2004年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
公司 2004 年的賬面價值增加 83 億美元，A/B 股每股的賬面價值增加 10.5%（標普 10.9%），自現任管理層接手的 40 年以來，每股賬面價值由當初的 19 美元成長到目前的 55,824 美元，年複合成長率約為 21.9%。
真正重要的是內在價值，而不是賬面價值，而好訊息是，在 1964 年到 2004 年期間，波克夏已經從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產業的大型集團，其內在價值大幅超越賬面價值，可以這樣說，40 年來內在價值的成長率甚至遠超過賬面價值 21.9% 的成長率，（想要對內在價值以及本人與查理·蒙格經營波克夏的原則有更多的瞭解的人，我建議大家閱讀股東手冊）。
雖然賬面價值並非完美，但仍不失為衡量內在價值長期成長率的有效工具，當然單一年度賬面價值的表現與標普 500 指數的比較(相關比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在於，我們的股票投資部分，含可轉換特別股在內，佔賬面價值的比重已大幅下降，從 1980 年代早期的 114%，到近年 50% 不到，也因此股市波動對於我們賬面價值影響的程度也大不如前。
不過即便如此，波克夏相對於標普 500 長期的表現還是很重要的，因為股東們現在可以非常低的手續費買到指數型基金，間接投資標普500，因此除非在往後我們能夠以高於標普 500 的速度累積每股內在價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。
去年波克夏的賬面價值僅增加了 10.5%，略低於標普 500 指數 10.9% 的回報率，這種平庸的表現與我們旗下經理人完全無關，一如往常，他們已分擔了許多重擔，我給他們的指示相當簡單明確，以繼承自家百年老店的心來經營事業，而他們大多都照辦，並把多餘的資金送回奧馬哈交由我運用。
去年是我沒有做好份內的工作，我本來希望能夠談成幾個數十億美元的併購案，好讓我們能夠再增加穩定的收益創造能力，可惜我一事無成，此外我也找不到什麼股票可以買，就這樣到年底波克夏帳上累積的高達 430 億美元的約當現金，真傷腦筋，明年查理跟我會更努力地將這些閒置資金轉化為較吸引人的資產，不過我們實在是不敢打包票。
從另一方面來說，2004 年的股市表現確實不錯，如果看看自 1960 年以來的 35 年間，你會發現包含股息在內的投資回報率，年化高達 11.2%，這遠高於未來我們預期可獲得的回報率，但如果看看最近幾年回報率，你會發現 2004 年之前只有一年達到以前的水準，所以說去年看起來「正常的」回報可以說是特例。
過去 35 年來，美國企業創造出優異的成績單，按理說投資人也應該跟著獲得豐厚的回報，只要大家以分散且低成本的方式搭順風車即可，事實上指數型基金同樣可以達到這樣的目的，但為什麼實際上大多數投資人的績效卻慘不忍睹呢？
我認為這其中主要有三個原因，第一，頻繁交易的成本太高，投資人的進出往往過於頻繁，或者是花太多費用在投資管理之上；第二、投資決策往往基於小道訊息和追逐熱點，而不是基於企業的理性和定量的評價標準；第三，錯誤的介入時點，高買低賣。如在牛市上漲多時後高點買入，或是漫長熊市下跌後低位賣出。投資人必須謹記，過度興奮與過高的交易成本是其大敵，而如果大家一定要投資股票，我認為正確的心態應該是，別人貪婪時要恐懼，別人恐懼時要貪婪。
各部門績效
身為管理者，查理跟我設身處地的為大家著想，希望自己能夠提供給各位所有重要的財務資訊與看法，雖然隨著波克夏的規模日益龐雜，要兼顧簡潔與明瞭的困難度大大提高，因為我們有些產業的性質截然不同，這代表將所有數字混在一起的大雜燴，對於分析一點用處都沒有。
因此在接下來的報告中，我們將按產業類別分類列示各產業的資產負債表、收益數字以及我們的看法，我必須讓各位瞭解除非在極少數的情況下，我們儘量避免對外舉債，同時我們也不會塞給你一大堆對於分析波克夏內在價值沒有幫助的數字，因為這樣做反而會模糊了焦點。
受管制的公用事業
我們持有中美能源控股公司 80.5% 股權（完全稀釋），該公司擁有眾多公用事業業務，其中主要的專案包括：（1）約克郡電力與北方電力公司（Yorkshire Electricity，Northern Electric），擁有 370 萬電力使用者，為英國第三大的電力分銷商；（2）中美能源（MidAmerican Energy），在愛荷華州擁有 69.8 萬電力使用者；（3）科恩河與北方天然管道公司（Kern River，Northern Natural pipelines），兩條天然氣輸送管道運輸全美 7.9% 的天然氣。
剩下的 19.5% 權益則由波克夏三位合作伙伴所持有，他們分別是 Dave Sokol 及Greg Abel，他們是中美能源優秀的經理人，另外一位則是 Walter Scott，他是我個人長期的好友，也是他引薦我投資這家公司的，由於中美能源公司受限於公用事業控股公司法（PUHCA）的規定，限制波克夏的投票權最高只能達到 9.9%，所以 Walter 他擁有絕對的控制權。
受限制的投票權使得我們僅能以相當簡略的方式將中美能源的財務數字列入財務報表中，而無法將該公司所有的資產負債以及營收損益列入波克夏報表，依照現行會計原則，我們只能按投資比例認列該公司的投資金額及損益，或許在不久的將來，PUHCA 會被取消或是會計原則有重大變革，那麼屆時中美能源所有的財務數字就會被列入波克夏的合併報表之中，當然也包含其大量的融資負債在內。不管現在還是將來，這些債務都不會是波克夏的債務。
截至年底，波克夏對於中美能源尚有 14.78 億美元的次級債務（junior debt），這筆借款將可使得中美能源在進行併購時，其它大股東不用再掏錢出來。此外透過收取 11% 的利息，一方面波克夏可獲得合理的回報，另一方面我們的合夥人則可避免持股權益遭到稀釋，但由於中美能源去年未進行任何重大的併購案，所以償還了欠我們的 1 億美元借款。
中美能源另外還擁有一項重要的非公用事業，全美第二大不動產經紀商美國家庭服務公司 HomeServices，不同於公用事業，這行業的週期波動相當的大，但我們仍然對其抱予熱烈的期待，我們擁有一位優異的經理人 Ron Peltier，透過其經營及併購能力，正逐漸建立起一個房屋中介王國。
去年 HomeServices 公司總計搓合了 598 億美元的交易案，較 2003 年又大大地成長了 112 億，其中 24% 的成長來自於六件新的併購案，經由全美各地 17 箇中介分支，他們全都保留原有中介公司名稱，我們在 18 個州聘僱了 18,000 位業務人員，在往後的十年內，中介業務仍將透過併購的方式繼續大幅成長。
去年中美能源關閉了一項鋅金屬回收專案的重大投資，該計劃在 1998 年開始，並於 2002 年正式營運，由於地熱發電產生的滷水含有大量的鋅，而我們相信回收這些金屬應該有利可圖，近幾個月來，回收運用在商業上似乎可行，但冶礦這行，就像是石油探勘一樣，希望往往一再戲弄開發商，每當一個問題解決了，另一個問題馬上又冒出來，就這樣一直拖到九月，我們終於舉白旗投降。
我們的失敗再度突顯了一項原則的重要性，那就是別把事情搞得太複雜，儘量讓事情簡單化，這項原則廣泛運用於我們的投資以及事業經營之上，如果某項決策只有一個關鍵變數，而這變數有九成的成功機率，那麼很顯然你就會有九成的勝算，但如果你必須克服十項變數才能達到目標，那麼最後成功的機率將只有 35%，在鋅金屬回收的這項業務中，我們幾乎克服了所有的問題，但有一項無法解決的難題非常棘手。由於一根鏈條並不比它最薄弱的一環更牢固，所以最有意義的是去尋找單環鏈條——如果你不介意自相矛盾的說法的話。
