2011年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
我們公司在2011年A/B股的每股賬面價值都增長了4.6%(標普2.1%)。自現任管理層接手的47年以來，每股賬面價值從19美元增長到了99860美元，年複合增長率為19.8%。(A股=1500*B股)
波克夏的副董事長兼我的合夥人查理·蒙格，以及我對公司2011年的業務進展感到相當滿意。以下是其中的亮點：
董事會首要工作是確保由正確的經理人在經營管理企業業務，並確保已經選定下一代接班的領導人而且已經準備好明天就能接手。我曾加入過19家公司的董事會，我認為，在接班人規劃上付出的時間和精力上，波克夏公司的董事會肯定排名前列。更重要的是，他們的努力已經得到了回報。
2011年初，託德·康布斯(Todd Combs)作為投資經理人加入我們，2012年初泰德·韋斯勒(TedWeschler)也加入了我們。他們兩位都具有傑出的投資技巧，而且願意全心全意為波克夏服務。2012年他們倆人都將管理幾十億美元的投資，但是當查理和我不再管理波克夏的時候，他們倆人具備的頭腦、判斷和性格完全能夠管理我們的整個投資組合。
公司董事會對我的繼任CEO同樣充滿信心，他們對他已經非常瞭解，對於此人的管理能力和個人品德也非常敬仰。(我們同時還有兩位出色的候選人)。未來需要移交管理職責的時候，一切將會是平滑過渡無縫銜接，波克夏的前景仍將是一片光明。我個人98%以上的財富都放在波克夏股票上，所有這些持股將會捐贈慈善機構。如此高度集中投資於一只股票完全違背傳統的投資智慧。但是我對這種安排非常滿意，因為我本人既非常瞭解我們所擁有的企業的品質和多元化程度，也瞭解管理這些企業的經理人的出色能力。能夠擁有如此優質的資產，我的繼任者將會擁有一個很好的起點。然而，千萬不要根據這些討論，就推斷查理和我將很快將會離開管理崗位，我們仍然非常健康，而且我們非常熱愛我們的工作。
2011年9月16日，我們收購了路博潤(Lubrizol)，這是一家全球性的新增劑及其它特殊化學品生產商。自2004年JamesHambrick擔任 CEO以來，該公司的業績一直表現突出，稅前利潤從1.47億增至 10.85億美元。Lubrizol公司在專業化學品領域將會擁有很多補強式併購機會。實際上，我們已經談成了三個，共投入4.93億美元。James Hambrick既是一個訓練有素的收購者，又是一個出色的經營者。查理和我急切盼望能夠擴大他的管理範圍。
去年我們旗下主要業務都表現出色。事實上，我們五大非保險企業BNSF，Iscar，Lubrizol，Marmon和中美能源都實現了創紀錄的經營收益。2011年這些企業的稅前收益合計超過90億美元。相比之下，七年前我們只擁有中美能源一家，其稅前收益為3.93億美元。除非 2012年經濟衰退，否則我們這五家企業都將再創紀錄，稅前總收益將輕鬆超過100億美元。
總體而言，2011年我們所有的運營業務在房產廠房裝置方面的資本支出高達82億美元，比我們過去的歷史記錄還要多20億美元。
其中95%投在美國，這一事實或許會讓那些認為美國缺乏投資機會的人非常震驚。我們也非常樂意在海外投資，但是我們期望波克夏未來絕大多數資本支出將在美國。2012年，這些資本支出將會再創新高。
我們的保險業務繼續為無數其它投資機會提供無成本的資金。保險業務產生了「浮存金」，這是不屬於我們的錢，但我們可以為波克夏的利益拿來進行投資。如果我們未來賠付和運營費用支出低於我們收取的保費，我們還能額外獲得承保盈利，這意味著我們的保險浮存金的成本低於零。儘管我們肯定會不時出現承保虧損，但我們已經連續9年實現承保盈利，累計獲利170億美元。這9年期間，我們的浮存金從410億美元增長到現在創記錄的700億美元。保險業務對我們來說簡直太棒了。
最後我們對有價證券市場進行了兩筆主要投資：投資50億美元買入美國銀行年利率6%的優先股，附帶可以在2021年9月2日前以每股7.14美元購買7億股普通股的認股權證；投資109億美元買入IBM公司6390萬股股票。算上IBM，我們現在擁有四家特殊公司的大量股權：美國運通13%，可口可樂8.8%，富國銀行7.6%，IBM5.5%。當然我們還擁有其它許多較小但重要的持倉。
我們把這些持股都視為偉大企業的部分合夥權益，而不是根據其近期前景而買賣的紙片。然而，我們在這些企業收益中應占的份額並未完全反映在我們的收益中，只有我們實際收到的股息才反映在我們的財務報表上。不過長期而言，這些公司歸屬於我們的未分配收益，對我們來說非常重要。這是因為它們將透過各種方式，進一步提高這些企業的未來收益和股息。它們也可能被用於股票回購，這將提高我們在企業未來收益中的份額。
如果我們在去年全年持有目前的頭寸，我們從四巨頭獲得的股息將是8.62億美元。這就是波克夏損益表中可以報告的收益。然而，我們在這四家公司的收益中所佔的份額要多得多: 33億美元。查理和我相信，我們報表中未報告的24億美元至少為波克夏創造了這麼多的價值，因為它在未來幾年將推動收益增長。我們預計，在2012年這四家公司的合併收益以及股息都將增長。因此，在未來很長一段時間內年年都將保持增長。十年後，我們目前持有的這四家公司的股份可能會為我們帶來70億美元的收益，其中有20億美元為我們收到的股息。
好訊息我已經說完了。以下是一些在2011年給我們帶來傷害的壞訊息：
幾年前，我花了20億美元購買了一家服務於得州部分地區的未來能源控股公司(Energy Futere Holdings)發行的債券。這是一個錯誤，而且是一個大錯誤。總體上看，這家公司的發展前景與天然氣價格掛鉤，而我們買入債券不久天然氣價格就開始下跌，目前仍非常低迷。儘管我們買入後，每年都收到1.02億美元的債券利息，但是這家公司支付利息的能力將會很快耗盡，除非天然氣市場價格大幅上升。2010年我們減記了10億美元，2011年又減記了 3.9億美元。
在年底，我們持有的債券市值為8.78億美元。如果天然氣價格保持在目前的水平，我們很可能會面臨進一步的損失，可能會使我們目前的賬面價值化為烏有。相反，天然氣價格的大幅上漲可能會讓我們收回部分甚至全部減記。不管結果如何，我在購買債券時完全錯誤地估算了收益/損失的機率。用網球的話說，這是你的主席犯的一個重大的非受迫性錯誤。
2011年，三筆規模龐大且非常具有吸引力的固定收益投資被髮行人撤回。瑞士再保險(Swiss Re)、高盛和通用電氣總共向我們支付了 128億美元以贖回這些證券，它們為波克夏創造了約12億美元的稅前收益。那可是一大筆收益需要填補，不過我們收購路博潤確實抵消了大部分。
去年我告訴你說：「房地產可能會在未來1年左右開始復甦」。我實在是大錯特錯。我們旗下有5家企業的經營業績受到住房市場活動的顯著影響。其中影響最直接的是ClaytonHomes，它是美國最大的預製房屋生產商，在2011年建成的住宅中約佔7%。
此外，Acme Brick(磚塊)、Shaw(地毯)、Johns Manville(隔熱材料) 和MiTek(建築產品，主要用於屋頂的連線件)都受房屋建設活動的嚴重影響。總體而言，2011年我們旗下與房屋建設密切相關的5家企業的稅前利潤只有5.13億美元，與去年相當，但是相比2006年18億美元的稅前利潤，下跌超過70%。
住房市場會回來的，這一點你可以肯定。隨著時間的推移，住房單元的數量必然與家庭數量相匹配(考慮到正常的空置率水平)。然而，在 2008年之前的一段時間裡，美國新增的住房單元超過了家庭數量。
不可避免的是，我們最終擁有了太多的住房單元，泡沫的破滅暴力地摧毀了整個經濟。這又給住房市場帶來了另一個問題：在經濟衰退初期，家庭組建放緩，在2009年又大幅下降。
現在這種供給遠超需求的毀滅性供需關係開始逆轉：每天我們創造出的新的家庭數量都超過新增住房數量。在不確定的時期，人們也許會推遲結婚，但最終荷爾蒙會戰勝一切。雖然與家庭親屬「合住」可能是在經濟衰退期間有些人作出的最初反應，但是「合住」很快就會失去原來的吸引力。
以我們現在每年60萬套新房的開工速度，大幅低於新成立的家庭數量，購買方和租房者正在逐步消化過去過度建設的房屋庫存。(這個消化過程將在美國各地以不同速度進行，各地供求關係也有很大差別。)然而，儘管這一復甦現象正在進行，但我們旗下與房屋建設市場相關的企業卻仍然業務萎縮，僱員人數從2006年的58769人下降到2011年的43315人。房產行業是非常重要的經濟部門，不僅僅包括建築行業，還包括所有依賴於它，仍然處於衰退之中的行業。我們已經看到美國幾乎所有經濟部門都出現了持續穩定的顯著復甦，但就業人數的復甦卻仍然嚴重滯後的主要原因我認為就在這裡。
