2012年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
2012年，波克夏為股東實現了241億美元的回報。我們用其中的13億美元回購了部分股份，因此公司今年賬面價值增長了228億。A/B股的每股賬面價值增長了14.4%(標普16%)。過去的48年(即從現任的管理層接受以來)，每股賬面價值從19美元增長到了114214美元，複合增長19.7%。(A股=1500*B股)
去年波克夏有一些好訊息，但我們還是先從壞訊息說起吧。
1965年我掌管的合夥公司接手波克夏以來，我做夢都沒想到，我們能在一年賺241億美元，但與標普500指數相比較，我們的業績是低於平均水平的。
確實是差強人意，48年來波克夏的賬面價值增長率第9次落後於標普500指數的回報率(包括分紅和股價上升)。需要強調的是，在這 9次中，有8次標普500指數回報率都超過15%。我們在逆境裡做的要好一些。
迄今為止，在5年期的業績衡量上，我們從來沒有落後於標普，已經實現了43連勝。但是標普指數過去4年連續上漲，超過了我們的預期。如果2013年市場繼續上漲，我們的5年期連勝記錄就要終結了。
有一件事情你可以確信：無論波克夏最終業績如何，我和我的合夥人查理·蒙格，公司的副董事長，都不會改變衡量標準。我們的工作就是以比標普指數更快的速度增加公司的內在價值——我們使用賬面價值作為其一個明顯的低估指標。如果我們成功了，雖然波克夏每年股價的波動難以預測，但長期來看它將超越標普指數。如果我們失敗了，我們沒有給投資者帶來任何價值，他們可以直接購買一隻低費率的指數基金來獲得標普的回報。
查理和我相信，長期來看，波克夏的內在價值的增長水平可能以略高於標普指數，我們對此充滿信心。因為我們擁有一批優秀的企業，一批能幹的經理人團隊，以及以股東利益為導向的公司文化。然而，當市場下跌時，我們的相對業績表現肯定會更好一些。在市場特別強勁的年份，我們預期將會暫時落後。
2012年第二件令人失望的事情是我沒有能進行一筆重大收購。我瞄準了一些大象，但最終一無所獲。
不過今年年初我們的運氣發生了變化。2月，我們達成協議收購一家全資擁有亨氏公司的控股公司50%股份。另外一半將會由以Jorge Paulo Lemann為首的一小群投資者所持有，他是巴西著名的商人和慈善家。
沒有比這更好的投資夥伴了。JorgePaulo長期以來都是我的好朋友，並且是一位卓越的經理人。他的投資人團隊和波克夏將會各自出資約40億美元購買控股公司的普通股。波克夏還會另外投資80億美元購買股息率9%的優先股。優先股還有兩個優勢大大增加了它的價值：首先它將會在特定時刻以顯著的溢價被回購，其次這些優先股還附帶認股權證，允許我們以名義價格購買持股公司5%的普通股。
120億美元的總投資吸收了波克夏去年一大部分利潤。但我們依然擁有大量的現金，並在不斷地累積。所以，我們得繼續工作；查理和我再次穿上狩獵服，繼續尋找大象。
接下來是2012年的一些好訊息：
去年我告訴大家，BNSF、Iscar、Lubrizol、MarmonGroup和中美能源這5家最賺錢的非保險公司，在2012年稅前收益將會達到100億美元。它們確實做到了。儘管美國經濟增長緩慢，全球多數經濟體都很疲軟，我們的」五駕馬車」總收益為101億美元，比2011年增加了約 6億。
這個集團裡，只有稅前收益3.93億美元的中美能源是波克夏8年前就擁有的。後來，我們以現金購買了五駕馬車中的三輛。在收購第5家BNSF鐵路的時候，我們支付了70%的現金，剩下的部分增發股票，使得發行在外的股份增加了6.1%。因此，這5家公司為波克夏貢獻了97億美元收益增長，只產生了輕微的稀釋。這與我們的目標一致，即不僅僅是實現增長，而是要實現每股收益的增長。
除非美國經濟出現衰退(我們預期這不太可能)，我們的「五駕馬車」2013年將會實現更高的利潤。5位負責的優秀的CEO們將確保這一點實現。
儘管我去年一筆大額收購都沒做成，但是我們子公司的經理人做得要好的多。去年是我們「補強型」收購創紀錄的一年，我們花了23億美元收購了26家公司，這些公司被併入我們現有的業務中。這些交易沒有讓波克夏增發任何股票。
查理和我喜歡這樣的收購：通常它們是低風險的，不讓總部承受任何負擔，並且擴充套件了我們久經考驗的經理人施展拳腳的空間。
我們的保險業務去年殺瘋了。不但為波克夏貢獻了730億美元免費的浮存金用於投資，還貢獻了16億美元的承保收益，這是連續實現承保盈利的第10個年頭。這簡直就是一個怎麼吃掉了卻還在的蛋糕。
GEICO是保險業務裡的領頭羊，在不犧牲承保紀律的情況下繼續擴大其市場份額。自1995年我們收購以來，GEICO在個人車險的市場份額從2.5%增長到了9.7%。保費收入從28億增長到了167億。未來還有巨大的增長空間等著它。
GEICO的卓越表現應歸功於託尼·萊斯利和他手下的2.7萬名員工。另外，我們還要感謝我們的吉祥物Gecko。它都一直堅守在崗位上，風雨無阻的告訴大家如何到GEICO.com買更便宜的保險。
當我為大家祈福的時候，我為GEICO祈禱兩次。
事實證明，我們的新投資經理ToddCombs和TedWeschler是聰明正直誠信的典範，在投資組合管理之外，在許多方面都在為波克夏提供幫助，並且他們與我們的企業文化相融。我們找到這兩位簡直是撿到寶。2012年，他們兩人都以兩位數的優勢跑贏了標普500指數。這讓我有點抬不起頭(用了非常小號的字型)。
因此，我們已經將他們各自管理的資金規模增加到了約50億美元 (部分來自我們子公司的養老金)。Todd和Ted都非常年輕，在查理和我離開後將長期掌管波克夏鉅額的投資組合。他們接手以後大家可以高枕無憂。
波克夏年末的僱員總數創記錄地達到了288,462名，比上年增加 17,604名。我們總部的員工人數依然維持在24名。暫時還沒有任何瘋狂的跡象。
波克夏的四大投資美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行，都經歷了一個好年景。我們在4家公司的持股比例都有所增加。我們增持了富國銀行(現在的持股比例達8.7%，2011年末未7.6%)，和IBM(6.0%，2011年為5.5%)。同時，可口可樂和美國運通的股票回購增加了我們的持股比例。我們在可口可樂的持股比例從8.8%增加到 8.9%，在美國運通的持股比例從13.0%增加到13.7%。
波克夏在這四家公司的持股比例未來還會增加。MaeWest說的對：「好東西越多越精彩。」
這四家公司運營著非凡的業務，並且由有才華的、以股東利益為導向的經理人管理。在波克夏，我們更願意擁有一家優秀公司非控制性但足夠大的一部分，也不願意擁有一家平庸公司的全部權益。相對於那些只能收購他們自己能夠經營的類似業務的公司，我們在資本配置上的靈活性，使我們具有一個巨大優勢。
以我們年末的份額計算，2012年我們在「四巨頭」中所佔的收益份額是39億。但在我們報告給你的收益中，我們只包括了我們獲得的11 億股息。但請不用擔心：沒有報告的28億收益和報告的具有同樣價值。
四家公司保留的收益通常用於回購(這高了我們在未來盈利所佔的份額)，以及對具有良好前景的投資機會的再投資。隨著時間推移，我們預計四巨頭的收益將大幅提升。如果我們是正確的，波克夏的股息將增加，更重要的是，我們未實現的投資收益也將增加(去年底四巨頭的未實現的資本利得合計未267億美元)。
去年許多企業的CEO們在做資本配置的決策時，都被「不確定性」的經濟給嚇倒了(雖然他們中的許多公司盈利和現金都創達到紀錄的水平)。在波克夏，我們完全沒有他們的擔心，相反2012年我們在工廠和裝置上投資了創紀錄的98億美元，其中約88%投資在美國。這比2011年又增加了19%，雖然2011年是我們之前投資的歷史記錄。不管磚家們怎麼說，查理和我喜歡在值得的專案上大筆投資。我們注意到GaryAllan新歌詞：「暴雨過後必是晴天」。
