2003年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
公司 2003 年的賬面價值增加 136 億美元，A/B 股每股賬面價值增加 21.0%（標普 28.7%），自現任管理層接手的 39 年以來，每股賬面價值由當初的 19 美元成長到目前的 50,498 美元，年複合成長率約為 22.2%。
我們真正在乎的是內在價值而非帳面價值，而慶幸的是，從 1964 年到 2003 年期間，波克夏已經從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產業的大型集團，其內在價值大幅超越帳面價值，39 年來內在價值的成長率甚至遠超過帳面價值 22.2% 的成長率。（想要對內在價值以及本人與查理·蒙格經營波克夏的商業原則有更多的瞭解的人，我建議大家閱讀股東手冊。）
雖然並非完美，但計算帳面價值仍不失為于衡量內在價值長期成長率的有效工具，只是單一年度賬面價值的表現與標普 500 指數的比較，其意義已不若以往，主要原因在於我們股票投資部位，包含可轉換特別股在內，佔我們賬面價值的比重已經大幅下降，從 1980 年代早期的 114%，到 2000-03 年的 50%，也因此股市波動對於我們賬面價值影響的程度已經大不如前。
不過即便如此，波克夏相對於標普 500 長期的表現還是頂重要的，因為股東們現在可以非常低的手續費買到指數型基金，間接投資標普 500 ，因此除非在未來我們能夠以高於標普 500 的速度累積每股內在價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。
如果做不到，我們將沒有任何藉口，因為查理跟我擁有相當理想的工作環境，首先我們背後擁有超級堅強的經營團隊支援我們的營運，如果有企業名人堂，那麼我們旗下許多經理人肯定可以名列其中，所以錯誤一定不會是我們這些明星經理人造成的。
此外，我們在管理上享有極其罕見的自由彈性，大部分的公司身上都揹負了組織的包袱，舉例來說，企業過去輝煌的歷史可能使得其受困於前景有限的產業，更常見的問題是來自於股東的壓力，迫使其經理人必須隨著華爾街的基調起舞，雖然多數經理人抗拒，但還是有不少人屈服，被迫改用不同的營運與資本配置策略。
在波克夏，我們完全沒有歷史或股東的壓力來妨礙我們做出明智的決定，所以當查理跟我本人犯錯時，套句網球界常用的術語，那肯定是「非受迫性失誤」。
經營收益
當估值相近，我們強烈偏愛擁有一整家企業勝於持有部分股票，當然在我們經營的大多數年頭裡，股票往往還是比較便宜的選擇，也因此在我們的資產組合中，股票投資還是佔大多數，其比例如同先前所提到的。
然而近年來，我們發現越來越難再找到股價被低估的股票，尤其是當我們手頭上可運用的資金不斷地大量湧入，時至今日，可以買到的規模足以撼動在波克夏績效指標的股票數量已屈指可數，遠不如十年前。(基金經理人通常依靠累積基金規模而非基金業績而獲益，所以如果有人告訴你基金規模不會影響業績的話，小心點！注意他的鼻子要開始變長了。)
找不到大量價格便宜且能承載我們資金體量的股票對我們並不會造成困擾，只要我們能夠找到具備以下三項特點的公司收購：（1）擁有優秀可持續的競爭優勢；（2）由才德兼具的經理人所經營，以及（3）可以用合理的價格買到。近年來，儘管仍不足以消化源源不斷流入的資金，我們確實買進不少這類的企業，在企業併購方面，我犯過許多可怕的錯誤，不論是已經造成的或是該做未做的，然而總的來說，這些併購案還是讓我們每股收益有不錯的表現。
下表足以量化以上的論點，但首先我要提醒大家的是，成長率可能因為基期或末期時間點的不同選擇，而有相當大的差異，比如說，如果所選擇的基期收益很低，那麼一個普通的長期業績也可能讓人覺得很可觀，實際上卻只有少數人能夠受益，這種業績歪曲情況之所以能出現，是因為該公司在起始年份的規模還非常小，這就意味著只有少數內部人員能夠因為業績增長而受惠，或只是一家賺取微薄利潤的大公司，同樣地，選定收益偏高的末期也可以讓成長率特別好看。
自 1965 年現有管理層取得控制權以來，波克夏的規模就已經相當大，但 1964 年這家公司只不過賺了 175,586 美元，每股收益約當 15 美分，這也就比收支平衡稍微好一點，因此以此基期所計算的成長率可以說毫無意義，但是考量當時的時代背景，如此微薄的收益似乎還可以：自從 1955 年在波克夏紡織與海瑟威工業合併後的十年，該公司累計虧損了 1,010 萬美元，數千名員工被解僱，這顯然不是天作之合。
基於這樣的背景，我們決定以 1968 年做為基期，來描述在波克夏收益成長的幅度，並且另外再以每五年為間距計算成長率，一系列不同的計算方式主要是想讓大家得以自行判斷選擇最合理的解釋，之所以選擇 1968 年，是因為那年是我們經營國民保險的第一個完整年度，該公司是在波克夏對外擴張的第一家併購企業。
另外我也不認為選擇 2003 年為末期就會大幅改變我們的計算結果，雖然當年我們保險事業表現極佳，但是這部分的高獲利，卻被手頭上大量閒置資金賺取的微薄利息所抵消掉（相信這種情況不會維持太久），有一點必須特別說明的是，以下所有顯示的數字並未包含資本利得在內。
往後我們仍將維持過去慣用的資本配置方式，如果買股票比買整家公司便宜，我們就會大肆買入，如果特定的債券夠吸引人，就像是 2002 年一樣，我們就會大量買進這類債券。不管市場或經濟狀況如何，我們隨時都很樂意買進符合我們標準的企業，而且規模最好越大越好，目前我們的資金並未被充分利用，這種情況時而有之，雖然這讓人感到不太好受，但那總比干蠢事好得多。（這可是我從慘痛的教訓中學來的。）
總的來說，可以確定的是在波克夏往後的表現肯定遠不及過去的業績，但儘管如此，查理跟我還是希望我們的成績能夠高於一般平均水平，這也是我們存在的意義。
併購活動
熟悉的讀者都知道，我們的併購案的來源通常都很特殊，但再也沒有比去年買進克萊頓房屋（Clayton Homes）更特別的了。
這件併購案的來源，出自於田納西大學一群金融系的學生以及老師 Al Auxier 博士，過去五年來，Al 每年都會帶他的學生到奧馬哈，參觀內布拉斯加傢俱店及波仙珠寶店、到 Gorat』s 牛排館吃牛排，之後再到 Kiewit 大樓與我一敘，通常學生人數在 40 位左右。
在經過 2 個小時的交流之後，參訪團照例都會贈送一份紀念品給我，（禮物不來，門是不會開的），往年的禮物有，Phil Fulmer 親自簽名的足球，田納西州著名女子籃球隊的籃球。
不過今年二月，參訪團卻選擇贈送給我一本書，那是克萊頓房屋創辦人Jim Clayton 剛出版的自傳《First A Dream》，我很久以前就知道該公司是預製房屋建築業的金字招牌，這源於過去我投資另一家同業Oakwood Homes 垃圾債券的慘痛教訓，Oakwood 也是這個行業裡數一數二的大公司，在我買進的時候，我本來不清楚這行業的消費貸款競爭情況是如此的慘烈，不過不用多久我就曉得了：Oakwood 很快就破產了。
但是有一點必須強調的是，預製房屋業對於購屋者來說，絕對是一大福音，事實上過去數十年來，這行業提供的房屋約佔全美建造房屋的 15%，更重要的是，所建造房屋的品質與型別一直不斷在提升當中。
然而設計與建造技術的改良，卻遠不及營銷與融資方式的演進，到最後這幾年，這行經營的訣竅逐漸變質成如何將零售商與製造商揹負的不良貸款轉嫁到不知情的金主身上，當資產證券化開始在 1990 年代盛行時，進一步使得資金供應方無法提供貸款交易，業者的行徑也越加脫軌，導致幾年來許多不該買房子的人進場買房子，不該借錢給人的人借錢給人，最後的結果是大量的房屋產權被收回，即便順利收回也損失不菲。
Oakwood 從頭到尾都參與了這場鬧劇，反觀克萊頓雖然無法完全撇清，但情況比起其它主要競爭對手來說，要輕微許多。
