2010年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
公司 2010 年的賬面價值增加 49 億美元， A/B 股每股的賬面價值增長了 13%(標普 21.4%)，自現任管理層接手的 46 年以來，每股賬面價值由當初的 19 美元成長到目前的 95453 美元，年複合成長率約為 20.2%。
2010 年的亮點是公司收購了 BNSF 鐵路公司(BurlingtonNorthernSantaFe)，該項收購比我預期的要順利。現在看來，收購這條鐵路將使波克夏「常規」盈利能力稅前增長 40%，稅後增長超過 30%。這起收購讓我們的股 票數量增加 6%，花費了 220 億美元的現金。由於我們迅速補充了現金，該項交易的經濟效益最終表現非常好。
當然，我的合夥人、波克夏的副董事長查理·蒙格也是我的合夥人，或者我本人，都很難精確定義到底什麼 才是「一個正常年份」。但是，為了估算我們現有的盈利能力，我們對於正常年份的設想是，在保險生意方面不存 在巨大災難， 總體經濟環境好於 2010 年，但卻弱於 2005 年或 2006 年。按照這樣的假設和其他我在「投資」部分闡述的其他幾個假設，我估計公司目前所擁有資產的正常盈利能力為，稅前 170 億美元或稅後 120 億美元，不包括任何資本損益。 查理和我每天都在思考如何增強公司的盈利能力。
我們兩人都對 BNSF 的前景持樂觀的態度，因為與其主要的競爭對手卡車運輸相比， 鐵路存在巨大的成本和 環境優勢。在 2010 年，BNSF 每噸貨物運輸的成本為 1 加侖柴油/500 英里，比卡車運輸省油三倍，這意味著公 司的鐵路運輸擁有巨大的運營成本優勢。同時，降低溫室氣體排放量，減少對進口石油的需求量，將使得我們的 國家受益。鐵路運輸使整個社會受益。
隨著時間的推移，美國境內的貨物運輸將會增加， BNSF 將會實現其全部收益。為了實現這種收益，需要對鐵路進行鉅額投資， 波克夏是最佳的資金供給者。不管經濟增長多麼緩慢，市場如何動盪，我們的支票都將兌付。
2010 年，在大家都不看好美國經濟的情況下， 波克夏顯示了對資本投資的熱情，花費了 60 億美元進行不動產和裝置投資，其中 90%約 54 億美元投資在美國境內。當然，公司的業務在將來將會擴張，但是絕大多數投資還將位於美國境內。在 2011 年，我們將創造 80 億美元資本支出的新記錄，所增加的 20 億美元將全部投資於美國境內。
資本總是在追逐機會，而美國存在大量的機會。 現在的評論員總會說美國有「巨大的不確定性」。但是回想一下 1941 年 12 月 6 日， 1987 年10 月 18 日， 2001 年 9 月 10 日。無論今天如何平靜，未來總是存在不確定性。
不要讓那樣的現實嚇壞了你。在我的整個一生中，政客和學者們一直都抱怨和誇大美國面臨的可怕問題。然而，與我出生之時相比，美國民眾的生活水平驚人的提高了 6 倍。那些悲觀論者忽視了一個至關重要的因素：人類的潛能是取之不盡用之不竭的，儘管時不時受到經濟衰退甚至內戰的干擾，但用來釋放這種潛能的美國製度依然充滿活力和效率。
我們並沒有比建國時更加聰慧，工作更加努力。但是，環顧四周你會看到， 世界已經超越了殖民時代民眾的夢想。現在，正如 1776、 1861、 1932 和 1941 年一樣，美國人的好日子還在前頭。
業績
查理和我認為， 那些受託管理別人資金的人， 應該在其工作伊始就確定績效目標。如果缺乏業績標準，管理層將會傾向先射出業績之箭，然後在周圍畫上靶心。
就波克夏而言，我們很早就告訴過大家，我們的目標是， 使每股內在價值增長超過標準普爾 500 指數(含股息)。在有些年份我們超過了，但也有一些年份我們沒有超過。 但是，如果隨著時間推移， 我們無法達到這一目標，我們就沒有為我們的投資者帶來任何東西，他們完全可以透過購買一隻指數基金來實現同等的或者更好的回報。
當然，如何計算內在價值也是一項挑戰。將這個問題交給查理和我，你將得到兩個不同的答案。想要精確是不可能的。
為了消除主觀性，我們在衡量業績時， 採用賬面價值作為內在價值的一個低估的替代指標。可以肯定的是， 我們的一些業務價值遠遠超過他們的賬面價值。 (在這份報告的後半部分，將介紹一個案例研究)。 因為內在價值相比賬面價值的溢價， 每年很少巨幅波動， 所以，賬面價值可以作為衡量我們表現的一個合理工具。
首頁的業績對比表說明了 46 年以來， 波克夏相對於標準普爾 500 指數的業績變化。在早期年份， 波克夏的業績非常好，而現在的業績只能說是令人滿意。我們在此想強調的是，那些富饒的年份已經一去不復返。我們目前管理的鉅額資本已經不存在任何實現非凡的業績的可能性。然而，我們將竭盡所能，使得業績超過平均水平。達到這個標準對你們來說是公平的。
需要注意的是，我們不應該忽略年度資料，也不應該過於看重。地球繞太陽公轉的速度， 與投資理念和運營決策產生業績所需的時間並不同步。例如，在 GEICO，我們 2010 年的廣告支出高達 9000 萬美元，而所吸引的保險客戶並沒有立即為我們帶來利潤。如果我們的廣告支出能夠有效的翻番，我們將很高興這麼做， 即使短期業績將進一步承壓。在對鐵路和公用事業進行大額投資的時候，我們也著眼於未來的回報。
為了讓你們對業績有一個更長遠的看法，我們重新編制了首頁的年度業績對比資料， 以 5 年為期總共 42 期， 它們講述了一個有趣的故事。比較來看，我們最好的年份結束於 1980 年代。然而，接下來的 17 年是市場的黃金時期。 儘管我們的相對優勢縮小，但波克夏仍然取得了驚人的絕對回報。
1999 年之後市場停滯(不知道你們是否注意到這一點？ )，因此，從那時起， 波克夏所實現的相對於標普 500 指數的令人滿意的回報率， 只帶來了溫和的絕對收益。
展望未來，我們希望波克夏所實現的收益率能夠比標普 500 指數平均高几個點，儘管這遠非確定。如果我們達到了這個目標，幾乎可以肯定， 在股市低迷的年份， 我們將實現較好的相對業績，而在股市狂熱的年份則會相對較差。
注： 前兩期涵蓋始於前一年 9 月 30 日的五年，第三期涵蓋從 1966 年 9 月 30 日到 1971 年 12 月 31 日的 63 個月。其他所有年份均為公曆年份。
內在價值的今天和明天
儘管我們無法準確計算波克夏的內在價值，但是，對於其三個關鍵因素，我們可以衡量其中的兩個。查理和我在評估波克夏內在價值的時候，特別依賴這些因素。
公司內在價值的第一個組成部分是我們的投資， 包括股票、債券和現金等價物。期末，這些投資的市場價值為 1580 億美元。
保險浮存金是在保險業務中我們所臨時持有的不屬於我們的貨幣。保險浮存金為我們的投資提供了 660 億美元的資金。只要保險承保能盈虧平衡，這些錢就是免費的，也就是說，我們收取的保費能覆蓋我們所產生賠付損失和運營成本。當然，保險承保損益波動不定。然而，縱觀波克夏的整個歷史，我們一直保持盈利。在將來，我也希望我們能夠實現盈虧平衡或更好的結果。如果達到了這一點， 那些由保險浮存金和留存收益提供資金的投資， 都可以視為波克夏股東價值的重要組成部分。
公司內在價值的第二個組成部分是來自於投資和保險承保之外的其他收益。 它們來自於 68 家非保險公司，在之後有詳細說明。在波克夏的早期，我們專注於投資。然而，在過去 20 年間，我們越來越強調拓展來自於非保險業務的收益。 這個戰略我們將繼續下去。
下表表明了這種改變。在表中，我們從 1970 年開始(即我們進入保險業 3 年後)， 以 10 年為期列出了每股投資和每股經營收益(不包括少數股東權益)。
儘管在這 40 年， 我們每股投資年複合增長率達到驚人的 19.9%， 然而，由於近年來我們集中資金專注於購買經營業務，每股投資年增長率急速下降。
表中每股稅前經營收益， 印證了我們非保險業務的收益是如何增長的。
40 年來， 波克夏非保險業務每股稅前收益年複合增長率為 21.0%，公司股價同期年複合增長率為 22.1%。隨著時間的推移，你就會發現公司的股價變動與波克夏的投資和收益變動大致同步。市場價格和內在價值遵循的路徑經常不同， 儘管有時交匯時間很漫長，但它們終將交匯。
內在價值計算還涉及第三個因素： 未來留存收益的使用效率。 這個要素主觀性比較強，可以是積極的，也可以是消極的。 我們以及其他眾多企業一樣， 很可能在未來十年內，保留的收益將等於甚至超過， 我們目前所使用的資本。 其中有些公司從每 1 美元的留存收益中收回 50 美分，而有些公司則收回 2 美元。