我們依然腳踏實地，而且基本確定2013年又會是資本支出創紀錄的一年。美國遍地都是機會。
給我的CEO們的一點想法：毫無疑問，未來永遠是充滿不確定性的，美國從1776年開始就一直面對各種不確定性。只不過有時候人們非常關注那些永遠存在的無數不確定性，而有時，他們卻又無視它們(通常是因為那段時間太平無事)。
長期來看，美國公司前景光明。當然股票也會表現良好，因為它們的命運是和公司的業績聯絡在一起的。週期性的困難在所難免，但是投資者和經理人正處在一個對他們極為有利的遊戲中。 (道瓊斯工業指數在20世紀裡從66點漲到了11497點，期間經歷了四次損失慘重的戰爭，一次大蕭條和多次經濟衰退，最終依然蹣跚上升了17320%。而且不要忘了，投資者在整個20世紀也收穫了可觀的股息。
因為遊戲本身就是如此的有利，查理和我認為，依據塔羅牌的排列，磚家的預測，或者商業週期的起伏，試圖在遊戲中跳進跳出是一個巨大的錯誤。錯過這個遊戲的風險比呆坐裡面要大得多。
我自己的故事就是一個戲劇性的例子：1942年春天我第一個購買股票，美國當時在太平洋戰場正遭受重大損失。每天的新聞頭條都在講訴更多的困難。儘管如此，也沒有人在談論不確定性；我認識的每個美國人都堅信我們會獲勝。
自那段危險時期以來，我們的國家取得的成功讓人難以置信：經過通脹調整後，從1941年到2012年，人均GDP翻了4倍。在這期間，每個明天都充滿不確定性。然而，美國的命運一直都非常清晰：長盛不衰。
如果你是一個CEO，因為短期因素的擔憂，擱置了一個巨大但利潤豐厚的投資專案，請打電話給波克夏，讓我們來減輕你的痛苦。
總之，查理和我希望透過以下方式來增加我們的每股內在價值，(1)增強我們子公司的盈利能力；(2)透過「補強型」的收購進一步增加他們的收益；(3)參與到我們投資物件的增長中去；(4)當波克夏的股價明顯低於內在價值時，回購股票；(5)偶爾進行大額收購。極少情況下，我們也會增發波克夏的股票來最大化最終的業績。
這些業務都具有堅實的基礎。一個世紀以後，BNSF和中美能源依然會在美國經濟中扮演重要角色。保險業務對個人和企業都是必不可少的 ——沒有哪家公司比波克夏給這個領域投資帶來更多資本。當我們看到這些以及其他優勢時，查理和我就非常喜歡你們公司的前景。
企業內在價值
雖然查理和我不停談論內在價值，但我們無法告訴你波克夏的股票精確的內在價值數字是多少(或任何其他股票)。在2010年的年報裡，我們提出了三個要素(其中一個是定性的)，我們認為這是衡量波克夏內在價值的關鍵。
這兩個關鍵量化因素的最新資料：2012年，我們的每股投資增長了 15.7%，達到113786美元，我們除保險和投資外業務的每股稅前收益增長15.7%，達到8085美元。
自1970年以來，我們的每股投資以每年19.4%的複合速度增長，我們的每股收益增速則是20.8%。波克夏的估計過去42年的增速和我們兩個主要價值衡量指標的增速非常接近，這並非巧合。查理和我樂於看到這兩個方面都增長，但是我們的重點將始終放在提高經營收益上。
現在，讓我們來看看四個主要業務板塊的運營情況。它們具有差別巨大的資產負債和收入結構。因此把它們合併到一起將會阻礙分析。因此我們將它作為四個獨立業務分別討論，這也是查理和我看待它們的方式。
保險業務
先來看波克夏的核心業務保險業務，也是多年來驅動我們不斷擴張的引擎。
財產意外險公司提前收取保費，事後支付索賠。在一些極端情況下，比如某些工傷保險，賠付可能延續幾十年。這種現在收錢，將來賠付的模式讓我們持有大量的資金，我們把它稱作」浮存金」，但它們最終會支付到別人手中。同時，我們可以使用這些浮存金為波克夏投資。雖然單筆的保單和索賠有進有出，但是我們持有的浮存金規模相對於保費收入能維持一個穩定比率。所以，隨著我們的業務擴張，我們的浮存金規模也在增長。我們增長的速度，如下表格所示：
去年我告訴大家，我們的浮存金規模在未來可能趨於平穩，甚至有可能會有所下降。但我們的保險公司CEO們最終證明我是錯的，他們去年讓我們增加了25億浮存金。我現在預期2013年還會進一步增長。但是更多的增長會越發困難。好訊息是，GEICO的浮存金基本上會保持增長。但是在國民保險公司的再保險部門，我們有一些流失的保單，它們的浮存金會下降。如果我們未來確實出現了浮存金的下降，那它會是非常溫和的，每年流失出去的不會超過2%。
如果我們的保費收入超過了經營成本和賠付支出，我們會在利用浮存金投資獲得的投資收益之外錄得一個承保盈利。賺到這種利潤的時候，我們將享受使用這些免費資金的好處，更好的是，我們還因為持有這些資金而賺到錢。這就好像你去銀行貸款，銀行還倒貼給你利息。
不幸的是，保險公司實現這個美好結果的強烈願望導致了激烈的競爭，大多數年份競爭都是如此激烈，以至於整個財險行業都在嚴重承保虧損中運營。這些虧損，實質上就是整個行業為了獲得浮存金所支付的代價。
舉個例子，州立農業保險公司(State Farm)，當前美國最大且管理良好的保險公司，截止到2011年前的11年裡有8年都錄得承保虧損(2012年尚未公佈)。保險行業有很多種虧錢的方式，而且該行業從未停止尋找新的虧錢方式。
正如報告前一部分所述，我們已經連續10年錄得承保盈利，在此期間我們的稅前收益累計186億美元。預計未來大部分年份中，我們依然會保持承保盈利。如果確實如此，那我們的浮存金就比免費的資金更誘人。
那我們誘人的浮存金將會如何影響內在價值的計算？當波克夏在計算賬面價值的時候，所有的浮存金都作為負債被扣除了，就好像我們明天就必須賠付，並且再也無法補充回來一樣。但這是一種錯誤看待浮存金的方式，它實際上應該被看做一筆迴圈基金。如果浮存金是無成本並且是長期存在的，我相信波克夏的浮存金確實如此，那這種債務的真實價值將遠低於會計賬面上的負債。
我們賬面價值中包括的155億「商譽」，部分地抵消了這筆被誇大的負債。實際上，這些商譽代表著我們為保險公司產生浮存金的能力所支付的價格。然而商譽的賬面成本，和它的真實價值毫無對應關係。比如說一家產生持續大額承保虧損的保險公司，其商譽應該為零，無論其歷史成本是多少。
幸運的是，波克夏的情況並非如此。查理和我相信，我們保險公司的商譽的真正經濟價值，也就是我們願意為購買一家能產生類似質量的浮存金的保險公司所支付的價格，遠遠超過賬面上記錄的歷史成本。浮存金的價值是我們認為波克夏的內在價值明顯超過賬面價值的一個原因，一個重要原因。
必須再強調一下，無成本的浮存金不應該成為對整個產險行業平均預期的結果：在保險行業裡，像波克夏這樣能獲得的優質浮存金的公司非常之少。截至2011年的45年中，有37年整個行業的保費收入不能覆蓋賠付支出和成本費用。因此，幾十年來整個行業的有形資產回報率，一直遠遠低於美國其他行業的平均水平，這種糟糕的表現幾乎肯定將會持續下去。
另外一個更加不利的事實讓行業的前景更加暗淡：保險公司的收益現在受益於之前「遺留」的高息債券組合，這些投資組合的收益率，遠高於未來幾年(或許持續很多年)資金再投資的回報率。今天的債券投資組合實際上是在浪費資金。隨著債券到期並再投資(收益率下行)，保險收益將會遭受重創。
波克夏優越的經濟特性之所以存在，是因為我們有一些出色的經理人在運營著我們非凡的保險業務。讓我將給大家介紹一些主要的公司。
首先，浮存金規模排在第一的是波克夏再保險集團，由阿吉特·賈恩 (Ajit Jain)運營。阿吉特對其他人都不願意或者沒有財力承保的風險進行承保。他的業務結合了能力、速度、果斷，以及最重要的他的頭腦智慧。他從未讓波克夏暴露於與我們的資源不相稱的風險之下。實際上，我們比多數大保險公司在規避風險方面都更加保守。舉例來說，如果保險行業因某項巨災遭遇了2500億美元的虧損(這是歷史上所發生過最大規模虧損的3倍)，波克夏整體上當年依然能夠實現盈利，因為它有如此多的收益來源。其他的直保保險公司和再保險公司則會出現大額的虧損，有些甚至將面臨破產。
