2002年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司股東：
公司2002年的賬面價值增加61億美元，A/B股每股賬面價值增加10.0%（標普下跌22.1%），自現任管理層接手的38年以來，每股賬面價值由當初的19美元增長到現在的41727美元，年複合增長率為22.2%。
從任何角度來看，2002年都是豐收的一年，後面我會再詳加說明，以下是幾點總結：
整體經濟不景氣，但波克夏旗下所有非保險事業表現異常優異。十年前，我們非保險事業年稅前利潤為2.72億美元，時至今日，在持續擴張零售、製造、服務以及金融事業版圖之後，我們一個月就能賺到這個數。
2002年我們旗下保險事業的浮存金大幅增加了57億美元，累積達到412 億美元。更棒的是，2002年度獲取這些資金的成本僅為1%。浮存金再度回到低成本狀態，讓人感覺真好，特別是剛經歷過慘淡的三年之後。波克夏的再保險部門以及蓋可保險在2002年都大放異彩，而通用再保險的承保紀律也已恢復。
波克夏併購了幾項重要的新事業，其產業競爭力在各自的業界均數一數二，經理人更是出類拔萃。這是我們決定「買進」策略的兩個關鍵要素，第三個要素是合理的價格。不過不同於槓桿收購者（LBO）及私募股權投資公司，我們並沒有「退出」策略——我們買進以後，就會一直留著。這也是為什麼波克夏往往成為眾多賣方及其經理人心目中的首選，有時甚至是唯一的選擇。
我們的股票投資組合表現超越了市場上大多數的指數。對於負責管理蓋可保險資金的路易·辛普森來說，這是司空見慣的事。但對我而言，卻是在經歷過好幾個悲慘的年頭後，終於迎來可喜的轉折。
這些有利的因素在2002年來了個大會師，使得我們的帳面價值增幅大幅超越標普500指數32.1個百分點。這樣的成績好的反常：查理和我至多隻是希望波克夏能平均每年穩定地超越指數幾個百分點就好。我想在以後的某些年度，極有可能會看到標普指數大幅超越我們的表現。事實上，在強勁的牛市期間這種情況幾成定局，因為我們的普通股投資佔總資產的比例已大幅下降，當然也由於這樣的轉變，讓我們在類似2002年這樣的股市走低之際，相對來說取得不錯的表現。
關於去年的結果，我還有一點要補充。如果你經常閱讀最近幾年上市公司的財務報表，你會發現滿是所謂「備考收益」這類的報表——這種報表所報告的利潤數字往往都遠高於經過審計師簽證的查核數。而公司的 CEO會告訴股東們：「不要算這個，不要算那個，只要算那些會讓利潤數字好看一點的就好了。」 這種「忘掉糟的，只計好的」的報告方式一年接一年地出現，管理層根本不會因此感到臉紅。
我們還沒有看過有哪家公司的備考收益報表，其利潤是低於審計師查核數字的。如今就讓我們來小小創造一下歷史：去年按備考收益來算，波克夏的利潤數字低於實際報告的數字。
這是因為去年有兩項有利因素確實讓我們的財報數字更加好看。第一，由於2002年沒有發生什麼重大的災難，所以波克夏（以及其它保險業同行）賺取的承保利潤比一般正常的年度更多。而在情況相反的年份裡，比如遇到颶風、地震或其它人為災害的時候，許多保險同業往往會宣告「要是」沒有發生意外事件的話，本來可以賺到多少多少。意思是說，由於這類大災難很不尋常，所以在計算「真實」的收益時就不應考慮在內。這根本就是騙人的一派胡言。要知道「意外」損失本來就是保險業應擔之風險，而且絕對必須要由公司背後的股東來買單。
不論如何，我們因為這樣的備考收益宣告，將在各類保險業報告中被特書一筆。由於去年我們沒有遇到什麼重大的災難，所以實有必要將帳面利潤向下調整，以反映「正常合理的」承保績效。
第二，2002年的債券市場特別有利於我們金融產品部門的策略運作。這類策略的利得在未來一兩年內很可能會逐漸縮減，甚至完全消失。
所以呢……在「扣除」這幾項有利的短期因素後，我們去年的稅前獲利應比實際報告值減少約5億美元。當然，我們也很開心多賺這些錢。正如喜劇演員傑克·本尼在一次獲獎後所說的：「我實在是不配得到這個獎項 ——但正如我的關節炎，雖然不是應得的，但還是得了。」
波克夏旗下一直有一大群傑出的經理人為我們打拼著，且其中絕大多數人都早已不必再為這份薪水奔忙。但他們依然不離不棄：38年來還沒有任何一家子公司的CEO離開波克夏另謀高就。算上查理，目前我們共有6位經理人的年齡超過75歲，預期4年後還會再增加2名，那就是鮑勃·肖跟我本人，我們現年都是72歲。我們的理念是：實在是很難教會新狗玩老把戲！
負責波克夏各項事業經營的CEO們都是各自行業的佼佼者，並把公司當作是自己的那樣在經營。我的工作很簡單，就是儘量不要妨礙他們，並好好地運用他們所賺來的盈餘資本。
我遵循的管理模式源自一位叫做Eddie Bennett的球童。1919年，年僅19 歲的Eddie開始在芝加哥白襪隊幹活，當年度白襪隊立刻就打進世界大賽。第二年Eddie跳槽到布魯克林道奇隊，果不其然，道奇隊又贏得世界大賽。之後不久，這位傳奇人物發現苗頭不對，於是轉換門庭於1921年到了紐約洋基隊，結果揚基隊當年就贏得了隊史上第一座世界大賽冠軍。自此，Eddie彷彿預知接下來會發生什麼，決定安頓下來。結果揚基隊在往後的七年間，五度贏得美國職業棒球大聯盟總冠軍。
或許有人會問，這跟管理模式有什麼相干？很簡單——想要成為贏家，就應與贏家共事。舉例來說，1927年，Eddie因為當年棒球界傳奇人物 George Herman 「Babe」 Ruth和Henry Louis Gehrig領銜的揚基隊僅用八分之一賽季就贏得世界大賽而分到700美元的獎金。這筆錢大約相當於其它球童一整年的收入，結果Eddie總共只工作4天就拿到手（因為當年度揚基隊四連勝橫掃對手）。
Eddie很清楚地知道：他如何拎球棒並不重要，重要的是他是在為球場上最當紅的明星拎球棒才最關鍵。我從Eddie身上學到很多，所以在波克夏，我總是將各項業務的經營之棒交給美國商業大聯盟的超級擊球手們。
併購活動
去年我們隊伍中又增添了好幾位優秀擊球手。兩個2001年就開始談的併購在去年完成：全美高階定製畫框的領導廠商Albecca公司（品牌名稱是Larson-Juhl）；以及鮮果布衣公司，全美約1/3的男士及兒童內衣系由該公司出品，當然該公司還經營其它服裝。
兩家公司都由相當優秀的經理人管理：經營Albecca的是史蒂夫·麥肯齊，鮮果布衣則是約翰·霍蘭德。約翰在1996年自該公司退休，三年前又重返公司，挽救其離開後該公司一路下墜的命運。他今年70歲，現在我正努力說服他跟我同進退（目前我個人計劃死後5年再退休，並且有可能會視狀況予以延長）。
此外，去年我們還另外完成了其它兩件低於我們通常門檻的併購案。不過兩家公司加起來的年度稅前獲利仍超過6000萬美元。雖然兩者所處的產業競爭都相當激烈，但卻同樣擁有相當的競爭優勢，使其投入資本回報率還不錯。
這兩位新成員分別是： a. CTB——全世界豬、禽、蛋等農畜裝置的領導廠商； b. Garan——童裝生產廠商，旗下最大最知名的品牌是Garanimals®。 兩家公司的經理人過去都戰績彪炳：CTB的Vic Mancinelli，Garan的Seymour Lichtenstein。
至於在2002年開始進行的併購案中，規模最大的是The Pampered Chef——這也是一家擁有輝煌歷史的傳奇公司，時間可以回溯到1980 年。當時34歲的Doris Christopher還是一位芝加哥郊區的家政教師，與先生育有2個年齡尚小的女兒，完全沒有任何商業經驗。為了補貼家庭微薄的收入，她想到了運用其自身所長——烹飪。她在想，為什麼不可以推銷廚房用具，聚焦那些她自己認為 好用的東西，來做點生意呢？
