2005年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
公司2005年的賬面價值增加56億美元，A/B股每股的賬面價值增加 6.4%(標普4.9%)，自現任管理層接手的41年以來，每股賬面價值由當初的19美元成長到目前的59377美元，年複合成長率約為21.5%。
2005年波克夏的表現相當不錯。我們進行了5起併購，其中2起併購已經完成，而且我們下屬的大多數業務經營良好。儘管卡特里娜颶風 (Katrina)讓波克夏和整個保險行業遭受到了創紀錄的巨大損失。估計卡特里娜颶風給我們造成的損失高達25億美元，她那兩個同樣可惡的妹妹麗塔(Rita)和威爾瑪(Wilma)颶風，又讓我們進一步損失了9億美元。
在2005年這個巨災之年我們的保險業務能夠取得如此輝煌的業績，應該歸功於GEICO及其傑出的執行長託尼·萊斯利。統計資料清楚地表明，在過去僅僅兩年時間裡，GEICO經營效率提高了32%。尤為引人注目的是，保單數量增長了26%，收益大幅增長，與此同時，公司員工數量卻減少了4%。由於我們能夠如此顯著地降低單位運營成本，所以能為客戶創造更多的價值。這樣的結果如何呢？GEICO去年贏得了更多的市場份額，獲得了令人羨慕的盈利，並進一步提高了品牌的影響力。如果你2006年喜得子孫的話，給他起名叫Tony。
我寫這份報告的目的是為股東們估計波克夏的內在價值並提供相應的資訊，之所以說是估計，是因為儘管計算內在價值在投資中為重中之重，但往往並不精確，且錯誤常常非常嚴重。公司業務的前景越是不確定，內在價值的計算就越是有可能謬之千里(關於內在價值的有關解釋，請參見股東手冊)。不過波克夏具有以下有利因素：業務種類眾多的相對穩定的現金流，同時擁有巨大的流動性和很少的債務。這些因素使波克夏能夠比其他絕大多數公司更為準確地估計內在價值。
儘管波克夏的財務特徵有助於提高估值的準確度，但計算內在價值的工作由於有如此之多的收益來源而變得更加複雜。早在1965年，我們只有一家小小的紡織廠，估值不過是小菜一碟。如今我們已經擁有68種經營特性和財務特性相差很大的業務，這些各不相關的業務，加上我們巨大的投資規模，使你根本不可能簡單地分析一下我們的合併報表就能對公司內在價值做出一個合理的估計。
為了更好地解決這一難題，我們將自身的業務合理地分為四類並在以下報告中詳細分析每一類業務，討論中我們會提供每類業務及其主要企業的關鍵資料。當然，波克夏的總體價值可能會高於或低於四類業務價值之和。 終結果取決於兩個因素，一是我們下屬的眾多部門作為一個規模更大的企業的組成部分，運作得更好還是更差？二是在母公司的管理下，資本配置進一步改善了還是進一步惡化了？簡而言之，波克夏作為母公司為下屬各企業帶來了什麼好處？是不是波克夏的股東們，直接持股而不是透過波克夏間接持股，更加有利？這是一個至關重要的問題，各位股東必須自己尋找答案。
在討論下屬各個業務之前，讓我們先來看看兩組說明我們的起點如何及現狀如何的資料。第一列資料是每股投資金額(包括現金及現金等價物)，在進行計算時，我們將下屬金融企業中持有的投資排除不計，因為這些投資大部分為借款所抵消。除了這些有價證券(少數股票為下屬非保險企業持有)，我們還擁有種類廣泛的非保險業務。第二列資料是這些非保險業務的每股稅前收益(不包括商譽攤銷)。
* 扣除少數股東權益
除了我們的保險公司持有的這些有價證券（除少數例外）外，我們還擁有各種非保險業務。下面，我們再次以每股為基礎顯示這些企業的稅前收益（不包括商譽攤銷）：
* 稅前扣除少數股東權益
在討論增長率時，你非常有必要留心基期與終期年度的選擇。開始與結束的年度二者中有一個選擇不當，無論如何計算出來的增長率都會被歪曲，尤其是當基期年度盈利很少時，計算出來的增長率會高得驚人卻毫無實際意義。在表中，作為基期的1965年度的盈利卻是異乎尋常地好，波克夏1965年的盈利水平高於此前10年中的9個年度。
從上表中可以看出，波克夏的兩個價值要素的複合增長率，在最後一個10年期間發生了很大的變化，這一結果反映了我們的經營重心日益向企業併購傾斜。儘管如此，波克夏的副董事長兼我的合夥人查理·蒙格，和我的目標還是努力使這兩個表格中的數字能夠雙雙實現增長。
對於這一雄心壯志，我們希望打個比方，避免那些年邁的夫婦一度在浪漫方面面臨挑戰的命運。當這對夫婦慶祝結婚50週年的晚餐結束之後，妻子在溫柔的音樂、醉人的香檳和搖曳的燭光的刺激下，忽然感到一陣久違的衝動，於是故作嬌羞地建議她的丈夫一起上樓到臥室去做愛。她丈夫極度痛苦了好一陣子才回答說：「我可以做其中一個，但兩個都做可不行。」
併購
未來幾年，我們目前的業務總體上應該在經營利潤上表現出一定的增長，但僅靠這些業務本身並不能產生出令人滿意的回報，要想實現這樣的理想目標，我們必須進行一些規模較大的併購。
已經過去的2005年，我們的大規模併購活動令人鼓舞，我們達成了5項併購協議，其中2項在2005年年內完成，1項在2006年年初完成，其餘2 項預計也會很快完成。這些併購交易均不涉及到波克夏發行新股，這一點非常關鍵卻常常被忽略：當一家公司管理層驕傲地宣佈以股票收購另一家公司時，作為收購方公司的股東們不得不為此犧牲自身的一部分股東權益。我也做過幾次類似的併購交易，當然，波克夏的股東們為我的行動付出了相應的代價。
以下逐一討論我們去年的併購：
2005年6月30日，我們收購了醫療事故保險公司(MedicalProtectiveCo.，MedPro)，這是一家位於韋恩堡(FortWayne)、有著106年經營歷史的醫療事故保險公司。醫療事故保險是一種十分難以承保的險種，一度成為許多保險公司的夢魘之地。然而，MedPro卻由於以下原因將會經營良好：首先，MedPro將和波克夏下屬其他保險公司一樣在制度上領先一籌，那就是承保紀律重於其他一切經營目標；其次，作為波克夏的一個組成部分， MedPro擁有遠遠超過其競爭對手的財務實力，這足以向醫生們保證，那些需要很長時間的訴訟案件絕不會由於他們所投保的保險公司的破產而無法結案；第三，這家公司有一個聰明能幹的CEO： TimKenesey，他本能地和其他波克夏經理人一樣遵循同樣的思考模式。
我們的第二起併購是森林之河房車公司(ForestRiver)，已經於2005 年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2頁紙的傳真，上面逐一說明了森林之河完全符合我們曾經在年報上披露的收購標準。在此之前，我從未聽說過這位年銷售額16億美元的週末旅遊房車製造商及其所有人兼總經理PeteLiegl。但這份傳真卻讓我十分動心，於是我馬上要求對方提供更多的相關資料。第二天早上我就拿到了這些資料，當天上午我就向PeteLiegl提出了收購要約。7月 28日，我們倆握手成交。
PeteLiegl是一個傑出的企業家，幾年之前，他的企業遠遠比現在小，那時他把企業賣給了一家槓桿收購機構(LBO)，他們接手後馬上對他指手畫腳，不久PeteLiegl就離開了公司。此後不久，公司就陷入破產，PeteLiegl重新買回了這家公司。你可以放心，我絕不會干涉 PeteLiegl的任何經營行為。
森林之河擁有60家工廠和5,400名僱員，在休閒房車製造業中持續保持相當的市場份額，同時還將向船舶製造等其他業務拓展。
PeteLiegl現年61歲，絕對處於加速前進的狀態。請你好好讀讀年報中所附的刊登在《RVBusiness》上的一篇文章，你就會明白為什麼Pete會和波克夏喜結良緣。
2005年11月12日，華爾街日報上刊登了一篇討論波克夏與眾不同的併購和管理運作的文章。文中Pete宣稱：「向巴菲特出售我的公司比更新我的駕照還容易。」
紐約的凱西·巴倫·塔姆拉茲(CathyBaronTamraz)讀了這篇文章之後，觸動了心絃。11月21日，她給我寫來一封信，開頭這樣寫道：「作為美國商業諮詢公司(BusinessWire)的CEO，我想向你介紹我的公司，因為我認為我的公司符合最近一篇刊登在華爾街日報上的文章中詳細說明的波克夏下屬子公司的特徵。」
