才會笑得更加開心。
投資業務
下表我們列出了截至2017年末市值最大的15只普通股投資。由於我們是卡夫亨氏(KraftHeinz)控股股東之一，所以採用「權益法」進行核算並未列入。目前，波克夏持有卡夫亨氏公司325,442,152股股票，在我們資產負債表上按GAAP會計準則以176億美元入賬，年末市值為253億美元，而我們的成本為98億美元。
* 不包括波克夏子公司養老金投資的持股。 ** 此處為實際投資成本，也是計稅依據，GAAP成本在少數情況下因準則要求的減記和增記而有所不同。
表中的某些股票是由 Todd Combs 或 Ted Weschler 負責的，他們跟我一起管理波克夏的投資。他們每人都獨立於我之外管理著超過 120億美元的資金，而我通常會透過查閱月度投資組合摘要的方式來了解他們作出的投資決定。在兩人管理的250億美元資金中包括波克夏某些子公司的80多億美元養老金信託資產。如前所述，養老金投資不包括在波克夏所持資產的表格之中。
查理和我將波克夏所擁有的可供出售普通股視為企業權益，而並不是基於技術分析、分析師目標價或媒體專家意見而進行買賣的股票程式碼。相反，我們只是相信，如果被投資方的業務是成功的(我們相信大多數都將如此)，那麼我們的投資也將成功。有時我們獲得的收益較少，偶爾收益巨大。有時我會犯一些代價高昂的錯誤。但總體來說，隨著時間的推移，我們應該可以取得不錯的結果。在美國，股票投資者是趕上了國運。
我們持有的股票可以被稱作一個多樣化的上市企業的「少數權益」，2017 年波克夏從我們的股票投資組合中收到了37億美元的股息，包含在我們報告的GAAP會計準則的收益數字中，以及我們季報和年報中「經營收益」的數字中。
但是，股息數字遠遠低估了我們所持股票的「真實」收益。幾十年來，我們一直在「股東商業原則」的第六條原則中指出，我們預計被投資股票的未分配收益將透過後續資本收益的方式為我們帶來至少等量的回報。
我們認列的資本損益將是波動不定的，尤其是我們將開始遵循新GAAP 會計準則，要求我們在財報中持續認列未實現的投資損益。但我相信，隨著時間的推移，被投資方保留的收益(被投資視為一整個群體)，將轉化為波克夏相應的資本收益。
我剛剛描述的價值建立與留存收益之間的聯絡，在短期之內是不可能被發現的。股價的暴漲暴跌看似與其逐年上漲的潛在價值毫無聯絡。但隨著時間的推移，本·格雷厄姆(Ben Graham)經常被引用的那句格言會被證明是正確的：「短期來看，市場是臺投票機；但從長期來看，市場就會變成稱重機。」
波克夏本身就提供了一些生動的例子，可以說明短期的股價隨機波動如何掩蓋價值的長期增長。在過去53年時間裡，波克夏透過將收益再投資並讓複利發揮其「魔力」的方式創造了價值。，我們年復一年向前邁進。然而，波克夏的股價也曾遭遇過四次大幅下跌，以下就是血淋淋的細節：
反對借錢來投資股票，這張表格提供了我能找到的最有力的證據。因為根本無法知道，股價在較短時間裡會下跌多少。即使你的借款金額很小，而且你的持倉沒有立即遭受暴跌股市的威脅，但令人驚恐的頭條訊息和讓人無法呼吸的評論也可能會讓你心神不寧。心緒不定的人無法作出良好的決策。
在接下來的53年裡，波克夏的股票(以及其他股票)必將經歷類似於表格中的下跌，而沒人能告訴你這些事情什麼時候會發生。「綠燈」可能會在任何時候不經「黃燈」直接變為「紅燈」。
但當大跌來臨時，市場為那些沒有債務纏身的人提供了非凡的投資機會。是時候想到吉卜林(Kipling)的這些詩句了： 如果你能在所有人都失去理智的時候保持冷靜…… 如果你能耐心等待，而不急不躁…… 如果你能審慎思考，而不走火入魔…… 如果眾人對你心存猜忌，你仍能自信如常，並體諒他們的猜忌…… 那麼，你的修為就會如天地般博大，並擁有了屬於自己的世界。