為了創業，Doris利用壽險保單質借了3,000美元，這也是她僅有的一次資金投入。然後，她到大賣場買了一堆這個那個的烹飪餐具，回到家裡的地下室展開事業。
她的商業計劃，是在主婦家裡召集其友人們進行小型展銷會。當Doris 第一次駕車出門展開推銷之旅時，她自認必敗無疑，差點就說服自己打道回府。
所幸，當晚她所遇到的主婦們相當喜愛她及她的產品，總共買了175美元的各種東西，TPC由此呱呱墜地。和她的先生Jay夫妻合力，Doris頭一年總共做了50,000美元的生意。22年後的今天，TPC的年營業額高達7 億美元，共有67,000名廚具顧問。
我自己也曾經體驗過TPC的展銷派對，很輕易就能發現她們成功的原因。公司的產品很多都設計新穎、兼具實用，廚具顧問們又經驗豐富、熱情推銷。每一位參加派對的客人都會盡興而歸。趕快上 pamperedchef.com網站看看如何才能就近參加她們所舉辦的派對吧。
兩年前，Doris找到現任CEO——Sheila O’Connell Cooper加入，以分擔管理重責，兩人在八月聯袂來到奧馬哈與我會面。我前後只花了10秒鐘就確定我想要這兩個人加入我們的合夥人序列，當下就簽約成交。能夠與Doris和Sheila共事，波克夏的股東實在是再幸運也不過了。
去年波克夏透過持股80.2%的美國中部能源公司（MEHC）3進行了幾項重要的併購案，由於公用事業控股公司法（PUHCA）限制我們只能擁有該公司9.9%的投票權，所以我們無法將該公司財報完全並表到波克夏財報之中。
儘管受限於投票控制權的限制，使得MEHC現在的資本結構有點奇怪，但該公司仍然是波克夏非常重要的一部分。目前它的資產總額達到180億美元，併成為波克夏非保險事業收益的主要來源，展望未來，其成長依然可期。
去年MEHC買下了兩條重要的天然氣管線。第一條是科恩河管線（KernRiver,4.5億現金+承擔5.1億債務）4，從懷俄明州西南部通往南加州方向，每天運送9億立方英尺的天然氣，且目前我們又另外投資12 億美元進行擴充（700英里）5，預計在今年秋天完工後，運輸量可增加一倍，屆時將可滿足1千萬家庭使用者所需。
第二條路線則是從美國西南部一路延伸到廣袤的中西部地區，全長16600英里，名為北方天然氣管線（Northern Natural Gas）。這項如探索之旅般的天然氣管道併購案的完成增進了奧馬哈地區居民的福祉。
自從1930年代初期，北方天然氣公司一直是奧馬哈地區的著名企業之一，該公司的CEO通常都由本地的社羣領袖擔任。不過，到了1985年7 月，這家公司——1980年已被改名為國際北方公司（Inter North）——與規模不到它一半的休斯敦天然氣（Houston Natural Gas）合併。該公司當時曾宣佈總部會繼續留在奧馬哈，並讓原CEO繼續留任。
可是不到一年，這些承諾就被打破。休斯敦天然氣的原任總裁接掌總裁職位，總部也搬到休斯敦，更有甚者，連公司名稱都被後來新繼任的總裁肯尼斯·雷（Ken Lay）改名為安然公司（Enron）。
時光飛逝，一晃到了15年之後的2001年。安然公司陷入了眾所周知的經營困境，被迫向另一家能源公司Dynegy公司借款15億美元，借款抵押就是這條北方天然氣管道。這兩家公司很快鬧翻，這條管線的所有權就移轉到了Dynegy公司的名下。沒過多久，Dynegy公司自身也遭遇嚴重的財務困境。
MEHC在7月26日，週五，接到了Dynegy公司打來的求救電話，對方希望將這條管線立即變現以換取現金。他們真是找對人了：7月29日，我們就完成了簽約（9.28億現金+承擔9.5億債務），不久之後，北方天然氣公司就回到了家鄉的懷抱。
2001年剛開始那會兒，查理跟我壓根就沒想到，我們會介入能源管道業務的經營。不過在完成肯特河管線擴充案之後，MEHC所運送的天然氣，將佔全美使用量的近8%。雖然在能源產業，PUHCA依然對我們有諸多限制，但我們仍將繼續尋求大型的能源事業投資案。
幾年前，機緣巧合，MEHC進入了不動產中介業務。並非意外，這一業務後來大幅成長。而且，我們將來會繼續擴大這一業務。
我們將這一業務整體命名為美國家庭服務公司（HomeServices of America）。儘管在不同地區，我們是以在當地收購的公司名稱對外經營，比如說奧馬哈的CBS不動產、明尼阿波利斯的Edina不動產、Des Moines的Iowa不動產等。在多數我們有營運的大城市中，我們都是當地市場的領導者。
HomeServices如今是全美第二大的住宅不動產中介商。我們去年參與了總值370億美元的不動產交易案（或單邊或雙邊參與交易），較2001年增加了一倍。
大部分的增長來自於我們在2002年完成的三項併購案，其中最大的一件是保德信加州不動產（Prudential California Realty）。該公司是LosAngeles、Orange及SanDiego等地區最大的地產中介，去年促成的不動產成交總額高達160億美元。
該公司的CEO羅恩·佩提耶（RonPeltier）在相當短的時間之內，就讓 HomeServices公司的營收及獲利大幅增長。雖然這個行業的週期性波動相當的大，但是我們仍然想要繼續進行併購擴張。
MEHC的CEO大衛·索科爾（Dave Sokol）及其搭檔格雷格·阿貝爾（Greg Abel），現已成為波克夏的珍貴資產。他們既是併購達人，更是優秀的經理人。波克夏已準備好要投入大量資金到MEHC，相當期待Dave與Greg會如何運用這些資金開疆闢土。
財產險/意外險的經濟模型
我們最主要的本業是保險，當然其它事業也相當重要。想要了解波克夏，你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關鍵因素有(1) 這家公司所能產生的浮存金數量；(2)以及浮存金的獲取成本；3)最重要的是這些因素的長期前景。
首先，浮存金是一項我們持有但卻不屬於我們的資金。在保險公司的營運中，浮存金產生的原因在於，保險公司在真正支付損失理賠之前，會先收到保戶支付的保費，而且收付之間往往會間隔好多年。在這期間，保險公司會用這筆「浮動」資金投資獲利。當然，這樣的好處也有相應的代價：通常保險業者收取的保費並不足以覆蓋最後支付出去的理賠損失與費用，這樣保險公司便會發生承保虧損，這就是浮存金的成本。長期而言，當一家保險公司取得的浮存金成本低於從其它渠道獲取資金的成本時，保險業務就有其價值。相反，一旦保險事業取得浮存金的成本高於市場利率時，這項業務就會變得雞肋。此外，近年來利率的不斷下降，已經讓過去可以承受的承保損失變得難以負擔，這更使保險業務食之無味棄之可惜。
歷史記錄顯示，波克夏的浮存金成本向來較低。實際上，在波克夏經營的這些年來，有半數以上的年頭，浮存金的成本甚至低於零；也就是說，這實際上意味著別人要付費請我們幫他們保管資金。但 2001年，我們的成本大幅飆漲，資金成本漲至12.8%，其中半數歸因於世界貿易大樓造成的損失（指911事件）。回顧過去，我們在1983 到1984年間，曾有過更悲慘的記錄。便宜的浮存金絕非憑空而降。
