2016年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
2016年波克夏的賬面價值增長了275億美元，A/B股每股賬面價值增長10.7%(標普12%)。自現任管理層接手的52年來，每股賬面價值已從19 美元增至172108美元，年均複合增長率約為19%。
在這52年裡的前半段時間裡，波克夏的賬面價值大致等於企業真正重要的內在價值，之所以相近是因為我們大多數資源都部署在定期以市價重估的有價證券中(需扣除出售時將產生的稅款)。按華爾街的話說，波克夏的資產負債表很大程度上是按市場計價的。 然而到了1990年代初，我們資本配置的重點轉向對其他企業的完全所有權，這一重大轉變大大降低了公司內在價值和資產負債資料的相關性。之所以出現這種脫節，是因為適用於我們控股公司的GAAP會計準則，在許多重要方面不同於評估有價證券。具體來說，通常會計準則要求我們所擁有的企業，衰敗時賬面價值需要被減記，而勝出時賬面價值卻永遠不會被重估。
我們已經經歷過兩種結果：就像在婚姻中出現的情況一樣，在企業合併案中，往往會在「我願意」之後出現意料之外的結果。我做了一些十分愚蠢的收購決定，為我們所收購公司的經濟商譽付出了太多。這導致了後來的商譽減值，波克夏的賬面價值因此而減少。在我們收購的企業中，也有一些贏家，其中一些規模非常大，但這些成功企業商譽的增值，一分錢都沒有反映出來。
我們對這種不對稱的會計準則並無反對。但隨著時間的推移，這必然會擴大波克夏的內在價值和賬面價值之間的差距。現在我們的贏家獲得的鉅額且不斷增長的未記錄增值，為波克夏創造的內在價值遠遠超過其賬面價值。這種增值在我們的財產意外險公司中特別巨大，在許多其他業務中也是如此。
隨著時間的推移，股價會趨向於內在價值，這就是在波克夏所發生的事情。這一事實也解釋了，在過去52年的業績記錄，我們的股價的漲幅為什麼會大幅超過賬面價值的漲幅。
我們希望達成的目標
波克夏副董事長兼我的搭檔查理·蒙格，跟我預計波克夏的經常性 (normalized)每股盈利能力每年都會增加。當然，實際收益有時會因為美國經濟的週期性疲軟而下降，此外，即使大多數美國企業表現良好，保險業務的特大災難或其他行業的特定事件，也可能降低波克夏的收益。
我們的工作就是隨著時間的推移，實現公司收益的大幅增長，儘管過程會起伏不定。畢竟，作為你們資本的管理人，波克夏董事們選擇了保留全部收益。事實上，2015年和2016年，波克夏的留存收益在美國企業中排名第一，每年的再投資金額比第二名多出數十億美元。這些再投資的資金必須獲得適當的回報。
在一些年份，公司潛在的盈利能力實現的收益會很小，而其他一些年份，又特別巨大。查理和我並沒有大幅增加盈利能力的神奇計劃，僅僅有一個遠大的夢想，以及在精神上和財務上做好準備，以便在機會出現時迅速採取行動。每隔十年左右，經濟環境就會週期性地出現惡化，但隨後投資機會就會短暫閃現。當傾盆金雨降臨時，我們必須帶著澡盆而不是湯匙衝出門去。這就是我們要做的事。
前些年我已經解釋過，我們正從一家透過投資獲得大部分收益的公司逐漸轉變為一家透過擁有公司實現價值增長的公司。在啟動這一轉型時，我們透過一些小規模的收購邁出了一小步，這些收購對波克夏收益的影響與我們有價證券投資獲得的收益相比，還微不足道。儘管收購採取了非常謹慎的做法，但我還是犯了一個特別嚴重的錯誤。1993年時我以 4.34億美元收購Dexter鞋業，隨後這家公司的價值迅速歸零。但是讓情況得更加糟糕的是，我在收購時使用25203股波克夏的股票進行了支付，截止2016年底這些股票的價值已超過60億美元。
在這次災難收購之後，又發生了三次關鍵性的收購，其中兩次是有利的，一次是不利的。1996年初我們收購了GEICO另一半的所有權，這是一筆全現金交易，使我們的持股從證券投資轉變為全資控股經營業務。 GEICO憑藉其幾乎無限的增長潛力，很快成為我們的核心業務，我相信現在它是世界上首屈一指的財產意外險公司。
不幸的是，在收購GEICO之後，在1998年末，我愚蠢地使用波克夏的股票(一攬子優質企業組合)收購了通用再保險公司。在經歷了早期一些問題之後，通用再保險已經成為我們所珍視的一家優秀的保險公司。儘管如此，我在收購通用再保險時發行了272,200股波克夏股票，這使得波克夏流通股大幅增加了21.8%，這是一個嚴重的錯誤。由於我的錯誤，波克夏公司的股東付出的遠遠多於他們得到的（儘管《聖經》稱讚這種做法，但當你收購企業時，上帝卻不會因此賜福給你）。
2000年初為了彌補自己愚蠢的收購行為，我收購了中美能源76%的股份(後增持到90%)。這是一家管理出色的公用事業公司，為我們帶來了許多對社會有意義的盈利的投資機會。透過對中美能源的現金收購的學習，堅定地讓我們走上了目前的道路：1、繼續補強收購我們保險業務；2、積極收購大型且多元化的非保險業務業務；3、在很大程度上使用內部產生的現金來進行收購。(今天我寧願準備做結腸鏡檢查，也不願意發行波克夏股票)
在1998年之後的時期，儘管波克夏債券和股票的投資組合被淡化了，但其規模繼續增長，併為我們帶來鉅額的資本利得，以及利息和股息回報。這些投資收益為我們在收購其他企業時提供了重要的資金。儘管波克夏雙管齊下的資本配置方式非同尋常，但卻給我們帶來了實實在在的優勢。
這是我們自1999年開始認真業務調整以來財務記錄。在這18年裡，波克夏流通股僅增長了8.3%，其中大部分增長髮生在我們收購BNSF 鐵路時。我很高興地說，這次發行股票非常有意義。 表格
1.經營收益包含投資產生的利息和股息，但不包括資本損益； 2.投資收益在很大程度上只包含已實現資本損益，但GAAP要求進行調整時，部分未實現的資本損益也包括在內。
我們的預期是，投資收益將繼續大幅增長，儘管就時間而言是完全隨機的，並且這些投資收益將為我們後續的企業收購提供大量的資金。與此同時，波克夏優秀的運營CEO團隊將致力於增加他們所管理的各項業務的經營收益，有時候他們會進行補強型收購來助力增長，透過避免發行波克夏股票，收益的任何增長都將轉化為相當比例的每股收益增長。
我們大幅提高經營性每股收益所採取的努力將得到美國經濟活力的助力，正如我們在過去整個管理期間過發生過的一樣。如果要用一個詞來描述我們國家取得的成就，那就是奇蹟。從240年前的起點開始，美國人已經將人類的智慧、市場體系、才會橫溢雄心勃勃的移民以及法治融合在一起，創造出我們先輩夢寐以求的財富。
你們不需要成為一名經濟學家，就能瞭解我們的體系運作得多好。看看你們周圍，看看這7500萬套自有住房、肥沃的農田、2.6億輛汽車、高產工廠、健全的醫療中心、人才濟濟的大學，它們都代表著美國人從1776年貧瘠的土地、原始社會結構和貧弱的產出中，獲得的淨收益。美國白手起家，已經累積了90萬億美元的財富。
當然，那些有車有房以及擁有其他資產的美國人們往往為了買這些資產負債累累，然而，如果資產所有者違約，這些資產並不會消失或者喪失其用途。所有權通常會轉移給借貸機構，然後該機構將其轉賣給其他買家。我們國家的財富仍然完好無損。正如Gertrude Stein所說：錢總在那裡，只是裝錢的口袋不斷改變。
總之，正是我們的市場經濟體系創造了美國今天的富足，它就像一個交警，巧妙引導資本、智慧、人才和勞動力的流動。這個體系還是利益分配獎勵過程中的主要因素。此外，政府透過聯邦、州和地方稅收的重定向，決定了一大部分財富的再分配。
例如，美國已經決定，那些處於盛年的公民應該幫助年老者和年幼者。這類形式的幫助有時被稱為」權利」，通常被認為適用於年老者。但是不要忘了每年出生的400萬嬰兒，他們有權利接受公共教育。這一社會投入大多由地方政府提供資金支援，每個嬰兒大約花費15萬美元。每年的總開支超過了6000億美元，大約相當於GDP的3.5%。
無論我們的財富如何分配，你們所看到的令人難以置信的財富完全屬於美國人。當然，外國人也擁有我們財富的一小部分。然而這一部分資產對於我們國家的資產負債表無足輕重：我們的公民擁有的海外資產價值大致相當。
我們應該強調一點，早期的美國人既不會比他們之前幾個世紀辛苦勞作的人們更聰明，也不比他們更努力工作。但是這些富有冒險精神的前輩們創造出了一個能夠釋放人類潛能的系統，他們的後輩也在此基礎上加強這個系統。
這一經濟創造在未來為我們的子孫後代帶來越來越多的財富。當然財富累積的過程總會時不時被短期打斷。然而，它不會被阻止。我將重複過去我已經說過的話，並且在未來也會重複說：現在在美國出生的人是歷史上最幸運的一代人。
美國的經濟成就已經為股東們帶來了驚人的利潤。在20世紀，道瓊斯工業平均指數從66點漲至11497點，實現了17320%的資本收益，其中主要得益於股息的穩定增加。這一趨勢仍將持續下去。截至2016年底，該指數進一步增長了72%至19763點。
在未來幾年美國企業以及一籃子股票的價值必定更高。創新、生產力提高、企業家精神和充足的資本都將確保這一點實現。無處不在的懷疑論者們可能透過宣傳他們的悲觀預期而發跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動，那麼只有上帝才能幫助他們了。