在收到 Jim Clayton 的自傳後，我向在場的學生們表示個人相當崇拜他的事蹟，於是他們將這項訊息帶回家鄉 Knoxville，那也是田納西大學與克萊頓房屋的所在地，隨後 Al 更建議我打通電話給 Jim Clayton 的兒子 Kevin，也是現任 CEO，直接表達我個人的看法，在我跟 Kevin 一聊之後，馬上就瞭解他是一個能幹且直率的人。
不久之後，我便出價打算買下這家公司（2003 年 4 月1 日，波克夏以每股 12.5總價 17 億美元現金收購），其判斷依據僅僅基於 Jim 的自傳、我個人對於 Kevin 的評價、克萊頓房屋公開的財務資訊以及個人從投資 Oakwood 所得的經驗，克萊頓董事會採取接受的態度，因為他們深知未來很難再為克萊頓找到所需如此大規模的融資來源，金主大舉逃離這個產業和相關證券，至於資產證券化則儘可能的帶有比以往更高昂的成本與更嚴格的條款，這種融資緊縮，在收入嚴重依賴資產證券化的克萊頓身上尤其明顯。
直到現在，預製房屋建築業乃未擺脫問題的沉痾，逾期率依舊高企、被收回的房屋仍然很多，而中介零售商數量已經減半，實在有必要發展出一套全新的經營模式，一套可以防止中介商及業務員利用註定會違約的貸款進行銷售，從而提前賺取大筆佣金的有效方法，這類的交易使得買方與借貸方雙雙陷入困境，並導致大量房屋的收回，更將導致新房屋去化不易。在這套合理的模式下，買方將必須支付大筆首付金，並簽訂短期借款合約，雖然此舉將導致整個產業的規模遠較 90 年代大幅萎縮，但此舉將讓購屋者在日後出售房屋時，真正靠此資產受益，而不是一連串的懊悔。
為了使得交易更加圓滿，Clayton 已經同意買下 Oakwood 的資產（11 月 25 日宣佈以 3.73 億美元現金收購)，在這項交易完成之後，Clayton預製房屋的產能、經營區域以及銷售渠道將大幅增長，另外附帶的是，我們當初以大幅折價買進的 Oakwood 垃圾債券，現在不但債權收回有望，甚至還能小賺一筆。
至於那 40 位有功的學生，我們十月在 Knoxville 舉辦了一次特別的畢業典禮，我身著學士帽，親自頒發每位學生一張波克夏 PhD（專門用以表彰對於波克夏併購有功人員）外加每人一股波克夏 B 股，至於 Al 教授則獲贈一股 A 股，所以如果各位在今年的股東大會上遇到來自田納西州的新股東，請向他們表示感謝，並記得順便問問他們最近讀了什麼好書。
今年初春，高盛證券一位董事總經理 Byron Trott 告訴我，沃爾瑪有意出售其子公司麥克萊恩（McLane），該公司專門為便利店、藥妝店、批發店、快餐店、電影院等渠道，提供配送食品雜貨以及非食品等物流服務，這是一家好公司，可惜卻不是沃爾瑪未來發展的核心事業，然而對我們來說，她卻有如量身訂做。
McLane的年營業額高達 230 億美元，但利潤卻相當微薄，稅前利潤率約當 1%，所以其對波克夏營收數字的影響將遠大於收益的貢獻，在過去，某些渠道商礙於McLane為主要對手的子公司而放棄她的服務，然而在該公司傑出經理人 Grady Rosier 的帶領下，已經成功拿下部分市場，即便交易完成當天，他依然全力以赴。
多年來，個人一直將財富雜誌每年固定舉辦的年度最受尊敬企業獎投給沃爾瑪，在 McLane 的交易完成後，更加加深我的看法，在交易過程中，我只跟沃爾瑪的 CFO Tom Schoewe 有過一次二小時的單獨會面，之後雙方就握手達成共識。（當然他也打電話回 Bentonville 總部做了請示。）29 天之後，沃爾瑪就拿到錢（14.5 億美元），我們沒有執行任何實地查核程式，我們確信所有情況都會像沃爾瑪所說的那樣，事後證明確實如此。
有一點我要特別強調，截至目前為止，Byron 已累計助力波克夏三件併購案，他比過去任何一位與我們有過接觸的投資銀行家都瞭解波克夏，而且我也不得不承認，他已賺了我們不少顧問費，不過我還是深深期待第四件案子發生，而我相信他也期待！
租稅
2003 年 5 月 20 號，華盛頓郵報的社論版面刊登了本人關於布什減稅政策的評論，13 天后，美國財政部主管稅務政策的助理秘書Pamela Olson，在一場關於新稅法的演講中提到：「這代表，我必須這樣說，某位擅長玩弄稅法的中西部聖人，將可以放心地留住他賺到的所有錢」，我想她講的正是我本人！
可惜的是，我的琴技不要說無法讓我進入卡內基音樂廳，甚至可能連高中音樂會都派不上用場，波克夏 2003 年總計繳交了 33 億美元的所得稅，約佔全美所有企業繳交國庫的 2.5%，（相對之下，波克夏的市值僅佔全美企業總值的 1%），這金額肯定可以讓我們名列全美納稅大戶前十名，沒錯，假使全美只要有 540 個像波克夏這樣的納稅人，不論是企業或是個人，其它所有人都可以不必再繳一毛的稅給美國政府，讓我再說一次，全美其餘 2.9 億的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得稅、社會保險費、不動產契稅給聯邦政府。（這裡有一個簡單的數學算式，2003 年聯邦政府稅收，包含社會保險費在內，金額為 1.782 兆美元，只要有 540 個像波克夏，每位繳納 33 億美元就足矣！）
2002 年（2003 年尚未核定）波克夏總計繳了 17.5 億美元，稅務申報書厚達 8,905 頁，依規定稅務申報書須附兩份，疊起來有七英尺高，由在波克夏的全球總部區區的 15.8 個人，拼死拼活趕出報告，因此我們可以大聲地說：波克夏已經盡到其應盡的納稅義務。
但是 Olson 女士卻有不同的看法，如果這代表查理跟我本人目前所作的努力還不夠的話，我們唯有再加把勁了。
不過我還是希望 Olson 女士能為我過去所做的努力給予一些讚許，回顧 1944 年當我還是一個年僅 13 歲的送報生時，第一次申報所得稅，整個 1040 表只有三頁，在減除 35 元的腳踏車扣抵之後，結算出應納稅額為 7.1 美元，我將支票寄給美國國庫，並於不久之後兌現，一直以來，我們都相安無事。
我可以體會為何財政部現在對於美國企業相當感冒，且已經到了忍無可忍的地步，但他們應該做的是將目標鎖定在國會以及行政體系尋求解決之道，而不是將矛頭對準波克夏。
2003 年會計年度，美國企業全體累計繳納所得稅僅佔聯邦稅收的7.4%，遠低於 1952 年戰後 32% 的巔峰，除了 1983 年外，去年的比率是自 1934 年有統計數字以來最低的一年。
即便如此，企業以及其投資人（尤其是大股東）享有更多的租稅優惠，是 2002 年及 2003 年布什政府減稅法案的動因，如果今天美國發生階級戰爭，則屬於我們這一階級顯然將獲得大勝，相較於其它美國大企業總裁所玩弄的技巧，本人的程度顯然只能算是個三歲小孩，支付的所得稅與法定聯邦所得稅率 35% 相差無幾。
1985 年波克夏支付了 1.32 億美元的聯邦所得稅，而所有美國企業合計繳納了 610 億美元，相較於 1995 年，波克夏支付了 2.86 億美元，而所有美國企業合計繳納了 1,570 億美元，另外剛剛說過，2003 年波克夏支付了 33 億美元的聯邦所得稅，但所有美國企業合計繳納的金額卻僅有 1,320 億美元，我們期望未來波克夏繳納的所得稅金額能夠繼續增加，因為那代表我們又賺了更多的錢，但在這同時，我們也希望其它美國企業也能夠向我們看齊，我認為這才是 Olson 女士應該努力的方向。
公司治理
在判斷美國企業是否真的有心進行改革，CEO 的薪資回報絕對是最關鍵的指標之一，然而直到現在，其結果顯然令人感到相當失望，少數的CEO 包含 GE 的 Jeff Immelt 帶頭推動公平對待經理人與股東雙方的方案，然而總的來說，他的示範所獲得表面的讚許顯然遠多於實際的跟進動作。
我們很容易理解薪資給付為何會失去控制，當管理層聘僱員工或是公司與供貨商討價還價時，雙方的利益屬於零和遊戲，一方得利就等於就是另一方的損失，中間牽涉的利益對彼此都極具意義，所得結果一般相信較公正客觀。
