2008年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
公司2008年的賬面價值減少 115 億美元，A/B 股每股賬面價值下降了 9.6%（標普-31.8%），自現任管理層接手的 44 年以來，每股賬面價值由當初的 19 美元成長到目前的 70,530 美元，年複合成長率約為 20.3%。
上表記錄的波克夏股票賬面價值和標普指數過去 44 年的表現顯示， 2008 年對兩者都是最壞的年景。這一時期對於企業和市政債券、房地產和大宗商品市場來說也是災難性的。截至年底，各種型別的投資者暈頭轉向且傷痕累累，彷彿一群誤入羽毛球賽場的小鳥。
這一年中，隨著時間推移，世界上很多大金融機構內的致命問題暴露出來。這使得機能紊亂的信貸市場在很多重要領域失去功能。我年幼時在一家餐館牆壁上看到的標語成為現在社會上的口號：「我們只相信上帝，其餘人請付現金。」
到了第四季度，信貸危機加上房價和股市的暴跌，導致了人們嚴重的恐懼情緒，席捲了整個國家。隨之而來的是整個商業活動的自由落體運動，而且是我前所未見的加速下落。美國和世界的大部分地區都陷入了一種惡性負反饋迴圈。恐懼導致商業萎縮，商業萎縮導致了更大的恐懼。
不斷螺旋上升的悲觀氣氛促使政府不得不採取大規模行動。用撲克牌局的術語描述，財政部和美聯儲已經全押 ALL IN。如果說此前為經濟開出的藥都是論杯裝，那最近就是論桶。這些曾經不可想象的用藥劑量幾乎必然帶來不受歡迎的後遺症。儘管一個可能的後果是惡性通貨膨脹，但是它們的確切後果誰也說不準。此外，主要行業都變得依賴於政府的援助，緊隨其後的是各市和州提出的各種難以置信的請求。讓這些機構從公共財政乳頭上斷奶，將會是一項政治挑戰。他們才不會自願離開。
即使負面影響非常大，但為了讓金融系統避免徹底崩潰，政府去年採取的強有力的緊急措施是必不可少的。一旦金融體系徹底崩潰，所有的經濟領域都將造受災難性的後果。不論你是否喜歡，華爾街、主街和美國街道上的所有人現在都在同一條船上。
儘管身處壞訊息之中，但不要忘記，我們的國家曾經面臨過比這更糟糕的局面。僅僅在 20 世紀，我們就經歷過兩次大戰（其中有一次我們似乎都要輸掉戰爭了），十多次的恐慌和衰退。1980 年的惡性通貨膨脹，曾導致利率高達 21.5％。還有 1930 年代的大蕭條，失業率一直在 15-25％ 間徘徊。美國可從不缺挑戰。
然後，我們成功的克服了它們。面對這些障礙，以及其他很多障礙，美國人的實際生活水準在 20 世紀提高了七倍，道瓊斯工業指數從 66 點上升到 11,497 點。與之形成對比的是，在之前數十個世紀中，人類在生活上的改善微乎其微（如果有的話）。儘管前進之路並不平坦，但我們的經濟體系在過去運轉得非常不錯。沒有其他體系能像它那樣激發出人類的潛力，而且這套體系還會繼續如此運作。美國最好的日子還在前頭。
在過去 44 年中，75％ 的時間標普指數實現正收益。我猜，在接下來 44 年中，大概有相同比例的年份也相當不錯。但無論是管理波克夏的合夥人查理·蒙格還是我，都不能提前預知未來年景的好壞。我們固執的認為，其他人也做不到。我們能確定的是，2009 年的經濟狀況將會慘不忍睹，就這一點而言，和可能會持續很久。但是這個結論也不能告訴我們股市會漲還是會跌。
無論年景是好是壞，查理和我都簡單地專注以下四個目標： (1) 保持波克夏直布羅陀海峽般寬闊的財務狀況。這意味著要有大量的流動性、適度的短期債務、以及數十個收益與現金的來源； (2) 拓寬保護我們生意的「護城河」，以保持其長期的競爭優勢； (3) 收購和拓展各種各樣新的利潤來源； (4) 擴大和培養優秀的管理團隊，這些人多年來為波克夏創造出非凡價值。
波克夏的 2008 年
去年，波克夏生意中的大多數都受到經濟下行的顯著影響，盈利低於潛在水平，而且 2009 年還會如此。我們的零售業務受到的打擊尤其嚴重，我們和建築相關的製造業務也是這樣。儘管如此，總體而言，我們的製造業、服務業和零售業的收益相當可觀，它們中的大多數，尤其是那些規模較大的業務，繼續鞏固其競爭優勢。更值得慶幸的是，波克夏的兩項最重要的業務：保險和公用事業集團，產生的利潤和整體經濟相關性不大。這兩項業務在 2008 年都取得了出色的業績，前景也都非常好。
正如去年年報中提到的，2007 年我們保險業務實現的卓越的承保利潤在 2008 年不會再現。不過，保險集團還是連續第六年實現承保盈利。這意味著我們保險業的 585 億浮存金雖然不屬於我們，但是由我們持有，並經由投資產生收益，我們卻什麼都不用付出。事實上，持有這筆浮存金在 2008 年還給我們帶來了 28 億美元的收益。查理和我發現這買賣還真不錯。
大多數保險公司都經歷了嚴重的承保損失，這讓它們的經濟狀況遠不同於我們。當然，在某些年份我們也會經歷承保損失。但我們擁有保險行業最優秀的經理人團隊，多數情況下，他們管理著根深蒂固的有價值的特許經營權。考慮到這些優勢，我相信我們會持續實現承保盈利，我們持有的浮存金也不會產生任何成本。保險業是波克夏核心業務，是我們經濟上的發動機。
查理和我對我們的公用事業業務同樣樂觀，該業務去年實現了盈利，而且未來前景也將是平穩的。該業務的經理人 Dave Sokol 和 Greg Abel ，取得了在公用事業行業從未有過的成績。每當他們發現新的專案我都會歡喜雀躍。在這個資本密集的行業，每個專案投資都會很大，這讓波克夏能夠把大量資金投入到有不錯回報的行業。
去年我們在資本配置上也做得不錯。波克夏一直都是企業和證券的買家。市場的混亂讓我們在收購時一路順風。投資時，悲觀的市場是你的朋友，狂熱的市場則是你的敵人。
在保險領域，我們做了三項在正常市場環境下無法完成的重大投資。這些投資會給波克夏帶來 15 億稅前收益以及相應的資本利得的可能。我們完成了對 Marmon 的收購（現在擁有 64％ 股份，並將在未來 6 年內購買剩餘股份）。此外，我們的子公司也進行了補強收購以增強其競爭優勢和盈利能力。
好訊息到此為之。還有些不太讓人高興的事實：2008 年我做了一些愚蠢的投資。我至少犯了一個重大錯誤，還有多個小錯誤，但也造成了不良後果。稍後我會更詳細解釋。此外，我還犯了一些疏忽大意的錯誤，當新情況出現時，我本應重新審視自己的想法、然後迅速採取行動，但我卻只知道咬著大拇指發愣。
另外，我們長期持有的債券及股票市值受到市場大跌的影響。這並不讓我和查理惱怒。的確，當我們有足夠的資金去增加我們倉位的時候，我們反而很享受這樣的價格下跌。很久以前，格雷厄姆告訴我「價格是你所支付的，價值是你所得到的」。無論我們所談論是襪子或者是股票，我總是喜歡在市場下跌時，購買足夠多的貨物。
業績衡量
波克夏的價值主要來自兩個領域。首先是我們的投資：股票、債券和類現金。到年底時，這部分資產價值為 1,220 億美元(其中不包含由我們旗下的金融部門和公用事業子公司持有的投資，這些被列入第二部分價值)。其中有 585 億美元的投資，來自於我們保險業務浮存金（48% 資金來自零成本槓桿）。
波克夏的第二部分價值來自於除投資和保險業務之外的盈利來源。這部分收益來自我們 67 家非保險公司。我們把保險業務排除在外，是因為保險業的價值在於它產生的可投資資金，我們將其歸類於第一部分。
2008 年，波克夏的投資規模（剔除少數股東權益），從每股 90,343 美元下跌到77,793 美元，這種下降主要由整體市場的暴跌引發，而不是由於市場對股票或債券的拋售。第二部分價值每股稅前收益（（也剔除了少數股東權益））從 4,093 美元下降到 3,921 美元。