當然，許多公司將被甩在後面，一些公司將會倒閉。這種淘汰是市場活力的產物。而且，未來幾年偶爾會發生市場大幅下跌甚至恐慌，這將影響到幾乎所有股票。沒人能告訴你們這些衝擊將何時發生。我做不到、查理做不到，經濟學家們也做不到，媒體更無能為力。紐約聯儲的Meg McConnell曾貼切地對這一恐慌現實進行了描述：「我們花了大量時間去尋找系統性風險，然而事實上它往往先找到我們。」 在這種可怕時期中，你們應該牢記兩點：首先，大範圍的恐慌是投資者的朋友，因為你可以低位買入優質資產；其次，個人的恐慌是你的敵人，因為這是毫無必要的。那些避免高昂和不必要的成本，只是長期持有許多大型且財務保守的美國企業股票的投資者們，將必定獲得不錯的回報。
至於波克夏，我們的規模成為卓越業績的巨大障礙：隨著資產規模的增加，未來預期回報率將會下滑。儘管如此，波克夏良好的業務組合，以及公司堅不可摧的財務實力和以股東利益為導向的企業文化，應該能實現出不錯的回報。我們不會滿足於低迴報。
股票回購
在投資界，有關股票回購的討論往往變得很激烈。但我建議這場辯論的參與者們先深吸一口氣，評估回購的必要性並沒有那麼複雜。
從退出股東的角度來看，回購往往帶來好處。雖然這些回購活動每天的影響通常很小，但對於賣家而言，市場上多一個買家總是更好的。
然而，對於繼續持有的股東來說，只有在股價低於內在價值的時候，回購才有意義。當遵循這一規則時，剩餘的股票將立即獲得內在價值的提升。考慮一個簡單的類比：如果一家價值3000美元的企業中有三個平等的合夥人，其中一個合夥人的股權被公司以900美元的價格回購，那麼剩下的兩個合夥人將立即獲得50美元收益。如果退出的合夥人得到了 1100美元，那麼剩下的兩個合夥人將分別損失50美元。同樣的計算方法也同樣適用於企業及其股東。因此，「回購行為對於繼續持有的股東而言是價值增加還是價值破壞」，完全取決於回購價格。
然而令人費解的是，企業回購股票的公告幾乎從未提及應該避免的回購價格。如果管理層正在收購一家外部企業，那麼情況肯定不會如此。在那裡，價格將總是影響買或不買的關鍵因素。
然而，當CEO或董事會回購自己的公司部分股份時，他們往往無視回購的價格。如果他們管理一家只有少數股東的私企，並且評估收購其中一個股東持有的股權是否明智時，他們會有類似的行為嗎？當然不會。
重要的是要記住，在兩種情況下，即使公司的股價被低估，應不應該回購。一種情況是，當一家企業需要所有可用的資金來保護或擴大其運營業務，而又不願意進一步增加更多債務時。在這種情況下，內部的資金需求應該優先考慮。當然，這一例外情況的前提假設是，在做出必要的資本開支後，企業擁有一個光明的未來。
第二種例外情況不太常見，當收購其他業務(或其他投資機會)提供的價值，遠高於回購其低估股票時。很久以前，波克夏經常不得不在這些方案中做出選擇。以我們目前的規模，這個問題不大可能出現。
我的建議是，在討論回購前，CEO和董事會應該站起來做出一致宣告：在一個價格上回購是明智的，但在另一個價格上就是愚蠢的。
回顧波克夏自己的回購政策：我被授權以賬面價值的120%或更低的價格，購買大量波克夏的股票。因為我們的董事會已經得出結論，按照這一價格水平回購，能夠給繼續持有的股東帶來立即的實質性收益。我們估計，120%的賬面價值相對於波克夏的內在價值擁有一個巨大的折扣，由於內在價值的計算不可能精確，所以這一價差是恰當的。
賦予我這一許可權並不意味著，我們將以120%比率去支撐我們的股價水平。如果達到這一水平，我們將嘗試把「以增值的價格進行有意義回購」這一願望和「不過度影響市場價格」這一目標融合在一起。
迄今為止，回購我們的股票被證明是很難的事情，這很可能是因為我們已經明確描述了我們的回購政策，也已經表明了我們的觀點，即「波克夏的內在價值遠高於120%的賬面價值」。如果是這樣，那也沒關係。查理和我更願意看到，波克夏的股價在一個圍繞內在價值相當狹窄的範圍內交易，既不希望它們以不合理的高價出售(擁有感到失望的股東並不有趣)，也不希望交易的價格太低。而且，折價購買合夥人的股權也不是一種令人滿意的賺錢方式。儘管如此，市場環境也可能創造出一種局面：回購既有利於繼續持有的股東，也有利於退出的股東。如果是這樣，我們將準備採取行動。
本節最後一個發現是：隨著回購話題越來越熱門，一些人們幾乎稱其為反美行為：他們將回購定性為轉移生產所需資金的企業不當行為。事實並非如此，美國企業和私人投資者們擁有大量尋求合理部署的資金。這些年我並沒有看到任何誘人的專案因資金缺乏而夭折。(如果你有此類專案，請給我們打電話)。
保險業務
現在讓我們看看波克夏各種業務，從我們最重要的部門保險業務開始。
自1967年我們以860萬美元收購國民保險及其姊妹公司國家火災和海事保險公司以來，保險業的財產意外險業務一直是推動我們擴張的引擎。現在按賬面價值計算，國民保險公司是全世界最大的財產意外險公司。
我們被財產意外險業務吸引的一個原因是其財務特徵：財產意外險公司提前收到保費，之後再支付理賠金。在極端情況下，例如大量因接觸石棉而提出的索賠，款項支付可能長達數十年。這種先收後付的模式使得保險公司持有大量流動資金，我們稱之為浮存金，這些資金最終會流向投保人。與此同時，保險公司能夠用浮存金為自己的利益進行投資。雖然單個保單和索賠進進出出，但保險公司持有的浮存金規模相對於保費通常維持一個相對穩定的關係。因此，隨著我們業務的擴張，浮存金規模也相應增長。至於它們是如何增長的，如下圖所示： 表格
我們最近簽了一份大額保單，能夠將浮存金增加到1000億美元。除了這類一次性增加外，GEICO保險和我們的一些專業業務的浮存金幾乎必定會以很快的速度增長。然而，國民保險的再保險部門是許多大額流動性合同的締約方，這些合同的浮存金必定會下滑。
隨著時間的推移，我們可能會經歷浮存金規模的下滑。如果是這樣的話，那麼下滑將是緩慢的，任何一年的下滑都不會超過3%。我們保險合同的性質要求，我們永遠不會受到對我們的現金資源具有重要意義的即時或短期需求的影響。這種結構是經過精心設計的，是我們保險業務無與倫比的財務實力的關鍵組成部分。這個現金要求將永遠不會妥協。
如果我們的保費收入超過了我們運營費用和最終損失賠付的總和，那麼我們的保險業務將實現承保盈利，該利潤將增加浮存金創造的投資收益。當我們賺到這樣的利潤時，我們將享受免費資金的使用，更好的是，我們持有這些資金獲得報酬。
不幸的是，所有保險公司都希望實現這一令人滿意的結果，這導致了激烈的競爭，甚至異常激烈，有時會導致整個財產意外險行業遭受巨大的承保虧損。實際上，這一損失就是保險行業保持其浮存金所付出的代價。但和美國其他行業的公司相比，競爭動態幾乎會確保保險公司，將保持淨有形資產回報率低於正常水平的慘淡記錄。
這一結果因現在全世界的低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財產意外險公司的投資組合都集中於債券上(不包括波克夏)，隨著這些高收益的歷史債券到期，並被收益率更低的債券所取代，浮存金的投資收益將持續減少。出於這個以及其他原因，未來十年保險行業的業績將低於過去十年的紀錄，這是毋庸置疑的事情，尤其對於那些專門從事再保險業務的公司。
儘管如此，我還是非常看好我們自己的發展前景。波克夏無與倫比的財務實力使我們在投資方面相比其他保險公司更加靈活。我們擁有更多的投資選擇是我們的一大優勢，偶爾會提供給我們重大的機會。當其他公司受到限制時，我們的投資選擇就會增加。
此外，我們的財產意外險公司擁有卓越的承保記錄。波克夏現在已經連續14年實現承保盈利，期間我們的稅前承保收益累計達到了280億美元。這樣的業績記錄並非偶然：嚴格的承保記錄是我們所有的保險經理們每天都關注點，他們都知道，儘管浮存金很有價值，但其優勢也可能被糟糕的承保業績所埋沒。對於承保紀律，所有的保險公司都只是嘴上說說而已。而在波克夏，這是一種信仰。
那麼浮存金將如何影響我們的內在價值？當我們計算波克夏賬面價值時，浮存金的總額被作為負債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付而無法補充一樣。但將浮存金嚴格視作典型負債是錯誤的。它應該被視為一個迴圈基金。我們每天都要支付過去的索賠和相關費用，2016年就向600多萬索賠人支付了270億美元的鉅額費用，這減少了我們的浮存金。但同樣肯定的是，我們每天都在承保新的業務，收取的保費又增加了浮存金。
如果我們的迴圈浮存金沒有成本且可以長期保持規模(我相信會是這樣)，那麼這種負債的真正價值會顯著低於會計上的賬面負債。因為新的業務會替代舊的索賠，因此欠下的每1美元永遠都不會從公司消失，這跟持有明天就將付出而無法收回的1美元截然不同。然而根據GAAP準則這兩種型別的負債被認為是完全相同的。
