2013年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
2013年，波克夏的賬面價值增長了342億美元。這是扣除了購買Marmon和Iscar少數股權產生的18億美元的費用後的資料，這些費用沒有實質上的經濟意義，稍後我後面會解釋。扣除上述費用後，波克夏 A/B股票每股賬面價值增長了18.2%(標普32.4%)。過去的49年(即從現任的管理層接手以來)，我們的每股賬面價值從19美元增長到134,973美元，複合增長率19.7%。(A股=1500*B股)
封面上是我們的業績衡量標準：每年波克夏每股賬面價值和標普500 指數的年度變化比較。當然真正有意義的是每股內在價值。但內在價值是一個主觀的數字，每股賬面價值則是內在價值一個有用的參考。(關於內在價值和股東相關原則請參考我們的股東手冊。30多年來，這些原則一直印在我們的股東手冊上，我們希望新加入的以及有興趣成為股東的投資者都閱讀這部分內容。)
我早就說過，波克夏的內在價值遠超賬面價值。並且兩者之間的差距近年來顯著擴大。這也是我們在2012年以賬面價值120%的價格回購公司股票的原因。在這個價位回購股票有利於繼續持有的股東，因為公司的每股內在價值超過了賬面價值一大截。2013年我們沒有回購股票，原因是股價一直沒有掉到賬面價值120%的價位。要不然我們會積極回購的。
公司的副董事長兼我的合夥人，查理·蒙格和我都相信，在市場下跌或者上漲緩慢的年份，波克夏的賬面價值和內在價值增速都會戰勝標普指數。在市場強勢上漲的年份——比如剛剛過去的2013年，我們一般會暫時落後。過去49年裡，我們曾有10年跑輸市場，其中只有一次標普指數上漲不到15%。
2007-2013年這個5年週期裡，我們成功跑贏了標普指數。在未來的週期中，我們也一樣會跑贏市場。如果沒有做到這一點，我們將愧對於自己的工資。因為大家始終可以買一隻指數基金來獲得和標普500一樣的收益。
今年的波克夏
運營方面，過去的一年結果很不錯，某些方面甚至非常棒。請看下文：
我們完成了兩項大型收購，收購了內華達能源公司全部股份(NVEnergy56億)，以及亨氏(H.J.Heinz)的主要股權，總共耗資180億美元。兩家公司和我們都非常契合，而且它們的生意都還會紅火一個世紀。
在亨氏的收購中，我們創造了一個波克夏未來可能還會使用的合作模式。具體來說，我們和3GCapital的投資者合作完成了收購。3G Capital是一家由我的朋友Jorge Paulo Lemann領導的公司(巴西投資銀行家，涉足A-B百威、漢堡王的投資，擁有私募股權投資基金3GCapital)。他的天才合夥人，亨氏新任CEO-BernardoHees和董事長AlexBehring將會負責公司未來的運營。
波克夏的角色是財務合夥人。我們買下了亨氏80億美元利率9% 的優先股，並且有權利將年回報率提高到12%。同時波克夏和3G 分別出資42.5億美元各買下亨氏一半的普通股。
我們對亨氏的收購看起來和「私募股權」投資的交易非常相似，但是有著本質的不同：波克夏不打算賣出公司的任何股份。我們喜歡的是購買更多的股份，而且那很可能發生：3G的部分投資者將來會把他們的股份轉讓給我們，於是我們可以提高持股比例。另外，波克夏和3G資本可能在未來某個時候決定，在對雙方都有利的情況下，將我們的優先股轉換為普通股(以當時一個合理的估值)。
我們的合作伙伴在去年6月接管了亨氏，迄今為止的業績非常喜人。但是在波克夏的報表上，只反映了亨氏部分收益，這是由於收購和業務重組形成了13億美元的一次性費用。2014年的業績將非常可觀。
有了亨氏以後，波克夏已經擁有了8.5家財富500強公司(如果他們是獨立企業)。現在還剩491.5家等著我們。
內華達能源，由我的公用事業子公司中美能源斥資56億美元收購，為內華達州88%的人口供電。這筆收購和我們現有的電力事業相輔相成，併為可再生能源領域的大規模投資提供了許多機會。內華達能源不會是中美能源的最後一筆大型收購。
中美能源是我們非保險業務集團的「五駕馬車」之一。2013年這5家公司稅前利潤合計創紀錄地達到108億美元，比2012年增加7.58億美元。其他的4架馬車分別是BNSF鐵路公司、艾斯卡Iscar、路博潤Lubrizol和Marmon集團。
五駕馬車中，只有中美能源是9年前波克夏就已經擁有的，當時它稅前利潤3.93億。後來，我們相繼以現金收購了另外3家。收購第五家BNSF鐵路的時候，我們支付了70%的現金，剩餘30%透過增發了6.1%的股份支付。換句話說，現在五駕馬車每年貢獻給波克夏的104億利潤，而我們的股票這9年來卻只有輕微的稀釋。這與我們不單單追求增長，而是要追求每股價值的增長這一目標相符。
如果2014年美國經濟繼續恢復，我們預計五駕馬車的利潤也會隨之增長，大致會增加10億美元左右。
非保險業務裡，我們其他小一些的公司稅前收益從2012年的39億增長到今年的47億。預計2014年它們也會持續增長。
波克夏最重要的保險業務在2013年再次實現了承保盈利，這是連續承保盈利的第11個年頭了，浮存金還在繼續增加。11年來，那些不屬於波克夏，但是我們可以投資併為波克夏賺取收益的浮存金，從410億增加到了770億。與此同時，我們累計實現了220億稅前承保盈利，其中2013年30億。而這一切，都起始於我們1967年以860 萬美元收購了國民保險公司。
現在我們已經擁有多家各式的專業保險業務。最為人所熟知的是 GEICO，1995年波克夏完全收購了這家車險公司(在那之前很多年我們就持有它部分權益了)。1996年GEICO在美國車險企業裡排名第七。現在它排第二，剛剛超過了Allstate保險(好事達)。它驚人增長的秘密其實非常簡單：便宜的價格和可靠的服務。打客服電話1-800-847-7536，或者登入Geico.com，看看GEICO的產品是不是能幫你節省一些保險費用。省下來的錢可以買些其他波克夏的產品。
查理和我一直在獵象，我們的公司也在不斷進行補強型收購。去年我們一共有25筆收購，總計31億美元。這些收購規模從190萬到 11億美元不等。
查理和我都支援這些收購。它們把資本用在了契合我們現有業務的地方，並且將由我們優秀的經理人團隊管理。結果就是，我們沒有更多的工作，但大家卻有更多錢賺。未來還會有更多類似的補強型收購。整體而言，它們帶來的意義非凡。
去年我們投資了35億，用於最可靠的補強型投資：購買了兩家我們已經擁有控制權公司的剩餘股權。第一個是Marmon(15億)，根據 2008年的協議我們獲得了100%的權益。另一個是Iscar(20億)， Wertheimer家族決定行使它的賣出權，將2006年我們獲得控制權時保留的20%股份轉讓給我們。
兩筆收購讓我們增加了3億的稅前利潤，帶來8億的現金流。但是去年的信中已經講過的，「虛幻」的會計準則要求我們以低於支付金額18億的價格對它入賬，於是減少了波克夏的賬面價值。(這項費用記在「超過賬面價值的資本」專案下；一個報表上沒有的專案)。大家應該明白，這條怪異的會計要求使得波克夏內在價值和賬面價值的差距增加了18億。
2013年，波克夏子公司在廠房、裝置上的花費了創紀錄的110億，幾乎是折舊額的2倍。大約89%的錢投在了美國。儘管我們也在國外投資，但是投資機會的源泉是在美國。
去年多數投資經理沒能戰勝標普500，但是 Todd Combs 和 Ted Weschler 輕鬆做到了。他們各自管理的組合都超過了70億美元。這是他們應該得到的。