為了讓我們或任何人能夠合理地估計一家企業的內在價值， 「他們將用留存收益做些什麼」這個因素，必須與前面兩個」我們現在擁有什麼」的計算，一起進行評估。 這是因為當管理層使用其在公司部分收益進行再投資時，外部投資者只能旁觀。如果一名 CEO 能夠勝任這項工作，再投資前景將增加企業的當前價值，如果 CEO 的能力和動機受到懷疑，那麼當前的價值將大打折扣。 其結果的差異可能是巨大的。 1960年代， 交給 Sears 公司或Montgomery 公司的 CEO 的每一美元， 與交給沃爾瑪公司 Sam Walton 的相比， 其結局真是大相徑庭。
查理和我希望我們非保險業務的每股收益能夠以令人滿意的適度增長。但是， 隨著數字越來越大， 工作變得越來越困難。我們不僅希望當前業務經營良好，還希望出現更多大宗收購。我們整裝待發，獵象之槍已經上膛，扣住扳機的手指正發癢癢。
我們所具備的一些重要優勢部分抵消了我們的龐大規模。首先，我們擁有一批能力出眾的管理人才，他們對自身的業務運營以及波克夏忠誠無比。 我們的許多 CEO 都很富有，他們工作的唯一原因是出於對本職工作的熱愛。他們是自願的，而非為錢而來。 因為沒有人能夠給他們提供一份更他們喜歡的工作，所以他們不會因為受到利誘而離開公司。
在波克夏，經理人能夠專注於經營各自的業務：他們無需參加總部召開的會議，也無需擔憂融資問題，更不會受到華爾街的騷擾。他們只是每兩年會收到本人的一封信， 如果他們願意就會給我打電話。他們工作的方式各不相同： 在過去一年之中， 有些經理從未與我交談，而有些經理幾乎每天都要和我交談。我們信任的是人， 而並非流程。「僱傭優秀員工，少管理他們」的箴言不僅適用於這些經理人，而且也適用於我本人。
波克夏的 CEO 們各式各樣。有些人擁有 MBA， 有些沒上過大學。有些 CEO 按部就班進行預算； 有些則是按自己意願行事。我們的團隊猶如一支由擊球風格迥異的全明星組成的棒球隊，我們很少要求他們做出改變。
我們的第二個優勢與我們分配利潤的方式有關。在滿足業務需要之後，我們還有大量的剩餘現金。 絕大多數公司資本再投資， 侷限於自己一直經營的業務領域。 這往往將它們限制在一個很小的範圍內，對於為數不多的機會的競爭趨於激烈。 賣方佔據有力地位，如同在唯一一個女孩出現在一個男孩眾多的舞會上一樣。這種不均衡的的局面將對女孩有利，但對男孩來說就太糟糕了。
在波克夏，我們配置資本的時候不會受到制度上的約束。查理和我只是受制於個人的能力，無法理解潛在收購的可能未來。如果我們克服這項障礙(通常我們並不能)，我們就能夠將一項機會與其他眾多機會進行比較。
當我於 1965 年接管波克夏的時候，並沒有利用該項優勢。當時，波克夏只從事紡織業務。在我接管之前的 10 年間， 公司虧損嚴重。我做過的最蠢的事情莫過於決定， 繼續在現存的紡織業務裡繼續尋找機會並擴大經營， 所以在之後幾年中我就一直致力於此，就在那時，在最後的靈光一閃中，我出去收購了另外一家紡織企業。啊啊啊(真是糟糕透了)！！最終，我醒悟過來， 首先跨入保險業， 之後又進入了其他行業。
除了這種「世界盡在我手」的優勢之外，還有一個補充：除了評估一個企業相對於其他企業的優點之外，我們還衡量這項業務相對於有價證券的機會。而這種衡量方式卻被大多是管理層忽略了。在大多數情況下， 企業定價過高，而股票或債券投資可能賺取更高的收益。在這種情況下，我們買進證券， 等待時機。
我們在資本配置上的靈活性，是我們迄今所取得的大多數成就的主要原因。 例如，我們的喜詩糖果或者美國商業資訊公司(Business Wire)是我們經營的最好的兩項業務， 也是再投資機會非常有限的兩項業務，我們從中兩家公司獲得收益，並將其收益投入到購買 BNSF 鐵路公司中去。
我們的最後一項優勢是， 瀰漫在波克夏內的難以複製的企業文化。在經營中，企業文化至關重要。
首先， 代表你們的董事們像股東一樣思考和行動，他們只得到了象徵性地補償：沒有期權、沒有受限股票，而且因此，實質上也幾乎沒有現金。我們沒有向董事和高管提供責任保險，而其他大型上市公司都提供責任保險。如果他們搞糟了你們的錢，他們也同樣失去金錢。 除我個人股份以外，這些董事及其家庭所持有的波克夏股份價值超過 30 億美元。因此，我們的董事，以極大的熱情和股東視角監督波克夏的行動和結果。選擇他們作為財產管理員，對你們和我來講，何其幸運！
這種所有者導向的文化同樣在我們子公司的管理層中盛行。 在很多中情況下，這些人們將波克夏視為一個收購他們及其家族所長期擁有的一項業務的收購方。他們帶著所有者的心態加入我們，我們向他們提供一個能夠保持這種所有者心態的環境。 擁有一批熱愛自己業務的經理人，是我們一項很大的優勢。
文化是自我傳播的。溫斯頓·丘吉爾曾經說道， 「你塑造了建築，然後建築塑造了你」(You shape your houses and then they shape you.)。這一智慧同樣適用於企業。官僚主義的程式導致更多的官僚主義， 專制將誘發專橫的行為。 正如一句俚語所言： 當你坐在汽車後座，而車一動不動時，你就知道自己已經不再是一名 CEO 了。在波克夏的「全球總部」，我們每年的租金僅為 270212 美元。 此外，辦公室傢俱、藝術品、自動可樂售貨機、午餐室、高科技裝置等方面的投資為 301363 美元。只要查理和我視你們的錢為我們自己的錢，波克夏的經理人也將小心經營。
我們的薪酬方案、年度股東大會、甚至我們的年度報告的設計，都是為了增強波克夏的企業文化，使得這種文化能夠排斥和驅逐帶有不同傾向的經理人。 這種文化氛圍逐年增強，即使在查理和我離職之後很久一段時間內，這種文化將完好無缺地保留下來。
我們需要繼續保持我以上描述的所有優勢， 才能做得相當好。 我們的管理層會以身作則，這一點你們大可放心。但是，查理和我能否在資本分配方面堅持到底，部分取決於收購的競爭環境。我們將竭盡所能。
GEICO 蓋可保險
現在，讓我來給你講一個故事，該故事有助於你理解一項業務的內在價值可以遠遠超過其賬面價值。 講述這個故事可以讓我重溫一些美好的記憶。
60 年前的一個月， GEICO 保險步入我的生活，從此改變了我的一生。當時，我是哥倫比亞大學一名 20 歲的研究生，之所以到那兒上學，因為我心目中的偶像本傑明.格雷厄姆，每週都會在學校教一次課。
一天在圖書館，我在美國名人錄中發現他是 GEICO 保險的主席。我對保險一無所知，並且從來沒有聽過該公司。然而，圖書管理員指引我閱讀一個大型的保險公司目錄。在閱讀到 GEICO 保險的時候，我決定拜訪該公司。
在接下來的週六，我登上了前往華盛頓的早班車。在我抵達公司總部的時候， 大樓已經關門了。我當時不斷敲門，直到最後一名看門人出來了。我問他公司是否還有人可以進行交談，他就領我去找當時唯一一個還在辦公室裡的人，洛裡默·戴維森(LorimerDavidson)。
我的幸運時刻到了。在接下來的四個小時裡， 「Davy」給我上了一節關於保險和 GEICO 的課程。我們之間偉大的友誼由此開始。不久以後，我從哥倫比亞大學畢業，成了奧馬哈的一名股票銷售員。當然， GEICO 保險就是我得首要推薦， 這讓我與數十名客戶建立了一個絕好的開端。就在與Davy 會面後不久，在我 9800 美元的投資組合中， GEICO 保險佔了 75%，即便如此，我現在還是認為這個比例少了點。
後來， Davy 擔任 GEICO 保險的 CEO，把公司發展到了夢想不到的高度。但是，就在 Davy 退休後的1970 年代， GEICO 保險陷入困境，股票價格下跌 95%。 波克夏在市場上購買了該公司大約 1/3 的股票。數年之後，由於 GEICO 保險的回購， 波克夏的持股比例增加到 50%， 波克夏的持有成本為 4600 萬美元(儘管我們的持股比例比較高，但是沒有行使控制權)。
在 1996 年初，我們又收購了 GEICO 保險剩餘 50%的股票，這促使 Davy 在其 95 歲高齡之際，透過錄影帶向我表明他是多麼高興，他所熱愛的 GEICO 保險將永久性地成為波克夏的一部分。 (他還十分風趣地總結道， 「下次華倫，請任命我哦。」)
在過去的 60 年間， GEICO 保險發生了很多變故，但是，它的核心目標，大幅節省美國人的汽車保險購買成本，卻始終未變(可以撥打電話 1-800-847-7596，或者登陸 www.GEICO.com 瞭解詳情)。換而言之，透過獲得保險客戶的認可來獲得業務。透過專注於該目標，公司發展成為美國第三大汽車保險商，市場佔有率為 8.8%。
當 GEICO 保險的 CEO 託尼·萊斯利(TonyNicely)上任的時候， GEICO 保險的市場佔有率為 2.0%。 GEICO 保險的市場佔有率曾經在 10 年中徘徊在該水平。在 Tony 的領導下， GEICO 保險成長為一家不同的公司，因為Tony 發現了一條持續增長的道路， 既能保持承保紀律， 又能保持低成本。