從1985年開始，阿吉特已經建立了一家擁有350億美元浮存金和可觀承保盈利的再保險公司，這是一項任何其他保險公司的CEO都難以望其項背的成就。他也為波克夏貢獻了數十億美元的價值。如果你在年會上遇到阿吉特，請深深鞠躬表示敬意。
我們另一家再保險公司是通用再保險，由泰德·蒙特羅斯(Tad Montross)管理。
歸根結底，一家優秀的保險公司必須遵守四個承保原則。它必須：(1) 理解所有可能導致保單形成損失的風險敞口；(2)保守地衡量風險敞口實際形成損失的機率以及可能的損失規模；(3)設定合理的保費，平均來看，在覆蓋潛在的賠付損失和運營成本後，能夠實現承保盈利；(4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄保單。
很多保險公司順利透過前三條測試，但在第四條上不及格。他們無法放棄競爭對手正在爭搶的業務。老話講，「別人這麼幹，我也得這麼幹」，這在很多行業都帶來了麻煩，但保險行業尤甚。
Tad遵守了所有四條保險戒律，他的業績證明了這一點。在他的領導下，通用再保險的鉅額浮存金比無成本的資金還要誘人，並且我們預計這種情況依然會繼續。我們尤其對通用再保險的國際人壽再保險業務充滿熱情，從1998年我們收購公司以來，這項業務持續增長並不斷盈利。
最後還有GEICO，62年前我就是從這家保險公司成長起來的。GEICO由託尼·萊斯利運營，他18歲就加入了公司，到2012年已經服役51年。
看到託尼的成就讓我無法相信自己的眼睛。必須說明的是，他的業績遠不是去年GEICO按GAAP報告的6.8億美元承保盈利所能說明的。因為年初的會計準則調整，我們在GEICO的承保盈利中計入了4.1億的費用。這和GEICO 2012年的運營沒有任何關係，不改變現金、收入、成本和稅收科目。實際上，這項減記只是進一步加大了GEICO的內在價值和賬面價值之間的差距。
儘管公司遭遇了歷史上最大的單筆損失，GEICO依然實現了承保盈利。虧損的原因是颶風Sandy，它給GEICO造成了三倍於此前的記錄保持者颶風Katrina的損失。風暴中損毀的車輛中46906輛是由GEICO承保的，這個巨大的數字，這也反映了GEICO在紐約地區市場份額的領先地位。
去年，GEICO在現有投保客戶的續保率(「客戶粘度」)和詢單轉化率(「轉化率」)上都有顯著的提升。這兩項資料意味著一大筆利潤：僅一個百分點的持續增長，就意味著內在價值增加超過10億美元。2012年GEICO的收益提供了戲劇性的證明，只要來詢問GEICO保單價格，通常會發現可以省下不少錢。(打個電話到1-800-847-7536或者到網站GEICO.com試一下。記得申明你是波克夏的股東，這通常能讓給你享受優惠價。)
除了我們的三大保險公司外，我們還有一些規模較小的保險公司，它們的大部分專注於保險行業的一些細分領域。整體上，這些公司一直為我們貢獻承保收益。另外，正如表格資料顯示的那樣，它們也提供了大量浮存金。查理和我非常珍視這些公司和它們的經理人。
2012下半年，我們透過收購Guard Insurance擴大了這個大家庭。它是一家位於Wilkes-Barre的工傷保險公司，主要做一些小額的保單。Guard的年保費規模大約3億美元。這家公司在它的傳統業務和它即將提供的新業務上都有很好的增長潛力。
*扣除一項涉及全行業會計變更的4.1億美元費用後。
這個板塊主要有兩家公司，BNSF鐵路和中美能源，它們具有區別於我們其他業務的重要共同特點。所以，我們在這裡把它們單獨歸為一類進行討論，並在我們的GAAP資產負債和損益報表中單獨列示它們的財務資料。
兩家公司的一個重要特徵是，它們都對受監管的長期資產進行了鉅額投資，這些資產部分資金來自波克夏不提供擔保的大額長期債務。它們實際上並不需要我們的信用支援，因為它們具備良好的盈利能力，即使在惡劣的經濟環境下也能覆蓋它們的債務利息。比如在去年疲軟的經濟中，BNSF的利息覆蓋倍數是9.6倍。(利息覆蓋倍數=稅前收益/利息，而不是EBITDA/利息，我們認為EBITDA是一個被普遍使用的錯誤指標)。與此同時，中美能源有兩個因素確保其在各種情形下償還本息的能力：抵抗週期的盈利能力(這是我們壟斷性提供基本服務的結果)，以及多元化的收益來源(這保護它免受某一監管機構的嚴重傷害)。
每天，我們的這兩家公司都在主要領域為美國經濟提供動力：
BNSF承擔了全美15%(以噸英里衡量)的城際間貨運量，包括公路、鐵路、水路、航空以及管道運輸。事實上，我們的運輸量超過其他任何公司，這個事實使得BNSF成為美國經濟迴圈系統最重要的大動脈。
BNSF還以一種非常節能和環保的方式運輸貨物，一加侖柴油可以運送一噸貨物至500英里。卡車實現同樣的運力大約要使用4倍的能源。
中美能源的電力設施為10個州的零售客戶提供服務。只有一家公用事業控股公司為多個州服務。另外，我們是可再生能源方面的領導者：第一，9年前開始穩定起步，目前已佔全國風力裝機容量的6%。第二，在建的三個專案完成後，我們將佔有全美太陽能裝機容量的14%。
類似的專案需要鉅額的資本投資。實際上完工後，我們的可再生能源專案將耗資130億美元。我們進行這樣的投資是因為監管承諾提供合理的回報——在這方面，我們給予了未來的監管極大的信任。
我們的信心來源於過往的經驗，以及社會在交通和能源方面會一直需要大量投資的認識。政府為了自己的利益將會合理對待資本提供者，以確保資金持續流向重要的基礎專案。從我們自身的利益出發，我們願意去爭取監管機構和它們所代表的人民的認可和批准。
我們的經理人今天必須思考這個國家未來需要什麼。能源和交通專案需要很多年才能見到效益；但一個不斷增長的經濟體無法承受基礎設施落後的代價。
我們一直在儘自己一份力量來確保這種情況不會發生。大家可能聽到過我們國家破敗的基礎設施之類的言論，但對BNSF和多數的鐵路來說都不是這樣。美國的鐵路系統正處於一個不能更好的狀態，這是行業巨大投資的結果，但我們沒有滿足於現狀：BNSF將會在2013年投入40億美元，大約是其折舊費用的2倍，比任何鐵路在一年內投入的都要多。
BNSF鐵路的MattRose和中美能源的Greg Abel，是我們兩位傑出的 CEO。他們是傑出的管理者，他們運營的業務為客戶提供了良好服務，為股東創造良好的回報。我非常感謝他們，他們都值得你的感激。下面是他們業務的關鍵資料：
眼尖的讀者可能已經注意到中美能源的利潤表格中不協調之處。家庭服務公司(HomeServices)怎麼會被劃分到「受管制的資本密集的業務」中？
實際上在2000年我們收購中美能源控制權的時候，它的所有權就在公司中。那時我關注於中美能源的公用事業運營，沒有關注到家庭服務公司，它當時只擁有少數幾家房地產經紀公司。
然而從那以後，住宅服務公司就不斷地增加經紀公司，2012年又增加了 3家，現在在美國主要的大城市擁有大約1.6萬名經紀人。2012年，我們的經紀人參與的房屋銷售交易達420億美元，比2011年增長33%。
另外，家庭服務公司去年購買了Prudential和Real Living 67%的特許權業務，它們在全國一共向544家經紀公司發放了許可證，並從銷售中獲得了一小部分特許費。我們計劃5年內收購剩餘的股份。今年，我們將逐步把特許加盟商和特許權經營公司合併為波克夏家庭服務公司(BHHS)。
即便在經濟蕭條時期，RonPeltier在管理住房經紀公司上依然工作出色。現在，房地產市場持續走強，我們預計收益將會有顯著的提升。