明智的貨幣和財政政策，在減緩衰退中發揮了重要作用，但是這些工具既不能創造出新的家庭，也不能消化過剩的房屋單元。幸運的是，人口統計資料和我們的市場體系將恢復必須的平衡，可能不久就會恢復。當那一天到來，我們將會再次每年建造100萬套甚至更多的住房單元。我相信，一旦這種情況發生，那些專家學者們將會非常吃驚地發現失業率大幅下降。他們那時就會重新認識到自1776年以來始終不變的事實真相：美國最好的日子還在後頭。
企業內在價值
查理和我衡量我們業績的標準是，波克夏每股企業內在價值的增長率。如果隨著時間的推移，我們的回報能夠超過標普500指數的表現，那麼我們才能對得起我們拿的薪水。如果我們沒有做到，那麼不管我們拿多少薪水都是過高了。
我們無法精確確定內在價值。但是我們確實有一個可用(儘管有相當程度的低估)的替代指標：每股賬面價值。對於大多數公司而言這個指標毫無意義。可是對於波克夏，賬面價值能夠大致地追蹤企業內在價值的變化。這是因為波克夏的內在價值超越賬面價值的金額並沒有逐年劇烈波動，儘管在大多數年份超越的金額都在增加。隨著時間的推移，兩者的差額從絕對數值來看，可能會變得越來越大，但是隨著內在價值/賬面價值的分子分母的增加，其二者的比率將保持相對穩定。
我們經常強調說，在股市表現糟糕的年份，我們的賬面價值的表現幾乎肯定會超越標普500指數，但在股市表現強勁的年份，我們的賬面價值的表現也幾乎肯定會落後於指數。真正考驗我們的是其長期的表現如何。去年我在年報中列出了一張表，計算了自1965年我們接管波克夏以來42個5年為期的業績表現(如1965-69年，1966-70年等等)，所有這些記錄表明，我們的賬面價值表現都戰勝了標普500指數，而且我們的連勝記錄也持續保持到了最近的2007-11年的5年期。不過，如果標普 500指數連續5年保持上漲的話，這個成功記錄很可能將被打破(在我寫下這篇文章時股市可能正在這樣做呢)。
去年我還列出了兩張表格，羅列了那些將會幫助你估算波克夏每股內在價值的關鍵性的定量因素。在這裡我就不再重複敘述了，你可以在年報後文中找到那些內容。表格中更新的資料是，2011年我們的每股投資增長了4%達到98366美元，來自保險和投資業務之外的每股經營性稅前利潤增長了18%達到了6990美元。
查理和我都希望能夠在投資和經營兩個方面都實現增長，但是我們關注的重點是提高經營性收益。長期而言，我們現在擁有業務的總收益將會進一步提高，我們也希望能收購一些大型企業，從而進一步推動我們業績增長。我們現在有八家企業，如果它們做為獨立的公司，每家都能進入財富500強。外面只有492家500強企業了。我的任務非常清楚，我正在搜尋獵物。
股票回購
2010年9月，我們宣佈波克夏將會以賬面價值的110%的價格回購自己的股票。我們在股票市場上只得到幾天的買入機會，只回購了6700萬美元股價就上漲超過我們的上限。儘管如此，考慮到股票回購的普遍重要性，我應該專門談一下。
只有滿足以下兩個前提條件，查理和我才願意回購股票：第一，公司有充足的資金，完全能夠滿足業務上的運營和流動性需求；第二，保守地估算，公司的股價相對於其內在價值有很大的折扣。
我們已經親眼見證過很多起股票回購，但都不滿足第二個回購條件。當然，有時違規行為(甚至是嚴重的違規)也是無辜的；許多CEO一直認為自己公司的股票是低估的。而在其它情況下，似乎可以得出一個不太好的結論。如果說回購股票是為了抵消股票發行引發的股權稀釋，或是僅僅因為公司有太多富餘的現金，這是完全沒有說服力的。除非公司以低於內在價值的價格回購股票，否則，繼續持股的股東的利益肯定受到損害。不管資金是用於收購企業還是用於回購股票，資本配置的第一定律都是，在一個價格上，聰明的一邊永遠對應著愚蠢的一邊。
查理和我看到波克夏的股價遠低於內在價值時，內心的感受十分複雜。我們非常願意為繼續持股的股東多賺錢，而做到這一點最可靠的方法莫過於，當我們知道自己的股價只有內在價值的9折、8折甚至更低時，大力回購自己的股票。就像我們的一位董事所說，這就像在桶裡射魚，等到桶裡的水流光以後，魚也就不再撲騰了。儘管如此，我們並不喜歡折價回購合夥人的股票，即使我們這樣做可以讓他們賣的價格更高，因為如果我們不回購他們只能以更低的價格賣給別人。因此，當我們回購時，我們希望那些賣出的股東，能夠充分了解他們所出售的資產的真實價值。
按照我們設定的最高110%賬面價值的回購限價之下，回購顯然會增加波克夏的每股內在價值。如果我們回購的越多越便宜，繼續持股的股東獲益就會越大。因此，一旦市場機會來臨，我們可能會以我們最高限價或者更低的價格積極的回購股票。但是你們應當知道，我們沒有任何興趣去支撐股價。在特別低迷的市場，我們出價只會越來越低。如果我們持有的現金等價物低於200億美元時，我們也不會回購股票。在波克夏，保持壓倒性的財務實力毫無疑問高於一切。
這次股票回購的討論，讓我有機會談一下很多投資者對於股價變化的非理性反應。當波克夏買入一家正在回購股票的公司時，我們希望兩個事件能夠發生：第一，我們通常希望，在未來很長一段時期內，公司的收益將以良好的速度持續增長；第二，我們同時也希望，公司的股價長期表現不佳。對於第二點必然導致產生下面的推論：如果市場是有效的，那麼公開談論我們持有股票，實際上對波克夏來說是有害的，而不是像很多評論人士通常認為的那樣有益。
讓我們以IBM為例。正如所有企業觀察人士知道的那樣，IBM前任兩位CEO郭士納(Lou Gerstner)和彭明盛(Sam Palmisano)做得非常出色，把公司從20年前幾近破產的邊緣挽救回來，到現在打造成了一個卓越的公司。他們的管理成就實在是卓越非凡。
但是，他們的財務管理同樣做的非常出色，尤其是最近這些年公司的財務彈性大幅提升。事實上，我實在想不出有那家大公司擁有如此優異的財務管理技術，這顯著增加了IBM股東們的投資收益。IBM明智地運用債務融資，幾乎完全只用現金進行增加公司內在價值的企業併購，而且非常積極地回購自己的股票。
如今，IBM有11.6億股流通股，其中我們持有5.5%約6390萬股。當然，未來5年公司的盈利情況對我們來說非常重要。除此之外，在這5年公司準備花費500億美元左右回購股票。我們今天的小測驗是：在這段時間裡，波克夏等長期股東應該為什麼事情而歡呼？
我不會弔你胃口的。答案是：我們應該期望IBM未來5年的股價持續低迷下去。
讓我們來算算吧。如果在此期間IBM的平均股價為每股200美元，該公司將以500億美元的價格回購2.5億股股票。因此，將剩下約9.1億股流通股，我們持有的6390萬股所佔的持股比例將會從現在的5.5%上升到約 7%。如果股價走勢相反，在5年內該股平均股價上漲為300美元，IBM將僅能回購1.67億股。5年後，我們將擁有剩餘9.9億股流通股的6.5%。
如果IBM在第5年的盈利達到200億美元，那麼在「令人失望」更低的股價情景下，我們在這些收益中所佔的份額，將比股價更高的情景下，多出整整1億美元。在未來的某個時候，我們的持股價值可能比「高價」回購情景發生時的價值，高出1.5億美元。
邏輯非常簡單：如果將來你準備成為[股票的淨買入者]，不管是用你自己的錢直接買入，還是透過持股一家正在回購股票的公司間接買入，股價上漲都會損害你的利益。股價低迷不振反而會增加你的利益。然而，感情因素往往會讓事情複雜化：大多數人，包括那些將來會是股票淨買入者的投資者，看到股價上漲就會感到內心非常舒服。這樣的股東，就像一個天天開車上班的人，僅僅因為他的油箱還有一天的油量，就為油價上漲而歡呼。
查理和我並不期望能讓你們中多數人接受我們的思維方式，我們已經觀察到了足夠多的人類行為，深深知道這是徒勞的。但我們確實希望你們能夠了解我們自己的計算邏輯。在這裡我應該坦白的說：在我年輕的時候，也是一看到市場上漲就會非常高興。後來我讀了本·格雷厄姆寫的《聰明的投資者》，第八章講的是投資者應該如何看待股價的波動。我立刻兩眼放光，低估值成了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運的一刻。
最終，我們對IBM投資的成功將主要取決於其未來的收益。但一個非常重要的第二因素是，該公司用其準備投入的鉅額資金回購了多少股份。如果回購使IBM的流通股減少至6390萬股(只剩下我自己)，我將放棄我著名的節儉，給波克夏員工一個帶薪假期。
現在，讓我們來看看我們四大主要運營業務。由於各類業務之間資產負債表和利潤表的特點差異巨大，把它們合併一起會妨礙分析。因此我們把它們作為四個獨立的業務來展示，這也是查理和我看待這些業務的方式。因為我們可能會從你們有些股東手裡回購股票，所以我們將會在每類業務分析中，提供我們自己對於內在價值和賬面價值如何比較的思考。