下表系中美能源營運成績的明細表，2004 年在「其它」項下含有一筆 7,220 萬美元的出售安然應收帳款的收益，這是兩年前我們買下北方天然時連帶進來的款項。Walter、Dave 及我本人身為奧馬哈地區的子弟，把這筆意外之財視為戰爭賠款，以彌補當年 Ken Lay 違背承諾，硬將北方天然從奧馬哈遷到休斯頓的部分損失（相關細節請參閱波克夏 2002 年的年報）。以下是中美能源的幾項重要資料：
- 包含波克夏賺取的利息收入（已扣除所得稅），2004 年 1.1億美元， 2003 年為 1.18 億美元。
保險業務
自從波克夏在 1967 年買下國民保險公司（NICO）之後，財產險便成為我們的核心業務之一，更是促使不斷成長的動力來源，保險業使我們取得源源不絕的資金進行投資與併購，讓波克夏的盈利來源更多更廣，所以在接下來的這一段中，我會花一點時間告訴大家我們是如何做到的。
保險公司的資金來源在於浮存金，這筆資金雖然不屬於我們所有，但卻可暫時為我們所用，而我們的浮存金之所以增加系由於（1）保費通常在我們提供服務之前就先收取，（2）今天發生的損失不代表我們立刻就要理賠，其原因在於損害有時要在發生後好幾年才會被發現，從而協調及和解（比如說石棉案就是很好的例子），這筆浮存金從 1967 年最早的 2,000 萬美元，經由多年的內部成長及對外併購，累積增加至如今的 461 億美元之巨。
浮存金固然不錯，但前提是取得成本要夠低，而其成本取決於承保績效，也就是賠付損失與經營費用佔保費收入的比例，當承保盈利時，就像波克夏過去 38 年來多數的情況一樣，此時浮存金甚至比免費還好，在這些年度，意味著別人付費來請我們幫他們保管資金，然而對於其它大部分的保險同業來說，可就沒有那麼好過了，總的來說，財產意外險業通常都會承保虧損，當損失過大時，就代表浮存金的成本過高，有時甚至高得離譜。
保險業者的績效之所以不好的原因其實很簡單，他們銷售的是同質化的商品。保單多屬制式而且許多保險業者都提供相同的產品，有些甚至以互助的方式經營（公司系由保戶而非股東所擁有），所以利潤空間相當有限，以至於大部分的投保人根本就不在乎保單是向誰購買的。大部分的消費者或許會說「我要買吉列的刮鬍刀」、「我要買可口可樂」，但絕對不會有人說「給我來份國民保險的保單」，也因此價格競爭在保險業界可說是相當的激烈的，看看航空公司的票價就知道是怎麼回事了。
所以或許你會問，波克夏是如何擺脫產業普遍存在的劣勢，同時保有持續的競爭優勢的，我們從許多方面來克服這個問題，首先讓我們來看看國民保險的策略。
當我們買下該公司時，這是一家專門從事商用車險及一般責任險的公司，當時它顯然並未擁有得以克服同業沉痾的特點，它的名氣不夠響亮，也沒有任何資訊上的優勢（當時公司甚至沒有精算師），營運成本也不是最低的，保單透過一般的中介銷售，這在當時被視為落伍的做法，儘管如此，在往後的 38 年內，國民保險的表現卻極為優異，我們可以這樣說，當時要是我們沒沒吃下這家公司，波克夏的價值可能不及現在的一半。
我們所做的是一般保險業者絕對無法複製的一種管理思維，請大家看下錶，大家肯定沒有看過有公司可以忍受營收連續十多年（1986年-1999 年）持續下滑的經營模式，我必須強調，那種大幅度下滑的原因並不是沒有生意可做，事實上，只要我們願意降點價格，馬上就會有幾十億美元的保單上門，但國民保險寧可堅持有利潤承保，也不願為了營收與同業隨波逐流，我們從來不棄客戶於不顧，是客戶主動離開我們。
大部分的美國企業都懷有制度上的迫切需求——不願看到營收大幅下滑，沒有公司的 CEO 會願意跟股東報告，去年不僅業務收縮，且將繼續下滑。這在保險公司尤其明顯，因為繼續簽發保單的愚昧的後果，可能要等上好長一段時間才會被發現，如果保險業者對於提列準備金過於樂觀，那麼帳面的收益便可能被誇大，而真正的損失可能要等好幾個年頭才會浮現（就是這種自欺欺人的技倆讓 GEICO 在 1970 年代差點倒閉）。
嚴謹的承保人肖像 國民保險公司
- 特定年度的獲利情況通常需要很長一段時間以後才能知曉，其原因在於，首先，許多理賠申請通常要到年底才會提出，所以我們必須事先預估可能的數字，套句保險業的術語，這些理賠申請簡稱為 IBNR——發生但尚未申訴的案件，其次，理賠申請可能要好幾年，有時甚至要數十年才能和解，其間可能橫生許多波折。
基於以上幾個原因，上表的這些數字，僅代表我們在 2004 年底所能估算的預估，如同以往年度一樣，截至 1999 年的數字應該比較不會出錯，因為那年以前的理賠申請案都已提出的差不多了，離現在越近的年度的數字，其估計的成份也就越大，尤其是最近兩年，也就是 2003 年及 2004 年，日後大幅變化的可能性最大。
最後，有一項恐懼因子在其間作祟——業務萎縮通常會導致裁員。為了避免被炒魷魚，員工通常將保費不當定價的原因合理化，告訴自己降價以儲存組織完整是可以被忍受的，如此整個營銷系統都將皆大歡喜，如果不這樣做，員工們會聲稱，一旦景氣回暖，公司將無法參與即將到來的復甦。
為了抵擋員工自保的天性，我們一再承諾，國民保險不會因為業務萎縮而裁員，這兒可跟唐納德·特朗普那裡不一樣，國民保險不是勞力密集型公司，而正如上表所示，我們可以忍受額外的管理費用，但卻絕不能忍受不當的定價，以及隨之而來崩潰的核保紀律。因為現在不在乎核保利潤的保險公司，以後也不可能會在乎。
當然採取不裁員態度的企業，一定要避免在景氣好時人員過剩，30 年前當時大都會 CEO 湯姆·墨菲用一個假想的小故事向我闡述了這一點，話說有位員工要求老闆新增一個人力，這位員工認為公司一年增加 2 萬美元的薪水開支沒什麼大不了，但他的老闆卻提醒他，考慮到加薪福利和其他費用（人越多用廁紙越多），因此要把它當做一個 300 萬美元的提案一般慎重，因為除非公司真的快經營不下去了，否則這位員工將很難會被解僱，不管他對公司的貢獻有多微薄。
當然，要讓像國民保險這樣的文化，深植在公司的企業文化之中，必須要 耗費相當大的功夫，看過這張表的人可以特別注意 1986 年到 1999 年的數字，很少有經理人可以默默忍受業務日漸下滑，特別是當其它競爭同業因為業績大增而受到華爾街分析師的掌聲之時，然而國民保險自 1940 年創立以來的四任總裁卻沒有一位屈服，特別要說明的是，這四位總裁只有一位擁有大學學歷，經驗告訴我們，非凡的商業能力大多是天生的。
現任國民保險的管理明星是 Don Wurster，姑且稱他為超級巨星（沒錯，擁有大學文憑的就是他），自 1989 年起便接掌該公司，他的打擊率可以媲美 Barry Bonds，因為跟 Bonds 一樣，Don 寧願選擇保送，也不會對著壞球揮棒，總計到現在他已為我們累積了 9.5 億美元的浮存金，而且幾乎可以說是沒有成本的，而由於目前的保費水準有下滑的趨勢，所以國民保險的業務很可能會再度大幅下滑，關於這點，查理跟我百分之百支援他。
商品型的企業另一項生存之道就是，成為低成本經營者。在眾多車險業者當中，GEICO 無疑榮獲桂冠，至於週期起伏的國民保險，則是另外一種路遙知馬力型別，但追求低成本的企業，必須努力不懈至始至終的維持成本優勢，而 GEICO 正是如此。
一百年前，當汽車首次問世，財產意外險業是個壟斷的行業，位於東北部的幾家最主要的公司，訂立了統一的費率，且完全不二價，沒有人會殺價競爭，保險業者所競逐的是實力強大備受好評的中介代理商，此舉造成了代理商的高佣金，以及消費者的高費率。
1922 年，伊利諾伊州 Merna 市的農場主 George Mecherle 創立了州立農業保險公司（State Farm），目標鎖定在打破業界高成本巨頭所建立的高價格同盟，州立農業保險僱用專屬代理人團隊，這一體系讓他取得保單的成本遠低於一般保險同業，其獨立的代理商接二連三成功地幹翻了其它業者，拜其低成本結構所賜，最終獲取了 25% 的個人業務份額（含車險及住宅險在內），遠遠超越昔日強大的競爭對手，而創立於 1931 年的 Allstate 保險公司也仿效他們，設立類似的營銷渠道，並一舉躍居第二，僅次於州立農業保險公司，資本主義再度發揮神奇的效用，而這種低成本的營運確已勢不可擋。