讓我來量化一下 Tony 的成績。當我們在 1996 年購買 GEICO 保險剩餘的 50%的股權時，成本為 23 億美元，對應的隱含價值為 46 億美元， GEICO 保險當時有形資產賬面價值為 19 億美元。
隱含價值比有形資產價值高27 億美元，這 27 億美元就是我們估算的 GEICO 保險的「商譽」在當時的價值。這種商譽代表當時與 GEICO 保險發生業務聯絡的保險客戶的經濟價值。在 1995 年，這些客戶向 GEICO 保險支付了 28 億美元的保費， 因此我們對 GEICO 客戶的估值為他們每年支付給公司保費的 97%(27/28)。按照行業標準，這是一個非常高的價格。但是， GEICO 保險不是普通的保險公司。由於運營成本比較低， 承保一直是保持盈利的，並且客戶忠誠度非常高。
現在公司保費為 143 億美元，並且持續上升。然而，在我們的賬上， GEICO 商譽的賬面價值僅為 14 億美元。無論 GEICO 保險的價值增加多少，商譽的賬面價值都保持不變(按照會計準則，如果商譽的經濟價值降低，則需要減值，但如果經濟價值增加， 則保持不變)。按照我們 1996 年購買 GEICO 保險的估值標準，現在 GEICO商譽的實際價值大約為140 億美元。 在 10-20 年之後，這個金額也更高。 在 2011 年 GEICO 保險迎來了一個強勁的開端，這是一份不斷奉獻給你們的禮物。
一個不可忽略的備註：在 Tony 的領導下， GEICO 保險已經發展成為美國境內最大的個人保險 機構，主要向GEICO 保險汽車保險客戶銷售房主保單。在該項業務中，我們代表了眾多與我們無關的保險公司。他們承擔風險，我們只是負責銷售。在 2010 年，我們出售了 769898 份新保單，比 2009 年增加了 34%。該項業務對我們最明顯的幫助是能夠帶來佣金收入。同等重要的是，它進一步增強了我們的保險客戶與我們的關係，有助於我們留住客戶。
我欠 Tony 和 Davy 很多(也同樣欠那個看門人很多)。
現在，讓我們來檢查一下波克夏的四大部門。每個部門的資產負債表和收入特徵各有不同，將它們攪合在一塊則無法分析。因此，我們將其作為四項獨立業務展示， 這是查理和我對它們的看法。
首先來看保險業務，這是波克夏的核心業務以及多年來推動我們擴張的發動機。
保險業務
財產意外險保險公司預先收取保費， 事後支付索賠。在極端情況下，例如對於工人事故賠償問題所引發的索賠，索賠支付可能會持續數十年。這種「先收錢後付款」的模式使我們持有大量的現金，我們稱其為「浮存金」，這些「浮存金」最終將流向投保人。同時，我們可以用「浮存金」為波克夏投資並獲利。儘管個人保單和索賠來去不停，但我們持有的浮存金相比保單數量卻特別穩定。因此，隨著公司業務的增長，浮存金也會增長。我們是如何增長的，請看下錶：
如果我們收到的的保費超過運營費用和最終賠付損失的總和，則記為承保利潤， 這將加計入到保險浮存金產生的投資收益之中。如果承保產生了利潤，我們就能享受到免費使用這些資金， 更棒的是，還因為持有這種免費資金而獲得回報。哎， 所有保險公司都希望實現這一令人滿意的結果，這導致了激烈的競爭。在絕大多數年份，競爭是如此激烈，以至於財產意外險行業整體遭遇嚴重的承保虧損。實際上這一損失是財產意外險行業持有保險浮存金所付出的代價。例如，州立農業保險到目前為止是美國最大的保險公司，儘管其經營管理良好，但在過去10 年之中，有 7 年都發生了承保損失。在此期間，總承保損失超過 200 億美元。
波克夏我們連續八年獲得承保盈利，在此期間的盈利總計達到 170 億美元。我相信我們在將來的絕大多數年份(儘管不是全部)都將繼續保持盈利。如果我們達到了這個目標，我們持有的浮存金將比零成本更棒。就像有人向我們存入 660 億美元，每年還因為這些錢而向我們支付費用，然後允許我們拿去投資獲利，我們必將受益。
我要再次強調一下， 「無成本」的浮存金並不是整個財產意外險行業的一個預期結果。在大多數年份，行業的保險費不足以支付理賠和運營費用。因此，幾十年來，保險業有形資本的回報率遠遠低於美國全行業實現的平均收益率， 這種令人失望的表現肯定會持續下去。 波克夏之所以擁有雄厚的經濟效益，是因為我們有一些卓越的經理人，他們經營著一些非同尋常的業務。除了 GEICO 保險外，我們還擁有另外兩家大型保險公司和數家小公司。每個公司都因為自己的特色而熠熠生輝。
首先是波克夏再保險集團，由阿吉特·賈恩負責。阿吉特·賈恩(Ajit Jain)敢於承保他人不願意，或者其他資本不願意接手的風險，其經營融合了能力、速度和果斷，更重要的是，在保險業，他擁有獨具一格的思維方式。他從未讓波克夏遭受與自身實力不成比例的風險。實際上，我們在這一點上比業內的其他大型保險公司更為保守。在 2010 年，阿吉特· 賈恩大幅提高了人壽再保險業務，保險費高達 20 億美元，這將在今後持續數十年(來自瑞士再保險)。
自 1985 年以來，阿吉特·建立了一家擁有 300 億美元浮存金和鉅額承保利潤的保險公司， 這一成就 是其他任何保險公司的 CEO 都無法企及的壯舉。阿吉特所取得的成就為波克夏增添了數十億美元的資產。 即使氪石都無法擊敗他。 (氪石是科幻故事裡無敵的氪星人終極弱點)
我們還擁有通用再保險公司，由泰德·蒙特羅斯(TadMontross)負責管理。
實際上，保險業務的健康運營需要遵循四條準則： 1、 瞭解可能導致承保損失的所有風險； 2、 保守地估計造成實際損失的任何風險的可能性以及一旦發生損失情況下的可能成本； 3、 一般來講，在扣除預期索賠損失和運營費用之後， 設定的保費能夠獲得平均的承保收益； 4、 如果不能獲得合理的保費就放棄這項業務。
許多保險公司透過了前三條準則的考驗，卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利、機構和經紀人帶來的壓力，或者是雄性激素驅動的 CEO 不肯接受業務下滑，導致許多保險公司以低價承保。 「別人在做，我們也必須要做」，這種想法讓許多企業身陷困境， 而保險行業尤其如此。
Tad 一貫恪守這四條準則，這在他的業績中得到了體現。 通用再保險公司在他的領導下擁有鉅額可以免費使用的保險浮存金，並獲得承保利潤。我們預計該公司的浮存金規模能夠持續下去。
最後，我們擁有許多小型保險公司，其中，它們中的絕大多數都有專屬經營領域。總體而言，這些保險公司一直以來都是盈利的，向我們提供了大量的浮存金(見下表)。我和查理非常珍視這些企業和他們的經理人。
下表為我們財產意外險業務所有四個部門的業績記錄：
在大型的保險公司中，我認為波克夏是世界上最好的保險公司。
製造業、服務業和零售業
波克夏在該部分的業務涵蓋廣泛， 讓我看一看整個部門的資產負債表和利潤表摘要：
* 不包含購買法會計調整。
這群企業銷售的產品範圍很廣，從棒棒糖到噴氣飛機。有些企業的經濟效益特別好。用非槓桿淨有形資產收益率來衡量，其稅後收益率最低為 25%， 高的甚至超過 100%。其他企業的收益率在 12-20%之間。不幸的是，少數企業的收益率特別低，這是我在資本配置的工作中所犯下的嚴重錯誤的結果。 之所以發生這些錯誤，是因為我錯誤判斷了我所收購的企業的競爭力，或者它在該行業的未來經濟效益。我試圖本著十年二十年的長期持有來進行收購，但有時候也難免老眼昏花。
該組中的絕多大數企業在 2010 年收益有所提高， 讓我們先看看收益創造了新的記錄的四家企業。
TTI 是一家電器元器件分銷商。 2010 年銷售收入同比增長了 21%，超過了 2008 年創下的最高記錄，稅前利潤也比之前的最高記錄提高了 58%。銷售收入增長按區域分，北美 16%、歐洲 26%、 亞洲 50%。 TTI 分銷的數千件產品為普通消費品，許多售價不足一美元。 TTI 卓越的業績是由公司的 CEO 保羅·安德魯(PaulAndrews)及其同事創造的。
森林之河(Forest River)是一家房車及遊艇製造商。 2010 年的銷售收入和利潤再創新高，其銷售收入接近20 億美元。森林之河擁有 82 個工廠，我還沒去拜訪過其中一家(或總部)，根本沒有必要。公司的CEO 位元·利格爾(PiteLiegl)經營的非常好。 來年會看看他們的產品， 最好能買一個。