但是當 CEO（或是其代表）與薪資委員會談到回報時，則 CEO 這邊在乎最後敲定的條件的情況遠勝於另一方，比如說，CEO 可能會對是否能多爭取到 10 萬股的認股權或是 50 萬美元的年薪而耿耿於懷，然而對於另一邊身為配角的委員會來說，這樣的差異看起來似乎無關緊要，尤其是對大部分的公司來說，給或不給對於公司的收益報表不會有任何影響，在這樣的情況下，談判的過程往往帶點數字遊戲性質。
CEO 越線的行為在 1990 年代變本加厲，一旦某個離譜的薪資回報方案被採納，其它經理人立刻就會跟進比照，這種貪婪習氣的傳播者，往往就是那些人力資源顧問與公關部門，他們很清楚誰才是餵奶給他們喝的娘，就像是一位人力資源顧問曾說的「有兩種客戶是你絕對不願意得罪的，現有的以及潛在的」。
在所有試圖解決這個失控系統的改革方案中，呼聲最高的是引進「獨立」的董事，但問題是真正促使董事獨立的因素卻反而被忽視了。
為此我特定檢視了一下去年釋出的一些年報，看看目前共同基金依照法令設定的獨立董事是如何行使其職權的，獨立董事設定的法源系根據 1940 年就制定的投資公司法，這也意味我們可以有一段很長的時間來檢視法令制定後的成果，身為董事，不論是共同基金或是其它行業，有兩項最重要的任務，分別是找到或留住才幹品行兼備的經理人，以及給予其適當合理的回報，因此我們乃針對基金董事有關這兩項任務的表現記錄進行檢討。
我們調查的結果並不樂觀，年復一年，成千上萬的共同基金，不論其績效有多慘，現任的基金管理公司不斷地被續聘。依照慣例，董事們毫不用心地核準遠超過合理程度的管理費用，之後當管理公司被賣掉，通常會以高於有形賬面價值的價格出售，董事們突然又「幡然悔悟」，立刻與新的經理人簽約，並全盤接受其所提出的收費結構，實際上，董事們的考量是誰願意出最高價買下原有管理公司的人，就可以在未來管理投資人的錢。
儘管這些基金獨立董事的搖擺狗行為，但不代表我們認為這些人是壞人，他們顯然不是，但遺憾的是，董事會的氣氛讓他們的忠誠基因沉寂下來。
2003 年 5 月 22 日，在波克夏的年報公佈不久之後，投資公司協會的主席對其會員發表有關「產業現況」的報告時，在有人問到「權衡我們目前感受到的失敗氣氛」，他半開玩笑地回答：「這讓我不禁想到，如果我們真的做錯了什麼事時，結果會怎樣」。
小心你的期望落空！
就在幾個月內，全世界慢慢開始明瞭許多基金管理公司過去一直以來，一面進行著傷害其所管理基金投資人權益的程式，一面又大幅增加基金經理人的管理費用，必須說明的是，這些基金管理公司在大幅越線之前，本來就享有比一般美國企業還高的投資回報率，但為了進一步提高獲利，他們竟膽敢以駭世驚人的手法，踐踏投資人的利益。
那麼這些被掠奪的基金，其董事到底做了些什麼？直到我下筆的時刻，我還沒有看到任何一位董事跳出來終止與膽大妄為基金經理公司所簽訂的合約（雖然這些公司會意思意思開除幾個員工），我就不相信當這些董事自身的權益被侵害時，還會採取如此吊兒郎當的態度。
更慘的是，至少有一家為非作歹的管理公司公開對外標售，明目張膽的想要將自己掌管的資金出賣給出價最高的競標者，這完全是一場拙劣的鬧劇，為何這些董事就不能選出一個真心替投資人著想的管理公司，同時直接跟對方簽約？如此得標者就可以省下一筆原本必須給前任經理人的鉅額補償金，因為這位奢言治理原則的經理人根本就不配拿到任何一毛錢，而由於不必承擔這筆併購的成本，接任者肯定會接受以遠比通常管理費率還低的收費來管理公司，我相信任何一位真正獨立的董事都應該堅持採用這種方式選任新的基金經理人。
現實的情況是，幾十年規範投資公司董事的老規矩，或者是壓倒美國企業的新規定，都無法選任出真正具獨立性的董事，在兩種情況下，一旦有人可以百分之百靠收取董事酬勞過活，那麼他一定會想法子再去爭取擔任其它公司的董事，而離譜的是，這樣的做法竟然還可以被視為獨立，這實在完全沒有道理，另一方面，根據相同的規定，在波克夏董事之一的 Ron Olson 律師反而變得不獨立，雖然他從波克夏所得的收入僅佔其整體收入的 3%，但他不被視為獨立的理由，竟然是因為他領的是法律顧問費而非董事的酬勞，我想大家可以確定的是，不論這 3% 的來源為何，都不會妨礙到 Ron 的獨立性，反之我認為不論名目為何，只要你從任何一個地方拿到 20%、30% 或 50%，那肯定就會影響到獨立性，尤其考量到其它收入相對微薄之時，而我可以相當肯定的是在共同基金界的情況就是如此。
在這裡讓我對共同基金的董事們給予一個衷心的建議，大家為何不在基金年報上做出以下的宣告：（1）在徵詢過其它基金管理公司後，我們確信目前選定的公司堪稱業界一時之選；（2）我們已經與基金經理人商議過管理費用，並獲得與規模相當同業一致的收費水準。
我想投資人期望基金董事們能夠做到上述這些宣告的要求並不過分，尤其考量這些董事每年平均收到超過十萬美元以上的高額酬勞，而且我們可以肯定的是如果他們在處理個人金錢的時候，他們也一定會做到以上這些事情，而如果有董事不願做出以上這兩點宣告，投資人就必須要特別小心，俗諺有云：如果你不確信他是不是站在你這邊，那麼他很可能就是敵人。
最後，是一項宣告，許多基金的運作相當正常良好，即使舞弊的機會確實存在，這些基金的投資人依然因此受惠，經理人也賺取其應得之份，確實如果我擔任某些基金的董事，包含那些我認為收費過高的基金，我一定會積極地做出以上的那些宣告，此外，還有一些收費相當低廉的指數型基金（比如說先鋒基金）其本質相當適合某些投資人，我認為對於某些想要投資股票的人來說，算是相當不錯的選擇。
現在的我就像是站在肥皂箱上，眼見公然露骨的行為不斷髮生，背叛了數百萬投資人的信任，許多業內人士都相當清楚事件發生的來龍去脈，但就是沒有人敢站出來說一句公道話，最後還是勞駕 Eliot Spitzer 檢察官以及其它協助辦案的執法同仁，出面來進行一次大清掃，我們敦促這些共同基金董事們繼續執行這些工作，就像是全美其它企業的董事，這些受託的人士必須決定他們到底是為了投資人或是經理人服務。
波克夏治理
真正的獨立，代表的是當企業發生錯誤或是愚昧的事情時，董事有勇於挑戰強勢總裁的勇氣，這是擔任董事必須具備最重要的特質之一。可惜這種特質極其罕見，要找到這種特質必須從品格高尚且利益著眼點與一般股東一致的人士，一定要相當一致的才行。
在波克夏我們試著從內部尋找這類的人選，我們現在擁有十一位董事，而他們每一位，包含其家族成員在內，加起來總共持有價值超過 400 萬美元的波克夏股票，而且每位持股的時間都相當長，其中六位，其家族持股價值都超過數千萬美元，持有時間甚至長達 30 年以上，同時所有董事的持股跟其它股東一樣都是從公開市場用錢買來的，我們從來沒有發放過股票期權或是特別股，查理跟我喜歡這種俯仰無愧的持股方式，畢竟沒有人會喜歡去洗外面租來的車。
此外，波克夏董事酬勞平平（我兒子 Howard 就時常提醒我這件事），換句話說，波克夏全體董事的利益按比例與其它任何一位波克夏股東完全一致，一直以來皆是如此。
不過波克夏董事們的不利的一面實際上遠高於各位股東，因為我們沒有投保任何的董事高管責任險，因此如果有任何可能的災難發生在董事們身上，他們面臨的損失將遠高於各位。
我們董事們的最後底線是，如果你們贏，他們就大贏，如果你們輸，他們就大輸，我們的方式或許可以被稱之為所有者資本主義，我們不知道有什麼方法可以維持真正的獨立性。（雖然這樣的安排無法保證一定會有完美的結局，但這比起我個人在波克夏擁有大量股份的公司董事會擔任董事，當大多數有疑問的提案提出時，董事會往往只能扮演橡皮圖章的角色，要好的太多了。）