但此時有一個叫 Leo Goodwin 卻有一個更有效率的想法，他在 1936 年以區區的 20 萬美元創立 GEICO，Goodwin 計劃完全淘汰代理商，而直接與車主接觸（直銷）。他認為汽車保險既是強制性的且又昂貴不堪時，中間為什麼一定要有昂貴且不必要的代理銷售機制。他認為商業保險的客戶或許需要許多專業上的建議，但大多數的顧客都知道自己需要什麼樣的車險保單。這在當時真是真知灼見。
一開始，GEICO 只是將其低價的訊息郵寄給少數的政府公務人員，之後又將範圍擴大，並把銷售重點擺在電話營銷、廣播及報章雜誌渠道上，而時至今日，網際網路渠道正在崛起。
從 1936 到 1975 這 40 年間，GEICO 穩定起步並發展到 4% 的市場佔有率，成為全美第四大的汽車保險公司。大部分的時候，公司管理出色，營收與獲利同步成長，看起來勢不可擋，但直到該公司 CEO，同時也是我的好朋友 Davidson 在 1970 年宣佈退休，情勢隨即起了變化，他的繼任者犯下損失準備金提列不足的大錯，此舉大大扭曲了成本結構，進而導致不當的定價，1976 年，GEICO 已瀕臨倒閉。
就在此時，Jack Byrne 加入 GEICO 擔任 CEO，幾乎是靠著一己之力，透過包含大幅調漲保費在內的努力拯救了公司，雖然這絕對是 GEICO 繼續存活下去的必要之舉，但客戶卻紛紛離去。到了 1980 年，市場佔有率劇降至 1.8%，此時 GEICO 卻又做出多元化的不智之舉，這使得過去賴以成長的核心業務頓時失去了重心，1993 年該公司的市佔率僅微微增加到 1.9%。一直到託尼·萊斯利（Tony Nicely）接手後，事情才有了改觀。
這有什麼不一樣：2005 年 GEICO 將獲得 6% 的市場份額。更妙的是，託尼的增長和獲利相匹配。事實上 GEICO 所有參與的成員皆同步受益：2004 年 GEICO 總計為保戶節省了 10 億美元的保費，員工領取了 1.91 億美元的利潤分享獎金，約佔工資的 24.3%，至於股東們更獲得了可觀的投資回報。
不僅如此，當 Jack 在 1976 年力圖挽救 GEICO 之際，新澤西州拒絕其提高保險費率的提議，Jack 二話不說立刻退出該州的營運，之後GEICO 又退出了馬薩諸塞州，認定這兩州監管機關的態度不利於保險業者的經營。
一直到 2003 年新澤西州終於開始正視其沉苛已久的車險市場，立法遏止保戶騙保的行為，還給業者一個公平合理的經營環境。即便如此，人們還是預期該州的官僚主義作風會使得改革緩慢而困難重重。
但恰恰相反，此時新澤西州優秀的保險官員 Holly Bakke 在任何行業都會成功，他毅然決定將法律意圖變為現實。在他們工作人員的配合下， GEICO 敲定了重返新澤西市場的細節計劃，並於去年八月順利取得營運執照，之後所獲得的保單數量遠遠超過我的預期。
目前我們擁有 14 萬的保戶，約佔該州市場 4%，且一如其它州一樣， GEICO 為他們節省了可觀的保費，口耳相傳的引薦使得詢問電話蜂擁而至，而且據報該州的保單透過率(承保數量/詢問數量)遠遠高於全美平均的水平。
當然我們無法保證所有人都可以在我們這裡拿到最低的保費，因為各家保險公司的計費標準不盡相同，但我敢保證在所有大型的保險公司當中，GEICO 可以提供多數人最低廉的保費，此外，只要是波克夏的股東，包含新澤西在內，都可以享受 8% 的折扣，大家不妨花幾分鐘，去 GEICO 的公司網站，或打電話到 800-847-7536，問看看能不能省下一筆錢，（當然只要你喜歡，波克夏還有許多商品，任君選擇）。
再保險是保險業者為分散自身承擔風險，將業務出售給同業的一項機制，不應該是一種商品型產品。說到底，保單隻不過是一紙承諾，關鍵在於是誰所發出，所以，承諾的質量千差萬別。
至於對傳統直接保險市場來說，誰做承諾就沒有那麼緊要，以個人險種來說，政府通常會向業者徵收規費，用來支應倒閉業者付不出來的理賠金，至於商業險方面，工人賠償保險也有類似的機制，這類具有防護機制的保險約佔所有產險保單的 60%，雖然經營穩健的業者對於要被迫補貼經營不善的業者非常反感，但這行的遊戲規則就是如此。
其它商業保險的形式包括承諾保險，對保戶來說具有更高的風險，當信實保險（Reliance Insurance Co.成立於 1817 年，於 2001 年破產）與家庭保險公司（The Home Insurance Co.1991 年被 TVH 收購）破產時，他們的承諾最後被證實是空話，這使得許多保單持有者（不包括工傷賠償險）蒙受痛苦的損失。
但這些履約風險跟再保險保單比起來根本就算不了什麼，當再保險公司倒閉時，與其往來的保險公司將無一倖免遭受波及，這類的風險絕對不可等閒視之，GEICO 在 1980 年代便曾因為選擇再保公司不慎而蒙受好幾千萬美元的損失。
若是往後十年二十年內發生天大的災難，這不是沒有可能，可能會有一些再保險公司不支倒地，目前有史以來最大的損害當屬 911 紐約世貿中心災難，這場災難給保險業帶來了 350 億美元損失。1992年的安德魯颶風給保險業帶來 155 億美元損失居次，（雖然以今日的幣值應不只此數），這兩起災害都曾震驚整個保險業和再保險業界。但若一場特別強烈的超級大地震或是大颶風襲擊了錯誤的地方，1000 億美元以上的災害損失也不是沒有可能，2004 年在佛羅里達發生的四起颶風，合計造成 250 億美元的經濟損失，其中兩起颶風（Charley 和 Ivan）差一點就登陸進入美國境內造成三倍以上的損失。
許多保險業者認為 1000 億美元以上的理賠損失根本就不可能發生，但在波克夏，我們卻未雨綢繆，我們承擔的損失比例可能在 3-5%，我們每年從投資及其它業務所賺取的收益輕鬆覆蓋這些損失，即便是當電影《浩劫之後》（The day after）的核爆事件真的發生，波克夏所開出的支票依舊能兌現。
雖然我們為颶風損失了 12.5 億美元，但總的來說，去年的再保業務表現甚佳，通用再保險 Joe Brandon 也恢復往日的承保紀律，然而他在 2004 年繳出的成績，卻被他接手之前所埋下的惡果所抵銷，至於國民保險公司的再保險業務，阿吉特·賈恩持續成功地接下別人不敢接的超大風險保單，阿吉特可說是波克夏的無價之寶。
我們的再保險經理人使得我們的競爭優勢極大化，再度在去年繳出漂亮的成績單，我們的浮存金成本甚至低於零，以下是他們的成績單。
- 除國家賠償公司外，還包括羅德·埃爾德里德（Rod Eldred）、約翰·基澤爾（John Kizer）、湯姆·納尼（Tom Nerney）和唐·托爾（Don Towle）經營的其他各種出色的保險業務。 2004 年波克夏的浮存金又增加了 19 億美元，雖然也有少數幾位客戶在到期後傾向解約，但只有在對我們有利的情況之下，我們才接受解約，也就是必須先衡量我們將錢退回給客戶後，未來將因此少賺的回報。
總而言之，去年為了保管這 452 億美元，我們額外獲得了 15 億美元的回報，展望 2005 年市場定價較不吸引人，儘管如此，只要不發生什麼重大的天災地變，我們預計可以再次實現無成本的浮存金。
金融和金融產品
去年在這一部分，我們討論了一系列業務，今年我們將一些比較不重要的省略掉，Berkadia 已接進尾聲，Value Capital 也有新的投資者加入，降低其併入波克夏報表的必要性，至於我個人負責操刀的交易業務也持續萎縮。