我不得不坦白，他們的投資業績超過了我。(查理提醒我應該加上「超過了一大截」。)如果這種令人慚愧的對比繼續下去，我就只好閉口不提他倆了。
除了投資組合外，Todd和Ted還在諸多方面創造了重大價值。他們的貢獻才剛剛開始：他們都流淌著波克夏的血。
年末波克夏的僱員總數(算上亨氏)，達到創紀錄的330,745人，比去年增加了42,283人。我得承認，這包括我們奧馬哈總部的一人。 (別慌：一層樓還是足夠公司總部人員舒服使用的。)
去年波克夏在「四巨頭」上的投資比例都上升了——美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行。我們增持了富國銀行(8.7%增至9.2%)和 IBM(6.0%增至6.3%)。同時，可口可樂和美國運通的股票回購提高了我們的持股比例。我們在可口可樂的持股比例從8.9%提高到 9.1%，美國運通的從13.7%提高到14.2%。如果大家覺得百分之零點幾的變動意思不大，那請大家這樣估算一下：我們在四大上的投資，每增加0.1%，波克夏每年的利潤就會增加5000萬。
四家公司都擁有出色的業務，並由既有才華又以股東利益為導向的經理人管理。在波克夏，我們情願擁有一家優秀公司非控制性但相當大比例的持股，也不願擁有一家普通公司的100%；就好像我們寧願擁有希望之鑽的一部分，也不願要一整顆水鑽一樣的道理。
以年末的持股份額計算，我們在「四巨頭」收益中應占44億美元。但是在利潤表上，我們報告收益中只包括了收到的14億分紅。但是別犯迷糊：沒有報告的30億利潤跟我們賬上報告的一樣有價值。
這4家公司留存的利潤通常被用於回購股票(這將增加未來我們在收益中所佔的比例)，以及投資於有利可圖的新機會。所以這一切可以預期，我們在「四巨頭」上的每股收益將大幅增長。倘若事實的確如此，波克夏獲得的股息也將隨之增加，更重要的是，我們的未實現資本收益也會增長。(截止年底，我們在「四巨頭」上的未實現收益累計390億美元。)
我們願意被動的將大筆資金投資於我們的非控制企業中，相比於那些將收購僅侷限於自己能夠經營的業務的公司來說，我們在資本配置方面的靈活性讓我們擁有顯著的優勢。Woody Allen說過，「雙性戀的好處就是，週六晚上約會的機率可以提高一倍。」同樣，我們即投資可以自己運營的業務又願意被動投資，於是我們源源不斷的現金找尋到合適投資機會的機率也提高了一倍。
2009年年末，在大衰退的陰影中，我們同意收購BNSF鐵路，這是波克夏歷史上最大的收購。當時我把這筆交易稱作是「對美國經濟的未來的賭注」。
當然這種收購承諾對我們來說也不是新鮮事了：從1965年巴菲特合夥公司(Buffett Partnership Ltd.)買下波克夏控制權以來，我們一直在下類似的賭注。這也是有充分理由的。查理和我一直認為，「賭」美國長盛不衰，幾乎是一件板上釘釘的事。
事實上，在過去的237年裡，誰曾因看空美國而獲益了？如果把我們現在的國家和1776年進行比較，大家一定不敢相信自己的眼睛。市場經濟的內在活力將繼續發揮它的魔力，美國的好日子還在前頭。
趁著順風，查理和我希望透過以下方式更進一步增加波克夏的每股內在價值：1、不斷提高各子公司的基本盈利能力；2、透過補強型收購進一步增加它們的收益；3、從我們投資的非控制公司的增長中獲益；4、當波克夏的股價下跌到相對內在價值有很大折扣時，回購股票；5、偶爾進行大型的收購。少數情況下，我們也可能透過發行波克夏的股票來最大化股東的收益。
這些方式都有其堅實的基礎。一個世紀內，BNSF鐵路和中美能源還將繼續在我們的經濟中發揮重要作用。保險對企業和個人也依然不可或缺，沒有那家企業能夠比波克夏投入更多的人力和資金。另外，我們依然會保持最高的財務穩健，維持至少200億的現金及等價物，永遠不會產生大量的短期債務。考慮到方方面面的優勢，查理和我非常看好公司的未來。能夠被你們委託管理這項資產，我們感到非常幸運。
企業內在價值
儘管查理和我談論的是企業內在價值，但是我們無法確切告訴大家波克夏每股內在價值的準確數字是多少(實際上其他任何股票都不能)。然而在2010年的年報中，我們列出了三個基本要素(其中一個是定性的)，我們相信這些要素是衡量波克夏內在價值的關鍵指標(這些討論我們完整地收錄在年報109-110頁)。
我們兩個定量指標的更新：2013年，我們的每股投資增長13.6%至129,253美元，另外除保險和投資業務外，每股稅前經營收益增長12.8% 至9,116美元。
1970年來，我們的每股投資的年化複合增長率為19.3%，同時我們的經營收益的年化複合增長率是20.6%。波克夏的股價43年來以一個類似的速度增長並非巧合。查理和我喜歡看到兩個部分都獲得增長，但是我們將更關注的是經營收益。
接下來，讓我們來看看我們運營的四個主要板塊。每個板塊都有完全不同的資產負債表和收入特性。所以我們把它們區別對待，這也是查理和我看待它們的方式(儘管把它們放在同一個板塊中有著重要且持久的優勢)。我們的目標是假設我們角色互換，你是作報告的管理層而我們是股東，提供給我們想要知道的資訊。
保險業務
1967年年報：「我們對保險業的投資是我們努力實現多元化的收益來源的重要一步。」
讓我們先來看看波克夏的核心業務保險業，這是自1967年的年報釋出以來不斷驅動我們擴張的引擎。
財產意外險公司先收取保費，事後進行理賠支付。在一些極端情況下，比如某些工傷保險，賠付可能長達幾十年。這種現在收錢，將來賠付的模式讓我們持有大量的「浮存金」，這些浮存金最終會支付到保戶手中。同時，保險公司可以使用這些浮存金為自己投資。雖然單筆的保單和索賠有進有出，但保險公司持有的浮存金規模和保費收入維持一個相當穩定的關係。所以，隨著我們業務擴張，我們的浮存金規模也在增長。
我們浮存金的增長情況如下表所示：
浮存金進一步增長越來越困難了。積極的一面是，GEICO的浮存金幾乎確定會增長。我們國民保險的再保險業務有一些合同會流失，浮存金也將相應下降。即便未來我們出現浮存金的下降，那也會是非常輕微的 ——每年最多不會超過3%。相較於我們的流動性規模，我們保險合同的特性決定了，我們永遠不會受制於任何短期的流動性需求壓力。(在這方面，財險業務和某些形式的壽險業務有非常大的區別。壽險可能出現集中退保擠兌。)
如果我們的保費收入超過了承保費用和最終的賠付支出總和，我們會在利用浮存金投資獲得的投資收益之外，還錄得承保收益。賺到這種利潤的時候，我們是在享受免費使用這些資金投資，更好的是，我們還因為持有資金而獲得報酬。(就像去銀行貸款，銀行還倒貼給你利息)。
不幸的是，保險公司實現這個美好結果的強烈願望導致了激烈的競爭，競爭如此慘烈以至於大多數年份，產險行業整體處在嚴重的承保虧損中。實質上承保虧損就是整個行業為了獲得浮存金而支付的成本。比如，美國最大且管理良好的州立農業保險公司，截止到2012年前的12年裡有9年都錄得承保虧損(依據我寫作本報告時所能獲得的最新一年的財務資料)。儘管所有的保險公司都享受了浮存金的投資收益，但動態競爭幾乎可以保證整個保險行業將繼續保持其低於其他行業的慘淡回報水平。
正如前一部分提到的，我們已經連續11年錄得承保盈利，在此期間我們的稅前承保收益累計達220億美元。展望未來，我們相信將在大多數年份繼續保持承保盈利。這是我們所有保險經理人每日關注的焦點，他們明白浮存金的價值，但糟糕的承保虧損將會吞噬它的價值。