下表中所顯示的數字（有所缺失，並不完整），是波克夏自取得國民保險公司經營權，進入保險事業36年以來，各不同分部所貢獻的浮存金（其中傳統業務包含在其它主險項下）。在這張計算浮存金的表中——相對於收到的保費，我們持有的浮存金規模更為龐大——我們將所有的損失準備金、損失調整準備金、已承擔再保險的持有資金、未到期責任準備金加總後，再扣除相關應收賬款，預付併購成本、預付稅金、適用於已承擔再保險下的相關遞延費用，從而得出浮存金的數額。（搞明白了嗎？）
去年，我們的浮存金成本約為1%。不過我早就有言在先，大家千萬不要因這一年的低成本就盲目樂觀，那完全是因為2002年沒有發生什麼重大的天災人禍所致。總有一天，我們會碰到某些大災難，屆時我們的浮存金成本將激增。
2002年，我們的業績因下列因素而承壓：(1)痛苦的補充計提通用再保險以前年度未計提的損失準備金，(2)追溯再保險業務每年固定必須攤銷的損失成本（在下一節會有詳細說明）。這兩項成本金額總計17.5億美元，約為浮存金的4.6%。幸運的是，2002年我們整體的承保收益相當不錯，這使得我們在計提以上損失之後仍接近盈虧平衡。
除非再發生什麼重大的災難，否則我預期2003年的浮存金成本將可以壓得非常低，甚至有可能在零以下。在以下保險營運概述中，各位將可以看到我為何那麼樂觀。長期而言，我相信我們的承保績效一定可以超越同業的平均水準，從而讓我們以最低的成本取得投資所需的資金。
保險事業運營
如果我們的保險事業想要長期產生低成本的浮存金，必須要做到以下幾點：(a)必須有毫不妥協的承保紀律；(b)穩健保守地計提損失準備金； (c)避免那些看起來「不可能發生」的意外風險敞口累積進而影響到公司的償付能力。除了一家公司以外，我們旗下其它所有主要的保險公司基本都透過了這一測試。
這個例外正是通用再保險。去年，這家公司為了撲滅那些潛在風險有太多事要忙。我很高興地向各位報告，在Joe Brandon的領導以及Tad Montross的協助下，該公司在以上提到的這幾點皆有重大的進展。
當我在1998年同意波克夏併購通用再保險時，我以為該公司一直謹守以上所列的三項原則。因為我已追蹤該公司營運達數十年，也發現到其歷史承保紀律相當一致，同時損失準備金計提也相當保守。在合併當時，我並未發現通用再保險的承保標準有任何下滑。
不過事後證明我的判斷大錯特錯。通用再保險的文化及作風近年來已徹底變質，公司管理層，以及我本人，卻都茫然未知——這家公司的承保定價已經嚴重不當。此外，通用再保險還不知不覺地累積了致命的風險。例如，恐怖份子就有可能扔幾個大當量核彈來攻擊美國。雖然發生這樣災難的機率微乎其微，但萬一這樣的小機率事件發生，保險公司也絕對必須將最高保額限制在一定範圍內，以確保公司的財務安全穩如磐石。事實上，如果通用再保險沒有合併進波克夏的話，單單世貿中心襲擊事件的損失就足以危及公司的生存。
911世貿中心恐襲事件的發生，嚴重地暴露了通用再保險營運上的盲點，這是我早該注意卻偏偏沒有注意到的一點。所幸我的運氣還算不錯，有 Joe跟Tad在身邊，他們剛被賦予更大的權力，並渴望迅速糾正過去的錯誤。他們知道該做什麼，而且他們做到了。
雖然保險契約有時間遞延性，不過2002年整體的結果還算令人滿意，雖然我們仍未將核子生化等事故（NCB）累積的風險降到可以忍受的限度之內，好在911事件已成往事。
另外一方面，通用再保險的承保態度也已徹底轉變：整個團隊如今非常清楚，無論對業務規模有多少負面影響，我們只願承保定價合理的風險。Joe跟Tad只根據通用再保險的獲利能力考核自己，至於規模大小則完全不會考慮。
最後，我們正盡一切努力準確地提列損失準備金。如果做不到這一點，那麼我們可能根本就不知道我們真實的成本。任何一家不瞭解自家公司成本的保險業者，將來肯定會遇到大麻煩。
2001年底，通用再保險試圖將以前年度已發生但未支付的損失準備金補足，但事後證明我們做的還遠遠不夠。因此，該公司在2002年不得不再補充計提13.1億美元以修正以前年度的估計錯誤。當我再次回顧通用再保險被揭露的準備金計提錯誤時，突然想到有一首鄉村歌曲詞達此意：我希我不知，往昔所不知。
我向各位保證，未來我們的首要任務就是避免損失準備金計提不足。但我無法保證一定能做到。財產險經營者大多傾向少提損失準備金（從而能多記利潤），而想要克服這種會導致災難性結果的心理偏差——說起來或許你會訝異，這完全與精算專業能力無關——需要的只是誠實與正直。此外，再保險人在合理計提準備金方面比直接保險人面臨的困難多得多。不過即便如此，波克夏在損失準備金計提這方面一直做得還不錯，而我們也決意讓通用再保險蕭規曹隨。
總的來說，我相信通用再保險倒閉的風險已被排除，現在已準備好為波克夏貢獻大量無成本的浮存金。該公司仍然保有過去我一再提到的競爭優勢。同時，去年它又獲得另外一項重要的競爭優勢，那就是其它三家原本同列AAA最高信用評級的全球主要競爭對手，都在去年至少被一家評級機構調降一個評級。在這些保險巨頭當中，唯有通用再保險一路維持AAA評級，佔得信用先機。
再沒有其它特點比這個更重要了。相較之下，一家通常被保險經紀人列為首選的世界級大型再保險公司，目前已近乎暫停支付損失理賠金，即便是對那些合同有效且到期的理賠亦是如此。該公司積欠數百家保險公司高達數十億美元的理賠金，這些保險公司將被迫大幅減計應收理賠款。「追求便宜」對再保業來說，絕對是愚蠢的交易：當投保者今天將資金交付再保業者以換取十年、二十年後的保障承諾時，唯有跟實力最強的再保業者打交道，才有可能避免無謂且有時甚至危及企業生存的風險。
波克夏的股東們要特別感謝Joe跟Tad在2002年所取得的巨大成就。過去的一年，他們付出了比我希望的任何人都要更多的努力——當然這一切都得償所報。
在GEICO，2002年所有的事都再順利也不過了，好到甚至讓我們無法置信。增長的幅度相當可觀，獲利也相當突出，保戶續約率持續提升，同時銷售效率也大幅躍升。這些趨勢在2003年初依然未減。
這一切都要歸功於Tony Nicely。認識他的人都知道，他跟GEICO結緣已達41個年頭，加入GEICO時他只有18歲，累累碩果映此長情。他為客戶節省的保費而自豪。相較於其它承保商，GEICO平均每年可為保戶省下約10億美元的保費。他為GEICO提供的服務而驕傲。根據業界的一項調查，GEICO目前名列消費者滿意度第一名。他更為旗下19162位同仁而自豪。去年這些同仁因為優異的表現，為自己賺取了相當於19% 底薪的獎金。最後他也因持續為波克夏貢獻穩定增長的獲利而自豪。
1996年，在我們完全買下GEICO時，年度保費收入約29億美元。去年這個數字增加到69億美元，且後續增長依然可期。其中尤以網路直銷具潛力，去年這個部門增長率高達75%。記得到GEICO.com看看（或致電800-847-7536）。在大部分的州，股東都可以享受8%的特別折扣。
關於GEICO在2002年的利潤有一件事要附帶報告，這件事突顯了保險公司絕對只能與最好的再保公司開展業務的重要性。1981-1983年間，當時負責經營GEICO的經理人決定要在商業防護及產品責任險上試試身手。這類保單看起來似乎風險不大。公司在當年不過收取了約305萬美元的保費，並將幾乎全部保費——298萬美元投保了再保險以限制損失在最小範圍內。GEICO僅留下區區7.2萬美元作為承擔自留風險的對價。誰知這一小試牛刀竟讓公司承受了難以抹滅的慘痛教訓。GEICO 後來總計為此承受的損失高達9410萬美元，約當所收取淨保費的1300 倍。在這筆損失中，9030萬美元是所託非人的應收再保險理賠款（其中包含攤餘到2002年的1900萬損失）。便宜實在是沒好貨啊！