製造、服務和零售業務
我們在這部分的業務種類繁多。讓我們看看整個集團的合併的資產負債表和利潤表的摘要。
*包括Lubrizol自9月16日起的收益。
符合GAAP的收入和支出資料列示在後文。上表中的運營成本是不符合 GAAP準則的。尤其是它剔除了一些購買法會計專案，主要是某些無形資產的攤銷。我們列示這些資料是因為，查理和我認為這樣的調整更準確地反映了整個業務真實的成本和利潤。
我不打算逐一解釋所有的調整(有些是細微並且晦澀的)，但是認真的投資者必須要理解不同無形資產之間的本質區別：一些無形資產的價值隨時間消耗殆盡，但是另外一些的價值永不貶值。比如軟體，攤銷費用是真實的成本。然而一些無形資產，比如客戶關係，按購買法會計準則必須攤銷，但是它並非真實的成本。GAAP並不區分這兩種攤銷。兩種費用都在計算收益時計入成本，儘管從投資者的角度看，它們是如此不同。
在後文列示的GAAP準則的數字中，該部門6億美元的攤銷費用被計入了成本。我們大致認為其中的20%是「真實」的，這也是我們上面的表格包括的部分，其他部分則不是。因為我們做了非常多的收購，這種差別變得影響巨大。
「非真實」的攤銷費用還對我們一些主要的投資物件產生影響。IBM近幾年進行了許多小型併購，並且定期地報告」調整後的營業利潤」，一個剔除了某些購買法會計調整的非GAAP資料。分析師關注的是這個數字，他們理應如此。
然而，富國銀行沒有強調它的「非真實」攤銷費用，據我所知，分析師也未提及。富國銀行報告收益深受「核心存款攤銷」費用所累，這似乎意味著這些存款在迅速的消失。但是實際情形卻是存款在不斷增長。去年這項攤銷是15億美元。除了GAAP準則，這項異常巨大的攤銷在哪裡都不具有實際意思。
今天的會計課到此結束。為什麼沒有人大聲要求「再多講一點，再講一點？」
這個板塊公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣式飛機的各種產品。有些公司有非常好的競爭優勢，它們無槓桿淨有形資產回報率從稅後25%到 100%多。其他公司的回報率介於12-20%之間。但也有少數公司的回報率非常低，這是我們在資產配置上所犯下的嚴重錯誤。
50多年前，查理就告訴我，以合理的價格買入一家優秀的公司，比以一個便宜的價格買入一家平庸的公司更好。儘管這個道理有著令人信服的邏輯，我還是時不時地犯撿便宜的的老毛病，其結果有些難以接受，有些則極其糟糕。幸運的是，我的錯誤通常發生在小額收購。大筆收購的企業通常進展順利，少數甚至極好。
把這個板塊看做一個整體的話，這個企業集團的業績非常不錯。226億美元的淨有形資產獲得了16.3%的稅後收益。
當然，如果出價過高，買入一些具有良好經濟特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。我們大多數的收購裡都支付了遠超淨有形資產的溢價，這些成本反映在財報鉅額的無形資產資料中。不過總體來說，我們在該板塊部署的資本收穫了可觀的回報。而且，這些公司的內在價值遠超賬面價值。需要說明的是，在保險業和受管制行業之間，內在價值和賬面價值之間的差異更為巨大。那裡才是真正的大贏家所在之處。
Marmon公司是一個說明內在價值和賬面價值之間存在明顯差異的極好例子。現在讓我來解釋一下這個這個詭異的差別源於何處。
去年，我告訴大家，我們15億增持了Marmon額外的16%股份，持股比例升至了80%(2008年收購了64%)。我還告訴大家，GAAP準則要求，我們必須以遠低於我們實際支付價格的成本記錄這筆交易(減記6.14億)。我花了一整年的時間來思考這條怪異的會計準則，但是沒有找到任何合理解釋。查理和CFO-MarcHamburg也想不出來。當我得知，如果我們之前沒有擁有64%的權益，那我們2011年新購買的16%就可以以實際購買成本入賬，我更加糊塗了。
2012年(實際發生在2013年初，但追溯調整至2012年底)，我們又14億增持了Marmon額外的10%股份，同樣奇怪的會計要求又出現了。立即減記的7億美元沒有影響我們的利潤，但是降低了我們的賬面價值，因此也降低了2012年公司的淨資產值。
最近10%的收購價格意味著我們現在持有Marmon的90%股份價值126 億美元。但我們賬面記錄的價值僅有80億。查理和我認為最近的收購價格代表了真實的價值。如果我們是對的，那我們持有Marmon的實際價值至少比賬面價值高46億美元。
Marmon是一家多元化公司，有150多家各個行業的子公司。它最大的業務是持有並租賃油罐車給各種貨運公司，比如石油和化學品公司。Marmon透過美國聯合油罐(UnionTankCar)和加拿大Procor兩家子公司運營這項業務。
Union TankCar歷史悠久，一直歸Standard Oil Trust擁有，直到1911年帝國解體。有火車經過的時候留意看油罐上的UTLX標誌。作為波克夏的股東，大家擁有帶有這個商標的油罐車。當大家看到一輛 UTLX油罐車時，請挺起胸膛，並享受一個世紀前約翰·洛克菲勒看到自己的車隊所享受到那種滿足感。
油罐車歸貨運商或者出租人所有，鐵路公司並不擁有。至去年年底，UnionTankCar和Procor一共擁有9.7萬輛油罐車，賬面價值40億美元 (4.1萬美元/輛)。值得注意的是一輛新車成本約10萬美元。 UnionTankCar還是一家主要的油罐車製造商，少部分出售但大部分自己持有並出租。現在它的訂單已經排到2014年了。
BNSF和Marmon都受益於與美國原油生產的復甦。我們的鐵路現在每天運輸50萬桶原油，大約是「下48州」(不包括阿拉斯加和離岸州)總產量的10%。種種跡象表明，BNSF今年的原油運輸量將會大幅增長。
篇幅所限，我們不能在這裡一一討論許多其他公司的細節。其它具體業務請參見年報。
金融和金融產品
這是我們最小的業務板塊，包括兩家租賃公司，XTRA(拖車租賃)和 CORT(傢俱租賃)，以及ClaytonHome，國內領先的預製房生產商和融資商。除了這些100%擁有的子公司外，我們還有其他一些金融資產以及 Berkadia商業抵押貸款公司50%的權益。
我們把Clayton歸入到這個板塊，是因為它擁有33.2萬筆抵押貸款，合計137億美元。這些貸款中的大部分貸給了中低收入家庭。然而這些貸款在房地產市場崩盤中表現良好，這進一步增強了我們的放貸理念，即合理的首付比例和合理的月供收入比，可以有效防範止贖損失，即便在市場蕭條時也有效。
Clayton去年還生產了25,872套預製房，比2011年上升13.5%。佔全國全國獨棟住宅建設量的4.8%，其份額為全美第一。
CORT和XTRA也是各自領域中的佼佼者。2012年XTRA在新租賃裝置上的投資是2.56億美元，是其折舊費用的兩倍多。當競爭對手們在擔憂今天的不確定性時，XTRA已經在為明天做準備。
Berkadia繼續表現出色。我們在Leucadia的合夥人承擔了大部分工作，這是查理和我喜聞樂見的情形。
下面是這個版塊的稅前收益概述：
*不包括資本收益或損失。
投資業務
下面是我們年末持有的，市值超過10億美元的股票投資：
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅收基礎；由於需要增值或減值，審計公認會計准則的「成本」在某些情況下有所不同。
關於上面的投資組合，有一點需要說明。在波克夏以前的年報中，該領域的每隻股票都是我購買的，也就是說，我為波克夏做出了投資決策。但從這個組合開始，由ToddCombs或Ted Weschlerg做出的投資，或兩人聯合投資的，只要滿足列示的門檻(今年是10億美元)都會被包括在內。DIRECTV就是第一支這樣的股票，Todd和Ted在他們的投資組合中都持有它，2012年末市值合計11.5美元。