那麼我們的浮存金是如何影響內在價值的呢？當波克夏計算賬面價值的時候，所有的浮存金都作為負債被扣除了，就好像我們明天就要兌現債務，並且再也無法補充回來。但把浮存金當做一種嚴格意義上的負債是錯誤的，它實際上應該被看做一筆迴圈基金。2013年我們向索賠人支付超過500多萬筆總計170億美元，賠付每天都會減少浮存金。但可以肯定的是，我們每天都承接新保單從而增加浮存金。如果我們迴圈的浮存金是無成本並且是長期存在的，我相信對波克夏來說確實如此，那這項負債的真實價值就遠遠低於賬面負債。
在資產賬面上與這一被誇大的負債相對應的是歸屬於我們保險公司的 155億「商譽」，很大程度上，這些商譽代表了我們為保險業務獲取浮存金的能力所付出的代價。然而商譽的賬面成本與其真實價值無關。比如說一家持續產生大額承保虧損的保險公司，其賬面上的任何商譽資產都應該被視為零，無論其歷史成本是多少。
幸運的是，波克夏的情況不是那樣。查理和我相信，我們保險公司的真實商譽(我們願意為購買一家能產生類似質量的浮存金的保險公司所支付的價格)，遠超過賬面上記錄的歷史成本。浮存金的價值是我們認為波克夏的內在價值明顯超過賬面價值的一個原因，也是一個重要原因。
波克夏頗具吸引力的經濟特性之所以存在，是因為我們有一群卓越的經理人，他們經營著我們承保紀律嚴明、擁有強大且難以複製的商業模式的保險業務。讓我將給大家介紹一些主要的公司。
首先，浮存金規模排在第一的是波克夏再保險集團，由阿吉特·賈因領導。阿吉特對其他人都不願意承保，或者沒有足夠資本進行承保的風險進行承保。他的運營以獨特的方式結合了能力、速度、果斷，以及最重要的保險專業智慧於一身。然而他從未讓波克夏暴露於與我們的資源不相稱的風險之下。實際上，我們比多數大保險公司在規避風險方面都更加謹慎。舉例來說，如果保險行業因某項巨災遭遇了2500億美元的虧損，這是歷史上所發生過最大規模虧損的3倍，波克夏作為一個整體，當年依然能夠實現盈利，因為它有如此多的利潤來源。如果災難導致市場動盪，我們仍將保持充沛現金，等待巨大的投資機會。與此同時，所有其他主要保險公司和再保險公司都將陷入虧損，有些甚至將面臨破產。
從1985年開始，阿吉特就建立了一家擁有370億美元浮存金，實現鉅額累計承保收益的再保險公司，這是一項任何其他保險公司的CEO都難以望其項背成就。阿吉特的大腦就是一個創意工廠，無時不刻搜尋著任何可以擴充套件他現有業務的機會。
去年6月阿吉特組建了波克夏專業保險公司(「BHSI」)。這是我們首次進入商業保險領域，全國主要的保險經紀人和企業風險管理人都非常認可我們。這些專業人士明白，在財務穩健方面沒有任何其他保險公司可與波克夏相比，這保證了它們未來多年的任何合法索賠都會得到及時全額的賠付。
BHSI由Peter Eastwood領導，他是一名經驗豐富、廣受尊敬的保險人。Peter組建的豪華團隊已經為許多世界500強企業提供了大量承保，當然也包括規模較小的一些公司。BHSI將會成為波克夏的重要資產之一，幾年內將貢獻數十億美元的保費收入。如果大家在年會上碰到Peter的話，向他致以波克夏式的問候。
我們還有另外一家再保險巨頭，由Tad Montross掌管的通用再保險。
從根本上說，一個健全的保險公司必須遵守四項承保原則。它必須(1)理解所有可能導致保單形成損失的風險敞口；(2)保守地衡量風險敞口實際形成損失的機率以及可能的損失規模；(3)設定合理的保費，平均來看，要能在覆蓋潛在的賠付成本和運營成本後實現承保盈利；(4)在無法獲得適當定價時願意放棄承保。
很多保險公司順利透過前三條，但在第四條上不及格。它們根本無法放棄它們競爭對手正在瘋搶的的業務。「別人這麼幹，我也得這麼幹」，這句老話在很多行業都造成了麻煩，但這在保險行業造成的麻煩尤其多。
Tad遵守了所有的四條保險戒律，這在他的業績中得到了體現。在他的領導下，通用再保險的鉅額浮存金比免費的資金還要誘人，並且我們預計，平均而言這種情況將繼續下去。我們尤其對通用再保險的國際人壽再保險業務充滿熱情，自1998年我們收購通用再保險公司以來，這項業務持續增長並不斷盈利。
當初我們買下通用再保險時，公司問題纏身，許多評論員(包括我在內) 短暫的認為我犯了一個巨大的錯誤。不過那一天早就過去很久了。現在，通用再保險是一塊寶石。
最後還有GEICO保險，63年前我就是從這家保險公司開始入行的。 GEICO由託尼·萊斯利掌管，他18歲就加入了公司，到2013年，已經服役 52年。1993年Tony當上了CEO，公司從那一刻開始起飛。
1951年1月我第一次接觸到GEICO時，就被其相對於業界巨頭所享有的無與倫比的成本優勢所震撼。這項優勢至今依舊保持，並且是公司最最重要的資產。沒人喜歡買車險。但幾乎人人都喜歡開車。必不可少的車險成了大多數家庭的主要開支。便宜對他們來說非常重要，而只有低成本的保險公司能為他們提供這樣的車險。
GEICO的成本優勢是其市場份額年年上升的原因。它的低成本優勢是其它競爭對手難以逾越的、持久的護城河。我們的小蜥蜴一直在宣傳 GEICO如何為大家省錢。最近公司進行了新一輪的運營成本削減，它的傳說還將繼續引人注目。
1995年，我們買下GEICO剩餘的一半尚未擁有的股份時，比我們收購的淨有形資產多花了14億美元。這被記作「商譽」，並且在財報上的數值一直不變。但是隨著GEICO的業務增長，其真實的經濟商譽也在不斷增長。我認為這個數值現在接近200億。
除了我們的三大保險業務外，我們還有一些規模較小的保險公司，它們的大部分專注於保險行業的一些細分領域。整體上，這些公司是一個不斷增長的業務，並一直為我們貢獻承保收益。另外，如下表所示，它們也為我們提供了大量浮存金。查理和我非常珍視這些公司和經理人。
簡單的說，保險出售的是對未來的承諾。「客戶」現在付錢，保險公司承諾未來某些事件發生時付款。
有時，這一承諾需要幾十年才會得到檢驗。(想想那些20來歲時買的壽險。)因此，保險公司的支付賠付的能力和意願就至關重要，即使在支付賠款時剛好趕上經濟危機。
波克夏的信譽是無與倫比的，最近幾年的事實更加證明了一點，一些全球最大、最富經驗的保險公司正在試圖擺脫它們鉅額其長期的賠付責任，尤其涉及到石棉索賠的保單。它們希望將這些負債轉移給再保險公司。但是如果選擇了錯誤的再保險公司，也就是那些將會陷入財務困境或者運營不良的再保險公司，對原保險公司來說意味著將面臨重新承擔賠付責任的風險。
無一例外，所有尋求幫助的最大保險公司都會聯絡波克夏。實際上， 2007年Lloyd’s將數千筆1993年前投保的已知索賠以及同一時期未知但數量巨大的索賠(這些索賠必定會出現)的保單出售給了我們，這是一筆創紀錄的交易。(是的，我們將會收到適用於1993年之前發生的事件的索賠。)
波克夏因Lloyd’s的交易最終的賠付規模今天還不得而知。但是可以確定的是，波克夏一定會賠付上限為150億內的一切有效索賠。沒有任何其他保險公司的承諾能給予Lloyd’s波克夏所提供的安心。當時負責處理Lloyd’s保單索賠的公司CEO說得好：「這些人(Lloyd’s的原承保人)希望晚上能睡個安穩覺，我們想我們已經給他送去了世界上最好的床墊。」
波克夏優秀的經理人團隊，卓越的財務實力，以及多元化的保險業務線，構成了它在保險行業獨一無二的寬闊護城河。這樣的組合是波克夏股東們的巨大財富，並且隨著時間推移，它會變得越來越有價值。
受管制的、資本密集型業務
1999年年報：「雖然公用事業存在許多監管限制，但我們還是有機會在這一領域做出更多投資。一旦我們決定投資，一定是大手筆。」