阿吉特·賈恩（Ajit Jain）領導的再保險部門是我們去年浮存金成本之所以能夠壓得這麼低的主要原因。如果波克夏的年報裡要擺上年度風雲人物照片，那肯定會是Ajit，而且一定要用彩色的！
從1986年開始，Ajit的部門，截至目前已經為我們累積了134億美元的浮存金，這是其它業者前所未有的成績，而僱用員工人數不過20人。更重要的是，他還享有承保收益。
如果各位再將我之前提到過的幾項會計因素考慮進去，這樣的利潤就更顯得難能可貴。所以各位請準備好你們的大力丸（如果你對會計借貸事項沒興趣，可以跳過後面兩段不看）。
2002年Ajit的承保收益達5.34億美元，其中已包括所承擔4.28億美元的追溯再保險損失。這一業務領域，我們承保其它保險業者已經發生損失但尚未履行完畢的賠付義務，這類損失通常早在幾十年前就已經發生，但理賠金到現在卻還沒有付完（舉例來說一件1980年發生的石棉職業損害，但現在可能還持續按月支付終生的理賠金）。在這類保單中，由投保的保險公司一次性支付一大筆保險費給我們，但金額仍低於我們將來預期要付出的總數。而我們之所以願意承接這樣的保單，原因在於：a)我們賠付的金額仍有其上限；b)在理賠金真正付出之前，持續時間往往長達數十年以上，我們得以運用這筆資金投資。在我們承保的66億美元的石棉及環境傷害賠付保險中，有80%是有上限的合約，因此其損失成本不至於無限制飆升。
當我們簽下一張追溯再保險保單時，我們立即將保費收入入帳，並把預期會發生的損失計提準備金。至於兩者的差額則以一項資產科目」遞延費用-已承擔再保險」入帳。這金額通常都不小，截至年底，資產負債表中的這個科目，金額高達34億美元。之後我們會按這筆資產的預計年限分年攤銷，並列為損益減項。2002年的攤銷金額高達4.4億美元（含通用再保險部分），這些承保損失是我們事先就預期到的必然支出。但即便賬列收益因此受到拖累，Ajit去年依然締造了可觀的承保利潤。
不過需要強調的是，我們在Ajit運營的業務中所承擔的風險是巨大的，甚至遠高於世界上任何其它保險業者所承擔的風險。因此，單一事件可能導致Ajit在任何一季或任何一個年頭的業績出現巨大波動。不過這一點一點也不會困擾我們：只要我們收到的保費合理，我們樂於承擔那些別人避之唯恐不及的短期損益波動。在波克夏，我們寧願賺取忽上忽下的15%的長期投資回報，也不要一成不變的12%回報。
各位如果在股東會上遇到Ajit，記得深鞠一躬。
波克夏其它規模較小的保險公司表現同樣突出。合計浮存金增加了 38%，並貢獻了3,200萬美元的承保收益，約當保費收入的4.5%。如果這些公司加起來，可以堪稱為全美最好的保險公司之一。
不過除了這些好訊息外，我們在加州工傷保險公司的經營績效卻慘不忍睹。關於那邊的業務我們還有許多工作要做，同時提列準備金也嚴重失真。直到我們確信找到如何做好這些業務之前，否則我們寧願維持目前較小的規模。
感謝Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle及Don Wurster，讓2002年成為美好的一年，是他們讓各位在波克夏的投資平添許多價值。
賬列收益的來源
下表顯示波克夏賬列收益的主要來源。大家或許已經發現，2002年的「購買法會計調整數」大幅減少，其原因在於GAAP會計規則已經過修正，不再要求商譽必須攤銷，此舉將使得我們的帳面收益增加，只是這對實質的經濟收益一點影響也沒有。
（1） 包括從2002年4月30日起的Fruit of the Loom和從2002年9月4日起的Garan。 （2） 包括從2001年2月27日起的Johns Manville和從2001年7月31日起的MiTek。 （3） 從2001年1月8日購買之日起。
以下是2002年我們非保險事業相關的重點摘要：
MidAmerican Energy2002年的收益穩定增長，展望明年仍將維持這一態勢。不論是現在還是將來，收益的增長主要來自於先前提過的併購案。為了支援MidAmerican Energy的收購，波克夏已買進該公司發行12.73億美元的次級債（此舉使得我們累計持有這種年息11%的債券達到17.28億美元），另外我們還投資了約4.02億美元的普通股，總計波克夏現在持有（在完全稀釋基礎下）MidAmerican Energy80.2%的股權。該公司詳細的財務報表請參閱第37頁。
去年我曾向各位報告，Dexter製鞋公司是造成我們鞋業大幅虧損的元兇。在H.H.Brown鞋業的Frank Rooney及Jim Issler的努力下，現在Dexter的營運已迴歸正軌。儘管解決問題耗費了不少成本，但去年鞋業仍然賺了2400萬美元的利潤，較2001年的虧損，大幅增加了7000萬美元。
主管Justin的Randy Watson也為這一次轉變貢獻良多，在縮減資本開支規模的同時，大幅提高了利潤率。鞋業是一項艱困產業，好在我們擁有最優秀的經理人，而且我也相信在未來我們一定能夠為已經投入的資本賺取合理的回報。
去年對於傢俱及珠寶零售業來說，算是平平的一年，但我們旗下事業的表現卻相當不錯。在我們旗下八家公司當中，表現最好的當屬位於Des Moins的Homemaker’s。才華洋溢的Merschman家族締造了優異的營業額與獲利記錄。
NFM將於今年八月在Kansas開立一家全新的大型購物中心，總面積高達45萬平方英尺。它將成為全美單店規模第二位的傢俱店，僅次於其位於奧馬哈的旗艦店，我希望住在堪薩斯地區的波克夏股東能夠一起蒞臨開幕剪綵（當然以後更要繼續惠顧）。
我們住宅建築相關業務：Acme磚塊、Benjamin油漆、Johns-Manville 屋面材料、MiTek及Shaw地毯等業務，去年總計貢獻了9.41億美元的稅前利潤。其中要特別提到的是Shaw地毯的表現，其稅前利潤從2001年的2.92億美元大幅提高到2002年的4.24億美元，Bob Shaw及Julian Saul堪稱經營高手，去年地毯的價格漲幅平均不過1%，但Shaw本身的生產力提升以及絕佳的成本控管使得該公司的毛利率依然大幅提高。
在波克夏我們特別強調成本意識。我們的模範是一位準備刊登丈夫訃告的寡婦。報社告訴她每登一個字要25美分，於是她要求刊登「Fred死了」，但報社又表示每則至少要七個字，於是這位哀傷的婦人回覆到，那就改為「Fred死了，售高爾夫會員卡」。
航空服務去年的收益略微增長，但那純粹是因為我們出售持股50%的飛安-波音公司股權所實現6000萬美元特別稅前收益的關係。扣除這項收益，我們飛行員訓練業務的利潤略微下滑，主要反應商務飛行業務的下滑。飛安公司的飛行訓練業務依舊是這個產業的最高標準，我們預期未來幾年將會持續增長。
至於公務機分時租賃業務NetJets的營運，我們在這行大幅領先市場上其它三家同業。FAA的記錄顯示我們2002年的市場佔有率高達75%，這代表客戶購買或租賃我們飛機的金額是其它三家同業合計金額的三倍。去年我們的機隊飛行里程數高達1.327億海里，搭載客戶到全世界130個國家。
我們的優勢完全要歸功於Netjets的CEO理查德·桑圖裡。他在1986年開創這個行業，至此之後，他便展現不折不撓的決心提供最頂級、最安全的服務。Rich、查理跟我本人一向堅持必須培養足堪信賴的機隊與機組人員，因為我們自己本身的家人就經常使用搭乘。