CTB 是一家農業裝置公司。 2010 年再次創造了新的盈利記錄。在2008 年的年報中，我曾告訴過你們關於公司的 CEO，VicMancinelli。 他經營的越來越好了。 波克夏 2002 年支付了 1.4 億美元收購了 CTB，迄今為止， CTB 向我們支付了 1.6 億美元股息，並且償還了 4000 萬美元的債務。 2010 年 CTB 的稅前利潤為 1.06 億美元。稅前利潤的增加主要應該歸因於生產效率的提高。當我們收購 CTB 的時候，單位僱員的銷售收入為 189365美元，現在則增加到 405878 美元。
你敢相信還有製鞋業務嗎？ 吉姆·艾斯拉(JimIssler)經營的布朗鞋業(以「Born」品牌聞名)，在 2010 年創下收入和利潤新的記錄。吉姆出色的適應了重大的行業變化。我要提醒一下，吉姆的工作由 89 歲的弗蘭克·魯尼(Frank Rooney)負責。 他是一名卓越的企業家，也是高爾夫球場的一個危險人物。
年度同比進步最快的企業是 NetJets 公司。在此，大衛·索科爾 (DaveSokol)對於 NetJets 取得的成就發揮的重要性和廣泛性怎麼強調都不為過。 NetJets 是噴氣式飛機部分所有權的主要供應商。 NetJets 長期以來在運營上取得成功， 2010 年的市場佔有率是第二名的五倍。我們卓越的領導能力源自於一個由飛行員、機械師以及乘務人員組成的團隊。該團隊 2010 年出色完成工作，客戶滿意度創下新高。
儘管 NetJets 一直在客戶中大獲全勝， 但自從 1998 年收購以來， 我們的財務結果一直處於虧損狀態。 2009年前的 11 年裡，該公司報告的稅前虧損累計 1.57 億美元。 這一數字遠低於實際，因為 NetJets 的借款成本得到波克夏免費信用的大量補貼。如果 NetJets 獨立經營的話，多年來的虧損將會再多出數億美元。
現在，對於波克夏的擔保，我們向 NetJets 收取適當的費用。扣除這種費用之後(2010 年為 3800 萬美元)，稅前收益為 2.07億美元， 比2009 年增加了 9.18 億美元。大衛迅速對其管理層進行了重組，並對公司的採購和支出政策作了合理規劃， 結束了現金大量流失的狀況。並將波克夏唯一的問題業務，轉變為一個穩定盈利的業務。
同時， 大衛還保持了 NetJets 在安全性和服務方面的業內領先地位。在很多重要方面，我們的培訓和操作標準都高出 FAA 的要求。 保持最高標準是正確之舉，但是，我還有一個私人原因希望 NetJets 公司能夠一直保持這項原則。我和家人已經乘坐該公司的飛機飛行了 5000 小時 (相當於 7 個月內每天飛行 24 小時)，將來還要再飛上數千小時。我們從來沒要求什麼特殊待遇， 而是隨機選擇了至少 100 架飛機和 300 名機組人員。無論那一架飛機或機組人員，我們都是與私人航空領域中最優秀的機師們共同飛行。
馬蒙控股集團(Marmon)是我們在製造業、服務業和零售業中最賺錢的公司，該公司共有 130 項業務。我們將按照計劃從 Pritzker 家族收購該公司 17%的股份，那麼我們在該公司的所有權將提高到 80%，收購成本約為15 億美元。我們然後將在 2013 年或者 2014 年收購 Pritzker 家族所持有的該公司剩餘的股權，具體日期由Pritzker 決定。弗蘭克·普特克(FrankPtak)把馬蒙控股集團經營的特別好，我們期望能夠 100%收購該公司。
伊斯卡(Iscar)和麥克萊恩(McLane)是另外兩家最賺錢的公司。麥克萊恩是一家食品、 香菸、糖果和雜物分銷商， 2010 年營業收入為 320 億美元，在 GradyRosier 的領導下，於 2010 年進入葡萄酒和烈酒分銷業務。在收購位於喬治亞州和北加州 Empire 分銷商時，我們和公司 CEO 大衛卡恩(DavidKahn)合作。 David 正領導我們擴大業務地域範圍。 年底 David 已經完成了首項收購，即收購位於田納西州的HorizonWine&Spirits 公司。
ISCAR 公司 2010 年的利潤增加了 159%， 2011 年公司的利潤將極有可能超過經濟衰退前的水平。全球的銷售收入正在改善，尤其是亞洲。這些都是好訊息。 Credit Eitan Wertheimer， Jacob Harpaz， Danny Goldman 的出色表現，遠遠超過了伊斯卡的主要競爭對手。
所有這些都是好訊息。 然而，傢俱建材業務繼續面臨困境，JohnsManville、 MiTek、 Shaw 和 AcmeBrick 繼續保持其競爭地位，但是， 利潤遠低於幾年前水平。 2010 年這些公司的稅前利潤為 3.62 億美元， 而 2006 年則為 13 億美元，員工人數也削減了 9400 名。
房地產市場可能會在一年左右開始復甦， 無論如何，它肯定會在某個時刻發生。因此： (1)在過去 11 個月內， MiTek 進行了 5 次補強性收購； (2)最近 Acme 花費 5000 萬美元收購了阿拉巴馬州一家主要的造磚廠；(3)JohnsManville 在俄亥俄州花費 5500 萬美元建造了一家屋頂薄膜廠，在明年竣工； (4) 2011 年 Shaw 將在工廠和裝置上投資 2000 萬美元，所有投資都位於美國境內。這些企業在進入衰退時表現強勁， 在衰退結束時表現更為強勁。波克夏的經營期限是永久。
受管制的資本密集型業務
BNSF 鐵路公司和中美能源是我們旗下兩家最大的企業，這兩家企業都有區別於我們其他企業的共性。因此，我們在股東信函中把它們單獨列為一個部門，並且，其財務資料單獨列示在 GAAP 資產負債表和收入表中。
這兩家企業的一個主要特徵是對使用壽命長、受管制資產進行了鉅額投資， 這些資產的資金來自波克夏不提供擔保的大量長期債務。這兩家企業不需要我們的信用：它們都擁有盈利能力，即使面臨不利的經營環境， 也可以充分滿足所需支付利息的要求。例如，在經濟衰退的 2010 年， BNSF 的車載運輸量遠低於峰值水平， 該企業的盈利對利息的覆蓋倍數為 6:1。
這兩家企業都受到嚴格的監管， 需要長期在工廠和裝置方面進行鉅額投資， 同時還需要提供高效的，客戶滿意的服務來獲得業界的及其監管的尊重。作為回報， 兩家企業能夠在未來的資本投資中獲得合理的回報。
先前我就解釋過鐵路對於國家未來的重要性。如果按照噸英里來衡量的話，美國境內 42%的城際貨物是透過鐵路運輸的，其中約 28%的貨物是 BNSF 來運輸的， 超過了其他任何鐵路公司。簡單計算一下你就會發現， 美國超過 11%的城際貨物是透過 BNSF 運輸的。 鑑於美國人口的西進趨勢，我們的市場份額還會進一步擴大。
重任在肩，我們是美國經濟迴圈系統中重要的組成部分， 必須不斷維護和改善我們 2.3 萬英里的鐵路線， 以及附屬的橋樑、隧道、 牽引車和車廂。為了履行這份職責，我們不只是被動作出反應，還要預見社會的需求。為了履行我們的社會責任， 我們的經常性資本支出將遠遠超過折舊， 2011 年這一金額為 20 億美元。我相信我們將從巨大的增量投資中獲得適當的回報。明智的監管和明智的投資是同一枚硬幣的正反面。
至於中美能源，我們也享有類似的「社會契約」。為了滿足客戶的未來需要，我們期望投入更多資本。如果能夠同時可靠和高效的運營，我們將從這些投資中獲得公正的回報。
中美能源向美國 240 萬客戶提供能源，是愛荷華州、懷俄明州和猶他州最大的電力供應商，同時也是其他州重要的電力供應商。美國 8%的天然氣是透過我們的管道運輸的。顯然， 每天有數以百萬計的美國人依賴我們。
中美能源為其所有者(波克夏擁有 89.8%的股份)和客戶帶來了卓越的業績。就在 2002 年中美能源收購了北方天然氣管線後不久，按照業界一家權威的評級，該公司天然氣管道的業績在 43 家公司之中排名最後。 而在最近釋出的報告中，北方天然氣排名第二。第一名是我們的另一條管道科恩河管道公司。
在其電力業務中，中美能源也有一個不錯的記錄。自 1999 年收購愛荷華州的電力業務以來，其電費一直沒漲過。而在同期，該州其他主要電力公司已經將電價提高了 70%以上，目前電價遠遠超過我們的電價。在某些兩家公司共同經營的大型城市，我們客戶的電費遠低於他們的鄰居。有人曾經告訴我， 城市中位於我們服務區域的房產相比其它地區的售價會更高。
截止到 2011 年底，中美能源的風力發電量將超過 2909 兆瓦，超過美國任何受監管的電力公司。中美能源在風能領域的投資總額高達 54 億美元。 我們之所以能夠進行這麼大的投資是因為， 中美能源保留了所有的收益， 而不同於其他電力公司幾乎花光其所有的收益。
正如你現在所看到的， 我為 BNSF 的馬特羅斯(MattRose)和中美能源的大衛索科爾(DavidSokol)及格雷格阿貝爾(GregAbel)所取得的成就感到驕傲， 我也對他們為波克夏股東們所作出的貢獻感到驕傲，並心生感激。