保險業務
我們先來看看保險業務，這是波克夏的核心業務，也是多年來推動我們不斷擴張的發動機。
財產意外險保險公司先收取保費後支付索賠。在極端情況下，比如某些工人的事故賠償，支付賠償金可能長達幾十年。這種」先收錢後賠付」的模式讓我們能夠持有鉅額的資金，我們稱其為「浮存金」，這些浮存金並不屬於我們，最終將會進向別人的口袋。在持有期間，我們可以用這些浮存金進行投資，為波克夏賺取投資收益。儘管個人的保單和賠付進進出出，但我們持有的浮存金的總額相對保費收入的比例卻非常穩定。
因此，隨著我們保險業務的增長，我們持有的浮存金也會相應增長。我們是如何增長的，請看下錶：
我們現在的浮存金規模超過700億美元，未來就算有增長的話，也不太可能大幅增長。這主要是因為我們的浮存金相對於保費水平，其金額已經過大。我必須加以說明的是，即使未來浮存金出現下降的話，也幾乎可能肯定是非常緩慢的下降，因此不會對我們造成不尋常的資金壓力。
如果我們的保費收入超過我們的費用支出和最終理賠損失之和，在財務報表上就會體現為承保盈利，這將增加我們浮存金產生的投資收益。如果產生了承保盈利，我們就可以享受到無成本使用資金的好處，更好的是，我們因持有免費資金而獲得收益。不幸的是，所有保險公司都希望能夠取得如此美妙的結果，因此導致了激烈的競爭，在絕大多數年份裡競爭如此激烈，以至於財產意外險行業整體承保嚴重虧損。例如，州立農業保險公司目前是美國最大的保險公司，而且經營管理良好，但在過去11 年期間有8年發生承保虧損。保險行業有很多虧錢的辦法，而且這個行業還在源源不斷地創造出新的虧錢的辦法。
正如年報第一部分所述，我們已經已經連續9年實現承保盈利，期間累計盈利高達170億美元。我相信，我們很可能在未來多數年份(當然不是所有年份)繼續實現承保盈利。如果我們做到了這一點，那麼我們的浮存金成本要比無成本更低。我們肯定將會盈利，這就像有人在我們這裡存了706億美元的資金，而且支付我們一筆費用來持有這些資金，而且還讓我們可以用這些資金進行投資，所得投資收益完全歸我們自己。
那麼，這些非常吸引人的保險浮存金會如何影響內在價值的估算？在計算波克夏賬面價值時，我們的浮存金全部做為負債進行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負債一樣對待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應該把浮存金看作是一筆不斷迴圈滾動的基金。如果浮存金既能夠是無成本的，又能夠是長期持續的，那麼這種負債的真正價值遠遠低於會計報表上的負債數額。
部分抵銷這一高估負債的是我們保險公司的155億「商譽」資產，它們作為一項資產計入賬面價值。實際上，這種會計商譽只是代表我們為保險業務創造浮存金能力所支付的收購溢價。可是商譽的成本和它的真實價值並沒有任何聯絡。如果一家保險公司發生了鉅額的持續承保損失，那麼無論其原始成本是多少，這些商譽資產都應該視為沒有任何價值。
幸運的是，波克夏旗下的保險公司並非如此。查理和我相信，我們保險業商譽的真實經濟價值，也就是我們購買創造同樣品質的浮存金所需支付的價格，肯定遠遠超過其歷史賬面價值。我們的保險浮存金的巨大價值，是我們認為波克夏的內在價值大幅超越賬面價值的一個原因，而且是一個重要原因。
我要再次強調，無成本的浮存金並不是整個財產意外險行業的預期結果：我們認為在保險行業並沒有太多公司擁有類似於波克夏品質的浮存金。在大多數年份，包括2011年，保險行業的保費收入並不足以覆蓋賠付損失和費用支出。因此，保險行業的淨有形資產回報率水平，數十年來一直遠遠低於美國企業整體水平，保險行業這種糟糕的業績表現幾乎肯定會持續下去。波克夏保險業務卓越非凡的經濟效益之所以存在，是因為我們擁有一些非凡的經理人在經營著一些非凡的保險業務。下面讓我來告訴你我們主要的保險企業。
按照浮存金的規模排序，排名第一的是由阿吉特·賈因運營的波克夏再保險集團。阿吉特為那些其它任何保險公司沒有意願或者沒有資本實力承擔的風險提供保險。他在保險業務的操作以獨一無二的方式，融和了能力、速度、決斷力、以及最最重要的智力。但是他絕對不會把波克夏置於與我們擁有的資源不相匹配的高風險之中。事實上，在這一點上，我們比大多數大型保險公司要保守得多。例如，如果整個保險行業在某次巨災中遭受2500億美元的損失，這相當於保險業歷史上最大損失的三倍，而波克夏作為一個整體，可能因為其眾多的收益來源而錄得溫和的利潤。而與此同時，所有其它主要大型保險公司和再保險公司都將出現鉅額虧損，其中一些甚至面臨破產。
從1985年開始，阿吉特創立了一家擁有340億美元浮存金和可觀的承保盈利的保險公司，這一成就是任何其他保險公司的CEO都無法企及的。透過這些成就，他為波克夏增加了數十億美元的價值。查理很樂意用我來交換第二個阿吉特。哈哈，可惜世界上根本找不到第二個阿吉特。
我們旗下還有另外一家實力強大的保險公司是通用再保險，由泰德·蒙特羅斯(Tad Montross)管理。
從根本上講，一個強健的保險公司在業務運營上需要堅持四個原則：第一，必須瞭解所有可能會導致理賠損失的風險敞口；第二，必須保守的評估任何實際導致損失的風險敞口的機率以及可能的損失成本；(3)合理制定保費水平，以保證扣除預期賠付損失成本和運營費用之後，能夠產生一個平均的承保收益；(4)如果不能收取適當的保費，寧願選擇放棄。
許多保險公司透過了前三項測試，但第四項不及格。他們根本無法放棄競爭對手正在熱切承保的業務。有句老話說：「其他人都在這麼幹，所以我們也必須這麼幹」，這在任何行業都意味著麻煩，但在保險行業尤甚。事實上，一個優秀的保險商，需要具備獨立思考的心態，這就像開車回家接到妻子電話的老年人一樣，她警告說，「Albert，開車小心點。我剛從廣播裡聽說，有輛車在州際公路上逆行。」他回答說：「Mabel，他們根本沒有看清真相的另一半，不只是一輛車，而是有上百輛車在逆行」。
泰德嚴格遵守了所有四條承保原則，這反映到他的經營業績上。在他的領導下，通用再保持有的鉅額浮存金成本比無成本更低。我們預計，未來平均而言這種情況仍將如此。在我們收購後的最初幾年裡，通用再保險是我們一個大麻煩，現在則是我們的大寶貝。
最後要談的是GEICO保險公司， 61年前年輕的我就是透過投資這家保險公司開始領悟真正的投資之道。GEICO由託尼·萊斯利(TonyNicely) 管理，他18歲就加入公司，到2011年已經為公司服務了整整50年。
GEICO令人羨慕的業績記錄，來自於託尼出色地運營著一個極棒的且幾乎不可能複製的商業模式。在託尼擔任CEO的18年期間，GEICO的市場份額從2.0%上升到9.3%。如果市場份額維持不變，就像他接手前的十幾年那樣，那麼我們現在的保費收入將只是33億美元，而不是2011年的 154億美元保費收入。託尼和他的同事們創造的超額價值，是波克夏內在價值超過賬面價值的主要因素。
仍有超過90%的汽車保險市場份額等待GEICO去挖掘。千萬不要打賭託尼未來不能做到年復一年地搶佔大塊市場份額。我們的低成本允許我們提供給客戶更低的保險價格，因此，每天都會有越來越多的人發現， GEICO的吉祥物大蜥蜴Gecko正不斷勸說他們，去訪問GEICO.com查詢汽車保險報價，這會讓他們省下很多錢。(我們的大蜥蜴還有另外一個可愛的特質：和那些保險代理人或保險公司女性銷售員不同，我們這個可愛的小傢伙沒有經紀人。)
除了這三家大型保險公司以外，我們旗下還有一群規模較小的的保險公司，它們的大部分專注於保險行業的一些細分領域。總體而言，他們一直保持承保盈利，而且為我們提供的浮存金規模相當大。查理和我非常珍視這些保險公司及其經理人。
2011年底我們收購了普林斯頓保險公司(Princeton Insurance)，這是一家新澤西的醫療事故保險公司。這一補強收購擴大了蒂姆(TimKenesey)的管理領域，他是我們位於印地安那州的Medical Protective保險公司的明星CEO。Princeton為我們帶來了超過6億美元的浮存金，這一數字也包括在下面的表格裡。
以下是我們所有四大塊財產意外險和人壽保險業務的業績摘要：
在所有大型保險公司中，我認為波克夏是世界上最好的保險公司。
受監管的資本密集型業務
我們擁有兩家規模非常龐大的企業，BNSF鐵路和中美能源，他們具有一些非常重要的共同特點，使得他們與我們旗下其他眾多企業完全不同。因此，我們在這封信裡把他們單獨列為一個板塊，而且在GAAP 財務報表中也將他們兩家的合併財務資料單獨列報。