波克夏旗下兩項租賃業務去年有所起色，辦公傢俱租賃 CORT 的收益雖依舊不佳，但已有好轉，XTRA 出售了集裝箱及聯運業務，以專注於貨櫃拖車租賃的強項業務，在現任總裁 Bill Franz 的領導下，費用開支大幅減少，資產運用效率提高，獲得了不錯的利潤。
通用再保險證券業務的清盤動作仍在持續當中，我們在三年前決定退出這個市場，但要退出談何容易。雖然衍生品理論上流動性頗高，且以目前溫和的市場環境也有利於我們的退出，但截至年底，我們依然有 2,890 份合約纏身（高峰時有 23,218 份合約）。就像是地獄一樣，衍生品市場易進難出，當然其它還有很多相似的地方。
通用再保險證券的衍生性金融合約要求隨時以市價反應，而我也確信該公司的管理層已盡力做出反應現實的計價，但衍生品的市價卻由於真正結算的時點可能要在幾十年以後，而使得市價很難估算，同時還須仰賴非常多個變數，但以此為基礎來計算的獎金卻是每年發放，這也難怪虛幻的獲利數字滿天亂飛。
投資人必須瞭解在各種金融機構當中，快速成長通常蘊藏天大的問題，有時甚至是重大舞弊，要真正測試衍生品業務的獲利能力，必須是在無成長的狀態下運營一段時間看看結果。你只有在等潮退了才知道是誰在裸泳。
歷經 40 年，波克夏終於展現出一點協同效應，Clayton 表現的相當不錯，部分原因當然要歸功於波克夏的加持，預製房屋行業目前仍處於 ICU 階段，去年售出的新屋不超過 13.5 萬套，與上一年大致持平，創 1962 年以來新低，約 90 年代高峰時的 40%，當時在不負責任業者的推波助瀾下，達到前所未有的瘋狂地步。
由於主要的貸款人紛紛撤離這個市場，使得財務問題一直困擾著預製房屋廠商、零售商和消費者，此時波克夏的支援對 Clayton 來說，可謂久旱逢甘霖，只要合理，我們願意隨時提供資金，而一年下來，Clayton 也不負我們所望。
在 2003 年的年報中我就曾解釋過，我們認為融資借錢來支應可收取利息的應收款項將有利可圖，去年初我們轉借 20 億美元給Clayton，並收取 1% 的利差，到 2005 年 1 月 4 日，這筆借款增加為 73.5 億美元，主要是用於 Clayton 從一家 2004 年 12 月 30 日退出該業務的銀行手中買下的應收款組合。
目前還有另外兩筆應收款組合洽談中，金額合計 16 億美元，不過這大概是最後一筆大額的交易，所以 Clayton 帳上的應收款組合將會一直停留在 90 億美元左右的水準，（新增的金額大約會被償還的帳款所抵消），並持續貢獻穩定的收益，這景況與業者過去習慣將應收帳款證券化刻意讓收益提早實現的做法截然不同，過去兩年，應收帳款證券化的市場幾乎停擺，就算能取得資金，其利率與條件都相當嚴酷，如果 Clayton 依舊單打獨鬥，將只能維持慘淡的經營局面。
去年 4 月份，Clayton 順利買下 Oakwood，一舉成為預製房屋業界最大的製造與銷售商，我們樂意將更多的資源交予該公司總裁Kevin，他是典型的波克夏經理人，當初我們買下 Clayton 時，該公司員工有 7 千多人，目前已增加到 1.1 萬人，查理跟我很高興能與他們共同參與成長的過程。
為了簡化起見，我們將 Clayton 所有的收益歸類到消費金融項下，雖然它還有一大部分的收益不屬於此項。
* 包括所有負債； ** 從收購日 2003 年 8 月 7 日算起。
製造業、服務業與零售業的運營
以下所代表的營業專案可說是海納一切，讓我們直接來看所有的資產負債表與利潤表的合併數字。
這些精挑細選的組合，所銷售的產品從冰激凌到波音 737 客機，應有盡有，去年平均淨有形資產回報率高達 21.7 %，比起前一年的 20.7% 還要高，特別值得說明的是他們極少運用財務槓桿，他們無疑是 優秀的企業，當然由於我們大多以高於賬面價值相當大的幅度買下，因此資產負債表上有大量的未攤銷商譽，這使得我們平均賬面價值回報率降為 9.9%。
以下是主要經營業務的稅前收益明細：
* 麥克萊恩自收購之日 2003 年 5 月 23 日起
在建材與地毯業務方面，面臨了原料成本與能源價格持續上漲的困境，比如至去年 12 月，MiTek 鋼材的採購成本就比去年整整高出一倍，（其主要的產品是屋樑衍架連線件），該公司每年需耗用 6.65 億磅的鋼材，不過即便如此，該公司表現依然出色。自 2001 年我們買下 MiTek 後，該公司總裁 Gene Toombs 就進行了好幾件補強式的併購，逐漸打造出屬於自己的小型波克夏。
這一年 Shaw 地毯經歷了一系列纖維原材料成本的大幅上漲，這個重大的打擊使得其成本劇增 3 億美元，當你在地毯上行走，其實所踩的是經過處理的石油化學產品，雖然我們以調漲售價作為回應，但時間上還是有些落差，這使得毛利空間持續受到壓縮，但即便如 此，在 Bob 與 Julian 的領導下，去年還是為我們賺取了 25.6% 的股東權益回報，這家公司充滿動力，且深具潛力。
在服裝業方面，鮮果布衣的內衣銷售增加了 1千萬打（1dozen=12，英制為12進位制），增幅為 14%，其中女用內衣與少女內衣更成長了 31%，這方面查理比我還懂得多，他跟我保證女性朋友目前穿得內衣還不夠多，這更讓我確信，我們在這方面的市場佔有率正急速增加中，多虧 John Holland，鮮果布衣又重新振作起來。
另外一家公司 Garan 童裝，去年的表現也相當不錯，在 Seymour 及 Lichtenstein 的帶領之下，這家公司專門製造知名童裝品牌 Garanimals，下次你去沃爾瑪逛時，記得順道去看看他們饒富創意的產品。
在其它零售業者當中，BenBridge 珠寶及R.C.Willey傢俱，去年的表現也相當不錯。
在 BenBridge 單店營業額成長了 11.4%，毛利也同步增長，這是所有上市珠寶商中表現 好的，去年的成績絕非僥倖，該公司過去十年平均成長率達到 8.8%。
Ed 跟 Jon 是 Bridge 家族第四代的成員，並把公司當做是自家般在經營，除了股票上登記的名字改成波克夏外，其它一切不變，靠著選址正確，Bridge 成功地擴張據點，此外更重要的，每個據點的員工都充滿了熱情與專業知識，今年我們將進軍明尼蘇達州的雙子城 （Minneapolis-St.Paul）。
至於猶他州的R.C.Willey，其成長的態勢更加驚人，拜外地新店所賜，公司營業額成長了 41.9%，毛利也有所改善，其中包含內華達州拉斯維加斯的兩家新店。
我要跟大家說，這些店事實上是我的主意，只是我本來以為它們做不起來，雖然我明明知道 Bill Child 跟R.C.Willey在猶他州的輝煌戰果，他們在當地耕耘已久，但我就是覺得這種週日不開張的做法在外地肯定行不通，但結果證明我們在愛達荷州 Boise 的第一家店就一炮而紅，但我還是不相信，不斷質疑已經習慣沒有周休的拉斯維加斯居民是否也吃這一套，這種懷疑在我們當地的第一家店於 2001 年開張，徹底被粉碎，單店營業額居所有分店首位。
Bill 跟他的繼任 CEO：Scott Hymas 趁勝追擊，在 20 分鐘車程遠的地方開設第二家分店，當時我認為此舉將拖垮第一家店的營運，成本大增而銷售一般，結果呢？兩家店的營業額比起其它分店都高出 26%，且營業額年年成長。
R.C.Willy 很快就要在內華達州 Reno 市開店，但在正式投入之前， Bill 跟 Scott禮貌性地徵詢我的意見，一開始，我對於他們向我請教感到頗為自豪，但最後證明，他們只是把我的看法，當做反向參考意見。
航空服務的獲利也有所改善，飛安公司是全世界最大的飛行員訓練公司，拜企業航空業務反彈及與區域性航空公司合作所賜，獲利增加，目前我們擁有 283 座模擬器，帳面成本 12 億美元，飛行員只能在這些昂貴的裝置中一次一人接受訓練，這意味著每 3.5 美元的資本裝置投資只能創造出 1 美元的年營業收入，在如此資本密集的情況下，惟有高利潤率才足以獲得合理的投資回報，因此，裝置利用率便顯得相當重要，去年該公司的有形資產回報率由 8.4% 提升至15.1%。