一看完Cathy的來信，我馬上覺得BusinessWire與波克夏是一對佳偶，我特別喜歡她來信中的倒數第二段：「我們嚴格控制成本，並且限制一切不必要的支出。我們公司沒有秘書，也沒有管理分層。但我們卻會大量投資以取得技術領先和推動業務發展。」
我馬上給Cathy打了一個電話，波克夏與BusinessWire的控股股東LorryLokey很快達成了收購協議。
LorryLokey於1961年建立了這家公司，剛剛聘請Cathy為CEO。我非常欣賞像LorryLokey這樣的商業成功傳奇故事，今年78歲高齡的他已經把公司打造成一家把資訊傳送到150個國家的25,000個客戶的優秀企業，與許多其他同樣選擇將波克夏作為他們一生打造的企業的 終歸宿的企業家一樣，他的商業成功傳奇故事是一個好的創意、一個商業天才、一種勤奮刻苦工作的態度完美結合的成功典範。
2005年12月我們達成協議，收購AppliedUnderwriters(AUW)保險公司81%的股權。這是一家向小型企業提供薪水支付服務和工傷賠償保險業務的公司，其大部分客戶在加州。
1998年，這家只有12名員工的小公司併購了一家基地位於奧馬哈的有24名員工、經營類似業務的公司。AUW保險傑出業務的創始人SidFerenc和SteveMenzies經過分析得出結論，奧馬哈作為經營基地擁有很多優勢——我想說這真是遠見卓識，如今這家公司的479 名員工中有400人在此安家落戶。
不到一年之前，AUW保險與國民保險再保險部門的傑出經理人阿吉特·賈恩達成了一項大額再保險合同。阿吉特·賈恩對SidFerenc和 SteveMenzies留下很深的印象，而他們倆對波克夏的經營之道也讚歎不已，我們雙方決定合作。我們很高興地看到，SidFerenc和 SteveMenzies在收購後繼續保持19%的股份，12年前他們剛起家時只有很小一筆資本，現在獲得如此的成就，想一想有波克夏強大的資本支撐，之後他們還會取得多麼巨大的成就，我簡直樂不可支。
2005年春天，我們控股80.5%的中美能源達成協議，收購一家為西部6個州提供電力服務的太平洋電力公司PacifiCorp。這類併購案需要獲得許多監管部門的批准，目前我們已經得到批准，預計交易很快就會完成。波克夏將為此購買34億美元的中美能源普通股，中美能源用這筆資金加上17億美元的貸款來完成收購交易(51 億)。投資政府監管的公用事業，你不能指望獲得特別高的盈利，但這種行業卻能為鉅額資金提供合理收益的盈利機會，因此對資金規模龐大的波克夏來說，這種投資是十分有利的。早在幾年之前，我曾說我們希望能夠在公用事業方面進行一些規模巨大的投資。請注意我說的是一些，我們將尋找更多的這種投資機會。
除了收購新的業務之外，我們繼續在進行補強併購(bolt-on)，其中一些併購規模不可小看——我們下屬的地毯企業Shaw 工業2005年投資5億美元進行兩起業務鏈垂直整合的併購，這將進一步提升其毛利率。
XTRA和ClaytonHomes也進行了價值提升的併購。
與其他併購方不同，波克夏根本沒有「退出策略」，我們買入只是為了長期持有。不過我們的確有一個進入策略，在美國及國際上尋找符合我們的6個標準且價格合理、能夠提供合理回報的目標企業，如果你有合適的企業，請給我來電。就像一個充滿愛情憧憬的小女生，我會在電話旁等候夢中男孩的電話。
保險業務
讓我開始討論我們的四大部分業務。首先從我們最核心的保險開始，在保險業務中，浮存金的規模，及其獲得的成本意義重大。
考慮到我的新讀者，需要解釋一下浮存金。保險公司的浮存金是一筆雖然不屬於我們所有，但可暫時為我們所使用的資金。我們的浮存金增加的兩個主要原因是：(1)在保險業務中，我們先收取保費，通常在1年左右之後才提供保險服務；(2)目前發生的損失不表示我們馬上就要理賠，從發現損害、調解到最終解決，有時需要經過好幾年時間。1967年我們的保險浮存金為2000萬美元，經過多年的內部成長及外部併購，已經增長到如今的490億美元之巨。
擁有大量浮存金確是一件大好事，但前提是取得的成本不能太高。其成本取決於承保的結果，也就是我們的經營費用和最終承擔的賠付損失與收取的保費對比後的結果。當一家保險公司獲得承保利潤時，就像波克夏過去38年來多數年份的保險業務那樣，浮存金的成本甚至低於零成本。在這些年度，我們實際上是持有客戶的資金還要向他們收費。然而，對於其他大部分保險同業來說，日子卻過得非常艱難——總體而言，財產意外險通常不可避免地會發生承保損失，當損失很大時，他們就必須為浮存金支付代價，有時甚至是毀滅性的代價。
2004年我們的浮存金成本低於零，即負成本，我曾告訴大家，除非發生超級巨大災難，2005年我們仍會有機會使浮存金成本為零。遺憾的是，作為承保超級巨災保險的專家，我們確實遭遇了超級巨災，由於颶風襲擊，波克夏賠付損失高達34億美元(Katrina颶風25億，Rita和Wilma 颶風9億)。儘管如此，我們的浮存金仍然無需支付任何成本，這主要是由於我們其他保險業務尤其是GEICO的傑出經營所創造的超級業績。
GEICO的汽車保險業務大規模增長了12.1%，這使其在美國私人汽車保險業的市場份額從5.6%增長到約6.1%。汽車保險市場規模巨大(1600 億)，市場份額每增長1%，相當於銷售額增長16億美元。
儘管我們的品牌無法量化，但我相信同樣在顯著增長。1996年波克夏完全控股GEICO時，其年均廣告費支出為3,100萬美元。2005年廣告費支出增長到5.02億美元，而且我們迫不及待要繼續追加廣告費投入。
我們的廣告之所以有效，是因為我們講述了一個非常好的故事：與任何一家向所有客戶提供汽車保險服務的全國性保險公司相比，在GEICO 公司投保汽車險能節省更多的錢(一些專業汽車保險公司的確在其擅長的領域中向申請人提供特別良好的服務；同樣，由於我們的全國性競爭對手運用不同的分類系統，所以有時能提供比我們更好的價格)。2004 年我們獲得了迄今為止的歷史最高轉化比率，即網路和電話詢問轉化為銷售保單的比率，這正是我們的價格與競爭對手相比，現在比以前更加有吸引力的一個強有力的證據。 訪問GEICO.com或致電800-8477536，你就會發現我所言不虛，記住一定要說明你是波克夏的股東，因為作為股東往往會讓你享受特別的優惠。
我曾對人說過，2004年8月GEICO進入新澤西州，那裡的駕車人士非常喜歡GEICO。我們在該州的新保戶的保留率大大高於其他州，估計到 2007年左右，GEICO可能將成為新澤西第三大汽車保險商。除此之外，我們的低成本能夠在低價格銷售的同時保持穩定的盈利。
55年前，我第一次發現GEICO時，這家公司簡單卻有效的經營之道給我留下了深刻的印象。實際上，我21歲時還寫了一篇關於這家公司的文章(其副本在年報第24頁)，當時這家公司市值只有700萬美元。在文章中你會看到，我稱GEICO為」我 喜歡的股票」。如今我還是這樣稱呼它。
我們的再保險業務主要由通用再保險和國民保險經營，前者由JoeBrandon和TadMontross管理，後者由阿吉特·賈恩管理。考慮到 2005年異常嚴重的颶風損害讓再保險業遭受了嚴重打擊，兩家公司的業績表現可以說相當不錯。
大氣、海洋或者其他偶然因素是否已經大大改變了颶風發生的頻率和強度，這至今還是一個未能解開的謎。最近颶風發生的情況令人相當恐懼不安。例如，我們知道，在2004年前的100年中大約有59次3級或更強一些的颶風襲擊了東南部和墨西哥灣海岸地區各州，其中只有3次為5級颶風。我們知道，2004年有三次3級颶風襲擊了這些地區，2005年發生了4次，其中1次是歷史上破壞性最大的卡特里娜颶風(Katrina)。此外， 2005年沿海發生了3次5級颶風，幸運的是在登陸之前風力減弱了。
這種更頻繁且更強烈的颶風襲擊只是一種異常現象？還是由於氣候、水溫或者我們並不完全瞭解的其他因素引發的變化？這些因素能否發展為一種模式，導致未來將會出現連卡特里娜颶風也相形見絀的更大的災難？
Joe、Ajit和我並不知道這些問題的答案，我們所知道的是，我們對這些問題的答案一無所知，這就意味著我們必須遵循帕斯卡Pascal提出的應對之道。正如你所知道的那樣，在一場著名的關於上帝是否存在的打賭中，帕斯卡得出的結論是，既然他不知道答案是什麼，個人的輸贏比率註定他應該選擇一個，上帝肯定存在的答案。