十年賭約如期結束，並帶來一堂意想不到的投資課
去年，我給了你們一份有關我在2007年12月19日作出的「十年賭約」的詳細報告，當時這場對賭已經進行了90%。現在，我已經有了最終的統計結果，從幾個方面讓我大開眼界。
我在之所以押下賭注原因有二：(1)利用槓桿將我318,250美元的花費變成一個不成比例的更大金額。如果情況如我所料，這筆錢將在2018年初分配給奧馬哈的Girls Inc；(2)宣傳我的一個信念，也就是我的投資選擇：投資一個非經管理的幾無成本的標普500指數基金，隨著時間的推移，將比大多數投資專家獲得更好的結果，無論這些「幫手」是多麼受人尊敬和高額業績激勵。
解決這個問題是極其重要的。美國投資者每年向投資顧問支付的費用驚人，而且往往會產生多層間接費用。總體而言，這些投資者的花費是否物有所值？投資者的花費實際上能獲得什麼回報嗎？
與我對賭的ProtégéPartners選擇了5只「基金中的基金」(FOF)，預計它們的表現將會超過標普500指數，這是一個不小的樣本，因為這5只基金持有200多個對沖基金的權益。
作為一家熟諳華爾街的諮詢公司，實際上Protégé挑選了5個投資專家，然後由他們來僱傭數以百計的其他投資專家，每人都管理著自己的對沖基金。這是一個精英團隊，他們智力超群、情緒高昂、信心滿滿。
這5只FOF的基金經理還擁有一個更大的優勢：他們可以(也確實這樣做了)在這十年時間裡重新安排自己的對沖基金投資組合，與新的投資「明星」一起投資，同時退出那些失去了自己「觸覺」的基金經理所管理的對沖基金。
Protégé一方的每一位參與者都受到高度激勵：無論是FOF基金的基金經理，還是他們選擇的對沖基金的基金經理，都大幅分享了投資收益，即使是那些僅僅因為市場整體上漲而獲得的收益。(自我們接手對波克夏43年以來，標普500指數上漲年份大幅超過下跌年份。)
應該強調的是，這種業績激勵措施就像在一個巨大美味蛋糕上的糖霜：哪怕這些基金在這十年裡為投資者虧了錢，它們的經理人也可以變得非常富有。之所以會發生這種事情，是因為FOF基金的投資者每年支付的固定管理費在平均佔投資資產的比例達到了驚人的2.5%，這些管理費一部分流向5個FOF基金的基金經理，剩餘部分則流向200多個對沖基金的經理。
下表是這場賭約的最終結果：
注：根據我與Protégé Partners達成的協議，這些基金的名稱從未公開披露。但我已經收到Protégé的年度審計報告。2016年基金ABC的資料略有修正。基金D已在2017年清盤，該基金的年平均收益按其運營的九年計算得出的。
這5只FOF基金最初起步迅速，在2008年中全都跑贏了指數基金，但隨後就急轉直下。在其後九年裡， FOF基金整體表現每一年都落後於指數基金。 讓我強調一下，在過去十年裡，股市的行為沒有任何異常之處。如果在2007年底對投資「專家」進行一次有關長期普通股預期回報率的統計調查，他們的預測很可能將接近於標普500指數8.5%的實際回報率。在那種環境之下，賺錢原本應該是件很容易的事情。事實上，華爾街的「幫手」們賺得盆滿缽滿。但是，這個群體變富的同時，他們的許多投資者卻經歷了「失落的十年」。
績效總是有起有落，但費用從未下降。
這場賭約還揭示了另一個重要的投資教訓：儘管市場總體上是理性的，但偶爾也會作出瘋狂的事情。抓住市場那時提供的投資機會並不需要很高的智商，經濟學學位，或懂得Alpha和Beta等華爾街術語。投資者需要的是一種能力，既能無視烏合之眾的恐懼或熱情，又能專注於一些簡單的基本面因素。另外，願意在一段持續的時間裡表現的毫無建樹，甚至於看起來像個傻子，也是至關重要的。