這兩家公司的一個關鍵特點是，它們對生命週期非常長期且受政府監管的資產，進行了鉅額投資。其中部分資金來自於波克夏沒有擔保的鉅額長期債務融資。它們並不需要波克夏的信用擔保，因為它們具有強大的盈利能力，即使是在特別糟糕的經濟環境下也能完全滿足利息支付的資金需求。在2011年經濟不太強勁的情況下，BNSF的利息保障倍數高達9.5倍。同時，在中美能源公司，兩項關鍵指標確保了其在任何情況下都有償付債務的能力：一個是由於我們專為提供必需的基礎服務而具有的收益穩定性，另一個是多元化的收益來源，使其避免受到任何單一監管機構的行動影響。
以噸公里計算，鐵路運輸承擔了美國42%的城際貨運，而BNSF的承運量超過了其它任何鐵路公司，佔到行業運輸總量的37%。簡單的算術就能發現，BNSF的運輸量約佔美國城際噸公里貨運總量的15%。毫不誇張的說，鐵路是我們經濟的迴圈系統。而我們的鐵路是最大的動脈。
這樣的地位讓我們肩負巨大的責任。我們必須毫無疑問的維護和改善我們擁有的23000公里長的鐵路線，以及1.3萬座橋，80條隧道， 6900輛機車和78600節貨運車廂。這項工作要求我們在所有經濟環境下都必須保有充足的財務資源，而且具有充足的人力資源，能夠保證及時地有效地應對自然界的無常變化，比如2011年BNSF遭受的大範圍洪災。
為了履行其社會義務，BNSF定期投資規模遠遠大於其折舊費用，2011 年投資超出折舊的金額更是高達18億美元。美國其它三大鐵路公司也都做出了類似的鉅額投資。儘管許多人大聲指責美國基礎設施投入嚴重不足，但這種批評對於鐵路行業來說並不公平。鐵路行業從私人部門融入鉅額資金注入投資專案，以在未來能夠提供更好更廣泛的服務。如果鐵路公司沒有做出這些巨大的投資支出，那麼國家公共財政支援的公路系統將會面臨更加嚴重的擁堵和維護問題。
如果未來BNSF不能從其承諾的鉅額增量投資中獲得適當的回報，那麼 BNSF正在進行的這種鉅額投資將會是非常愚蠢的。但我很相信BNSF 將從其提供的服務價值中獲得適當的回報。很多年前本傑明·富蘭克林曾建議說：「照顧好你的店，你的店也會照顧好你」。翻譯這句話對應到我們的受監管業務，他今天可能會說：「照顧好你的客戶，你客戶的代表也就是監管機構就會照顧好你」。每一方的良好行為都會換來對方良好的行為作為回報。
在中美能源公司，我們參與了一種類似的「社會契約」。我們預計將投入越來越多的資金來滿足客戶未來不斷增長的需求。如果我們同時能夠保持可靠且高效的運營，我們知道我們將從這些投資中獲得公平合理的回報。
波克夏持有中美能源89.8%的股份，向美國250萬客戶提供電力，在愛荷華州、猶他州和懷俄明州是最大的電力供應商，也是其他6個州重要的電力供應商。我們的管道運輸了美國8%的天然氣。很明顯，每天有數以百萬的美國人依賴我們提供的服務。他們對我們的服務從來沒有失望過。
中美能源在2002年收購北方天然管道公司時，行業內領先的權威機構對這家公司的管道業務表現評級極差，在業內43家公司中排名最後一名。而在最新一期報告中，北方天然已經排名第2。排名第一的是我們旗下的另一條管道科恩河管道公司。
在電力業務上，中美能源也擁有類似於天然氣業務的優秀表現。在最近的客戶滿意度調查中，中美能源旗下的美國公用事業業務在60家公用事業機構中排名第2。而這一切與多年前中美能源收購這些公用事業資產時相比差異巨大。
到2012年底，中美能源的風力發電量將會達到3316兆瓦，遠遠超過美國其他任何一家受到政府管制的電力企業。我們對風能的投資以及承諾的專案總額達到驚人的60億美元。我們之所以能夠做出如此規模巨大的投資，是因為中美能源保留了所有的利潤，而不是像其他公用事業企業那樣把大部分的利潤都分配給了股東。此外，2011年底我們承接了2個太陽能專案，一個是我們100%持股的位於加州的專案，另一個我們持股 49%的位於亞利桑那州的專案，這兩個專案建設成本約30億美元。我們未來幾乎肯定還會有更多的風能和太陽能專案。
正如你所看到的，我為BNSF鐵路的MattRose和中美能源的GregAbel為社會做出的貢獻感到非常驕傲。我對他們為波克夏股東們做出的貢獻既非常驕傲也非常感謝。以下是相關的經營業績：
*包括波克夏在2011年（扣除相關所得稅後）賺取的利息8美元和2010年19美元。
在我們的資產負債表的賬面價值中，BNSF和中美能源的商譽賬面價值總計200億美元。然而查理和我都相信現在這兩家公司任何一家的內在價值都遠遠高於賬面價值。
製造、服務和零售業務
波克夏這個板塊的業務可以說是面面俱到包羅永珍。不過讓我們先看一下整體的資產負債表和利潤表。
*不包括購買會計調整； **包括Lubrizol自9月16日起的收益。
這個板塊包括多家公司，銷售的產品包括從棒棒糖到噴氣飛機。有些企業享有極其出色的競爭優勢，以非財務槓桿的淨有形資產收益率衡量，高達25%甚至100%以上。其他一些企業這種收益率則在12-20% 之間。但是也有少數企業回報率非常糟糕，這是因為我在資本配置工作中犯下了一些嚴重的錯誤。我之所以犯下這些錯誤，是因為我錯誤地判斷這些被收購企業未來的競爭優勢，或者錯誤判斷這些企業所在行業的未的經濟前景。我在投資時會努力看清楚企業未來10年或20年的發展前景，但有時我的判斷非常糟糕。查理做的比我要好一些，他對我的一些錯誤收購投了反對票，而不是僅僅「列席」會議。
我們決定繼續持有我錯誤收購的那些企業，這可能會讓波克夏的新股東感到迷惑不解。畢竟這些公司的收益永遠不會對波克夏的整體估值產生助力，而且有問題的公司要比優秀的公司需要我們付出更多的管理時間。任何一個管理諮詢顧問或或華爾街投資顧問，都會看著我們這些已經成為累贅的公司說：「甩掉他們吧」。
我們是不會這麼做的。過去29年來，我們一直在年報中定期闡述波克夏的經營原則，其中第11條講的是，我們一般情況不願賣掉業績表現糟糕的公司(大多數情況下業績表現落後是因為行業因素而不是管理缺陷)。我們的做法與達爾文主義者相差甚遠，你們很多人可能並不贊同。我可以理解你們的看法。但是，我們曾經並將繼續向我們收購的企業賣家承諾，在任何情況下，我們都將不惜一切代價繼續保留這些公司。到目前為止，堅守這些承諾而付出的金錢成本並不算高，而且很可能會被我們在潛在企業出售者中建立的良好聲譽而抵銷，因為這些賣家是想為他們所珍視的業務和忠實的夥伴尋找一個合適且永久的歸宿。這些企業所有人知道，他們從我們這裡能夠得到其他任何人都無法給予的承諾，我們對他們的承諾未來數十年都將忠誠不變。
但是請你們理解，查理和我既不是願意長期忍受虧損的受虐狂，也不是盲目樂觀的樂天派。如果我們制定的第11條規則中的任何一個缺點出現 ——如果這些企業可能未來長期都是一個吞金獸，或如果勞資衝突非常激烈，我們將迅速果斷的徹底放棄這些企業。在我們過去47年的經營歷史中，這種情況只發生過幾次，而且我們現在擁有的企業沒有一家由於陷入困境而要求我們必須考慮放棄。
從前面的利潤表列示的資料可以看出，美國經濟從2009年中期以來正在穩步大幅復甦。這個業務部門總共包括54家公司。但是其中Marmon 集團就在11個各不相同的行業中擁有140家企業。簡而言之，當你分析波克夏的時候，實際上就是在分析整個美國企業界。所以，讓我們進一步深入分析過去幾年發生了什麼變化。
這個業務部門中有四個與房地產相關的公司(不包括Clayton公司，我們將其歸入金融和金融產品部分)，過去3年稅前收益分別是：2009年2.27億美元，2010年3.62億美元，2011年3.59億美元。如果把這四家與房地產相關的公司從整個板塊合併報表中扣除，你會發現我們多元化的非房產相關業務過去3年的經營收益分別是：2009年18.31億美元，2010年 39.12億美元，2011年46.78億美元。2011年約有2.91億美元收益來自於收購的路博潤公司。但是2011年剩餘的收益為43.87億美元，這說明美國大部分行業已經從2008年金融危機造成的打擊中復甦過來。雖然房地產相關行業還停留在急診室，但其他大多數行業都已經出院並完全康復。
2011年我們旗下幾乎所有的經理人都取得了優秀的業績，其中包括管理房地產相關企業的經理人，他們正在與抵禦颶風般的經營阻力。以下是其中幾個做得非常優秀的經理人：
VicMancinelli領導CTB公司再次創下新紀錄。CTB是我們的農業裝置生產企業。我們在2002年以1.39億美元收購了CTB公司。收購之後這幾年CTB總共向波克夏分配了1.8億美元股利，2011年稅前收益為1.24億美元，而且賬上擁有1.09億美元的現金。VicMancinelli在過去幾年又進行了多次補強型併購，其中包括2011 年底他剛剛簽署的一項有意義的併購。