以此原則為指導，我們已經得出結論，我們目前只能在價格遠遠高於去年的水平上承保超級巨災保險，而且如果不久將來某些重要因素髮生變化導致發生危害更為嚴重的風暴時，我們的總體風險水平才不會讓我們痛心。2004年以後，在相對較弱的程度上我們已經覺察到這樣的變化，在價格沒有提高的情況下減少了承保。現在我們將會更加小心謹慎，不過如果價格合適，我們仍然有能力和願望成為世界上保險金額最大的超級巨災承保商。
我們下屬的規模較小的保險公司，包括最近加入進來的MedPro，2005 年取得了非常傑出的業績。不過，你們在以下表格中所看到的資料並沒有完全反映他們的業績，這是因為，我們在收購MedPro以後，馬上將其損失準備金提高了約1.25億美元。
沒人能夠精確地知道需要多少資金才足以支付我們承保的保單的索賠，醫療過失責任保險是一種長尾型的保險，這意味著索賠往往需要好多年才能最終解決。另外還會有其他損失發生，但我們卻可能在一段時間內對此一無所知。不過，我們從事保險業多年，經歷了艱難的道路後，學到了一件事: 保險業的驚喜遠非對稱。如果十份保單有一份得到一個令人愉快結果，那麼你也是幸運的。保險商對迫在眉睫的損失問題往往過於樂觀，他們的行為類似一個彈簧刀搏鬥中的一個傢伙，當對手在他喉嚨上猛刺一刀後，他高喊道：「你別想靠近我。」他的對手回答：「等你搖搖腦袋後再喊喊試試。」
除了我們為前期的保單增加了損失準備金之外，MedPro只在能夠取得承保利潤時才簽發保單。我們下屬其他主要保險公司在12.7億美元承保業務量上取得了3.24億美元承保利潤，這是一個非常卓越的業績，我們為此應該感謝Homestate保險公司的RodEldred、CentralStates保險公司的JohnKizer、U.S.Liability責任險公司的TomNerney、Kansas銀行家保險公司的DonTowle、國民保險的DonWurster。
以下是我們各主要保險業務的承保和浮存金總體統計：
* 從2005年6月30日起包括Medpro在內
受管制的公用事業
我們持有中美能源控股公司80.5%的股權(完全稀釋後)，這是一家擁有許多不同種類公用事業企業的控股公司，其中下屬最大的三家企業包括：(1)約克郡電力公司與北方電力公司，擁有370萬電力使用者，為英國第三大電力供應商(2)中美能源，主要是為愛荷華的70.6萬使用者提供服務； (3)科恩河與北部天然氣，運輸了美國消費天然氣的7.8%。併購太平洋能源完成後，我們將在西部6州增加160萬的電力使用者，其中大部分業務在俄勒岡州和猶他州。這次交易將使中美能源的收入增加330億美元，資產增加141億美元。
2005年8月8日，公用事業控股公司法案(PUHCA)被廢止，這一里程碑事件，使波克夏能夠在2006年1月9日，將其持有的中美能源優先股轉換為擁有投票權的普通股，這次轉換結束了公用事業控股公司法案強加於我們的錯綜複雜的公司制度安排。現在我們同時持有中美能源的 83.4%普通股和投票權，這使得我們在財務會計和稅收上能夠合併這家公司的報表。可是我們真正的經濟權益是前面提到的80.5%，因為已經發行的期權肯定會在未來幾年間執行，這將稀釋我們的持股比例。
儘管我們的投票權大幅度增加，但四方共同持有的股權結構根本不會發生任何變化。我們將中美能源看作是波克夏、WalterScott及其兩位超級經理人DaveSokol和GregAbel四方組成的合夥公司，每一方持有多少投票權並不重要，重要的是，只有我們大家共同認為明智的情況下，我們才會採取重大的行動。與Dave、Greg和Walter共同合作了5年，進一步強化了我最初的信念：沒有比他們更好的合作伙伴了。
你會注意到，2005年我們提供了兩份資產負債表，一份是根據GAAP規定我們在2005年12月31日的實際資料(不包括中美能源在內)，另一份反映了我們將中美能源優先股轉換為普通股的情況。今後波克夏所有財務報表都將中美能源合併在內。
也許看起來與公司主業有些不太協調，中美能源持有美國第二大房地產經紀公司，這可真是一顆掌上明珠。母公司為美國家庭服務公司HomeServices，但公司的19,200個代理人透過18家以當地品牌命名的下屬企業進行經營，由於三次小規模併購，2005年我們參與了金額達 640億美元的房地產交易，比2004年增長了6.5%。
近年來持續狂熱的住宅相關房地產市場目前正在逐步降溫，這將為我們帶來更多的併購機會。我和公司CEO：RonPeltier希望HomeServices公司在未來十年內能進一步發展壯大。
下表是中美能源業務經營的主要資料：
* 包括波克夏歷年借款獲得的利息(扣除相關所得稅後) 2005年102 百萬美元和 2004年110百萬美元
金融與金融產品
我們金融業務的明星是由管理技巧爐火純青的KevinClayton先生經營的克萊頓房屋公司ClaytonHomes，他卓越的經營業績記錄並非只是由於行業景氣而水漲船高，自2003年波克夏收購ClaytonHomes以來，預製房屋業務一直很不景氣，最近由於卡特里娜颶風破壞帶來的市場需求上升，幾乎可以肯定是短暫的，近年來該行業許多企業都在虧損，只有ClaytonHomes盈利豐厚。
在這種非常殘酷的經營環境下，ClaytonHomes從幾家大型銀行買入了大量預製房屋貸款，這些銀行認為這種貸款無利可圖而且難以提供服務。ClaytonHomes的專業能力和波克夏的財務實力卻使這種業務成為一個非常有利可圖的業務，在這項業務中我們是鶴立雞群。買入貸款時我們只提供了54億美元預製房屋貸款服務，而現在我們提供的預製房屋貸款服務高達170億美元。不僅如此，ClaytonHomes現在持有96億美元的貸款服務資產組合，這些幾乎全部是波克夏進入後新增的。
ClaytonHomes從波克夏借款以建立這些資產組合，由於使用了波克夏的信用，波克夏加收1%的利差費用以彌補其借款成本。2005年 ClaytonHomes為此項借款安排所支付的成本為8300萬美元，這些資料包括在報表中的其他收入中，ClaytonHomes的4.16億美元收益已經扣除該項利息成本。
在製造業務上，ClaytonHomes表現得相當活躍。在原有的20家工廠的基礎上，2004年一次增加了12家工廠，這些工廠全部來自於對幾年前還是行業老大的Oakwood的破產收購。2005年又收購了擁有4家工廠的 Karsten，大大加強了公司在西海岸地區的地位。
很早以前，馬克.吐溫說：「一個想揪著貓尾巴把它弄回家的人，將會得到一個他除此之外根本不可能得到的教訓」。如果馬克.吐溫現在還在世，他可能會試圖終止一個衍生產品業務。過不了幾天，他會覺得還是選擇揪貓尾巴更好。
在2005年繼續努力退出通用再保險衍生業務的過程中，我們稅前損失為1.04億美元，自從我們開始這一工作之後，我們的累計損失高達4.04 億美元。
原來我們有23218份未平倉合約，2005年初下降為2890份。你也許會以為我們的損失會到此為止，但事實上，我們仍舊血流不止，2005年將未平倉合約減至741份讓我們付出了前面所說的1.04億美元的代價。
請記住，通用再保險在1990年設立衍生交易部門是為了滿足客戶的再保險需求，但我們2005年清算的合約中有一個期限竟然是100年。很難以想象這樣一個合約所滿足的是什麼需求，除非可能是一個只關心其補償的交易員在他的交易登記簿中有一個長期合約需要對沖的需求。長期合約或者那些多變數合約，是最難以市值計價的(mark to market，在衍生交易財務會計中應用的標準程式)，這就為交易員們在估值時提供了絕佳的」想象」機會，因此，交易員們拼命向客戶推薦這些合約一點也不奇怪。
一個根據假設的資料，計算出擁有鉅額收益的業務，很明顯將危機四伏。當兩個交易者執行一項交易，其中包含深奧難懂的多個變數，而且結算日非常遙遠，他們各自代表的公司在計算收益時，必須相應對他們的合約進行估值。對於一份相同的既定合約，A企業會得出一個估值，而B企業則會得出另一個估值。但你可以打賭，他們的估值差異往往是因為，兩家公司都向有利於提高自身收益的方向進行估值。我個人的幾次經驗表明雙方估值的差異甚至差之千里，執行同一份書面合約的雙方竟然同時報告盈利，這種事情真是匪夷所思。