另外一件事是，於 1951 年以一萬美元創立飛安公司的 Al Ueltschi 在去年退休，將 CEO 的位置交給公司 43 年的老臣 Bruce Whitman，但相信我，我絕不會讓 Al 跑掉的。Bruce 跟 Al 擁有相同的理念，認為惟有經常接受高品質訓練的人，才有資格駕御航空飛行器。幾年前查理受一位在飛安公司訓練不合格的企業朋友所託，向 Al 求情，結果 Al 冷酷地回答到，「告訴你的朋友，給我遠離駕駛艙，乖乖地待在後艙。」
飛安公司最大的客戶就是 NetJets，我們飛機共享業務的子公司，旗下 2,100 位飛行員每年平均花 18 天進行飛行訓練，此外不像別人常常在不同機種間跳來跳去，我們的飛行員只專心飛一種固定機型，NetJets 在這兩方面高水平的要求，是為什麼我早在買下該公司以前，就成為它們客戶的主要原因。
另外我之所以會買下 NetJets 的原因還有，這家公司是由 Rich Santulli 所經營，他是飛機共享產業的創辦人，對於安全與服務的要求幾盡瘋狂，我認為挑選飛行員跟選擇腦部外科醫生一樣重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人選就留給別人吧。
去年 NetJets 再次主導市場獲得了該行業淨新業務的 70%，這些業務為四家主要公司瓜分。其中一部分增長來自Marquis推出的 25 小時券，Marquis 並非 NetJets 的關聯企業只是一個客戶，不過它向 NetJets 批發時數後，再以更小的包裝賣給終端消費者，Marquis 只專作 NetJets 的生意，並以 NetJets 的卓越名聲做為營銷的重點。
去年我們在美國的簽約件數，從 3,877 成長到 4,967，（1999 年波克夏收購 NetJets 時，其客戶數約為 1,200 個），有些客戶（包括我在內）為了使用不同的機型，簽好多項合約，以因應不同場合的需求。
NetJets 去年在美國這邊的獲利還算不錯，但大部分的獲利卻被歐洲的虧損所侵蝕，不過目前國外的業務確有起色，包含剛剛提到的25 小時券在內，合約數已從 364 件增加到 693 件，雖然 2005 年預估還會繼續發生龐大虧損，但美國本土的獲利還是能夠讓我們的帳面免於出現赤字。
歐洲實在是讓我們付出重大的代價，且遠遠超過我當初的預期，但為了建立品質卻是不得不走的路，我們許多美國的客戶希望無論到世界上的那個地方，都能夠享受相同品質的服務，而跨國旅行的需求在未來肯定會大幅成長，去年美國客戶總計飛到歐洲 2,003 趟，成長了 22%，在此同時，歐洲的客戶飛到美國，則有 1,067 趟，成長了 65%，相比 2000 年則增長了 239%。
投資組合
下表列示波克夏 2004 年市價超過 6 億美元以上的股票投資。
* 注：成本為我們實際取得的成本，也是按稅務基礎，至於依會計原則的成本則由於攤銷或調升而有所不同。
看過這張表的人或許會以為這些股票是根據K線圖、經紀人的建議或是公司近期的獲利預估來進行買賣，其實查理跟我本人根本就不理會這些，而是以企業所有權人的角度看事情，這是非常大的區別，事實上，這正是我幾十年來投資行為的基石所在，自我 19 歲讀到格雷厄姆的《聰明投資者》之後，我便茅塞頓開。在此之前，雖然我早已投入股市，但實際上對投資根本就沒有一點概念。
接下來看看我們的四大天王美國運通、可口可樂、吉列及富國銀行的表現如何，如上表所示，在 1988 年 5 月至 2003 年 10 月期間，我們透過多筆交易向這四家公司的投資了 38.3 億美元，總的來說，我們平均買進的日期是 1992 年 7 月，截止 2004 年底，我們平均持股的時間是 12.5 年。
依持股比例，2004 年波克夏可分配到的收益份額高達 12 億美元，這個數字可以稱得上合理，雖然吉列與富國銀行因為期權成本不計入費用而收益高估，但同時可口可樂卻也提列了一筆非經常性的損失。
我們從這四大天王所佔的收益份額幾乎每年都穩定的成長，現在已佔當初投資成本的 31.3%，所分配的現金股利也同步成長，2004 年達到 4.34 億美元，約佔成本的 11.3%。總的來說，這四大天王給了我們還算滿意的回報，儘管遠沒有達到驚人的程度。
在股價方面的感受也是如此，自我們買進以後，由於市盈率 PE 提升緣故，股價的增幅還高於收益成長的幅度，就個別單一年度而言，股價與企業本身經營狀況往往有所分岐，在大泡沫期間，股價的漲幅遠遠超過本業的表現，至於泡沫破滅之後，其表現則恰恰相反。
當然，要是我能夠掌握鐘擺擺動的訣竅，波克夏的績效應當會更好，這種事後諸葛的話人人會說，但只可惜投資人真正需要的是先見之明，無奈前方的景象暉暗不明。隨著估值的波動，而我們龐大的投資部位更大大提高了靈活進出的困難度。
在股市泡沫期間，我只是對著流鼻血的估值老調重談價值投資理念，卻沒有按自己的理念賣出，這一點可以受到適度的批評。雖然那時我說過，我們部分的持股市價高於其應有的價值，但我低估了其間的背離程度。坐而言不夠，還須起而行。
查理跟我實在是應該起來行動了，手上這 430 億現金不能只靠微薄的利息過日子，我們渴望購買類似於我們手上持有的這些公司的部分權益，當然若是能買斷整家公司會更好，然而，只有購買價格能夠為我們提供合理投資回報時，我們才會採取行動。
我們一再強調，單一會計期間所示的已實現資本利得不具任何意義。雖然帳上享有大量的未實現資本利得，但我們絕對不會為了讓帳面數字好看而去兌現。另外由於 GAAP 會計原則規定外匯投資每季必須按市價調整損益，這使得我們每季的收益波動幅度更為加劇。
雖然多了以上幾項變數，大家可能還是想要了解近兩年報告的收益明細。以下數字，除了外匯投資，其餘多屬已實現資本收益。
垃圾債券收益包含部分匯兌利益，幾年前我們買下這些債券時，首先考量的當然是發行人的債信，他們都是美國公司，其中部分系以外幣計價，由於我們認為美元長期走勢看貶，所以當初投資時優先購買。
舉例來說，我們在 2001 年以 51.7% 的折價買進 Level3 公司面值 2.54億歐元的債券（2008 年到期年息率 10.75%），並在 2004 年 12 月以85% 的票面價格售出，當初買進的時候，歐元對美元的匯率是 1 比 0.88，等到我們賣出時，歐元對美元的匯率已漲升為 1 比 1.29，所以在總計 1.63 億美元的資本利得當中，8,500 萬美元來自市場對於該公司債信的修正，另外 7,800 萬則來自於歐元的升值，此外在持有期間我們每年還收到相當於投資成本 25% 的利息收入。
不論我如何澄清，媒體還是一再報導，「巴菲特買進某些股票」，這些訊息主要的來源是波克夏向證券主管機關申報的檔案，這樣的說法其實並不正確，就像我一再強調的，他們應該要說，這是「波克夏買進的」。
自律型投資人的典範 路易斯·辛普森
其實那些投資決策也並非由我所做出，Lou Simpson 管理的 GEICO 投資組合規模約 25 億美元，波克夏申報的交易大多指的是這一部分，一般而言，他買進的標的規模約在 2-3 億美元之間，比我關注的公司規模要小，對照下表的投資績效，你就知道 Lou Simpson 進入投資界的名人堂幾乎是十拿九穩的事。
大家或許不相信，路易事前不須跟我報告他的進出動作，當查理跟我授權給經理人時，我們是真的交出指揮大棒，路易是這樣，其它旗下業務經理人也是如此。因此，我通常是在每個月結束後十天才知道路易又從事了那些交易，雖然有時候老實說，我並不一定認同他的看法，不過事後證明他總是對的。下表是 Lou Simpson 管理的 GEICO 投資組合的長期績效：
外匯投資