我們在收購保險公司時產生了155億美元的「商譽」資產，這增加了賬面價值，並部分抵消了這一被誇大的浮存金負債。很大程度上這種商譽體現了我們為保險業務獲得浮存金能力所支付的價格。然而，商譽的收購成本與真實價值無關。舉例來說，如果一家保險公司蒙受了長期大額的承保損失，那麼無論其原始取得成本如何，賬面上的任何商譽資產都應被視作是毫無價值的。
幸運的是，波克夏並不是這樣。查理和我相信，我們保險公司商譽真正的經濟價值遠超其歷史賬面價值。如果我們收購擁有類似商譽的保險公司，我們很樂意為類似質量的浮存金支付費用。事實上，2000年我們在保險業務中為商譽支付的155億美元幾乎全部計入賬面價值，當時的浮存金規模是280億美元，然而，我們之後浮存金規模增加了640億美元，這部分的價值絲毫沒有反映到我們的賬面價值上，這些未記錄的資產價值，就是我們認為波克夏內在商業價值遠高於其賬面價值的一個巨大的原因。
波克夏頗具吸引力的保險經濟模式之所以存在，都是因為我們擁有一批傑出的經理人。他們經營著紀律嚴明的承保業務，在大多數情況下，擁有難以複製的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要業務的運營情況。
首先，浮存金規模最高的是由阿吉特·賈因管理的波克夏再保險集團。阿吉特對別人不敢興趣或沒有資本承保的風險提供保險。他的運營結合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險界獨一無二。然而，他從來沒有將波克夏暴露在與我們資源不相稱的風險之中。
事實上，波克夏在規避風險方面遠比其他大多數大型保險公司要保守。舉例來說，如果保險業因某種特大災難而遭受2500億美元的損失，這一損失大約為保險行業經歷過最大損失的3倍，波克夏作為一個整體，由於其眾多的非保險收益來源，依然將實現可觀的利潤。此外，我們也將保持現金充沛，並渴望在一個可能陷入動盪的保險市場中尋找大量的承保機會。而其他的主要保險或再保險公司即使不面臨破產，也會出現嚴重虧損。
1986年的那個週六，阿吉特走進了波克夏的辦公室，那時的他甚至沒有一點保險業方面的經驗。儘管如此，時任我們的保險經理人 MikeGoldberg還是讓他管理再保險業務。在這種鼓勵和推動下，阿吉特在保險界嶄露頭角，並且很快大放異彩，為波克夏的股東創造了數百億美元的價值。如果有另外一個Ajit，你可以用我本人交換他，不要猶豫，馬上交易！
我們另一個再保險業務巨頭是由TadMontross管理通用再保險公司。在通用再保險公司工作了39年後，Tad於2016年退休了。他在各個方面都是佼佼者，我們對他感激萬分。與Ajit一起工作了16年的Kara Raiguel接任通用再保險的CEO。
本質上，一個穩健的保險公司需要遵守四大承保紀律，它必須：(1)理解所有可能導致保單發生損失的風險；(2)謹慎的評估風險發生的可能性及其可能造成的損失；(3)設定合理的保費。平均而言，保費在滿足可能發生的損失及運營費用的總和後，將帶來利潤；(4)如果在無法獲得合適保費的情況下願意放手。
許多保險公司都能遵守前三條規則，卻忽視了第四條。他們根本無法放棄競爭對手正在積極爭取的業務。老話說：「別人都這麼做，我們也必須這麼做」，這在許多行業都會招致麻煩，但保險行業尤為突出。Tad從來都不聽那些草率荒謬的承保藉口，Kara也將如此。
最後是GEICO保險，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，至今仍在燃燒。該公司由Tony Nicely管理著，他18歲就加入這家公司，到2016年已有55個年頭。
1993年Tony成為GEICO保險的CEO，自那以後公司蓬勃發展。沒有比 Tony更好的經理人了，他將他的才華、奉獻精神和穩健性融入工作。(後一種品質對於持續成功至關重要，正如查理所說，擁有一個智商是160 的經理很不錯，除非他自認為智商為180)。和Ajit一樣，Tony也為波克夏創造了數百億美元的價值。
1951年當我第一次造訪GEICO保險時，我就被這家公司相對於行業巨頭所擁有的巨大成本優勢所震撼。我很清楚GEICO將會成功，因為它理應成功。那時GEICO的年銷售額是800萬美元，2016年該公司每三個小時就能做這麼多業務。
汽車保險是大多數家庭的主要開支。節約對他們來說很重要——只有低成本的運營才能實現這些目標。實際上，至少40%閱讀這封信的人可以透過向GEICO保險投保來省錢。所以停止閱讀，現在就訪問geico.com 或撥打800-847-7536諮詢一下吧。
GEICO的成本優勢創造了一條競爭對手無法逾越的護城河，所以該公司能夠年復一年持續擴大市場份額。到2016年底，我們的市場份額達到 12%，高於1995年我們取得控制權時的2.5%。與此同時，其員工數量也從8575人增至36085人。
從2016年下半年開始，GEICO的增長顯著加快。期間，整個汽車保險行業的損失成本正在以令人意想不到的速度增長，一些競爭對手因此開始失去了吸引新客戶的熱情。但GEICO公司對於利潤空間被壓縮的應對措施是加快擴大其新業務的努力。趁熱打鐵，把握時機。
在我寫這封信件的時候，GEICO保險仍然保持著良好的發展勢頭，當保險價格開始上升時，人們就會買入更多保險，當他們購買時，GEICO最終也會成為贏家。
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我們除了擁有的三大保險公司，我們還有其他一些規模較小的公司，它們主要承保商業保險。整體而言，這些公司是一個規模龐大、不斷增長且價值不菲的業務。它們始終保持承保盈利，並且通常比同行報告的利潤好得多。在過去14年中，該集團從承保業務賺得了47億美元收益(約佔其保費收入的13%)，同時浮存金從9.43億美元增長到116億美元。
不到三年前，我們成立了波克夏特種保險公司(BHSI)，我們也將其納入該集團。我們第一個決定就是讓Peter Eastwood去管理這個公司。事後證明，這絕對是一個英明的決定：最初我們預計公司成立前幾年將在會出現重大承保虧損，因為Peter正在組建全球運營所需的人員和基礎設施。相反，Peter和他的團隊在整個初創期都獲得了可觀的承保利潤。BHSI在2016年的業務量已經達到13億美元，增長了40%。顯而易見，該公司註定將成為全球一流的財產意外險公司。
以下按業務部門劃分的稅前承保業績和浮存金規模摘要： 表格
波克夏優秀的經理人、出色的財務實力和各種受護城河保護的商業模式，在保險業中是獨一無二的。這些優勢組合是波克夏股東的巨大財富，時間只會讓其更有價值。
受監管的資本密集型業務
我們擁有的BNSF鐵路和擁有90%股份的BHE能源，與波克夏其他業務有著不同的重要特徵。所以，我們把他們的各項財務資料從我們 GAAP的負債表和收益表中分離出來，在這封信中為它們分配了獨立板塊單獨來談。這兩家大型公司合計佔波克夏稅後收益的33%。
這兩家公司的一個關鍵特徵是，對非常長期的、受監管的資產進行了鉅額投資。這些資產部分資金來自波克夏不提供擔保的大額長期債務。事實上這些資產並不需要我們的信貸支援，因為每家公司都有盈利能力，即使在經濟狀況惡化時，也遠超其利息支付需求。比如，去年在鐵路行業令人失望的一年裡，BNSF的利息覆蓋倍數超過了6:1(我們對利息覆蓋倍數的定義是息稅前利潤/利息，而不是息稅折舊攤銷前利潤/利息，儘管後者被普遍使用，但我們覺得存在嚴重缺陷)。
與此同時，有兩個因素保證BHE能源能在任何情況下都有能力償付債務。第一個是所有公共事業的共同點：抗經濟衰退的盈利能力，這來自於這些公司獨家提供社會基礎服務的結果，所以需求非常穩定。第二個只有少數幾個公共事業公司享有的特定優勢，即不斷擴大的多元化的收益來源，使BHE免受任何單一監管機構的傷害。這些多元化的收益來源，加上強大母公司的固有優勢，讓BHE及其公共事業子公司能夠大幅度降低債務成本。這一經濟因素對我們和我們的客戶都有利。
總的來說，BHE能源和BNSF鐵路去年在工廠和裝置方面投資了89億美元，這是對美國的基礎設施關鍵組成部分做出的重大貢獻。只要它們能夠承諾合理的回報，我們很願意進行此類投資。在這方面，我們對未來的監管有絕對的信心。
我們的這種自信心是合理的，不僅因為我們過去的經驗，還有我們對社會清晰的認識，即社會永遠需要在交通和能源方面進行大規模投資。以確保資金持續流向重大專案的方式對待資本提供者，符合各地政府的自身利益。同時以獲得監管機構及其所代表的民眾信任的方式開展業務，也符合我們自身利益。
低廉的價格是讓這些支持者們滿意的有力方式。在愛荷華州，BHE能源的平均零售價是7.1美分/千瓦時，該州的另一家主要電力公司Alliant的均價是9.9美分。這裡有一些來自附近州的行業可比資料：內布拉斯加州 9美分、密蘇爾州9.5美分、伊利諾伊州9.2美分、明尼蘇達州10美分。全美的平均價格大概是10.3美分。我們已經向愛荷華州承諾，最早要到2029 年我們的基本費率才會上漲。我們最低的價格為那些工薪階層的客戶節省了真金白銀。