兩個部分的表現都不讓人滿意。如果我們希望以一個可接受的速率增加波克夏的固定資產價值，我們需要在每個領域內都取得可觀的增長。當然，我們會始終聚焦在能帶來持續利潤的領域，正如我們數十年來一直做的那樣。我們喜歡購買那些被低估的安全資產，但是我們更喜歡購買那些價格公道的公司。
現在讓我們看看波克夏的四個主要運營部分。每一領域的資產負債表結構和收入計算方法都迥然不同。因此，把它們合併到一起，如標準的金融報告所做的那樣，只會妨礙我們的分析。因此我們把它們分成四個獨立部分，查理和我正是如此想的。
受監管的公用事業業務
在波克夏擁有 87.4% 股權的中美能源控股公司旗下，包含許多不同種類的公用事業的營運。其中最大的分別為：（1）約克郡電力與北方電力公司（Yorkshire Electricity，Northern Electric），擁有 380 萬電力使用者，為英國第三大的電力分銷商；（2）中美能源(MidAmerican Energy)，在愛荷華州擁有 72.3 萬電力使用者；（3）太平洋電力與洛基山電力公司(Pacific Power，Rocky Mountain Power)，在美西 6 州擁有 170 萬電力使用者；（4）科恩河與北方天然管道公司（Kern River，Northern Natural pipelines），供應全美 9% 的天然氣消耗量。
我們在中美能源控股的合夥人包括兩位了不起的管理者 Dave Sokol 和 Greg Abel，以及我的老友 Walter Scott。每個合夥人擁有多少投票權並不重要。因為只有我們達成一致時才會做出重大決定。同 Dave、Greg 和 Walter 的 9 年合作讓我深信，我們再找不到比他們更好的搭檔了。
有些讓人不協調的是，中美能源還擁有全美第二大房地產經紀商美國家庭服務公司HomeServices。這家公司有 21 個地方品牌和 16,000 個代理商。去年是房地產銷售的恐怖之年，2009 年也好不到哪兒去。不過，我們會在合理價格水平上，繼續收購一些優質經紀公司。
中美能源公司關鍵運營資料：
* 47 億併購星座能源失敗，獲得 1.75 億美元分手費和 9.17 億美元優先股轉股收益。 ** 包括波克夏 2008 年 7200 萬美元和 2007 年 7000 萬美元利息（扣除相關所得稅，括號中為負值）。
中美能源在政府管制的電氣和天然氣管道服務方面的運營非常出色。主要基於以下幾點原因。
公司於 2002 年收購科恩河及北方天然管道公司。根據 Mastio 公司的客戶滿意度排名，當時在總計 44 家公司中，科恩河排名第 9，北方天然排名 39 。我們有許多工作要做。
在 Mastio 2009 年的報告中，科恩河排名升至第 1 ，而北方天然排名第 3 。對於這樣的業績我們非常的驕傲。這主要得益於每個運營部門所有員工對新文化的認同以及全心全意的付出。
我們在電力事業的成就同樣令人矚目。1995 年，中美能源成為愛荷華州的主要電力供應者。透過精確規劃和效率提升，從我們進入以來，公司就一直維繫著電價不變，並且會繼續保持價格穩定到 2013 年。
除了維持電價的穩定，中美能源還讓愛荷華成為全美使用風力發電比率最高的州。自我們買下這家公司起，中美能源風力發電佔總發電量的比率已經從 0 上升到了 20%。
類似的還有我們在 2006 年購買了太平洋電力公司之後，我們積極的擴張風電設施。風電裝機容量從 33 兆瓦上升到 794 兆瓦，未來將進一步上升。（在太平洋電力公司，我們發現另外一股「風」潮：以前該公司經常碰面的有 98 個委員會。現在僅剩下 28 個。同時，我們的發電量和輸電量大幅增加，而員工卻減少了 2%）。
在 2008 年，中美能源旗下兩家子公司在風力發電領域投入 18 億美元，現在我們的風電裝機容量在全美受監管的公用事業中排名第一。順便提一下，將這 18 億美元與太平洋電力（表中的「西部公用事業」）和愛荷華州電力 11 億美元的稅前收益相比。在公共事業領域，我們將經營收益全部再投入，以滿足電力服務領域的投資需求。自從波克夏 2000 年初購買公司之後，公司從未分紅，所有收益被再投資到公用事業領域以滿足客戶需求上。作為回報，我們的鉅額投資被允許獲得合理的回報。這對所有相關方來說，均是一次偉大的合作。
在商業上，我們長期以來的公開目標就是成為「最佳買家」，尤其是對那些由家族創立和擁有的生意。想擁有這個稱號，就必須配得上這個稱號。這意味著我們必須堅守承諾：避免槓桿收購；給予經理人極大的自主權；和被收購公司同甘共苦，好壞共度（儘管我們更喜歡公司越來越好）。
過去的歷史表明我們言行一致。同我們競爭的大多數買家都不走我們這條路。對他們而言，收購就像買賣蘿蔔白菜，合約墨跡未乾，收購者已經在考慮「退出策略」，尋找下家。因此，當我們碰到那些真正關心自己生意未來的出售者時，我們擁有壓倒性優勢。
幾年前，我們的競爭對手被稱為「槓桿收購者」（LBO）。但是槓桿收購後來聲名狼藉。因此，以 Orwellian 式的方式收購者決定改頭換面。但是他們的所作所為全都未變，比如他們深愛的收費結構和對槓桿資金的熱愛。
它們的新馬甲是「私募股權基金」（PE）。這個稱號頗具顛倒事實的誤導性。這些公司收購一項業務，幾乎總是導致被收購方資本結構中的股權資本，相比收購之前大幅減少。一些才被收購了兩三年的公司，發現自己被 PE 加給它們的債務推到命懸一線的境地。今天，銀行債券大都在以低於票面價值七折的價格出售，政府公債價格更低。儘管如此，應注意的是，PE 公司並沒有對它們的監護公司注入它們急需的股權投資，相反，它們把自己還剩下的資金牢牢掌控在自己手裡，相當「自私」。
在受監管的公用事業領域內沒什麼大的家族企業。因此，波克夏希望成為監管者眼中的「最佳買家」。當收購計劃提出時，是監管者來判斷買家是否合適，而不是出售股權的股東。
當你站在監管者面前時，你的歷史是無法掩蓋的。他們能——而且也會 ——打電話給你所在各州的合作機構，調查你之前在業務各方面的表現，包括你是否願意投入足夠的資本。
在 2005 年中美能源提出收購 PacifiCorp 時，六個州的監管機構迅速檢查了我們在愛荷華州的紀錄。他們還仔細評估了我們的財務計劃和融資能力。我們透過了檢驗。我們希望我們能一如既往地透過未來的各種檢驗。
我們的信心來自兩個方面。首先，Dave Sokol 和 Greg Abel 會始終以一流的水準來管理與他們相關的任何業務，他們根本不知道任何其它的方式。其次，我們希望在未來能購買更多受管制的公用事業業務，我們知道，明天是否受監管機構的歡迎，取決於今天我們如何表現。
保險業務
自從 1967 年我們進入這個行業以來，保險業就一直在推動波克夏的增長。這個讓人欣喜的結果並不是由該行業的普遍繁榮帶來的。截至 2007 年年底，過去 25 年時間內，按市值計算，保險業的平均投資回報率是 8.5％，財富 500 強是 14％。很明顯，我們在保險業的 CEO 們並不佔天時地利。但這些經理的表現卻遠超出查理和我早先的預計。我愛死他們了。
Tony Nicely 在 18 歲時加入 GEICO，如今已在公司工作超過 48 年，他在堅持嚴格的承銷紀律的同時，不斷擴大市場份額。當他在 1993 年成為公司 CEO 時，GEICO 在車險領域僅有 2％ 的市場份額，公司很長時間以來一直徘徊在這個市場份額上下。現在我們的市場份額已經從2007 年的 7.2％ 上升到了 7.7%。