最初Protégé和我都各自購買了50萬美元面值的零息美國國債(有時被稱作「資產剝離債券strips」)，來為我們100萬美元最終獎金提供資金。這些債券讓我們都花了318,250美元，也就是略低於面值的64折，其中50 萬美元將在10年內支付。
顧名思義，我們購買的這種債券不支付利息，但(由於購買時的折價) 如果持有至到期，年化回報率為4.56%。我和Protégé最初計劃只統計年度回報，並在2017年末債券到期時，向獲勝者的慈善機構分發100萬美元。
然而，在我們購買後，債券市場發生了一些非常奇怪的事情。2012年11月我們的債券價格(距離到期還有五年時間)漲到面值的95.7%。按這個價格計算，他們到期的年化回報率不到1%，確切的說是0.88%。
考慮到這個可憐的回報率，與美國股票相比，我們的債券已經成為一個愚蠢的投資。隨著時間推移，反映美國企業巨大截面並按市值適當加權的標普500指數，每年的股東權益(淨值)的年化回報率遠超10%。
2012年11月，當我們考慮這一切時，標普500指數股息分紅的年化回報率為2.5%，為美國國債收益率的三倍。而股息的支付幾乎肯定還會增長。此外，標普500指數的成分公司還有留存了鉅額未分配收益。這些企業使用他們的留存收益擴大業務，並頻繁回購股票。隨著時間的推移，這兩種做法都將大幅提高每股收益。而且，自1776年以來，無論途中遭遇了什麼危機，美國的經濟都將繼續向前發展。
2012年末，由於債券和股票之間的估值極度錯配，Protégé和我決定賣出五年前購買的債券，並使用這些現金購買11200股波克夏B股。其結果是：奧馬哈的慈善機構Girls Inc上個月收到了2222279美元的捐款，而不是最初期望的100萬美元。
需要強調的是，自2012年以來波克夏的股票表現並不出色。但是，並不需要靚麗的表現，因為波克夏的收益只需要擊敗債券0.88%的年化回報率，這遠稱不上一項巨大的成就。
債券投資轉為波克夏股票的唯一風險在於，2017年底恰逢異常疲軟的股市。但是，Protégé和我認為這樣的可能性儘管存在但非常小。有兩個因素決定了這一結論：波克夏在2012年底的估值合理，以及在賭約結束之前的5年中，波克夏幾乎肯定會實現大量的資產積累。儘管如此，為了消除這一轉變給慈善機構帶來的所有風險，我同意如果2017年底出售這11200股波克夏B股不能帶來至少100萬美元的慈善捐助，我將彌補所有的差額。
「投資」是一種放棄今天的消費以換取明天更多的消費能力的活動。「風險」是指無法實現這一目標的可能性。
按照這個標準，2012年所謂的無風險長期債券的投資風險要遠高於長期投資於股票。即使2012-2017年間通貨膨脹率僅僅為1%，也會降低 Protégé和我出售的債券的購買力。
我想很快承認，在未來的任何一天，一週甚至一年裡，股票的風險都將遠遠高於美國短期國債。然而，隨著投資者投資期限的拉長，假設股票的購買價格是當時利率的合理倍數，多元化的美國股票投資組合的風險將逐漸低於債券。
對於具有長期視角的投資者而言(包括養老基金、大學捐贈基金和有儲蓄意識的個人)，用投資組合中債券和股票的比例作為衡量其投資風險，將是一個可怕的錯誤。通常，投資組合中的高等級債券會增加其風險。
來自我們賭約的最後一個教訓是：堅持做出重大的、簡單的投資決策，避免頻繁交易。在十年賭約期間，超過200名對沖基金經理幾乎肯定做出了數以萬計的買賣決策。毫無疑問，大多數基金經理都認真思考了資金的決策，他們認為每一個決策都會被證明是有利的。在投資過程中，他們研究10-K表格，採訪企業管理層，研讀貿易期刊，並和華爾街分析師們進行討論。
