2007年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
公司2007年的賬面價值增加123億美元，A/B股每股的賬面價值增長了 11%(標普28.7%)，自現任管理層接手的43年以來，每股賬面價值由當初的19美元成長到目前的78008美元，年複合成長率約為21.1%。
76家運營業務表現良好。少數幾個出問題的業務主要是與房地產相關，包括我們的磚塊、地毯以及房地產經紀業務。他們受的影響是輕微的和暫時性的。我們在這些業務領域中的競爭優勢依然強大。我們擁有一流的管理層，無論年景好壞，相信他們總能把公司運營得很好。
然而，一些大型的金融機構正面臨嚴重問題，原因是他們捲入了我去年信中提到的」寬鬆的放貸操作」。富國銀行的CEO：JohnStumpf對許多機構最近的放貸行為剖析道：「這個行業真有趣，老的賠錢工具就不少，卻又在發明新的賠錢方法。」
你可能記得2003年的時候，矽谷很流行一個車貼：「神啊，求求你再來個 (網際網路)泡沫吧」。很不幸，這個願望很快就成真了：幾乎所有的美國人都認為房價會永遠上漲。這種堅信不疑令借款人的收入和現金淨值對放貸機構無足輕重，他們大把大把的把錢借給別人，相信房價上漲會解決所有問題。今天，我們國家裡不斷蔓延的痛苦，正是源於這種錯誤的自信。隨著房價的下跌，大量愚蠢的金融問題被曝光。對此你能學到經驗就是：只有在退潮的時候，你才能知道誰在裸泳。我們關注的那些最大的金融機構，其現狀簡直是「慘不忍睹」。
來點好訊息，可以肯定的是，波克夏最新收購的TTI和伊斯卡(Iscar)公司，在他們的CEO：PaulAndrews和JacobHarpaz領導下，在2007年表現不俗。去年我曾經說過，ISCAR公司是我見過的製造企業中最令人印象深刻的一家，在秋天造訪它在韓國非比尋常的工廠後，印象更加深刻了。
最後，作為波克夏基石的保險業務，這一年的業績非常出色，這部分要歸功於我們網羅了保險業中最好的一批經理人。此外我們在2007年非常幸運，這是連續第二年美國沒有發生非常重大的災難。
不過盛宴已經結束。確定無疑的是：整個保險業的利潤率，包括我們在內，2008年將明顯下滑。保費在降低，損失敞口卻無情地在擴大，即使美國繼續經歷第三個小災之年，保險業的利潤率也將下降4％或更多。如果遇上颶風或地震，結果將會更糟糕。所以，在接下來的幾年裡要對較低的保險收益有所準備。
評判標準
波克夏的價值主要源於兩個方面。一個是我們的投資：股票、債券及現金等價物。在年底這些投資的價值為1410億美元(在計算時，我們排除了財務和公用事業部門所持有的部位，將其歸入第二部分價值中)。
保險浮存金，就是在保險業務中我們暫時持有的但不屬於我們的資金，為我們的投資提供了590億美元零成本資金(590/1410=41.8%)。只要保險業的承保損益平衡，浮存金就可以看作是」免費」獲得的，這意味著，我們獲得的保費，要與我們可能承擔的損失和產生的費用相當。當然，保險承保是不確定的，總在收益和損失之間波動不定。然而在我們的承保歷史中，我們總體是獲利的，所以我期望在未來，我們將繼續保持不虧損的狀況，甚至做得更好。如果我們做到了，股東們將看到我們的投資，將成為波克夏股東們，無成本的價值來源。
波克夏價值的第二個組成部分是，來自投資和保險以外的收益。這些收益由我們的66家非保險公司提供。早年，我們專注於投資方面。然而，在過去的20年裡，我們越來越重視非保險業務收益的發展。
下表顯示了這種變遷。首先，我們在表格中按14年為週期，列出每股所含的投資金額以及非保險業務每股收益增長記錄，均排除了少數股東權益的部分。
在42年裡，我們每股投資金額的年複合收益是27.1％。但是這一趨勢，隨著我們越來越多的使用可用資金購買整個運營企業，這一趨勢一直在下降。
這是我們非保險業務收益增長的記錄，同樣按每股計算並扣除少數股東權益後的資料。
每股稅前收益年複合增長率為17.8%，隨著我們重點的轉移，收益增長速度將加快。
儘管透過這些表格，讓你們對波克夏的收益增長曆史有了大致概念，也有助評估波克夏的內在價值，但是它們對於預測公司未來發展的可能性時，完全具有誤導性。波克夏過去的增長紀錄，未來不要說複製，即使是接近這個水平都是困難的。我們的資產和收益基數，現在對我們來說，已經大的不可能在未來獲得超常的增長。
我在波克夏的合夥人查理·蒙格和我將繼續用前面提到的兩個指標來衡量我們的進展，並定期將結果報告給你們。儘管我們不可能接近複製過去的增長，但是我們將盡最大努力確保未來的增長不令人失望。
我們的努力，得到了那些加入波克夏管理層們的有力支援。在某些方面，這是一個與眾不同的團體。首先，他們中的許多人在經濟上根本無需工作，在將生意賣給我們時，大都獲得了大筆資金。他們之所以繼續經營，只是因為他們樂此不疲，而不是因為需要錢。當然他們也希望獲得公平合理的薪酬，但金錢本身，絕對不是他們如此辛勤且富有效率工作的原因。
其次，有些相關的是，這些經理人想在自己剩餘工作年限裡，從事自己想要的工作。而在絕大多數其他公司裡，那些主要的經理們，只要還不是公司一把手，就熱衷於爬上公司權力金字塔的頂端。對於他們來說，他們現在管理的子公司或部門，只是晉升途中的中轉站，至少他們希望如此。事實上，讓他們在目前的職位上待上五年，會讓他們深感失敗。
相比之下，我們CEO們的「計分牌」上的成功標準，不是坐上我的位置，而是他們企業的長期表現。他們的決策是基於「這份工作幹到死」的心態做出的。我想正是這種罕見和難以複製的管理結構，才是我們真正的優勢。
收購
儘管我們的管理層是最棒的，我們仍需要進行明智的大型收購，以實現我們期望的經營收益增長。這方面我們直到2007年底才取得了一點進展。那是在聖誕節，查理和我簽約了在波克夏歷史上最大的現金收購，最終為我們自己掙到了當年的薪水。
這次交易的種子早在1954年就播下了，那年夏天，剛得到新工作才三個月的我，被我的老闆本·格雷厄姆和傑瑞·紐曼派去參加Rockwood巧克力公司在布魯克林召開的股東大會。一個年輕人剛控制了這家生產可可產品的公司。他當時發明了一種絕無僅有的「代幣」，為每股Rockwood 公司的股票出價80磅可可豆。我在1988年給股東的信中描述過這次交易，也解釋了其中的套利機會。我要告訴你們JayPritzker，就是上面提到的那個小夥子，一個利用避稅主意的商業天才。這種可行的辦法逃過了其他想買Rockwood股票專家們的眼睛，包括我的老闆本傑明和傑瑞。
在那次股東大會上，Jay友善地教了我很多關於1954年免稅的知識，讓我在離開時對他印象深刻。此後，我熱切地跟蹤著Jay那些繁多但出色的生意。Jay最有價值的合夥人是他的兄弟Bob，他經營瑪蒙集團 (Marmon)近50年了，這是Pritzker家族許多公司的母公司。
在Jay1999年去世後，Bob在2002年初也退休了。Pritzker家族決定逐步賣掉或重組他們的公司，其中包括Marmon集團。Marmon透過它的9個部門運營著125項生意，其中最大的一個是聯合槽罐車公司(Union Tank Car)，加上它的加拿大分公司，聯合槽罐車公司共擁有9.4萬輛鐵路槽罐車，被分租給不同的託運人。這隻車隊的原始成本是51億美元，總而言之，Marmon集團擁有70億美元銷售額和大約2萬名員工。