Todd和Ted還管理著一些波克夏子公司的養老金，另外一些由於監管的原因由外部的投資公司管理。我們的年報裡不包括養老金賬戶的持股，雖然它們的組合有許多與波克夏的組合相重疊。
我們將繼續削減涉及波克夏承擔類似保險風險的衍生品投資組合。不過我們的電力和天然氣公用事業業務還會繼續進行運營所需的衍生品投資。除了少數的例外，新的合約將會要求我們提供抵押，我們不願做抵押。市場有可能會走極端，但我們無意於將波克夏暴露在任何金融市場的突發事件中，這可能片刻之間就吞噬掉波克夏堆積如山的現金。
查理和我都認為，在運營中要維持多餘的流動性，避免任何形式可能會耗光我們現金的債務。這種策略在100年中的99年裡將降低我們的回報率。但是這可以在別人都倒下的時候，保護我們在第100年活下來。那麼我們將在100年裡高枕無憂。
我們出售的為企業債提供信用保障的衍生品明年將會到期。基本可以確定我們將會在這些合約上實現10億美元的稅前收益。我們還收到了在5 年存續期裡這些合約的大筆預收款，貢獻的「浮存金」平均大於20億美元。總的來說，這些衍生品提供了一個非常令人滿意的回報，尤其考慮到在整個金融危機合隨後的恐慌中，我們承保的是高風險的企業債券(大部分是高收益品種)。
在其他主要的衍生品合約裡，我們曾賣出了四個主要股票指數(美國、英國、歐洲和日本)的長期看跌期權。這些合約是2004年至2008年期間簽訂的，即使在市場最糟糕的時候，也僅有少量的抵押品要求。2010年，我們解除了10%的風險敞口，賺得2.22億美元。剩餘的合約將會在2018年至2026年之間到期。只有到期日的指數才能用於結算，我們的交易對手不能提前行權。
波克夏簽訂以上還未到期的合約時，收到了42億美元的保費。如果所有合約都在2011年到期，我們必須要支付62億美元，2012年這個數字是 39億美元。由於結算負債的大幅下降，我們的GAAP負債從2011年的85 億下降到2012年的75億。雖然最終結果還不確定，但是查理和我相信，最終的負債將會比我們現有的賬面負債還低。另外，我們可以自由運用這些合約收到的42億美元，投資於我們喜歡的標的。
我們買了一些報業公司……報業？
過去的15個月裡，我們以3.44億美元收購了28家日報。有兩個原因可能讓你非常疑惑。第一，我一直在致股東信和年會里向大家說，整個報業的發行量、廣告和利潤毫無疑問會下降。這個預測依然有效。第二，我們買下的資產完全達不到我們要求的收購規模標準。
第二點可能比較容易解釋。查理和我喜歡報紙，如果它們的經濟情況合意，我們會買下它們，哪怕它們的規模根本達不到我們的收購標準，比如一些袖珍型公司。解釋第一點需要多費一些功夫，還需要一些歷史。
簡單的說，新聞就是人們不知道但卻又想知道的事情。考慮即時性、方便性、可靠性、全面性和低成本，人們會從任何最佳組合的來源尋找對他們來說重要的新聞。這些因素的重要程度隨新聞的特性和受眾的需求而不同。
在電視和網際網路出現以前，報紙是各種新聞的最主要資訊渠道，這一事實讓其成為大部分人不可或缺的產品。無論你關注國際、國內、地方，體育還是財經，大家訂閱的報紙通常是最快的資訊來源。哪怕整份報紙裡只有幾頁滿足大家的興趣愛好，報紙裡所包含的資訊還是讓你的訂閱物超所值。更好的是，廣告商通常支付了幾乎全部的刊印成本，讀者只需搭個順風車。
此外，廣告本身也提供了很多資訊給有興趣的讀者，實際上相當於提供了更多「新聞」。編輯們在這方面絞盡腦汁，但是對很多讀者來說，招聘資訊，哪裡有房屋出租，哪個超市週末打折，或者哪部電影何時在哪裡上映，比主要文章裡的社論要有意義的多。
反過來說，報紙對於打廣告的公司來說也是不可或缺的。如果Sears和 Safeway在奧馬哈開了新店，它們需要一個「大喇叭」來告訴城裡的居民為何今天應該去光顧它們的商店。實際上，大型百貨商店、雜貨店爭相在報紙上打出多頁廣告來壓倒競爭對手，因為他們知道廣告促銷的產品立馬就會被搶購一空。再沒其他宣傳方式比得上報紙了，廣告會一傳百應。
只要是當地社羣的唯一報紙，它的利潤肯定非常可觀，經營水平的好壞沒有太大影響。正如一家南部的出版商坦言，「我一生優越的地位全部歸功於美國的兩項制度——裙帶關係和壟斷。」
近年來，絕大部分城市都只剩下了一份報紙(或者兩家競爭的報紙合併如同一個經濟利益體)。這種減縮是不可避免的，大部分人只願意訂閱和閱讀一份報紙。當競爭存在的時候，發行量顯著領先的報紙幾乎會自動獲得大部分的廣告。於是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。共生的過程淘汰了弱勢的報紙，即所謂的「胖者生存」。
現在世界已經改變了，早在報紙開始印刷的時候，股價資訊和全國體育賽事的細節就已經成了舊聞。網際網路提供了大量招聘和租房資訊。電視機隨時播放政治、國內和國際新聞。在一個接一個領域報紙失去了首要地位。隨著受眾減少，廣告也隨之下降。(招聘類廣告收入曾經是報紙的重要收入，過去的12年裡下降超過90%。)
然而，報紙在傳遞地方新聞方面，依然維持著霸主地位。如果大家想知道自己的社羣發生了什麼——無論是關於市長，稅收，還是高中橄欖球隊的新聞，沒有任何東西能取代地方報紙。讀者讀到加拿大關稅局或者巴基斯坦政局發展的文章可能會犯困，但是一條與讀者或者他的鄰居有關的新聞，將會被一讀到底。只要社羣觀念普遍存在，滿足社羣特定新聞需求的報紙就會對社羣內的大部分居民不可或缺。
即便一個有價值的產品，也會因錯誤的商業策略而自毀。過去幾十年，幾乎所有的大型報紙都在進行這一個過程。出版商(包括波克夏旗下的布法羅新聞報)都曾在網際網路上免費提供它們的報紙，同時卻對紙質報紙收費。這怎麼能不導致紙質報紙發行量的大幅下降呢？此外，下跌的發行量，進一步降低了它對廣告商的重要意義。於是過去的「良性迴圈」徹底逆轉。
《華爾街日報》很早就開始嘗試收費模式。地方性報紙的範例則是Walter Hussman Jr.出版的《阿肯色民主黨公報》，Walter也很早開始嘗試收費模式，過去的幾十年裡，它的發行量維持的比國內其他報紙都要好。除了Walter外，其他報紙包括波克夏的報紙，直到最近幾年才嘗試收費模式。只要模式的效果最好(現在還不確定)，就會被廣泛複製。
查理和我認為，向一個聯絡緊密的社羣提供全面可靠的資訊，並制定合理的網際網路策略，社羣報紙將會在很長時間內保持活力。我們不認為削減內容和發行頻率會帶來成功。實際上，狹窄的覆蓋範圍會導致狹窄的客戶群。而在一些較大的城鎮也嘗試過了降低發行頻率，雖然短期內可能提高利潤，但是長期來看會減少報紙的曝光頻率。我們的目標是讓報紙充滿讀者感興趣的內容，並且讓那些覺得它有用的人支付合理的費用，無論是紙質的還是網路版。
我們的信心來源於TerryKroeger在《奧馬哈先驅報》的卓越管理，他的團隊有能力管理更多的報紙。各份報紙則會在新聞採編上保持獨立。(我投票給了奧巴馬；但我們支援總統候選人的12份日報中，有10份選擇了羅姆尼。)
我們的報紙當然也擺脫不了導致收入下滑的壓力。儘管如此，我們擁有的6份小型日報2012年的收入沒有下降，這是比其他大城市日報要好的成績。另外，我們全年運營的兩份大型報紙《布法羅新聞報》和《奧馬哈世界先驅報》的收入下滑維持在3%，也優於平均水平。在全美50個大城市圈，我們在布法羅和奧馬哈的報紙在當地的滲透率名列前茅。
這種受歡迎程度並非意外：這要歸功於報紙的編輯們，布法羅Margaret Sullivan和奧馬哈的Mike Reilly，他們傳遞的資訊使他們的報紙對關注社羣的讀者來說不可或缺。(非常遺憾，Margaret最近離開我們加入了《紐約時報》，這個機會很難拒絕。紐約時報挖到了一個寶，我們祝她一切順利。)