金融和金融產品業務
這是我們規模最小的部門，包括兩家租賃公司，分別是經營拖車租賃業務的 XTRA 公司和經營傢俱租賃的科特傢俱(CORT)，以及全美最大的預製房屋建造商和融資公司克萊頓(Clayton Homes)。
去年兩家租賃公司的業績都有所改善，儘管基數很低。 XTRA 公司的裝置利用率從 2009 年的 63%提高至2010 年的 75%，稅前利潤也隨之從 1700 萬美元增加到 3500 萬美元； 科特傢俱的業務也逐步復甦，同時嚴控運營費用， 合併後的稅前收益從 300 萬美元提高到 1800 萬美元。
克萊頓去年建造了 23343 套預製房，佔整個行業 50046 套產量的 47%。 與之形成鮮明對比的是 1998 年的行業高峰，當年我們建造了 372843 套(只佔 8%行業份額)。去年的銷售業績在任何情況下看都很糟糕，而我在2009 年的報告中提及的融資問題加劇了我們的困境。具體來說：美國政府的住房貸款政策偏好現場建造的住宅(從適用於聯邦住房管理局 FHA，房地美和房利美可接受的貸款中可以看出)，使預製房的價格優勢遭到削弱。
克萊頓向預製房買家提供的貸款比任何其他公司都多。我們的經驗對致力於改革美國住房貸款政策的各方都具有借鑑意義。 讓我們來看看。
克萊頓提供了 200804 筆住房抵押貸款(它還購買了一些抵押貸款組合)。在克萊頓發放貸款時，客戶的平均 FICO 信用分為 648，其中 47% 的客戶信用分為 640 或者更低。通常銀行認為這些客戶的信用有問題。
儘管如此，即使在金融危機期間，我們的貸款投資組合業績仍然表現不錯。 下面是過去 5 年我們的原始貸款的損失經驗：
我們的貸款客戶在失業、 健康問題、離婚等情況下而陷入困境， 經濟衰退對他們打擊很大， 但他們希望能保住住房。通常來說，他們貸款的額度與收入相稱。另外，我們將原始的抵押貸款保留在自己報表中，這意味著我們沒有將其證券化或者再次轉售。如果我們在放貸方面愚蠢行事，我們必會付出代價。 必須牢記這一點。
如果全國的購房者都像我們的客戶那樣行事，美國就不會面臨信貸危機了。我們的成功法則是： 收取合理的首付，且將固定月還款額度與收入掛鉤。 該政策使克萊頓保持償付能力，也幫助客戶保住了房子。
考慮到現今美國的房價和利率都很低，購買住房對大多數美國人來說都是明智的選擇。 總的來說， 我自己就把購買住宅看成我第三成功的投資 (前兩大成功投資是購買一對婚戒)，僅僅花了 3.15 萬美元，我和家人獲得了 52年的美好回憶，而且今後還將繼續受益。
但是，如果購房者的眼光高於其經濟承受能力，而銀行(受政府擔保)助長了他的幻想，那房子就可能成為災難。我們國家的社會目標不應該是讓家庭享受夢幻住宅，而是住進能夠負擔得起的住房。
投資業務
以下表格反映了 2010 年年底波克夏公司持有的市值超過 10 億美元的普通股投資：
* 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅收基礎；由於需要增加或減少，「審計公認會計准則」的「成本」在某些情況下有所不同。
我們在報表中反映的收益只是投資組合公司支付給我們的股息。然而， 2010 年我們在這些被投資公司的未分配收益中所佔的份額超過 20 億美元。這些留存收益特別重要。根據過去一個世紀的投資經驗，這些未分配收益將創造相當甚至超過的市值收益，儘管是以不規則的方式。 (事實上，有時這種相關性是相反的，正如一位投資者在2009 年所說，這比離婚還糟糕！我已經損失了一半的淨資產，但我妻子還在。 )我們預計，我們持股公司未來的市場收益最終將至少等於這些公司的留存收益。
此前對波克夏常規盈利能力的估計中， 我們對未來的投資收益進行了三次調整(但沒有考慮剛才提到的未分配收益因素)。
第一次調整是負面的， 去年我們討論了五筆大型固定收益投資，這些投資為我們的報告收益貢獻了大量收益。 其中， 瑞士再保險債券於 2011 年初被贖回。高盛和通用電氣的優先股可能在年底前被贖回。通用電氣有權在 10 月份回購我們所持有的優先股，並且表明了該意向。 高盛有權贖回，只需要提前 30 天通知，但美聯儲目前還沒有批准(上天保佑)。不過美聯儲可能要不了多久就會批准。
這三家企業必須向我們支付溢價才能進行回購， 總計約 14 億美元。不過所有的回購計劃都不受投資者的歡迎。回購後，我們的盈利能力將會大幅降低，這是個不利訊息。
還有兩個好訊息來抵消不利影響。截止去年年底，我們持有的現金等價物是 380 億美元， 它們在 2010 年一直收益微薄。 但是， 在某個時候利率將有所提高。我們的投資收益因此將至少增加 5 億美元，可能會更高。類似這種貨幣市場收益率上升的情況不會馬上到來。但我們在評估「常規」盈利能力時， 將提高的利率納入估算是合適的。即便在更高的利率到來之前，我們也能能幸運地找到機會，讓手中的現金得到不錯的回報。 那一天對我來說不會來得太早，更新伊索，坐在敞篷車的一個女孩抵得上電話簿裡的 5 個(一鳥在手勝過兩鳥在林)。
此外，我們持有普通股的股息肯定會增加。最大的收益可能來自富國銀行。美聯儲在過去兩年中不考慮銀行業績好壞，限制各大銀行的股息水平。富國銀行在經濟衰退時期持續發展，目前擁有雄厚的財務實力和盈利能力，卻被迫維持低支出水平(我們無意指責美聯儲的決定，出於多方原因，全面限制銀行紅利在危機期間合情合理)。
美聯儲有可能不久後取消對於紅利的限制。富國銀行可以恢復合理的紅利政策，到時候，我們預計從富國銀行獲得的紅利每年將給公司增加幾億美元的收入。
我們持股的其他企業也可能提高股息。 1995 年可口可樂公司向我們支付了 8800 萬元紅利，當時我們剛完成可口可樂股票的建倉。此後，可口可樂每年都在提高股息。 2011 年，可口可樂股息將高達 3.76 億美元，比去年增加 2400 萬美元。我預計十年內其股息將比 3.76 億美元翻一番。十年後，如果我們在可口可樂收入中所佔的份額超過當初的投資成本 (13 億)，我也不會感到驚訝。 時間是好生意的朋友。
總體看來，我們的常規投資收益將和2010 年的收入持平，儘管前面所說的贖回將減少我們在 2011 年和 2012 年的收益。
去年夏天， 路易·辛普森(LouSimpson)向我表示他有意退休， 由於他才 74 歲， 查理和我認為這個年紀對波克夏來說還很年輕，他的來電要求讓我們感到吃驚。
1979 年， 路易擔任 GEICO 保險公司的投資經理， 他為該公司的服務非常寶貴。 在 2004 年的年報中我詳細介紹了他的投資業績， 我之所以停止了更新，是因為他的突出業績讓我感到自愧不如。
路易從未自己炫耀他的才能， 但我會，路易是一個偉大的投資大師，我們都會想念他。
四年以前，我曾經說過，等到查理、 路易和我都不在後，公司需要增加一名或多名年輕的投資經理。 當時我們有多位傑出的候選人可以立刻接任我 CEO 的工作，就像現在一樣，但我們在投資領域還沒有合適的後備人選。
很容易找到許多近期業績卓越的投資經理人。但過去出色的表現雖然重要，卻不能以此判斷未來的業績。至關重要的是如何取得業績， 投資經理如何理解和感知風險也至關重要(這絕不能用太多學者所選擇的貝塔係數來衡量)。 在風險評價標準方面，我們希望找到能力罕見超群的候選人，他能夠預計到以前從未出現過的經濟情景的影響。 最後，我們需要全身心為波克夏效力的候選人，而不僅僅把這當做一份工作。
查理和我遇到託德·庫姆斯(ToddCombs)的時候，我們就知道他符合我們的各項要求。託德和路易·辛普森的待遇相同， 將根據他相對於標普指數的表現，獲得一份薪水外加相關獎金。我們已制定收入延期和結轉的安排，防止波動劇烈的投資受到不當支付的影響。對沖基金行業見證了普通合夥人 GP 的一些可怕行徑，他們在股價上漲時獲得了鉅額回報，而當糟糕業績出現時， 有限合夥人 LP 則失去了此前的收益。 有時，這些普通合夥人 GP 迅速啟動另一個基金， 以便他們套取未來的預期利潤，而不必承擔過去的損失。把資金託付給這類基金經理的投資者實際上成了替罪羊，而不是合夥人。
只要我還擔任 CEO，我就會繼續管理波克夏的大部分資產，包括債券和股票。託德將初步管理 10-30 億美元的基金， 他可以每年重新調整這一規模。他投資的重點將是股票，但並不侷限於股票。 (基金顧問喜歡將投資型別描述成「對沖」、「宏觀」和「國際」等模式，而在波克夏我們只有一種模式，即「精明」的投資。 )