我們不久將收購Marmon集團60%的股份，並將在6年內買下其餘股份。我們的初始支出是45億美元，我們以後的購買價格將基於一個與收益掛鉤的公式。在我們涉足其中之前，Pritzker家族從Marmon集團的現金分配、投資以及堅實的業務中獲得了可觀的收益。
這項交易，也是按Jay喜歡的方式進行的。我們僅憑Marmon集團的財務報表就給出報價，沒有聘請顧問，也沒有進行細緻的審計。我知道公司會和Pritzker家族描述的情況一樣，同樣他們也知道，不論混亂的金融市場情況如何，我們都會說到做到。在過去的一年裡，許多大型交易被要求重新談判或乾脆取消，但這個交易，對Pritzker家族來說，像對波克夏一樣，一言為定。
Marmon集團的CEO：FrankPtak，他有一個長期搭檔JohnNichols。 John從前是伊利諾伊機械公司優秀的CEO (Illinois Tool Works Inc. NYSE：ITW，一家全球性的工業產品和裝置製造商，業務包括：汽車原始裝置，食品裝置，測試和測量及電子產品，焊接裝置，聚合物和流體，建築產品等。www.itw.com)，在ITW他和Frank合作管理一個多元化的工業集團。看一眼他們在ITW的記錄，你會留下深刻印象。
高盛公司的ByronTrott(我在2003年股東的信中曾對其大加讚揚)，促成了收購Marmon集團。Byron是那種很罕見的，能設身處地為客戶著想的投資銀行家，查理和我百分百地信任他。
你們也會喜歡高盛公司為這個交易起的代號。因Marmon集團在1902 年-1933年曾涉足汽車業，他們製造的Wasp汽車，贏得了在1911年首次舉辦的印地安納波利斯500汽車賽，所以這筆交易被稱為」印地500」。
2006年5月，當我在西雅圖BenBridge珠寶連鎖店舉辦的午餐會上發言時，下面的聽眾是它的一些供應商，其中包括DennisUlrich，他是一家金飾品製作公司的老闆。
2007年1月，Dennis打電話給我，建議說如果能得到波克夏的支援，他可以締造出一個珠寶製造業巨人。不久我們與他達成了交易，同時又收購了另一家與他規模相當的公司(Bel-Oro International和Aurafin LLC)，組成Richline集團公司。新公司後來又做了兩筆較小的收購。但即便如此，Richline公司的收益水平也遠低於我們通常要求的收購門檻。不過我打賭，Dennis在他的搭檔DaveMeleski的輔助下，將會建立起一個大型企業，並從投入的資本中賺取可觀的回報。
Gruesome 企業：出色的、良好的、糟糕的
讓我們來看看，什麼樣的企業能讓我們興奮不已。在關注於此時，我們同樣也要探討，哪些是我們期望極力避開的企業。
查理和我要尋找的公司是：a)我們能理解的業務；b)長期可持續的競爭優勢；c)有能力且值得信賴的管理層；d)合理的標價。我們傾向買下整個公司，或者當管理層是我們的合夥人時，至少買下80％的股份。如果控股收購的方式不可行，我們也很樂意簡單地透過證券市場上買入那些出色公司的一小部分股權，這就好比擁有」希望之鑽」(重45.52克拉的藍色鑽石)的一小部分權益，也遠遠好過擁有一整顆水鑽(人造鑽石)。
一家真正偉大的企業必須要有一道持久的「護城河」來保護投資資本獲得高額回報。但資本主義的競爭活力使得，任何正賺取高額回報的商業「城堡」，都會受到競爭對手的反覆攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如一家公司成為低成本生產商(GEICO保險或Costco好事多超市)，或者擁有強大的世界性品牌(可口可樂、吉列、美國運通)，才是企業獲得持續成功的關鍵。商業史中充斥著「羅馬煙火筒」般光彩炫目的公司，這些公司所謂的「護城河」最終被證明是虛幻的，很快就被對手跨越。
我們對「永續性」的評判標準，使我們排除了許多處在發展迅速且不斷變化行業裡的公司。儘管資本主義的」創造性破壞」對社會發展很有利，但它失去了投資的確定性。一條需要不斷重建的護城河，最終將完全沒有護城河。
另外，這個標準也排除那些成功依靠某個偉大的管理者的企業。當然，一個偉大的CEO對任何企業都是一筆巨大的財富，在波克夏，我們擁有相當數量這樣的經理人。他們的能力創造了數十億的財富，如果讓一般的CEO們來運營這些業務，這些財富將永遠無法實現的。
但是，如果一個企業，需要依賴一個超級經理人才能產生偉大的成果，那這個企業本身就不會被認為是個偉大的企業。由你所在地區首席腦外科醫生領導的醫療合夥公司，可能有著令人高興的巨大且增長的收入，但是這並不能說明它的未來將會如何。隨著外科醫生的離開，合夥公司的「護城河」也將一起消失。即使你不能叫出梅奧診所(美國最好的醫院之一)CEO的名字，你也能知道它的「護城河」能夠持續很久。
我們所要尋找的企業，是在穩定行業中，具有長期競爭優勢的公司。如果它伴隨著快速的有機增長，那就更好了。但是即使沒有有機增長，那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購買其它類似的企業。這裡沒有什麼規定你，必須把錢投資在你賺到的地方。事實上，這樣的做法通常是一個錯誤：真正偉大的企業，從有形資產中獲得的巨大回報，在任何一個較長的持續期內，都無法以高回報率在內部將其大部分收益再投資。
讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司。它經營的盒裝巧克力業務並不能令人興奮，因為美國人均的消費量非常低而且沒有增長。許多名噪一時的品牌都已消失，並且在過去40年中只有三家公司賺到了超過象徵性的收益。事實上我認為，儘管喜詩糖果的收入大部分來源於少數幾個州，但卻佔到整個行業將近一半的收益。
1972年當藍籌印花公司買下喜詩糖果時，它年銷售1600萬磅的糖果。(那時查理和我控制著藍籌印花公司，後來將其併入波克夏)，喜詩去年的銷售額是3100萬磅，年增長率只有2％。然而由See’s家族在50多年裡，建立起來的持久競爭優勢，隨後被ChuckHuggins和BradKinstler繼續鞏固，給波克夏創造出非凡的利潤。
我們用2500萬美元買下它時，它的銷售額是3000萬美元，稅前收益不到500萬美元。企業的運營資本是800萬美元(每年有幾個月，它需要適度的季節性債務)。因此，該公司投入資本賺取了60％的稅前收益。有兩個因素幫助了運營資本的最小化。首先，該產品是現金銷售，消除了應收賬款；其次，生產和分銷的週期很短，使存貨最小化。
去年喜詩糖果的銷售額是3.83億美元，稅前收益是8200萬美元，運營資本是4000萬美元。這意味著從1972年以來，我們只需再投資區區3200 萬美元，以適應業務的適度實際增長，和稍許過度的財務增長。同時稅前收益總計是13.5億美元，扣除3200萬美元后，所有這些收益都流到波克夏(或早些年的藍籌印花公司)。利潤在繳納公司稅後，我們用餘下的錢購買了其他有吸引力的公司。就像從亞當和夏娃最初喜好的活動，帶來了60億人一樣，喜詩糖果開啟了我們後來的許多滾滾而來的新財源。 (在波克夏，我們非常重視聖經多子多孫的命令)