雖然NetJets的營業額在2002年創下新高，但該公司仍然處於虧損狀態。美國地區確有小賺但仍抵不過歐洲地區的虧損。總的來說，專機分時租賃這行業在去年虧了不少錢，大機率2003年也是這樣的光景。養機隊實在是一項很沉重的負擔。
長期而言，經濟現實終將站在我們這一邊，主要是考量私人專機仍是許多大企業必備的商務工具。對於這些公司來說，NetJets無疑是他們最優或次優選擇的飛行供應廠商。
利用我們的飛機，很多公司每年都可以輕鬆省下數百萬美元的開支，有些大公司節省的金額甚至可達千萬美元。更重要的是，搭配我們的飛機，這些公司可以大幅增加自己的飛機排程彈性。只要持有一小部分的飛機所有權，客戶甚至可以同時使用好幾架飛機。此外，經由我們提供的機隊組合，一位客戶可以視狀況自由選擇12種不同機型。（我有一個姐姐擁有一架Falcon2000部分所有權，她經常利用它往來夏威夷與美國本土之間，但由於同樣的巴菲特家族基因，她也經常轉換選用比較經濟的Citation Excel在美國境內短程的旅行）。
NetJets的客戶名單證明了我們能夠提供給大企業的種種好處。以通用電氣為例，由於其公司本身就養著龐大的機隊，因此相當瞭解應該如何有效率地運用其飛機。事實上，它正是我們的最大客戶。
我們的金融產品部門覆蓋多類交易，其中包含一些高信用評級的固定收益債券，這類交易在2002年的獲利特別高。我們預期這方面的高收益還會持續一陣子，但就長期而言，這部分的收益終究會日漸下滑，甚至消失殆盡。
這其中還包括我們的合資公司Berkadia在Finova的投資，回報特別令人滿意，但下降速度也很快（這項交易在去年的年報就詳述過）。我們的合資夥伴Leucadia National公司以相當高超的技巧來經營這項業務，並極願分擔遠超過其股份的重擔。我個人也很願意將這重擔分給它們，並期望在將來可以與Leucadia共同參與更多的交易。
從負面的角度來看，金融部門的業務也包含了通用再保險證券，這是一種金融衍生品及其交易業務。這個業務去年稅前虧損了1.73億美元，這個成績中也包含了一部分補錄之前錯誤會計記錄的損失，雖然當時依照一般公認會計原則，那樣的做法相當正常。事實上，對於金融衍生品，人們必須施以特別的關照，不管是其所適用的會計方法，還是它對個別公司或整個經濟體可能造成的潛在危害。
金融衍生品
對於金融衍生品及其交易，查理跟我的看法完全一致：我們認為不論是對參與交易的雙方或者是整個經濟體系而言，它們就像是一顆顆定時炸彈！
丟擲了這麼個爆炸性的看法——晚點我會詳加說明——目前先稍微解釋一下金融衍生品到底是個啥。這類解釋只能蜻蜓點水，因為這個名稱代表著相當廣泛的金融交易。基本上，這類交易工具要求貨幣在未來的某個日期易手，其金額決定於某個或數個關鍵指標，比如利率、股價或匯率等。舉例來說，假設你做多或做空標普S&P500指數期權合約，那麼你等於已經參與了一項非常簡單的金融衍生品交易，你的回報取決於未來指數的變動。金融衍生品合約期有長有短，有時甚至可能超過20年，其價值的變化則繫於許多變數。
除非衍生品交易有抵押或擔保，否則其最終的價值還必須取決於交易對手的信用履約能力。雖然在交易正式清算之前，交易雙方都會在各自的損益表上記錄盈虧，且金額通常巨大，即便實際上尚未換手一分錢。
人類（無論男女）有多瘋狂，金融衍生品的交易範圍就可以有多大。舉例來說，當初在安然，就有新聞紙和寬頻的金融衍生品，雖然要在許多年後才會結算，但此類交易還是躺在公司帳上。或者說你想要籤一個合約，預測內布拉斯加州2020年雙胞胎出生的數目，沒有問題，只要你肯出價，保證一定找得到有人肯跟你對賭。
當初我們在買下通用再保險時，該公司有一家附屬的通用再保險證券公司，這是一家金融衍生品經紀商，查理跟我都認為它具有相當的危險性，所以並不想保留這個部門。我們試圖將這個部門出售，但並沒有成功，最後只好將它慢慢清算。
但想要關閉一個金融衍生品部門，說起來容易做起來卻很難。想要擺脫它的糾纏可能要耗費許多個年頭，雖然我們正逐日降低所暴露的風險。事實上，再保險業與衍生品交易有點類似，兩者都如同地獄那樣，進去容易，逃離卻難如登天。一旦簽訂合約，就會身陷其中，指不定幾十年後，突然冒出來要你支付一大筆錢。確實也有些法子可以讓你將風險轉嫁給別人，但大多數的做法還是無法免除連帶的責任。
再保險業與衍生品交易另一個共同特點，就是兩者的帳面收益通常都容易被高估。這是由於當前的收益大多繫於許多未來的變數，這些變數估得準確與否，需要很多年後才能揭曉。
（衍生品交易中那些主觀或客觀的）錯誤總有一天會圖窮匕見，結果證明，人們只是傾向於高估他人承諾的可信度。衍生品交易的雙方都有極大的動機在會計數字上動手腳。因為這些衍生品交易員的全部或部分回報大多取決於按市價結算的帳面「收益」。但現實狀況是，那個所謂的市場價格根本就不存在（比如前面提到的雙胞胎對賭合約），所以只能用」數學模型結算」取而代之。這種替代完全是胡鬧。通常情況下，由於合約牽涉多個變數再加上超遠的結算日期，這給交易雙方使用幻想假設創造了條件。以我們剛剛提到的雙胞胎對賭案例來說，訂立合約的雙方可能使用截然不同的定價模型，能使交易雙方多年內同時享受可觀的帳面收益。在極端狀況下，所謂的「按模型結算」，在我看來極可能墮落為「按鬼話結算」。
當然，不論是內部的稽核人員或者是外部的審計師，都會審查這些數字，但要弄懂可不是一件容易的事。舉例來說，通用再保險證券截至2002年年底（在決定徹底關閉它的10個月後）仍有14384份有效合約流落在外， 672個交易對手遍佈全世界。每一項合約的價值都會隨著一個或好幾個變數的變化而隨時上下變動，其中有一些變數光是看了就令人覺得頭皮發麻。想要對這些交易組合進行估值，就算是專業而誠實的審計師，也往往會有不同的意見與看法。
評價難度本身早已超越學術討論範圍。近幾年來，有好幾件大規模的欺詐案及疑似舞弊案都是借力於衍生品交易。以電力及能源事業來說，許多公司利用衍生品交易來虛設鉅額賬面利潤——當他們真刀真槍將資產負債表上與衍生品相關的應收款項變現為現金時，假模假式就原形畢露。至此「按市價結算」真正淪為「按鬼話結算」。
我可以向各位保證，金融衍生品合約中的記賬錯誤，絕對無法讓交易雙方的帳對得平。幾乎不例外的，他們要麼偏坦眼盯著百萬獎金的交易員，要麼青睞特別希望帳面擁有亮麗數字的CEO（或兼而有之）。而最後往往是獎金支付給了交易員，CEO則從認股期權中賺的盆滿缽滿。很久以後，股東們才會發現所謂亮麗的財報數字根本就是一場騙局。
金融衍生品交易的另一項危害是，它們可能因一些毫不相關的因素，加劇一家公司陷入困境。這種雪上加霜效應之所以會發生，主要在於許多金融衍生品合約都要求對手方一旦信用評級遭到調降，必須立刻追加質押擔保。大家可以想象一下，當一家公司因普遍行業困境而被調降信用評級的時候，衍生品交易對手卻又立即登門，要求提供事先完全沒有設想到且金額龐大的現金抵押品時的情景。此舉可能讓公司進一步陷入流動性危機，而通常這又會讓公司的信用評級再度向下調降。惡性迴圈的結果可能導致一家原本好好的公司因此垮臺。