截至去年底，波克夏總計持有 214 億美元的外匯倉位，投資組合遍佈 12 種外幣，去年我就曾說過，這類的投資對我們來說，也是頭一遭。在 2002 年以前，波克夏跟我本人從來就沒有買賣過外匯，但越來越多跡象顯示，目前我們的貿易政策，將為往後幾年的匯率不斷施加壓力，有鑑於此，自 2002 年起，我們開始調整投資方向以做為對應，就像老牌喜劇演員 W.C. Fields 所說的一樣，「抱歉小子，我的錢全部套牢在外匯上了。」
大家一定要搞清楚一點，外匯上的投資不代表我們在唱衰美國，因為我們生活在一個極其富有的國度，這個系統相當重視市場經濟，尊重法制，每個人都有公平的機會，我們無疑是當今世上最強大的經濟體，而且以後也是，我們是何等的幸運。
但就像我在 2003 年 11 月 10 日在財富雜誌發表的文章所提到的（《財富雜誌：我為什麼不看好美元》），我們國家現今的貿易政策終將拖垮美元，美元價值目前已大幅下滑，且沒有任何好轉跡象，若政策不改，外匯市場脫序的情況將不斷髮生，並在政治與金融面上產生連鎖效應，雖然沒有人保證影響的層面有多廣，政治人物卻不得不正視此問題的嚴重性，但政客們目前所採的態度卻是刻意的忽視，一項厚達 318 頁的貿易赤字評估報告在 2000 年 11 月國會發表時，曾引發軒然大波，當時美國一年的貿易赤字達到 2,630 億美元，去年貿易赤字卻已達 6,180 億美元的歷史新高。
當然必須強調的是，查理跟我都相信，真正的貿易，也就是與他國交換貨物與服務的行為，對於彼此都有相當大的益處，去年光是這類的貿易總額就達 1.15 萬億美元，但除此之外，我們另外又向外國多采購了 6,180 億美元的產品與服務，而這些沒有產生任何回報。這個驚人的數字將引發嚴重的後果。
單向的偽貿易平衡，在經濟學上總有對價，維持均衡的結果就是以本國的財富移轉到國外，其形式有可能是由私人企業或政府部門所發出的借據，或者是出讓股票或房產等資產的所有權，不管怎樣，此舉將造成美國人擁有自家資產的比例逐漸下滑，平均每天以 18 億美元的速度流失中，這數字比去年同期又增加了 20%，目前外國人累積持有我國資產已達 3 萬億美元，在十年前這項數字還微乎其微。
上萬億對一般人來說或許是遙不可及的天文數字，更讓人容易搞混的是目前的「經常帳戶赤字」（由三個專案組成，其中最重要的專案就是貿易逆差），這與我國的「預算赤字」，並稱為雙胞胎，但兩者的成因不同，造成的影響也不同。
預算赤字不會減少美國人的國家蛋糕份額，僅會造成本國內財富的重分配，別的國家與人民不會增加對我們資產的所有權，也就是說就算是鉅額赤字飆上天，國內所有的產出所得，仍將歸我國民所有。
當一個國家強盛富裕時，美國人民可透過立法者來爭取如何分配國家產出，也就是誰必須付稅而誰可以得到政府的補助，如果必須重新審視早期的權力承諾，家族成員便會激烈地爭辯誰將受累，或許稅收會上漲，或許承諾會調整，或許發行更多公債，但一旦紛爭結束，家中所有的餅不管怎麼分，依舊是由所有成員來分享，絕不會有外人進來分一杯羹。
但目前積重難返的經常帳戶赤字將產生完全不同的結果，隨著時間推移，對我們的債權越來越多，我們擁有的越來越少，事實上，世界上其它國家的人們從我們身上抽取的稅賦一天比一天高，而我們就像是一個入不敷出的家庭，而且慢慢會發現，辛苦的工作所得，將被債主吸得一乾二淨。
若是我們讓經常帳戶赤字的情況繼續惡化下去，未來十年內外國人持有我國資產的數目將爆增到 11 萬億美元，而若以平均 5% 的投資回報率來計，我們每年還須額外支付 5500 億美元的勞務與產品給外國人，僅僅是為外國人持有的美國投資提供回報。再過十年，我們的 GDP 可能會是 18 萬億美元（假設維持低通脹，雖然這還不是很確定），屆時美國家庭，為了過去的揮霍無度，每年都要奉獻出 3% 的全年所得給外國人，在這種狀況下，真的就要變成所謂的父債子還了。
每年要支付給外國投資者的利息，除非是美國人從現在開始縮衣節食，同時持續地增加貿易順差，否則定將引起國內的政局紛擾，雖然在這種情況下，美國人依舊能夠維持不錯的生活水平，事實上拜經濟成長所賜，甚至過得比現在還好，但光想到每年定期要向外國朝貢，對於一個強調「所有權社會」的國家來說，可能就會引起國人一肚子氣，一個現在渴望建立「所有權社會」的國家不會在一個「佃農社會」中找到幸福感。在這裡我必須誇張一點地講，「佃農社會」，這正是共和黨與民主黨這些政客，準備帶領我們前進的方向。
美國政府內外許多重量級的財經學者，都一再重申，目前的經常帳戶赤字不可能持續下去，舉例來說，美聯儲公開市場操作委員會於 2004 年6 月 29-30 日的會議記錄中便提到，幕僚群已注意到我們絕對無法負荷長期大量的外部赤字，儘管一些重量級人物不斷大聲疾呼，但實際上他們還是無法提出徹底解決貿易赤字的具體方案。
在我 16 個月以前於財富雜誌刊登的一篇文章當中，我就曾警告，持續貶值的美元並不能解決問題，到目前為止，確是如此，然而政府官員卻依然希望經濟能夠軟著陸，同時敦促本國人省著點花用，其它國家刺激(應該說是膨脹)本國經濟，在我看來這些建言都沒有切中要點，除非貿易政策大幅改弦更張或是美元大幅貶值到驚天動地的程度，否則根深蒂固的結構性失衡問題仍將持續困擾金融市場的運作。
贊成維持現狀的支持者喜歡引用亞當史密斯的話，如果每個家庭的做法都審慎無誤，那麼整個國家的方向就錯不了，如果外國人能夠生產出比我們自己還要便宜的東西，那當然是用我們自家產出較具競爭優勢的東西拿來做交換。
我同意這點，但是請注意，史密斯先生的說法，指的是以物易物，而不是拿財富來做交換，尤其是當我們一年要典當 6,000 億美元的資產，同時我相信他同樣也不贊同家人以變賣資產的方式來弭補過度消費的缺口，而很不幸的，這正是當今最偉大的國家美國正在做的事。
換個角度來說，如果美國現在享有的是 6,000 億美元的貿易順差的話，其它國家一定會立刻跳出來譴責我們的貿易政策，將之視為重商主義，也就是長久以來，為人所垢病的鼓勵出口、壓抑進口、囤積財富的經濟政策，我也會譴責這種做法。但事實上就算不是有意的，目前世界上其它國家確實正對美國實行重商主義，覬諛我國豐厚的資產以及深厚的家底。確實除了美國以外，世界上再也沒有其它國家可以享有幾乎無上限的信用額度，截至目前為止，大部分的外國人還是相當樂觀，他們認定我們是花錢如流水的敗家子，而且是極其富有的敗家子。
但我們這種揮金如土的行為，不可能無限制地持續下去，雖然很難預估這樣的貿易問題未來將如何收尾，但可以肯定的是，絕對不可能依靠美元對其它貨幣大幅升值的結局。
我們很希望美國能夠提出一套立即解決貿易逆差的方案，雖然，這樣將使得波克夏帳上立即產生大量的外匯交易損失，但由於波克夏大部分的資產還是擺在以美元為計價的資產之上，強勢的美元以及低通膨的環境還是我們的最愛。
如果你想要持續追蹤貿易與匯率問題，建議你看《金融時報》，這份倫敦地區發行的報紙長期引領國際金融訊息，同時還發行有美國版，它們在貿易方面的報導與社論都堪稱一流。
當然照例我還是要提出警告，宏觀經濟是沒有人搞得懂的玩意兒，包括查理和我在內，很少有人展現出特別技巧。我們在匯率上的判斷不一定對，事實上，近來也有很多專家跟著湊熱鬧，一起高喊美元弱勢的現象，反而讓我們覺得不安。果真如此，那我們可就糗大了。諷刺的是，要是我們按兵不動，將波克夏的資金擺在美元資產之上，就算其價值大幅下滑，反而沒有人會注意。
約翰·梅納德·凱恩斯在其名著《通論》中曾經提到：普世的智慧告訴我們，尋常的失敗可能比不尋常的成功對聲譽的影響更好。或者講得再通俗一點，旅鼠或許以愚蠢著稱，但卻沒有任何一隻旅鼠單獨捱罵。若是從聲譽的角度來說，查理跟我在外匯上的作法，很可能讓自己的面子掛不住，但我們還是盡心盡力的經營波克夏就好像我們 100% 擁有一樣，這也是我們不獨愛美元資產的根本原因。
其它事項
去年我告訴各位有一群田納西大學金融專業的學生，在我們 17 億美元併購 Clayton 公司中扮演了關鍵性的角色。每年他們一個班固定由 Al Auxier 教授帶隊到奧馬哈實習，參觀內布拉斯加傢俱店及波仙珠寶店，到 Gorat』s 吃牛排，同時與我在Kiewit總部來一場問答，這群訪客，如同每年來參加股東年會的股東一樣，都對本市及其市民留下深刻的印象。