TTI公司是我們旗下一家電子元件分銷商，2011年銷售收入增加到 21億美元，比2010年增長了12.4%。收益也創下新高，比2007年我們收購的第一年增長了127%。2011年TTI公司的業績表現遠遠好於該領域的大型上市公司。這一點也不讓人感到意外，因為保羅 (PaulAndrews)和他的團隊已經連續很多年都打敗了他們。查理和我很高興得知保羅在2012年初談成了一項規模很大的補強型併購。我們期待以後他做出更多收購。
ISCAR是我們擁有80%股份的一家金屬切割工具公司，其業績表現一直讓我們感到震驚，銷售增長和整體業績表現在其所在行業中是獨一無二的。ISCAR的經理人EitanWertheimer、JacobHarpaz和 DannyGoldman是傑出的戰略家和經營者。2008年11月在全球經濟遭受困境時，他們卻逆向收購了日本領先的切削工具製造商Tungaloy。2011年春天海嘯突襲東京北部時，Tungaloy遭受嚴重毀壞。但是你絕對不會想到現在的情形：Tungaloy在2011年創下新的銷售紀錄。我在2011年11月參觀了他們在Iwaki的工廠，Tungaloy管理層及其員工的熱情和奉獻精神深深打動了我。他們是一個非常傑出的團隊，值得我們表示尊敬和感謝。
McLance是我們旗下的大型分銷公司，由GradyRosier運營，在 2011年又新增了一些新的重要客戶，並創下3.7億美元的稅前盈利紀錄。自2003年以15億美元收購以來，公司累計稅前收益為24億美元，而且由於它們分銷的零售商品(糖果、口香糖、香菸等)價格上漲導致其後進先出的存貨規模增加了2.3億美元。在管理運營物流企業方面，沒有人能夠比得上Grady McLance未來可能會有一些補強型併購，特別是在我們新進入的葡萄酒和烈酒分銷業務上。
JordanHansell在2011年4月份接管Netjets公司，其2011年稅前收益為2.27億美元。這是一個特別出色的業績表現，因為在過去一年裡大多數時間裡，新飛機的的分時所有權銷售都增長緩慢。不過12月銷售出現了高於季節性正常水平的上升，但這種銷售上升能持續多久還無法確定。
幾年之前，NetJets是我最為擔憂的企業，因為它的成本支出遠遠超過其收入，現金一直大量失血。如果沒有波克夏的支援，NetJets 早就破產了。現在這些問題已經過去了，Jordan正從一個成本控制良好運轉順暢的企業中穩定地創造利潤。NetJests正與一些一流合作伙伴合作計劃進入中國市場，此舉將進一步拓寬我們的業務「護城河」。現在沒有其他任何一家分時所有權航空企業能夠具有NetJets如此龐大的運營規模和廣闊的市場範圍，未來也不會有。
NetJets長期堅持不懈專注於安全和服務在市場上終於獲得了回報。
我們很高興看到Marmon公司在FrankPtak的領導下取得的進步。除了取得了內部增長以外，Frank還定期進行補強型併購，這些併購總體上將會顯著增加Marmon公司的盈利能力。他在過去幾個月裡就花費約2.7億美元收購了三家公司。在全球範圍內成立合資企業是Marmon另外一個發展機會。2011年中Marmon公司與Kundalia 家族合作成立了一家印度起重機公司，目前已經產生了可觀的盈利。這是Marmon與這個家族合作成立的第二個合資企業，幾家之前他們合資的電線電纜公司非常成功。
在Marmon經營的11個主要行業中，有10個行業在過去一年都取得了盈利。你應該對Marmon未來幾年取得更高的收益充滿信心。
「採購大宗商品，銷售品牌產品」，長期以來都是一個企業經營成功的秘訣。自1886年成立的可口可樂和自1891年成立的箭牌，這個秘訣讓它們創造出巨大且持續的利潤。自40年前我們收購喜詩糖果開始，我們也享受了喜詩糖果運用這個方法創造的高回報，儘管喜詩的規模要小得多。
去年喜詩糖果的稅前收益達到創紀錄的8300萬美元，使得我們收購以來累計盈利達到了16.5億美元。相比之下我們的收購價格只有 2500萬美元，而且年末扣除現金後的賬面價值小於零。是的，你沒看錯，喜詩使用的資本季節性波動很大，聖誕節之後會達到最低點。這一切都要歸功於BradKinstler，從2006年他接任CEO之後帶領這家公司不斷達到新的高度。
我們持股80%的內布拉斯加傢俱商城NFM在2011年創下新的盈利紀錄，是1983年我們收購時的十倍以上。
但這還不算是大新聞。更重要的是，NFM收購了達拉斯北部的433 英畝的大片土地，我們將會在此建造幾乎可以肯定是全美最大的傢俱商城。目前全美最大的傢俱商店是我們在奧馬哈和堪薩斯的兩家分店，兩家商場在2011年都創下了超過4億美元的銷售紀錄。德州的這家商場還需幾年才能建成，但是我現在就盼望著去參加開業剪綵。在波克夏，經理人負責幹活，我負責接受喝彩和表揚。
我們的新店將提供無與倫比的商品種類和低價格，肯定會吸引無數遠近的客戶蜂擁而來。如此巨大的客戶吸引力，再加上我們在這個地方擁有的大量土地，肯定能夠使我們吸引很多大型賣家加入。(任何銷量很大的零售商讀到這封信，有興趣的請與我聯絡。)
我們和NFM以及管理層Blumkin家族相處得都非常愉快。1937年， RoseBlumkin(人稱B夫人)創辦了這家企業，當時她只有500美元和一個夢想。她89歲的時候把公司80%的股份賣給了我，又一直工作到103歲。(她退休後僅僅一年就去世了。我經常把這個退休的嚴重後果告訴波克夏公司裡面任何一個想要退休的經理人)。
B夫人的兒子Louie，現在已經92歲了，他從二戰後退伍回家後幫助他的母親創辦了這家企業，他和他的妻子Fran過去55年來一直都是我的朋友。後來，Louie的兒子Ron和Irv將公司帶到了新的高度，他們先是在堪薩斯開設一家分店，現在又準備進軍德州。
這兩個」男孩」和我一起度過了很多美好的時光，我把他們看作是我最好的朋友。Blumkins家族是一個了不起的家族。我從來不會讓這個家族非凡的基因浪費掉，最近Blumkin家族第四代中有幾位已經加入了NFM，這讓我感到非常高興。
總體而言，波克夏旗下這一板塊的內在價值大大超過它們的賬面價值。可是對於其中很多規模較小的公司而言，情況並非如此。我在收購小公司上犯下了更多的錯誤。查理很早以前就告訴過我，「如果有些事情根本就不值得去做，那就不值得做好」。我本應該更加認真地聽從他的話去做。我們在大型企業收購方面做的不錯，其中有幾個表現極好，總體上，我們在這個業務部分是個大贏家。
有些股東告訴我，他們渴望在我每年寫的信中看到更多關於會計奧秘的討論。所以在這裡有一些關於公認會計准則(GAAP)規定的荒謬，我希望大家能夠喜歡。
常識會告訴你，我們各個子公司入賬時，應該用我們的收購成本加上自收購以來的留存收益(除非其經濟價值大幅減少，在這種情況下必須進行適當的減記)。這基本上符合的波克夏的實際情況，不過Marmon是一個非常奇怪的例外情況。
我們在2008年收購了Marmon公司64%的股份，在我們賬上記錄了48 億美元的收購成本。到目前為止一切順利。然後在2011年初期，按照我們原先跟Pritzker家族簽訂的協議，又購買了其16%的股份，並按照一個能反映Marmon增值的公式所計算的支付了15億美元。可是在這種情況下，GAAP卻要求我們把追溯到2010年底的收購價格減記6.14億美元。 (不要提出任何疑問！)很顯然這種減記與經濟現實毫無關係。由於這種毫無意義的減記，導致Marmon的內在價值與其賬面價值之間的差額進一步擴大了。(兩次收購商譽佔比降低減值？)
金融與金融產品
這個業務板塊是我們公司中規模最小的，其中包括XTRA(拖車)和CORT(傢俱)兩家租賃公司，以及美國領先的預製房屋製造商和融資提供方ClaytonHomes。除了這三家我們100%控股的子公司，在該業務板塊中還包括一系列金融資產以及我我們持有的Berkadia商業抵押公司 50%的股權。
分析我們這三家運營公司在2008年末經濟跌落懸崖後所發生的事情很有啟發意義，因為他們的經歷體現了危機之後各個行業的復甦各不相同。
我們的兩家租賃公司的業績表現反映了「非住房」行業的經濟狀況。他們兩家公司過去3年的稅前利潤分別是：2009年1300萬美元，2010年 5300萬美元，2011年1.55億美元，其盈利的持續增長也反映出我們在幾乎所有非住房相關行業中所看到的穩步復甦。相比之下，Clayton的預製房屋業務(跟固定地址上建造的房屋幾乎一模一樣)經歷了一場真正的蕭條，至今沒有任何復甦的跡象。美國的預製房屋銷售量過去3年分別是：2009年49789套，2010年50046套，2011年51606套。(而在2005年住房市場繁榮期間年銷量為146744套)。