隨著時間推移，如果能找到合適的人選，我們將增加 1-2 名投資經理。如果我們這麼做，我們可能會讓每位投資經理的績效薪酬， 80%來自於他管理的投資組合， 20%來自於其他經理人的投資組合。我們希望建立一個能為個人的成功帶來巨大回報的薪酬體系， 同時也能促進他們之間相互合作而不是競爭。
等到查理和我不在後，我們的投資經理將按照 CEO 和董事會規定的方式對整個投資組合負責。 因為出色的投資者為企業收購帶來了良好的視角，我們希望他們能夠就可能的企業併購是否明智方面進行諮詢，但不是表決。當然，董事會將會對任何重大併購作出決策。
一個補充： 當我們宣佈託德將加盟我們的時候，有些評論員指出，託德是無名之輩，對於我們沒有找到聲名顯赫的經理人表示困惑。我想知道，他們究竟有多少人在 1979 年聽說過路易·辛普森，在 1985 年認識阿吉特·賈恩，在 1959 年聽說過查理。我們的目標是找到一位資歷尚淺的經理人，而不是久經沙場的老將。 對於一個 80 歲的 CEO 來說，這可能不是最明智的比喻。
金融衍生品
兩年前， 在 2008 年年告中，我向你們披露波克夏持有 251 個金融衍生品合約(不包括用於子公司經營的合約，比如中美能源， 以及通用再保險留下的少數合約)。 今天可比的數字是 203 個，數字變化是由於我們組合中增加了一些新的合約， 以及一些舊的合約已經到期或被解除。
我們繼續持有的這些金融衍生品均由我本人負責，它們主要包括兩種型別。這兩種都屬於和保險相似的投資活動， 即我們承擔他人極力避免的風險而收取保費。實際上， 在這些衍生品交易中我們採用的決策機制也與保險業務相似。 此外，我們在締結這些合同時預先收費，因此不會面臨交易對手風險。這點相當重要。
第一類衍生品主要是在 2004-2008 年間簽訂的合約，它們要求：如果某些高收益率指數的成份股企業發生了債券違約，波克夏將給予賠付。在極少例外的情況下，我們所面臨的風險期為 5 年，每份合約涵蓋100 家公司。
總的來說，我們從這些合約中收取了 34 億美元保費。 在 2007 年的年報中，我說預計這些合約將帶來「承保利潤」， 這意味著我們的賠付將低於收取的保費。另外，我說，我們將從「浮存金」的使用中獲利。
後來如你所知， 我們遭遇了金融恐慌和嚴重的經濟衰退。許多高收益率指數的成份股企業破產了，我們為此賠付了 25 億美元。儘管如此，現在風險較高的合約基本已經到期，我們面臨的風險敞口已經大大減少。因此，我們幾乎肯定會獲得當初預期的承保利潤。 此外， 在這些合約有效期內，我們還使用了平均高達 20 億美元的無息「浮存金」。簡而言之，我們收取的保費金額適當， 這在三年前經濟環境惡化時保護了我們。
其它的大型衍生品則是「股票看跌期權」，我們為美國、英國、歐洲和日本的希望避免股價暴跌風險的投資者提供保險。這些合約與各種股票指數掛鉤，比如美國的標普 500 指數、英國的富時 100 指數等。 2004-2008 年間，我們簽訂了 47 個此類合約，收取了 48 億美元保費， 大多數合約有效期是 15 年。 在這些合約中，只有到期日的指數價格才重要，此前的任何價格都不需要賠付。
關於這些合約的情況，我向大家披露如下：在交易對手的要求下，我們在2010 年下半年解除了 8 份原定於2021-2028 年到期的合約， 這些合約我們最初收到 6.47 億美元保費， 因解約我們需退回 4.25 億美元， 因此我們實現了 2.22 億美元的收益，並在在三年內無息、無限制的使用了6.47 億美元資金。
截至 2010 年底，我們還剩下 39 份股票看跌期權，這些合約成立之初我們總共收到 42 億美元保費。
當然， 這些合約的未來收益是不確定的，但我可以從下列角度說明：如果相關合約指數在上述合約到期時的價格，與 2010 年 12 月 31 日相同，而外匯匯率保持不變的話， 那麼在 2018-2026 年到期時，我們將賠付 38 億美元，你們可以視其為「結算價值」。
然而在我們的資產負債表上，我們將這些剩餘看跌期權的負債記為 67 億美元。換言之，如果相關指數的價格自該日起保持不變，我們將在未來這些合約到期的年份錄得 29 億美元收益，也就是 67 億美元負債與 38 億美元結算價值之間的差額。我相信，從現在到結算日， 股票價格很可能會上漲， 我們的負債將會大幅下降。 如果這一預言成真，我們獲得的收益將更大，當然這並非確定的事情。
可以確定的是， 在未來十年間我們可以無息使用平均 42 億美元浮存金。 我們保險業務 660 億美元的浮存金中不包含該部分，也不包括前一類高收益合約產生的浮存金。由於資金是可替代的，想象一下這些資金被部分用於收購 BNSF 鐵路。
正如我們之前告訴你們的那樣，我們幾乎所有的衍生品合約都沒提供擔保品的義務，這種情況降低了我們可以收取的保費。但是在金融危機期間， 也讓我們倍感舒適，使得我們能夠在那些日子進行一些有利的收購。 事實證明，放棄一些額外的衍生品保費被證明是非常值得的。
報告與誤報： 財報中重要的數字和不重要的數字
在這封信的前面部分我列示了一些數字， 查理和我認為這些數字有助於評估波克夏的價值並衡量其進展。
下面我們重點談談一個被忽略的數字：淨利潤。這個數字在媒體中是非常重要的。 儘管這個數字對大多數公司來說很重要，但對波克夏來說幾乎毫無意義。不管業務如何運營， 查理和我可以合法的在任何特定時期內創造任何我們想要的淨利潤數字。
我們具有這種靈活性是因為， 已實現的投資損益被納入淨利潤中， 而未實現的損益(大部分情況下為虧損)則被排除在外。例如，如果波克夏某年未實現的投資收益為 100 億美元，同時實現了投資損失為 10 億美元，那麼我們報告的僅計入虧損的淨利潤，將會低於經營收益。同時，如果我們上一年有已實現收益，新聞頭條中就可能會宣稱我們的收益下降了 X%，而實際上我們的業務可能已大大改善。
由於我們有大量的未實現收益可以利用，因此， 如果我們真的認為淨利潤數字很重要，我們可以定期將已實現的收益注入其中。不過，請放心，查理和我絕不會拋售，因為拋售會影響我們即將報告的淨利潤數字，而且我們都對「玩數字遊戲」深惡痛絕。
儘管存在某些缺點，但經營收益總體上是我們企業經營狀況的一個合理的指標。 我們忽略的淨利潤數字，然而法規要求我們向你們報告。 但是，如果你發現報告方注意力在此， 這將比我們所能告訴你的更多。
我們的帳面價值的計算已經全面反映了已實現和未實現的損益。 關注賬面價值以及經營收益的變化過程，你將步入正軌。
順便說一句，我忍不住要指出， 報告的淨利潤多麼變幻莫測。假如我們看跌期權到期日定在 2010 年 6 月 30日， 我們必須向交易對手支付64 億美元。證券價格在接下來的一個季度普遍上漲，使得相應數字在9 月 30 日下降至 58 億美元。然而，我們用於評估這些合約的 BlackScholes 期權定價模型要求我們，在此期間將資產負債表上的負債從 89 億美元增加到 96 億美元，這一更改在應計稅的影響下，我們本季度淨利潤降低了 4.55 億美元。
查理和我都認為，在評估長期期權時， Black-Scholes 期權定價模型產生了非常不準確的數值。兩年前，我們在這部分列舉了一個荒唐的例子。更具體的說，我們透過賣出股票看跌期權含蓄的表示， 我們的交易對手或其客戶採用的 Black-Scholes 期權定價模型的運算是錯誤的。
但是，我們繼續採用這個公式編制財務報表，因為 Black-Scholes 是公認的期權估價標準，幾乎所有頂級商學院都開設這個課程。我們不得不按它計算， 就會被指責會計造假。此外， 還會給審計師帶來難以解決的問題，因為他們的客戶是我們的交易對手，他們在相同的合同中也採用此公式，如果雙方的評估方法相差太大，審計就無法證明他們與我們評估的精確度。
Black-Scholes 對於審計和監管者的部分吸引力在於， 它能提供精確的數字，而查理和我不能提供這些。我們認為，我們合同的真實負債遠低於按該公式計算出的數值，但是我們無法拿出準確的數字，也無法提供 GEICO 保險、 BNSF 鐵路或波克夏準確的價值。對此我們並不困擾， 因為模糊的正確遠好過精確的錯誤。
John Kenneth Galbraith 曾經俏皮地評論，經濟學家在思想最節省：他們讓在研究生院學到的東西可以用一輩子。 大學金融院系的行為往往類似。 上世紀七、八十年代，幾乎所有人都固執地堅持有效市場理論，輕蔑地將駁倒這一理論的有力事實稱之為「異常現象」。 (我一直很喜歡這種解釋： 「地平說學會」可能認為輪船環遊地球令人討厭、不合邏輯且不正常。 )
學術界目前教授 Black-Scholes 模型作為揭示真理的做法需要重新審視， 就此而言，學術界對期權估值的過度重視也是如此。即使你沒有絲毫評估期權的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學生們應該學習的是如何評估企業的價值，那才是投資的意義所在。