除了要維持獨立性，董事們也必須具備豐富的商業經驗、以股東利益為導向再加上在這家公司擁有真正的利益，在這三樣條件中，第一項尤為難得，如果缺乏這一項，其它兩項的作用就不大，社會上有許多聰明、有思想且受人景仰的知名人物，但他們對企業卻沒有充足的瞭解，這並不是他們的錯，或許他們可以在別的領域發光發亮，但他們並不適合待在企業的董事會內，就像我本人也不適合待在醫學或科學的委員會一樣（雖然我可能也會是一些想要為所欲為的主席所歡迎的物件），我個人的名聲或許可以讓董事會的組成更添光彩，但我卻相當清楚自己沒有足夠的能力在這類的董事會上評論所提方案的可行性，更有甚者，為了要掩飾個人的無知，我可能會選擇緊閉雙唇（大家可以想象哪種景況），事實上，如果我的位置可以由一個花盆來取代可能也無傷大雅。
去年，我們著手調整董事會組織，我公開徵求自認符合各項條件的股東自告奮勇擔任波克夏董事，儘管沒有董事責任險或者高額的董事回報，我們還是接到超過 20 份以上的申請，大部分申請者的條件都相當不錯，許多以股東利益為導向的個人連同家族持股都超過百萬美元，但在考量這些報名者後，查理跟我，在其它現任董事們的同意之下，我們還是邀請其它四位未提名自己擔任董事的人士加入董事會，他們分別是David Gottesman（第一曼哈頓 CEO）、Charlotte Guyman（微軟總經理）、Don Keough（可口可樂前總裁）以及湯姆·墨菲，這四位都是我個人的好朋友，我很瞭解他們的能力，他們也會為波克夏董事會增添了不少商業色彩。
董事會的主要責任就是選任未來接替我的人選，不管是在我死亡、失去能力或理智之後，(奧美廣告創辦人 David Ogilvy 曾說，在年輕時應該培養怪僻，這樣等你老了之後，就沒有人會認為你是怪物)，查理跟我本人的家族都覺得我們倆對於 Ogilvy 的建議反應過度。
在董事會開會時，我們除了進行例行的公式之外，真正實質的討論（不論我有沒有出席），主要的議題就是圍繞在內部可能接替我四位人選各自的優缺點。
我們的董事會相當瞭解，其功過將由其選定接任我的繼承者實際的成績來論定，他或是她必須要能夠維持波克夏的企業文化、資本配置同時讓這群全美最優秀的經理人樂在各位的崗位上，這絕非世界上最困難的任務，因為我們的事業早已步入正軌，而我個人對於目前四位可能接替我的人選都感到相當放心，目前我個人將超過 99% 的身家都擺在波克夏之上，而往後我也很樂見我太太或基金會（這取決於我跟她誰先死）將財產繼續集中在波克夏。
各業務部門業績
身為經理人，查理跟我希望能夠提供給股東，若是角色互換，我們希望管理層所提供給我們所有的財務資訊與看法，而隨著波克夏版圖日益擴大，要做到透明化與合理簡潔化其難度越來越高，我們旗下有些企業的經營性質與其它企業截然不同，這也代表著我們合併之後龐雜的數字與報表，實在難以進行任何合理有意義的分析。
因此，在接下來的篇幅，我們將按旗下四大事業分別列示資產負債表與收益數字並加以說明，特別要告訴大家的是，只有在罕見的情況下，我們才會舉債經營，基本上我們一向對負債採取迴避的態度，同時我們也不會塞給各位一些對於衡量波克夏內在價值毫無意義的資訊，因為那樣做只會模糊了真正的焦點，另外要提醒大家，在分析波克夏時，記得把它當作是一部正在上演的影片，而不是一張靜止的照片，否則僅靠單一片段的資訊有時很可能會得到錯誤的結論。
保險業務
首先登場的是保險業務，因為這也是真正的重心所在。
我們經營保險業務所取得主要資金的來源就是浮存金，這筆錢並不屬於我們而只是交給我們暫時保管，浮存金的來源包含：（1）透過我們所提供的服務（保險保障），所提前收到的保費期限通常長達一年；（2）損失已經發生但卻不必馬上支付的理賠金，因為有些損失可能要經過一段很長的時間之後才會被通報、協商乃至於和解（就像是石棉案一樣）。
保險浮存金固然多多益善，但前提是其取得成本不能太高，浮存金的成本取決於核保績效，也就是相對於收到的保費收入，支付賠付損失及費用的比例，財產意外險通常都會產生核保損失，其結果往往導致浮存金的成本不太理想。
總的來說，我們的成績相當出色，確實我們過去曾有五個年頭浮存金的成本超過10%，但是在波克夏跨入保險領域的 37 個年頭中，有 18 個年頭享有承保收益，這代表我們以收取費用的方式保管這些資金，而這些便宜資金累積的速度遠遠超過當初 1967 年我介入這個行業時的預期。
去年的表現尤其傑出，累積的浮存金規模再度創下歷史新高，這些資金不但沒有成本，而且額外還貢獻了 17 億美元的稅前承保收益。
我們的成績之所以能夠這麼出色，只有一個原因，那就是我們擁有真正傑出的經理人，保險公司銷售的是不具任何獨特性的保單，任何人都可以仿製類似的產品，沒有固定的基礎、重要的專利、不動產或任何自然資源來保護現有競爭優勢，而通常品牌的重要性也不那麼明顯。
因此真正關鍵的因素還在於管理者的智慧、紀律以及品格，我們旗下的經理人都具備這樣的特性，接下來就讓我們一起來欣賞這些明星經理人以及他們的營運成果。
通用再保險在我們於 1998 年併購之後，一直就是波克夏的問題小孩，更慘的是，他還是一個重達四百磅的巨無霸小孩，所以他的負面效應對我們整體表現的影響極為重大。
不過這已經是過去式，通用再保險已經完全恢復，這要感謝 Joe Brandon 總裁以及他的搭檔 Tad Montross 為我們所作的一切，當我去年在寫年報的時候，我以為所有核保的紀律以及損失準備的提列都已完全改進，2003 年所發生的事件更加加深我這樣的看法。
當然這不代表以後就完全不會再有問題，再保險這行業本來就註定不時會有爆炸性事件發生，但在 Joe 及 Tad 的領導下，這家公司將會是波克夏未來獲利成長的重要推動力。
通用再保險的財務實力，是其它再保同業所無法比擬的，加之 2003 年該公司的實力又更上一層樓，相形之下，許多同業在去年的信用評等紛紛被降級，使得通用再保險以及其姊妹公司國民保險成為全世界主要再保險公司中，唯一具備AAA最高信用評級的再保業者。
當保險公司購買再保險時，他們買下的只是一紙承諾，而其有效性可能要在幾十年後才會受到考驗，在再保險世界中，再沒有任何一家公司可以比通用再保險及國民保險更具保障性，此外，不像其它大部分的再保業者，我們幾乎將所有承擔的風險自留下來，因此我們的理賠能力，不必再依賴其它再保公司的能力或意願，這種獨立的財務實力，在可預期一定會發生重大災難的保險世界來說尤其重要。
經常閱讀本公司年報的讀者都知道阿吉特·賈恩過去 18 年對於波克夏的貢獻是如此之大，2003 年他依然繼續付出，在只有 23 位同仁的協助之下，阿吉特管理全世界最大的再保險業務，專門處理超大型罕見的風險。
這些業務通常包含承擔一般再保險公司無法承擔的災難風險，比如說加州大地震，這也意味阿吉特以及波克夏的績效變動將會相當的大，所以大家最好有心理準備，在未來的某些年度，阿吉特的表現可能會非常的差，不過就長期而言，大家可以相信，堪稱一時之選的阿吉特絕對會是交出優異的成績單。
吉特簽過許多相當特別的保單，比方說去年百事可樂曾經舉辦過一次抽獎，參加者有機會可以獲得 10 億美元的大獎，我們可以理解，百事可樂一定會想要分散這樣的風險，而我們正是最合適的人選，就這樣我們簽下了一筆保額 10 億美元的保單，並獨立承擔所有的風險，依照遊戲規則這筆獎金如果真的被抽到，將會分期支付，因此我們實際承擔的風險現值只有 2.5 億美元，（我曾希望得獎者可以分 10 億年領取獎金，不過這樣的提案顯然不被接受），正式的抽獎活動在 9 月 14 日舉行，阿吉特跟我屏息以待，當然最後的參賽者也一樣，所幸最後笑著離開的是我們，百事可樂打算在 2004 年再度舉辦這項活動。
在 1992 年託尼·萊斯利接手時，GEICO 就已經是一家相當優秀的保險公司，現在它則蛻變成一家偉大的公司，在他任職期間，保費收入從原先的 22 億美元成長到目前的 81 億美元，而我們在小車保險的市場佔有率從 2.1% 成長為 5.0%，更重要的是，GEICO 更還擁有優異的核保成績。