新業務的收益和現有業務的繼續率的提高使得 GEICO 躍居車輛保險領域的第三名。在 1995 年，當波克夏取得控制權的時候，GEICO排名第七。現在我們僅次於州立農業保險 State Farm 和好事達保險
GEICO 增長的原因是它能為車險購買人省錢。沒人喜歡購買車險，但是基本上人人都喜歡開車。因此，明智的做法是，司機喜歡尋找保險費用最低但服務一流的保險公司。高效率是低成本的關鍵，而效率正是 Tony 的專長。五年前，每個僱員能獲得 299 張保單。2008 年，這個數字是 439 張。生產力極大提高。
當我們審視 GEICO 現在當前的市場機會時，Tony 和我就像裸體夏令營中的兩隻飢餓的蚊子，利潤豐厚的獵物無處不在。首先最重要的是我們汽車保險的新業務正在爆發式增長。美國人前所未有的專注於省錢，他們成群結隊的走向 GEICO。2009 年 1 月，我們創下保單增長的最高月度記錄，這一紀錄足足持續了 28 天。當我們印刷本報告的時候，顯示 2 月的增幅更加的好。
除此之外，我們的其它業務也齊頭並進。去年，我們摩托車保險增加了23.4%，使我們的市場份額從 6% 上升到 7% 。我們房車 RV 和全地形車 ATV 同樣實現快速增長，儘管其基數很少。最後，我們開始進入商業汽車保險領域，這是一個大有前途的市場。
GEICO 現在正在為成百上千的美國人省錢。登入 GEICO.com 或者電話800-847-7536看我們是否也能為你省錢。
我們最大的國際再保險公司通用再保險公司 2008 年也表現不凡。不久之前，這家公司還存在非常嚴重的問題（我們在 1998 年購買它時毫無察覺）。2001 年，Joe Brandon在其搭檔Tad Montross協助接任 CEO時，公司的情形還在進一步惡化。在承保、儲備金以及費用方面都失去了紀律。Joe 和 Tad 上任之後，這些問題都得到了果斷和成功的解決。今天通用再保險已經重新煥發光彩。去年春天 Joe 退休（因牽涉 AIG 財務造假醜聞被迫辭職，後加入 Alleghany 保險公司，並促成2021 年 116 億美元的收購），Tad 接替他成為 CEO。查理和我對 Joe扶正公司航向的工作感激不盡，同時我們也相信，Tad 正是通用再保險所需的那個正確的領導者。
再保險業務是一個帶有長期承諾的生意，一個保險合同有時會長達 50 年甚至更久。過去的一年，我們再次向客戶傳到了一個至關重要的原則：承諾並不重要，重要的是這個承諾是由誰做出。這正是通用再保險優勢所在：它是惟一一家有 AAA 級公司作為背後支撐的再保險公司。本·富蘭克林說過一句話：「空麻袋立不直」(空頭承諾靠不住)。通用再保險的客戶無需擔心這點。
我們第三大保險業務是 Ajit Jain 的再保險部門。它的總部位於 Stamford，僅有 31名僱員。它可能是世界上最值得稱道的公司之一，難以描述但絕對值得讚揚。
每一年阿吉特的生意都各不相同，它的特點是大型交易、難以置信的執行速度，以及願意承保競爭對手不願觸碰的保單。每當有一項保險存在巨大的非同一般的風險時，人們總會想到去找阿吉特。
阿吉特在 1986 年加入波克夏。用不了多久，我就意識到自己得到了一個超凡的天才。因此我寫了一封信給他在新德里的父母，問他們是否還有另外一個這樣的孩子。當然，寫信之前我就知道答案會是什麼。世界上根本不可能有第二個阿吉特。
我們那些稍小些的保險業務也都以自己的方式表現傑出，像我們提到的三巨頭一樣。定期的以低於零的成本為我們提供寶貴的浮存金。我們將它們歸類於「其他」類。出於篇幅考慮，我們不再詳細個別討論。但請相信，查理和我對他們的貢獻都感激不已。
下表是我們保險業務的四大核心資料。跟 2007 年一樣，承保損益一欄顯示去年這四大業務為波克夏提供了大量無成本的浮存金。這 2 年，我們的承保業務盈利能力均遠遠高於行業水平。當然，我們也會週期性的遭遇保險業務糟糕的年份。但是，總體來說，我們預計公司承保利潤將達到平均水平。如此一來，我們將在不確定的未來免費使用大規模的資金。
製造、服務和零售業務
波克夏在這個事業群的業務，可謂是包羅永珍。不過，我們先看看整體的資產負債表及損益表情況。
* 稅前利潤不包含購買法會計調整。
這是個五花八門的組合，出售從棒棒糖到房車的各種商品。它們在去年取得了令人印象深刻的 17.9％ 的平均有形淨資產回報率。值得注意的是，這些公司只用了很小的財務槓桿就實現瞭如此回報。顯然我們擁有一些很棒的生意。然而我們是以較高的溢價購買的這些公司，這一點反應在我們資產負債表中的商譽科目上，商譽的影響讓我們的平均賬面價值回報率下降到 8.1％。
儘管全年整體業績表現令人滿意，但是該業務集團中很多公司的收益在去年第四季度開始走下坡路。2009 年的前景看上去更糟。儘管如此，在今天這種惡劣環境下，這集團仍然具備強勁的盈利能力，會繼續為母公司提供可觀的現金流。總之，去年這些公司的市場競爭優勢都得到了強化，部分原因是我們的財務實力讓我們在收購中佔據優勢。相比之下，很多競爭對手或者在忙著對付危機的洪水，或者正在沉沒其中。
最值得一提的是，去年 11 月，Iscar 收購了一家日本領先的小型工具製造商Tungaloy。查理和我對 Iscar 的管理成果又驚奇又讚歎。收購一家公司時，能夠得到一名像 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 或者 Danny Goldman 這樣的管理人員，真的是一件幸事，而一次留住三個，簡直像贏了三冠王。自我們收購以來，Iscar 的增長速度一直超出我們曾經很高的預期。現在有了 Tungaloy 的助力，這家公司的表現定會如虎添翼。
年內，MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon 和CTB也進行了一次或多次收購。其中 CTB 在世界範圍內經營農業裝置，自 2002 年被我們收購以來，它已收購了 6 家小公司。當時收購我們支付了 1.4 億美元，去年它的稅前收益是 0.89 億美元。該公司的 CEO：Vic Mancinelli 早在我們到來之前就一直遵循波克夏的經營原則。 Mancinelli 擅長排除障礙和解決困難，日復一日的認真地把每一件小事做好，從不偏離正軌。在未來十年裡，Vic 將經營規模更大的業務，更重要的是，將從投入資本中獲得優異的回報率。
金融及金融產品
我會在這裡稍顯冗長地論述下 Clayton Homes 的抵押貸款業務，並跳過所有財務方面的內容，這些內容列在後文的表格中。這樣做是因為， Clayton 最近的經歷可能會對關於房地產和抵押貸款的公共政策爭論有些幫助。首先我們先看一下背景。
Clayton 是住宅建築行業最大的公司，去年交付了 27,499套住房，這佔了整個行業 81,889 套住房的 34％。2009 年我們的市場份額會進一步增加，部分原因是該行業的其他公司正身陷絕境。站在行業角度，自 1998 年達到售出 372,843 套的高峰之後，整個行業的住房銷售數量都在穩步下降。
在過去一段時期中，該行業中多數銷售行為都很糟糕。我曾描述這段時期為，「不該當債主的人把錢借給了不該欠債的人」。
首先，人們常常忽略首付款在分期付款的中的重要意義。有時候甚至弄虛作假（「在我看來，他們家的貓價值 2000 美元」，銷售人員說。如果貸款被批准，他將得到 3000 美元的佣金）。而貸款人也同意簽署那些根本無法償還按月支付的分期付款協議，因為他們沒什麼可失去的。由此產生的抵押貸款通常被打包（證券化），然後由華爾街出售給毫無戒心的投資者。這一連串的愚蠢行為必將自食其果，事實上也正如此。