在美國的企業中，象喜詩糖果這樣的企業並不多。通常要將公司的收入從500萬美元提升到8200萬美元，需要為其增長投入約4億美元的資金 (即1美元稅前利潤增加，需要5美元資本投入)。這是因為成長中的企業，既有與銷售額增長成比例增長的營運資本的需求(營收+存貨)，也有對固定資產投資的重大需求。
一家需要大幅增加資本投入來實現增長的公司，也可能被證實是一項令人滿意的投資。回到我們的例子中，能從4億美元有形資產淨值中賺到 8200萬美元稅前收益，這也不錯。但對於股東來說，這一回報水平與喜詩糖果是完全不能比的。喜詩在幾乎沒有沒有重大資本投入的情況下，就能帶來源源不斷增長的現金流，這簡直是太棒了！不信去問問微軟或谷歌吧！
一個良好但遠非出色的生意例子是我們擁有的飛安公司(FlightSafty)。這家公司為它的客戶創造的價值，跟其他我知道的類似公司一樣。它還擁有一項持久的競爭優勢：接受飛行訓練，如果選擇其他公司，而不是這家最頂尖的公司，就像在一次外科手術前，選擇價低的醫生一樣愚蠢。
當然，這項生意如果要增長，就需要將收益中的很大一部分再投入。當我們1996年買下飛安公司時，它的稅前經營收益是1.11億美元，在固定資產上的淨投資是5.7億美元。自從我們購買以來，折舊費用總計9.23億美元，但資本支出總計為16.35億美元，其中的大部分用來購買飛行訓練模擬器，以適配不斷推出的新型飛機，(一個模擬器花費超過1200萬美元，我們共有273個)。現在我們的固定資產經摺舊後，現為10.79億美元。 2007年的稅前經營收益為2.7億美元，與1996年比，增加了1.59億美元。這個收益相比於我們投入的5.09億美元增量投資來說，回報還不錯，但和喜詩糖果的回報率根本沒法比。(累計折舊9.23億，累計資本支出16.35億，淨投入7.12億，固定資產淨增加5.09億，減值2.03億？)
因此，如果僅僅以經濟回報衡量，飛安公司是一個良好但絕非出色的業務。這種高投入高產出的發展經歷，正是許多公司所面臨的。例如，我們在受監管的公用事業業務中的投資就屬於這一類別，十年後，我們將從這個業務中賺到相當多的錢，但是我們需要投入數十億美元才能實現這個目標。
現在讓我們來看看糟糕的生意。最糟糕生意是那種收入雖然增長迅速，但需要巨大的投資才能實現增長，然後賺很少的錢甚至賠錢的生意。想想航空業吧，自從萊特兄弟時代以來，整個行業所謂的持續競爭優勢，已被證明純粹子虛烏有。事實上，假如當時某個富有遠見的資本家在KittyHawk (萊特兄弟試飛的地方)，他應該把Orville Wright 打下來，給後來者幫上一個大忙。
自首次飛行以來，航空業對資本的需求就是永無止境的。投資者本該對它避而遠之的時候，卻被它的成長所吸引，將錢源源不斷地投入這個無底洞。令人羞愧的是，1989年當我讓波克夏買入全美航空公司的優先股時，我犯了這種愚蠢的錯誤。可我們付款支票上的墨跡未乾，全美航空就陷入困境，不久它就不再支付給我們優先股的股息。不過最後我們算是很幸運。在又一輪被誤導的，對航空公司的樂觀情緒爆發時，我們在 1998年賣掉了我們手裡的股票，實際上大賺了一筆。在我們出售後的10 年裡，美國航空申請破產了兩次！
總結一下，想想如下三類「儲蓄賬戶」。偉大的賬戶，利率非常高，而且隨著時間推移，利率會繼續增長；良好的賬戶，支付的利率也很有吸引力，還可以透過增加存款獲得更多利息；最後，糟糕的賬戶，既支付了非常低的利率，還要求你為那些令人失望的回報繼續投入資金。
現在又到懺悔時間了。必須明確的是，並沒有哪個諮詢顧問、董事會或投資銀行家，把我推到我將描述的那些錯誤中去。用網球術語來說，它們都是非受迫性失誤(主動失誤)。
就從我差點搞砸對喜詩糖果的收購說起。當時賣主開價3000萬美元，而我堅持不能超過2500萬美元。幸運的是，他退讓了。否則我的猶豫不決會讓這13.5億美元落入別人的腰包。
大約在收購喜詩糖果的時候，當時管理大都會廣播公司的湯姆·墨菲打來電話，提議我出價3500萬美元買下位於達拉斯沃爾斯堡(DallasFortWorth)的NBC電視臺，該電視臺附帶了大都會廣播公司要買下的「沃爾斯堡報」，鑑於「交叉持股」的法律規定，湯姆·墨菲不得不剝離它。我知道電視臺也是象喜詩糖果那樣的生意，實際上不需要什麼資本投人，就會獲得可觀的增長前景，它們很容易運營並且為股東帶來滾滾財富。
此外，湯姆·墨菲至今都是我們的親密朋友，我欽佩他是一位出色的經理人和傑出的人。他了解電視這門生意瞭如指掌，而且除非他認為這個收購必會成功，否則不會給我打電話。實際上湯姆·墨菲已經近乎在我耳邊低聲說「買」了，可惜我充耳不聞。
在2006年，該電視臺賺到7300萬美元的稅前收益。從我放棄那個交易至今，至少賺了10億美元，這些收益都是可以讓股東另作他用的。不僅如此，該公司目前的資本價值大約8億美元。為什麼我要說「NO」？唯一的解釋就是，我的大腦度假去了卻忘記通報我。(我的行為類似於政治家MolyIvins說過的：「如果他的智商再低一點，你就需要每天拿水潑他兩次。」)
最後，當我對Dexter鞋業說「YES」的時候，我又犯了一個更嚴重的錯誤。Dexter是1993年我用價值4.33億美元的25203股波克夏A股股票收購的一家制鞋公司。我當時所評估的持久的競爭優勢在隨後幾年裡消失得無影無蹤。但這只是個開始：由於購買用的是波克夏的股票，我將這個錯誤放大很多。這次交易的成本對波克夏股東來說不是4億美元，而是35億美元。從本質上說，我放棄的是，現在的價值2200億美元出色的生意的1.6％，購買了一家毫無價值的公司。
到目前為止，Dexter是我做過的最糟糕的交易。但是你可以打賭，我將來還會犯更多的錯誤。BobbyBare的鄉村歌曲中有一段歌詞，解釋了收購為什麼會如此頻繁的發生這樣的結果：「我決不會和一個醜女人上床，但當我醒來時，肯定身邊總有幾個。」
現在，讓我們檢視波克夏四個主要的運營部門。每個部門都有截然不同的資產負債表和損益表特徵。因此，將他們合併會阻礙分析。所以，我們把它們當作四個獨立業務來呈現，這就是查理和我看待它們的方式。
保險業務
在這次總統競選中，我聽到最有趣的故事是關於米特·羅姆尼的，他問妻子安(Ann)，「在我們年輕時，你有沒有在你最瘋狂的夢想中認為，我可能會成為總統？」她回答說，「親愛的，在我最瘋狂的夢想中，根本沒有你！」
在我們1967年首次進入財產/意外保險業務時，在我最瘋狂的夢想裡也沒有我們設想到現在的業務。在我們買下國民保險公司最初的5年。
客氣地說，我們只是一個緩慢的起跑者，但隨後情況發生了變化。下表是我們最初5年和最近5年的情況記錄。
這種質變的完成靠的是一些出色的經理人，讓我們看看他們各自取得的成就。
在我們所有的保險公司裡，GEICO保險擁有最寬的「護城河」，在CEO託尼·萊斯利(TonyNicely)的細心維護和拓展下，去年，GEICO在主要車險保險公司中，再次取得了最好的增長記錄，市場份額上升到7.2％。當波克夏1995年獲得控制權時，它的份額是2.5％。並非巧合的是，GEICO 的年度廣告支出由同期的3100萬美元，上升到7.51億美元。
Tony今年64歲了，他18歲就加入GEICO。此後的每一天裡，他都對公司充滿熱情，為GEICO如何給客戶省錢併為員工提供發展機會而自豪。即使是現在銷售額達到120億美元的情況下，Tony仍覺得GEICO的發展才剛開始，我也這麼想。