生活和債務
汽車比賽的基本法則是， 比賽第一的前提是你必須先能完成比賽。 該準則同樣適合經營企業，指導我們在波克夏的每一項活動。
毫無疑問，有些人透過借錢投資成為鉅富， 然而這也同樣能使你一貧如洗。 當槓桿效應發揮作用的時候，收益會成倍放大，配偶覺得你很聰明，鄰居也豔羨不已。但槓桿會使人上癮， 一旦你從奇蹟中獲利， 很少有人回到保守的做法上去。 正如我們在三年級學到的(有些人在 2008 年金融危機中重新學到)，不管多大的數字一旦乘以 0都會化為烏有。歷史表明，無論操作者多麼聰明，槓桿效應的結果往往是「0」。
當然對企業來說，金融槓桿也是致命的。許多負債累累的公司認為債務到期時可以靠繼續融資解決，這種假定通常是正常的。可一旦企業本身或者全球信用出現危機，到期債務就必須如約清償，屆時只有現金才靠得住。
然後，借款人就會明白， 現金就像氧氣，供應充沛時，人們甚至不會加以注意。而一旦發生緊缺， 你就會注意到它的重要性。 即使短暫的信貸危機也可能使企業崩潰，事實上， 2008 年 9 月一夜之間席捲多個經濟部門的信貸危機使整個美國都瀕臨崩潰。
查理和我對任何可能給波克夏的健康帶來絲毫威脅的活動都不感興趣。 (我們倆加起來已經 167 歲，可不想「從頭再來」。 )我們永遠銘記在心：你們，也就是我們的合夥人， 將畢生大部分積蓄託付給我們。此外，一些重要的慈善活動也依賴於我們的審慎決定。最後，許多因我們的投保人造成的事故導致致殘的受害人，也指望我們未來幾十年的提供保險金。如果為了追求額外的一點利潤而使這麼多人面臨風險，那將是不負責任的。
我個人的一點歷史經歷或許可以解釋， 為什麼我們對任何財務上的冒險主義極度厭惡。我直到查理 35 歲才見到他，儘管他在距離我已經居住了 52 年的房子只有 100 碼遠，而且我們在奧馬哈市區同一所公立高中上學，我的爸爸、妻子、三個孩子和兩個孫子也是上了這所高中。 但查理和我都是小男孩的時候， 都在我爺爺的雜貨店裡打過工。儘管我倆打工的時間相隔 5 年之久。我爺爺的名字是歐內斯特(Ernest)，可能再也沒有任何人比他更適合這個名字了。所有為他工作過的人，即使是一個股票男孩，都會受到這段工作經歷的重大影響。
後面你會看到Ernest 在 1939 年寫給他的最小的兒子也就是我的叔叔弗雷德(Fred)的一封信。他另外四個孩子也收到過同樣的信。我還儲存著爺爺寫給我姑姑愛麗絲(Alice)的同樣內容的一封信。 1970 年，作為姑姑的遺囑執行人，我開啟了她放在銀行的保險箱，發現了爺爺給她的信，信裡還有 1000 美元現金。
Ernest 從來沒有讀什麼商業院校，事實上他連高中也沒有讀完，但是他非常明白， 現金作為確保生存前提至關重要。在波克夏，我們嚴格遵循他保留足夠現金的原則， 並對他 1000 美元的解決方案進一步推進了一步， 我們承諾，將始終維持最少 100 億美元的現金儲備，為此我們通常會保留最少 200 億美元現金。 這樣我們就可以承受前所未有的保險損失(迄今為止最大的一筆是卡特里娜颶風造成的高達 30 億美元的保險賠付， 這是保險業最昂貴的一次災害)， 並能迅速抓住收購或投資機會，即使是金融危機也影響不到我們。
我們的現金主要是以美國國債的形式存在，而避免持有利率略高几個基點的其他短期證券。商業債券和貨幣市場基金的脆弱性在 2008 年 9 月暴露無疑，而我們在此之前就長期堅持上述原則。 我們非常認同投資作家RayDeVoe 的觀點： 「更多的錢損失在追求盈利上而不是損失在槍口下。」在波克夏公司，我們既不依賴於銀行的信用額度，也不會簽訂需要提供擔保的借款合同，除非這些抵押品的規模相對於我們龐大的流動性資產而言微不足道。
此外，過去 40 年來波克夏從未將現金用於分紅或回購股票，我們保留了所有的收益來強化我們的業務，現在月度盈利已超過 10 億美元。在這 40 年中，我們的股東權益從 4800 萬美元增長至 1570 億美元。我們的內在價值增長的更快。 沒有任何一家美國公司能夠以這種堅持不懈的方式建立起自己的財務實力。
由於我們對利用財務槓桿如此謹慎，我們的回報略受影響，但擁有大量現金使我們得以安枕無憂。 此外， 在偶爾爆發的經濟危機中， 在其他公司都為生存而掙扎時，我們將擁有充沛資金和精神準備去發動攻勢。
2008 年雷曼兄弟破產後市場一片恐慌，而我們得以在 25 天內投資了156 億美元。
年度股東大會
年會將於 4 月 30 日週六召開。來自總部的 CarrieKizer 將成為主持人，她今年的主題是飛機、火車和汽車，NetJets、 BNSF 和比亞迪將有一個上場的機會。
同往常一樣， Qwest 中心的大門會在早上 7 點準時開放。 8 點半放映一部新的波克夏影片。 9 點半直接進入問答環節並持續到下午 3 點半 (中午在 Qwest 午餐)。在一個短暫的休息後，我和查理將在 3:45 做會議總結。如果你決定在問答環節離開，請在查理講話的時候走(但要快，他講話很簡短)。
離開會議的最佳原因當然是購物。我們將在 194300 萬平米的相鄰大廳裡擺滿各種波克夏子公司的商品。去年大家踴躍購物，銷售額破了紀錄。在 9 個小時之內，我們出售了 1053 雙 Justin 長靴， 12416 磅糖果， 8000個 DQ 暴風雪冰激凌， 8800 把 Quikut 餐刀(相當於每分鐘銷售 16 把餐刀)。今年大家還可以做的更好。 記住: 那些說金錢買不到幸福的人只是還沒有學會在哪裡購物。
GEICO 保險將設一個展臺，有來自全國的優秀顧問為您服務，竭誠為您提供汽車保險建議。 GEICO 保險將給您一個股東折扣(通常是 8%)。我們開展業務的 51 個司法管轄區內的 44 個都允許了這個特別優惠。 (額外提示：這個折扣不可以累積在其他優惠上)把你現在的保險拿來，看看能否再省點錢。我相信你們中至少 50%可以。
一定要光顧書蟲書吧。它提供 60 餘種書和 DVD，其中包括《窮查理寶典》，這是本我合夥人的暢銷書。 不識中文又怎樣？只要買一本帶在身邊，它會讓你看起來彬彬有禮、 博學多才。 如果您需要將買的書郵寄回去的話，旁邊就有郵遞服務。
如果您是一位骨灰級購物狂， 或者只是喜歡到處看看，可以在在週六中午到下午 5 點光顧奧馬哈機場東側的伊里亞特飛機(ElliottAviation)。 NetJet 公司的機隊將讓您心跳加速。坐車來，乘私人飛機離開。
本報告隨附的代理材料告訴您如何獲取參加會議和其它活動的參會憑證。至於航班、酒店和汽車租賃，我們仍將與美國運通(800-799-6634) 合作，為您提供專門的服務。將一如既往為我們處理相關事務，我知道這很繁雜，在此對她表示感謝。酒店房間可能很難找， 但是透過 Carol 應該能訂到。
航空公司經常在波克夏週末期間抬高價格，有時會大幅上漲。如果你來自遙遠的地方，比較一下飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。開車大約需要 2.5小時，這可能會讓你節省很多錢，特別是如果你計劃在奧馬哈租車的話。
內布拉斯加傢俱商場位於 72 街上道奇和太平洋之間，佔地 77 英畝，在這裡我們將召開」波克夏週末」特價促銷。去年，該商場在年後期間的銷售收入為 3330 萬美元，超過一個零售商店一週的銷售收入總額。要得到波克夏折扣，你必須在 4 月 26 日週二到 5 月 2 日週一之間光臨並出示參會證。本季特價包括了幾個大牌產品，這幾個牌子通常是沒有任何折扣的，但由於是股東周末，所以有例外。我們感謝他們的支援。內布拉斯加傢俱店在週一至週六早 10 點到晚 9 點開放，週日是早上 10 點到晚上 6 點。週六下午 5 點半到晚 8 點，內布拉斯加傢俱店都舉行燒烤晚會，邀請所有與會者。
在波仙珠寶，我們將再次舉辦兩場股東專場活動。首先將是一個雞尾酒招待會，在 4 月 29 日週五下午 6 點到晚上 9 點。然後是一個大型售賣活動，在 5 月 1 日週日早上 9 點到下午 4點。週六，我們將開放到下午 6 點。 週日下午 1 點左右，我將面帶微笑和擦鞋的態度，在博爾斯海姆賣珠寶，就像 63 年前我在 J.C.Penney’s 賣男式襯衫一樣。 波仙將在週末迎來大批顧客。 我已經告訴 Borsheims 的 CEOSusan Jacques，我仍然是一個炙手可熱的推銷員， 但我從她的眼神中看到了懷疑。所以放開手腳，從我這裡買些東西給你的妻子或愛人(大概是同一個人)， 讓我看起來寶刀不老。