這一板塊有兩家公司：BNSF鐵路公司和中美能源，它們有一些重要共同特點區別於我們其他的公司。所以，我們在這裡把它們單獨歸為一類進行討論，並在GAAP合併資產負債表和利潤表中單獨列示。
兩家公司的一個重要特徵是，它們對長期受監管的資產進行了鉅額投資，這些資產部分資金來自波克夏不提供擔保的大額長期債務。它們實際上並不需要我們的信用支援，因為它們具備良好的盈利能力，即使在惡劣的經濟環境下也能覆蓋它們的債務利息要求。比如去年 BNSF的利息覆蓋倍數是9:1。(我們對覆蓋倍數的定義是稅前收入/利息，而不是EBITDA/利息，我們認為這個被普遍使用的指標存在嚴重的缺陷。)
與此同時，在中美能源有兩個因素確保它在各種情形下都具有償還債務的能力。第一個因素是所有公用事業企業共有的：抗週期的盈利能力，這源於公司壟斷地提供社會必需的基本服務。第二個因素是少數公用事業公司享有的：多元化的利潤來源，這保護我們免受任一地區監管機構的傷害。現在，隨著收購NVEnergy，中美能源的利潤來源進一步擴大了。這在特殊的優勢加上波克夏的股東背景，中美能源和它的分支機構可以以顯著的降低債務成本。這種優勢使我們和我們的客戶都受益。
每天，我們的兩家子公司都在主要領域驅動著美國的經濟：
BNSF承擔了全國城際間貨運量的15%(以噸英里衡量)，包括公路、鐵路、水路、航空以及管道運輸。事實上，BNSF的貨運量超過其他任何公司，這個事實意味著BNSF是全國經濟迴圈系統最重要的大動脈。2013年它的龍頭地位得到了加強。
和其他鐵路公司一樣，BNSF還以一種非常節能和環保的方式在運輸著貨物，它運輸一噸貨物500英里只需一加侖柴油。卡車實現同樣的運力大約要使用4倍的能源。
中美能源受監管的電力設施為11個州的零售客戶服務。沒有任何公用事業公司服務範圍比我們更廣。另外，我們是可再生能源領域的領導者：從9年前開始，中美能源現在已經佔全國風力發電量的7%，未來還會更多。我們在太陽能發電領域上的份額甚至更高(雖然大部分還在建設當中)。
中美能源之所以能進行上述投資是因為它保留了所有利潤。事實上：迄今為止中美能源累計留存的利潤超過美國任何其他電力公司。我們和監管部門都把這看作一項重要的優勢，可以確定的是，這一優勢還會持續5年、10年、20年。
等我們的在建專案完工後，中美能源的可再生能源投資將達到150億。只要監管承諾這些投資合理的回報，我們就樂於做出這樣的投資。在這方面，我們對未來的監管抱有極大的信任。
我們的信心來源於過往的經驗，也來源於社會在交通和能源方面會一直需要大量投資的認識。政府為了自身利益將會合理對待資本提供者，以保證有持續的資金來滿足必須的公共專案。同時，獲取監管機構及其代表的人民的認可和批准的方式開展業務，也符合我們自身的利益。
去年一份涵蓋52家控股公司及其101家電力運營公司的客戶滿意度調查結果，是我們投資於未來這一決心的有力證明。我們的中美能源排名第一，95.3%的被調查者表示「非常滿意」，並且沒有一個被調查者表示「不滿意」。順便說一句，調查中的最低分僅有34.5%的滿意度。
在被中美能源收購以前，我們有三家公司調查排名遠低於現在。優異的消費者滿意度在我們擴張的時候發揮著重要作用：我們希望進入地區的監管部門願意看到我們的到來，因為他們知道我們是負責任的公司。
我們的鐵路公司也在努力預測客戶需求增長。你聽說的任何關於我們國家基礎設施建設落後的怨言，都不適用於BNSF和鐵路行業。美國的鐵路系統從未有過今天這樣良好的狀態，這是行業鉅額投資的成果。當然我們也沒閒著：2013年BHSF在鐵路上投資了40億美元，是折舊額的兩倍多，創下任一鐵路的最高單年投資記錄。而且，我們將在2014年投入更多。就像很早預見到可靠交通需求的諾亞一樣，我們明白必須未雨綢繆。
領導我們兩家資本密集型公司的是中美能源的Greg Abel，還有BNSF的 Matt Rose和Carl Ice團隊。他們三人都是卓越的經理人，應該受到我和大家的感謝。下表是他們業務的關鍵資料：
RonPeltire在繼續打造家庭服務公司(HomeServices)，它是中美能源的房地產經紀業務子公司。去年他進行了四次收購，最主要的是對Fox&Roach的收購，一家總部位於費城、全國最大的地區性經紀公司。
住宅服務公司現在有22,114名經紀人，比2012年增加38%。它還擁有 Prudential&Real Living公司67%的特許經營權業務，它正在更名為波克夏住宅服務公司。大家很快就會在」待售」的房產廣告上看到我們的名字。
製造、服務和零售業務
「看看那間商場」，華倫指著內布拉斯加傢俱商場(NFM)說，「那真是一個非常好的生意。」 「那你為什麼不買下它？」我說。 「它是傢俬人企業，不管怎樣我一定會買下它的。」華倫說。
《超級金錢》(Supermoney1972)，作者Adam Smith(此時巴菲特手中的資本還不足以買下NFM，奮力攢錢中)
我們在這部分的業務種類繁多。讓我們來看看整個集團的的資產負債表和利潤表關鍵資料。
符合GAAP準則的收入和支出資料列示在29頁。上表中的運營成本剔除了一些購買法會計調整專案(主要是某些無形資產的攤銷)，這是不符合 GAAP準則的。我們列示這些資料是因為查理和我認為調整後的數字比 GAAP下顯示的數字更準確地反映了整塊業務真實的成本和利潤。
我不打算逐一解釋所有的調整(有些是細微並且晦澀的)，但是認真的投資者必須要理解無形資產的本質區別：有些無形資產的價值隨時間消耗殆盡，而另一些則不會貶值。比如說軟體，其攤銷費用是真實的成本支出。但對於某些無形資產，例如對客戶關係，購買法會計下的攤銷則顯然不是真實的成本。GAAP會計準則並不對這兩者進行區分。儘管從投資者的角度看，它們完全不同，但在會計上計算利潤是它們都會被記作成本。
在29頁列示的GAAP會計準則的資料下，該部門6.48億美元的攤銷費用被計入了成本。我們大致認為其中的20%是「真實」的(這也是我們上面的表格包括的部分)，其他的則不是。這種差別因為我們做了非常多的收購而變得影響巨大。未來隨著我們收購更多的公司，這樣的差別還會越來越大。
當然，最終對應的資產完全被攤銷完之後，相應的非真實的成本也就沒有了。但這通常需要15年，到時我的接班人才能享受到攤銷完之後報表上增加的利潤了。
但是，我們報告的每一分錢折舊，都是真正的成本支出。對其他任何公司來說也是這樣。當華爾街人士用EBITDA作為估值指標時，要捂緊你的錢包。
當然我們公開的財報依然會遵循GAAP會計準則。但是為了認清現實，請記得把我們報告的大部分攤銷費用加回來。
這個板塊的公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣式飛機，無所不包。其中有些公司有非常好的經濟特性，它們無槓桿的淨有形資產稅後回報率從25%到100%多。其他一些公司的回報率介於12-20%。但也有少數公司回報率很糟糕，這是我在資產配置上所犯下的一些嚴重錯誤。我並沒有受到誤導：我只是錯誤地估計了公司或者其所在行業的經濟形勢。
幸運的是我犯得錯誤一般是些小型的收購。我們的大型收購總體都運營良好，少數甚至是非常好。但以上不會是我犯得最後一個錯誤。並非事事都如我所料。
把整個板塊看作一個公司的話，這家公司業務非常優秀。2013年它們平均使用了250億的淨有形資產，由於大量的現金和極低的槓桿，實現了 16.7%的稅後收益率。