這裡有些證據。在過去三年裡，GEICO在摩托車市場的份額從2.1％上升到6％。我們已經開始推出針對全地形車輛和房車車輛的險種，並11月份承保了第一份商業車輛的保單。GEICO保險和國民保險公司正一起進入商業車輛保險領域，而從最初的成果來看，非常鼓舞人心。
即使合併，這些業務線也只佔我們私人車輛保險市場的一小部分。儘管如此，它們應該能夠提供越來越多的承保利潤和浮存金。
我們的國際再保險業務是由通用再保險公司運營，但到目前為止是我們「本土」浮存金的最大來源，在年底達到230億美元。這項業務現在是波克夏一項巨大的資產。可是，我們的擁有卻是從提心吊膽開始的。
數十年裡，通用再保險都被認為是再保險業裡的「蒂芙妮」(Tiffany，世界上著名的奢侈品公司，以生產昂貴的飾品著稱)，因其承保技巧和紀律受到所有人的推崇。不幸的是，這種聲譽其實已並不符實。當我1998年做出決定要併購通用再保險時，完全忽略了這一缺陷。通用再保險在1998 年的運營方式已經與它在1968年或1978年的不同了。
現在，多虧了通用再保險的CEO，JoeBrandon以及搭檔TadMontross，恢復了公司以往的光彩。Joe和Tad執掌公司已經6年，套用J.P.摩根的話：他們一直是用一流的方式來做一流的生意。他們已經恢復了對承保、準備金以及客戶的挑選上的紀律。
公司在國內和國外的遺留問題，耗費巨大且曠日持久，讓他們的工作更加困難。儘管有那樣的牽制，Joe和Tad透過巧妙的對公司的未來重新定位，取得了極好的承保結果。
自從1986年加入波克夏以來，阿吉特·賈恩(Ajit Jain)從零開始，建立了一個真正偉大的專業再保險業務，現在只要是那種獨一無二的鉅額交易，全世界都會來找他。
去年，我曾詳細的告訴過你，Equitas為一筆71億美元保費的單一保險，向波克夏轉讓了鉅額但有賠付上限的債務。對於此筆生意的初期情況，我們的經驗很管用，但這對於要被風吹五十年或更長時間後的稻草情況做出預計，這些經驗並不能告訴我們更多。然而，我們可以確定的是，由ScottMoser為首的倫敦團隊加入了我們，他們是一流的，並已經成為我們保險業務裡一筆有價值的財富。
最後，我們還有很小部分的業務，是服務於特殊細分的保險市場。總體上，這些公司運營情況出奇的好，賺取了高於平均水平的承保利潤，併為投資提供了寶貴的浮存金。
去年，Bill Oakerson領導的美國船東協會(BoatU.S.)加入了我們的保險團隊。這個公司管理著一個約有65萬船主組成的協會，提供給船主的服務類似於AAA汽車俱樂部提供給他們司機的。在協會提供服務之一是船隻保險。想更多瞭解這方面情況，可以在每年的年會上參觀他們的展示。
下面我們展示了我們的四類財產/意外傷害保險的記錄。
* 包括 2006 年 5 月 19 日起的 Applied Underwriters。
受監管的公用事業業務
在波克夏擁有87.4%股權的中美能源控股公司旗下，包含許多不同種類的公用事業類公司。其中最大的分別為：(1)約克郡電力與北方電力公司(Yorkshire Electricity,Northern Electric)，擁有380萬電力使用者，為英國第三大的電力分銷商；(2)中美能源(MidAmerican Energy)，在愛荷華州擁有72萬電力使用者；(3)太平洋電力與洛基山電力公司(Pacific Power,Rocky Mountain Power)，在美西6州擁有170萬電力使用者；(4)科恩河與北方天然管道公司(Kern River,Northern Natural pipelines)，供應全美8%的天然氣消耗量。
我們在中美能源控股的經營夥伴是WalterScott，和兩位非常傑出的經理人，DaveSokol與GregAbel。合作雙方各自擁有多少股票投票權並不重要，我們只在理智思考並達成一致意見後，才會採取重大的行動。與 Dave,Greg和Walter共事的八年加強了我最初的信念：波克夏不可能再找到比他們更好的合夥人了。
稍有不協調的是，中美能源擁有美國第二大房地產經紀商美國家庭服務公司HomeServices，該公司透過20家地區性品牌運營、擁有18,800個房動產經紀人員。去年是房屋銷售放緩的一年，而2008年很有可能更緩慢。不過，我們將會繼續以划算的價格繼續收購優質的經紀公司。
以下是中美能源運營的一些關鍵數字：
*包括波克夏 2007 年賺取的利息（扣除相關所得稅）70 美元和 2006 年賺取的利息 87 美元。
1999年，我們同意以每股35.05美元買下中美能源35,464,337股股票，其每股收益是2.59美元。為什麼會是35.05美元這樣一個奇怪的數字呢？對波克夏來說，我最初認為它的價值是每股35美元。到現在，我還是一個堅持」一口價」的人(還記得喜詩糖果的故事嗎？)，在幾天裡代表中美能源的投資銀行家並未成功打動我，讓我提高波克夏的出價。但是，最後，他們抓住了我軟弱的一剎那，我退讓了，告訴他們，我將出價每股35.05美元。我解釋說，他們可以告訴他們的客戶，他們已經榨出了我身上最後一枚鎳幣。這的確切中當時的要害。
後來，在2002年，波克夏又以每股60美元購買了670萬股股份，以提供資金幫助我們收購一個的管道供應公司。最後，在2006年，當中美能源買下太平洋公司時，我們又以每股145美元，買下23,268,793股中美能源的股票。(12.43億(PE13.5)+4.02億管道+33.74億太平洋(PE9.7)，合計50.2億美元)
在2007年，中美能源的每股收益是15.78美元。當然，其中有0.77美元是非經常性的——由於英國的公司稅率降低，我們的英國公用事業公司遞延稅額減少了。所以，調整後經常性收益是每股15.01美元。是的，我很高興，被這樣榨乾並擠出額外的鎳幣。
製造、服務和零售業務
波克夏在這個事業群的業務可說是包羅永珍。不過，讓我們先看看整體的資產負債表和利潤表的概要。
*稅前利潤不包含購買法會計調整。
這是一個包羅永珍的集團，從銷售棒棒糖到旅行房車，去年賺到了令人高興的23％的平均淨有形資產收益率。值得關注的是，達到這樣的收益回報，僅用了極小的財務槓桿。顯而易見的，我們擁有的是一些非常棒的企業。我們在收購它們中的很多家時，支付了高出淨資產相當多的溢價，這反映在資產負債表的商譽科目。事實上也縮小了平均賬面價值的收益率，到9.8%。
以下是有關這個組合中公司的值得報告的情況：
Shaw地毯，AcmeBrick磚料，Johns Manville隔熱材料，MiTek連線件全部受挫於2007年低迷的房地產市場，他們的稅前收益分別下降 27％，41％，38％和9％。總共這些公司賺到了9.41億美元的稅前收益，而2006年這個數字是12.96億美元。
去年，Shaw，AcmeBrick以及MiTek簽下多個收購合約，這些併購將有助於未來的收益。你可以確信他們還會尋找更多這樣的收購。
在一個零售業的困難年份裡，我們的傑出代表是喜詩糖果，波仙珠寶以及內布拉斯加傢俱賣場。
兩年前Brad Kinstler成為喜詩糖果的CEO。在波克夏，我們很少將經理們從一個行業調到另一個。但是Brad是一個例外，他以前負責管理費區海默制服公司和Cypress工傷賠償保險公司。這項調動的效果好得不要再好，在他負責的兩年，喜詩糖果的利潤增長了超過50％。