必須強調的是，Clayton 在那一時期貸出款項時要理性得多。事實上，沒有一個購買了 Clayton 抵押貸款證券化產品的投資者損失過一毛錢的本金和利息。但是 Clayton 只是個例外，整個行業都損失慘重，這種狀況一直持續到了今天。
1997-2000 年的這段預製房屋市場的慘痛教訓應該被視為更大範圍內的常規住房市場的危險徵兆。但事實上，投資者、政府和評級機構完全沒有從預製房屋市場的崩潰中吸取任何教訓。相反，令人大惑不解的是，在 2004－2007 年在常規住房中這場可拍的災難重演中：借款人愉悅地把錢借給根本還不起的人；貸款人也毫不猶豫簽署了分期付款協議。雙方都希望「房價上漲」讓這根本不可能實現的安排發揮作用。《飄》中女主人公郝思嘉說得好：「車到山前自有路，明天再考慮也不遲。」如今我們經濟的各方面都品嚐到了這種行為的苦果。
然而在整個房地產市場崩塌期間，Clayton 的198,888名貸款者仍然照常償還債務，沒有給我們帶來意外損失。這並不是因為這些貸款者信用良好，一個衡量信用風險的標準 FICO 分數顯示，我們的貸款者信用分中位數為 644 分，而全國的中位數為 723 分。我們約有35％的貸款人信用分數低於 620 分，這部分人群通常被稱為次級貸款人。而災難性的常規住房抵押貸款中很多貸款者，根據 FICO 的信用評分，則要好得多。
直到年底，我們的壞賬率僅僅從 2006 年和 2004 年的 2.9%輕微上升到 3.6%。除了我們原始貸款外，我們還從其他金融機構購買了各種不同類別的貸款組合。2008 年，Clayton 喪失抵押品贖回權僅佔原始貸款的3%，2006 年為 3.8%，2004 年為 5.3%。
為什麼我們的貸款人表現得這麼好？他們收入平平，信用評分也不高。答案非常簡單，回到貸款 101 條款，我們的貸款者僅僅是量力貸款，他們會看看其他們的實際收入（而不是期望收入），是否能夠償還貸款。簡單來說，他們貸款時就想好了如何償還，不管房價怎樣變化。
同樣重要的還有我們的貸款人沒有做什麼。他們沒有指望依靠再次借錢來償還貸款。他們沒有收到誘惑性的利率吸引，去簽訂一旦利率重置，就同自己的收入脫節的苛刻的貸款合同。他們也沒有假定，當他們無法償還貸款時，可以透過出售而獲利。Jimmy Stewart（道德楷模詹姆斯·史都華）簡直愛死他們了。
當然，我們的貸款人中也有不少人未來會陷入困境。如果不幸降臨，他們並沒有太多儲蓄以讓自己度過難關。讓他們違約或喪失抵押贖回權的主要原因是失業，但是死亡、離婚和重病也都會引發問題。如果失業率上升 ——在 2009 年這是肯定的，更多的貸款人會陷入麻煩。我們將蒙受更大的損失，儘管仍是可控的。但我們的問題同房價走勢關係不大。
關於目前房地產危機的評論往往忽略掉一個關鍵事實，那就是大多數喪失抵押品贖回權的情況，並不是因為房屋價值低於抵押貸款價值（所謂的貸款倒掛），而是因為貸款者無力償還月供。那些透過節衣縮食儲蓄來支付首付而不是借款的房主，很少是因為房子價值低於抵押貸款而放棄他們的房子。相反，當他們付不起月供時，他們就會被迫離開。
擁有自己的房子是件好事。我和我的家人在現在的房子裡住 50 年了，而且還會一直住下去。但是購買房屋的首要動機應該是家的喜悅和居住本身，而不是指望它盈利和融資。購買房屋也應該同購房者的收入水平相吻合。
目前的房地產危機應當給購房者、貸款商、經紀商和政府一些簡單的教訓，而這將確保房市將來的穩定。購房人應當實打實地支付至少 10% 的首付款和與收入相匹配的月供款。而且貸款人的收入證明也要仔細核實。
居者有其屋是個美好的目標，但不應該是我們國家的首要目標。讓他們住在自己的房子而不毀約才是應該追求的目標。
Clayton 的貸款業務儘管沒有因貸款人的表現而受損，卻受到整個信貸危機的因素威脅。能夠獲得任何形式的政府擔保的出資人，即擁有 FDIC 保險存款的銀行、擁有由美聯儲支援的商業票據的大型實體，以及其他利用富有想象力的方法（或公關能力）而進入政府保護傘的人，他們的資金成本是極低的。相反的，像波克夏這樣高評級的公司，其資金成本與美國國債利率相比，達到創紀錄的高水平。此外，對於政府信用擔保的借款人來說，資金是充裕的，而對於別人而言往往是稀缺的，無論他們的信用等級是多麼的高。
對於那些無法享受到政府信用擔保的資金而言，這樣前所未有的利差使得他們根本無法參與競爭。政府最終決定給錢或者不給。這也就是為什麼那些公司急於轉型成銀行控股公司，而這對波克夏來說並不可行。
儘管波克夏的信用是極好的，我們是這個國家中僅有的七家 AAA 評級公司之一。但我們現在的借款成本遠高於那些負債表較差但有政府支援的競爭者。在這時候，與財務實力強大但沒有政府擔保的公司相比，一家有政府擔保但財務實力嚴重殘廢的公司，要好過的多。
目前極端的狀況將很快結束。在最壞的情況下，我們相信仍然可以找到一些辦法繼續開展 Clayton 的貸款業務。但是，如果我們不得不與政府支援的競爭者進行長期競爭的話，Clayton 的收益肯定會受到影響。
* 包括波克夏向克萊頓收取的使用波克夏貸款的利息，2008 年為9200 萬美元，2007 年為 8500 萬美元。
免稅債券保險
2008 年初，我們成立了波克夏海瑟威保險公司（BHAC），此公司承保由各州、城市和其它地方機構發行的免稅政府債券。當債券首次向公眾發售（一級交易），以及債券已經是投資者所有（次級交易）時，BHAC 為這些證券的發行人提供保險。
在 2007 年末，這項業務中六家主要公司都陷入困境。他們問題的原因在很久之前就被 Mae West 看到了：「我是白雪公主，但我是漂白的。」
單一險種保險公司（債券保險人的稱呼）最初只承保低風險的免稅債券。但之後這個行業競爭激烈，價格降低。出於對收益停滯或下滑的擔憂，單一保險的經理們把注意力轉向風險較高的債券。其中包括住宅抵押債券。當房價驟然下降，單一保險行業迅速陷入難以救藥的狀態。
年初，波克夏提出承保三家最大的單一保險公司賬面上所有的免稅政府債券。這些公司都處於危及生存的困難中（雖然他們並不承認）。我們將接管價值 8,220 億美元債券的擔保並收取 1.5% 的費用。如果我們的承保被接受，按照要求我們必須支付這些債券投資者的所有損失，有些情況這一保險長達 40 年。我們並不是草率的提議：之後我們將敘述相關原因，這給波克夏帶來了巨大的風險。
單一保險公司馬上拒絕了我們提出的報價，有的還附以一兩句辱罵。然而他們的拒絕對於我們來說是很好的訊息，因為最終事實證明，我們嚴重低估了這個我們的報價。
在那之後，我們在次級市場承保了價值約 156 億美元的保險。這裡的關鍵在於，77% 的業務是已經投保的債券，並且多數來自前面提到的三家公司。在這些協議中，我們只需要在原始承保人無法支付違約金的時候才必須支付。
我們承保了這些「第二順位支付」保險的平均費率為 3.3%。沒錯，因為我們是第二支付者，我們收取的費率遠遠多於我們是第一支付者的 1.5%。在某些極端情形下，我們其實同意成為第四支付者，然而收取了是第一支付者 3 倍的保險費，他們收的保費是 1%。換句話說，前面三家單一保險公司都破產了我們才需要簽寫第一張支票。