對於BNSF鐵路而言，主要的鐵路公司之間價格比較則要困難得多，因為他們在貨物組合和平均運輸里程上都存在著巨大的差異。然而，為了提供一個粗略的衡量標準，去年我們收費略低於3美分/噸英里，然而其他四大鐵路公司的客戶平均運輸成本從4美分到5美分不等。
BHE能源和BNSF鐵路已經成為美國追求環保型技術的領頭羊。在風力發電方面，沒有一個州能夠跟愛荷華州相比，去年我們在那裡生產的風電兆瓦數相當銷售給零售客戶所有兆瓦數的55%。到2020年，正在進行的風電專案將會使這個比例達到89%。
此外，低廉的電價帶來了二級好處。目前，愛荷華州已經吸引了大量高科技設施前來。一方面是因為其低廉的電價非常有吸引力(資料中心使用大量電力)；另一方面是因為，很多高科技企業的CEO熱衷於使用可再生能源。談及風能資源，愛荷華州可以被稱作是美國的沙烏地阿拉伯。
BNSF鐵路和其他一級鐵路公司一樣，僅僅用一加侖柴油就可以運輸一噸貨物近500英里。這些經濟效益使得鐵路的燃油效率是卡車的4 倍！而且，鐵路運輸很大程度上減少了公路擁堵情況，以及嚴重擁堵所帶來的納稅人出資的巨大維護開銷。
總之，無論對於美國，還是對波克夏的股東們，BHE能源和BNSF 鐵路所擁有的資產具有非常重大的意義。以下是兩家公司的關鍵財務資料： 表格
上表中出現的家庭服務公司(HomeServices)可能有些不適當。但這家公司是在1999年跟隨我們收購的中美能源(現在的BHE)而來，我們非常幸運的買到了它。
目前，家庭服務公司在美國28個州擁有38家經紀公司，超過2.9萬名經紀人。去年，該公司收購了4家房產經紀商，其中就包括紐約Westchester 地區的龍頭房產公司Houlihan Lawrence(這項收購交易剛剛在年底時完成)。
在房地產術語中，買方或者賣方被稱作是「一方」，雙方的代理被稱作是「兩方」。去年，我們自營的房地產經紀人參與了24.4萬人次交易，總的交易額為860億美元。
家庭服務公司的全美各地擁有許多允許使用我們品牌的特許經紀商。我們對房地產行業的方方面面都感到非常滿意。預期在未來十年時間裡，該公司將會收購更多的房地產經紀商和特許加盟商。
製造、服務和零售業務
我們的製造、服務和零售業務生產銷售從棒棒糖到噴氣式飛機各種各樣的產品。不過讓我們先來看一看整個業務板塊的資產負債表和利潤表。 表格
表中包括44家向總部直接彙報業務的企業。但其中部分企業旗下又包含許多獨立業務。例如Marmon公司旗下擁有175家獨立執行的業務子公司，向很多不同的市場提供服務，而波克夏汽車銷售公司(BHA)在美國擁有83家經銷商，業務覆蓋美國9個州。
上這個企業叢集真是五花八門。以未槓桿化的淨有形資產回報率衡量，部分業務的回報率極高，少數情況下超過了100%，大多數是穩健的企業，回報率介於12-20%之間。
不過，有少數幾家公司的回報率非常低，這是我在資本配置時犯的嚴重錯誤。在多數情況下，當時我對公司或其所在行業的經濟動態的評估是錯誤的。我們正在為我的誤判付出代價。有時候，我在評估現任或繼任經理人的忠誠度和能力方面犯了錯誤。可以肯定的是，我將來還會犯更多錯誤。幸運的是，查理從不會礙於面子，他會對我最糟糕的想法直接說「NO」。
作為一個整體來，這些製造、服務和零售業務企業是一家非常優秀的企業。2016年，它們佔用的淨有形資產平均為240億美元，儘管持有大量超額現金且幾乎沒有債務，但其投入資本稅後回報率為24%。
當然，如果是以過高的價格買入經濟效益極佳的企業，它也可能是筆糟糕投資。我們已經為大多數業務所擁有的淨有形資產支付了大量的溢價，其成本反映在我們報告的龐大的商譽和其它無形資產數字上。但總的來說，我們在該行業部署的資本為我們帶來了可觀的回報。如果在 2017年沒有經濟衰退，該業務集團的收益可能會實現增長，部分原因是2016年完成收購的金霸王(Duracell)和精密機件(PrecisionCastparts) 公司將首次為該集團貢獻全年收益。此外，2016年Duracell曾經發生高額轉型成本，本年度將不會再次發生。
該業務集團有太多的公司，我們無法一一單獨評論，而且它們(現有和潛在)的競爭對手都會閱讀這份報告。在我們一些業務上，如果其他人知道某些數字，我們可能處於不利地位。因此那些對波克夏的價值沒有實質性影響的業務，我們只披露需要披露的內容。你可以在完整報告中找到我們業務運營的大量細節。但要知道，真正重要的是整個波克夏森林的增長，把注意力過度集中於任何一棵樹上都是非常愚蠢的。
幾年以來我一直告訴你，本節列示的收入和支出資料並不符合GAAP會計準則。我已經解釋過，出現這種差異的主要原因是因為GAAP準則關於購買法會計調整的規定，要求在平均19年內全額攤銷某些無形資產。但在我們看來，大多數攤銷「費用」並不是真正的經濟成本。我們在本節中以非GAAP準則的方式向你展示這些資料，這也是查理和我看待和分析這些資料的方式。
在年報中我們詳細列出了總額為154美元尚未攤銷的無形資產。隨著新的收購的進行，將產生更多待攤銷無形資產。2016年扣除攤銷費用後按 GAAP準則計算的稅前收益為15億美元，比2015年增加3.84億美元。我個人的判斷是，2016年的攤銷費用有20%是「真實」的成本。
最終，攤銷費用將完全沖銷相關資產。當這種情況發生時(通常需要15年左右)，我們報告的按GAAP準則計算的稅前收益將會增加，但波克夏業務的基本經濟狀況並不會出現任何實質性的改善，這是我留給繼任者的禮物。
現在我已經描述了一個我認為被誇大的在GAAP準則下的費用支出，那麼讓我繼續討論會計準則產生的另一個非常令人不快的失真。這個主題是GAAP準則下的折舊費用必須要基於歷史成本。然而，在某些情況下，基於歷史成本的折舊費用，嚴重低估了真實的經濟成本。在1970-80年代通貨膨脹肆虐期間，有關這一現象的文章數不勝數。由於Paul Volcker的鐵腕政策，通貨膨脹開始消退，折舊費用不足的問題才變得不那麼重要了。但這個問題在鐵路行業依然嚴重。因為許多折舊專案的當前成本遠遠超過其歷史成本，一個不可避免的結果是，整個鐵路行業的報告的盈利遠遠高於其真實的經濟收益。
具體到BNSF鐵路來說，我們去年GAAP準則下的折舊費用為21億美元。但如果我們每年維護性資本支出只投入這麼多資金的話，我們鐵路設施的執行狀況將很快出現惡化。公司的競爭力也將隨之下降。因此，現實的情況是，為了保持競爭力，我們需要在BNSF鐵路投入的資本支出遠遠超過我們列示的折舊費用。此外，在未來幾十年中，這個巨大的差額將持續存在。
儘管如此，查理和我都非常看好我們的鐵路業務，這也是我們最好的收購專案之一。
太多公司的管理層(而且這個數字越來越多)正在尋找一切辦法來報告「調整後收益」，甚至報告的數字高於GAAP準則的收益。對於會計人員來說有很多辦法來施展他們的財技。他們最喜歡忽略的兩項成本是「重組費用」和「股權補償」。
查理和我希望公司管理層在財報附註部分詳細描述，影響GAAP業績數字的非正常專案，不管是好的還是壞的。畢竟，我們研究這些歷史業績數字是為了更好地對未來做出估計。但管理層經常試圖透過強調「調整後的每股收益」來掩蓋非常真實的成本，這讓我們感到非常緊張，因為不良行為極具傳染性：那些刻意尋找粉飾報表方法的管理層，往往會培養一種鼓勵下屬也努力粉飾報表的企業文化。比如，保險公司管理層這樣的目標會導致公司低估其損失賠款準備金，過去這種行為已經摧毀了許多保險公司。
每當我們聽到分析師們讚歎那些總能「實現目標」的管理層時，查理和我都替分析師感到難為情。事實上，商業前景是很難預測的，因此公司也很難總是達成業績預期。意外總是不可避免地出現，預期的業績就會無法實現。當問題出現時，一個以華爾街為中心的CEO為了股價就會忍不住誘惑去粉飾財務數字。
讓我們回到那些「不要計算在內」的管理層最喜歡的兩個科目，首先是「重組費用」。我認為，從1965年我們接手開始，波克夏就一直在不停地在重組。當時公司僅擁有一個北方紡織業務，在重組方面並沒有什麼選擇餘地。如今，每年波克夏都會進行大量重組，這是因為公司數百家子公司中，總有一些業務需要改變。正如我之前提到的，去年我們在 Duracell公司重組上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場競爭力。
但是，我們從未將公司重組費用單獨列出，然後告訴你，在估計波克夏正常盈利能力時，不要考慮這些費用。如果在某一年中有一些真正重大的費用開支，我當然會在公司附註部分中說明。事實上，當一家企業發生全面重組的話，例如卡夫和亨氏合併時，我們認為必須在幾年時間內向股東清楚解釋，花費鉅額資金去合併經營的合理化理由。而卡夫亨氏公司的CEO也是這麼做的，他們的做法得到了包括我在內的公司董事的批准。但是，當公司只是簡單地進行必要的業務調整時，管理層卻年復一年的告訴股東「不要把這計算在內」，這是具有誤導性的。許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉飾後的財務數字。