波仙珠寶的銷售額增加了15.1％，27％的收益得益於在股東周期間。兩年前SusanJacques建議我們重新裝修並擴大經營面積。我曾表示懷疑，但事實證明Susan是對的。
Susan在25年前加入波仙珠寶，擔任時薪4美元的女售貨員。儘管她缺乏管理背景，但我在1994年毫不猶豫的讓她擔任CEO。她聰明、熱愛這項事業，也熱愛她的員工。這些在任何時候，都足可以超過擁有一個MBA學位。
題外話：查理和我都不是「簡歷迷」。相反，我們尋找的是擁有聰明、勤奮和誠實正直的品質的人。我們另一個超級經理人是Cathy Baron Tamraz。自2006年初收購的美國商業資訊公司(BusinessWire)以來， Cathy顯著提高了公司的利潤。她是所有企業夢寐以求的那種經理人。鑑於Cathy會不顧一切地衝向目標，因此站在Cathy和她的生意目標之間絕對是危險的。值得注意的是，她職業生涯始於計程車司機。
最後，內布拉斯加傢俱賣場的收益創了記錄，它在奧馬哈和堪薩斯城賣場的銷售額雙雙達到大約4億美元。需要註明的是，這是國內最頂尖的兩家傢俱店。在一個對傢俱零售商來說，在一個災難性的年度裡，堪薩斯賣場的銷售額增長了8％，而奧馬哈賣場增長了6％。
多虧有非凡的Blumkin兄弟Ron和Irv才會有這樣的表現。他們都是我親密的私人朋友和出色的生意人。
伊斯卡公司(Iscar)繼續著它的輝煌。它的產品是小型硬質合金切削刀具，可以讓巨大而昂貴的機床有更高的生產效率。它的碳化物原料鎢是在中國開採的。數十年來，ISCAR公司將鎢運到以色列，在那裡靠聰明的大腦把它們變成非常有價值的東西。2007年末，ISCAR在中國大連建立了一家大型工廠。實際上，我們現在把聰明的大腦搬到有鎢的地方。眾多成長的機會正等著ISCAR公司。在Eitan Wertheimer，Jacob Harpaz和Danny Goldman領導的管理團隊一定會抓住其中的很多。
航空服務業在2007年創下記錄，稅前收益增長49％，達到5.47億美元。公務飛行業務的發展在全球範圍內都是異乎尋常的一年。我們的兩家公司作為各自領域裡領先的龍頭企業，充分分享到增長。
我們的飛行員培訓業務飛安公司，收入增長14％，稅前收益增長20％。我們培訓了大約58％的美國企業的飛行員。2003年BruceWhitman 從「高階飛行訓練之父」AlUeltschi手中接過公司的CEO一職，事實證明，他是一個稱職的繼任者。
共享飛機所有權發明者利捷航空(NetJets)，仍然是業內無可挑戰的領導者，我們目前在美國運營著487架飛機，在歐洲運營著135架飛機，其規模是我們三大競爭對手運營的飛機總和的兩倍多。由於我們在大型機市場的份額接近90% ，我們在價值方面的領先優勢要大得多。
NetJets品牌憑藉其對飛行安全、機上服務和安保方面的承諾，業務每年都有很強勁的增長。它的背後是一個充滿激情的人Richard Santulli。如果你需要挑選一個人，和你待在一個散兵坑裡，沒有比Rich更好的了。不管前面有什麼障礙，都不能讓他停止。
歐洲業務的成功就是證明Rich堅持不懈的一個很好的例子。最初十年裡，在歐洲我們在財務方面幾乎沒有取得任何進展，實際上累計虧損了2.12億美元。自從Rich讓MarkBooth負責歐洲的業務以後，我們才有了真正的增長動力，現在我們的發展真是勢不可擋，去年的收益增長3倍。
11月，在NetJet位於哥倫布市的總部，我們的董事在會面後順便參觀了他們那裡複雜的運營部門。它擔負著每天大約1000架次全天候的飛行任務，客戶總是期待著一流的服務。我們的董事們離開時，對他們的設施和運營能力印象深刻，不過Rich和他的員工給大家留下更為深刻的印象。
金融和金融產品業務
我們這部分主要業務是克萊頓公司(Clayton Homes)，全美最大的預製房屋建造商和銷售商。去年Clayton的市場份額達到創記錄的31％。但是行業規模在繼續萎縮：去年預製房屋的銷售數量是9.6萬套，低於2003 年我們買下Clayton時的13.1萬套。(需要記得的是，當時還有一些評論員批評Clayton高管，在行業週期的底部出售了公司)。
雖然Clayton從製造和銷售預製房屋中獲利，但是它的主要收益來自其 110億美元的貸款組合，覆蓋了超過30萬個借款人。這就是為什麼我們將Clayton歸到金融業務部分。儘管在2007年房地產金融領域遭遇了很多問題，但克萊頓公司的貸款組合卻運作良好。這一年裡，行業中逾期還款、喪失抵押品贖回權以及貸款損失的比例與我們前幾年經歷的情況相仿。(移動房屋貸款類似汽車貸款，不屬於不動產，利率非常高甚至有13%)
Clayton貸款組合的資金一直由波克夏提供。對於這筆資金，我們在波克夏借款成本上，加收1％信用成本後借給Clayton。去年該費用是 8500萬美元。扣除該項費用後，Clayton在2007年的稅前收益是5.26億美元。這項交易的另一面是波克夏記入8500萬美元的收入，記錄在下表中「其他」項下。
上表中，租賃業務包括經營拖車租賃業務的XTRA公司，以及經營傢俱租賃的CORT傢俱。2007年，由於拖車利用率的明顯下降，導致XTRA公司的收益下降。公司去年還透過波克夏借款4億美元，利息支出的增加也降低了XTRA公司的收益。
在KevinClayton，BillFranz和PaulArnold的良好經營下，Clayton公司、 XTRA公司和CORT傢俱都是很好的公司。在歸入波克夏旗下後，每家公司都進行了一系列的收購，以後會更多。
投資業務
下面列出到年底我們持有的股票，它們的市值至少是6億美元。
* 成本項是我們實際的購買價格，也是計稅的依據；這與GAAP會計原則所認定的「成本」有一些不同，因為少數情況下賬面價值需要增記或減記。
總的來說，我們所投資公司的經營表現讓我們欣慰。在2007年，我們持有市值最大的四家公司中的三家：美國運通、可口可樂以及寶潔公司，每股收益分別增長了12％、14％和14％。第四家富國銀行由於房地產泡沫的破裂其收益稍有下降。不過，我相信它的內在價值還是在增加，即使只增加了一點點。
在陌生世界的各行各業裡，請注意，美國運通和富國銀行都是HenryWells和WilliamFargo建立的，分別建立於1850年和1852年。寶潔和可口可樂分別建立於1837年和1886年。創業不是我們的遊戲。
我必須強調的是： 我們不是透過任何一年投資標的的市場價格來衡量我們投資的進展。相反，我們透過適用於我們自己所擁有企業的兩個標準來評估它們的表現。第一條標準，扣除行業整體狀況後的實際收益增長。第二條更主觀的標準是，它們的「護城河」是否在這一年裡變得更寬，「護城河」是一種隱喻，指的是公司擁有的，會讓它的競爭對手日子難過的競爭優勢。這四大公司在這項測試中毫無疑問，都能得分。
去年我們有一筆很大的賣出。在2002-2003年，波克夏投資4.88億美元買入中國石油1.3％的股權。按這個價格整個公司的價值大約為370億美元。那時查理和我認為該公司的內在價值約為1000億美元。到2007 年，有兩個因素顯著提高了它的內在價值：油價大幅攀升；以及公司的管理層在石油和天然氣資源儲備方面做到很好。去年下半年，公司的市值上升到2750億美元，與其他類似的大型石油公司相比，價值大致相當。所以，我們以40億美元賣出了中國石油的股票。