為了您的方便，股東優惠將從 4 月 25 日週一持續到 5 月 7 日週六。在此期間，請出示您的參會卡或者股東證明來享受優惠。
週日，在波仙外面的大廳，兩屆美國國際象棋冠軍 PatrickWolff 將以一敵六，盲棋應戰挑戰者。著名的達拉斯魔術師 NormanBeck 將進行精彩表演。 此外，週日下午，我們將邀請 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 兩位世界頂尖的橋牌專家與我們的股東一起玩橋牌。
Gorat’s 和 Piccolo’s 餐館將在 5 月 1 日週日開放波克夏股東專場，從下午 1 點至晚上 10 點。 Gorat’s 餐館下午 1 點鐘開始營業， Piccolo’s 餐館下午 4 點開始營業。我在兩家都有最愛的菜，作為一個還在長身體的男孩，週日晚上將在這兩家餐廳用餐。要在 Gorat’s 訂餐，請在 4 月 1 日撥打電話 402-551-3733(但不要提前)， Piccolo’s 電話是 402-3429038。
今年我們將同樣由這三位財經記者主持問答環節，他們將透過電子郵件收集股東的問題，並對我和查理進行提問。這三位記者和他們的電子郵件分別是：財富雜誌記者卡 Carol Loomis： cloomis@fortunemail.com； CNBC 記者 Becky Quick：BerkshireQuestions@cnbc.com；紐約時報記者 Andrew Ross Sorkin： arsorkin@nytimes.com。
從提交的問題中，每位記者將選擇十幾個他認為最有趣最重要的問題。他們表示，如果你的郵件保持簡潔明瞭， 與波克夏有關並不超過兩個問題，那麼你的問題最有可能被選中(請註明是否介意透露姓名)。
查理和我都不會提前得到要問問題的線索。記者們會挑選一些有挑戰性的，這正是我們所喜歡的。
我們將在週六 8 點 15 分我們將再次在 13 個麥克中為希望現場提問的股東透過抽籤選出問題。在會議上，我將輪流回答記者提的問題和抽中的問題。我們希望能夠至少回答 60 個問題。從我們的立場來看，越多越好。每年公佈致股東信函和召開年後討論的目的是讓你們更好地理解你所擁有的業務。
出於充分的理由，我定期讚美我們運營經理人所取得的成就。但是，同等重要的是那些和我在企業辦公室一塊工作的 20 名男女同事(我們有意安排所有人在同一個樓層工作)。
我們的小組高效處理眾多的 SEC 和其他監管要求，整理多達 14097 頁的聯邦所得稅申報單、州所得稅和外國所得稅申報單，回答股東和媒體的無數個詢問，編制年度報表，準備召開全美最大的年會，協調董事會活動，等等。
他們以令人難以置信的效率開心地處理各種業務任務，讓我倍感輕鬆和愉悅。他們的努力不僅侷限於公司，他們還需要同 48 所大學(從 200 所大學中選出)打交道。 這些大學在該學年將選送學生到位於奧馬哈，與我共處一天。同時還處理我收到的各種詢問，安排我的旅行，甚至給我買漢堡包當午餐。 沒有那位 CEO 比這更好。
我衷心感謝總部辦公室全體成員，他們也值得你們的感謝。請在 4 月 30 日來參加為資本家舉辦的年度伍德斯托克音樂節，並告訴他們這一點。
華倫·巴菲特 董事會主席 2011年2月26日
Memo To: Berkshire Hathaway Managers (「The All-Stars」) cc: Berkshire Directors From: Warren E. Buffett Date: July 26, 2010
巴菲特寫給波克夏管理層的信
這是我每兩年寫的一封信，再次強調波克夏的首要任務，並希望你們在繼任規劃方面給予幫助（是你們給我，不是我給你們！）。
當務之急是，我們所有人都要繼續積極維護波克夏的聲譽。我們不可能做到完美，但我們可以努力做到。正如我 25 年來一直在備忘錄中所說的： 「我們可以承受虧損，甚至是鉅額虧損。但我們不能失去聲譽，哪怕是一絲一毫的聲譽」。「我們必須繼續衡量每一項行為，不僅要看哪些行為是合法的，還要看哪些行為是我們樂於讓一個不友好但聰明的記者在全國性報紙的頭版撰文報道的。
有時，你的同事會說 「別人都在這麼做」。如果這是商業行為的主要理由，那麼這個理由幾乎總是不好的。在評估一項道德決策時，它是完全不可接受的。每當有人用這句話作為理由時，他們實際上是在說，他們想不出一個好的理由。如果有人給出這樣的解釋，請告訴他們，試著在記者或法官面前使用這種解釋，看看能讓他們走多遠.
如果你看到任何事情的適當性或合法性讓你猶豫不決，請務必給我打電話。不過，如果某項行動引起了您的猶豫，那很可能是它太接近底線，應該放棄。球場中央有很多錢可以賺。如果對某個動作是否接近底線存在疑問，那就假設它在底線外，然後忘掉它。
因此，如果有任何重大壞訊息，請及時告訴我。我可以處理壞訊息，但我不喜歡在它發酵一段時間後再處理。正是因為不願意立即面對壞訊息，所羅門公司的問題才從一個可以輕鬆解決的問題變成了一個幾乎導致擁有 8000 名員工的公司倒閉的問題。
有人在波克夏公司做的一些事，如果你我知道，一定會很不高興。這是不可避免的： 我們現在有超過 25 萬名員工，這些人每天不發生任何不良行為的可能性微乎其微。但是，如果我們能在發現任何不妥之處時立即採取行動，就能極大地減少此類行為的發生。你在這些問題上的言行態度，將是企業文化發展的最重要因素。文化比規章制度更能決定一個組織的行為方式。
在其他方面，你們想跟我談什麼就談什麼。你們每個人都以自己的風格在經營方面做出了一流的成績，不需要我的幫助。你們唯一需要向我說明的事項是退休後福利的任何變化以及任何異常龐大的資本支出或收購。
在繼承問題上，我需要你們的幫助。我不希望你們中的任何人退休，我希望你們都能活到 100 歲（查理的情況是 110 歲）。但以防萬一，請給我寄一封信（如果你們願意，可以寄到家裡），如果你們一夜之間喪失了工作能力，請推薦明天的接班人。這些信除了我之外誰也不會看到，除非我不再擔任執行長，在這種情況下，我的繼任者會需要這些資訊。請總結你的主要候選人以及任何可能的候補候選人的優缺點。你們中的大多數人過去都參加過這項工作，其他人也口頭提出了自己的想法。不過，定期更新對我來說很重要，現在我們增加了這麼多業務，我需要把你們的想法寫下來，而不是試圖把它們記在我的記憶中。當然，也有一些業務是由你們兩個或兩個以上的人經營的，比如布盧姆金斯、默施曼夫婦、應用承保人公司的一對夫婦等。– 在這種情況下，就忘掉這一項吧。你的便條可以簡短、非正式、手寫等。只需註明 「華倫私人信件」即可。
感謝你們在這方面提供的幫助。也感謝你們經營企業的方式。你們讓我的工作變得輕鬆。
附：另一個小小的請求： 請拒絕所有讓我發言、捐款、與蓋茨基金會交涉等的提議。有時，這些讓你充當中間人的請求會伴隨著 「問問也無妨」。如果你直接說 「不」，我們雙方都會好受些。作為額外的幫助，不要建議他們寫信或打電話給我。將 76 項業務乘以 「我想他會對這個感興趣」的週期性，你就會明白為什麼最好立即堅決地說不。
A letter sent in 1939 by Ernest
##華倫·巴菲特爺爺寫給華倫叔叔Fred的信
親愛的 Fred & Catherine:
多年來，我認識了許多人，他們或多或少都曾因為沒有現成的現金而遭受過各種苦難。我認識一些人，他們不得不犧牲部分財產，以換取當時所需的資金。
多年來，你祖父一直把一定數量的錢放在他可以在很短時間內拿到手的地方。
多年來，我一直堅持保留一筆備用金，以備不時之需。有幾次，我發現動用這筆資金非常方便。
因此，我覺得每個人都應該有一筆儲備金。我希望這種情況永遠不會發生在你身上，但很有可能有一天你會需要錢，而且會非常需要。有鑑於此，我在你結婚的時候，在一個信封裡放了 200 美元，寫上了你的名字，成立了一個基金。每年我都會往裡面新增一些東西，直到現在基金裡已經有了 1000 美元。
自你們結婚以來，十年已經過去，這筆基金現在已經完成。
我希望你把這個信封放在你的保險箱裡，保留它的用途。如果有一天你需要用到它的一部分，我建議你儘量少用，並儘快更換。
你可能覺得這筆錢應該用來投資，給你帶來收入。算了吧–把 1000 美元存放在你可以動用的地方，這種精神上的滿足感比它可能帶來的利息更有價值，尤其是如果你投資的東西不能很快變現的話。
如果多年後您覺得這是個好主意，您可以對自己的孩子重複這樣做。
我想說的是，從來沒有一個巴菲特留下過鉅額遺產，但也從來沒有一個巴菲特不愛什麼東西。他們從不花光自己賺來的錢，而總是把賺來的錢的一部分存起來，結果都很不錯。
這封信是在你們結婚十年後寫的。 Ernest Buffett Dad