之後其它大專院校的學生也開始陸續造訪，這一學年將會有來自芝加哥、達特茅斯(塔克)、特拉華州、佛羅里達州、印地安納州、愛荷華州、馬里蘭州、內布拉斯加州、賓西法尼亞州（沃頓）、斯坦福大學、田納西州、德州 A&M、多倫多（羅特曼）、猶他州等地的學生，人數從30 到 100 人不等，大部分都是 MBA 的學生，我對於他們的素質印象深刻，他們對於商業與投資深感興趣，而且從所提的問題看得出他們不只是想賺錢而已，我總是很喜歡跟他們見面。
在會面中，我告訴新來的訪客有關田納西州學生以及 Clayton 公司的故事，我之所以這麼做，主要是出於一個農夫的精神，他拿著一顆鴕鳥蛋走進雞舍時，告誡雞群道「我不喜歡抱怨，但這是競爭對手的一個小樣本！」，目前為止，我們這些新同學還沒有為我們帶來新案子，不過我想我應該已經很清楚地告訴他們的任務了。
大家應該意識到，一項會讓我們今天的財務報表扭曲的會計原則，明天肯定會給我們回報，波克夏以現金向原本有意將保單貼現的個人及企業購買人壽保單，身為這些保單的新持有人，我們將支付後續到期的保費，等到原保單持有人過世後，我們則向保險公司領取保險理賠金。
在買進保單之時，其原持有人的身體狀況一般都不錯，且我們買進的價格通常遠高於保單現有價值（CSV, cash surrender value），有時原持有人甚至用 CSV 抵押借款來支付保費，在這種情況下，剩餘的保單價值並不高，所以賣給我們的價格可能是他們自行向保險公司貼現的好幾倍。
依照會計原則，我們在買進保單的同時，必須馬上就買進價格與貼現價值的差異，認列一筆已實現的資本損失，同時以後每年還必須就當年度支付保費與貼現價值的差異提列支出費用，當然我們很清楚這僅僅是帳面上的損失，不代表真正的經濟損失。因為我們這麼做，顯然是有利可圖。
2004 年，我們光是在這方面認列的損失就有 2.07 億美元，列為其它資本利得的減項，當然日後等我們拿到理賠金時，也必須就實際收取金額與保單貼現價值的差異認列資本利得。
有兩項後泡沫時代的治理改革，對波克夏特別受用，而我很後悔沒有早一點就付諸實施，第一項是推動定期召開 CEO 不得列席的董事會。我總計擔任十九家公司的董事，而通常的情況下，這個過程會導致對可疑提案進行更徹底的審查。在少數情況下，必要的 CEO 更替也會更迅速的執行。這個方案沒有任何壞處，同時還可帶來正面的助益。
第二項改革是「檢舉熱線」，也就是公司所有員工都能夠有渠道向我本人及董事會的審計委員會提供訊息，而不必擔心遭到報復。波克夏極端的分權化，突顯這項制度對我和委員會的重要性，在龐大如波克夏的帝國，員工人數已達 18 萬人，總部不可能知道所有事情。在我們收到的投訴中，大部分是「坐在我隔壁的人有口臭」之類的抱怨，但偶爾我也會了解到子公司的一些會忽視掉的重大弊病，這些問題通常不容易經由正常的審查發現，而是關於個人行為與業務實踐，我想當初若是早一點實施投訴改革，波克夏將可以更加美好。
查理跟我一向推崇股東以老闆的想法與做法自居，有時這需要他們主動一點，特別是大型機構投資人更應該身先士卒。
可惜到目前為止，他們的舉措仍乏善可陳，通常他們過於重視細節，卻忘了最重要的三個關鍵問題，第一，公司 CEO 是否適任？第二，他的薪資是否過分？第三，擬議併購是否有損股東價值？
關於這些問題，CEO 的利益往往與股東大相徑庭，而董事們有時可能缺乏否決 CEO 決定的智慧或勇氣，也因此大股東對於這三個關鍵問題，同時大聲說出自己的看法，就顯得相當重要。
結果有很多人只是按照檢查清單的方式例行公事。去年，我就是此類方式做出裁決的受害者。幾位機構股東和他們的顧問認定我擔任可口可樂的董事缺乏獨立性，其中有一個機構要求我退出該公司的董事會，另外一個好一點，只想把我趕出審計委員會。
我頭一個反應是，我或許該偷偷地捐款給第二個機構，我不知道到底是誰想要待在審計委員會，通常董事會成員被分配到各個委員會，但由於沒有任何一位 CEO 希望我待在薪酬委員會，所以一般我都會被安排到審計委員會。結果證明，這些機構的努力功敗垂成，我還是被分到審計的任務，我忍住了要求重新投票的衝動。
有些機構因為波克夏子公司 McLane 和冰雪皇后購買大量可口可樂產品，而質疑我的獨立性，（難道他們希望我們改買百事可樂嗎？），根據韋氏大辭典關於「獨立」的定義，指的是「不受他人所控制」，我實在搞不懂，怎麼會有人認為我會為了其間的蠅頭小利，而犧牲個人在可口可樂高達 80 億的股東權益，再退一步想，就算是小學生也應該知道，我的心是站在公司股東這邊，而不是管理層那一邊。
我忍不住要說，連耶穌基督都比這些抗議團體還要了解獨立性的真義，在馬修 6：21 章節中，他提到，「你的財富在那裡，你的心就在那裡」，我想即便對一個大型投資機構來說，80 億美元也絕對是一筆不小的數目，遠遠超過與可口可樂往來能賺取的蠅頭小利。
根據聖經的標準，波克夏的董事會堪稱典範：（a）每位董事至少將 400 萬美元以上的身家擺在波克夏；（b）這些股份都不少靠期權或贈與取得；（c）董事們領取的酬勞相較於自身的年所得都極其有限；（d）雖然我們有一套企業賠償機制，但我們並沒有替董事們安排任何責任保險。
在波克夏，董事們與所有股東站在同一條船上。
查理跟我已看過很多符合聖經所說「寶藏」觀點的種種行為，根據多年的董事會經驗， 不獨立的董事當屬那些依賴董事酬勞過生活的人，他們期待被推薦加入其他董事會，從而進一步增加收入。更可笑的是，正是這些人被歸類為獨立的董事。
這類董事舉止大多彬彬有禮，且有一流的工作，但人的天性使得他們不得不反對可能危及其生計的任何方案，基於誘惑而繼續沉淪下去。
讓我們看看周遭現實的狀況為何，關於最近剛傳出的一件併購案（與波克夏無關），我有第一手的資料，管理層相當青睞這件收購案，而投資銀行也覺得相當不錯，因為併購價格遠高於目前股票的市價，此外許多董事也相當贊同，並準備提案到股東會表決。
然而就在此時，有幾位董事會的同僚，每位每年平均都從公司領取超過十萬美元酬勞，卻跳出來大表反對，最後使得這件金額高達數十億美元的併購案胎死腹中，這些未參與公司實際經營的外部董事，僅持有極少數的股權，且多數為公司所贈與，且很奇怪的是，雖然目前的股價遠低於併購的提案價格，卻不見他們自己從市場買進多少股份，換言之，這些董事壓根就不希望股東們提出 X 價格的報價，同時自己卻也不願從市場上以 X 價格買進部分股權。
我不知道到底是那幾位董事反對讓股東們看到相關的報價，但我卻很清楚這十萬美元的酬勞，對這些被外界視為獨立的董事來說，至關緊要，絕對稱得上聖經上所說的財富，而萬一這件併購案要是談成了，他們每年固定可以領取的董事酬勞將因此泡湯。
我想不論是我或是該公司的股東，永遠都不會知道是誰提出反對的議案，而基於私利，這群人也永遠不知道要如何反省，但至少我還知道一件事，那就是就在拒絕這項收購案的同一次董事會上，另一項大幅提高董事酬勞的提岸卻獲得透過。
既然我們提到利己主義的話題，就讓我們再來聊聊最容易讓管理層誇大收益的最重要的會計手法，也就是股票期權的非費用化。參與這項荒謬鬧劇的共犯包含國會議員，他們公然蔑視四大會計師事務所以及會計準則委員會 FASB 所有成員及眾多投資專家所提的建言。
附件有一篇我曾在《華盛頓郵報》刊登的社論（Stock Options and Common Sense，2002/4/9），文中提到去年夏天在眾議院以 312 票對 111 票透過的一項驚世駭俗的法案，多虧參議員 Richard Shelby 的阻擋，參議院最後並未批准眾議院的愚蠢行為，另外 SEC 主席 Bill Donaldson 以其一生清譽，堅定抵擋強大的政治壓力，大企業 CEO 們企圖利用政治獻金遊說國會議員，重施在 1993 年封殺期權會計原則實行的故技。