我們最初提出批次承保的三家保險公司中，有兩家後來籌集了足夠的資本。當然，這對於我們是有幫助的，因為至少在近期，這兩家保險公司的倒閉可能性大幅降低，而我們作為第二支付者支付的可能性也大幅減少了。除了次級業務，我們也承保了價值 37 億美元的一級業務，保費一共是 9,600 萬美元。當然，在一級業務下，如果發行者有麻煩，我們是第一。在我們承保的保險背後，我們擁有的資本倍數，比其他任何一家單一險種保險公司都要多得多，因此我們的擔保比其他保險公司更有價值。這解釋了為什麼儘管許多老練的投資者已經從其他公司的買了保險，還從我們這裡買第二支付者的保險。BHAC 不僅成為了優先承保人，在很多時候還成為了債券持有人唯一能接受的承保人。
儘管如此，我們對於承保的業務還是非常謹慎，並且認為這項保險最終能給公司帶來利潤是非常不確定的。原因很簡單，我從未看過一個金融分析師，評級機構或保險公司的 CEO 的提及此事。
低保費承保免稅債券的背後的道理在於，歷史上幾乎沒有違約。但這個記錄主要是反映了，發行無保險債券的團體的經驗。在 1971 年之前，免稅債券的保險並不存在，即使在那之後，多數債券仍然沒有買保險。
一個完全由保險覆蓋的免稅債券，與沒有投保的相似債券，在某種程度上必然存在不一樣的損失經驗，唯一的問題是有多大的不同。要明白這個原因，讓我們回到 1975 年，那時候紐約市處在破產的邊緣。當時紐約市債券基本上都沒有投保，多數被紐約的富人，紐約的銀行和其他機構持有。這些地方債券持有者非常希望解決城市的財政問題。因此不久，一群相關的選民透過讓步和合作，制定了一個解決方案。如果沒有這個機制，所有人都很清楚，紐約市民和企業會因為持有這些債券，而遭受大規模的且嚴重的經濟損失。
現在想象一下，所有城市的債券都由波克夏承保。類似的緊縮開支，增加稅收，勞工讓步等等讓步措施會到來嗎？當然不會。至少，波克夏會被要求一起承擔應有的犧牲。考慮到我們財務實力，被要求的貢獻一定是非常巨大的。
未來，地方政府將要面對比目前嚴峻得多的財政問題。在去年報告中我提到的養老金負債將會是這些災難的主要貢獻者。許多城市和州在 2008 年末檢查他們的資金情況時，一定會感到震驚。資產和實際債務價值之間的差距簡直是令人震驚。
當面對巨大的收入不足問題時，所有債券均以投保的發行人，相比由地方銀行和市民持有但沒有投保的債券的發行人，更傾向制定對債券持有人不利的解決方案。免稅債券帶來的損失也很有可能在發行人中互相影響。如果一些發行人對債權人不友善並且一走了之，其他發行人效仿的可能性就會增大。市長和市議會應該如何選擇？用增稅的方式讓當地市民承受痛苦還是讓遙遠的債券保險公司承受？
因此，承保免稅債券，今天看來是一項危險的業務，實際上和承保自然災害相似。在這兩種情況下，一連串無損失的年份過後，可能跟著一次毀滅性的損失，足以讓之前的利潤一掃而光。因此，我們將對這項業務非常謹慎，許多其他單一保險公司都會承保的債券類別，我們會避開。
把沒有投保的債券的損失經驗，投射到一個看似相似卻已經投保的債券上，這類錯誤在金融業的其他領域突然出現，許多不同的回溯測試模型都容易出現這類錯誤。然而，它們在金融市場上，經常被吹捧為未來行為指南而備受推崇。（如果只憑過去的財務資料就能告訴我們未來的情況，那麼福布斯 400 強將由圖書管理員組成。）
事實上，抵押貸款相關的證券的驚人損失很大程度上是因為，銷售人員、評級機構和投資者運用了有缺陷的基於歷史的模型而造成的。這些人只研究了房價溫和上升，房產投機行為微不足道時期的損失記錄，然後他們把這個經驗作為評估未來損失的標尺。他們興奮地把把這些事實忽略掉：最近房價飆升，貸款紀律惡化，許多購房人選擇他們支付不起的房子。總之，過去與現在的情形大相徑庭。但是貸方，政府和媒體都沒認識到這些重要的事實。
投資者應該對基於歷史的模型保持懷疑態度。這些模型由聽似書呆子的神職人員構建的，運用神秘的專用術語 β，α，ε 等等，這些模型往往看上去令人印象深刻。然而，投資者常常忘記檢查這些模型背後的假設。我們的建議是：小心帶有公式的怪人。
最後關於 BHAC 的附言：你可能想知道，誰在運營這個公司？雖然我負責幫助制定保單，但所有繁重的事情有阿吉特及他的團隊完成的。當然，他們已經獲得了 240 億的浮存金，每年還有數千萬美元承保利潤。但是要多忙才能維持一個 31 人的團隊呢？查理和我覺得是時候讓他們做全日制工作了。
投資業務
由於會計規則的原因，今年我們把所持有的大量普通股票分為 2 類。下表列出了第一類，詳細列出了我們資產負債表中年末市值超過 5 億美元的投資。
*成本項是我們實際的購買價格，也是計稅的依據；這與 GAAP 會計原則所認定的「成本」有一些不同，因為少數情況下賬面價值需要增加或減記。
另外，我們持有穆迪和聖達菲伯林頓北方鐵路公司的股票，這些股份以股權價值計算，即我們的成本加上自我們持有以來的留存收益，減去如果這些收益作為股息支付將要繳納的相關稅款。當持有被投資公司所有權超過 20% 時，通常採用這種會計處理方式。
我們幾年前購買了穆迪 15% 的股票，之後再也也沒有買過這支股票。期間穆迪不斷回購股票，到 2008 年底，回購的股票減少了市場中的流通股，於是我們的股份被動上升到了 20%。伯林頓北方鐵路公司也回購了他們的股票，但我們持續購買這支股票，持股份額也已到達 20%。
除非事實或者規則改變，你將會看到無論這些股票的市值是多少，這些資產將以權益會計價值反映在我們的資產負債表中。你也將會看到他們收益中被我們應占部分（減去應付稅）也定期的納入我們的季度和年度收益中。
此前我曾經提到過，去年我犯了一個嚴重的投資錯誤（可能還有很多，只是這個被發現了而已）。查理或者其他人都跟此事無關。在油價和天然氣價格接近最高點時，我購買了大量的康菲石油的股票。我沒能預計到 2008 年下半年能源價格的大幅下跌。我仍然認為未來石油價格高於現在的 40-50 美元可能性很大。但是到目前為止我錯得離譜。即使石油價格回升，我選擇購買的時機也讓波克夏損失了數十億美元。
我還犯了一些目前已經可見的錯誤。這些錯誤不那麼大，但不幸的是，它們也不小。2008 年我花了 2.44 億美元買了兩家在我看來非常便宜的愛爾蘭銀行的股票。年底，這些股票的市價已經跌到 2,700 萬美元，我們虧損了 89％。自那之後，這兩隻股票的價格還在一路下跌。網球比賽的觀眾會稱這種行為為「非受迫性失誤」。
去年的投資也有好的一面。我們購買了 145 億箭牌、高盛和通用電氣發行的固定收益證券。我們非常喜歡這些具有非常高當前收益率的合約，這本身就讓這些投資非常令人滿意。而且在這三筆投資中，我們每筆投資都獲得了可觀的股權投資作為額外回報。為了為這三項重大投資提供資金，我不得不出售了我們原本願意持有的部分資產（主要是強生、寶潔和康菲石油）。然而我曾向你們評級機構和我資金保證，我將始終以充足的現金經營波克夏。我們從不指望靠陌生人的善意來履行明天的義務。當被迫選擇，我不會為了更多利潤犧牲哪怕一晚的睡眠。
投資界已經從極高的風險偏好發展到了極低的風險偏好。這種轉變可真不小，鐘擺已經從一個極端搖擺到了另一個極端。僅僅數年前，即使政府短期債券無風險回報率接近於零，長期債券收益率微乎其微，但高等級的市政債券或者公司債券卻能獲得今天的收益率，這似乎是不可想象的。當未來人們撰寫這十年的金融史時，肯定會提到 1990 年代末的網際網路泡沫和 21 世紀初的房地產泡沫。但 2008 年美國國債泡沫可能也會被認為幾乎與前幾次泡沫一樣非同尋常。
如果長期持有現金等價物或者長期政府債券，幾乎可以肯定這是一種糟糕的投資策略。當然，隨著金融動盪的加劇，持有這些資產的投資者會越發自我感覺良好，甚至到自鳴得意的地步。當他們聽到所有評論員都在說「現金為王」時，他們越發感覺自己決策英明。儘管這些為王的現金不能帶來任何收益，而且隨著時間推移，其購買力還在不斷下降。