我們為中國石油交易上的收益向美國國稅局繳納了12億美元的利得稅。此筆稅款大約是美國政府運作4小時的所有費用，這包括了國防、社會保障等，我能叫得出的所有費用。
去年我告訴你們，我管理著波克夏62個衍生品合約。(我們還有一些合約，遺留在了通用再保險流失的賬簿裡)。今天，我們有94個這樣的合約，它們主要分為兩類。
第一類合約，我們簽了54個，要求我們為各種高收益指數中包含的某些債券承擔違約風險。這些合約的到期日各不相同，從2009年到2013年。到年底，我們從這些合約中收到32億美元的保費，已支付了4.72億美元的損失；並且在最壞的情況下(儘管這種極端的情況不太可能發生)，還需要再支付47億美元。
我們確定還會支付更多，但我相信，撇開我們持有的大筆資金能夠帶來的投資收益不說，僅就保費收入而言，這些合約也被證明是有利可圖的。在年底我們的資產負債表中，為這些合約的「風險敞口」，記錄了18億美元的「衍生合約負債」。
第二類合約，涉及到我們針對四種股票指數(標普500指數和三種國外的指數)賣出的各種看跌期權。這些看跌期權的原始期限為15年或20年，它們會受到市場的影響。我們為此收到45億美元的保費，年底我們記錄的衍生合約負債是46億美元。這些合約中的看跌期權只能在到期日行權，它們的到期時間在2019年到2027年之間。屆時，只有當相關的股票指數水平，低於看跌期權合約當日報價時的，我們才需要付錢出去。同樣的，我相信這些合約，總體上將是盈利的。我們也將在持有這些保費的15 或20年裡，透過投資獲得可觀的收益。對於我們的衍生品合約有兩點是很重要的。
第一，在所有交易裡，我們都是透過賣出合約收錢的一方，這意味著我們並沒有交易對手風險。
第二，這些衍生品合約適用的會計準則，不同於我們的投資組合。投資組合資產價值的變化將以淨資產的形式，顯示在波克夏的資產負債表上，但它不會影響當期的收益，除非我們出售(或是減記)持有的股份。而衍生品合約的價值變化，必須每個季度的計入收益中。因此，我們持有的衍生品頭寸，有時會造成公司報告收益的大幅波動，可查理和我相信這些頭寸的內在價值變化很小。
即便這些波動很容易在單個季度達到10億美元或更多，他和我也不會對此有所困擾，我們希望你也不會。大家會記得，在巨災保險業務中，我們總是願意，用短期收益報告的大幅波動，換取長期賬面價值的巨大增長。這也是我們在衍生品交易中的投資哲學。
在2007年，美元對其它主要貨幣進一步貶值，原因顯而易見：美國人喜愛購買世界其它地區生產的產品，超過世界其他地區的人們對美國產商品的喜愛。這就不可避免地造成，美國每天將大約價值20億美元的借據和資產輸送給世界其他地區。隨著時間推移，這會對美元造成壓力。
當美元貶值時，它既讓外國人能更便宜地購買我們的產品，又使它們的產品對美國人來說變得更昂貴。這就是為什麼貨幣貶值常被認為可以用來解決貿易赤字。的確，美元大幅貶值後，美國的貿易赤字，毫無疑問會有所緩解。但是想想看：在2002年，歐元平均值為0.946美元，我們對德國(我們第五大貿易伙伴)的貿易赤字是360億美元。到2007年，歐元平均值為1.37美元，而我們對德國的貿易赤字卻上升到450億美元。相似的情況是，加元2002年平均值為0.64美元，2007年為0.93美元。我們對加拿大的貿易赤字同樣也從2002年的500億美元上升到2007年的640美元。到目前為止，美元的貶值並不能對平衡我們的貿易起很大的作用。
最近有很多主權財富基金以及它們如何在購買大量美國公司的討論。這是我們自己造成的，並不是外國政府有什麼邪惡的陰謀。實際上，我們的貿易方式導致了在美國的鉅額外國投資。當我們每天將20億美元強加給世界其他地區時，他們必定會在這裡投資點什麼。當他們選擇股票，而不是債券時，為什麼我們要抱怨呢？
美元的貶值，錯不在歐佩克，中國及其他。其他發達國家和美國一樣依賴石油進口，也和中國進口石油展開競爭。在制定明智的貿易政策時，美國不應單獨挑選出一些國家來懲罰或一些行業來保護。我們也不應該採取那些很容易引發報復的行動，那樣只會減少美國的出口，對我們和世界其他地區來說，真正的貿易應該是互惠的。
然而，我們的立法者應該認識到，這種貿易不平衡是不可持續的，所以現在需要調整政策，以求從實質上儘早而不推遲減少這種不平衡。否則，我們每天強加給世界各地的20億美元，已經造成全球令人不快的消化不良。有關貿易赤字不可持續的其它評述，請看艾倫·格林斯潘Alan Greenspan2004年11月19日的論述，聯邦公開市場委員會2004年6月 29日的備忘錄，和本·伯南克Ben Bernanke2007年9月11日的講話)
波克夏在2007年只持有一種直接外匯的頭寸。它就是——請屏住你的呼吸——巴西的貨幣雷亞爾。就在不久以前，將美元兌換成雷亞爾被認為是不可想象的。畢竟，在過去一個世紀裡，多達5個版本的巴西貨幣已經變成了狂歡節彩紙片了。正如許多貨幣週期性貶值和消亡的國家一樣，富裕的巴西人為保護他們的財富，有時將大筆的資金轉移到美國。
但是任何採用這種看上去謹慎方式的巴西人，已經在過去5年中，都損失了一半的淨資產。這是從2002年到2007年底，雷亞爾對美元的指數記錄：100，122，133，152，166，199。每年雷亞爾都在走高，美元卻在下跌。此外，在這段時期大部分時間裡，巴西政府還在市場中買入美元，以此來壓低雷亞爾的升值速度，並支撐美元的下跌。
我們直接外匯頭寸在過去5年中已經帶來23美元的稅前收益。另外，我們還透過持有以外幣計價的美國公司債券獲利。例如，在2001年和 2002年，我們以57％面值的價格，購買了3.1億歐元的亞馬遜公司的債券：票面利率6.875％，2010年6月到期。當時，亞馬遜公司的債券被定價為」垃圾」級信用，儘管它們根本就不是。(是的，在Virginia，你偶爾能夠發現市場效率會低的離譜，或者你也可以在任何地方發現它們，除了某些主流商學院的金融系。)
對我們來說，亞馬遜債券的以歐元計價是一個更深層更重要的吸引力。在2002年我們購買的時候，歐元的平均值是0.95美元。因此，我們的成本以美元計僅僅是1.69億美元。現在債券以102％面值的價格被出售，歐元平均值是1.47美元。在2005年和2006年我們的一些債券被贖回，我們收到2.53億美元。我們剩餘的債券在年底價值為1.62億美元。在我們已實現和未實現的2.46億美元收益裡，約有1.18億美元是由於美元的貶值。貨幣確實很重要。
在波克夏，我們將努力提高直接和間接的海外收益來源。即使我們能成功，我們的資產和收益仍將主要集中在美國。儘管我們國家存在許多不完善之處和各種各樣的問題，但是美國法制，市場經濟體系，以及社會精英的信仰都將為國民創造持久的繁榮。
正如我之前告訴過你們的，一段時間以來，我們已經對CEO的接班人做好了充分的準備，因為我們擁有三個很出色的內部候選人。董事會很清楚的知道，一旦我死亡或能力衰退而無法勝任工作，他們將選誰來接替我的工作。並且董事會還有兩個後備人選。
去年，我告訴你們，我們將盡快完成波克夏在投資業務上的接班人計劃。我們的確現在確定了4個候選人，他們都能接替我的投資工作。目前，所有人都管理著大量資金，並且他們都表示，如果接到電話，非常有興趣應邀到波克夏來工作。董事會了解這四位的能力，如果需要，董事去期望僱傭一個或多個人。這些候選人都正當壯年，經濟上非常富有，所有人希望能為波克夏效力，並不是為了薪酬。