當然，如果收購價過高，買入一些經濟特性優秀的公司也可能成為一筆糟糕的投資。我們為大多數業務的淨有形資產都支付了大量溢價，這些成本反映在財報鉅額的商譽資產中。不過總體來說，我們收穫了與投資額相稱的可觀回報。此外，總的來說這些業務的內在價值遠超其賬面價值。即便如此，在保險行業和受管制的行業，其內在價值和賬面價值之間的差距更加巨大。那裡才是真正的大贏家所在之處。
這個集團的公司太多，我們不能一一道來。而且它們現有和潛在的競爭對手都能看到這份報告。公開某些公司的資料將會對它們不利。所以，對波克夏來說，規模不是非常大的公司我們僅按要求披露資訊。不過，你可以在後文找到更多詳細內容。
我還是忍不住要向大家彙報一下內布拉斯加傢俱商場在德克薩斯擴張的最新進展。我把它拿出來說，並不是因為它對波克夏的業績有什麼重要性，畢竟要推動波克夏2250億的資產規模，這一家店微不足道。
但我現在已經和Blumkin家族合作30多年了，我為這家位於達拉斯市北 Colony區的新店而興奮，這是一家真正覆蓋德克薩斯州的商場。
明年商城建成以後，NFM將會在433英畝的地面上擁有180萬平方英尺的零售和倉儲空間。可以在www.nfm.com/texas查詢專案的進展情況。NFM已經擁有全國銷售額最大的兩家店鋪了(分別位於奧馬哈和堪薩斯市)，兩家的年銷售額分別達到4.5億左右。我預計德克薩斯的新店將會重新整理上述紀錄。如果大家住在達拉斯附近，歡迎大家來看看。
回想起1983年8月30日，那天剛好是我的生日，我拿著自己起草的1頁多點的收購提案去見B夫人(Rose Blumkin)。B夫人在沒有改動一個字，在沒有投資銀行家和律師在場的情況下接受我的收購協議(這是專業人士覺得在天堂才會發生的事)。雖然公司的財務報告並沒有經過審計，我也毫不擔心。B夫人簡單告訴我實際情況，她的話對我來說足夠好了。
那時候B夫人89歲了，後來一直工作到103，這絕對是我們風格的女強人。大家看一看後文附上的NFM在1946年的財報。NFM現在所有的一切都從當初72,264美元淨資產、50美元的現金，以及B夫人、她的兒子 Louie、孫子Ron和Irv難以置信的天才衍化而來。
故事裡最妙的地方是，B夫人從來沒上過學。而且她從俄國移民到美國時甚至連英文都不會說。但是她熱愛這個接納它的國家：家庭聚會時他們經常應B夫人的要求合唱上帝保佑美國。
有抱負的企業經理人應該好好學習讓B夫人成功的那些樸素卻稀有的品質。每年都有超過40所大學的學生們來拜訪我，我以帶領他們參觀FM作為開場。如果他們吸收了B夫人的經驗，他們不需要向我學任何東西。
金融和金融產品
2003年年報：「Clayton的貸款組合幾年內將增長到50億美元，如果信貸標準合理，將會帶來可觀利潤。」
這是我們最小的業務板塊，包括兩家租賃公司，XTRA(拖車租賃)和 CORT(傢俱租賃)，以及ClaytonHome，國內領先的預製房生產商和金融租賃商。除了這些100%擁有的子公司外，我們還有其他一些金融資產以及Berkadia商業抵押貸款公司50%的權益。
Clayton之所以被歸入這個版塊，是因為它有326,569筆抵押貸款，合計 136億美元。近幾年，由於預製房銷量的下跌，公司大部分的盈利都來自於抵押貸款業務。
但是2013年，新房的銷售開始回升，製造和零售部分的利潤再次變得可觀。Clayton依然是美國最大的房屋建築商：2013年它建造了29,457套房屋，佔全國新建住宅總數的4.7%。公司的CEO-Kevin Clayton成功領導公司度過了房地產市場的嚴重衰退。現在他的工作一定比之前有趣多了，預計2014年的前景將實現盈利增長。
CORT和XTRA也是各自行業中的佼佼者。Jeff Pederson和Bill Franz依然會保持它們的領先地位。我們支援他們購置裝置擴大租賃規模的計劃。
下面是這個板塊的稅前收益：
*不包括資本收益或損失。
投資業務
1974年年報：「我們的股票投資組合……大約比賬面價值(投資成本)要低 1700萬美元……但我們相信，幾年以後，整個組合的價值將會遠超投資成本。」
下面列出了我們年末市值最大的15項普通股投資：
* 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅收基礎；審計公認會計准則的「成本」在某些情況下有所不同，因為根據其規則需要進行增記或減記； ** 不包括波克夏子公司養老基金持有的股票。
波克夏有一項重要的股票投資沒有列在表上：在2021年9月前的任何時候，我們都可以以50億美元的價格購買美國銀行7億股股票。截至年底，這些股票價值109億。我們傾向於在購買權到期前行權購買。大家應該瞭解，實際上美國銀行是我們的第五大股票投資，並且我們非常看好。
除了股票以外，我們也會大額投資債券。通常我們業績都不錯。但也並非時時如此。
大家應該沒有聽說過Energy Future Holdings這家公司。你們應該感到幸運；因為我也寧願沒聽到過這家公司。它是2007年為槓桿收購一家德克薩斯的電力公司而成立的。權益投資者投入80億美元同時借入大量債務完成收購。波克夏購買了大約20億美元的債務，我是在沒有諮詢查理的情況下做的決定。這真是個巨大的錯誤。
除非天然氣價格飆升，EFH幾乎註定要在2014年申請破產。去年我們以 2.59億賣出了我們的債權。持有債權期間，我們收到了8.37億現金利息。所以我們稅前一共虧了8.73億。下次我一定會先給查理打電話。
我們的一些子公司(主要是電力和天然氣公用事業公司)，在經營中會使用衍生品對沖工具。此外，我們近年來都沒有投資衍生品，原有的頭寸也逐步到期。已經到期的衍生品給我們帶來了鉅額利潤和數十億美元的中等期限的浮存金。雖然不是百分之百確定，我們預計賬面上剩餘的衍生品也會得到類似的結果。
關於投資的一些思考
最聰明的投資，是把它當做生意一樣看待。——《聰明的投資者》本傑明· 格雷厄姆
引用格雷厄姆的話作為本節開頭非常恰當，因為我對投資的理解很多都歸功於Ben。稍後我更多談論Ben，我還會講到股票投資。但是讓我先講兩個很早以前非股票投資的投資的例子吧。雖然兩筆投資對我個人財富的影響並不大，但它們卻具有啟發意義。
事情發生在內布拉斯加州。1973-1981年間，中西部經歷了農場價格的爆炸式增長，原因是人們普遍認為失控的通貨膨脹即將到來，而一些小型農村銀行寬鬆的貸款政策又起到了推波助瀾的作用。後來泡沫破滅了，導致農場價格下跌超過50%，這摧毀了借債的農場主和他們的債權人。那次泡沫中愛荷華州和內布拉斯加州倒閉的銀行數量是最近的經濟大衰退中倒閉的五倍。
1986年，我從聯邦存款保險公司FDIC買下了奧馬哈北邊50英里處的一個400英畝的農場。花了我28萬美元，比幾年前一家倒閉銀行貸給農場的金額要少的多。我對經營農場一竅不通。但是我兒子喜歡農場，我從他那裡瞭解到玉米和大豆的產量，還有對應的運營成本。根據這些估計，我計算出農場的正常回報率約10%。我還認為隨著時間的推移，生產效率會逐步提高，農作物的價格也會上漲。兩個預期後來都被證明是對的。
我並不需要任何特別的知識就可以得出這樣的結論：這項投資下有保底，而且很可能有大幅上漲的空間。當然偶爾會出現欠收，而且價格有時會令人失望。但這又怎麼樣呢？同樣也會有異常好的年份，我永遠不會面臨被迫出售資產的壓力。現在，28年過去了，農場的利潤翻了三倍，價值是我們當初投資額的五倍甚至更多。我依然對農場一竅不通，而且最近才第二次去到那片農場。