幾乎可以肯定的是，長期來看波克夏在報紙上獲得的現金收入將會不斷下降。即便是明智的網際網路策略也不能阻止溫和的侵蝕。至於我們的投資，我們相信這些報紙將會達到或者超過我們的收購回報標準。迄今為止的結果都證明了我們的想法。
查理和我始終堅持股東手冊第11條經濟原則，我們不會持續運營扭虧無望的業務。我們打包收購Media General時，其旗下包括一家無利可圖的日報，我們對其分析後，找不出解決辦法，於是不情願的將其關閉。而我們其他的日報，則在未來很長一段時間內都會保持盈利。如果價格合理(意味著非常低的市盈率)，我們將購買更多我們喜歡型別的報紙。
波克夏報紙業務的一個里程碑事件是，《布法羅新聞報》的StanLipsey去年底退休了。毫不誇張地說，如果不是Stan，新聞報現在可能已經倒閉。
查理和我1977年4月收購了新聞報。當時它是一份晚報，主打工作日而沒有周日版。全國報紙的發行趨勢是晨報。而且對於城市的日報的盈利來說，週日版越來越重要。沒有周日版，布法羅幾乎註定要輸給它的晨報競爭對手，它們擁有龐大且死忠使用者的週日版。
於是我們在1977年底開始刊印週日版。但是噩夢開始了。競爭對手起訴我們，地區法官CharleBrieant Jr.宣佈了一項嚴厲的判決阻礙我們週日版的發行。在漫長的17個月以後，他的判決在第二巡迴法院以3-0被駁回。在上訴期間，我們損失了發行量，現金大失血，並且隨時面臨著倒閉的危險。
那時StanLipse是我1960年代的一位好朋友，他和妻子賣給了波克夏一家小型奧馬哈週報。我發現Stan是一位一流的報業人士，對發行、產品、銷售和編輯各個方面瞭如指掌。(他是讓那份小週報榮獲1973年普利策獎的關鍵人物)。所以當我在布法羅焦頭爛額的時候，我邀請Stan離開他奧馬哈舒適的生活，去布法羅接手。
他從不猶豫。Stan和我們的主編Murray Light一起，在艱難的時光中堅持奮鬥了4年，直到新聞報在1982年從競爭中勝出。從那時起，即便在布法羅經濟糟糕的時候，我們的報紙業績都表現出色。無論作為朋友還是經理人，Stan都是最棒的。
分紅
波克夏的一些股東(包括我一些最好的朋友)，可能都希望波克夏進行現金分紅。讓他們疑惑的是，我們從波克夏擁有的大多數子公司那裡收到很多分紅，卻從來不向大家分紅。我們有必要來了解一下，什麼時候分紅對股東有意義，什麼時候沒有意義。
一家盈利的公司，可以透過各種方式分配收益(這些方法不是互相排斥的)。公司的管理層應該首先檢查，當前業務再投資的可能性：提高效率，擴張地域，擴大或改進生產線，或者其他方式能加深拓寬公司與競爭對手之間的經濟護城河。
我要求子公司的經理人永無止境地專注於加深護城河的機會，他們也的確發現很多行之有效的辦法。但有時候我們的經理人也犯錯。通常錯誤的原因是，他們先找到了他們想要的答案，然後再反過來尋找支援它們的理由。當然這個過程是潛意識的；這也是讓錯誤無比危險的原因。
你們的董事長也犯過同樣的錯誤。在波克夏1986年的年報裡，我詳述了20年來我們在原有的紡織業務上的管理努力和投資，最終如何竹籃打水一場空。我希望公司最後能成功，導致了一系列糟糕的決定。(我甚至買下了另一家新英格蘭的紡織廠)。但是夢想成真只在迪士尼的童話故事裡存在。願望是商業決策上的毒藥。
雖然過去犯過如此錯誤，但我們可用資金的首要配置選擇始終是，研究它是否能夠明智的配置到我們現有的業務中。2012年我們創紀錄的 121億美元固定資產投資和補強型收購證明，波克夏內部有一大片沃土可以投資。而且我們具備顯著優勢：我們再經濟的許多領域運營著眾多的業務，我們享有比大多數公司更廣泛的投資選擇。在決定投資什麼的時候，我們可以直接跳過雜草去澆灌鮮花。
即使在我們在波克夏現有業務中部署了大量資本後，波克夏依然源源不斷產出富餘的現金。因此，我們的下一步則是，尋找與當前業務無關的收購機會。我們的標準也很簡單：查理和我認為，我們是否能夠達成一項交易，讓我們的股東在每股基礎上，比收購之前更加富有？
我在收購中犯了很多錯誤，而且還會接著犯錯。不過總體來說，我們的記錄還算是令人滿意的，也就是說，比起把資金用來回購或者分紅，把資金用於收購讓我們的股東變得更加富有了。
不過借用標準的免責申明，過去的表現並不能保證未來的收益。對波克夏來說尤其如此：相比多年以前規模較小的時候，我們當前的規模進行有意義且明智的收購越來越難。
儘管如此，一筆大額的收購還是可以大幅提高我們的每股內在價值。BNSF鐵路就是一個不錯的例子：它現在的價值遠高於賬面價值。如果我們這次收購的錢用來分紅或者回購，我們的情況要比現在更糟糕。雖然像BNSF這樣的大傢伙不多，但是海里還是有鯨魚的。
資金的第三種利用方式是回購。當公司股票以明顯低於保守估計的內在價值的折扣出售時，回購就有意義。實際上，有紀律的股票回購是合理利用資金的最可靠方式：以80美分或者更低的價格購買1美元很難出錯。在去年年報裡，我們解釋了回購的標準，如果機會來了，我們會大筆回購股票。我們之前說我們回購不會支付超過110%的賬面價值，但是事實證明那不切實際。因此，我們在12月將上限提高到 120%，當時一大筆股票以賬面價值的116%在出售。
但永遠不要忘記：在回購決策中，價格是最重要的。如果回購價格高於內在價值那就是在毀滅價值。董事們和我都認為，繼續以低於賬面價值 120%的價格回購股票對股東是有利的。
最後我們來談談分紅。這裡我們需要一些假設並且要做些計算。這些數字需要仔細閱讀才能理解，但是這對於理解應該和不應該分紅的理由至關重要。所以請耐心聽我講。
我們假設你和我各自擁有一家價值200萬美元的公司的一半。公司每年的淨有形資產收益率是12%，即24萬美元，並且可以合理預期再投資收益率也是12%。此外，外部投資者願意以淨資產125%的價格收購我們的公司。於是，我們各自擁有的資產價格是125萬美元。
你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配，剩餘三分之二繼續投資。你覺得這個方案即滿足了當前收入的要求，又能實現資本增值。所以你建議我們分配8萬美元現金，剩餘16萬用於增加公司未來的利潤。第一年，你會收到4萬美元的分紅，隨著利潤的增長和三分之一的分紅比例保持不變，你收到的分紅也會增長。總的來說，分紅和股票價值會以每年8%的速度增長(12%收益率-4%分紅)。
十年後，我們公司的淨資產會達到4,317,850美元(期初的200萬按8%的複利計算)，同時你下一年收到的分紅也會增長到86,357美元。我們兩人各自的股票價值2,698,656(我們各自一半淨資產的125%)。我們之後會生活的非常快樂，因為分紅和股價依然每年增長8%。
但還有另一種方式會讓我們更加快樂。那就是我們留存所有的利潤，同時每人每年賣出手中3.2%的股票。因為股票可以以淨資產125%的價格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現金，賣出獲得的資金也會不斷增長。我們暫且把這種方法叫做「賣出法」。
在「賣出法」的情形下，十年後公司的淨資產值會增長到6,211,686美元 (期初的200萬按12%的複利計算)。但是因為我們每年都會賣出股票，持股比例會下降，十年後，我們每人擁有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票對應的淨資產為2,243,540美元。另外別忘了，每1美元的淨資產值可以以1.25美元賣出。因此，剩餘的股票市值2,804,425美元，大約比「分紅法」高出4%。同時，你從「賣出法」獲得的現金要比「分紅法」獲得的現金高4%。瞧！你不但每年有更有錢花，最後還有更多的財產。