我之所以每年都細述有關衍生交易的經歷，主要基於兩個原因：一個是讓我感覺相當不快的個人原因。嚴酷的事實是，由於我沒有馬上採取行動，結束通用再保險的衍生交易業務，導致股東們損失了大筆金錢。在收購通用再保險時，我和查理·蒙格都知道這是一個麻煩的問題，並且告訴這家公司的管理層，我們想盡快從這項業務中脫身。督促執行這一計劃本是我的職責所在，但我不但不強調儘快脫身，還浪費了好幾年時間試圖賣出該業務。這一努力註定必然失敗，因為對於我們那些將要持續幾十年的債務迷宮來說，根本不存在任何真正的解脫之道。我們為這些合約承擔的責任尤其令人不安，因為一旦問題爆發，後果會不堪設想。更有甚之，一旦發生嚴重的問題，我們知道這可能與金融市場上其他領域引發出的連鎖反應有關。
我想不傷毫髮地脫身的努力以失敗而告終，與此同時，我們進行了更多的交易。都怪我優柔寡斷犯下大錯(蒙格稱之為吮拇指癖)，當一個問題發生時，不管是人事方面還是商業運營方面，行動的最佳時機是馬上行動。
第二個原因是，之所以一再闡述我們在這一領域遇到的問題，是希望我們的經歷，能夠對經理人、審計師、監管層有所啟發。在某種意義上，我們是一隻剛剛從這一商業煤礦坑逃離的百靈鳥，有義務為大家敲響警鐘。全球衍生交易合約的數量和價值繼續不斷攀升，現在已經是上一次金融危機爆發的1998年的數倍之多。
我們的經驗尤其應該讓大家更加清醒，因為我們的情況要好於平均水平，本來完全可以體面地脫身而去，卻由於拖延的緣故，一錯再錯，一損再損。通用再保險在衍生交易市場中只不過是一個小玩家，它幸運地在一個良性的市場上解除了其預計流動性頭寸，從而不用在財務或其他壓力之下可能被迫以並不有效的方式進行清算。我們過去的會計政策是十分傳統的，實際上，大家都認為我們相當保守。另外，據我們所知公司沒有任何人捲入不正當交易行為。
對於其他人來說，未來故事的結局可能會完全不同。想象一下，如果一個或者更多擁有數倍於我們的頭寸的企業(麻煩總會迅速擴散)，想要在一個混亂的市場中進行平倉，並且面臨著巨大的且廣為人知的壓力，事情會如何。對於這種情形，應該在事前而不是在事後充分加以關注，考慮並改進新奧爾良防洪堤的最佳時機應該是在卡特里娜颶風來臨之前。
當我們最終將通用再保險的證券交易部門關門大吉之後，我對它的感覺就像一首鄉村歌曲中所唱的那樣：「我的老婆跟我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。」
以下是我們不同業務型別的金融及金融產品的經營情況：
* 通用再保證券負債包括所有債務
製造、服務和零售業務
我們這部分業務種類繁多，讓我們先看看總體的資產負債表和利潤表主要資料：
這個多種多樣的業務組合，銷售的產品從DillyBars冰淇淋到波音737 的部分所有權應有盡有，其2005年平均有形資產淨值收益率達到令人稱奇的22.2%。值得說明的是，這部分業務經營取得如此之高的收益率，只使用了很小的財務槓桿。顯而易見，我們擁有非常卓越的企業，可是我們是以顯著高於其賬面價值的價格收購其中大部分企業的，這種溢價反映在資產負債表的商譽上，這使我們平均賬面價值收益率減少為10.1%。
以下是規模較大的業務型別或經營單位的稅前收益情況：
我們的建築產品企業和Shaw地毯仍然受到原材料和能源成本上升的打擊，這些企業中大多數是石油(更準確地說是石化產品)和天然氣的消費大戶，這些商品的價格已經快速上漲。
我們同樣也提高了產品的銷售價格，但在提價生效之前往往有相當長時間的滯後，儘管如此，我們的建築產品企業和Shaw地毯的經營業績還是令人稱讚的，這應該歸功於他們強大的商業特許權和能幹的管理層。
在服飾鞋業方面，我們最大的企業鮮果布衣收益與市場份額再次雙雙增長。當然，我們在男士和女士內衣市場上的領先優勢盡人皆知，根據沃爾瑪、Target等大型賣場的統計，我們的銷售份額約為 48.7%，與2002年我們收購這家企業時的44.2%相比顯著上升。從較小的基數開始，我們在大賣場銷售的成年婦女和女孩的內衣的市場份額從2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一個主要服飾類別市場上能夠實現如此的增長並非易事，為此我們要特別感謝公司的CEO：JohnHolland創造了這一奇蹟。
2005年我曾告訴各位：BenBridge珠寶和R.C.Willey家居的銷售額遠遠超過業內同行。你們可能會認為，一個年度的爆炸性增長會導致第二年的業績難以比肩，但BenBridge的Ed和JonBridge、 R.C.Willey的ScottHymas面對這種挑戰卻仍舊實現了繼續增長， 2005年BenBridge單店銷售額增長了6.6%，R.C.Willey單店增長了9.9%。
當我們在新的市場開出新店鋪時，R.C.Willey繼續以週日不營業的經營方式橫掃一週經營七天的競爭對手，幾年之前我還十分懷疑的Boise店，2005年銷售額竟然增長了21%，重新整理了2004年10%的紀錄。2005年11月新開的內華達州Reno店一開張就擠破了大門，銷售額很快超過了Boise店早期的水平。2006年6月加州中部 Sacramento店將開始營業，如果這家店能夠像我所預料的那樣成功的話，那麼，未來幾年內在加州將會看到更多R.C.Willey專賣店。
在航空服務業務方面，航空公司業務的反彈使飛安公司FlightSafety 的收益得到改善。為了支援公司業務持續增長，我們大筆投資新的飛行模擬器，我們最近的擴張是2005年9月份在英國Farnborough 新運營一個主要飛行訓練基地，擁有42個訓練中心。到2007年完全建成時，我們將累計投資1億美元用於基礎建築及15臺飛行模擬器。
FlightSafety非常能幹的CEO：BruceWhitman確信，沒有任何競爭對手所提供服務在深度和廣度上能夠與我們相媲美的。
利捷航空(NetJets)的經營成果卻是一個完全不同的故事。2004年我曾放言其業務將在2005年實現盈利，但我卻錯得一塌糊塗。
應該說明的是，我們歐洲地區的業務在實現了良好的增長的同時，成本也有所下降，客戶合同數量增長了37%。我們是歐洲地區經營共享飛機所有權業務的唯一一家企業，我們目前在歐洲地區業務遍地開花的局面是NetJets成為這一行業全球領導者的關鍵因素。
可是我們的美國業務儘管客戶大幅度增長，卻出現了嚴重的虧損，其經營效率下降、成本急升。我們相信，我們三個最大的競爭對手也遭受到了同樣的打擊，但他們都隸屬於各自飛機制造商，因此可能並不像我們那樣非常關注獲得足夠利潤的必要性。無論如何，這三家競爭對手管理的飛行機隊的綜合價值都繼續遠低於我們運作的機隊的價值。
RichSantulli這位我所認識的最具活力的經理人將會解決公司的收入成本問題，但他絕不會以損害公司服務質量的方式來解決問題。我和他都保證我們的服務、安保、飛行安全水平肯定是其他任何對手難以比擬的。
我們的零售業務中包括喜詩糖果這家我們早在1972年收購的公司，這也是我們歷史最為悠久的非保險企業，當時我們馬上決定由46歲的ChuckHuggins來負責。儘管我們倆當時在選擇經理人上還是新手，蒙格和我在這次任命上卻打出了一個」本壘打」。在34年的任期中(80歲)，他對客戶和品牌的熱愛已經滲透到整個組織中，使這家公司的盈利增長了10倍。值得指出的是，這一成就是在一個增長得很慢甚至可以說是幾乎沒有增長的產業中所取得的(在這個行業中，銷售數量的資料很難搞清楚)。
2005年年底，我們把喜詩的管理權杖交給了BradKinstler，在此之前，他在為波克夏管理Cypress工傷賠償保險(1993)和費區海默 (2000)時就做得很好。對於我們來說，把經理人調來調去並不尋常，但BradKinstler的良好記錄讓我們認為，他顯而易見是喜詩經理人的最佳選擇。我希望Chuck和妻子Donna能夠出席今年的股東大會。如果出席的話，所有股東就能與我和查理一起，給這位美國第一的糖果製造商經理人非常應得的掌聲。
每一天，我們旗下每一家企業的競爭地位，都在以無數種方式，要麼變強，要麼變弱。如果我們讓客戶更加滿意、消除不必要的成本支出、改善我們的產品和服務，我們的競爭力就會更強。但如果我們對待客戶時冷淡，容忍不必要的費用成本不斷上升，我們的競爭力就會萎縮。就每一天而言，我們日常行為的影響難以察覺，但天長日久所累計的影響後果之巨大卻難以估計。