金融衍生品交易也有可能造成多米諾骨牌效應的風險，這是因為許多保險業及再保險業者習慣將風險分散給其它保險公司。在這種情況下，來自許多交易對手的鉅額應收賬款往往會隨著時間的推移而累積（以通用再保險證券公司來說，雖然已經經過將近一年的清算，目前仍有高達 65億美元的應收款項流通在外）。交易的一方或許對於自己相當有信心，認為其鉅額的信用風險已經經過適度的分散，因此不會發生任何危險。然而在某種特殊狀況下，一個外部事件導致A公司的應收帳款發生問題，從而影響B公司，乃至於一路到Z公司的應收款。歷史教訓告訴我們，在太平盛世時的小問題，往往以做夢也想不到的方式相互關聯，最終導致危機的爆發。
在銀行體系中，連鎖反應問題是美聯儲成立的主要原因之一。在美聯儲成立以前，弱勢銀行倒閉有時可能會對一些原本體質還不錯的銀行造成突然沒有預期到的流動性壓力，導致它們跟著出現問題。美聯儲於是建立一道防火牆將有問題的金融機構隔絕開。但是在保險業或是衍生品交易中，卻沒有類似中央銀行的控管機制來防止骨牌效應的發生。在這些產業，一家原本體質不錯的公司很有可能因為其它公司發生問題而受到拖累。當一個行業中存在這種連鎖反應的威脅時，就絕對有必要儘量降低彼此間的牽連。這正是我們目前在再保業採取的做法，同樣也是我們選擇退出金融衍生品交易的原因之一。
許多人聲稱衍生品交易可以有效降低系統風險，透過這類交易可以讓原本無法承擔特定風險的人將風險移轉到他人身上。這些人認為衍生品可以穩定經濟、促進貿易、消除個別參與者的障礙。就微觀層面而言，他們的說法或許確是事實。在波克夏，我有時也會參與進一些大規模的衍生品交易，以使某些投資策略更易實施。
然而查理跟我本人都認為，從宏觀經濟的角度來看，這卻是相當危險，而且風險更有日益加重的趨勢。大量的風險，尤其是信用風險，目前已逐漸累積在少數幾家衍生品交易商身上，而且彼此的交易更是相當頻繁。這使得一家公司在發生問題後，將很快地傳染給其它公司。到最後這些交易商將積欠非交易商的交易對手鉅額欠款，而這些交易對方，如我剛剛提到的，由於彼此關係過於緊密，將導致一個單一事件讓他們同時出現問題（比如說電信產業的崩潰或者商業電力專案的價值大幅減損等）。當問題浮現時，關聯度過高可能引發嚴重的系統性風險。
事實上，1998年，大量從事高槓杆及衍生品交易的對沖基金長期資本管理公司，就曾使美聯儲如臨深淵，不得不火急火燎組織緊急救援。在隨後的國會聽證會中，美聯儲官員坦承，當初若非他們及時介入，LTCM—— 一家對公眾來說名不見經傳的、只僱有小几百人的公司——的交易敞口，很有可能對美國資本市場的穩定造成極嚴重的威脅。換句話說，美聯儲之所以甘冒大不諱打破慣例介入干預，完全是因為領導層害怕類似的事件會傳導到其它金融機構的身上進而引發骨牌效應。而這次的事件雖然導致很大部分固定收益市場一度癱瘓達數週之久，但個人認為，這遠遠不是最壞的狀況。
在所有衍生品中，全收益掉期互換是LTCM經常使用的工具之一，這類合約使得該公司可以運用100%的槓桿在各種市場進行套利，也包含股票市場。舉例來說，合約的一方A，通常是一家銀行，必須投入百分之百的資金買進股票，而在此同時，合約的另一方B，在不投入任何資金的情況下，約定在未來的某個日子時，將收到銀行A實現的任何收益或支付銀行A的任何損失。
這類全收益互換合約竟然連保證金都可以不需要。除此之外，其它種類的衍生品也嚴重削弱了監管機構抑制槓桿的能力，以及對銀行保險及其它金融機構風險的控管。同時，即便是經驗老道的投資者及分析師在看到這類佈滿衍生品交易公司的財務狀況時，也束手無策。記得當查理跟我自己在看完幾家大型銀行有關衍生品交易冗長的財務報表附註時，我們唯一可以確定的是，我們根本就*無法知曉這些金融機構到底承擔了多少的風險。
衍生品交易魔鬼現在已從潘多拉瓶子中竄出，而這類交易的種類和數量還會繼續以各種不同形式倍增，直至某些標誌性事件讓這種禍害大白於天下。對衍生品危險性的認識已經在電力和天然氣行業眾所周知，因為衍生品在這個行業導致了幾個重大麻煩（猜測安然事件是其中之一）這類交易在能源行業已經大幅減少。然而在其它產業，衍生品交易卻照樣毫無節制的急速擴張中。到目前為止，各國央行及政府依然沒用找到有效的方法來控制甚至監控這些合約所帶來的風險。
查理跟我相信，波克夏理所應當應該是所有股東、債權人、投保人及員工 堅強的財務堡壘。我們對於任何可能的潛在重大風險都保持警惕。即便或許，對於遠期衍生品的大量交易、以及鉅額膨脹的無擔保應收款項的保留態度，讓我們看起有點過分憂慮。但我們還是認為，衍生品是大規模殺傷性金融武器，雖然目前仍然潛伏，但極具致命危險。
股票投資
下表是波克夏2002年市價超過5億美元以上的股票投資。
在股票投資方面，我們依舊沒有什麼動作。查理跟我對於波克夏目前主要的持股組合越來越感到滿意。一方面是由於被投資公司的利潤逐年增加，其估值卻反而下滑。不過現在我們還是無意增加持股倉位。雖然這些公司的前景都相當不錯，但截至目前為止，我們還是不認為他們的股價低估了。
我們認為，這種看法也大體上適用於股票市場。儘管股市連續三年下跌，相對大大增加了投資股票的吸引力，但我們還是很難找到真正能夠引起我們興趣的投資標的。這一令人沮喪的事實證明，科網股大泡沫時期的估值有多瘋狂。不幸的是，如今的宿醉有多長，恰證明當初的盛宴有多狂。
查理跟我現在對於股票退避三舍的態度，並非天生如此。事實上，我們非常喜歡投資股票——我是說如果可以以合理的價格買進的話。在我61年的投資生涯中，大約有50個年頭以上，都有這樣的機會出現。我想以後也還會有相當多類似的機會。只不過，除非是我們發現，至少可以獲得稅前10%回報率的機率相當高時（即稅後6.5-7%的回報），否則我們寧可在旁觀望。雖然這麼做必須要忍受短期閒置資金不到1%的稅後回報，閒坐無事可不那麼好受。但有時成功的投資本來就必須要有耐性。
所幸，去年我們得以將部分資本配置到一些不錯的垃圾債券及債權投資之上。至去年底，我們在這方面的累計投資金額增加至6倍，達到83億美元。
投資垃圾債券跟投資股票在許多方面相當雷同：兩者都需要評估價格與價值比，並在成千上萬個標的中挑選出少數風險/回報比率最佳者。當然兩者在原則上也有許多明顯的不同。在投資股票時，我們預期每一筆投資都會成功，因為我們專注於少數幾家財務穩健、具備競爭優勢並由才幹誠信兼具的經理人所經營的公司上。如果我們以合理的價格買進這類公司時，損失發生的機率通常非常小。事實上，在我們經營波克夏的 38年當中（扣除通用再保險與GEICO的對外投資），投資結果的盈虧比例約為100比1。
但在投資垃圾債券時，我們面對的企業體質就比較差了。這些公司通常都揹負大筆的負債，同時所處產業的投資回報率都相當低。此外，管理層的素質有時也有問題。其利益有時甚至與債權人相沖突。因此，我們預期這類投資難免會出現較大虧損。所幸到目前為止，我們在這個領域的投資績效還算相當不錯。
公司治理
長久以來，管理層的能力與誠信本就必須受到嚴密的檢視。事實上，在2000多年以前，耶穌基督就曾對這個議題發表過看法，他在路加福音16：2提到：「一位財主叫管家來，請你把所管的事情交代一下，因為你不再是我的管家了」。
過去10多年來，企業管理層的責任感和管理能力日漸萎靡，在科網股泡沫巔峰時期，這些特質不再受到人們的重視。當公司股價上漲的同時，經理人的行為規範卻向下沉淪。這導致，90年代末期，那些高格調的CEO幾乎形單影隻。
不得不提到的是，大部分CEO，就像那些你很樂意讓他們成為你孩子資產的受託人，或像是鄰居般親切的好好先生或女士。然而近幾年來，這裡面有太多人在職場上的表現卻每況愈下。不但表現平庸，還假造數字藉以榨取高額不當利益。這些原本體面的人士，走的不過是Mae West那樣的下坡路：「曾經我是位白雪公主，但如今卻已不再清白。」