(中場來段廣告：自從 67 年前在 Leo Goodwin 的創意下建立了 GEICO 保險公司後，這家公司已為成千上萬的保戶節省了無數的金錢，請上Geico.com 網站或是打電話到 1-800-847-7536，看看我們能為你做些什麼。廣告結束)
2003 年，不論是諮詢 GEICO 的電話以及成交率都大幅提升，總計我們特級保戶人數成長了 8.2%，標準以及非標準的保單則成長了21.4%。
GEICO 的業務不斷地成長使得我們必須一再擴充人員編制與配備，我很高興向大家報告，最近的一次擴編是在去年 12 月，我們在布法羅設立一個客戶服務中心，布法羅新聞報的發行人 Stan Lipsey 對於引導 GEICO 進入布法羅有重大貢獻。
這件事的主角，當屬州長 George Pataki，在他的領導與堅持之下，我們的擴編計劃得以完全實現，布法羅也因此增加了 2,500 個就業機會，Stan、Tony 以及我個人也包含布法羅都衷心感謝他的大力協助。
波克夏幾個規模較小的保險業務同樣也締造了驚人的成績，這個由 Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster 領導的業務，浮存金成長了 41%，同時也維持優良的核保績效，這些人的工作內容或許平淡無奇，但所創造的獲利卻極其驚人。
我們必須再一次指出，一個簽發長尾型保險的公司（保單理賠期限通常在損失事件發生好幾年後才會理賠的保單），其經理幾乎可以隨心所欲的操控其短期的收益數字，這行業因為錯估準備金負債而導致報表收益數字不真實可說是司空見慣的事，大部分的錯誤或許都是出於無心，但有時也有可能是故意的，其目的無非是想要誤導投資人以及監管機關，而會計師以及精算師往往無法預防此類的事件發生。
我自己也曾發生過失誤，其中尤以未能發現通用再保險幾年前損失準備金提列不當的過失，這不但代表我們提供不正確的報表數字給各位，同時也意味我們多支付大量稅金了給政府，啊！（慘叫一聲），去年我不是才告訴各位我們目前提列的準備還是適當嗎？目前這樣的判斷可能要暫時候住。
以下是波克夏保險業務稅前承保利潤（損失）：
* 2002 年年度報告第 10 頁對這些合同作了說明，可上官網 www.berkshirehathaway.com查閱。簡而言之，這部分合同由一些鉅額保單組成，這些保單可能會產生承保損失（有上限），但也提供了異常巨大的浮存金。
公用事業
透過中美能源控股公司，我們持有眾多公用事業 80.5% （按完全稀釋基礎）的權益，其中主要的專案包括：（1）約克郡電力與北方電力公司（Yorkshire Electricity，Northern Electric），擁有 370 萬電力使用者，為英國第三大的電力分銷商；（2）中美能源（MidAmerican Energy），在愛荷華州擁有 68.9 萬電力使用者；（3）科恩河與北方天然管道公司（Kern River，Northern Natural pipelines），兩條天然氣輸送管道運輸全美 7.8% 的天然氣。
剩下的 19.5% 權益則由波克夏三位合作伙伴所持有，分別是 Dave Sokol 及 Greg Abel，他們是中美能源傑出的專業經理人，另外一位是 Walter Scott，他是我個人長期的好友，也是他引薦我投資這家公司的，由於中美能源公司受限於公用事業控股公司法（PUHCA）的規定，限制波克夏的投票權最高只能達到 9.9%，所以 Walter 他擁有絕對的控制權。
受限的投票權使得我們僅能以相當簡略的方式將美中能源的財務數字列入財務報表，而無法將該公司所有的資產負債以及營收損益列入波克夏報表，依照會計原則我們只能按投資比例認列該公司的投資金額及損益，或許在不久的將來，PUHCA 會被取消或是會計原則有重大改變，那麼屆時中美能源所有的財務數字就會被列入波克夏的合併報表之中，當然也包含其大量的融資負債在內。
中美能源債務的規模（目前不是，以後也不會是波克夏的責任）還算是適當，其多元化且穩定的公用事業營運將可以確保即使在最嚴峻的經濟情勢下，都能夠累積足夠的收益來支應所有的債務。
截至年底，在中美能源大部分的次順位債券中，15.78 億美元是對波克夏的債務，這筆債務讓中美能源在進行併購時，可以不必再向其它三位已投入大筆資金的主要大股東掏錢（管理層三人），而透過收取 11% 的利息，波克夏獲得了提供資金所應得的合理回報，此外其它三位股東也免於稀釋個人在這家公司的持股比例。
中美能源另外還擁有一些非公用事業，那就是全美第二大不動產經紀商美國家庭服務公司 HomeServices，不同於公用事業，這行業的週期波動相當的大，但我們仍然對其抱予熱烈的期望，我們擁有一位優異的經理人 Ron Peltier，透過其經營及併購長才，正逐漸建立起一個房屋經紀王國。
去年 HomeServices 公司總計參與了 486 億美元的房屋交易案，較2002 年又大大地成長了 117 億，其中 23% 的成長來自於四件新的併購案，經由全美各地 16 箇中介公司，他們全都保留原有中介公司名稱，我們在 16 個州聘僱了 16,343 位銷售人員，在未來十年，公司仍將透過併購的方式繼續大幅成長。
這裡有一則相信所有企業自由化支持者都會珍惜的寶貴新聞，1990 年 3 月 1 日，英國的國營電力事業正式民營化，當時北方電力與約克郡電力總共有6,800名員工，時至今日，在營運規模絲毫未縮減的情況下，員工降為2,539人，客戶數與國營時相當，而輸送的電力甚至比以往更多。
必須強調的是這並非是自由化的勝利，價格以及收益目前仍受到政府的公平管制，這點合情合理，這個勝利系屬於那些相信以盈利為導向的經理人，雖然所節省的收益大都回饋到客戶身上，但所能展現出效率是以往政府自營時所不具備的。
* 包含支付給波克夏的利息(扣除所得稅後)。
金融及金融產品
這個部門包含各種不同的業務，以下擇要說明如下。
我個人所管理的一些 AAA 評級的固定收益證券，過去幾年的獲利都還不錯，這些機會來來去去，但就現階段而言，我們找不到什麼機會，於是去年我們主動棄他們而去，這部分的利益約佔表上已實現收益的 24%。
雖然不是那麼簡單易懂，但由於這些交易未牽涉到信用風險，且多為流動性極高的有價證券，因此我們幾乎都是以融資的方式買進這些部位，所以當這部分的資產減少，相對應的負債也跟著消失，目前僅存的少數部位意味著在未來這部分的收益將大幅減少，過去持有他們的經驗相當愉快，我相信不久之後，又會輪到我們上場打擊。
至於清理通用再保險證券部門的經驗就沒有那麼令人感到愉快了，衍生性金融商品交易部門在我們買進該公司時就已經存在了。
當我們在 2002 年初開始著手清算通用再保險證券時，它還有23,218 份合約流通在外，總計有884位交易物件(我甚至不會念某些交易對方的名字，更不用說要去評估這些公司的信用)，打從那時起，部門經理人就開始努力小心地清理這些部位，然而經過兩年之 後，直到去年底，我們還有 7,580 份合約流通在外，牽涉 453 個交易物件。（就像有首鄉村歌曲形容的，如果你不離去，我又如何能想念你呢？）
清除這個部門的代價相當高，光是 2002 年及 2003 年的稅前損失就達到 1.73 億美元及 0.99 億美元，必須強調的是，這些損失全部來自於那些已依照一般公認會計原則按時依公平市價，參酌適當的未來信用損失估列以及行政成本的合約，更甚者，在我們清算的過程期間，市場的變動還算相當溫和，處理過程也有條不紊，同時也未發現有任何重大的信用損失，這樣的結局比起萬一發生金融危機，許多衍生品交易雙方同時無法履約的慘況，已算是不幸的大幸。
如果在看到我們處理衍生品的經驗，加上房地美去年被揭發大規模的舞弊行為後，讓你開始懷疑這方面的會計原則，這就表示你變聰明瞭，不管你具備有多豐富的金融知識，你都無法經由閱讀這些從事衍生品公司的相關披露檔案來了解它到底揹負了多少潛藏的風險，事實上，你越瞭解這些衍品，你就越知道這些制式檔案能夠給你的訊息多麼地有限，套句達爾文的話，初生之犢不畏虎，越無知膽子越大，越有經驗就越怕死。