當然，上述的計算假設平均每年12%的淨資產回報率，而且股東能以賬面價值的125%賣出股票。到目前為止，標普500指數的淨資產回報率明顯超過12%，並且售價遠超淨資產的125%。這兩條假設對於波克夏來說似乎都是適當的，當然這無法保證。
考慮到樂觀的情形，上面的假設被超過的可能性也是存在的。如果事實如此，那麼「賣出法」就更具優勢。根據波克夏的歷史(當然這一歷史無法重演)，「賣出法」比」分紅法」給股東帶來了多得多的財富。
除了計算上的優勢以外，還有兩個支援」賣出法」的原因也非常重要。第一，分紅策略強制對所有股東進行同樣比例的分紅。比如說，分紅比例是 40%，那些希望分紅比例是30%或50%的股東就受到傷害。我們60萬股東的分紅偏好各不相同。或許可以肯定地說，他們中的許多人(或許是絕大多數)偏好淨儲蓄模式，他們寧願不分紅。
第二，「賣出法」讓股東可以自己決定現金和資本增值之間的比例。一位股東可以選擇兌現60%的利潤，另一位可以選擇兌現20%或者不兌現。當然，「分紅法」股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會受到傷害：既要交稅，又要支付25%的溢價才能把股票買回來。(記住，公開市場以賬面價值的125%交易股票。)
分紅的第二個壞處同樣嚴重：「分紅法」的稅收負擔不如(通常遠不如) 「賣出法」。根據股息計劃，每年股東收到所有的現金分紅都要交稅，而」賣出法」只需為現金收入中的利得部分交稅。
讓我們以我自己的例子來結束這場數學練習(我可以聽到你們好像牙醫的鑽頭被拿開了一樣的開心的歡呼)，並解釋股東如何逐步減持股票，同時實現投資的增值。在過去的7年裡，我每年都會捐出自己持有的4.25%波克夏股票。經過這個過程，我原持有的712,497,000股B股股票(經過拆股)已經減少到了528,525,623股。很顯然我的持股比例顯著的減少了。
但我在公司的投資實際上增加了：我現在持有的股票的賬面價值明顯高於7年之前。(具體數字是2005年的282億，2012年為402億)。換句話說，雖然我現在波克夏的持股比例降低了，但是投在波克夏的錢更多了。同樣的，我在波克夏的內在價值和公司的盈利能力也比2005年大大增強。隨著時間推移，我預計這種價值增長還會繼續(儘管是以一種不規則的方式)，即使我現在每年都會捐贈超過4.25%的股票(增加的份額是由於我增加了對某些基金會的終身承諾)。
最重要的是，分紅政策必須始終保持清晰、一致和合理。反覆無常的政策會把股東弄糊塗，也會排斥潛在的投資者。54年前菲利普·費雪(Phil Fisher)在他的《普通股和不普通的利潤》一書的第7章非常精彩地闡述了這一點，對認真的投資者而言，這本書在經典書目上僅次於《聰明的投資者》以及1940年版的《證券分析》。費雪說你可以成功地運營一家賣漢堡的餐館或一家中餐為特色的餐館，但是你不能不停地轉換還同時留住兩類顧客。
大多數公司奉行穩定的分紅策略，通常試圖逐年提高分紅，但非常不願意削減分紅。我們的」四大」投資組合就遵循類似的、可理解的模式。有時候，還會非常積極地回購股票。
我們拍手稱讚它們現行的策略，並希望它們繼續保持。我們喜歡增加分紅，我們也喜歡以合理的價格回購股票。
當然在波克夏，我們一直遵循一種不同的分紅策略，我們深知這樣做的合理性，我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略。只要我們相信，我們關於賬面價值增長和市場價格溢價的假設依然合理，我們就會一直堅持上述策略。如果將來某項因素變化導致了實質性的改變，我們將會重新審視我們的策略。
年度股東大會
年會將在5月4號週六在CenturyLink中心舉行。Carrie sova總負責。(雖然看起來是個新名字，其實仍是去年那個優秀的carrie。她剛剛嫁給一個幸運的男士)所有我們總部的團隊都會協助她，整個活動都是我們公司自己操辦，我為所有參與其中的員工由衷的感到驕傲。
我們將在早上7點開門，7點半我們將開展我們的第二屆國際報紙投遞挑戰賽。目標將在克萊頓之家的門廊,精確來說從投擲線算起有35英尺。去年我成功的打敗了所有的挑戰者。但是如今波克夏已經收購了一大批報業公司，與之同來的有很多的報紙投遞高手(當然投遞者都這麼說)。來看看他們的才能是否有他們說的那麼好。最好你也加入進來。這些報紙有36-42頁，你必須自己把他們折起來。(不準用橡皮筋)
早上8點半，一部新的波克夏電影會上映。一個小時以後我們將開始股東問答，這將會持續到下午3點半(其間會在CenturyLink的看臺休息吃午飯)。在短暫的休息之後，查理與我將會在3點45分召開年度會議。如果你決定在白天的提問時間離開,請在查理說話的時候溜走。
最好的退出理由當然是購物。毗鄰會議區，一個佔地達19.43萬平方英尺的大堂裡會放滿波克夏旗下數十家企業的產品，我們將為你提供幫助。去年你們盡了全力，大多數地點都創下了銷售新紀錄。在9小時內我們賣出了1090雙Justin靴子(每30秒一雙)，10010磅的喜詩糖果，12879把Quikut小刀(每分鐘24把)與5784雙Wells Lamont手套，這些都是熱門商品。但你可以做的更好。記住，那些說金錢不能買到幸福的人根本還沒有在我們的年會上買過東西。
去年，我們的跑鞋公司Brooks，在第一次展覽時就獲得了15萬美元的銷售。Brooks現在火了，其銷售額在2012年增長了34%，緊跟在其2011 年約34%的增長之後。公司的管理層預計2013年銷售額還能再提升 23%。我們將再次有一款特殊的紀念性跑鞋在年會上供應。
週日早上8點，我們開啟了「波克夏5公里」活動，一場從Century Link 開始的跑步比賽，參賽的所有細節可參見來賓手冊。你在收到你的會議邀請函同時會收到這本手冊。我們將會有各類比賽，包括一個對於媒體的比賽。(當他們報道自己的表現時一定會很有趣)。遺憾的是，我會錯過這項跑步比賽，必須有人去打響發令槍。
我得給你們提個醒，我們有很多本土人才。Ted Weschler的馬拉松紀錄為3小時1分鐘。Brooks跑鞋公司的CEO-Jim Weber是另一位體力充沛的跑步健將，有著3小時31分的記錄。Todd Combs的專長是鐵人三項全能，但他在5公里專案上有著22分鐘的記錄。
然而，這僅僅是開始：我們的管理者也是跑步健將(或者說，我們一些董事也是)。Steve Burke在波士頓馬拉松賽的成績是2小時39分。(這是他家特色：他的妻子Gretchen在3小時25分內完成了紐約馬拉松賽)。Charlotte Guyman的最好成績是3小時37分，Sue Decker在紐約跑了3 小時36分。至於查理，他沒有回覆我給他的問卷。
GEICO將會在購物區設個展位，由其在全國各地的頂級顧問們負責。插一句，在多數情況下，GEICO會給你一個股東優惠(通常為8%)。在我們運營的51個地區中有44個區可以享受這個特別的優惠。(加一點：這個優惠不可以與其他優惠同時享有，假如你已經享受到另一個優惠，比如給予某些特殊群體的)。帶上你現存保險的細節，我們來看看是否能幫你省錢。你們當中有至少一半以上的人，我相信我們能夠幫到。
你一定要去書蟲書店看看。它會帶來35種書籍及DVD產品，包括一些新書。Carol Loomis，自1977年來就在幫我修改這封信，對我來說是無價之寶，她最近寫了《跳著踢踏舞去上班：華倫巴菲特和他的一切》。她和我已經一起簽了500本書，只有在會場專賣。
《商界局外人》(The Outsiders)由William Thorndike,Jr.撰寫，是一本傑出的好書，是關於CEO如何在資本配置方面達到出色業績。Tom Murphy是我所見到過的最好的商業管理者，在這本書中寫了有洞察力的一章。我也推薦Jack Bogle的《文化衝突：投資與投機》(The Clash of the Cultures)與Laura Rittenhouse的《從字裡行間間挖掘投資機會》(Investing Between Lines)。如果你需要運輸你買的書，附近就有一家能提供物流服務。