與此同時，Protégé和我在這十年只做了一個投資決定，既沒有深入的研究和洞察力，也沒有天才的智商。我們只是決定以超過100倍市盈率出售未來5年收益不會增加的債券投資(95.7價格/0.88回報率)。
我們出售是為了將資金轉移到波克夏單一的股票上來，而這家公司又擁有一批多元化的穩健業務組合。在留存收益的推動下，波克夏的年度價值增長不太可能低於8%，即使我們要經歷一個疲軟的經濟週期。
經過一些幼兒園般的簡單分析，Protégé和我做出了改變並放鬆下來，我們堅信隨著時間的推移，8%的收益絕對能夠擊敗0.88%很多。
年度股東大會
我們的年會將在5月5日舉行，雅虎將再次網路直播，網址： https://finance.yahoo.com/brklivestream。網路直播將於美中時間上午8:45進行直播。雅虎還將在大會開始之前和午飯時間採訪公司的董事、高管及各界知名人士。採訪及會議將同時翻譯為中文。
我們與雅虎的合作關係始於2016年，股東們反應強烈。去年，雅虎的實時收視率增長了72%達到約310萬，而短影片播放次數達到1710萬。
對於親身參會的投資者們，CenturyLink的大門將於週六早晨7點開放，以方便在我們的股東電影開播之前購物，股東電影將於8:30開始。而問答環節將於9:15開始，持續至下午3:30，期間將進行1小時的午餐。最後，在下午3:45，我們將開始正式的股東大會，通常進行15-45分鐘。購物時間將在下午4:30結束。
在5月4日(週五)，波克夏在CenturyLink的展覽將從中午開始開放至下午5點。我們在2015年增加了額外的購物時間，並且得到了許多購物者的喜歡。去年，在週五開放的五個小時中大約有1.2萬人參與了購物活動。
購物中心是毗鄰會場的一個面積為19.43萬平方英尺的大廳，來自數十個波克夏子公司的產品將會在購物展上出售。向許多波克夏的經理人問好，他們將出現在展位前負責銷售。還有一定要來看看我們非常棒的BNSF鐵路佈局圖，向我們所有的公司致敬。
我們旗下的專業跑鞋公司布魯克斯(Brooks)將再次為我們的股東大會提供一款特別紀念款跑鞋。購買一雙後，你可以穿著他們在週日上午8 點舉行的第六次年度波克夏5公里賽跑活動。參與的詳細資訊將在參觀指南中列出，並會傳送至您的大會邀請函中。參賽者們會發現，他們將與許多波克夏的高管、董事及合夥人們並肩作戰。參與5公里跑的人數正逐年增加，來一起幫助我們創造一個新的紀錄吧。
GEICO保險也將在購物中心設定一個展位，並將配備來自全美的頂級顧問人員。在去年的股東大會中，我們的保險銷售量創出了紀錄水平，較2016年增長了43%。
因此停下來問問價格吧。通常GEICO保險會給您一個股東折扣(通常為 8%)。我們可以為美國51個州中的44個州的消費者提供這種特殊折扣。 (補充一點：如果您有資格享受另一個折扣，例如某些團體可以享受的折扣，那麼折扣是不可疊加的)。帶著你保單詳細資訊過來問問我們的價格，這可以為你們中的許多人省下不少錢，把省下的這些錢購買其它一些波克夏的產品。
請一定要要去書蟲書吧看看。這家奧馬哈本地的圖書零售商將帶來超過40種圖書及DVD，這其中包括幾本新書。波克夏的股東們都有一個圖書銷售員的夢想：幾年前當我們的查理出版的《窮查理寶典》出現在購物大廳上，我們共售出了3500本。這本書單本重達4.85磅。做個算術題：我們的股東們那天在離開這棟建築時帶走了大約8.5噸蒙格的智慧。
附在本報告內的委託書材料裡，詳細介紹了您可以如何獲得參加本次會議和其他活動的所需憑證。請記住，飛往奧馬哈的大多數航班都大幅提高了波克夏週末幾日的機票價格。如果你從很遠的地方來，請比較一下飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。這兩個城市之間的車程大概2.5小時，因此飛到堪薩斯城可以節省很多費用。一對夫婦節省的費用可以達到 1000美元甚至更多。把節省下來的錢花在我們這裡吧。