儘管經歷瞭如此艱難的蕭條，但Clayton仍保持盈利，主要是因為其抵押貸款組合在極其艱難的經濟環境下仍然表現良好。由於Clayton是預製房屋市場最大的貸款人，而且通常是貸款給中低收入家庭，所以你可能會推斷，Clayton肯定在住房市場崩潰中遭受了慘重的損失。但由於我們堅守傳統貸款的基本原則，即高比例的首付以及佔正常收入合理水平的月供，所以Clayton把損失維持在可以接受的水平，儘管我們許多借款人一直都是負資產的情況下，仍然如此。
眾所周知，美國在房屋所有權和抵押貸款政策上偏離了軌道，如今我們的經濟正在為這些錯誤付出巨大的代價。包括政府、貸款人、借款人、媒體以及評級機構等在內，我們所有人都參與了這種自我毀滅性的行為。這些愚蠢行為的根本原因是，幾乎所有人都相信，房屋的價格必定會隨著時間的推移而一直上漲，任何下跌都是暫時的、無關緊要的。接受這種前提假設，就意味著在房地產交易中任何價格和做法都是合理的。各地的房主都感到自己變得更加富有了，紛紛搶著透過再融資將其房屋增值部分「貨幣化」。這些大規模的現金流入助長了整個經濟的消費狂潮。這個過程的一切看起來似乎都非常美好。(一個幾乎不被注意的事實是：數量眾多的人由於喪失抵押品贖回權而「失去」自己的房屋，可是事實上他們卻已經實現了盈利，因為他們在此之前透過再融資拿到的現金遠超原來付出的成本。這這種情況下，被驅逐出房屋的房主是贏家，而貸款人才是真正的受害者)。
2007年，泡沫破裂了，正如所有泡沫必定會經歷的那樣。我們如今正處於破裂後逐漸恢復的第4個年頭，儘管這一恢復過程漫長而痛苦，但終將成功。今天，新家庭的形成數量持續高於房屋開工數量。
當美國過剩的房屋庫存逐步消化之後，Clayton的盈利將會大幅提高。然而，根據現在我所看到的情況，我認為這三家企業的內在價值與其賬面價值相比並沒有顯著的差異。
投資業務
以下表格列示了我們在2011年底持有的市值超過10億美元的普通股投資：
*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅收基礎； **GAAP「成本」在某些情況下有所不同，因為已要求的記錄或減記。
2011年我們的投資持股幾乎沒有變化。但有三個投資舉動非常重大：我們大幅購買IBM和美國銀行，還增持了10億美元的富國銀行。
銀行業正在恢復，富國銀行現在正蓬勃發展，其盈利強勁增長，資產穩健，資本金也達到創紀錄的水平。至於美國銀行，之前管理層犯下了一些重大錯誤。其現任執行長Brian Moynihan在清理這些錯誤方面取得了極其出色的進展，不過還需要數年時間才能完成清理過程。與此同時他正在培育一個規模巨大且有吸引力的基礎業務，在今天的問題被人們遺忘之後，該業務能夠持續經營下去。我們購買的7億美國銀行認購權證將在到期之前可能將會具有很高的價值。
如同我在1988年才投資可口可樂以及在2006年才投資BNSF鐵路一樣，我再一次因下手太晚而錯過IBM的投資機會。我已經持續閱讀這家公司的年報50多年了，直到去年3月的一個週六，我的想法才變的清晰起來。正如梭羅所說：「重要的不是你在看什麼，而是你看到了什麼」。
Todd Combs去年建立了一個17.5億美元的投資組合(按成本計)， TedWeschler也將很快建立一個類似規模的投資組合。他們每個人的業績報酬，80%來自於自己，20%來自於合夥人。當我們的季度申報檔案披露了佔投資組合比例相對較小的持股時，這些股票不太可能是我買入的 (儘管媒體經常會忽略這一點)，而是表示這是Todd或者Ted買入的。
對這兩位新來的投資經理人，我還有一點要補充說明。Ted和Todd都會對波克夏的下一任CEO在收購企業決策中提供幫助。他們擁有非常出色的「商業頭腦」，能夠抓到那些可能決定各種企業未來的關鍵經濟力量。他們兩人透過理解什麼是可預知的，什麼是不可知的，來幫助他們進行思考。
關於我們的金融衍生品倉位，並沒有什麼新東西需要報告，在過去的年報中已經解釋得非常詳細。(從1977年以來我們的所有年報都可以在berkshirehathaway.com官網上查閱。)然而，我必須談談一個重要的行業性變化：雖然我們現有的合約對抵押品的要求很小，但是對於新建立的倉位的規定已經發生改變。因此，我們將不會新建任何大規模的衍生品倉位。我們迴避任何要求立即提供抵押品的衍生合約。由於突發事件根本無法預測(比如全球金融危機或者大規模恐襲)，可能會導致某些突然且要求提供鉅額擔保物的要求，這完全不符合我們的首要目標——保持過剩的流動性和毋庸置疑的財務實力。
我們持有的類似於保險的衍生品合約，如果高收益率債券指數中包含的各種發行公司出現違約，我們將根據合約進行賠付。我們持有的損失風險最大的那些合約已經到期，其餘的合約也將很快終止。2011年，我們為兩筆賠付支付了8600萬美元，這也讓我們的賠付總額達到了26億美元。
我們幾乎可以確定，這個投資組合最終將會實現「承保盈利」，因為我們收到的類似保費收入是34億美元，而我們未來的賠付會很小。此外，在這類合約的5年期間，我們持有的浮存金規模平均為20億美元。在面臨巨大信貸壓力的時期取得這一成功業績凸顯出，保費定價與所承擔的風險相匹配是多麼重要。
考慮到我們未來能夠持有42億美元的浮存金超過15年以上，而且我們已經在那些回購合約上賺到了2.22億美元，查理和我相信，我們的股票指數賣出期權合約將會實現相當可觀的利潤。2011年底，波克夏的賬面價值反映其餘衍生品合約的85億美元負債。如果這些合約全部持有到期，我們將會支付62億美元。
投資者的基本選擇與我們的強烈偏好
投資經常被描述為現在投入資金，以期望在未來收回更多的資金的過程。在波克夏，我們採用更加嚴格的標準，把投資定義為：現在把購買力轉讓給別人，併合理的預期未來將獲得更多的購買力(按稅後名義收益)。更簡潔的說，投資就是放棄現在的消費，以便未來擁有消費更多的能力。
根據我們的定義可以得出一個重要的推論：一項投資的風險高低不能用貝塔值來衡量(beta貝塔值是一個包含波動性的華爾街金融術語，經常用於衡量風險)，而應該用購買力損失的可能性來衡量，也就是在其持有期內，這項投資導致其持有人的購買力出現損失的合理機率。資產的價格可以大幅波動，只要這些資產在持有期間能夠合理地確保增加購買力，就可以說這項投資是沒有風險的。後面我們將會分析說明，一項價格沒有波動的資產可能充滿風險。
可供選擇的投資種類多種多樣，但投資總體上可以分為三大類，理解每類投資的特點非常重要，因此讓我們來仔細分析這三類投資資產。
基於給定貨幣計價的投資，包括貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存款和其他金融工具。大多數此類基於貨幣資產的投資都被視為「安全的」，但事實上它們是最危險的資產之一。它們的貝塔值可能是零，但它們的風險值卻是巨大的。
在過去的一個世紀，這類投資工具摧毀了很多國家投資者的購買力，即使投資人能夠按時收到支付的利息和本金。而且，這樣的糟糕結果未來將一再重現。政府決定了貨幣的最終價值，而系統性力量有時會導致政府更加傾向於採取那些會導致通貨膨脹的政策。而這些政策總是會一次又一次失去控制。
即使是在美國，儘管政府強烈希望維持美元幣值穩定，但自1965年我接管波克夏47年來，美元貶值了令人震驚的86%。今天要花至少7美元才能買到當初1美元的東西。因此，一個免稅機構也必須從債券投資中取得4.3%的收益率才能保持購買力不變。假如投資經理人把任何利息收入視為「收益」，他們就是在自欺欺人。
對於像你我這樣必須繳稅的投資者來說，情況就更加糟糕了。在過去這47年裡，美國國債不斷地滾動發行，年化收益率為5.7%。聽起來好像還不錯。但對於一個所得稅率平均為25%的個人投資者來說，這5.7%的國債名義收益率卻不能夠產生任何實際回報。投資者有形的所得稅將從他5.7%名義收益中拿走其中的1.4%，而無形的通貨膨脹稅將吞噬掉剩餘的4.3%。值得注意的是，隱形的通脹稅是顯性的所得稅的三倍多，而投資者卻可能認為所得稅是其主要負擔。雖然每張美元上都印著「我們信仰上帝」，但實際上啟動政府印鈔機的卻是凡人之手。
當然，投資基於貨幣的資產時，高利率能彌補投資者必須面臨的通脹風險。實際上，1980年代早期的高利率確實很好地做到了這一點。可是，現在的利率水平並不足以抵消投資者承擔的購買力減少風險。因此，現在的債券應該貼上一個風險警告標籤。
因此，在目前利率水平低於通脹率的環境下，我一點也喜歡那些基於貨幣的投資資產。儘管如此，波克夏仍持有大量的這類資產，主要是短期品種。在波克夏保持充足流動性的需求永遠被置於極其重要的中心地位，不管利率水平是多麼低，它都不會被輕視。為了滿足這種流動性的需要，我們主要持有美國短期國債，在最混亂的經濟環境下，這是唯一可以指望獲得流動性的投資資產。我們正常運營的流動性水平要求是200億美元，100億美元是我們的最低限度。