理論上，公司董事會本應預防這類惡劣行為的發生。最近一次我在1993 年的年報上曾提到過董事們應盡的責任（若有需要，可向我們索取這份年報，或者透過網際網路線上閱讀1993年年報的「公司治理章節」）。當時我曾表示「我認為董事會應該表現得像一個因事缺席的唯一股東那樣，他們應該以一切適當的方式確保這位虛擬大股東的長期利益不會受到損害」。這句話的意思是，董事會絕對不能容許公司存在一個平庸或甚至是差勁的經理人，不管他是如何討人喜歡。董事們應該要像是一位年輕的辣妹在下嫁給85歲的億萬富翁時，被問到：「如果我身無分文的話，你是否還會愛我？」時的反應一樣，這位年輕女郎回答說：「雖然我愛你，但我會更想念你」。
在1993年的年報中，我也曾說過董事的另外一項責任：「要是能幹的管理層過於貪心，不時地想要從股東的口袋裡撈錢，那麼董事會就必須適時地出手制止並給予警告」。只可惜自從那以後，儘管經理人過度伸手的行為已司空見慣，但卻不見有人出面制止。
為何一向英明體面的董事們會如此慘敗呢？其實問題並不在法律層面 ——董事會本來就應該以捍衛股東利益為最高職責——我認為真正的癥結在於我所謂的「董事會上的一團和氣氛圍」。
舉例來說，通常在充滿和諧氣氛的董事會議上，幾乎不可能討論到是否應該撤換CEO這類嚴肅的話題。同樣令人尷尬的是，董事也不可能笨到會去質疑已經由CEO大力背書的併購案，尤其是當列席的內部幕僚與外部顧問皆一致地支援他英明的決策時（他們若不支援的話，就不可能出現在董事會上了）。最後，通常由高薪的顧問組成的薪酬委員會，在報告將給予CEO大量的認股期權時，任何提出保留意見的董事，通常會被視為像是在宴會上打嗝一樣地失禮。
這些「社交禮儀」導致的董事會執行障礙，號召外部董事在CEO不在場的情況下定期開會——這是一項正在實施的改革，我非常贊同。不過我也懷疑，增加任何的治理規定以及建議，其所必須付出的金錢與其它成本，能否與因此所得到的利益相當。
目前，業界正在大聲疾呼設立「獨立董事」制度。理論上，公司絕對必須應有所思所言皆獨立的董事存在——但他們同時也必須具有豐富的商業經歷、關心公司的態度、並以股東利益為導向。我在1993年致股東信中就曾提到過，這是我個人認為絕對必要的三項特質。
過去40多年來，我曾經擔任過19家公開上市公司的董事（波克夏不算在內），同時至少跟250位以上的董事打過交道。他們其中多數都符合目前「獨立董事」的標準。但這些董事大多至少缺乏我所提到的三項特質之一。因此，他們對於股東利益的貢獻微乎其微，甚至常常有損股東的利益。這些人雖然體面睿智，但對於生意經營的瞭解卻極其有限，同時也不會站在股東的立場去質疑愚蠢的併購決策或誇張的管理層薪酬。我必須遺憾地補充說，我自己的行為也經常達不到要求：當管理層在做出有違股東利益的提案時，我常常選擇沉默以對。那時，老好人心態戰勝了獨立性。
透過一個涵蓋數千家公司的，歷時62年的案例研究，我們進一步來探討喪失獨立性的現象。自從1940年以來，聯邦法令規定投資公司（其中絕大部分為共同基金）大部分董事必須獨立。原本的要求是40%，目前則提高為50%。但不論如何，共同基金的董事會組織運作一般都符合獨立性的條件。
這些董事及整個董事會有許多敷衍了事的義務，但實際上只有兩項職責最重要：一是找到最優秀的基金經理，一是協調爭取最低的管理費。我想當一個人在為自己尋求投資的協助時，這兩專案標應該是要緊的，代表其他投資者的董事們應該有完全相同的考量。然而實證顯示，這些獨立董事在這方面的表現卻是令人感到嘆息。
成千上萬的投資公司董事會每年都會開會，履行他們的神聖職責，為其背後所代表的數百萬投資人選擇適當的基金管理人來管理其身家財產。年復一年，基金A的董事們選擇經理A，基金B的董事們選擇經理B，如此等等……這是一個殭屍般的過程，完全是對他們所負職責的嘲弄。極罕見的情況下，也會有董事會良心發現。但大部分的時候，就算現任基金經理的表現再差勁也一樣視而不見。我想，等待這些獨立董事提議尋找其它合適的基金經理，恐怕連猴子都能寫出莎士比亞歌劇了。當然，這些人在管理自己的資產時，只要發現苗頭不對，會立刻另覓賢能，但他們作為受託人幫他人管理資產時，卻從來沒有想過要這樣做。
當一家基金公司，我們姑且稱之為A公司，被一位經理人B以極高價位買斷時，瀰漫在這個系統內的偽善氣氛就會被特別凸顯。這時我們立刻可以發現這些獨立董事們終於開始「自我反省」，認為B先生才是最佳的基金經理人，儘管B先生不是今天才存在這個業界（其實是被刻意忽略）。而且通常很不湊巧的，B先生在自A先生手中買下A公司後，其薪資價碼肯定比原本的薪資水準高得許多。我想主要原因在於，為了取得A公司， B先生已經投入巨資，而B現在必須透過A股東支付的費用來補償這一成本，A股東事實上成為交易的一部分。如果想要多瞭解基金公司的內幕，建議各位讀一讀John Bogle的著作《共同基金的常識》。
幾年前，我的女兒受一家大型的基金機構的邀請擔任該公司旗下系列基金的董事。擔任董事的回報非常可觀，大概可以讓她的年收入一下子增加50%以上（她會告訴你說，這是一項很大的激勵！）。法律上，她將會是一位獨立董事。但接洽她的基金經理內心真的會認為她有任何機會能夠獨立地提供有用的資本配置建議嗎？當然不。然而我也很自傲的跟各位報告，她果然很獨立地拒絕了這項誘人的邀請。當然，該基金也絕對不愁找不到人來替代（毫不奇怪的，該基金並未更換基金經理）。
投資公司的董事同樣也沒有能夠好好地為投資人協調爭取合理的管理費（就像是很多美國大企業的薪酬委員會未能將該公司總裁的薪資限制在合理的範圍內一樣）。我想如果是你我受命委託，我可以跟各位保證，我們絕對可以輕易地跟絕大多數共同基金的現任的基金經理談判，大幅降低其所收取的管理費。而且相信我，如果董事們能被承諾可以分到節省下來的部分所得，我保證管理費用一定降翻天。然而在現行制度下，降低管理費對於獨立的董事們來說一點好處都沒有，但卻又是基金經理最最在乎的地方，所以誰勝誰負就很明顯的了吧？
當然對於一支基金來說，找到一位好的基金經理要遠比降低管理費重要的多。但不論如何，兩者都是董事最主要的職責。只是在談到這些最最重要的責任時，數萬名獨立董事六十多年來的成績實在是慘不忍睹。（不過他們對於自己的權益倒是保護的不錯，即便是擔任同一基金公司旗下不同基金的董事，其酬勞也高達六位數。）
當經理人過度在乎（自己的）利益，而董事們卻漠不關心（公司利益），這時就需要有一股強而有力的反制力量——但偏偏這卻是今日公司治理最缺乏的要素。想要擺脫平庸的CEO，管管那些有能耐的CEO伸得過長的手，股東們，尤其是大股東必須要站起來有所行動。公司治理並沒有那麼困難：近年來股權的集中程度有增無減，機構投資者在面對問題時，可以很容易依其意志行使權力。只要20家，甚至更少的大型投資機構聯合採取行動，就可以有效地改革任何一家企業的企業治理，只要不把票投給那些容忍惡劣行為發生的董事就成了。就我個人的看法，唯有采取這種團結一致的行動，才可能明顯改善公司治理。
不幸的是，某些大型投資機構在談到公司治理時面臨「玻璃屋效應」障礙，因為，他們一想到自己的董事會要來嚴密檢視其績效及管理費時，就感到驚懼不已。但先鋒基金的Jack Bogle、Davis投顧的Chris Davis及 Legg Mason的Bill Miller現在都站出來促使CEO們朝著公平對待股東的路上邁進。而如果退休基金以及其它信託基金也能夠站出來支援這些人，相信這些機構在未來一定可以得到更佳的投資回報。