(我很不情願地打消了，要在我死後繼續管理投資組合的念頭。也放棄我希望給「拓展視野」一詞賦予的新含義。)
充滿想象力的數字——上市公司們是如何給收益「注水」的
前參議員Alan Simpson有句名言：「那些在華盛頓高速公路上開車的人，需要不怕大堵車」。假如參議員要尋找的是真正不堵車的道路，他應該去看看美國公司的會計們走那邊。
1994年在企業」首選路線的問題」上舉行了一次最重要的投票。迫於美國 CEO們的壓力，美國參議院投票以88比9透過提案，讓美國財務會計準則委員會(FASB)閉上了嘴。此前，一項毫無異義的規定讓FASB飽受指責，規定要求公司的管理層們，他們獲得的股票期權是一種經濟補償，其價值將被作為一項費用計入公司報表。
在參議員們投票表決後，FASB(現在由參議院88名秘密註冊會計師進行會計原則教育)頒佈法令：公司可以在兩種期權報告方式之間選擇。「首選的」處理方式是：將期權的價值視為費用。不過法令也允許，當公司是按市場價值發行期權時，可以忽略這些費用。
輪到美國的CEO們說真話的時候，他們的回應一點不光彩。在接下去的6年裡，入選標準普爾指數的500家公司中只有兩家，選擇了「費用化」路線。餘下公司的CEO們全都選擇了另一條備選路線，從而忽略了一大筆巨大而明顯的支出，只為在報表上報告更高的」收益」。我確信他們中的一些人也覺得，如果他們選擇把期權作為費用計入，他們的董事們會在將來的某些時候，在批准經理們渴望的鉅額獎金之前而三思。
事實證明，對很多CEO來說，那條備選路線也不夠好。在日趨削弱的規定下，如果期權發行價格低於公司市場價值，仍然存在收益。不過沒問題。為了規避這條惱人的規定，許多公司秘密地回溯授予期權的日期，以虛假的表明他們是按當時的市場價格獲得期權的，而事實上，他們是以遠低於市場價格發行的。
十多年裡，針對股票期權的荒謬會計規則正在淡出，但是其他這樣的會計手段依然存在，其中比較重要的是，公司在計算養老金費用時，使用的投資回報假設。毫不奇怪，許多公司將會繼續選定一種假設，使其報告的「收益」低於實際水平。對於標準普爾指數363家制定養老金計劃的公司中，2006年平均投資回報假設是8％。讓我們看看這個假設實現的可能性。
在所有的養老基金中，平均持有債券和現金的比例大約是28％，這部分資產的回報率不會超過5％。當然更高的收益是有可能達到的，但同時也會帶來相應(或更大)損失的風險。
這意味著剩餘72％的養老金資產大部分是公司股權，或直接持有，或透過對沖基金或私人股權投資等工具間接持有。如果要使整個基金整體收益率達到假設的8％，這部分資產的收益率必須達到9.2％，並且這種回報，必須是扣除所有費用之後的，但是現在的費用水平遠高於以往。
這種期望的真實性有多少呢？讓我們回顧一下兩年前我提到的一些資料：在整個20世紀，道瓊斯指數從66點漲到11497點。這個增長看上去很大，但年複合增長率僅有5.3％。如果一個投資者，持有道瓊斯指數整整一個世紀，在期間的很多時候，他會收到很慷慨的分紅，但在最後的幾年裡，分紅大約也只有2％左右。20世紀是一個多麼美好的世紀。
想想現在這個世紀。投資者如果僅僅想達到5.3％的市值增長，那道瓊斯指數(最近低於13000點)需要在2099年12月31日收報於200萬點左右！就是在100年裡，為達到上世紀年化5.3％的收益水平，需要道瓊斯指數上漲198.8萬點，在這個世紀的頭八年裡，我們只取得不到2000點的上漲。
有趣的是，市場評論人士經常在道瓊斯指，突破諸如14000點或15000 點這樣千點整數位時，感到異常興奮。如果他們保持這種反應，按本世紀按年化增長5.3％計，他們將在餘下的92年裡，至少要經歷1986次這樣的興奮。雖然說一切皆有可能，但真的有人相信這是最有可能的結果嗎？
股息收益率繼續徘徊在2％左右。即使股票年化增長率能達到上世紀 5.3％的水平，養老金計劃中的股票部分，在考慮0.5％的費用支出後，收益率也不會超過7％左右。考慮到投資顧問和高身價基金經理的存在， 0.5%的費用支出已經是相當保守的了。
當然，每個人都期望自己收益率超過市場的平均水平。那些「投資顧問」由衷的鼓勵和灌輸他們的客戶這種觀念。但是作為一個僱傭這些投資顧問的群體，他們的收益率一定是低於平均水平。原因很簡單：1)整體而言，投資者必然獲得一個平均回報，減去他們承擔的交易費用；2)被動型投資者和指數投資者，由於他們交易不活躍，他們獲得的回報，是平均回報減去一個非常低的交易費用。3)在賺取市場平均收益的群體中，剩下的一部分就是交易活躍的投資者。但是這個群體將產生高額的交易、管理和顧問諮詢費用。所以交易活躍的投資者回報率將比不活躍的投資者的回報率要低得多。這意味著，「懵懂無知」的被動型投資者一定會勝出。
我必須指出的是，在本世紀裡，那些預計從股票中賺到10％年化收益的人，他們設想的是2％的年收益來自分紅，8％來自股價上漲。他們相當於含蓄的預計，2100年道瓊斯指數會在2400萬點的水平！如果你的理財顧問說會從股票上賺到兩位數的投資回報，那就把上面的數學問題解釋給他聽，一定會讓他感到狼狽。許多「投資顧問」顯然是童話「綠野仙蹤」裡女王后裔，她說：「為什麼我在早飯前就已經相信了超過六件不可能發生的事情呢？」要當心那些油嘴滑舌的投資顧問，他們在往你頭腦裡塞進幻想的同時，也在往自己的口袋裡揣滿酬金。
一些公司在歐洲和美國都有養老金計劃，在他們的會計中，幾乎所有公司都認為，美國養老金計劃將會比海外的養老金賺的更多。這種差異令人費解：為什麼這些公司不派他們的美國養老金經理們，去管理公司海外養老金資產，好讓他們在這些資產上施展自己魔力？我從來沒有見過有人解釋這個謎題，但是負責審查這些回報假設的審計人員和核算師似乎對此沒有異議。
然而毫無疑問的是，為什麼CEO們要選擇一個如此高的投資回報假設：這樣他們就可以報告更高的收益。而且即便他們錯了，正如我認為的那樣，那惡果也只是在他們退休後的很長時間裡才會發生。
數十年來，美國公司一直在儘可能高的虛報當前收益，或是更糟的企圖，這些行為應該收斂了。他們應該聽聽我搭檔查理·蒙格的話：「如果你三次把球擊出左邊界，那下次擊球時，瞄得稍微靠向右些。」
無論未來公司的股東面臨什麼樣的養老金成本意外，納稅人要經歷的打擊，要遠勝公司股東們許多倍。公共養老金雖然承諾巨大，但在很多方面，養老基金資金卻嚴重不足。只是因為引爆這顆定時炸彈的導火索還很長，政治家們畏縮於加稅後造成的痛苦。反正只有在這些官員去世後很久，這些問題才會出現。這些官員們很容易作出這些養老的承諾，包括提前退休(有時是40歲以下的人)和慷慨的生活成本調整等計劃。在這個人們壽命越來越長而且通貨膨脹確定無疑的世界裡，那些承諾將決不容易兌現。
在闡述了美國公司會計中「榮譽制度」的失敗之後，我需要指出的是，在波克夏龐大的資產負債表專案中，它是確實存在的。在每個我們提供給你們的報表中，我們必須為我們保險的業務估算損失儲備金。如果我們的估算有誤，將意味著我們的資產負債表和損益表都是錯的。所以，我們自然會盡自己所能讓這部分估算精確。然而，在每一份報告中，我們的估算肯定會有差錯。