在滿足了流動性需求和監管強加給我們的要求之外，只有在基於貨幣的資產提供了非同尋常的收益時，我們才有可能購買——要麼是因為特定的借款被錯誤定價，就像垃圾債券週期性暴跌期間發生的那樣，要麼是因為利率已經上升至較高的水平(債券下跌)，從而當利率下降期間，高評級債券有可能實現可觀的資本收益。儘管我們過去曾經都利用過這兩種機會，未來也有可能再次利用，但是現在我們距這類投資機會相距甚遠。今天，華爾街人士戴維斯(Shelby Cullom Davis)多年前說的一句辛辣的評論視乎非常貼切：「被宣傳為提供無風險的回報的債券，現在的價格提供的卻是無回報的風險」。
第二類投資是那些永遠不會有任何產出的資產。投資者之所以買入，是寄希望其他投資者將來會為它們支付更高的價格，儘管這些人同樣也知道這類資產永遠不會有任何產出。17世紀，鬱金香一度短暫的成為此類買家的最喜愛的投資品種。
這種型別的投資需要不斷擴大的買家群體，而這些買家反過來又會被吸引，因為他們相信買家群體會進一步擴大。資產所有者並不是被資產本身所能生產的東西所吸引(它將永遠沒有產出)，而是相信其他人在未來會更加渴望得到它。
這一類別最主要的資產是黃金。目前黃金是投資者的最愛，因為 (危機之後)他們對黃金以外所有資產都非常恐懼，尤其是紙幣(正如前面所說，擔心紙幣購買力下降是正確的)。不過，黃金有兩個明顯的缺點，一是沒有太多用途，二是沒有生產能力。的確，黃金有一些工業和裝飾用途，但這些用途的需求量是有限的，而且沒有能力消化新增產量。同時，如果投資者一直持有一盎司黃金，那麼最終你仍將只有一盎司黃金。
大多數黃金購買者的動機是他們相信對貨幣貶值恐懼的隊伍會進一步升級。過去十這個信念被證明是正確的。除此之外，黃金價格的持續上漲本身也刺激投資者產生了額外的購買熱情，吸引了那些把金價上漲看作驗證了這種投資理論的投資者。隨著「跟風」投資者的湧入黃金投資的狂潮，他們創造出他們自己信奉的真理，不過只是暫時的。
過去15年裡，我們看到的網路股泡沫和房地產泡沫都證明了：將一個最初合理的投資觀念，與廣為宣傳的價格上漲現象結合在一起，就能創造出非同尋常的過度行為。在這些市場泡沫中，很多原本持懷疑態度的投資者，後來也屈服於市場給出的價格上漲「證據」，在一段時間內，買方群體的規模迅速擴大，不斷增加的買入資金足以讓泡沫繼續膨脹。但吹的足夠大的泡沫不可避免地會破裂。那時就會再次驗證那句諺語：智者先行，愚者跟風。
今天，全球的黃金庫存量約有17萬公噸。如果把全球所有黃金熔在一起，就會鑄成一個邊長約21米的立方體，想象一下，其大小差不多正好可以放在一個棒球場的內場裡。以我現在寫作時的金價1750美元/盎司計算，全球所有黃金的市值約為9.6萬億美元。我們將這個黃金立方體稱為A資產。
現在，讓我們用同樣的資金建立一個B資產。9.6萬億美元的資金可以買下美國所有的土地(4億英畝，年產值約2千億美元)，再加上16家埃克森美孚石油公司(全球最賺錢的公司，每年盈利超過 400億美元)。除此之外，還剩下約1萬億美元可用作流動資金。因此，即使是如此大手筆投資之後，也絲毫不會感到資金緊張。你能想像一個擁有9.6萬億美元資金的投資者會選擇購買A資產而不是B資產嗎？
除了現在全球黃金庫存的市值高得驚人之外，按照當前的金價計算，黃金年產量也高達約1600億美元。黃金的買家，不管是珠寶製造商、工業使用者、非常恐懼貨幣貶值的個人、還是投機者，都必須不斷地消化這些每年不斷增加的黃金供應量，僅僅是為了在目前的金價水平上保持供需均衡。
一個世紀以後，美國4億英畝的土地將產出數量驚人的玉米、小麥、棉花和其他農作物，而且不論未來貨幣是什麼，都將繼續生產這些寶貴的產品。埃克森美孚石油公司可能會向股東派發了幾萬億美元的股利，而且公司還將會持有價值數萬億美元的資產(記住你擁有 16家埃克森美孚石油公司)。而17萬公噸黃金的體積不會有絲毫變化，而且仍然不會有任何產出。當然，你可以天天愛撫這個黃金立方體，但是它卻不會對你有任何回應。
不可否認，即使是100年之後，當人們感到恐懼時，可能還是會有很多人衝向黃金。但我相信，在本世紀末當前價值9.6萬億美元的A資產，其年化回報率將會遠遠低於B資產。
當恐懼心理達到頂點時，前兩類資產最受歡迎：對經濟崩潰的恐懼，驅使個人投資基於貨幣的資產，尤其是美國國債。而對貨幣崩潰的恐懼，則驅使人們投資黃金等非生產性資產。在2008年末，我們聽到人人都在說「現金為王」，而當時應該花掉現金而不是持有現金。同樣，在1980年代初，我們聽到人人都在說「現金是垃圾」，但是那時固定收益投資正處於我們記憶中最有吸引力的高收益水平。在這兩種情況下，那些盲目跟風的投資者為這種內心安慰而付出了高昂的代價。
我自己最看好就是我們接下來要談到的第三類：投資生產性資產。不管是企業、農場，還是房地產。最理想的標準是：在通貨膨脹時期，這些資產能夠生產出保持其購買力的產出，同時只需最低水平的新增資本投入。農場、房地產和許多優秀企業，比如可口可樂、IBM以及我們擁有的喜詩糖果，都能經受住上述雙重標準的檢驗。當然其他的公司之所以破產(比如受到政府監管的公用事業公司)，是因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本的要求。為了獲得更多盈利，它們的股東必須投入更多的資本。儘管如此，這類投資仍將優於非生產性資產和基於貨幣的投資。
不管一個世紀後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙，還是今天這樣的一個小紙片，人們還是會願意用幾分鐘的日常勞動，來換取一罐可口可樂或一些喜詩花生糖。未來，美國人肯定將運輸更多的商品，消費更多的食物，要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。
美國企業將會繼續高效地提供美國人所需要的商品和服務。打個比方，這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年，並生產出更多的「牛奶」。它們價值高低不取決於商品交換的媒介，而是取決於它們的產奶能力。銷售牛奶的收益將會為奶牛所有者帶來複利增長，就像20世紀的股票投資一樣，期間道瓊斯指數從66點增長到了11497點(並支付了大量股息)。波克夏的目標將是不斷增加一流企業的所有權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人，但我們也願意透過持有大量流通股的方式擁有其部分所有權。我相信在未來任何一個較長的時期內，對於一流企業的這類投資都將證明，是我們前面分析的三類投資最終的贏家。更重要的是，它也將是迄今為止最安全的投資。
年度股東大會
波克夏年度股東大會將在5月5日週六在奧馬哈CenturyLink中心(原 Qwest中心更名而來)。我們公司總部的員工CarrieKizer去年首次擔任年會上我們旗下公司產品表演的總導演，做得非常好，因此贏得終身導演的職務。所有人都喜歡她做的這份工作，尤其是我。
CenturyLink中心的大門7點開啟。之後我們馬上會推出一個新的活動專案：扔報紙挑戰賽。去年底波克夏收購了《奧馬哈世界先驅報》，在我們做為控股股東和員工的見面會上，我大談我少年時期當報童時送了 50萬份報紙，練就一手卷報紙和扔報紙的絕技。
我立刻從看到臺下的觀眾眼中看到了懷疑的目光。這並不讓我感到吃驚。畢竟，記者的口頭禪是：「如果你媽媽說她很愛你，也要核查一下是否屬實」。現在我得實際證明我所說的全部屬實了。在股東年會上，我將和所有來賓一起，把《奧馬哈世界先驅報》投擲得到10米開外的克萊頓之家的門廊。比我扔得更近的人就能獲得一隻雪糕。我已經讓為這次挑戰賽多準備幾隻雪糕，不過我懷疑這些獎品根本用不上，因為我想沒有人會羸我。我們會有一大摞報紙。抓起來一份，卷好用力扔(不能用皮筋)。放馬過來吧，讓我開心一下。
波克夏最新制作的年會電影將在8:30開始放映。一個小時後的9:30 我們將開始問答環節，並將一直持續到下午3:30為止(中間短暫休息在 CenturyLink中心的攤位上有午餐供應)。短暫休息之後，查理和我將在 3:45召開年度股東大會。如果你要在問答環節離開會場的話，請在查理講話的時候離開。