不僅如此，如果說「股票補償」不是一項經營開支，那管理層就太傲慢了。實際上這樣做的CEO是在告訴股東：「如果公司付給我一大筆股票期權或限制性股票來作為薪酬，那就不用擔心它們對公司收益的表現，因為我會把這些開支調整掉的」。
為了更好地探索這一財技，讓我們觀摩一個虛構的會計實驗室，這個實驗室的唯一目標就是粉飾波克夏的財報。富於想象力的會計師正在等著我們，迫切地想要展示他們的財技。
請注意，我曾告訴這些支持者，「股票補償」通常佔大多數公司前三四名高管薪酬總額的20%。更應當注意的是，波克夏子公司有數百名這樣的高管，他們獲得薪水也有這麼多，但我們僅用現金來支付。不僅如此，由於缺乏想象力，我將這些向波克夏高管支付的費用都計入公司的經營開支中。
但是，一些會計人員可能會笑出聲，立即向我指出，這些支付給波克夏高管的薪資報酬中，20%的報酬可以計入「代替股票補償而支付的現金」科目中，因此這些費用可以不計入「真正」費用支出。所以，波克夏也可以報告「調整後收益」。
讓我們迴歸現實。如果一個公司的CEO想要在報告收益中不計入「股票補償」費用，他們應該被要求向股東解釋以下兩個問題：為什麼支付給公司職員的現金替代品不應計入公司成本，或者為什麼在計算公司收益時將工資成本排除在外？
在1960年代粉飾財報的情況非常普遍。曾經有這樣一個故事：一位CEO 在公司即將上市時問未來的審計師：「2+2等於幾？」當然贏得這項工作的回答是：「你心裡想要的數字是多少？」。
金融和金融產品
我們的三個租賃相關的業務是由CORT(傢俱)、XTRA(半掛拖車)和 Marmon(主要是油罐車租賃、還包括冷藏貨車、聯運式油罐集裝箱車和起重機)構成。這三家公司都是其所在行業的領導者。
這個板塊還包括克萊頓之家(ClaytonHomes)。這家公司大部分營收來自預製房銷售，但大部分利潤來自其龐大的抵押貸款組合。去年，克萊頓房屋成為美國最大的房屋製造商，共計交付42075棟住宅，佔美國新建住宅總數的5%。公平地說，其他大型建築商銷售額遠超克萊頓，因為他們主要銷售的是價格高得多的現場建造的房屋。
2015年，克萊頓房屋開始擴大業務規模，收購了第一家現場建造房屋公司。2016年，克萊頓房屋又進行了另外兩次類似的收購。而且未來還會有更多收購。2017年，預計現場建造房屋在克萊頓的房屋銷售總量中佔比將達到3%以上，銷售額佔比將達到14%左右。
儘管如此，克萊頓的業務重心仍將是預製房製造上，在美國總成本低於 15萬美元的新建房屋中，預製房佔比超過70%。而克萊頓目前在預製房的市場份額約為一半，這比2003年波克夏收購克萊頓時已有大幅提升。當時克萊頓的銷售額位列行業第三，員工數量僅為6731人。現在算上新收購的公司在內，員工總數上升到14677人。未來這個數字還將繼續擴大。
克萊頓近年來的盈利從超低的利率中受益匪淺。公司發放給購房者的房屋抵押貸款是長期的固定利率貸款(平均貸款年限長達25年)。但公司自身的負債是定期重新定價的短期借款。當市場利率下行，克萊頓的貸款組合收益會大幅上升。我們通常會避免這種短債長貸的商業模式，這可能對金融機構造成嚴重的問題。但是，波克夏整體上屬於敏感性資產，這意味著短期利率上行，波克夏合併收益將會上升，儘管這對克萊頓造成損害。
去年，克萊頓不得不取消了8304筆預製房抵押貸款的贖回權，約佔總的貸款組合的2.5%。客戶結構的統計資料有助於解釋這一違約比例。克萊頓的客戶通常是信用評分較差的低收入家庭，許多人都從事於經濟衰退時首先受到衝擊的工作來維持生計。同時，許多人的財務狀況也會因離婚或親人離世而遭受打擊，這對於高收入家庭來說通常影響較小。但是，幾乎所有人都強烈希望擁有一套住房，同時他們每月只需償還包含保險和房產稅在內的共587美元按揭，因此我們客戶所面臨的這些風險在一定程度上得到緩解。
同時，克萊頓一直以來都有幫助貸款人度過財務困境的專案。其中，最受歡迎的兩個專案是貸款延期和還款豁免。去年，約有11000人獲得了貸款延期，3800人的340萬美元預定還款被豁免。當批准這些專案時，公司不會賺到任何利息或手續費收入。我們的經驗是，過去兩年中，93%接受這些專案支援的貸款人仍然居住在自己的住房中。由於我們在喪失抵押品贖回權方面損失慘重，去年高達1.5億美元，但是我們的援助專案最終幫助克萊頓及其貸款人。
克萊頓和波克夏維持了非常良好的合作伙伴關係。Kevin Clayton帶來了一流的管理團隊和企業文化。反過來，當預製房在經濟衰退面臨危機時，波克夏為克萊頓提供了無與倫比的財力支援。隨著該行業其他貸款機構的退出，克萊頓不僅為自己的經銷商提供信貸支援，也為銷售競爭對手房屋的經銷商提供貸款。波克夏收購其他公司時從來不期望協同效應，但在收購克萊頓之後，創造了非常重要的協同效應。
Marmon公司的鐵路貨車租賃業務去年經歷了需求的大幅放緩，這將導致2017年收益下降。去年12月，車隊的租賃率為91%，低於去年同期的 97%。我們在2015年從通用電氣收購的大型車隊的租賃率下降尤其嚴重。同時，Marmon公司的起重機和集裝箱的租賃率也出現不同程度的下降。
鐵路貨車市場需求的大幅波動過去曾經發生過，而這種情況未來將持續下去。儘管如此，我們仍然非常看好這項業務，並預計未來幾年中這個業務將為我們創造良好的股權回報率。油罐車租賃業務是 Marmon公司的強項。人們通常將油罐車與原油運輸聯絡一起，但實際上，這種油罐車可以用於運輸多種多樣的貨物。
未來我們預計將繼續擴大鐵路貨車租賃業務的規模。與此同時， Marmon公司也在進行一系列補強型併購交易，其結果將包括在製造、服務和零售業務板塊中。
以下是我們金融相關業務稅前收益的摘要： 表格
下表我們列出了年末市值最大的15只普通股投資。由於我們是卡夫亨氏(KraftHeinz)控股股東之一，所以採用」權益法」進行核算並未列入。目前，波克夏持有卡夫亨氏公司325,442,152股股票，在我們資產負債表上按GAAP會計準則以153億美元入賬，年末市值為284億美元，而我們的成本為98億美元。 表格
*不包括波克夏子公司養老金投資的持股； ** 此處為實際投資成本，也是計稅依據，GAAP成本在少數情況下因準則要求的減記和增記而有所不同。
表中的一些股票是由ToddCombs或TedWeschler投資的，他們與我一起管理波克夏的投資。同時，他們各自獨立管理著超過100億美元的資產。我通常透過檢視每個月的股票交易單來了解他們所做的投資決策。兩人管理的210億美元資產中，包括波克夏子公司約76億美元的養老金資產。如前所述，養老金投資不包括在上面波克夏的持股列表中。
我們持有的美國銀行50億美元優先股並不包括在上表中，但這筆投資非常重大，每年這些優先股支付3億美元的股息，並附有一份優厚的認股權證，波克夏有權在2021年9月2日之前的任何時點，以50億美元夠買美國銀行7億股普通股。到去年年末，這一特權將為我們帶來105億美元的利潤。如果願意，波克夏可以使用優先股來支付行權時所需的50 億美元資金。
如果美國銀行普通股的分紅率在2021年前上升至44% (現在每年為 30%)，我們預計將提前把優先股轉化為普通股，並且不用支付任何現金。如果普通股分紅率保持在44%以下，我們很可能持有優先股直到權證到期之前才會行權。
我們投資的許多公司(包括美國銀行在內)一直在回購股票，其中一些公司回購規模相當驚人。我們非常喜歡股票回購，因為我們相信這些回顧股票的公司大多數情況下都被低估了。畢竟，低估也是我們持有這些股票的原因之一。當一個公司規模不斷擴大，但是公司流通股數量不斷減少，股東將會非常受益。
你必須明白，我們資產負債表上列示的860億美元的「現金及等價物」(包括美國國債)，其中95%是波克夏美國子公司持有的。因此，不需要繳納任何匯回稅。此外，其餘資金返還美國時也只需要繳納較小的稅費，因為這些資金大部分都是在那些獨立徵稅的國家賺取的，當這些海外資金轉回美國時，已經繳納稅可以抵消美國政府徵收的稅費。
這些解釋之所以重要是因為，許多現金充裕的美國企業將很大部分現金都滯留在稅收非常低的司法管轄權。這些公司希望(而且很可能被證明是正確的)美國政府很快大幅下調對迴流資金徵收的稅費。與此同時，這些公司在運用這些資金方面受到諸多限制。也就是說，離岸資金不如國內資金有價值。
波克夏大量現金在美國的地理優勢被部分抵消，因為大部分現金被保險子公司持有，儘管這些現金有許多投資選擇，但是選擇卻有諸多限制。如果這些現金是由波克夏母公司持有，我們的投資選擇將不受限制。儘管我們有能力每年從保險子公司向母公司分配大量現金，但這也有許多限制。總的來說，我們保險子公司持有的現金是一項非常有價值的資產，但對我們來說，這些現金資產如果是母公司持有將更具價值。
有時，股東或媒體的言論暗示，波克夏將永遠持有某些股票資產。的確我們擁有的一些股票，只要我還健在就無意出售。但是，我們並沒有做出任何形式的承諾，波克夏將會永遠持有其任何有價證券。