1993年，我做了另外一小筆投資。在我擔任Salomon的CEO的時候，所羅門的房東Larry Silverstein告訴我，ResolutionTrust公司(RTC)正在出售紐約大學旁邊的一處零售物業。同樣，泡沫再次破裂了(這一次涉及商業地產)，RTC的成立是為了處置破產的儲貸機構的資產，它們當初樂觀的貸款政策助長了其愚蠢的放貸行為。
這裡的分析同樣簡單。和農場的情況類似，該物業當時無槓桿的收益率是10%。但是考慮到RTC糟糕的物業管理，那些空置的店鋪出租以後，利潤還會增加。更重要的是，它最大的租戶佔了20%左右的出租面積，但僅僅支付每平方尺5美元的租金，而其他租客的平均租金是70美元。它的廉價租約將在9年內到期，到時必然大幅提高租金。物業的位置也是非常理想的：紐約大學絕不會搬走。
包括Larry和我的朋友FredRose聯合買下了這個物業。Fred是一位經驗豐富，高水準的房地產投資者，他和家人將會管理這個物業。他們做到了。隨著舊租約到期後，利潤翻了三倍。年租金回報現在達到了當初投資額的35%。另外，我們最初的抵押貸款在1996年和1999年兩次進行了重置，這讓我們獲得了相當於初始投資額150%的特別租金回報。我至今還沒去看過這塊物業。
農場和紐約大學物業的收入未來幾十年還會繼續增加。雖然他們的收入不會突然激增，但兩筆投資都是我和我的孩子、孫子可以一輩子持有的穩固並且令人滿意的投資。
我講這兩個故事是為了闡明投資的基本原理：
獲取令人滿意的投資回報不需要成為專家。但如果你不是專家，那就要認識到自己的侷限性(能力圈)，並遵從事物合理的發展規律。保持簡單，不要越雷池一步。當有人承諾讓你賺筆快錢時，立即答覆「不行」。
關注你正考慮投資資產的未來盈利能力。如果你感覺不能估計一項資產的未來收益，那就放棄它，繼續看下一個。沒有人有能力評估所有投資的可能性。但無所不知不是必須的；你只需要理解你所採取的行為就可以。
如果你轉而關注資產的預期購買的價格變化上，那麼你就是在投機。投機並沒有什麼不好。但是我知道我無法總是投機成功，我對那些聲稱自己可以持續投機成功的人持懷疑態度，擲硬幣時第一輪有一半人會贏；但是這些人如果繼續不斷玩下去都不會有贏家。另外，一項特定資產近來持續升值的事實，從來不是買入的理由。
在我的兩筆小額投資中，我只考慮這些資產將產出什麼，根本不關心它們每天的估值。比賽最後的贏家是那些專注於賽場的球員贏得的，而不是那些眼睛緊盯著計分板的球員。如果你週末不看股價的時候可以放輕鬆，那麼試著工作日的時候也這樣做。
總結宏觀觀點，或聽信別人的宏觀或市場預測都是浪費時間。實際上這是危險的，因為它可能會模糊你對真正重要事實的看法。 (每當我聽到電視評論員油嘴滑舌地分析市場的下一步走勢時，我就會想起Mickey Mantle犀利的評論，「你不坐到直播間裡去，都不知道原來棒球比賽有這麼簡單」。)
我的兩筆投資分別在1986年和1993年做出。緊接著1987和1994年的經濟、利率、或者股市會如何發展對兩筆投資都沒有影響。我已經不記得當時的報紙頭條和專家的意見。不管有什麼新聞，內布拉斯加農場的莊稼會繼續生長，學生會繼續來紐約大學。
我的兩筆投資和股票投資有一個重要的區別。股票會每分鐘為你提供報價，而我至今也沒有見過我的農場和紐約大學物業的市場報價。
瘋狂波動的股價本該成為股票投資者的一項巨大優勢，對少數投資者來說確實如此。畢竟如果有一個喜怒無常的人每天給我報價，他要麼買下要麼賣出農場，而這些價格在短期內隨著他的情緒忽上忽下，那我不就可以從它瘋狂的行動中賺錢嗎？如果他的報價低的可笑，而我又有些閒錢，那我就會買下他的農場。如果他的報價高的要命，我要麼賣給他，要麼繼續種地。
然而，股票投資者往往會讓被其他投資者反覆無常且通常不理性的行為所影響，導致他們的行為也失去理性。因為有太多關於市場、經濟、利率和股價走勢的評論，一些投資者認為應該聽聽專家的建議，更糟糕的是，認為應該根據他們的建議採取買賣行動。
那些擁有農場或房產時可以安靜持有幾十年的人，當他們接觸到一連串的股票報價，並伴隨著評論員們發出「別光坐著，你得做點什麼」的鼓動時，往往會變得頭腦發熱。對這些投資者來說，流動性已經從一項絕對的優勢變成了詛咒。
「閃電暴跌」或者其他一些市場的極端波動並不會傷害投資者，就好像一個反覆無常、口若懸河的鄰居不會影響我的農場投資一樣。事實上，當價格與價值嚴重脫節時，如果真正的投資者有現金可用，那麼暴跌的市場反而會對他的投資有所幫助。在投資時，恐懼的市場是投資者的朋友；瘋狂的市場才是投資者的敵人。
在2008年發生的非常嚴重的金融危機恐慌期間，我從沒想過要賣掉我的農場或者紐約大學的物業，即便是嚴重的經濟衰退即將到來。而且，如果我擁有一項良好長期前景的業務100%的權益，光是考慮賣掉它的想法都是非常愚蠢的。那我為什麼要考慮賣掉那些優秀業務的小額持股呢？確實，它們中一些會令人失望，但是作為組合整體而言它回報會非常不錯。真的有人相信美國無與倫比的生產性資本和無限的人力資本將會毀於一旦嗎？
查理和我買股票的時候，我們認為股票是企業的一小部分，我們的分析與我們買下整個企業時所使用的分析非常類似。首先我們必須決定，是否可以合理的估計公司未來5年或者更長時間的收益範圍。如果答案是可以，我們將在股票以相對於我們估計下限的合理價格買入。如果我們不具備估計未來盈利的能力(通常是這樣)，那我們就會轉向其他投資。在我們合作的54年裡，我們從來沒有因為宏觀或者政治環境的因素，或者因為其他人的看法而放棄過有吸引力的投資。事實上，這些都不是我們做投資決策時會考慮的因素。
然而至關重要的是，我們要認清自己「能力圈」的邊界，並保持呆在自己的能力圈裡面。即便如此，有時我們還是會在買賣股票和企業收購方面犯一些錯誤。但是這樣不會引發災難，例如，當一個持續上漲的牛市引發大家基於價格趨勢購買股票，或者希望有所行動的慾望而購買股票。
當然，多數的投資者並沒有把研究商業前景作為他們生活中的優先事項。如果他們明智的話會得出這樣一個結論：他們對特定業務的瞭解並不足以預測它們未來的盈利能力。
我有一個好訊息告訴這些非專業人士：普通投資者並不需要那些技能。總體而言，美國企業長期以來都表現很好，並將繼續欣欣向榮(當然一定會有起起伏伏)。在整個20世紀，道瓊斯指數從66點漲到了11,497點，股息不斷提高。21世紀將見證進一步的鉅額回報。非專業投資者的目標不應該是挑選出優勝企業，他和他的」顧問」都做不到，而應該擁有一個整體而言必定表現良好的跨行業組合。低費率的標普500指數基金將實現這一目標。
這就是非專業人士投資的「目的」。「何時做」也同樣重要。主要的風險是，膽小的投資者或投資新手會在市場極度繁榮的時候入場，並且在出現浮虧時幻想破滅。記住巴頓·比格斯(Barton Biggs，多次被《機構投資者》雜誌評選為「美國第一投資策略師」，著有《對沖基金風雲錄》。)的觀察：「牛市就像性愛一樣，在結束之前達到高潮」。解決時間問題的辦法是，長期分批買入，並且市場不好股價暴跌時永遠不要賣出。遵守這些規則，「無知」的投資者既能保持投資分散，又能將成本保持在最低水平，幾乎肯定會取得令人滿意的回報。實際上，相比那些對對自己缺點視而不見的投資者，認識到自身缺點並持現實態度的純粹投資者，長期將會取得更好的投資結果。
即使「投資者」瘋狂地相互買賣他們的農場，莊稼的產量和價格也不會增加。唯一的後果就是農場主的最終收益由於諮詢費和交易費而顯著下降。
儘管如此，那些收取諮詢費或交易費的中介會不斷慫恿機構和個人不停地交易。由此產生的摩擦成本可能是巨大的，而且對投資者來說，它吞噬了利潤沒有任何好處。所以，忽略那些投資建議吧，保持最低的交易成本，並且像投資農場那樣投資股票。