當我們的長期競爭地位，因這些幾乎毫不顯眼的行為，而得到改善時，我們稱這種現象為」加寬護城河」，這些行為對於我們想要打造10年甚至 20年以後的企業至關重要。當然，我們總是想在短期內賺到更多的錢，但當短期與長期目標衝突時，加寬護城河應該優先加以考慮。如果一個公司管理層為實現短期盈利目標，而作出糟糕的決策，並因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力於不顧，那麼，以後再出色的努力也難免彌補由此造成的損害。當今汽車和航空行業的公司經理人，在努力處置其前任留下的問題時，所面臨的進退兩難的局面就是最好的證明。蒙格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言：「一盎司的預防抵得上一磅的治療」。但有時再多的治療也無法治癒過去的錯誤。
我們的經理人們專注於加寬護城河並且在這方面才華橫溢，原因非常簡單，他們對他們的事業充滿熱情。在波克夏收購以前，他們往往已經管理了這家公司很長時間，波克夏進入之後唯一的作用是保持原來的方向，而不要成為障礙。各位股東如果在年度大會上看到這些為股東們作為傑出貢獻的英雄們(其中包括四位女中豪傑)，請向他們表示感謝。
我們的經理人的態度，與一位娶了商業大亨獨生女兒的年輕小夥子形成了鮮明的對比，在婚禮之後，感到十分寬慰的父親把他的女婿叫來，開始討論他們的將來： 「孩子，你是我盼望已久卻一直未能找到的乘龍快婿，這是我的公司的 50%的股權證明，從現在開始，你就是與我平起平坐的合夥人了。」 「謝謝您，父親大人。」 「那麼，你想負責公司的哪些業務？負責銷售怎麼樣？」 「恐怕我連把水賣給一個在撒哈拉沙漠裡爬行的人也做不到。」 「好吧，那麼負責人際關係如何？」 「我對別人根本毫不關心。」 「沒關係，在經營中我們還有許多其他事情要做。你願意做什麼？」 「事實上，我對任何事都沒有興趣。你為什麼不直接買下我的股份呢？」
投資業務
以下是我們的普通股投資情況。2005年年底市值超過7億美元的股票投資明細如下：
* H&R block大力擴張房屋抵押貸款業務(Clayton金融業務)，帶來的利率風險可能是巴菲特清倉的理由。
2005年，我們的投資組合由於公司事件而出現了兩個變化：吉列公司被寶潔合併，美國運通將Ameriprise分拆上市。另外，我們大幅增持了富國銀行的股票，這家公司由DickKovacevich管理得非常出色，同時在安海斯布希(Anheuser-Busch Cos., Inc.啤酒製造商)和沃爾瑪公司股票上大量建倉。
不要期望我們的證券投資組合會出現什麼奇蹟，儘管我們主要持股一些實力強大且盈利能力很高的企業，但其股價根本談不上便宜。作為一個整體，它們的價值可能會在10年內翻一番，在未來十年內，這些公司的每股收益每年可能增長6-8%，其股價將或多或少與每股收益的增長相近(當然這些公司的經理人會認為我的預期過於保守，我希望他們是對的)。
寶潔與吉列的合併於2005年第4季度結束，這要求波克夏記錄50億美元的稅前收益。從經濟的觀點來看，美國公認會計准則(GAAP)規定的這種會計分錄沒有任何意義，你在評估波克夏2005年收益情況時，應該忽略這筆鉅額會計收益。在合併之前，我們從來沒有打算賣出吉列的股票，合併之後，我們也不打算賣出寶潔的股票，合併也不會導致我們繳納任何稅費。
無論如何強調一個CEO對公司的重要性也不過分，在2001年吉姆·基爾茨進入吉列之前(James Kilts，吉列的第一任空降CEO，著有《刀鋒上的舞蹈：我如何挽救了吉列》，臨危受命與其搭檔JohnF.Manfresi從納斯貝克一起來到吉列，拯救這家陷入困難的公司)，這家公司正在苦苦地掙扎之中(盈利停滯股價腰斬)，特別是在資本配置上的失誤。吉列收購金霸王電池花費了股東們幾十億美元(1股金霸王交換1.8股吉列，總價約 72億美元，KKR於1988年花費18億收購金霸王，至1996年，多次發行股票已獲利13億)，而這種代價在傳統財務會計上根本看不出任何反映。簡而言之，吉列在併購中獲得的商業價值與其付出的併購成本並不相等(令人非常吃驚的是，這種非常簡單的衡量標準在管理層及其投資銀行家討論併購時幾乎總是被忽略)。
JimKilts上任吉列以後，馬上開始嚴肅財務紀律(一般管理費用零增長)，全面收緊業務(砍掉50%SKU)，推動市場營銷(加大廣告投入)，他的一系列措施大幅度提升了公司的內在價值。吉列併入寶潔進一步增強了兩家公司的發展潛力。由於其管理成就，JimKilts獲得了非常豐厚的薪酬—— 但他所掙的每一分錢都理所應當(這並非一個學術探討：作為在吉列公司持股9.7%的股東，波克夏實際上支付了相應比例的薪酬)。事實上，向一個巨型企業的能力超凡的CEO支付再高的回報也不為過，可惜這種CEO實在是太罕見了。
大多數美國高管的薪酬與經營業績並不匹配，將來也不會出現什麼太大的變化，因為在涉及到CEO薪酬問題時，投資者完全處於劣勢。結果是，一個平庸或者表現糟糕的CEO，在他精心物色的人際關係高管和一個非常善於利用棘輪效應的薪酬顧問的協助下，所有人都從一個惡意設計的高管薪酬安排中獲得大量的金錢。
例如，十年固定價格的股票期權(誰不想要呢？)。假設停滯不前公司的 CEO廢物先生接受了這樣一批期權，比如給予他相當於公司1%的股票期權，那麼，他獲取個人利益的方法就會顯而易見——他肯定不會支付任何紅利，而是保留公司所有的收益，用來回購股票。
假設在廢物先生的領導下，停滯不前公司恰如其名沒有什麼增長，在發行期權後的十年間，公司每年在100億美元的淨資產價值基礎上盈利10 億美元，相當於所發行的1億股股票每股盈利10美元。廢物先生拒絕向股東派發紅利，用全部收益來回購股票。如果股價一直保持10倍市盈率的水平，那麼，在期權到期之日股價將增值158%。這是因為持續回購使股份減少 3870萬股，每股收益將因此提高到25.80美元/股。透過將股東收益全部保留不作分配，廢物先生就能獲得1.58億美元的鉅額財富，儘管公司業務沒有任何增長。更令人吃驚的是，即使停滯不前公司的收益在這十年間下降了20%，廢物先生仍然可以賺到1億美元以上。
透過不分配紅利而將留存收益投資到各種令人失望的專案和併購上，廢物先生仍然會獲得巨大的回報，即使這些投資只能取得微不足道的5% 的收益率，廢物先生個人仍然能有大筆金錢進賬。具體來說，在停滯不前公司的市盈率在十年間保持不變的情況下，廢物先生的期權會讓他賺到 630萬美元。與此同時，所有股東會開始懷疑：當時向廢物先生髮行期權時所聲稱的股東與管理層結成「利益同盟」究竟是什麼回事？
一種「正常」的紅利政策，比如將收益的三分之一派發紅利，雖然不會導致如此極端的結果出現，但仍然會讓那些根本沒有任何成就的經理人獲得極其豐厚的回報。
CEO們非常明白這個數學道理，他們知道支付給股東的每一分錢紅利都會相應減少已發行期權的價值，可是我從未見在要求批准固定價格股票期權計劃的股東大會委託材料中，看到過管理層與股東之間發生衝突。儘管CEO們總是在公司內部宣揚資本是有成本的，但他們不知為何總是忘記告訴股東們，固定價格股票期權給CEO們帶來的資本卻是免費的。
事情本來並非註定必須如此，對於一家公司的董事會來說，當保留收益時，實行一種自動調整計算期權價值的做法簡直是輕而易舉的。但讓我吃驚又吃驚的是，這種期權幾乎從來沒有發行過。實際上，期權履約價格隨著留存收益而調整的期權激勵計劃，對於管理層激勵「專家」來說似乎十分陌生，然而這些專家對所有出現過的有利於管理層的期權計劃，卻像百科全書一樣瞭如指掌，(吃誰的麵包就唱誰的歌)。
被解僱會給CEO帶來特別豐厚的薪水，事實上，在清理他的辦公桌走人的那一天，他「掙」到的錢要比一個清掃廁所的美國環衛工人一年所掙的錢還要多得多(可口可樂CEO道格拉斯·伊維斯特離職近1億遣散費)。忘掉那句古老的格言：「一事成功事事成功」。如今，在公司管理層中，一個風靡一時的定律是：「失敗是成功之母」。