對於這一點的困惑可能是因為他沒有認真解讀《股東手冊》第11條經濟原則。自1983年以來，這一經濟原則一直包含在我們的年報中。這一原則適用的我們控股的企業，而不是有價證券。今年，我在第11條經濟原則最後補充了一句話，以確保我們所有股東都能明白，我們認為任何有價證券都有可能被出售，無論這種出售現在看起來是多麼的不可能。
在我們結束投資部分之前，我想對股息稅率說幾句略帶教育性的話。波克夏和大多數公司一樣，從一美元的股息中獲得的回報遠高於一美元的資本利得。對於那些習慣性將資本利得看做獲得稅收優惠待遇的股東來說，這可能有些意外。
但是，我們可以做有關一些企業回報的簡單計算。公司每實現每一美元資本利得，需要繳納35%的聯邦所得稅(通常還有州所得稅)，但是，從國內公司徵收的股息稅則要低得多，儘管具體稅率取決於企業性質。
對一家非保險公司來說(波克夏母公司是一家非保險公司)，收到股息的聯邦稅率為10.5%。此外，如果一家非保險公司持有被投資公司超過20%的股份，那麼股息的聯邦稅率僅為7%。比如，波克夏持有卡夫亨氏27%的股份，母公司收到的大量股息適用的稅率就是7%。 (對股息徵收較低的公司稅的原因在於，支付股息的被投資公司已經為分配的收益繳納了自己的公司稅。)
波克夏保險子公司支付的股息稅率要高於非保險公司，雖然該稅率要遠低於35%的資本利得稅。財產意外險公司收到的大部分股息需要繳納 14%的稅款。然而，如果保險公司持有美國被投資公司20%以上的股份，那麼稅率會下降到11%。
這就是我們今天需要學習的稅務課。
一個賭注——你的錢是如何流向華爾街的
這本節中，我首先會講述一個我在9年前做的投資對賭的故事，然後分享一些我在投資上的觀點。作為開始，我想簡單的介紹一下 LongBets，這是一家在我的對賭中發揮重要作用的獨特機構。
LongBets是由亞馬遜的傑夫貝佐斯(JeffBezos)發起成立的，是一家管理長期賭注的非盈利組織。為參與對賭，「賭約發起者」在Longbets.org網站上提出一個命題，該命題將在很久之後被證明是對是錯。然後，他們會等待一個持相反觀點的人在賭約的另外一端下注。當一名「懷疑者」站出來時，賭約的雙方會各自指定一家慈善組織作為他們賭約獲勝的受益人；在LongBets上下注，然後在LongBets網站上寫一篇短文來為命題辯護。當賭約結束時，LongBets會向獲勝方的慈善組織支付對賭款項。
LongBets網站很有意思，以下是兩個例子。
2002年，企業家MitchKapor宣稱，「到2029年，沒有任何電腦或是智慧裝置能透過圖靈測試」。圖靈測試能判斷計算機是否能夠模擬人類的思維能力。發明家Ray Kurzweil持相反的觀點。雙方對各自的觀點押下了1 萬美元的賭注。我不知道誰能贏，但我敢打賭，沒有任何電腦能複製查理。
同年，微軟的CraigMundie宣傳，到2030年無人駕駛飛機將能正常的搭載乘客。而谷歌的EricSchmidt則持相反的觀點。賭注為每人1千美金。最近為了緩解Eric的壓力我主動提出加入賭注，他迅速分給我500美元。我喜歡他的假設，如果我們輸了，我會在2030年左右支付。
現在，說說我自己的賭約和歷史過程。在2005年波克夏的年報中，我認為，從整體來看，由專業人員進行的主動投資管理業績，其長期表現會落後於呆坐不動的業餘投資者。我解釋道，從整體來看，相比那些投資於一只低成本的被動指數基金的業餘投資者，各種「投資顧問」收取的高額費用，會讓他們客戶的業績表現更糟糕。
隨後，公開提出了一個50萬美元的賭約：任何一位職業投資者都可以選擇至少5只對衝基金(一種很受歡迎高收費的投資工具)，在一段很長的時間內，他們的業績表現將會落後於，只收取象徵性費用的被動投資標普500指數基金的業績表現。我提出賭約期限為10年，並提名一隻低成本的Vanguard標普指數基金作為我的賭注。隨後，我坐下來充滿期待的等待著，各位基金經理站出來捍衛自己的職業(他們可以把自己管理的基金包括在5只基金之中)。畢竟這些基金經理催促著客戶為他們的能力下了數十億美元的賭注。既然這樣，他們為什麼會害怕拿自己的一點錢出來玩一下這個賭約呢？
隨之而來的是一片寂靜。儘管有成千上萬的專業投資經理人，透過吹噓自己的選股能力積累了驚人的財富，但只有一人TedSeides站了出來接受了我的挑戰。Ted是Protégé Partners的聯合投資經理人，這是一家資產管理公司，從有限合夥人手中籌集資金成立了一個基金中的基金(FOF，fund-of-funds)。換句話說，Ted的基金是投資多隻對沖基金的基金。
在賭約設立之前，我並不認識Ted，但是我喜歡他，欽佩他願意把錢下注到自己曾經說過的話上。他對我直言不諱，而且一絲不苟地提供我們監測賭約所需的所有資料。
在十年賭約ProtégéPartners這一方，Ted挑選了5只FOF基金作為投資標的。它們業績表現將平均化，並與我選擇的Vanguard標普指數基金進行對比。Ted選擇的5只FOF基金將其資金投資到了100多隻對沖基金中，這意味著基金的整體表現不會因某一位基金經理的表現好壞而受到影響。
當然，Ted選擇的5只FOF基金都有一層費用，高於直接投資對沖基金的費用。這種疊加的收費模式中，大部分的費用是由基礎對沖基金收取的；而每隻FOF基金，都對其在挑選對沖基金的假想技能方面，而收取額外的費用。
以下是賭約前9年的對賭結果。對賭的結果顯示，我指定的慈善受益人Girls Inc. of Omaha(將獲得我贏得的賭金)將在明年1月份迫不及待地開啟郵件領取獎金，這是毋庸置疑的。 表格
(根據我與ProtégéPartners達成的協議，這些母基金的名稱從未公開披露。然而，我看過他們的年度審計。)
截至目前，該標普指數基金的年均複合增長率為7.1%，長期來看，這一回報率很容易被證明是股市典型的回報水平。有一個很重要的事實是：整個賭約期間，如果股市表現相當疲軟，這可能有助於對沖基金的相對錶現，因為許多對沖基金持有大量的「空頭」倉位。反過來，如果股市異常狂熱，將對指數基金有所助益。
事實是，9年期間我們處於一個「中性」的股市環境中。期間，截至2016年 5只FOF基金平均年化回報率僅為2.2%，這意味著投資於這5只基金的 100萬美元將獲得22萬美元。與此同時，投資指數基金將獲得85.4萬美元。
請記住，管理基礎對沖基金的100多名基金經理，每人都有巨大的經濟動機去獲取最大的投資收益。此外，由於母基金的基金經理是根據基礎對沖基金的業績的表現來獲得業績報酬，Ted選擇的5只FOF基金經理同樣有動機儘可能選擇最好的對沖基金。
我可以確定，在任何情況下，兩級基金的經理人都是誠實和聰明的人。然而，對於他們的投資者來說，結果是慘淡的，真的非常慘淡。遺憾的是，所有對沖基金和FOF基金收取了鉅額固定管理費用(該管理費用與基金的業績表現完全無關)，以致於基金經理們在過去9年裡旱澇保收。正如電影《華爾街》主角Gordon Gekko所言：「收費(金錢)永不眠」。(Fees never sleep)(Greed is good貪婪無罪)
在我們的賭約中，對沖基金經理從有限合夥人那裡獲得的報酬，可能平均略低於現行對沖基金標準的「2/20」費率。即每年固定2%管理費，即使虧損巨大也要照付不誤，另外利潤分成20%且不能追回(如果盈利年份後出現虧損年份)。在這種不公平的安排下，對沖基金的操盤手只需有能力簡單地積累可管理的基金資產，那麼許多基金經理就會變得非常富有，即使他們的投資表現非常糟糕。
不過，收費還沒完。別忘了還有上層FOF基金經理需要「餵養」。這些經理人通常會額外收取資產1%的固定管理費。此外，儘管期間5只FOF基金的整體業績表現不佳，但一些經理人仍經歷了幾年好日子，並收取了「業績」提成費用。因此，我估計在過去9年裡，5只FOF基金獲得的所有收益中約有60%流向了兩級基金經理的腰包！這是他們收取的不當回報。因為數百位有限合夥人透過投資指數基金，在幾乎不用付出成本的情況下，自己輕鬆就可以實現他們所謂的業績。
在我看來，這次賭約暴露出的，令對沖基金投資者失望的結果，幾乎肯定會在未來重演。賭約開始時，我在LongBets網站上釋出了一份宣告中闡述了我的理由，以下是我的觀點：
從2008年1月1日開始並於2017年12月31日結束的過去十年裡，標準普爾500指數的表現將超過對沖基金的基金組合的表現，因為基金的業績需要扣除管理費、運營成本和支出。
許多非常聰明的人打算在證券市場上獲得超過平均水平的投資回報，我們將其稱為主動投資者。
而與他們相對的是被動投資者，按照定義，他們尋求獲得市場平均收益。總的來說，他們的倉位大致接近指數基金的倉位。因此，市場的平衡方，即主動投資者也必須達到市場平均水平。然而，這些投資者將承擔更高的成本。因此，總的來說，在扣除這些成本後，他們總體的投資收益將比被動投資者更差。
當鉅額的年度管理費、業績報酬和頻繁交易的成本，都被累加到主動投資者的費用等式中時，其承擔的成本就會飆升。而FOF基金加劇了這一成本問題，因為他們在對沖基金收費的基礎上再次收取管理費。
有很多聰明的投資者都參與到對沖基金的運營。但在很大程度上，他們付出的努力被自我抵消了，他們高智商帶來的超額收益並不能克服他們強加給投資者的成本。平均而言，隨著時間的推移，投資低成本指數基金的業績表現會超過投資FOF基金。