內布拉斯加州傢俱商場(NFM)，佔地77英畝，位於Dodge和Pacific之間的72街上。我們將再次提供「波克夏週末」的折扣價。要獲得NFM的波克夏折扣，您必須在5月1日週二至5月7日週一(含)購買，同時也必須出示您的會議憑證。去年，這家店當週的銷量達到了驚人的4460萬美元。實體銷售在NFM仍然活躍。
期間幾家知名的傢俱製造商同樣推出了折扣價。這些製造商通常都有嚴格的折扣規定，本著股東周末的精神，它們為您破例了。我們感謝它們的合作。在「波克夏週末」期間，NFM的開放時間是週一至週六上午10點至晚上9點，週日上午11點至晚上8點。從週六下午5點半到8點，NFM將舉辦一場野餐會，邀請大家參加。
NFM將再次向其堪薩斯城和達拉斯的分店提供波克夏股東折扣。從5 月1日到5月7日，凡出示參加股東大會憑證或其他持有波克夏公司股權憑證(如代理宣告)的股東，在這些門店購物將會享受與在奧馬哈商店相同的折扣。
波仙珠寶店(Borsheims)將再次舉辦兩個僅限於波克夏股東的活動。第一場是5月4日週五下午6點到9點的雞尾酒會。第二場是大型售賣活動，將於5月6日週日上午9點至下午4點舉行。週六波仙將一直營業到下午6點。記住，你買的越多，你省的就越多(我的女兒在我們去這家商店的時候是這麼告訴我的)。
整個週末都將會有大量的人聚集在波仙。因此，為了您的方便，該商店提供股東價格的時間是從4月30日週一到5月12日週六。在此期間，請透過出示您的會議憑證或代理商宣告來證明您擁有我們的股票，並確認您是股東。
週日下午，在波仙珠寶店的上層，我們邀請BobHamman和 SharonOsberg兩位世界頂級的橋牌專家與我們股東們互動。如果他們建議您下注，那麼請轉變話題。阿吉特，查理，比爾蓋茨和我也可能會順便來看看。
我的朋友Ariel Hsing週日也會來到商場裡，在乒乓球比賽中迎戰挑戰者。我在Ariel九歲的時候就認識了她，即使這樣，我也無法在她身上得分。Ariel曾代表美國參加了2012年的奧運會。如果你不介意讓自己難堪的話，那麼從當天下午1點開始可以與她較量，試試你的乒乓球技藝。比爾蓋茨去年表現很好，所以他可能會再次挑戰她。(我的建議是：把寶押在Ariel身上)我將僅以顧問的身份參加。
Gorat’s牛排館將於5月6日週日專門為波克夏公司的股東開放，營業時間是從中午12點到晚上10點。如果您想提前預約，請在4月2日(不要提前)撥打402-551-3733預約。如果您想證明您是一個老練的食客，那麼請點T骨牛排和土豆餅。
與去年相同的三名財經記者將會主持問答環節，並向查理和我提出股東們透過電子郵件向他們提交的問題。記者和他們的電子郵件地址是：她那個時代最傑出的商業記者 Carol Loomis：loomisbrk@gmail.com；CNBC Becky Quick：BerkshireQuestions@cnbc.com； 紐約時報 Andrew Ross Sorkin：arsorkin@nytimes.com。
每個記者將從提交的問題中選擇他/她認為對股東最感興趣最重要的6 個問題進行提問。他們告訴我，如果您的問題簡潔，不是在最後一刻才提交，與波克夏相關而且在你傳送的電子郵件中包含不超過兩個問題，那麼你的問題最有可能被選中。(請在您的電子郵件中註明，如果您的問題被選中，您是否願意您的名字被提及。)