接下來是懺悔時間，如果當初我當機立斷關掉通用再保險證券部門，我確信可以為大夥省下稅前 1 億美元的損失，查理跟我當初在併購通用再保險時，就知道其證券部門很令人生厭，只是當時帳面上的收益數字誤導了我們，雖然我們總是覺得這部門有極高的風險，且無法有效的衡量或限制，更有甚者，我們知道這部分所可能產生的任何重大問題，都與金融或是保險方面的問題有關，這些問題可能會影響波克夏其它地方。換個角度說明，如果說我們打算繼續支撐衍生品部門，這代表我們必須放棄波克夏本身原來可以運用的資金與信用所創造出潛在的更大利益。（歷史的經驗告訴我們， 1974 年，當我們成為一場重大保險欺詐案的受害者時，我們就有過這樣的經歷。有一段時間，因為我們無法判斷當時的欺詐事件將會引發多少的損失，這使得我們被迫將眾多的資金擺在流動性最高的現金等價物之上，若非如此，當時我們大可以趁股市低位大舉買進更多物美價廉的好股票。）
要是換查理作主，他肯定會快刀斬亂麻，立即關閉通用再保險證券部門，絕對不要懷疑，可惜的是我猶豫不決，也因此導致股東們必須花更高的代價才能擺脫這個業務的糾纏。
雖然我們把通用再保險龐大的人壽及健康再保險業務歸類在保險事業之下，另外我們則把阿吉特·賈恩負責的人壽及年金業務歸類在財務及金融商品業務項下，這是因為他的業務大部分都牽涉到套利資金，我們的年金保險的種類，從網路直銷到因重大職業傷害而要求我們在 70 年後付款的協議清償都有。
去年我們在這些業務實現了一些額外的收益，其原因在於我們先前以折價買進某些特定的固定收益證券提前清償本金所致，這樣的現象的發生已經告一段落，換句話說，這部門的盈餘在未來幾年很可能會持續下滑。
目前我們投資了 6.04 億美元在價值資本公司 Value Capital 之上，這是由馬克·伯恩Mark Byrne所領導的合夥公司，他的家族一直以來都是波克夏重要的支柱，波克夏僅為Value Capital的有限責任合夥人，並未參與實際的營運管理，這家企業主要專精於高度避險的固定收益投資，Mark 相當聰明且誠實，他和他的家人在 Value Capital 同樣有大筆的投資。
由於安然等公司濫用會計原則的關係，相關規定在近日將會修改，要求我們將Value Capital所有的資產與負債併入波克夏合併報表之中，我們認為這樣的要求並不合理，由於Value Capital的負債經常維持在 200 億美元的高檔，而這顯然不是屬於我們的負債，不過不用過多久，等到其它投資人加入Value Capital後，我們在該公司的權益比例將逐漸下降，合併的條件也就跟著消失。
過去我已跟各位提過 Berkadia，這是我們在三年前與 Leucadia 合資成立的公司，主要目的是用來經營管理並支援一家面臨倒閉的 Finova 金融公司，根據當初的計劃，我們將提供大部分的資金而 Leucadia 則負責管理，事後證明彼此合作愉快，確實在 Leucadia 的 Joe Steinberg 及 Ian Cumming 的領導之下，Finova 順利成功地將原有的資產組合予以清算，這也使得當初我們提供的 56 億美元的連帶保證隨著取消，如此快速清償唯一的副作用是往後我們可以因此獲得的利益將大幅減少，不過總的來說，Berkadia 為我們賺進大把的鈔票，而 Joe 及 Ian 實在是不可多得的合夥人。
目前我們的租賃業務包含 XTRA （運輸裝置）以及 CORT（辦公室傢俱）等，兩者過去兩年的營運都乏善可陳，經濟衰退使得需求下降的幅度超乎預期，不過他們在各自的產業依舊處於領導的地位，而我也預期他們今年的收益將會有所改善。
透過 Clayton 的併購案，我們同時也取得龐大的預製房屋融資業務，Clayton 如同這行的其它同業，習慣將這部分的貸款予以證券化，這樣的做法雖然可以緩解 Clayton 財務報表的壓力，但同樣也使得其收益迫於一般公認會計原則的規定提前確認。
我們資產負債表的實力一向雄厚，從來就不急著將利益提前認列入帳，同時也相信目前手上所持有的客戶債權，其長期的經濟利益肯定優於透過證券化所能得到的收益，基於這樣的理由，Clayton 目前已開始保留其客戶貸款。
我們認為，應該可以讓一些經過精挑細選的應收帳款，以融資舉債的方式支應（就像是一般銀行的做法一樣），因此波克夏將先對外借錢，再將資金轉融給 Clayton，利息則按波克夏的借貸成本加計1%。這樣的加碼既可以讓波克夏超優的債信評級發揮用處取得合理的回報，同時另一方面，Clayton 也可以划算的成本取得資金。
2003 年，波克夏以這樣的方式借了 20 億美元，並將這筆錢轉借給 Clayton，Clayton 則將大部分的資金從有意退出此業務的金主手中買回應收帳款，其餘的資金則用來彌補年前已發行的高收益債券，但由於後續無法繼續發行所產生的資金缺口。
大家或許會覺得奇怪，為何滿手現金的我們還要對外舉債，主要的原因在於，我們奉行一個蘿蔔一個坑的策略，我們認為任何子公司要借錢，都必須支付一個合理的費率來支應其應收款項，而不是由母公司給予補貼，否則有錢的老爸只會害了兒子，同時我們在波克夏累積的現金，原本就是用來做併購或是買進有機會獲利的股票之用，而 Clayton 的貸款組合預估在未來幾年內將會成長到 50 億美元，相信只要有合理的信用評估程式，應該可以貢獻不錯的收益數字。
為了讓事情簡單化，我們將 Clayton 全部的收益歸到本項下，雖然有些部分的收益並非來自消費金融業務。
* 包含所有負債； ** 從收購日 2003 年 8 月 7 日算起。
製造，服務及零售業的運營
這個專案的業務種類相當繁多，但請先看一看簡化的資產負債表以及利潤表的合併數字。
這個種類廣泛的族群，所銷售的產品從糖果棒到波音 737 都有，平均淨有形資產回報率卻高達 20.7%，不過由於我們大多以大幅溢價的方式收購這些公司，所以資產負債表上有大量的未攤銷商譽，這使得我們平均帳面價值回報率縮減為 9.2%。
* 麥克萊恩自收購之日 2003 年 5 月 23 日起。
我們旗下三個建築材料事業，Acme 磚塊、Benjamin Moore 油漆以及 MiTek，去年的獲利紛紛創下歷史新高，至於第四個事業 Johns Manville 的表現也於年底開始提升，總的來說，這些事業的淨值報酬率高達 21%。
Shaw 地毯-全世界最大鋪地地毯製造商，去年同樣也締造了歷史記錄，在 Bob Shaw 的領導之下，從一家小公司發展成大企業，一般相信 2004 年該公司的獲利會持續創新高，同年 11 月 Shaw 又透過購併的方式買下年營業額 2.4 億美元的 Dixie 集團，使得 Shaw 的年營業額一舉突破 50 億美元。
至於我們的服裝業務，規模最大的就屬鮮果布衣，該公司主要擁有三項核心競爭力，一是 148 年全世界知名的品牌，二是低製造成本，三是其總裁 John Holland，2003 年鮮果布衣覆蓋沃爾瑪、Target 及 Kmart 等大賣場 42.3% 的男性及兒童內衣，而女性及少女內衣的比例也從 2002 年的 11.3% 成長到 13.9%。
零售業務，我們的傢俱集團總計賺取了 1.06 億美元的稅前利益、珠寶事業則有 5,900 萬美元、喜詩糖果包含製造及銷售在內，也賺了5,900 萬美元。
威利傢俱（R.C.Willey）及內布拉斯加傢俱店在去年所開的新店都極為成功，Willey在拉斯維加斯，內布拉斯加傢俱店則在堪薩斯，實際上我們認為堪薩斯分店將會是全美最大的傢俱零售店(我們在奧馬哈的業務，在同一個據點上，由三個建築物所組成)。