然而投資的目的不是為了獲得讚許。事實上，讚許往往會適得其反。因為它束縛了你的思維，讓你的大腦停止接受新的事實，或重新審視早先形成的結論。謹防那些讓人誇讚的投資行為，那些偉大的舉動通常都會讓人覺得枯燥無聊。
衍生品
衍生產品很危險。它們讓我們金融系統中的槓桿率和風險都增加不少。它們讓投資者們難以理解和分析我們最大的商業銀行和投資銀行。它們允許房利美和房地美多年來大規模虛報收益。房地美和房利美是如此令人困惑，以至於它們的聯邦監管機構聯邦住房企業監管辦公室 OFHEO 的 100 多名職員除了監督這兩家公司之外什麼都不用做，即使如此還完全不得要領，徹底迷失在它們複雜的衍生品賬目中。
實際上，最近的一些事件表明，那些大型金融機構的 CEO 或者前 CEO 們，根本沒有能力去管理一個如此複雜和龐大的衍生品交易。查理和我也在這個倒黴鬼名單中，當波克夏在 1998 年收購通用再保險時，我們知道我們搞不定它同 884 個交易對手達成的 23,218 份衍生品合約（其中許多我們從未聽說過）。因此我們決定關門大吉。儘管當我們選擇退出時沒有任何市場壓力，但我們花了 5 年時間並損失了 4 億美元才大致完成這項任務。離別之際，我們對這門生意的感覺正如一句鄉村民謠歌詞所唱：「在我還不瞭解你之前，我更喜歡你一些。」
更高的「透明度」——政治家、評論員和金融監管機構最喜歡用這個良方來避免將來出現嚴重問題——對衍生產品導致的問題也無能為力。據我所知，沒有一種報告機制能夠接近於描述和衡量龐大複雜的衍生品組合的風險。審計人員無法審計這些合約，監管機構也無法進行監管。當我讀到使用這類衍生工具的公司 10-K 年報中「事項披露」部分時，我最後只知道，我對這些公司的投資組合狀況一無所知（然後還得吃幾片阿司匹林緩解頭痛）。
對於監管有效性案例的研究是有必要的，讓我們再深入看看房地美和房利美的例子。這兩個龐大的機構由國會創立，並且由他們控制，指示他們什麼可以做，什麼不可以做。為了幫助監管，國會在 1992 年成立了 OFHEO，告誡它要保證這兩個巨大的機構行為得當。按照分配到這個任務的人力衡量，這個舉措使房利美和房地美成為據我所知監管最嚴密的公司。
2003 年 6 月 15 日，OFHEO 遞交 2002 年的報告給國會（其年報可在網上獲得），尤其給參眾兩院的四個老闆，其中包括薩班斯和奧克斯利先生（Messrs.Sarbanes、Oxley)。長達 127 頁的報告包括一個自我慶祝的標題：「慶祝卓越的 10 年」。房地美的 CEO 和 CFO 在醜聞後辭職以及 COO 被解僱後的九天，轉送函和報告被遞交。報告的總結跟以往一樣：「這兩家企業的財務狀況良好，並且管理得很好」，信中並未提及他們的離開。
其實，這兩家企業都有一段時間涉及大規模的會計欺騙行為。最後，在 2006 年，OFHEO 發表了長達 340 頁的記錄，嚴厲揭露了房利美的罪狀，並或多或少地指責了每個團體的失敗，當然，你可以猜到，除了國會和 OFHEO。
貝爾斯登（Bear Stearns）的破產突顯了衍生品交易中對手方問題，這正是我在 2002 年波克夏的報告中首次提到的定時炸彈。2008 年 4月 3 日，時任紐約聯儲主席的 Tim Geithner 解釋了救援的必要性：「貝爾斯登衍生品交易對手突然發現，他們為保護自己免受金融風險的重要金融頭寸已經不再有效，這將促使貝爾斯登的交易對手急於清算他們之前持有的抵押品，並且試圖在本已脆弱的市場中複製那些投資倉位，這將引發市場的進一步混亂。」美聯儲發言說：「我們介入是未來阻止不可預見的重大金融連鎖反應。」我認為，美聯儲這樣做是對的。
正常的股票債券交易通常在幾天內完成，一方獲得現金，一方獲得證券。交易對方的違約風險很快消失，這意味著信用問題不會積累。這種快速的結算過程是保持市場完整性的關鍵。事實上，這就是紐約交易市場和納斯達克交易市場在 1995 年把結算週期從 5 天縮短到 3 天的原因。
相比之下，衍生品合同往往數年甚至數十年都不結算，交易對手彼此之間積累的鉅額的債權。難以量化的「紙面」資產和負債構成為財務報表的重要組成部分，儘管這些款項在多年內都不會得到驗證。另外，大型金融機構之間形成了一個可怕的、互相依賴的金融網路。數十億美元的應收款和應付款都集中在少數幾個大型交易商手中，這些交易商在其它方面也往往高度槓桿化。逃避麻煩的參與者其實和躲避性病的人面臨相同的問題：重要的不止是你和誰睡，還有他們和誰睡。
繼續借用我們的比喻，和周圍所有人發生關係，其實這對大型的衍生品交易者來說是有用的，因為它保證瞭如果他們遇到麻煩時，他們會得到政府幫助。換句話說，只有那些可能感染整個系統的問題公司（當然我不會指名道姓），一定會成為政府的關注物件（我很遺憾地說，這是一個恰當的結果）。這個惱人的事實，締造了企業生存的第一法例，這一法則適用於那些野心勃勃的 CEO，他們喜歡利用槓桿，經營著大量深不可測的衍生品賬簿，一般無能根本不會這樣做，他們需要的是令人難以置信無能。
考慮我描述的毀滅性畫面，你也許會想知道，為什麼波克夏也是 251 個衍生品合約的一方（除了那些在中美能源和通用再保險剩下的幾份出於運營目的的合同）。答案很簡單：我相信每份合約的定價在我們擁有時都是不合理的，有時還是非常不合理。我創立和監督這些合約，這一系列的職責也與我的信念一致，即任何大型金融機構的 CEO 也必須同樣是首席風險執行官。如果我們在衍生品中有損失，那就是我的錯。
我們的衍生品交易要求我們的交易對手在合約開始時就向我們付款。因此錢一直在波克夏手裡，這讓我們其實沒有任何違約風險。年末，我們收取的資金減去我們付出的損失——稱之為我們的衍生品「浮存金」，共計 81 億美元。這些浮存金和保險浮存金類似：如果我們在合約交易中不盈不虧，我們將長期享受免費使用的資金。雖然不確定，但我們的期望會比不盈不虧做得更好，因此，從浮存金中賺得的大量投資收益將是錦上添花。
在市場發展對我們不利時，有一小部分合約要求我們放置抵押品。即使在去年第四季度的混亂情況中，我們也只是提供了不到 1% 的證券組合作為抵押品（當我們交出抵押品時，我們把它存放在第三方，同時保留所存證券的投資收益）。在 2002 年年度報告中，我們提到了放置抵押品要求引起的致命威脅，去年我們親眼目睹各種各樣金融機構的劇變就是活生生的例項（因為這個問題，當中美能源公司趕到進行救援時，星座能源公司在短短的幾個小時內宣告破產）。
我們的合約有四大類。對金融工具不感興趣的人我很抱歉，因為我將很詳細的解釋它們。
我在去年報告中描述的「股票看跌」投資組合適度增加了。我們的一些合約將在15 年內到期，其他將在 20 年內到期。如果與看跌期權合約掛鉤的參考指數，低於合約簽訂時的價格，我們將要在到期時給交易對方支付款項。任何一方都不能選擇提前結算，重要的只是最後那一天的價格。
舉例來說，我們在標普 500 指數在 1,300 點時賣出一個價值 10 億美元、期限為15 年的指數看跌期權合約。如果指數在到期日下降了 10% 到 1,170 點，我們將要支付 1 億美元。如果指數高於 1,300 點，我們什麼都不欠。如果我們全部損失掉 10 億美元，指數必須降到 0。與此同時，賣出那份合約將會我們帶來一筆收入，大概 1 億到 1.5 億美元，如果我們想的話，我們可以自由地投資。