當然，離開會場的最好理由是去購物。我們為了給各位提供最好的購物服務，在與股東年會會場相鄰的19萬平方英尺的大廳裡擺放了波克夏下屬公司生產的各種商品。去年年會期間各位股東做得很棒，很多產品的銷售都創下歷史新高。年會召開的9個小時期間，我們銷售了1249雙Justin靴子，11254磅喜詩糖果，8000把Quikut小刀(每分鐘銷售15把)， 6126雙WellsLamont手套，這是Marmon的產品，它的出現對我來說是個新聞。(我最關注的產品是錢)。但是你們今年能夠做得更好。記住：誰說金錢不能買來快樂，只是因為他沒有到我們這裡來購物過。
今年新加入展覽的公司是我們下屬的一家跑鞋公司Brooks，它持續不斷地攻佔更多的市場份額，去年的市場份額已經高達34%連續十年創下銷售記錄。順便拜訪並向公司的CEO-Jim Weber表示祝賀。同時一定要買入一雙限量款「波克夏專屬跑鞋」。
GEICO保險將設一個展臺，有來自全美最優秀的保險顧問為您服務，他們隨時準備為您提供汽車保險詢價。在大多數情況下，GEICO將會給您一個股東特別折扣(通常是8%)。我們開展業務的51個司法管轄區中有 44個都批准了這個特別優惠。(額外提示：這個折扣不可以與其他優惠疊加使用，比如給予特定群體的優惠)。把你現有的保單拿過來，看看我們能否幫你多省點錢。我相信我們至少可以幫助你們中一半人省去更多保險費。
一定要去書蟲書店看看，這裡將會提供超過35種圖書和DVD，其中有一些是新出版的。我特別推薦關於講述我們子公司MiTek發展史的一本書。你將會從書中看到，我最初對這家公司產生興趣的原因是，我收到了一個郵包，裡面裝著一塊醜陋的金屬塊，我根本不知道有什麼用。自2001年收購以來，MiTek公司已進行了33次收購，幾乎都很成功。我想你也會喜歡Peter Bevelin編寫的一本小書，這本書彙總了我和蒙格過去多年來在公司年報和股東大會上說的話，解釋了波克夏的投資和經營的原則。如果您需要把買的書快遞回去的話，旁邊就有快遞服務。
如果您是一位揮金如土的大款，或者希望成為這樣的大款，請在週六中午到下午5點參觀位奧瑪哈機場東側的Elliott航空中心。那裡有我們下屬的NetJet公司的私人專機編隊，將讓您心跳加速。坐著大巴來，乘著私人飛機回。別擔心錢不夠，我會給你貸款。
隨同附上的股東大會資料中有個附件，告訴您如何獲取參加股東的憑證，憑此才能參加股東年會和其它活動。在波克夏股東大會召開的週末，航空公司有時會提高機票價格。如果你從很遠的地方過來，可以比較一下飛到肯薩斯與奧馬哈的價格。飛到肯薩斯，再開車到奧馬哈，只需要 2個半小時左右，也許這樣可以幫你省掉一大筆錢，尤其是你本來就打算在奧馬哈租車的話。省下來的錢，一定要在會場上購物花掉噢。
內布拉斯加傢俱商場位於72街上，在Dodge和Pacific之間，佔地77英畝，在這裡我們將會再次舉辦「波克夏週末」特價促銷活動。2011年，這家商場在年會期間銷售收入為3270萬美元，比很多傢俱商店一年的銷售收入總額還要高。要得到波克夏股東的特別優惠，你必須在5月1週二到5月7日週一之間購買並出示參加年會的憑證。這次特價促銷包括了幾個著名的大牌廠家產品，一般情況下嚴禁打折銷售，但考慮到這是一個特別股東周末活動，所以特別破例只為參加股東大會人士提供優惠折扣。我們特別感謝他們的支援。內布拉斯加傢俱商城在週一至週六早10 點到晚9點營業，週日是早上10點到晚上6點營業。週六下午5點半到晚8 點，內布拉斯加傢俱商城將會舉行野餐會，邀請所有與會者參加。
在波仙珠寶店，我們將再次召開兩場股東專場活動。第一個活動將是一場雞尾酒會，在5月4日週五下午6點到晚上10點舉行。第二個活動是一個大型售賣活動，在5月6日週日早上9點到下午4點舉行。週六，我們將會營業到下午6點。在週日下午2點左右，我本人將會親自在波仙擔任銷售員，我極度渴望能夠打破我去年創下的銷售記錄。所以請大家來照顧我的生意吧，我會給你一個瘋狂的巴菲特特別優惠價格。
整個週末我們在波仙會有大批觀眾。因此，為了您的方便，股東價格將從 4月30日週一到5月12日週六提供。在此期間，請出示您的會議證明或經紀公司宣告，表明您是波克夏的股東。
在波仙外的購物中心裡，美國兩屆國際象棋冠軍PatrickWolff將蒙上雙眼，所有挑戰者們六個一組，他一個人同時和6個人對奕。就在附近，著名的達拉斯魔術師Norman Beck將進行精彩表演。另外，兩位世界級橋牌頂尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也會在週日下午與我們的股東們進行比賽。兩位非專業選手，查理和我也會參加。
Gorat’s和Piccolo’s餐廳將於5月6日週日再次向波克夏股東獨家開放。Gorat’s會從下午1點營業到晚上10點，Piccolo’s將會從下午4點營業到晚上10點。這兩家都是我喜歡的餐廳，週日晚上我會在兩家餐廳用餐。(保險精算資料表明，在我死之前要消耗1200萬卡路里，我非常擔心我還沒有吃夠就死掉了，所以週日要提前多吃一頓)。預定Gorat’s請在4月1日致電402-551-3733(不要提前)，Piccolo’s預定電話是402-3429038。在Piccolo’s餐廳，要顯得你有品位，就得要上一大杯飲料作為甜點，要小杯不是男子漢。
今年我們將再次邀請同樣的三位財經記者引領年會問答環節，他們透過電子郵件收集股東提交給他們的問題，向查理和我進行提問。這三位記者和他們的電子郵件地址分別是：財富雜誌的Carol Loomis: cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick:BerkshireQuestions@cnbc.com；紐約時報的Andrew Ross Sorkin: arsorkin@nytimes.com。
從提交的問題中，每位記者將選擇他們認為最有趣和最重要的十幾個問題。如果你保持問題簡潔，避免在最後一刻傳送，問題與波克夏有關，並且在傳送給他們的任何電子郵件中包含不超過兩個問題，那麼你的問題最有可能被選中。(在你的電子郵件中，如果你的問題被選中，請告訴他們你是否願意提及你的名字)。
今年我們另外增加了另外一個由三名金融分析師組成的小組，他們是追蹤波克夏的金融分析師：KBW公司的CliffGallant，BarclaysCapital公司的JayGelb，DowlingandPartners的GaryRansom。這些分析師會提問他們自己想問的關於波克夏的問題，他們將會記者以及現場聽眾輪流提問。
查理和我相信，所有股東都應該同時獲得波克夏的最新資訊披露，而且應該有足夠的時間進行分析，這也是我們為什麼總是努力安排在週五收盤之後公佈公司財務資訊的原因。我們不會與大型機構投資者或分析師進行一對一溝通。我們新增加一個分析師小組就是為了讓分析師提出問題，也許會有幾個技術性強的問題，希望這種方式能對很多股東提供幫助。
查理和我事先都不知道任何與問題有關的東西。我們知道，記者和分析師會挑選一些難以回答的問題，這正是我們所希望的。總的來說，我們希望至少回答54個問題，每個記者和分析師能提問6個問題，現場聽眾提問18個問題。如果還有一些剩餘的時間，我們將會回答現場聽眾更多的問題。聽眾提問者將透過8:15舉行的抽籤決定，13個提問用的話筒分別放置的會場不同的區域和主要的分會場。
出於非常充分的理由，我會定期高度讚揚我們子公司負責經營管理的經理人取得的成就。他們都是真正的全明星，他們經營自己的企業就像這是他們家族唯一擁有的資產一樣。我相信他們的這種心態，和那些大型上市公司一樣，都是以股東利益為導向。大多數經理人根本沒有任何工作的經濟需求，對他們來說，打出商業上本壘打的樂趣和薪水一樣重要。
然而同樣非常重要的是在總部辦公室和我一起工作的23名男女同事(所有人在同一個樓層辦公，我們特意這樣安排！)。
這個只有23人的團隊高效處理各種事務：美國證監會和其他監管要求，提交了多達17839頁的聯邦收入所得稅申報檔案，還有州收入所得稅和海外收入所得稅相關檔案，此外，他們還回應股東和媒體的無數個詢問，釋出年度報告，籌備全美規模最大的上市公司股東年大，協調董事會活動，他們的活動清單還可以列舉出來很多很多。
他們態度愉悅地處理這些企業事務，效率之高簡直令人難以置信，讓我倍感輕鬆和快樂。他們的努力並不僅侷限於波克夏相關的活動，他們還需要同48所大學打交道，這48所大學是從200名申請大學中篩選出來的，在本學年將選送一些學生到奧馬哈，與我共同度過一天的時間。他們還要處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至去幫我買午餐的漢堡包。沒有一個CEO像我做得這麼舒服了。
這個家庭辦公室的工作人員，以及我們的運營經理，向你們致以我最深切的感謝，他們也值得你們的感謝。5月5日，來資本家的搖籃奧馬哈，告訴他們這一點。
華倫·巴菲特 董事會主席 2012年2月25日