我的錢將會投到指數基金裡，因此我還得再為此說兩句：我在這裡所建議的和已經寫在遺囑中的內容基本是一致的。一份遺贈規定，現金將被交付到我妻子設立的信託中。(我必須使用現金進行個人遺贈，因為我所持有的全部波克夏股票將在我去世後的十年內會分配給一些慈善組織。)我對受託人的要求非常簡單：將10%的現金投資於短期政府債券，其餘90%投資於低費率的標普500指數基金上。(個人推薦先鋒集團的基金Vanguard。)我相信，這個策略的信託長期業績將戰勝大多數投資者，包括聘請了高費率管理人的養老金、機構還是個人。
現在回到本·格雷厄姆。本次討論中大多數的投資思想都是從Ben寫的《聰明的投資者》當中學到的。1949年我買到這本書，從此我的投資生涯完全改變。
在閱讀本的書以前，我在投資的世界四處遊蕩，狼吞虎嚥地閱讀投資界的所有文章，嘗試每一種投資方法。我讀到的很大東西都曾讓我著迷：我試著用圖示和市場指標預測股價走勢。也曾坐在交易大廳裡盯著交易紙帶滾過，聽市場評論員的評論。所有這一切都很有趣，但是我始終無法擺脫那種毫無進展的感覺。
相比之下，Ben的思想用優雅通俗易懂的散文進行了邏輯解釋(沒有任何希臘字母或者複雜的公式)。對我而言，最重要的觀點在新版本的第8 章和第20章。(1949年原版章節劃分和後來不同)。正是這些觀點指導著我今天的投資決策。
這本書還有另外一些有意思的事：後來的版本包括一篇後記，描述了一項讓Ben大賺一筆的未具名投資。Ben在1948年寫第一版的時候進行了這項投資(擁抱自己吧)，這家神秘的公司就是GEICO保險。如果Ben 沒有在GEICO還是起步階段就意識到它的特殊品質，我和波克夏的未來都會大不相同。
該書1949年版還推薦了一家鐵路公司，每股售價17美元而每股收益10 美元。(我敬佩本的原因之一是，他敢使用當前的例子，如果未來並不如他所言他可能會被嘲笑。)如此低的估值在一定程度上是由於，當時的會計準則要求鐵路公司將其附屬公司的大量留存利潤從報告的利潤中剔除。
被推薦的股票就是北太平洋鐵路公司，它最重要的附屬公司是芝加哥、柏林頓和昆西鐵路。這些鐵路如今是波克夏全資擁有的BNSF鐵路的主要組成部分。當我讀到這本書時，北太平洋鐵路公司市值約4000萬美元。現在，它的繼承者(當然增加了很多資產)每4天就能賺4000 萬。
我已經不記得買第一本《聰明的投資者》花了多少錢。不管是多少，它都證明了Ben的格言：價格是你付的數字，價值才是你所得到的。在我所有的投資當中，買這本書應該是最好的一筆(不包括我的兩次結婚證)。
地方和州的財政問題正在加劇，很大程度上是由於政府承諾了它們負擔不起的養老金。公民和政府官員通常低估了巨大的金融絛蟲，它是承諾和和支付能力之間的衝突導致的財務困境。不幸的是，養老金的計算至今對大多數美國人來說都是一個迷。
養老金的投資策略也是造成上述問題的重要原因之一。1975年，我寫了一份備忘錄給時任華盛頓郵報董事長的Katharine Graham，當中講到了養老金承諾的缺陷和投資策略的重要性。
在接下來的十年裡，你會讀到很多關於公共養老金計劃的壞訊息。我希望我的備忘錄有助於你理解在存在問題的情況下立即採取補救措施的必要性。
年度股東大會
年度股東大會將於5月3號(週六)在Century Link中心舉行。我們天才的總導演Carrie Sova主持。我們總部所有人員都會全力支援她；我們的團隊比專業活動策劃者做得更好，當然，也更省錢。
早上7點大門敞開，7點半我們將舉行第3屆報紙投擲國際挑戰賽。投擲目標將是克萊頓公司製造的移動房屋的門廊，到投擲線的精確距離為 35英尺。我少年時代做報童時，曾經投擲過50萬份報紙，所以我自認為自己投擲報紙的功夫非常好。來向我挑戰吧：任何人只要把報紙投擲得比我離門口更近，我就會給他買一個DillyBar冰激凌。比賽用的報紙有 36至42頁厚，你必須自己摺疊(不準橡皮筋捆綁)。
波克夏最新制作的年會電影8點半開始放映。一個小時後我們將開始進行提問回答，並將一直持續到下午3點半為止(中間短暫休息在 CenturyLink中心的攤位上有午餐供應)。問答環節結束之後，短暫休息一下，我和蒙格在3:45將正式召集大家召開年度股東大會。如果你要在提問環節離開會場的話，請在蒙格講話的時候離開。
當然，離開會場的最好理由是去購物。為了幫助各位更好地進行購物，與股東年會會場相鄰的194,300平方英尺的大廳裡，我們擺滿了波克夏子公司生產的各種商品。2012年年會期間各位股東做得很棒，很多產品的銷售都創下歷史新高。在去年年會召開的9個小時裡，我們銷售了1062雙Justin靴子(每32秒賣出1雙靴子)，12,792磅喜詩巧克力，11,162 把Quikut小刀(每分鐘銷售21把)，以及6,344雙WellsLamont手套，這些都是熱門商品。今年，查理和我將要比賽銷售瓶裝番茄醬。自然，有查理頭像的瓶裝番茄醬將會大幅打折促銷。但是，如果你捧場的話，有我頭像的瓶裝番茄醬還會賣得比他多。這對我很重要，千萬不要讓我丟面子。
我們下屬的跑鞋公司Brooks，將會再次為波克夏股東年會推出一款特製紀念版跑鞋，僅在年會上供應。買好這款跑鞋，第二天就穿上，參加我們的」波克夏5公里」長跑活動，時間是週日早上8點，從CenturyLink 中心開始起跑。參賽的所有細節包含在你將與股東入場門票一起收到的參會指南。參加長跑的人將會發現自己身邊跑的人群中有很多是波克夏公司的公司經理人、董事、員工。
GEICO將在購物區設定一個展臺，由來自全美最優秀的保險顧問為您服務，順便來看看你的報價。在大多數情況下，GEICO將會給您一個股東特別折扣(通常是8%)。我們開展業務的51個行政區域中有44個都批准了這個特別優惠。(額外提示：這個折扣不可以與其他優惠累加使用，比如給予特定群體的優惠)。把你現有保險的詳細情況帶過來，看看我們能否幫你多省點錢。我相信，我們至少可以幫助你們中一半人省下更多的保險費。
你一定要到書蟲書店的展區看看，這家書店將會提供超過35種的圖書和DVD，有幾本是最新出版的。其中一本新書是MaxOlson編輯的1965 開始的波克夏股東的信(Berkshire Hathaway Letters to Shareholders)。這本書包括一個索引，我覺得特別有用，按照人名、公司、主題分別註明頁碼。我還要推薦我兒子霍華德寫的新書《四十次機會》(Forty chances : finding hope in a hungry world)。你一定會喜歡這本書的。
如果您是一個會花大錢的大款，或者渴望成為這樣一個大款，請在週六中午到下午五點參觀位於奧馬哈機場東側的Signature航空館。那裡將會展出我們下屬的NetJets公司的私人專機編隊，肯定會讓您心跳加速。坐著大巴來，坐著私人飛機回。享受一下生活。
隨同附上的股東大會資料中有個附件，告訴您如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。在波克夏股東大會召開的週末，航空公司有時會提高機票價格。如果你從很遠的地方過來，可以比較一下飛到堪薩斯與奧馬哈的價格。兩個城市之間車程只需要2個半小時左右，也許這樣可以幫你省掉一大筆錢，尤其是你本來就打算在奧馬哈租車的話。省下來的錢，一定要在會場上購物花掉噢。
內布拉斯加傢俱商場位於72街上，在Dodge街和Pacific街之間，佔地77 英畝，在這裡我們將會再次舉辦「波克夏週末專場」特惠促銷活動。這家商場在2013年年會期間銷售收入為4020萬美元，打破了以前的歷史最高記錄，增長了12%。同時也在週六創下了820萬美元的最高單日銷售記錄，賣出了接近100萬美元床墊。