這就是我的觀點，現在我把它放進一個簡易等式中。如果A組(主動投資者)和B組(被動投資者)構成了整個投資市場，而且B組在扣除成本前，必定要取得平均回報水平，那麼A組也必須如此。成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高，其虧空將是巨大的。
當然，部分有經驗的人很有可能長期超過標準普爾指數的表現。然而，在我的一生中，我很早就發現，能完成這一壯舉的也不過十個左右的專業人士罷了。
毫無疑問，有成百上千甚至成千上萬我從未見過的人，他們的能力可與我認識的這十人相媲美。畢竟，跑贏指數並非不可能。不過問題在於，絕大多數試圖跑贏指數的經理最終都會失敗。向你募集資金的人很有可能不會不是做的非常好多人。比爾·魯安是真正了不起的人，60年前我就認為，從長期來看，他幾乎肯定能帶來優秀的投資回報。他說很好：「在投資管理中，從創新者到模仿者，再到眾多的無為者，這是一個巨大進步。」
像部分業餘投資者一樣，在短期內一些專業投資者也會因為走運而獲得高收益，這讓尋找一位物超所值且收費高昂的罕見基金經理變得更為複雜。如果1000位經理人在年初進行市場預測，則至少有一位經理的預測很可能在未來連續九年裡連續都是正確的。當然，1000只猴子中也有可能出現一個貌似無所不知的預言家。但二者間仍然存在差異：幸運的猴子不會發現人們排隊找他進行投資。
最後，有三個相互關聯的事實，導致成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資業績記錄很快就會吸引到大量的資金；其次，鉅額資金總是會成為沉重的投資業績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就很難了；第三，儘管如此，大多數經理人還是會為了個人利益而去尋求獲取新的資金，因為管理的資金越多，收取的管理費就越多。
這三點對我來說不是什麼新鮮事：1966年1月，當時我管理著4400萬美元的資金，我給我的有限合夥人寫了一封信：「我認為，資金規模越大越可能損害未來的投資業績，而不是增加業績。對於我個人利益而言，這不一定適用，但對您的業績來說是真的。因此，……我打算BPL 不再接受新的合夥人。我已經通知Susie，如果我們有更多的孩子，就由她來為他們尋找其他合夥人。」
最終是：當數萬億美元由收取高昂管理費的華爾街人士管理時，通常獲得豐厚利潤的是管理人，而不是客戶。無論大型和小型投資者均應堅持投資低成本指數基金。
如果要樹立一座雕像來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，那麼JackBogle必是首選 。幾十年來，Bogle一直敦促投資者投資於超低成本的指數基金。在他的長期奮鬥中，大量財富流向了基金經理的腰包，而他只積累了其中很小一部分。這些經理人向投資者許諾了鉅額回報，但卻沒有帶來任何超額回報，或者像我們賭約中那樣，帶來的回報幾近於無。
Bogle早年常常被投資管理行業嘲笑。然而，今天他欣慰地獲悉，他已幫助數以百萬計的投資者的儲蓄，實現了比其他情況下高得多的投資回報。他是他們的英雄，也是我的英雄。
多年來，經常有人請求我提供投資建議，並且在回答的過程中，我學到了很多關於人類行為的知識。我通常給的建議是，投資低成本的標普500 指數基金。值得稱讚的是，我那些收入不高的朋友通常都採納了我的建議。
然而，我相信，當我把這一建議提供給超級富豪、機構或養老基金時，他們誰都沒有采納我的建議。相反，這些投資者會禮貌地對我的建議表示感謝，然後去聽收取收費高額經理人的言論，或者許多機構會向另一種稱為投資顧問的超級助手尋求建議。
然而，這些專業人士面臨著一個問題。你能想象一個投資顧問會年復一年地告訴客戶，不斷增加對複製標普500指數的基金的投資嗎？那簡直是自毀前程。然而，如果這些超級助手每年都建議小幅改變投資策略，他們就會收到大筆費用。這些建議往往是用艱澀難懂的胡扯來解釋，為什麼時髦的投資「風格」或當前的經濟趨勢適於進行這種改變。
有錢人習慣性地認為，他們的命運理所應當獲得最好的食物、教育、娛樂、住房、整形手術、體育彩票等等。他們認為，他們的錢應該買到比其他普通大眾更優質的東西。
在生活中的很多方面，財富確實可以換來優質的產品或服務。因此，對金融「精英」而言，包括富人、養老基金、大學捐贈基金等，他們很難接受去投資那些普通投資者只花幾千美元也能投資的金融產品或服務。富人的這種不情願通常很普遍，即使這些產品(在預期的基礎上)明顯是最佳的投資選擇。我估算(儘管非常粗略)，精英階層為了尋求優質投資建議，在過去十年裡導致的損失超過1000億美元。算一算：幾萬億美元資產即使收取1%的管理費也有這麼多。當然，並非十年前所有投資對沖基金的投資者都會落後於標普指數的回報率。但我認為，我對總虧空的估算仍是保守的。
大部分的損失都是來自公務員的養老基金。不幸地是，這些養老基金許多都面臨資金不足，部分原因是他們遭受了雙重打擊：投資表現不佳疊加鉅額管理費。由此造成的虧空將由當地納稅人在未來幾十年裡補足。
人類的行為不會改變。富人、養老基金、捐贈基金等仍會認為，他們應該獲得一些「額外」的投資建議。那些巧妙地利用這一預期心理的投資顧問將變得非常富有。今年的靈丹妙藥可能是投資對沖基金，明年可能又是別的。這一系列承諾可能的結果，在一句諺語中得到印證：「當一個有錢的人遇到一個有經驗的人時，有經驗的人最終會得到金錢，而有錢的人離開時得到了經驗。」
很久以前，我的姐夫Homer Rogers是奧馬哈一個牧場的佣金經紀人。我問他是如何誘導農民或農場主，僱傭他來幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。畢竟，豬就是豬，而買家也很專業，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然後，我問Homer，有銷售代理比其他代理做得更好嗎？
Homer同情地看了我一眼說：「華倫，賣什麼不重要要，重要的是怎麼賣」。在牧場行之有效的東西，同樣適用於華爾街。
最後，我要向華爾街伸出橄欖枝，他們中的很多人是我的好朋友。波克夏願意向為我們帶來收購機會的投資銀行家支付費用，甚至是高得離譜的費用。此外，我們已經為我們的兩位投資經理支付了大筆超額業績報酬，我們希望將來能向他們支付更多。
根據《聖經》(以弗所書3:18)，當華爾街說到「費用FEES」時，我認識到這幾個字所釋放出能量的高度、深度、長度和寬度。當這種能量給波克夏帶來價值的時候，我會欣然籤一張大支票。
年度股東大會
去年，我們與雅虎合作，首次透過網路直播了年會。感謝AndySerwer和他的雅虎團隊，從各方面來看此次直播很成功。有110萬獨立訪問者實時觀看了直播，有超過1150萬次重播(當然其中很多重播是由那些只對直播的部分片段感興趣的觀眾點選的)。
波克夏網路直播收到的感謝信主要包括三類人：有出行困難的老人，感覺前往奧馬哈費用昂貴的節儉人士，以及由於宗教原因而不能參加週六會議的人。
網路直播使去年出席會議的人數減少至3.7萬人(我們無法準確統計)，下降約10%。然而，波克夏子公司和奧馬哈的酒店和餐館都實現了巨大銷售額。內布拉斯加傢俱商場打破了2015年的銷售記錄，銷售增長 3%。奧馬哈店一週的銷售額為4550萬美元。
在CenturyLink波克夏的參展公司從週五中午到下午5點對外開放，吸引了1.2萬名淘便宜貨的股東。今年5月5日，我們的營業時間與去年相同。請帶上錢過來。
年會在 5 月 6 日舉行，雅虎將再次進行網上直播，網址是https://finance.yahoo.com/brklivestream ，網路直播將在中部夏令時間上午9點開始。雅虎將在會議開始前和午休期間採訪董事、經理、股東和知名人士。這些採訪和會議將同聲傳譯成中文。
對於那些親自參加會議的人，CenturyLink將在週六早上7點開門，方便他們在股東電影播放前購物。電影將在8:30開始播放。股東問答在 9:30開始，一直持續到下午3:30，中午有一小時午休。最後下午3:45，我們將開始正式的股東會議，會議將持續一個小時左右。由於三個代理專案將由其提議者提出，他們將有合理的時間進行陳述其理由，所以會議會比往常稍長。
週六上午，我們將開展第六屆國際報紙投遞挑戰賽。目標地點仍是克萊頓之家的門廊，其與投擲線的距離剛好為35英尺。在我青少年時期，我曾短暫做過送報紙的工作，我投遞了大概50萬份報紙，所以我覺得自己很擅長這個遊戲。向我挑戰吧！讓我難堪吧！打倒我吧！報紙大概有36到 42頁，你必須自己摺疊它們(不許用橡皮筋)。比賽將在早晨7:45開始，我將與幾分鐘前由我的助手DebBosanek挑選的十名左右的投擲手進行對決。
您的購物地點是一個毗鄰會場的19.43萬平方英尺的大廳，波克夏旗下的數十家子公司的產品將在這裡出售。向那些為自己產品站臺的波克夏經理們問好吧。記得看看BNSF鐵路的佈局圖，它為了向我們所有的公司致敬而設計，您和您的孩子一定會為它著迷。