為管理層毫不起眼的平平業績支付鉅額的離職補償、慷慨的福利和超標的獎金，早已司空見慣，因為公司薪酬委員會已經成為資料比較的奴隸。搞定董事會的方法很簡單，選擇三名董事，當然並非隨機選擇，在董事會會議召開前幾個小時，用薪酬支付永遠逐步提高的統計資料對他們進行一番狂轟亂炸。如此這般，董事會就會把一大堆稀奇古怪的」糖果」撒向CEO們，而原因只是我們兒時都會用的小把戲：「但是，媽媽，所有其他小朋友都有一個」。當公司薪酬委員會遵循類似的邏輯時，昨天令人震驚的過分要求，就會成為今天的底線。
公司董事會應該採取我兒時的偶像底特律隊著名強擊手(打出許多本壘打的擊球手)HankGreenberg的態度。HankGreenberg的兒子Steve曾經是一個球手的代理人，在代表一個外場手與一家職業棒球大聯盟俱樂部談判時，Steve試探性地問他的老爸，他應該要求多少簽約獎金。 HankGreenberg這位真正的按勞付酬主義者一針見血地問：「去年他的擊打成功率是多少？」Steve說：「0.246。」HankGreenberg的回答直截了當：「要一件隊服。」
(讓我停下來簡短地坦白一下：在批評公司薪酬委員會的行為時，我並非作為一個真正的內幕人士進行爆料，儘管我曾經擔任過20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排進入公司薪酬委員會。嗯……)
我認為美國經濟的長期問題在於貿易不平衡，對此，我已經在過去的年報中詳細陳述，我的觀點仍舊不變。我的這一信念卻讓波克夏2005年度稅前利潤減少了9.55億美元，這一資料包括在我們的損益表中，也反映了美國公認會計准則(GAAP)對待收益和損失的不同方式。我們在股票或債券上持有長期頭寸時，每年的持倉市值變化會反映在資產負債中，但只要我們沒有出售，這筆資產就極少反映在損益表中。比如，我們的可口可樂股票價值從1998年年底的134億美元下跌到2005年年底的81億美元，市值下降了53億美元之巨，卻不會影響我們的損益表。可是長期外匯頭寸卻是根據當日市價每日計價的，因此，每個報表日都會影響我們的收益情況，從我們第一次涉足外匯交易起至今，我們一共賺了20億美元。
2005年我們減少了一些美元現匯看跌頭寸，可是透過買入以多種外匯計價的股票，我們部分抵消了這一變化，而且他們大部分利潤來自國際市場。查理和我更喜歡以這種方式獲得非美元風險敞口。這主要是由於利率的變化：當美國利率相對於其他國家上升時，持有資產大部分為外匯就會形成一個顯著的負盈利。2005年，我們持有美元頭寸的這種盈利變化實際上給我們造成了損失，2006年可能會繼續如此。與之相反，持有國外股票經過一段時間之後，形成一個正盈利的可能性會相當大。
影響美國經常賬戶赤字的潛在因素繼續惡化，而且看起來沒有中止的跡象，不僅我們的貿易赤字——經常賬戶中最大也是最常見的專案——在 2005年創下了歷史新高，而且我們預計第二大專案——投資收支也將很快由正轉負。由於相對於美國海外投資而言，外國投資者所持有的美國資產(或者對美國的索取權)增加得更多，因此，這些外國投資者透過他們所持有的美國資產所獲得的收益，將開始超過我們美國所持有的海外資產獲得的收益。最後，經常賬戶的第三個專案國際收支中的單邊資金轉移總是負的。
應該強調的是，美國特別富裕，並且將更加富裕。結果是，美國經常賬戶的巨大不平衡如果對美國經濟或市場沒有產生顯而易見的有害影響的話，可能會持續很長一段時間。可是我不太相信這種情況會永遠是有利的，要麼美國人儘快用我們所選擇的方式來處理這個問題，要麼到了某種程度，這個問題可能將會以一種不太令人愉快的方式引起我們的注意。
如何使投資收益最小化
對於波克夏和其他美國股票投資人來說，過去這些年來大把賺錢簡直是輕而易舉的。一個真正稱得上長期的例子是，從1899年12月31日到1999年12月31日的100年間，道瓊斯指數從66點上漲到11497點(猜一猜需要多大的年增長率才能形成這一結果？在這一部分的結尾，你會看到一個吃驚的答案)。如此巨大的升幅只有一個十分簡單的原因： 20世紀美國企業經營得非常出色，投資人借企業繁榮的東風賺得盆滿缽滿。目前美國企業經營繼續良好，但如今的投資人由於受到了一系列的傷害，在相當大的程度上減少了他們本來能從投資中實現的收益。
要解釋這一切是怎麼回事，我們得從一個最基本的事實開始：除了一些無足輕重的情況例外(比如企業破產時企業的損失由債權人負擔)，在大多數情況下，所有股東從現在開始到世界末日期間，所能獲得的收益與他們所擁有的公司總體而言的收益相等。當然，透過聰明地買入和賣出，投資者A能夠比投資者B獲得更多的收益，但總體而言，A賺的正好相當於B賠的，總的收益還是那麼多。當股市上漲時，所有的投資者都會感覺更有錢了，但一個股東要退出，前提必須是有新的股東加入接替他的位置。如果一個投資者高價賣出，另一個投資者必須高價買入。所有的股東作為一個整體而言，如果沒有從天而降的金錢暴雨神話發生的話，根本不可能從公司那裡得到比公司所創造的收益更多的財富。
實際上，由於」摩擦」成本的存在，股東獲得的收益肯定少於公司的收益。我個人的看法是：這些成本如今正變得越來越高，將會導致股東們未來的收益水平要遠遠低於他們的歷史收益水平。
為了弄清楚這些費用是如何飛漲起來的，你可以這樣想象一下。美國所有的上市公司被一個美國家庭所擁有，而且將永遠如此。我們稱其為GotRocks(牛逼家族)。對所得分紅納稅之後，這個家庭的一代接一代依靠他們擁有的公司所獲得的利潤將變得更加富有。目前美國所有上市公司一年的收益約為7,000億美元，這個家庭自然還得花費掉一些錢用於生活，但這個家庭所積蓄的那部分財富將會穩定地以複利不斷地累積財富。在這個GotRocks大家庭裡，所有的人的財富都以同樣的速度持續增長，一切都十分協調。
但讓我們設想一下，幾個伶牙俐齒的幫助者接近這個家庭，勸說每個家庭成員透過買入某一隻股票和賣出另外一隻股票來取得比其他家庭成員更好的投資業績。這些幫助者十分熱心地答應來處理這些交易，當然他們要收取一定的佣金。GotRocks這個大家庭仍然包括美國所有的上市公司，這些交易只不過是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，這個家庭每年的總體財富收益在減少。這些家庭成員交易的次數越多，他們從企業收益這個大餅中所分到份額就越少，那些作為經紀人的幫助者分到的份額卻變得越多。這些作為經紀人的幫助者始終牢記的事實是：交易的活躍性是他們的朋友，因此他們總是想方設法提高客戶交易的活躍性。
不久之後，大多數家庭成員意識到，在這種新的「打敗我兄弟」的遊戲中，這些經紀人做得並不好，於是又來了另一批幫助者。第二批幫助者對每個家庭成員解釋說，只靠成員們自己的努力是很難勝過其他家庭成員的，他們給出的解決辦法是：「聘用一個經理人，就是我們，我們會做得非常專業」。第二批幫助者兼經理人繼續使用第一批幫助者兼經紀人進行交易，這些經理人甚至提高了交易的活躍性以致那些經紀人業務更加興隆。總之，企業收益這張大餅的更大一塊兒落入了這兩批幫助者的私囊。
這個大家庭的失望與日俱增。每個家庭成員都聘用了專業人士，但這個家庭整體的財務狀況卻每況愈下，怎麼辦？答案是顯而易見的：要尋求更多的幫助。
第三批幫助者的身份是財務規劃專家和機構諮詢專家，他們正在仔細斟酌向GotRocks這個大家庭提供關於選擇經理人的建議，已經暈頭暈腦的這個家庭對他們的協助自然非常歡迎。事到如今，這些家庭成員才明白，他們自己既不能選擇合適的股票，也不能選擇合適的選股人。有人就會產生疑問，為什麼他們還想成功地選擇合適的顧問呢？遺憾的是，GotRocks這個大家庭並沒有產生類似的疑問，第三批幫助者兼顧問當然肯定不會向他們說明這個問題。
GotRocks這個大家庭現在要為這三批幫助者支付昂貴的費用，但他們卻發現情況更加不妙，他們陷入了絕望之中。但就在 後的希望即將破滅之時，第四批幫助者——我們稱其為超級幫助者出現了。他們態度十分友好地向這個大家庭解釋，他們至今無法得到理想結果的原因在於現有的三批幫助者(經紀人、經理人、顧問)的積極性沒有充分調動起來，他們只不過是走過場而已。第四批人說：「你們能指望這些行屍走肉做什麼呢？」
新來的第四批幫助者提出了一個驚人的簡單解決之道——支付更多的回報。超級幫助者充滿自信地斷言：捨不得孩子套不著狼，為了真正做到超越其他家庭成員的投資業務，每個家庭成員必須付出更多的代價：在固定的佣金之外，因事而定，支付鉅額的或有費用(按盈利分成)。