要得到波克夏股東的特別優惠，你必須在4月29日週二到5月5日週一之間購買，並出示參會憑證。這次特惠促銷包括了幾個非常著名的超級大牌廠家的產品，他們都有嚴格的折扣規定，但考慮到這是一個我們股東的週末特別活動，為你特別破例，我們特別感謝他們的支援。內布拉斯加傢俱商城在週一至週六早上10點到晚上9點營業，週日是早上10點到晚上6點營業。週六下午5點半到晚上8點，內布拉斯加傢俱商城將會舉行野餐會，邀請所有參會人士加入。
在波仙珠寶店，我們將會再次召開兩場股東專場優惠活動。第一個活動將是一場雞尾酒會，在5月2日週五下午6點到晚上9點舉行。第二個活動是一個大型售賣活動，在5月5日週日早上9點到下午4點舉行。週六，我們將會一直營業到下午6點。最近幾年，我們在股東年會期間三天的銷售額就遠遠超過整個12月份的銷售額，而12月份通常是珠寶店生意最好的一個月。
在週日下午1點15分，我本人將會親自在波仙擔任售貨員。不管你選擇什麼商品，都可以向我要求一個「瘋狂巴菲特」特別優惠價格。隨著我變得越來越老，我給的價格也越來越荒謬可笑。所以請大家快來佔我的便宜吧。
整個週末波仙珠寶商店都會人群擁擠。因此為了你的方便考慮，股東優惠價格將會從4月28日(週一)一直持續5月10日(週六)。在此期間，請出示你的股票年會入場憑證或券商出具的持股證明，以證明你本人是波克夏公司的股東。
在波仙外面的商場裡，美國兩屆象棋比賽冠軍PatrickWolff將會蒙上雙眼，接受所有人的挑戰，當然挑戰者們不用矇眼，而且他是一個人一次同時和6個人進行對奕。就在附近，著名的達拉斯魔術師NormanBeck將進行精彩表演。另外，我們將邀請兩位世界級橋牌頂尖高手BobHamman 和SharonOsberg，在週日下午與我們的股東們進行比賽。千萬別和他們倆賭錢。
我的朋友邢延華(Ariel Hsing)將會再次出現在波仙外面的商場裡，接受乒乓球挑戰，去年她在奧運會乒乓球比賽場面的表現讓所有美國人尤其是我本人感到驕傲。
我第一次遇見刑延華，她只有9歲，但是那時我跟他打乒乓球一分都拿不到。現在她已經是普林斯頓大學的大一新生，也是美國女子乒乓球比賽冠軍。如果你不介意讓自己感到難堪，就來和她打上一盤，檢驗一下你的球技如何。比賽將在下午一點鐘開始。我和比爾·蓋茨帶頭挑戰，我們要努力讓她手下留情。
5月4日，週六，Gorat’s餐廳和Piccolo’s餐廳將會再次僅對波克夏公司股東開放。Gorat’s餐廳會從下午1點營業到晚上10點，Piccolo’s餐廳將會從下午4點營業到晚上10點。這兩家都是我特別喜歡的餐廳，週日晚上我會在兩家餐廳都吃上一頓。請記住，要在Gorat’s訂餐，請在5月1日(但不要提前)撥打電話402-551-3733。要在Piccolo』s訂餐，電話是402-342-9038。在Piccolo’s餐廳，要顯得你有品位，就得要上一大杯根啤作為甜點，要小杯不是男子漢。
今年我們將再次邀請同樣的三位財經記者主持年會問答環節，他們透過電子郵件收集股東提交給他們的問題，向查理和我進行提問。這三位記者和他們的電子郵件地址分別是：財富雜誌Carol Loomis： cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick： BerkshireQuestions@cnbc.com；紐約時報Andrew Ross Sorkin： arsorkin@nytimes.com。
每一個記者將會從郵件收集到的眾多問題中進行篩選，選出6個他(她) 認為最有趣和最重要的問題來現場提問。他們告訴我，如果你的問題符合以下條件：十分簡潔，不是最後一刻才提交，問題和波克夏相關，且每封電子郵件提出的問題不超過兩個，那麼符合以上條件的問題被選中的機會最大。(在你的郵件中，請告訴記者，如果你提出的問題被他們選中，您是否希望提到你的名字。)
2012年我們邀請了一個由三名追蹤波克夏公司的分析師組成的提問團隊。今年的保險行業分析專家將是巴克萊銀行Barclays的Jay Gelb。負責提問與我們非保險業務相關的問題將是來自Ruane,Cunniff&Goldfarb 紅杉基金公司的 Jonathan Brandt。
我們希望能夠再次在分析師團隊中加入一位公認看空波克夏公司的分析師。我們希望那些看空並做空波克夏股票的分析師來信申請(請附上你的做空持倉證明)。這三位分析師將會各自提出他們自已對關於波克夏的問題，分析師、記者和聽眾將會交替提問。
查理和我認為，所有股東都應該同時知悉波克夏的最新資訊，也應該有足夠的時間進行分析，這也是我們為什麼總是努力安排在週五股市收盤之後或者週六早晨才公佈公司財務資訊的原因，這也是我們為什麼選擇在週六召開股東年會的原因。我們不會與大型機構投資者或分析師進行一對一交流，而是對所有股東一視同仁。我們希望記者和分析師們將會提出一些好的問題，能夠讓我們的股東們更加充分了解自己所投資的公司。
查理和我事先不會得到任何關於問題的線索。我們知道記者和分析師會選擇一些棘手的問題，而這正是我們所喜歡的方式。總的來說，我們希望至少能夠回答54個問題，三個記者和三個分析師每個人提問6 個問題，現場聽眾提問18個問題。如果還有一些剩餘的時間，我們將會回答現場聽眾更多的問題。聽眾提問者將會在8:15進行抽籤決定， 15個提問用的話筒分別放置在會場不同的區域和主要的分會場。
出於充分的理由，我經常高度讚揚我們經營經理人取得的成就。他們都是真正的全明星，他們經營自己的企業就好像是他們家族唯一擁有的資產一樣。我相信我們的經理人的心態是以股東利益為導向，和那些大型上市公司管理層完全相同。大多數經理人根本沒有任何工作的經濟需求；他們在企業經營上打出本壘打得到的快樂完全不亞於收到一大筆薪酬支票。
然而同樣非常重要的是，在總部辦公室和我一起工作的23名男女同事。這個只有23人的團隊高效處理各種事務：美國證監會和其他監管部門要求提供的大量檔案，製作多達23000頁的聯邦收入所得稅申報檔案，還有州收入所得稅和海外收入所得稅相關申報檔案，回應股東和媒體的無數個詢問，寄送年度報告，籌備全美規模最大的上市公司股東年度大會，協調董事會活動，他們的活動名單還可以列舉出來很多很多其它活動。
他們態度愉悅地處理這些企業事務，而且效率之高簡直令人難以置信，讓我倍感輕鬆和快樂。他們的努力並不僅侷限於波克夏公司相關的活動，去年他們與40所大學打交道(從200名申請大學中篩選出來的)，每年這些大校將會選送一些學生到奧馬哈，與我一起參加問答日活動。他們還要處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至還要去幫我買午餐的漢堡包和炸薯條(當然要沾上番茄醬)。沒有一個CEO像我做得這麼舒服了；我真的感覺像是天天跳著踢踏舞去上班。
在這封信就要結束時，我認為應該忽略掉我們年報「不要任何圖片」的一貫原則，讓大家看一看我們這些非常出色的家庭辦公室工作人員。下面這張照片是我們聖誕午餐的合影，只有2個人沒入鏡，否則你會看到波克夏總部所有員工，他們是真正創造奇蹟的工作者。
明年致股東的信我們將會回顧波克夏公司過去的50年，並且展望未來的50年。與此同時，請於5月3日來到奧馬哈，參加我們為資本家準備的Woodstock大聚會。
華倫·巴菲特 董事會主席 2014年2月28日