在2007年底，我們列示了560億美元的保險負債。這表示我們推測，在年底前發生的所有損失事件，最終將進行賠付的金額，(除了約30億美元準備金已按現值貼現)。我們為知道的數以千計的事件進行了估算，以反映我們需要支付的美元價值，包括在支付過程中需要支付的相關費用 (如律師費)。在某些案子裡，由工傷賠償保障引發的，對某些嚴重傷害的索賠，將支付50年或更長時間。
我們還為年底前已發生但尚未報告的損失儲備了大筆的準備金。有時，被保險人本身也不知道是否有損失發生(想想哪些多年未被發現的職務侵佔案件)。我們有時候接到索賠，損失來自我們幾十年前承保的保單。
幾年前我曾告訴過你們一個故事，形象說明我們在精確估算損失責任方面的問題：一個小夥子正在歐洲進行一次重要的商務旅行，這時他妹妹來電話告訴他：父親過世了。
但小夥子解釋說，他沒法回去，但鑑於自己沒有在葬禮上出什麼力，他願意承擔葬禮的費用。在他回來後，他的妹妹告訴他，葬禮辦得順利，並寄給了他一張8000美元的賬單，他付了。但一個月後，他又收到從殯儀館開出的一張10美元賬單。他又付了。又一個月後，他又收到另一張同樣的10美元賬單。當第三張10美元賬單寄給他時，這個困惑的男人打電話給他妹妹詢問發生了什麼事。她回答說，「哦，我忘了告訴你，爸爸下葬的時候，穿的是租來的西裝。」
在我們的保險公司，我們有一個未知的，但肯定數量巨大的」租來的西裝」被埋在世界各地。我們試圖精確估算他們的賬單。在十年或二十年後，我們甚至能夠很好的猜測，我們現在的估算有多不準確。但即便是這樣保守的估算也會讓人意料之外，我個人認為，我們的準備金是充足的，但在過去，我也犯過好幾次錯誤。 年度股東大會
我們今年的股東大會將在5月3日週六舉行。與往常一樣，Qwest中心在上午7點開門，一部波克夏的新影片將在8點半放映。9點半開始我們直接進入問答環節，(中間休息一下，在Qwest中心的展位上吃午飯)，直到下午3點。接著，在稍作休息後，查理和我將在3:15召開年度股東大會。如果在當天的問答階段你打算離開的話，拜託請在查理講話時那樣做。
離開最好的理由，當然是購物。在毗鄰會議區，我們闢出194,300平方英尺的場地，擺滿波克夏旗下公司的產品，希望能滿足你們的購物慾望。去年，由於2.7萬名與會人士各盡其力，幾乎所有的攤位的銷售額記錄都創下新高。但是今年你們能做的更好。(如果需要，我會鎖上所有的門。)
今年我們將再次展示克萊頓公司的預製房屋，(包括Acme磚塊；Shaw地毯；JohnManville隔熱材料；MiTek連線件；Carefree遮陽蓬；NFM傢俱)。你會發現這間1,550平方英尺的房屋，售價在69,500美元，非常超值。在你買下房屋後，考慮一下攤位附近森林之河公司的房車和浮船。
GEICO保險將有一個攤位，來自全國的頂尖保險顧問齊聚於此，他們全部準備給你提供車輛保險的報價。在大多情況裡，GEICO保險能給你一個特殊的股東折扣(通常是8％)。這個特殊的報價在我們全美50個州中的45個營業網點都適用。(補充一點：如果你有資格享受另一個折扣，比如給特定團體的折扣，這些折扣不能累加。)帶上你已有保險的詳細資料，讓我們看看是否能幫你省錢。至少50％的人，我相信我們能做到。
週六，在奧馬哈機場，NetJet公司象以往一樣陳列他們的飛機供你們參觀。NetJet公司在Qwest中心的攤位上，你也可以看到這些飛機的資料。坐大巴來奧馬哈的，乘你的新飛機離開吧。你可以帶上所有你想帶的定型髮膠和剪刀，和你一起上飛機。
接下來，如果你還有錢剩下，去看看書蟲的攤位，你會找到大約25種圖書和DVD碟片，以《窮查理寶典》為首，全部打折。在沒有做任何廣告或在書店做陳列，查理的書現在引入注目，賣出近5萬本。你們中誰沒有參會的話，上網站poorcharliesalmanack.com預訂一本。
隨本報告一起寄送的股東委託資料裡，會解釋你如何獲得參加股東大會和其他活動的憑據。我們也再次委託美國運通公司(800-799-6634)為你們提供飛機、賓館和汽車預訂方面的幫助。負責此事的Carol Pedersen，每年都為我們做了出色的工作，我為此特別感謝她。賓館的房間會很緊張，但與卡洛爾聯絡，你將會得到一間。
坐落於道奇街和太平洋街之間的第72街，佔地77英畝的內布拉斯加傢俱中心。在那裡，我們會再次舉辦「波克夏週末」大減價。我們開始舉辦這一特殊活動是在11年前。「週末大減價」的銷售額也從1997年的530萬美元，增加到2007年的3090萬美元。這個數目比許多傢俱店一年登記的銷售額要大的多。
你只有在5月1日到5月5日的這段時間內購買，並出示你的年會入場券，才能享受折扣價。在此期間的折扣價，也適用於部分幾乎從不打折銷售的知名廠商，為祝賀我們的股東周末，特別破例。我們非常感謝這些廠商的支援。內布拉斯加傢俱中心週一到週六的營業時間為，早上10點到晚上9點，週日則為早上10點到晚上6點。今年，在週六從下午5點半到8點，賣場會舉辦一場巴加海灘盛會，供應墨西哥特色的牛肉和雞肉捲餅。
在波仙珠寶，我們將再次舉辦兩場特別針對波克夏股東的活動。第一場是雞尾酒招待會，時間是5月2日，週五下午6點到晚上10點。第二場是大型售賣活動，將在5月4日，週日的上午9點到下午4點舉行，週六我們將開放到下午6點。
在整個週末，波仙珠寶店裡將會人山人海。為了方便你們，股東特惠價格將從4月28日，週一開始，一直到5月10日，週六，一直有效。在此期間，請出示你的年會入場券，以證明你的股東身份，或出示交易說明，證明你是一個波克夏股票持有人。
週日，在波仙珠寶店外的帳篷裡，兩屆美國國際象棋冠軍Patrick Wolff 將帶著眼罩，和來賓下盲棋，當然六人一組的來賓可以睜大雙眼。從達拉斯來的著名魔術師Patrick Wolff會在附近迷惑觀眾。另外，我們還請到兩位世界頂級的橋牌高手BobHamman和SharonOsberg，在週日下午，會和我們的股東們玩橋牌。
Gorat’s餐廳照例再次在5月4日週日對波克夏股東獨家開放。服務時間是下午4點到晚上10點。去年，240個座位的Gorat’s餐廳，在週日接待了915位來晚餐的股東，三天裡共賣出2,487份牛排，其中656份是丁骨牛排。這是美食鑑賞家的首選主菜，請記住那天去Gorat’s餐廳，你必須提前預約，需要的人在4月1日(不要提前)打402-551-3733進行預訂。
週六下午4點，我們將再次為從北美以外來的股東，舉辦一個招待會。每年我們的股東大會吸引來自全球的許多人，查理和我想對這些來自遠方的客人，表示一下我們個人的問候。去年，我們很高興與來自許多國家的 400位股東會面。任何非美國和加拿大的股東，將收到特別的入場券，上面有參加這個招待會的說明。
84歲的查理和77歲的我，擁有的幸運超過了我們的夢想。我們都出生在美國；都有非常了不起的父母，讓我們能獲得良好的教育；都有美滿的家庭和健康的身體；都有一些「商業」基因，讓我們取得了某種其他人未經歷過的巨大成功，這些人對我們社會的福祉做出了相同甚至更多的貢獻。而且，我們長期以來一直擁有自己熱愛的工作，並得到了無數才華橫溢和令人愉快同事的無數協助。對於我們，每天都是那樣令人興奮；所以不要驚訝，看到我們跳著踢踏舞去上班。不過對我們來說，沒有什麼比在波克夏每年的股東大會上，與我們的股東合夥人歡聚一堂，更讓人興奮的了。因此，5月3日在Qwest中心，來參加我們「為資本家舉辦的年度伍德斯托克音樂節」。我們將在那裡恭候各位。
華倫·巴菲特 董事會主席 2008年2月