這個家庭中比較敏銳的成員發現，第四批超級幫助者其實就是第二批幫助者兼經理人，只不過是穿上新的工作服、上面繡著吸引人的對沖基金或私人股權投資公司而已。可是第四批幫助者向這個大家庭信誓旦旦地說，工作服的變化非常重要，會賜予穿著者一種魔力，就像本來性格溫和的ClarkKent換上超人衣服之後就威力無比一樣。這個家庭聽信了他們的解釋，決定全部付清或有費用。
這正是我們投資人今天的處境：如果投資人只是老老實實地躺在搖椅上休息的話，所有上市公司收益中一個創紀錄的比例本來會全部裝進他們的口袋裡，而如今卻落入了隊伍日益龐大的幫助者們的口袋。近廣為流行的盈利分配機制使這個家庭付出的代價更加昂貴，根據這種分配機制，由於幫助者的聰明或運氣所取得的盈利，大部分歸幫助者所有，而由於幫助者的無能或運氣不好所發生的損失則全部由家庭成員承擔，同時還得支付大筆的固定佣金。
大量的盈利分配安排與此類似，都是幫助者拿大頭，而由GotRocks這個家庭承擔損失，而且還要為如此安排而享有的特權支付昂貴的費用，因此，我們也許將GotRocks(牛逼家族)這個家庭的名字改為 HadRocks(愚蠢家族)更為恰當。如今事實上這個家庭的所有這樣那樣的摩擦成本大約要佔到所有美國上市公司盈利的20%，也就是說，支付給幫助者的負擔，使美國股票投資者總體上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他們靜靜地坐在家裡休息而不聽任何人的建議的話，就能穩穩得到100%。
很久以前，牛頓發現了三大運動定律，這的確是天才的偉大發現。但牛頓的天才卻並沒有延伸到投資中。牛頓在南海泡沫中損失慘重，後來他對此解釋說：「我能夠計算星球的運動，卻無法計算人類的瘋狂。」如果不是這次投資損失造成的巨大創傷，也許牛頓就會發現第四大運動定律：對於投資者整體而言，交易的增加導致了收益的減少。
這部分開始時提出的問題的答案如下：非常精確地說，20世紀道瓊斯指數從65.73點上漲到11,497.12點，總體上相當於每年5.3%的複利收益率(當然投資者也收到分配的紅利)。要在21世紀得到相同的收益率，道瓊斯指數在2099年12月31日必須上漲到2,011,011.23點才能讓你心滿意足，而我只要能夠達到2,000,000點就相當滿意了。事實上，在21世紀過去的6年裡，道瓊斯指數根本沒有任何上漲。
債務與風險
合併中美能源之後，我們新的資產負債表可能會讓大家認為，波克夏對借債的容忍度已經有所增加，但事實並非如此，除了象徵意義的數量之外，我們迴避債務，只是為了以下三種目的才會求助於債務：
1.我們偶而利用回購協議作為某種短期投資策略的一個組成部分，其中包括持有美國政府(或其機構)證券。購買這種型別的證券是高度機會主義的，只能涉及最具流動性的證券。幾年前，我們進行了幾次有趣的交易都毫髮無損或者全身而退。對應債務同樣已經大幅度縮減並且不久將全部清除。(外匯白銀等衍生品)
2.我們會為自己瞭解其風險特徵的帶息應收賬款組合而借債。2001年我們就曾經這樣操作過，為了與Leucadia合夥收購破產的Finova金融公司(這家公司有很多種類的應收賬款)，我們為56億美元的銀行借款提供了擔保。最近我們借款給Clayton管理的一個廣泛多元化的、業績能夠預測的預製房屋應收賬款組合提供財務支援。作為選擇，我們可能將這些應收賬款「證券化」，也就是說將其出售，但我們將繼續保持相應的服務。如果我們採取類似的這種在業內十分常見的操作程式，在資產負債表上並不會反映這樣做所產生的債務，而且將加快報告收益的時間，可是最終我們的盈利會相對較少一些。如果市場因素的變化使證券化對我們更有利時(這種情形不太可能發生)，我們將會出售一部分資產組合並消除相關的債務。在這種情況發生之前，我們寧願要更好的利潤而不是更好的財務包裝。
- 中美能源有相當高的債務，但這些債務只是這家公司的債務而已，雖然這筆債務將出現在我們的合併資產負債表上，但波克夏並沒有為其提供擔保。
不僅如此，中美能源保留其所有的收益，中美能源這種操作在公用事業業內是非常罕見的。
從風險的角度來說，擁有十種各不相同且各不相關的公用事業收入足以支付利息，假設二者比例為2∶1，與單一來源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的債務政策多麼保守，一個災難性事件就會讓單獨一個公用業務陷入破產境地——Katrina颶風摧毀了新奧爾良當地的電力事業就是明證。一個地理災難，比如在美國西部地區發生地震，卻不會對中美能源產生類似的毀滅性打擊，即使是像查理這樣的憂慮者，也不會認為一場事故能夠大幅度減少這家公司的公用事業收入。由於中美能源政府管制業務收入的多元化程度不斷增強，這家公司能夠充分利用大量的債務。
我們對債務的態度基本上就是這樣。我們對於波克夏為了併購或經營的目的，而發生任何大量的債務根本不感興趣。當然，根據傳統的商業智慧，我們在財務上顯得太過保守，如果我們在資產負債表中加入適當的財務槓桿，無疑能夠安全地增加盈利。
也許如此吧。但成千上萬的投資者將其個人很大一部分淨資產投資到波克夏股票之上(應該強調的是，其中包括我們大部分董事會成員和主要經理人)，公司的一個重大災難就會成為這些投資者們個人的一個重大災難。不僅如此，對於那些我們已經向其收取了50年甚至更多年份保費的人們，會造成永遠無法彌補的傷害。對於這些以及其他客戶，我們已經承諾，無論發生什麼情況，他們的投資都會絕對安全，無論是金融恐慌、股市關閉(例如1914年拖延了很長時間的股市關閉)、甚至是美國遭受核武器、化學或生物武器襲擊。
我們十分樂意承保巨大的風險，實際上，我們為單獨一種巨大災難事件承保遠遠超過其保險公司的最高上限的保險金額，我們還持有在某種情況下(如1987年10月19日股市崩盤)市值可能將迅速大幅下跌的鉅額投資組合。不論發生什麼情況，波克夏都有足夠的資本淨值、現金流和流動性輕而易舉地處理這些問題。
除此之外，任何其他解決問題的方式都是危險的。多年來，一些非常聰明的投資人經過痛苦的經歷已經懂得：在長一串讓人動心的數字上，乘以一個零，結果只能是零。我永遠不想親身體驗這個等式的影響力有多大，我也永遠不想因為將其懲罰加之於他人而承擔罪責。
管理繼任
作為波克夏的所有者，你們自然會十分關心，如果我的精力開始日漸衰退之後是否會繼續堅持擔任CEO，以及如果果真如此，董事會將如何處理這個問題？你們也想知道如果我今晚突然與世長辭，公司將會如何運作？
第二個問題很容易回答，我們旗下的絕大多數公司擁有強大的市場地位、強勁的發展動力、非常傑出的經理人，波克夏獨特的企業文化已經深植於每個子公司之中，即使我去世，它們的業務經營也不會出半點差錯。
除此之外，在波克夏，我們擁有三位相當年輕而且完全勝任CEO的經理人，這三位經理人中的任何一位在我的工作範圍之內的某一管理方面都要遠勝於我，但不利的一面是，他們之中沒有一人具備我所獨有的廣泛的跨界經驗，這種經驗使我在商業和投資領域都能從容地作出正確的決策。解決這一問題的辦法是，在公司內部指定另一位人士專門負責有價證券的投資工作。在波克夏，這是一件十分有趣的工作，新的CEO 毫無問題將會選擇一位聰明能幹的人士來負責這項投資工作。實際上，這正和我們過去26年在GEICO公司所做的完全一模一樣，我們這樣做的結果簡直是好極了。
波克夏董事會已經充分討論過這三位CEO候選人中的每一位，而且就接替我的最終人選已經全體一致達成決議。董事們就此問題繼續根據最新情況對決議進行更新，如果情況發生變化，可能將會改變他們的看法，新的管理明星可能會升起，原來的管理明星則會隕落。 重要的一點是，董事們現在完全知道，且未來也會知道，如果需要的話，他們應該做些什麼。
另一個需要處理的問題是，如果更換CEO的需要，不是由於我的去世，而是由於我的智力衰退，尤其是與這種衰退隨之而來的是我虛妄地認為我正處於個人管理才華的一個新的高峰時，董事會是否將會準備好作出變化。在波克夏下屬企業中，我和查理一次又一次遇到這種情況。人老化的速度差別非常大，但或早或晚他們的智力和精力都會衰減，有些經理人在進入80歲高齡之後仍然生龍活虎……查理本人就是一個82歲的神奇經理人。但其他經理人剛剛年滿60歲就明顯地出現衰退，當他們的能力衰退之時，他們自我評估的能力也往往相應衰減，有些還需要經常在其耳邊鳴笛警告。