內布拉斯加傢俱商場 NFM 系由 B 夫人在 1937 年以 500 美元所創立，她一直工作到 103歲（嗯！這實在是一個不錯的好主意），她灌輸給下一代的一些智慧包含，如果你擁有最低的價格，客戶自然會在最偏僻的角落找到你，就像我們的新店服務堪薩斯州廣大的客戶，其座落地點位於該市人口最稀少的地區，就證明了這一點，雖然我們擁有廣達 25 英畝的停車位，但卻依然時時一位難求。
肯尼迪總統在豬玀灣災難發生後告訴我們，「勝利者的父親有千千萬，但失敗者卻一個也沒有」，在內布拉斯加傢俱店薩斯州分店轟動一時的開幕儀式一個月後，一位勝利者順利誕生，當時一位聲稱自己為父親的人士突然造訪，來賓引用 Blumkin 家族的話表示，他們有信心且行政層也正努力準備提供 1,000 個就業機會給當地市民，這位在講臺上致詞的來賓正是美國現任總統：布什。
在航空服務業方面，負責訓練業務的飛安公司的正常經營收益從去年的 1.83 億美元下滑至 1.5 億美元，（2002年由於出售先前合夥與波音公司合資企業而獲得 6,000 萬美元的經營外收益，2003 年由於報廢部分飛行模擬器，而提列 3,700 萬美元的減值損失），近年來由於企業航空業務成長趨緩，使得飛安公司的業績受到影響，不過該公司依然處於業界的領導地位，該公司投入飛行模擬器的資金累積已達 12 億美元，約是第二名的三倍。
我們共享飛機業務 NetJets，2003 年的稅前損失是 4,100 萬美元，該公司在美國地區享有不錯的經營利潤，但是這些都被 3,200 萬美元的飛機存貨減值損失以及歐洲地區的虧損所抵消殆盡。
NetJets 依然領導整個共享飛機業務，且領先的幅度持續拉大，相較於其它三個競爭對手，優勢明顯站在我們這一邊，去年以銷售淨額計算，我們的市場佔有率高達 70%。
有個例子足以說明 NetJets 為何可以拉大與競爭對手的差距，我們所推出與美國著名醫療機構 Mayo Clinic 合作的高管旅行響應系統，這是 NetJets 所有客戶都可免費享有的專屬福利，不論是在陸地上或者是在空中，不論是在世界上任何一個角落，不論何時何地，我們的客戶及其家人都可以與 Mayo 醫院取得直接聯絡，一旦意外發生，不論是在國內或者是海外，Mayo 都會立即將他們受到最合適的醫院與醫生那裡接受醫療服務，而 Mayo 所擁有與病人有關的所有醫療記錄也將立即傳送給負責醫療的醫生，在這項服務開始提供之後，許多客戶立即發現其珍貴之處，包含一位曾在東歐地區接受腦部緊急手術的客戶。
我們在 2003 年認列的 3,200 萬存貨減值損失，其發生的原因在於當年老飛機價格下滑的因素，其中較特別的是我們以當時的市場價格從一些退訂的客戶手中買回部分所有權，而在我們再度將他們出售之前，市場價格進一步下滑所致，目前市場價格已趨於穩定。
歐洲地區的損失相當令人頭痛，但任何一家放棄歐洲地區業務的公司，（如同我們其它競爭同業的做法），終將淪為市場的二流，許多美國地區的客戶時常飛到歐洲，他們希望 NetJets 的飛機以及機師也能提供同樣的安全與便利，雖然起步較晚，但我們歐洲地區的客戶數也正穩定地增加中，2001 年到 2003 年的營收成長率分別是 88%、61% 以及 77%，但截至目前為止依然未達到損益兩平的階段。
NetJets 傑出的總裁 Rich Santulli 以及我本人都有信心歐洲地區會在 2004 年轉虧為盈，也預期美國地區將持續獲利，更重要的是，我們的客戶愛死了 NetJets 所提供的服務，一旦客戶嘗試過我們的服務，就很難要他們再回到過去所搭乘傳統的航空公司班機，可以肯定的是就長期而言，NetJets 一定可以發展成一個大企業，同時在客戶滿意以及企業獲利上，獲得重大成果，我相信 Rich 一定可以做到這一點。
股票投資
下表是波克夏2003年市價超過5億美元以上的股票投資。
去年我們增加了一些富國銀行的股票，除此之外，在我們六大持股當中，可口可樂最後一次調整持股的時間是 1994年、美國運通是 1998 年、吉列是 1989 年、華盛頓郵報是 1973 年，而穆迪信用是 2000 年，股票交易員實在拿我們沒有辦法。
對於目前手頭持有的這些投資組合，我們既不覺到特別興奮，也沒有負面看法，我們擁有的是一些優質企業的部分所有權，雖然去年這些企業的內在價值都有著長足的進步，可是同樣的它們傑出的表現也反應在其股價之上。當然這個結論從另一個角度的推論是，在股市大泡沫期間沒有賣出這些較大倉位的持股，是我犯的一個重大的錯誤。換句話說，如果這些股票現在的定價已經充分反應其價值的話，你可能會想知道四年前，當它們的價格遠超其內在價值的時候，我在想些什麼。我也覺得很奇怪。
回顧 2002 年，當時的垃圾債券價格相當便宜，所以我們一口氣買了 80 億美元，只是鐘擺顯然擺盪的很快，目前這方面的投資標的，很顯然地對我們已沒有任何吸引力，昔日的野草如今被人捧為鮮花。
個人一再重申已實現的資本利得，對於分析波克夏來說，一點用處都沒有，我們帳上擁有大量的未實現資本利得，何時該實現，其考量點完全與某些特定日期的財務報表完全沒有關連，但有鑑於波克夏的投資活動日益多元化，大家或許對於以下表列 2003 年的數字會感到有興趣。
普通股的收益主要來自於處分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至於政府債券的收益主要是出售長期債票（這是政府公債中價格變動最劇烈的品種）以及財務與金融商品部門投資策略上的調整，我們保留大部分的垃圾債券，只出售了其中一少部分，另外垃圾債券的收益還包含了一些到期或是提前贖回的債券。
2002 年我們投資生涯首度進入外匯市場，2003 年我們進一步擴大這方面的部位，主要原因在於個人長期看空美元，我必須強調的是，預言家的墓地有一大半都躺著宏觀經濟學家，在波克夏我們很少對於宏觀經濟做出預測，我們也很少看到有人可以長期做出準確的預測。
展望未來，我們仍然會將波克夏大部分的投資擺在美國資產之上，然而近年來，我們國家的貿易赤字持續強迫全世界其它國家吸收美國的債權與資產，曾經一度，外國對於這類資產的興趣消化了這類供給，但是到了 2002 年，全世界開始吃撐到吐，使得美元相對於其它貨幣開始貶值，然而匯率的變動卻無法有效地解決貿易的赤字，所以不管外國投資人願意與否，他們手上仍將抱滿美元，其結果大家很容易想象，最後還是會對外匯市場造成困擾。
身為一位美國人，我衷心希望這個問題能夠得到圓滿的解決，我個人就曾提出一個解決之道，這篇文章業已刊登在 2003 年 11 月 10 日財富雜誌之上，然而再一次的，或許我提出的警訊事後很可能證實無效，我們國家的活力以及耐力一再讓唱衰者像個傻瓜，不過波克夏手握數百億美元的美元，這也是為何我會想到如果有一些外匯契約可以抵消部分的部位會感到比較安心。
依照會計原則，這些契約的價值若有任何變動都必須立即反應在損益表之上，即便這些契約尚未到期也一樣，我們把這部分的損益歸類到財務與金融商品部門，截至年底，我們簽訂的外匯契約總額累計達到 120億美元，分佈在五種外國貨幣，此外當我們在 2002 年買入垃圾債券時，我們也儘量買進一些以歐元計價的債券，目前這部分投資的金額約有 10 億美元左右。
當我們找不到什麼可以投資時，我們所設定投資選擇就是美國債券，包含國庫券以及附買回債在內券，不管這些投資的回報率有多低，我們從來不會因為想要獲得更多利益就降低我們的信用評估標準或延長到期日，除非得到合理的回報，否則查理跟我痛恨接受任何些微的風險，到目前為止，我們勉強可以接受的最大風險限度就是：吃標示過期一天的乳酪。