我們的看跌合約總共價值 371 億美元（按照當時匯率計算），分佈在四大指數中：美國標普 500 指數，英國的富時 100 指數，歐盟 50 指數和日本的日經 225 指數。我們第一份合約在 2019 年 9 月 9 日到期，最後一份在 2028 年 1 月 24 日到期。我們已經獲得了 49 億美元的保險費，這些錢我們已經用來投資了。同時，我們不用支付任何東西，因為所有的到期日都在很遙遠的未來。儘管如此，我們採用了Black Scholes計價方法去記錄年末的 100 億美元債務，這個數字在每個報告日都會變動。用預計損失 100 億美元減去收取的 49 億保險費，意味著到目前為止，以市值計算，我們的合約帶來了 51 億美元的損失。
我們支援用市值計價的會計方法。稍後我會解釋為什麼我覺得Black Scholes 公式在長期品種被估價時會生成奇怪的結果，即使它是期權計價的標準。
我們的合約中有一點有時候不被理解：如果我們要損失掉所有的 371 億美元，所有四個指數中的所有股票都必須在到期日跌到零。比如，如果所有指數都比合約生成時下降 25%，匯率保持今天的水平不變，我們在 2019 到 2028 年將會產生 90 億元的應付款。在合約生成和到期日間，我們將持有 49 億元的保費並賺取投資收益。
在去年報告中提到的第二類衍生品，要求我們當各類高收益指數中的公司發生信用損失時，我們要支付損失。我們的標準合約覆蓋 5 年期，涉及 100 家公司。我們去年適當增加了這類衍生品的投資。當然，2007 年末賬面上的合約離到期日又近了一年。總之，我們的合 約平均壽命約是 2.3 年，第一個到期日是 2009 年 9 月 20 日，最後一個是 2013 年 12 月 20 日。
年末我們從這些合約收到了34億美元的保費，並且支付了 5.42 億美元的損失。按以市值計算的原則，我們建立了未來損失的負債，年末一共是 30 億美元。支付和預計損失一共 35 億美元，減去收到的 34 億美元保費，因此我們一共記錄的損失是 1 億美元。然而，在我們的季度報表中，收益和損失變化很大，從 2008 年第二季度的 3.27 億美元利潤到2008年第四季度的 6.93 億美元損失。
令人驚訝是，去年，去年我們為這些合約只支付了 9,700 萬美元，遠遠低於比我們簽訂合約時的估計數。然而今年隨著大規模破產的激增，損失將會大大增加。在去年的信中，我告訴你我期望這些合約在到期時會產生利潤。現在，隨著經濟衰退加速，最終損失的可能性增大。無論結果如何，我都會隨時告訴你。
2008 年，我們開始對私人公司出售「信用違約掉期」業務。這只是一種信用保險，和我們在 BHAC 出售的類似，只不過我們在這裡承保的是公司的信用風險，而不是免稅債券發行人的信用風險。
比如，如果 XYZ 公司破產了，而我們簽訂了一張價值 1 億美元的合約，我們有義務支付 XYZ 債務的縮水部分（例如，如果公司的債券在違約後價值 3 千萬，我們就欠 7 千萬美元）。典型的合約是，我們 5 年裡每季度收到對方支付的保費，直到我們的保險到期。
年末，我們一共出售了 40 億美元的合約，涉及 42 個公司，每年保費約 9,300 萬美元。這是我們承保的唯一具有違約風險的衍生品合約。合約的買方必須在未來 5 年內有能力按季度支付保費。我們將不會擴大這項業務，因為這種保險大多數買方現在堅持要求賣方提供抵押品，而我們不會參與這樣的交易。
在客戶的要求下，我們承保了一些免稅債券保險合約，與 BHAC 承保的類似，但結構是衍生品。兩份合約唯一真正的不同是，衍生品要求是以市值計價，而 BHAC 要求用標準權責發生制會計規則。
但這些差異會產生奇怪的結果。實際上，這些衍生品保險的債券多數是國家的義務，我們對此感覺良好。但是在年末，以市值計價的會計原則要求我們記錄 6.31 億美元的衍生品合約損失。如果我們在 BHAC 以同樣的價格為這些債券承保，運用保險公司要求的會計規則，我們今年將會產生少量利潤。我們承保債券的這兩種方法最終會產生一樣的會計結果。但是短期內，報告的利潤差異會很大。
之前我已經告訴你，運用市值計價會計原則的衍生品合約，在報表中利潤變化會很大。這種波動都不會使我和查理歡呼或者煩惱。事實上，「下降」可以非常有助於我們以有利的條款擴大我們的機會。希望我們對交易的解釋也讓你有同樣的想法。
Black-Scholes 期權定價模型在金融界有著接近神聖的地位，我們用它在報表中定價我們的股票賣出期權。計算需要的關鍵資料包括合約的期限、行權價格、和分析者對波動性、利率和股息的預測。
如果在較長的時間期限內運用這個公式，將會產生荒謬的結果。說實話， Black 和 Scholes 一定對這一點很明白。但他們的忠實的追隨者可能忽略了兩位先生第一次公佈這個公式時附加的任何警告。
用一個極端的情形測試一個理論通常非常有用。因此，假設我們出售了一張期限為 100 年，價值 10 億的標普 500 指數看跌期權，執行價格為 903 （2008 年 12 月 31 日的水平）。使用我們長期合約的隱含波動率假設，加上合適的利率和分紅假設，我們發現，這份合約正確的 Black-Scholes 價格為 250 萬美元。
要評判這個價格的合理性，我們必須估計標普指數一個世紀後會不會比今天低。當然，美元到時候會貶值（按 2% 通貨膨脹率算，到時候 1 美元價值大概 14 美分）。因此，這將是一個推動指數上升的因素。然而更重要的是，100 年的保留收益將會大大的增加指數中大多數公司的價值。在 20 世紀，道瓊斯平均工業指數上升了大概 175 倍（年化 5.3%），主要是因為留存收益這一因素。
考慮到所有因素，我相信指數在 100 年後下跌的可能性少於 1%。但讓我們就用這個數字，並且假設如果真的發生，最有可能的是下跌 50%。在這個假設下，我們的合約計算出來的預計損失是 500 萬美元（10億1%50%）。
但如果我們提前預收了 250 萬美元的理論保費，我們只需要以每年 0.7% 的複合收益率投資，就可以彌補這個預期損失，超出 0.7% 的部分都是利潤。那麼你願意以 0.7% 的利率貸款 100 年嗎？
讓我們用最壞的角度來看我這個例子。記住，如果我們的假設是對的，有 99% 的機率我們不用支付任何東西。但即使在最壞的那 1% 的可能性裡，假設損失 10 億美元，我們的貸款成本也只是 6.2%。顯然，要麼我這兩個假設都是荒唐的，要麼這個公式是不正確的。
在我這個極端的例子中，Black-Scholes 公式計算出來的荒謬的結果，是因為在公式中包括了波動性，而波動性又是由在過去的日，月，年終有多少股票在波動的結果決定的。在預計 100 年後美國商業價值的機率加權範圍時，這一指標無關緊要。（想象一下，如果你願意，每天從一個患有狂鬱症的鄰居哪裡得到一個農場的報價，然後用這些價格計算出來的波動率，作為這個公司裡重要因素來預測農場在 100 年後的價值可能範圍）。
雖然歷史的波動率是一個評定短期期權的有用概念，但卻不夠完善，隨著期權期限的延長，它的有效性就會迅速降低。在我看來，BlackScholes 公式用在我們的長期看跌期權時，其計算高估了我們的負債，儘管這種高估會隨著合約到期而逐漸減少。
即使這樣，在財務報告中，我們會繼續使用 Black-Scholes 公式去估算我們的長期股票看跌期權。這個公式代表了傳統的智慧，任何我可能提出的替代品都會引起極端的質疑。這個很好理解：方面，那些使用深奧的金融工具編造自己估值的 CEO，很少站到保守主義一邊。我和查理都沒有慾望加入樂觀主義的行列。
年度股東大會