當這種情況出現在我的身上之時，我們的董事會將不得不出面接替我的工作。從財務的觀點來看，董事會成員很少有此動機作出如此舉動。據我所知，沒有其他任何一家美國公司董事會中的董事與股東們的財務利益如此完全緊密地結合在一起，少數董事甚至關係更為緊密。可是在私人關係層面上，對於大多數人來說，要告訴別人尤其是一個朋友，他(她)已經能力不濟，實在是件特別難以啟齒的事。
如果我開始成為這一資訊的候選人，我們的董事會將善意地實言相告。我所擁有的每一股股票都已經事先指定捐贈給慈善事業，我希望整個社會能夠從這些生前贈予和死後遺贈中收穫到最大限度的好處。如果由於我的合作伙伴們逃避責任，沒有告訴我我應該離開了(我希望他們說得溫和一些)，那將是一場悲劇。但不必為此擔心，我們擁有一群非常傑出的董事，他們總是能夠做出對於股東來說最為正確之事。
談及此事時，我的感覺好極了。
年度股東大會
2006年我們的股東大會將在5月6日週六召開。與往常一樣，Qwest中心的大門將會在早上7:00準時開啟，最新的波克夏電影短片將在8:30 開始播放，9:30我們將直接進入提問回答時間，並將一直持續到下午 3:00為止(中間短暫地休息，在Qwest攤位上有午餐供應)。短暫休息之後，我和查理將在3:15正式召開年度股東大會，這一會議的程式去年進行得十分順利，因為這使得那些想要參加正式會議的股東可以如願參加，沒有興趣的股東也可以自由地去購物。
你去年肯定也參與了購物方面的活動，與大會場地相連的194,300平方英尺的大廳佈滿了波克夏下屬公司的產品，而且2.1萬名參加會議的股東將會讓每個展臺創造新的銷售紀錄。KellyBroz組織了這次超豪華的購物秀和年度大會。展出者都非常喜歡她，我也同樣如此。Kelly問我，是否願意在婚禮節目上亮相，我的回答是「嫉妒新郎」，這句話竟然原封不動地就上了新聞。
今年我們將重點展示兩套Clayton預製房屋(內部佈置有Acme的磚塊、Shaw的地毯、JohnsManville的隔熱材料、MiTek的連線件、Carefree的遮陽篷及內布拉斯加傢俱店的傢俱)。你會發現，這些標價7.9萬-8.9萬美元的預製房屋非常價廉物美。事實上，2005年三位與會股東對這些房屋的價效比非常青睞，以至於他們竟然購買了我們用來展示的價值11.9萬美元的樣板房。與Clayton預製房屋相鄰的是森林之河的房車展覽。
GEICO公司將在會場設立攤位，取信全美最頂尖的保險顧問，他們將為你提供汽車保險的報價，在大多數情況下，GEICO都會為你提供一個相當優惠的股東折扣(大約8%)。這個特別優惠在我們開展業務的全美50 個州中的45個州都可以提供。請各位股東將自己現在的詳細保險資料帶來，GEICO的顧問將會幫你檢查是否能為你省下一筆保費。我相信，我們至少能為你們之中的一半人省下不少的保費。當你到了之後，請簽名申請新的GEICO信用卡，我現在用的就是這張卡。
週六在奧馬哈機場，我們仍將展示NetJets一系列的機型以供大家檢閱。請到Qwest中心會場裡NetJets的展位參觀瞭解這些飛機的詳情。來奧馬哈時是坐車，回去時坐你的新飛機。
2005年書蟲書店在Qwest銷售與波克夏相關的書籍打破了所有的銷售紀錄，令人吃驚的是，竟然賣出了3500本收集了我的合夥人查理· 蒙格智慧妙論的好書《窮查理寶典》，這意味著，每隔9秒種就會賣出一本。如此暢銷的原因相當簡單，你無法找到比這本書擁有更多有價值的思想的書。口口相傳的一致推薦使查理第一次印刷的20500冊書已經銷售一空，我們在今年的股東大會上將推出經過修訂和擴充的新版。2005年在書蟲書店還展示了其他22種書籍和DVD，總共銷售了 4,597冊，銷售收入84,746美元。我們的股東們確實是書商們夢寐以求的客戶。
這份報告後面附有股東大會相關資料，向各位解釋如何索取參加股東大會以及其他活動所需的證件。至於有關機票、住宿、用車預訂服務，我們很高興再次與美國運通(電話800-799-6634)簽約，為您提供具體幫助。負責處理這些事宜的CarolPedersen每年都為我們提供非常周到的服務，在此向他表示感謝。
在第72大街位於Dodge與Pacific之間的佔地77英畝的內布拉斯加傢俱店中，我們將再次舉辦「波克夏週末」專場特賣會。我們在9年前首次推出這種專場特賣活動，「波克夏週末」的營業額從1997年的530萬美元增長到2005年的2,740萬美元(平均每年增長9%)，去年股東會週末再度創下單日營業額新高610萬美元。一想到如此之高的銷售額，我不禁熱血沸騰。
想要獲得優惠折扣，你必須在5月4日(週四)到5月8日(週一)之間進行採購，並且出示你參加股東大會的證件。這期間的優惠活動將包括一些平常從不打折的頂級品牌，這可是為了我們波克夏股東周末專場才特別破的例，我們非常感謝他們的配合。內布拉斯加傢俱店的營業時間是週一到週六從上午10:00到下午9:00，週日則是從早上10:00到下午6:00。在今年股東大會期間，週六從下午5:30到下午8:00，我們將舉行一個只對股東開放的特別活動，我本人也將到場，一邊吃著烤肉喝著可樂，一邊計算銷售額。
波仙珠寶在股東會期間將再次有兩場專門為股東舉辦的活動，第一場是5月5日(週五)從下午6:00到晚上10:00舉辦的雞尾酒會；第二場是大型售賣活動，在5月7日(週日)從早上9:00到下午4：00舉行，週六營業時間一直到下午6:00。
整個週末，波仙珠寶店都將人滿為患。為了方便股東們購物，從5月1日 (週一)到5月13日(週六)期間，波仙珠寶店都將為股東提供優惠價，只要出示參加股東大會的證件或者是交易單表明你的股東身份，即可享受優惠。
波仙珠寶店的營業毛利即使是不計算為股東提供的折扣，也要比其主要競爭對手低20%以上。2005年股東大會期間營業額比2004年增長了 9%，2004年股東大會期間營業額則比2003年創紀錄地增長了73%。這家店銷售了5,000套波克夏大富翁遊戲Monopoly，後來一度脫銷。我們已經汲取了教訓，今年將有充足的庫存。
在波仙外面所搭的帳篷裡，美國兩屆棋賽冠軍PatrickWolff將蒙上雙眼與所有挑戰者們六個一組地進行對奕。此外，兩位世界級橋牌頂尖高手BobHamman和SharonOsberg也會在週日下午與我們的股東們進行比賽，他們當然不會蒙著雙眼，但Bob從來不理牌，就算是參加全國橋牌冠軍大賽也如此。
我個人最愛的牛排餐廳Gorat’s將再次單獨為波克夏股東們在5月7日 (週日)開放，從下午4:00開始一直營業到晚上10:00。請記得週日務必光臨Gorat’s牛排館，你一定要提前預約訂位，預約請在5月1日之後(請不要在此之前預約)，請致電402-551-3733。
在這個學年，大約有35個班級的大學生到奧馬哈來和我交流。我帶所有的學生到Gorat’s共進午餐，學生人數總計約有2,000人之多，他們都非常喜歡這家餐館。要想知道原因何在，週日請和我們一道光臨。
週六下午4:00-5:30，我們會為來自北美地區以外的股東們舉行一個特別招待會，每年股東年度大會都吸引了全球各地的人們參加，查理跟我希望能夠親自接待這些遠道而來的股東們。去年我們非常高興地接待了 400多位來自北美以外數十個國家的股東們，任何來自美國與加拿大以外其他國家的股東都會拿到參與這個活動的專門證件與具體指南。
查理跟我實在是萬分幸運。我們出生在美國；我們有傑出的父母撫育我們並讓我們受到良好的教育；我們享受到幸福的家庭生活並擁有非常健康的身體；上天賦予我們一種「商業」基因，從而使我們在商業上所取得的成就大大超過了其他為我們這個社會貢獻同樣多甚至更多的人。不僅如此，我們能夠長期從事我們喜愛的工作，工作中方方面面得到了既聰明能幹又令人心情愉悅的同事們的大力幫助。因此，毫不奇怪我們每天都會跳著踢踏舞來工作。當然，沒有什麼比每年能夠在波克夏年度股東大會上與我們的股東兼合夥人們歡聚一堂更開心的事了，所以請大家5月6日來Qwest中心參加我們為資本家舉辦的年度伍德斯托克音樂節(Woodstock for Capitalists)。
華倫·巴菲特 董事會主席 2006年2月28日