2003 年投資人可以好好讀的好書，包含 Maggie Mahar 的《大牛市：漲升與崩盤1982-2004》（Bull！A History of the Boom and Bust, 19822004），另外兩本推薦好書是 Bethany McLean 及 Peter Elkind 合著的《房間裡最精明的人：安然破產案始末》（The Smartest Guys in the Room）以及Bob Rubin《在不確定的世界：從華爾街到華盛頓的艱難選擇》（In an Uncertain World），這三本書都寫得相當詳實，文筆也頗佳，此外 Jason Zweig 去年重編了《聰明的投資者》註疏版，這是我個人最鍾愛的投資工具書。
股東指定捐贈計劃
從 1981 年到 2002 年，波克夏執行了一項股東指定捐贈計劃，股東們可以指定波克夏捐贈給其喜愛的慈善機構，這些年下來，在這項計劃下，我們總共捐出 1.97 億美元，教會是最常被指明的捐贈物件，當然還有其它成千上萬的單位受惠，我們是唯一一家提供這類服務的公開上市公司，查理跟我對於這項計劃相當引以為榮。
不過我們卻不得不在 2003 年停止這項計劃，其導火線在於對於墮胎問題的爭議，多年來，在股東的指定下，波克夏同時捐贈的許多金錢給多家與墮胎議題相關的組織，支援與反對雙方都有，這也使得我們時常收到反對捐贈給敵對陣營的抗議，其中有些組織甚至發動其成員抵制我們關係企業的產品，我們原本並不以為意，我們拒絕了所有限制股東依其喜好捐贈的無理要求（只要受贈者符合 501（c)（3)稅法要求的規定即可）。
然而到了 2003 年，The Pampered Chef 旗下許多獨立的會員卻開始感受到抵制的效應，這樣的演變代表某些信賴我們，但並非我們員工或是在波克夏決策過程中無法發言的人將面臨收入銳減的困境。
對於股東來說，相較於自行捐贈，股東指定捐贈在稅法上享有較優惠的效益，此外這樣的計劃符合我們一向倡議的合夥人制度精神，這也是我們在股東手冊中揭示的首要的原則，但這樣的優點在部分白手起家辛苦建立自己事業的死忠成員無端受害之下相形失色，確實，查理跟我認為若僅為了股東自身些許的稅務優惠，就傷害這些正正當當、辛勤工作的善良百姓，實在稱不上是什麼慈善之舉。
也因此波克夏往後將不在母公司階段進行任何形式的捐贈，至於旗下關係公司仍將維持其各自在併入波克夏之前就行之有年的慣例，除非這些捐贈是先前的老闆自行本身負責的個人捐贈計劃，這部分必須要從他們自己的腰包掏錢。
年度股東大會
去年我要大家投票決定股東會在週六或週一召開，我個人是比較偏愛週一，不過最後投票結果，週六以 2：1 的比例勝出，我想可能還要好長的一段時間才會再產生下一次的股東式民主。
當然既然股東們都已經說話了，我們還是決定於 5 月 1 日週六在奧馬哈市中心新落成的 Qwest 中心舉行年度股東大會，Qwest 中心這次提供了 19.4 萬平方英尺的場地給我們（去年只有 6.5 萬平方英尺），同時還增加了許多座位，Qwest 中心的大門會在早上七點鐘準時開放、電影短片照例會在八點半播放，正式會議則從九點半開始，中午休息時間會場外有供應三明治等各類點心，除了中午短暫的休息時間外，查理跟我本人會堅持在現場回答大家各類問題直到下午三點半，我會向各位爆更多的料。
後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其它活動必須的識別證，至於有關機位、住宿、租車等預訂服務，我們很高興與美國運通（電話800-799-6634）再次簽約為您提供相關安排，每年他們都為大家提供非常好的服務，在此謹代表大家向他們說聲謝謝。
一如以往，我們會安排小巴士往來會場與旅館之間，同時在會後小巴士還會載大家回旅館或是到內布拉斯加傢俱店、波仙珠寶店及機場等地，當然即便如此你可能會覺得如果有一輛車會更方便。
今年會場展示的波克夏各項產品及服務，將讓大家眼花撩亂，比如說一樓將會有 Clayton 1600 平方英尺大型的組合式房屋（配有 Acme 瓷磚、Shaw 地毯、Johns Manville 隔熱材料、MiTek 扣件、Carefree 雨蓬，外加內布拉斯加傢俱店各式傢俱），各位將會發現與以往印象中的活動式房屋有大大的不同。
GEICO 公司會再度派出各地區最頂尖的業務員，在會場設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數的情況下，GEICO 都可以提供給股東一個約 8% 的折扣，這個特別優惠在我們有營業據點的全美 49 州中的 41 州都有效，各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。
週六在奧馬哈機場，我們仍將展示 NetJets 一系列的機隊供大家參觀，請到市政禮堂向 EJA 的業務代表洽詢參觀的事宜，如果你股東會買了一大推相關產品，我相信你一定也需要用自己的飛機把它們帶回家。
位於道奇街與太平洋街的內布拉斯加傢俱店，再度會有波克夏周特賣，我們將特別提供給股東原先只有員工可以享有的優惠價，我們在七年前首次推出這種促銷活動，營業額更一舉從 1997 年的 530 萬美元成長到 2002 年的 1,730 萬美元，每年的銷售成績持續創新高。
想要享有折扣記得在 4 月 29 日週四到 5 月 3 日週一間採購，並出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合，內布拉斯加傢俱店的營業時間平日從早上 10 點到下午9 點，週六及週日則從早上 10 點到下午 6 點，在今年的週六，我們將有一個股東會特賣會，時間從下午 6 點到下午 10 點，我本人也將出席，順便吃點烤肉配配可樂。
全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芙尼的波仙珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在 4 月 30 日週五的雞尾酒會，時間從下午 6 點到晚上10 點，第二場大型售賣活動則在 5 月 2 日週日舉行，從早上 9 點到下午 5 點，記得請查理在你的收據上簽名。
從週四到週一的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開週五晚上到週日的擁擠人潮，你可以在其它的時間上門光顧，記得表明股東的身分，週六我們會營業到晚上 6 點，波仙的營業毛利要比其它主要競爭對手要低20% 以上，所以買得越多省得越多，這是我的老婆跟女兒告訴我的，她們兩人都謹記從前一個小男孩的故事，他因為錯過一班公車而走路回家，同時驕傲的表示自己因此省下了五毛錢，他爸爸聽到之後，很生氣的說，要是你錯過的是計程車，不就可以省下十塊錢嗎？
週日下午，照例會在波仙珠寶店外面大廳為股東們舉辦的一場橋牌大賽，這次我們了邀請兩位世界級橋牌頂尖高手 Bob Hamman、Sharon Osberg 與大家同樂，此外美國棋兩度冠軍 Patrick Wolff，也會再度在會場蒙著眼與所有挑戰者對奕，去年我特定留意了一下，他確實沒有偷看。
我個人最愛的牛排館 Gorat』s 為了波克夏股東年會破例在 5 月 2 日週日開門營業，從下午 4 點開始營業，一直到晚上 10 點，請記得週日事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預約請在 4 月 1 日以後打電話（402-551-3733），若訂不到週日的位子，也可以試試其它晚上，記得跟我一樣，老練一點地點丁骨牛排加上雙份的牛肉丸。
週六下午 4-5 點，我們也會為來自北美以外地區的股東舉行歡迎會，每年股東年會吸引了來自世界各地的人們參與，查理跟我不想錯過與所有參加過的人會面的機會，任何來自美國與加拿大地區以外的股東事先都會拿到參與這項儀式的證明與注意事項。
每年股東大會查理跟我都相當盡興，而我相信你也一樣，所以再次歡迎大家到 Qwest 中心參加為資本家舉辦的年度伍德斯托克音樂節。
華倫·巴菲特 2004年2月27日