今年我們的年會將在 5 月 2 日週六舉行。像往常一樣，Qwest 中心大門將在早上 7 點中開啟，新的波克夏大電影將在 8 點半播放。9 點半我們將直接進入問答環節（午餐將稍作休息，在 Qwest 的觀眾席舉行），會議將持續到下午 3 點。短時間的休息過後，查理和我就很喜歡在 3 點 15 分召開的年度大會。如果你決定在當天的問題環節離開，請在查理說話的時候離開。
離開的最好理由，當然就是購物。我們會在連線會場的 194,300 平方英尺的大堂擺放波克夏子公司的產品。去年，3.1 萬到會的人們都在這裡購物，幾乎每個攤位都創出了新的銷售記錄。但你可以做得更好。（友情提醒：如果我發現銷售情況差，我會把出口的門鎖上。）
今年，Clayton 會陳列出他新的預製房屋，包括 Shaw 地毯，Johns Manville 隔音牆和 Mitek 緊韌體。這個創新的「綠色」住宅以太陽能板和其他眾多節能產品為特徵，是真正意義上的未來房子。如果這個房子在像奧馬哈這樣的地區的話，電熱費加起來估計總共才 1 美元一天。買了 i-house 之後，你會接下來考慮在旁邊陳列的森林之河房車和浮艇。一定會讓你的鄰居很羨慕。
GEICO 將會有一個攤位，員工都是全國最好的顧問，他們都會為你提供汽車保險定價。許多時候，GEICO 會給你們一個股東優惠折扣(通常是 8%).這個特殊的優惠在我們的 50 個管轄區內，有 44 個管轄區得到許可。（補充：如果你滿足其他優惠團體的要求，這個優惠將不會附加上去。）帶上你現有保險的詳細資料，檢查一下我們是否可以幫你省錢。我相信，至少有 50% 的人可以。
週六，在奧馬哈機場，我們會像往常一樣有一系列 NetJets 飛機讓你檢閱。在 Qwest 的 NetJets 的攤位停留一下，學習如何觀賞這些飛機。乘坐公車到達奧馬哈，進入你的新飛機。不用擔心光身檢查，帶上你在我們Quikut 子公司展示上買的 Ginsu 小刀。
接下來，如果你還有錢，可到訪一下書蟲書店，這裡出售大約 30 種書籍和 DVD。現場有運輸服務，為那些渴望學習新知識卻不夠能力搬運的人解決問題。
最後，我們的展示廳有三輛迷人的汽車，其中一輛來自過去和一輛來自未來。我們 TTI 子公司的 CEO：Paul Andrews 將會帶來他 1935 年版的 Duesenberg，這輛車曾經屬於我們在 Wrigley 收購案中新合夥人的母親和外祖母Mrs Forrest Mars，Sr.。而未來的那一輛由一個令人驚奇的中國汽車公司 BYD 所生產的（插電汽車）作為代表，同時我們也擁有這個公司 10% 的產權。
連同這份報告書一起附上的委託書附件裡解釋瞭如何取得參加會議以及其它活動所需要的憑證。至於飛機，酒店以及汽車的預訂，我們已與美國快遞（800-799-6634）簽署合約，他們將為您提供詳盡的服務。每年負責這些事項的 Carol Pedersen 工作十分出色，在此我對她表示謝意。酒店預訂可能會有難度，請和 Carol 聯絡她會幫你解決這個問題。
位於 Dodge 和 Pacific 中間的 72 大街，佔地 77 英畝的內布拉斯加傢俱店今年仍會舉行「波克夏週末」折扣活動。這項特殊的活動於 12 年前在內布拉斯加傢俱店首次舉行，活動期間的銷售額由 1997 年的 530 萬美元上升到 2008 年的 3,330 萬美元。僅週六一天，我們就創造了單日 720 萬美元的銷售記錄。問一問任何一個零售商他對這個數量的看法吧。
為了享受波克夏的折扣，請您在 4 月 30 日週四到 5 月 4 日週一這段期間購買，屆時請出示你的與會憑證。在此優惠期間，本著此次活動的精神，折扣價格甚至適用於某些享有很高聲望但通常有嚴格規定不許折價出售的商品，我們非常感謝這些生產商的配合。內布拉斯加傢俱店的營業時間是週一至週六早上 10 點到晚上 9 點，週日早上 10 點到下午 6 點。此外，今年週六下午 5 點 30 分到晚上 8 點鐘，內布拉斯加傢俱店將會舉辦西式野外烹飲聚會，歡迎各位參加。
在波仙珠寶將有兩項專為股東舉辦的活動。首先是 5 月 1 日週五晚上 6-10 點的雞尾酒會。其次是 5 月 3 日週日早上 9 點至下午 4 點的大型售賣活動，週六則持續到下午 6 點。
預計週末波仙珠寶會有大量的人潮，出於您的方便考慮，股東價格優惠期間由 4 月 27 日週一起至 6 月 9 日週六止。在此期間，請出示您的股東與會憑證或代理委託書以證實您是波克夏股份持有人的身份。
週日在波仙珠寶大賣場的外面，兩屆美國象棋冠軍 Patrick Wolff 將矇眼挑戰所有前來的參賽者，六人為一組，參賽者眼睛無需蒙上。在此附近，來自達拉斯的著名魔術大師 Norman Beck 將使旁觀者們不知所措。另外，兩位世界頂尖的棋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 將在週日下午與股東們進行切磋。
Gorat’s 將在 5 月 3 日週日下午 1 點至 10 點專為波克夏股東們提供服務。去年，足以容納 240 人的 Gorat’s 在週日提供了 975 道餐點，3 天裡一共提供了 2,448 道，其中包括 702 行家們青睞的主菜——T骨牛排。如果你要點鵝肝，請不要覺得讓我為難。請記住：如果你選擇那天在Gorat’s 用餐，請在 4 月 1 日訂位（無需提前），預訂電話為：402-5513733。
週六下午 4 點鐘同樣會有一場專為來自非北美地區的股東而設的招待會。每一年我們舉辦的會議都會吸引來自世界各地的人士前來參加，為了表示熱誠的歡迎，我和查理將會親自迎接來自遠方的客人們。去年我們就接見了來自不同國家的 700 多個貴客。來自非北美和加拿大的股東們都會收到特別的入場憑證以及參加本場招待會的指南。
今年我們在處理股東提問的環節上會有重大的改變。最近幾年，我們只收到了少量與波克夏及其運作相關的問題，而去年幾乎沒有收到。所以我們必須將討論的主題引導到波克夏的業務事務上。
另一個相關的問題就是：當早上 7 點鐘開門的時候曾經出現過混亂的場面，原因就是人們爭先排隊為了取得用於發問的擴音器。這從安全的角度出發是不可取的，我們也不認為奮力而跑的能力是決定能否發問的因素。（在 78 歲這一年我總結出徒步疾行是荒謬的被高估的才能。）因此，一個新的程式是迫切需要的。
第一個變化，一些來自報紙雜誌以及電視媒體的金融新聞工作者將會參加問答環節，並向我和查理提出股東們透過電子郵件提交的問題。他們的名字和郵箱分別為：財富雜誌 Carol Loomis，cllomis@fortunemail.com；CNBC 的 Becky Quick，berkshirequestion@cnbc.com；紐約時報的 Andrew Ross Sorkin，arsorkin@nytimes.com。每個記者都會從所提交的問題中選出他們認為最有趣和重要的一些問題參與討論。（如果您的問題被選中而您希望記者在提問時提及您的名字，請在電子郵件中註明。）
我和查理都無法從中得到太多關於所要問及問題的線索。我們知道記者們會選一些比較尖銳的問題，而我們喜歡這種方式。
我們的第二個變化是，我們會在 8 點 15 分為那些想提問題的股東進行一個麥克風的抽籤。在會上，我會輪流回答記者和在場股東的提問。因此，至少一半的問題是從你們的提交中選出的並且是與波克夏有關的。同時我們也會繼續回答一些來自觀眾的好的問題，也許涉及娛樂的。
所以請參加我們為資本家們舉辦的年度伍德斯托克音樂節，並讓我們知道你是否喜歡這一新形式。我和查理非常期待您的光臨。
華倫·巴菲特 董事會主席 2009年2月27日