《奧馬哈世界先驅報》將會再設一個展位，提供其最近出版的幾本書。活躍的Huskers粉絲(有沒有內布拉斯加州人不是的？)將會想買一本《不可戰勝》(Unbeatable)。它講述了內布拉斯加州橄欖球在1993-97的故事，那個黃金時代裡Tom Osborne的隊伍贏得了60勝3負的戰績。
如果你很能燒錢，或有打算這樣做，週六中午至下午5點來奧馬哈機場東面的Signature Aviation。在那裡我們會有一隊NetJets飛機供你來爽一把。你可以坐巴士來，開私人飛機走，活著不就要享受一下嘛。
代理投票材料的附件中有報告，可以告訴你如何獲得進入會場與其他活動的邀請函。這周到波克夏航線價格已經大大上漲。如果你從遠方來，可以比較飛去堪薩斯城與直飛奧馬哈的成本。這兩個城市之間的車程在 2個半小時，你也許可以省不少錢，尤其如果你打算在奧馬哈租車的話。請把省下的錢花在我們這裡。
在Dodge路與Pacific路之間的72號大街，有著77英畝的土地，上面坐落著內布拉斯加州傢俱市場，我們在那兒會再次舉辦「波克夏週末」的打折活動。去年這家店在會議期間的銷售額達3590萬美元，是一項劃時代的記錄，這讓其它零售商臉都綠了。為了獲得波克夏的折扣，你必須在 4月30日週二至5月6日週一之間(包含這兩天)的這段時間購物，同時也必須出示你的邀請函。這段時間的特殊折扣甚至適用於好幾家知名生產商的產品，通常是不給打折銷售的，但出於股東周末的考慮，給予你一個例外。我們感激他們的合作。內布拉斯加州傢俱市場的營業時間是週一至週六早上10點至晚上9點，週日是早10點至晚6點。今年的週六，從晚上5點半到8點，傢俱市場會舉辦一個野餐會，你們都會被邀請的。
在波仙珠寶我們會再次開展兩個股東獨有的活動。第一個是雞尾酒招待會，從5月3日週五晚上6點至9點。第二個是大型售賣活動，5月5日週日早上9點至下午4點。在週六，我們會開到晚上6點。最近幾年，我們三天的銷售額已經超過了12月的所有銷售額，12月通常是珠寶商的最好月份。
週日下午1點，我會在波仙珠寶店開始我的銷售工作。去年我的銷售額累計到150萬美元。今年我會堅持到200萬美元。因為我需要在日落前離開，所以我會拼命努力。來佔我便宜好了。為「瘋狂的華倫」開個價吧。
整個週末我們在波仙有巨大的人群。為你的方便考慮，股東優惠價從4 月29日週一至5月11日週六都可以。在此期間，請出示你的參會邀請函或證券單據來證明你是波克夏的股東。
在週日，波仙外面的大廳，兩次美國國際象棋冠軍Patrick Wolff矇住眼睛，將以六人一組的方式迎戰所有的挑戰者，他們將大開眼界。來自達拉斯的魔術師Norman Beck，會震撼觀眾。此外，我們會邀請兩位世界頂級橋牌大師Bob Hamman與Sharon Osberg，在週日下午與我們的股東玩橋牌。不過別和他們玩牌賭錢。
5月5日週日Gorat’s與Piccolo’s兩家餐館會再次向波克夏的股東開放。他們會服務到晚上10點，Gorat’s下午1點開門，Piccolo’s4點開門。這兩家餐館都是我的最愛，週日晚上兩家我都會去光顧。記住，要在Gorat’s預定，4月1日起撥打402-551-3733，Piccolo’s電話是402-3429038。在Piccolo’s可以點一個「大屋頂啤酒冰淇淋」作為飯後甜點。只有娘娘腔才會點小的。我曾經看到比爾蓋茨在一頓晚飯後幹掉大屋頂，那時我認識到他會成為一個偉大的管理者的。
我們再次會有三位財經記者主持會議的問答環節，他們會向查理和我提出股東透過電子郵件發來的問題。他們及他們的電子郵箱地址是：財富雜誌Carol Loomis： cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick： BerkshireQuestions@cnbc.com，紐約時報Andrew Ross Sorkin: arsorkin@nytimes.com。
那些被提交的問題中，每一個記者將會選擇六個他(她)認為最有趣和重要的進行提問。他們過去的選擇已經告訴我那些簡潔，提交時間較早，和波克夏相關的問題(請記住，每封電子郵件最好不要提出超過兩個問題)最有可能被選中(在您的郵件中，請告訴記者如果問題被選中，您希不希望自己的名字被公開)。
去年我們邀請了一個由三名研究波克夏的分析師組成的分析師團隊，但是由於他們三人都是保險業的專家，所以很多股東在會後表示希望今年的分析師團隊能夠更加多元化一些。因此，今年我們將只邀請一名保險行業的專家：來自野村證券(Nomura)的Cliff Gallant。除了他以外，來自紅杉基金(Ruane,Cunniff&Goldfarb)的Jonathan Brandt將會被邀請到今年的分析師團隊對非保險業務進行提問。
最後，為了讓整個提問過程變得更為給力，我們希望能夠有一位看空波克夏的分析師加入到分析師團隊中，如果是已經開始在做空波克夏的那就更理想了。儘管此前從來沒有過對波克夏的前景看空的論調，我們仍然希望能找到這樣的分析師。對這位分析師唯一的要求是你是一位投資專家並且看空波克夏。三位分析師將會提出他們自身對於波克夏的疑問，同時，記者和其他參會者也將會交替對他們發問。
查理和我認為所有的股東都應該在同一時間獲得波克夏的資訊，並且擁有充足的時間去分析它們，而這也是為什麼我們在週五收盤之後公佈去年的年度報告，並在週六舉行年度股東大會的原因。我們不會與大型的機構投資者或者分析師一對一交談。我們希望記者和分析師所提出的問題能夠幫助波克夏的股東進一步理解他們對波克夏的投資。
我和查理將不會獲知那些即將被問及的問題的細節。我們也知道記者和分析師將會提出很有水準的問題(有些甚至會讓我們難堪)，可是那正是我們所希望看到的。總的來說，我們希望能被問到至少54個問題，其中每個分析師和記者將提出6個，剩餘的18個將由其他股東大會參與者提出。如果有多餘的時間，我們將從股東哪裡獲得更多的問題。那些有權提出問題的其他與會者將會被選擇並在早上8:15透過11個佈置在主會場和分會場的麥克風進行抽籤決定。
出於充分的理由，我時常對旗下運營經理所取得的成就進行褒獎。他們都是真正的全明星，並且把他們所經營的生意當成他們家族唯一的資產一樣來對待。我確信他們擁有和大多數大型公眾公司相同的「以股東為導向」的信念。他們中的大多數人已經實現了財務自由，對他們而言，打出商業上「本壘打」的樂趣和薪水一樣重要。
當然，另外23名與我在公司辦公室共事的員工(我們都在一層樓層辦公，這是一個我們一直在維持的工作傳統)也是同樣出色和重要的。
這個團隊高效率地去應對SEC和其他監管機構繁雜的監管要求，提交了 21,500頁的聯邦，州立以及海外聯邦所得稅申報表，回覆數不清的股東及媒體要求，製作公司的年度報告，準備公司一年一度最大規模的股東年會，協調董事會的活動並且年復一年日復一日地重複著上述繁雜的工作任務。
他們以一種歡欣的態度和令人難以置信的效率去處理上述一切事宜，從而讓我的生活變得輕鬆和快樂。他們還將精力花在與波克夏的業務非直接相關的事務中：去年他們接待了48個學校的代表(他們是從200多個申請學校中選拔出來的)，他們來到奧馬哈參加和我的問答日活動。除此之外，他們還著手處理一切我所收到的請求，安排我的行程，甚至給我訂購午餐吃的漢堡。作為一個CEO，沒有比這更輕鬆的了。我感覺每一天自己都是開心到跳著踢踏舞去上班的。
這個家庭辦公室的職員和我們的運營經理，請接受我最真摯的感謝，他們也值得你們的感謝。5月4號，請來資本家的搖籃奧馬哈為我助陣。
華倫·巴菲特 董事會主席 2013年3月1日