我們經營的Brooks跑鞋將在會議期間再次推出特別紀念款。買一雙穿上它參加我們週日早晨8點舉行的第四屆「波克夏5公里」比賽活動吧，起跑點設在CenturyLink。參會的全部詳細資訊將包含在跟會議入場券一起寄過去的《參會者指南》中。參賽者將發現自己與波克夏的經理、董事和同事一起跑步。(不過查理和我要多睡會兒，因為我們在週六吃了太多的軟糖和花生脆)。這項活動的參賽者正在逐年增多，也幫我們創下另一個記錄。
購物區的GEICO展位配備來自全國各地的多位頂尖顧問。去年會議上我們創下保單銷售新記錄，較2015年增長21%。我預計今年我們的銷量還會增長。
別忘了在展位下停下看一下報價，多數情況下GEICO會為你提供股東折扣(通常8%左右)。在我們經營的51個司法區有44個允許這個特別折扣。(補充一點：折扣不能和其他折扣同時使用，比如某個享受特別折扣的團體。)帶上您現有的保單資訊來看看我們的報價，您就會發現真的可以省好多錢。用省下的錢買我們的其他產品吧！
記得去書蟲書吧看看。這家總部位於奧馬哈的書商將會在那裡展出約35本書和DVD，其中包括幾本新書。我去年讀過的最好的書是Nike的Phil Knight寫的《Shoe Dog》。Phil是一個非常聰明、睿智和競爭性很強的人，也是一個天生的會講故事的人。書蟲書吧將有一堆《Shoe Dog》以及Jack Bogle撰寫的幾本經典投資書籍。
書蟲書吧將再次波克夏50週年紀念冊，講述波克夏50年的起起伏伏，未參會者可以在EBAY上找到這本書，只需鍵入：Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership (2nd Edition)。
本報告的附件材料可以告訴您如何獲得年會及其他活動的所需憑證。機票有時會在波克夏週末前提價，儘管我必須承認，波克夏對美國四大航空公司進行了大量投資，我對這種做法有利一定的容忍度，甚至抱有熱情。儘管如此，如果您從很遠的地方來，您可以比較飛到堪薩斯城和奧馬哈的費用，兩個城市之間車程為2.5小時。飛到堪薩斯可能為你節省一大筆錢，一對夫婦大概可以節省1000多美元。把省下的錢花在我們的產品上！
在位於道奇和太平洋之間的72街，佔地77英畝的內布拉斯加傢俱商城，我們將再次舉行「波克夏週末」折扣價活動。要獲得NFM的折扣優惠，您必須在5月2日(週二)至5月8日(週一)之間進行購買，別忘帶著您的參會憑證。幾家平常沒有折扣活動的著名製造品牌也會參加特價活動，本著股東周末的特別精神為您破例。我們非常感謝他們的配合。在「波克夏週末」NFM將在工作日從上午10點營業至晚上9點，週六將從上午10點營業至晚上9點半，週日從上午10點營業至晚上8點。週六晚5點半至8 點，NFM將舉辦一場野餐活動，我們邀請所有股東參加。
在Kansas City和Dallas不能出席會議，或更喜歡網路直播的股東們，今年我們有好訊息給他們了。從5月2日到5月8日，股東向當地NFM出示會議入場券或證明是波克夏股東的其它檔案(如經紀宣告)，可享受與在奧馬哈店股東一樣的折扣。
在波仙珠寶店，我們還將舉行兩場只有股東可以參加的活動。第一場將於5月5日(週五)下午6點到9點舉行雞尾酒會。第二場大型售賣活動將在 5月7日(週日)舉行早上9點至下午4點舉行。週六波仙將營業至下午6點。記住，你買的越多，省的錢也越多(當我們逛商店時我女兒告訴我的)。
週末期間波仙珠寶將迎來大量客流。因此，為了您的方便，股東價格優惠期間定於5月1日週一到5月13日週六。在此期間，請您出示自己的參會憑據，或出示能顯示您持有我們股票的經紀宣告，以便確定您的股東身份。
週日在波仙珠寶外面的商場，來自達拉斯的傑出魔術師和勵志演講家 NormanBeck將會進行令人眼花繚亂的魔術表演。在商場上層，我們邀請到了世界頂級橋牌專家BobHamman和SharonOsberg，股東可在週日下午和他們切磋牌藝。不要跟他們賭錢。我會在某個時候加入牌局，並希望能把Ajit查理和比爾蓋茨也請過來。
我的朋友Ariel Hsing週日也會來到商場，接受乒乓球的挑戰。我第一次見到她時才9歲，即便那會兒我也一分都贏不了她。她在2012年就已經代表美國出征過奧運會，現在是普林斯頓大學的大四學生(去年夏天在摩根大通實習)。如果您不介意輸球的尷尬的話，可以和她切磋一下球技，活動下午1點開始。去年比爾·蓋茨表現就不錯，所以他今年可能準備再次挑戰她(我賭Ariel會贏)。
5月7日週日Gorat’s餐館將再次為波克夏股東獨家開放，預定請於4月 3日(請勿提前)撥打402-551-3733。為了顯示您是一個資深食客，點一份 T形牛骨和土豆餅。
我們將再次邀請同樣的三位財經記者主持大會期間的問答環節，他們會向我和查理提出股東透過電子郵件傳送的問題。三名記者和他們的郵件分別是：傑出的商業記者CarolLoomis： loomisbrk@gmail.com；來自 CNBC的BeckyQuick： BerkshireQuestions@cnbc.com；來自《紐約時報》的AndrewRossSorkin： arsorkin@nytimes.com。
每位記者會從收到的問題中，選出他們認為最有意思最重要的6個問題。幾位記者告訴我，為了增加您的問題被選中的機率，您的問題要簡潔，避免在最後一刻才傳送出去，要和波克夏相關，並且一封郵件裡問題數量不要超過兩個。(在郵件裡說明，如果您的問題被選中您是否希望透露自己的名字)。
三名關注波克夏的分析師會提出另外一組問題。今年的保險業專家是來自巴克萊銀行Barclays的Jay Gelb。與我們非保險業務相關的問題，將會由來自Ruane,Cunniff&Goldfarb公司的JonathanBrandt和晨星(Morningstar)的GreggWarren提出。我們希望分析師和記者提出的問題有助於增進股東們對自己投資的瞭解。
查理和我對於將要回答的問題並沒有什麼線索。當然有些問題會很刁鑽，這是我們喜歡的方式。一個問句裡包含多個問題是不允許的，我們想要讓儘可能多的人有機會向我們提問。我們的目標是讓你在離開會議時，比來的時候更瞭解波克夏，並在奧馬哈度過一段美好的時光。
我們預計總共會收到至少54個問題，其中分析師和記者每人可以問6個問題，聽眾可以提出18個問題。聽眾的問題將透過11次抽籤的方式選出來，抽籤時間為年度會議當天早上的8:15。在大會場館和主要分會場一共安置有11個麥克風，每個麥克風將會進行一次抽籤。
在我談論讓股東獲取資訊的主題時，我要提請大家注意，查理和我相信所有的股東都應該能夠同時接收到波克夏釋出的新資訊；而且如果條件允許的話，股東應該在進行交易前用充足的時間消化和分析這些資訊。正是出於這個原因，我們儘量在週五晚間或週六早間釋出財報資料，年度大會也總是在週六舉辦(這一天還可以緩解交通和停車問題)。
我們並不採用和大型機構投資者或分析師進行一對一的交談的慣常做法，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有人比收入有限的股東更重要的了，因為他們基於信任把大部分積蓄託付于于我們打理。在我每天經營這家公司的時候，在我寫這封信的時候，這些股東就會在我的腦海浮現。
處於充分的理由，我常常誇讚公司的運營經理所取得的成就，他們都是全明星級別的經理人，經營自己的業務就好像這些資產是他們家族擁有的唯一財產一樣謹慎。我也相信我們的管理者心態是以股東利益為導向，就像在大型上市公司中管理一樣。我們大多數經理人並不需要為錢而工作。對他們來說，打出商業「全壘打」所帶來的愉悅跟收到薪水支票同樣重要。
在我們公司總部辦公室工作的24名男女僱員也同樣重要。他們高效地處理SEC和其它監管要求，提交了30450頁聯邦所得稅申報表，還要監管3580份州稅申報表，回應無數的股東和媒體問詢，釋出年度報告，準備美國最大規模的企業年會，協調董事會的活動，對這封信進行事實稽覈……這份任務列表還可以寫很長。
他們愉快高效處理了所有這些業務任務，讓我的生活倍感輕鬆愉悅。他們還努力處理一些並非和波克夏嚴格相關的活動：比如，去年他們接待了40所大學(從200所申請大學挑選出來的)派出的學生到奧馬哈和我進行一天的問答活動。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅程，甚至午餐時還幫我買漢堡和炸薯條(當然裹滿了亨氏番茄醬)。此外，他們還興致勃勃的幫助我的助理Carrie Sova安排年會事宜，從而讓我們的股東度過了一個有趣且愉快的週末。他們為能為波克夏工作而自豪，我也為他們感到驕傲。
我是一個幸運的人，很幸運有這些優秀的員工，一支才華橫溢的運營經理團隊以及一個由非常聰明且經驗豐富的董事組成的董事會圍繞在我身邊。5月6日，來資本家的搖籃奧馬哈與波克夏大家族碰面吧。我們所有人都期待看到你們。
華倫·巴菲特 董事會主席 2017年2月25日