由於讓期權議題模糊化的力量毫不停歇，所以我還是要不厭其煩地再一次強調，包含財務會計準則委員會 FASB，一般投資大眾以及我本人在內，從來就沒有人主張限制股票期權的使用，事實上，包含未來波克夏的繼任者在內，都很有可能會經由期權獲得大量的薪酬，只不過這種期權必須經過各方面的仔細核算，包含（1）適當的執行價格；（2）將保留收益本身的增長能力考量在內；（3）限制其在取得股份後不久就處份。我們贊成任何激勵管理層的措施，不管是現金或者是股票期權，而若期權的發行真有助於公司價值的提升，我們看不出有任何理由只因為必須將其成本列為費用就棄而不用。
真正的原因其實很簡單，那就是某些 CEO 明知一旦將期權費用化後，他們所獲取的酬勞突然間將被迫全部攤開在陽光底下，同時費用化也將影響其未來處置其持股的價格，後者關乎其真正獲得的回報，這使得他們必須傾全力悍衛自己的利益，諷刺的是，他們用的還是公司的錢，這全是股東們的血汗錢。
期權費用化將在今年 6 月 15 日起強制實行，大家可以預期此後將不斷有人企圖阻止或是廢除相關規定，去之而後快，務必讓你選區的議員知道你對於這項議題的立場。
年度股東大會
關於股東年會今年有兩項變革，首先由於母親節緣故，股東大會日期改為 4 月的最後一個週六（也就是 4 月 30 日），而不是以往的 5 月第一個週六，實在是不好意思要求波仙珠寶及 Gorat』s 牛排店在這個重要節日來為我們服務，因此我們決定提早一個周舉行，明年我們就會恢復以往慣例，在 2006 年 5 月 6 日召開。
此外，我們也改變了開會當天的程式，Qwest 中心的大門還是會在早上 7 點鐘準時開放、電影短片照例會在 8 點半播放，不過問答的時間會提早到 9 點半開始，（會場中午備有點心攤位），一直到下午 3 點為止，然後在短暫的休息之後，在 3:15 開始召開正式會議。
之所以會這樣做，是因為有些股東抱怨去年有兩位股東提出兩項無關緊要的議題，浪費在座 19,500 位股東寶貴的時間，在改變程式之後，那些想要暢所欲言，全程參與的股東，可以一直待到會議結束，而沒有興趣浪費時間的股東也可提早離開去血拼。
當天在會場旁邊的展場也會有許多娛興節目，Kelly Muchemore 波克夏的FloZiegfeld去年佈置了一件大型的展覽品，不過她說去年只是熱身而已，我很高興向大家報告，Kelly 在去年十月結婚，我本來建議她選在股東大會時舉行婚禮，可惜由於查理堅持要做男伴郎而作罷。 我們將再一次在會場展示一個 2,100 平方英尺的 Clayton 預製房屋，配備有 Acme 磚塊、Shaw 地毯、Johns Manville 隔熱材料、MiTek 連線件、Carefree 屋簷及內布拉斯加傢俱店傢俱，記得來參觀一下，最好順便買一套。
GEICO 公司會再度派出各地區最頂尖的業務員，在會場設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數的情況下，GEICO 都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣（大約8%），這個特別優惠在我們有營業據點的全美 50 州中的 45 州都有效，各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。
週六在奧馬哈機場，我們仍將展示 NetJets 一系列的機隊供大家參觀，請到 Qwest 會場向 EJA 的業務代表洽詢參觀的事宜，來的時候坐車，回去可以搭飛機。
去年書蟲書店在會場設攤銷售波克夏相關書籍，全部 18 種，總計賣出 2,920 本，因為攤位不收租金（我越來越好講話了），所以股東買書都可以打 8 折，今年我特地要求書蟲增加 Graham Allison 所著的《核恐怖主義:可預防的終極災害》，這是所有關心國家安危必讀的書籍，此外當天還會發行 Peter Kaufman 所著《窮查理寶典》，一直以來許多學者都在爭論查理是否為富蘭克林再世，我想這本書或可解決大家的疑問。
後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其它活動必須的識別證，至於有關機位、住宿、租車等預訂服務，我們很高興與美國運通（電話 800-799-6634）再次簽約為您提供相關安排，每年他們都為大家提供非常好的服務，在此謹代表大家向他們說聲謝謝。 位於道奇街與太平洋街佔地 77 英畝的內布拉斯加傢俱店，再度會有波克夏周特賣，我們在八年前首次推出這種促銷活動，營業額更一舉從1997 年的 530 萬美元成長到 2004 年的 2,510 萬美元，每年的銷售成績持續創新高，去年股東會週末再度創下單日營業額新高 610 萬美元。
想要享有折扣記得在 4 月 28 日週四到 5 月 2 日週一間採購，並出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合，內布拉斯加傢俱店的營業時間平日從早上 10 點到下午 9 點，週六及週日則從早上 10 點到下午 6 點，在今年的週六，我們將有一個股東會特賣會，時間從下午 5 點半到下午 8 點，我本人也將出席，順便吃點烤肉配配可樂。
波仙珠寶是全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芙尼的珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在 4 月 29 日週五的雞尾酒會，時間從下午 6 點到晚上 10 點，第二場大型售賣活動則在 5 月 1 日週日舉行，從早上 9 點到下午 4 點，週六則營業到下午 6 點。
整個週末波仙都將人滿為患，從 4 月 25 日週一到 5 月 7 日週六的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，只要出示出席證或者是委託書表明股東的身分即可享有折扣。
波仙的營業毛利要比其它主要競爭對手要低 20 個百分點以上，去年的營業額較前年又成長了 73%，再度創下歷史的新高，讓我們努力把它打破。
波仙外面所搭的棚子內，Patrick Wolff 美國棋兩度冠軍，也會再度在會場蒙著眼與所有挑戰者分六個一組分批對奕，此外兩位世界級橋牌頂尖高手 Bob Hamman、Sharon Osberg 也會在週日下午與大家同樂，當然他們不會矇眼，不過以 Bob 的習慣，他從來不整理牌組，就算是在參加全國橋牌大賽時，也是如此。
我個人最愛的 Gorat』s 牛排館，為了波克夏股東年會破例在 5 月 1 日週日開門營業，從下午 4 點開始營業，一直到晚上 10 點，請記得週日事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預約請在 4 月 1 日以後打電話（402-551-3733），若訂不到週日的位子，也可以試試其它晚上，記得跟我一樣，老練一點地點丁骨牛排加上雙份的牛肉丸。
週六下午 4 點到 5 點半，我們也會為來自北美以外地區的股東舉行歡迎會，每年股東年會吸引了來自世界各地的人們參與，查理跟我希望能夠親自接待這些遠道而來的股東，去年人數達到 400 位，其中至少有 100 位是來自澳洲，任何來自美國與加拿大地區以外的股東事先都會拿到參與這項儀式的證明與注意事項。
查理跟我真是幸運，每天能夠從事我們喜愛的工作，同時有這麼多有幹勁的同仁協助，也難怪我們每天都能夠跳著踢踏舞上班，當然每年能夠與股東夥伴們同樂更是一大樂事，所以再次歡迎大家到 Qwest 中心參加為資本家舉辦的年度伍德斯托克音樂節。
華倫·巴菲特 董事會主席 2005年2月28日