跟蹤波克夏公司的三位分析師將接著提出一系列問題。今年的提出保險相關問題的行業專家將會是 Dowling & Partners 公司的 Gary Ransom。有關非保險業務的問題將由 Ruane, Cunniff & Goldfarb 的Jonathan Brandt 和晨星公司的 Gregg Warren 提出。由於我們將要進行的是股東大會，我們希望分析師和記者提的問題能夠有助於我們的股東對他們的投資的理解和了解。
查理和我都不會得到我們將會面臨的問題是什麼。有些肯定會很難，而這恰恰是我們喜歡的方式。一個人提多個問題將不被允許，我們想給儘可能多的人提問的機會。我們的目標是在您離開會場時比來的時候更瞭解波克夏公司，讓你在奧馬哈度過一段美好時光。
總的來說，我們預計會至少回答54個問題，其中每個分析師和記者都會提出6個問題，而剩下的18個問題將留給觀眾。在54個問題之後，所有的問題都將來自觀眾。根據以前的經驗，查理和我一般在3:30之前就回答了超過60個問題。
來自觀眾的提問者將透過11次抽籤選出，抽籤將於年會當日的上午8:15 舉行。安裝在主場和分會場的11個麥克風都將有一次抽籤活動。
雖然我談論的是我們的股東在年會上獲得的知識，查理和我認為所有的股東都應該同時獲取波克夏所釋出的新資訊，如果可能的話，也應該有足夠的時間在交易發生之前消化和分析這些資訊。這就是為什麼我們試圖在週五晚些時候或週六早上釋出財報，以及為什麼我們的年會總是在週六舉行(這一天也會緩解交通和停車問題)。
我們沒有與大型機構投資者或分析師一對一談話的慣例，而是像對待其他普通股東一樣地來對待他們。對我們來說，沒有什麼比收入有限的股東對我們更重要了，因為他們相信我們，將自己積蓄中的很大一部分投資於我們。當我管理公司的日常事務時以及當我寫這封信的時候，我心中想的就是這些股東。
出於充分的理由，我經常稱讚我們運營經理的成就。他們是真正的全明星，經營自己的業務，就好像這些業務是他們家族擁有的唯一資產一樣。我還相信，我們的經理們的心態是以股東利益為導向，就像在大型上市公司一樣。我們的大多數經理都沒有工作的財務需求。對他們來說，打出商業上的「本壘打」的樂趣和薪水一樣重要。
如果經理(或董事)持有波克夏的股票(許多人都擁有)的話，那一定是他們從公開市場購買的，或者因為他們在將自己的業務出售給我們時獲得了我們的股份。然而，沒有人能在不冒風險的情況下獲得持股的好處。我們的董事和經理們的處境和你們一樣。
我們公司總部的團隊一直很棒。這個團隊可以有效地處理大量的美國 SEC和其他監管要求，提交了32700頁的聯邦所得稅申報表，監督了 3935份州所得稅申報表，回應無數股東和媒體調查，釋出年報，準備這個全國最大的年會，協調董事會的活動，並核實這封信的真實性，其他的例子不勝列舉。
他們愉快而高效地處理所有這些業務任務，讓我的生活變得輕鬆愉快。而且他們的努力並不限於與波克夏公司緊密相關的活動。例如，去年他們接待了從40所大學(從200名發出申請的大學中選出)送到奧馬哈的大學生，這些學生到這裡來向我進行提問。他們還處理我收到的各種各樣的請求，安排我的旅行，甚至給我買漢堡包和薯條(當然要蘸亨氏番茄醬)作為午餐。此外，他們還興致勃勃地在年會上做能做的一切。他們為在伯克郡工作而自豪，我為他們感到驕傲。
我把最好的留到了最後。在2018年初，波克夏的董事會選出Ajit Jain和Greg Abel為波克夏董事和公司副董事長。Ajit現在負責保險業務，Greg負責監管我們的其他業務。查理和我將專注於投資和資本配置。
股東們和我很幸運有阿吉特和格雷格來為我們工作。他們都在波克夏工作了幾十年，他們的血管中流淌著波克夏的血液。每個人的性格都與他的才能相匹配。這就說明了一切。
5月5日，來資本家的搖籃奧馬哈與波克夏大家庭碰面吧。我們所有人都期待你們的到來。
華倫·巴菲特 董事會主席 2018年2月24日