辨別改革真偽的最好方法就是看看CEO給自己發多少薪酬。經理人一般都會欣然同意董事會的多元化，以證明自己符合SEC要求的合規性，並依規範遵循一些沒有太大意義的作業程式。然而多數經理人真正會反對的，還是對他們自己福利待遇的嚴肅審查。
近年來，薪酬委員會往往對公司所聘顧問言聽計從，這是一幫拿著未顯名股東們付的高薪卻不知效忠其主的貨色。（如果你不清楚這群人到底是站在哪一邊，那麼他們肯定不站在你這邊。）確實，每一個薪酬委員會在委託書中都會被SEC要求說明所議定薪酬的理由。但這些文字不過是由公司的律師或人事部門事先擬好的官樣文章而已。
是時候終結這類代價高昂的把戲了。董事們不應擔任薪酬委員會成員，除非他們自己能夠代表股東的利益與管理層議定薪酬。他們必須同時說明給經理人發多少錢以及如何來評估他們的績效。拿著股東的錢決定給經理人發多少薪酬，他們必須像是在花自己的金錢一樣上心。
1890年代，美國勞工聯盟創盟主席Samuel Gompers形容勞工組織的主要目標就是「我要更多」。1990年代，美國企業的CEO們採納了相同的口號。 終的結果是，CEO們賺的盆滿缽滿，對股東們來說卻無疑是財政災難。
董事們必須阻止這樣的盜竊行為。對於真正卓越的業績表現給付高薪沒什麼問題。但如果不是那麼一回事的話，董事們就有必要大膽說「夠了」。否則，如果近年來這類誇張的薪資待遇成為日後薪資的底限，那豈不是荒唐之極。因此，薪酬委員會實有必要對薪酬政策推倒重來。
目前正在修訂，並幾乎肯定會透過的法令，會要求波克夏的董事會進行改組，在原董事基礎上增列符合「獨立性」法規的獨立董事。
為了符合這一合規要求，我們將增加一項我們認為很重要的、但遠非決定性的標準，以確認其獨立性：符合我們標準的獨立董事，應該持有波克夏的較大比例股份（這些股份應該是他或他們的家族在市場買進的，而不是透過期權計劃授予的或被贈予的），以確保其真正會為了自身的權益而不是名譽或董事酬勞來行使其投票權。
這其中又牽涉到常常被忽視的董事酬勞問題，上市公司董事的年平均津貼達到5萬美元以上。讓我感到困惑的是，比如，我們的董事會成員羅恩·奧爾森（Ron Olson）可能被認為獨立性不夠，理由是他的董事津貼只佔他從波克夏獲得的鉅額律師費收入中的很小一部分，而其他多數董事在面對這筆超過其年收入20%以上的金錢時，是如何維持其獨立性的？就如一家名叫saga的投資公司所指出的，一位收入嚴重依賴董事費的董事，而且非常希望被邀請加入其他董事會以賺取更多金錢，他很有可能不敢得罪CEO或其它董事會成員，因為後者對於前者在公司業界的名聲有相當大的影響力。如果監管機構相信高額津貼會影響到獨立性（事實也確是如此），那麼他們也忽略了一大群可能的違規者。
在波克夏，為了避免董事津貼佔其個人收入的比例太高，我們僅象徵性地支付一點報酬。此外，為了不讓董事們規避公司發生重大經營意外的風險，我們不向他們提供高管和董事責任保險（這是一種非正統的做法，多年來為我們的股東節省了數百萬美元）。基本上，我們希望董事們的行為想法跟在處理自家財產時一樣小心謹慎，而不只是著眼於董事回報。這也是查理與我本人身為波克夏經理人所秉持的原則，我們認為這一標準同樣適用於波克夏的董事們。
為了尋找新任董事，我們會先從現有股東名單中著手，挑選其個人或其家族長期持有數百萬美元波克夏股份的股東。達到標準的這些人很自然的已經符合前兩項要求，也就是他們關心波克夏，在乎股東利益。至於第三項標準，我們將挑選具有豐富商業經驗的人士，這就相對不那麼好找。
最後，巴菲特家族成員也將繼續留在波克夏的董事會中。但這並不代表他們在我死後會接手經營波克夏，也不會另外領取其它額外的報酬。他們主要的使命，是未來在其它CEO接替我之後，替所有公司經理人與股東，確保波克夏保持其特有的企業文化。
任何董事會的變動都不會影響到查理跟我經營波克夏的方式。我們還是會像過去一樣，重實質輕形式，並且儘量避免董事會把時間浪費在官僚式的問答或其他形象工程上。波克夏董事會最主要的職責就是物色查理跟我日後的繼承人，這才是他們將來的中心任務。
截至目前為止，我們的董事會監督的是一家以股東利益為導向的企業，始終按照第68-74頁所寫的經濟原則執行（這也是我懇請所有新進股東必讀的內容）。我們的目標，也是找到同樣秉持這類原則的新任董事。
審計委員會
審計委員會沒有能力實施審計。唯有公司外部獨立的審計師，才有能力判斷公司管理層提交的利潤報表是否可疑。沒有正視這一現實，而只是將焦點放在審計委員會組織架構和章程的任何改革終將徒勞無功。
就如我們先前討論過的，近年來太多的經理人在公司的經營數字上動手腳，不管是會計帳還是營運統計皆是如此，這些手段表面上雖然合法，實際上卻會嚴重誤導投資人。審計人員通常都相當清楚這些欺騙手法，但卻往往選擇保持沉默。審計委員會最主要的職責，應該是讓審計師吐露他們所知道的事實。
要達成這一目標，委員會必須確保審計師更擔心的是誤導委員會，而不是冒犯管理層。但很遺憾，近年來審計師的想法作為卻剛好相反。他們往往把公司的CEO，而不是股東或董事當作是客戶。這是低頭不見抬頭見的工作關係造成的自然結果。同時，審計師也很清楚，不論公司的報表數字如何，CEO與CFO都會支付審計費用，並且還有權決定原審計師是否能繼續留任從事審計業務或提供其它服務。最近修訂的法規不會實質性改變這一現實。想要打破這種巴結關係，唯有靠審計委員會明確地讓審計師承擔起責任，讓他們清楚地瞭解，如果不將所發現或懷疑的事實說出來，將承擔高額罰款。
我的觀點是，審計委員會可以透過向審計師提出以下四個問題來達到這個目的，同時必須將他們的回覆記錄下來，並向股東報告。這四個問題分別是： 1、如果今年是由貴審計師單獨負責本公司的財務報表編制，那麼所編制的報表會不會與現管理層準備的報表有所不同？不論是重大或不重大的差異，都必須答覆。如果貴審計師的做法有任何不同，則應披露管理層的觀點以及審計師的回覆。然後由審計委員會來評估現實狀況。
2、如果貴審計師是一名投資者，那麼你是否認為——透過明瞭易懂的語言——已經收到了你認為了解這家公司報告期內的財務經營狀況所需的所有必要資訊？
3、如果貴審計師是本公司的CEO，那麼你認為本公司是否已經遵循了所有必要的內部審計程式？如果沒有，是哪邊有差異，以及原因是什麼？
4、貴審計師是否知悉管理層存在財務操縱，比如將公司的收入或費用從一個報告期，挪移到另一個報告期的目的或舉動，不管是會計帳面或者是營運統計上？
我相信，如果審計委員會能確實詢問審計師以上四個問題，那麼其組織架構（這是大多數改革的重點）就一點也不重要了。此外，這樣的做法可以大大節省時間和成本。當審計師被推上火線，保證他們會乖乖負起職責。但如果讓他們靜靜地躲在角落，嗯！屆時你就知道結果如何。
我們列舉的這些問題必須要在財務報表正式對外公佈的前一週提出。這段時間應該足夠讓委員會了解審計師與管理層之間的差異在哪裡，並把問題解決。因為如果時間太緊，將會面臨財報釋出在即，但審計師與委員會卻還在溝通的窘境，這將使委員會迫於壓力淪為橡皮圖章。時間越趕，準確度就越差。事實上我個人認為，SEC最近縮短財報公佈的時程的做法，將嚴重影響到股東們收到的財務資訊品質。查理跟我認為這樣的規定根本就是個錯誤，應該立即加以改正。
我們這四個問題最主要的優點在於，它們將能夠發揮防範於未然的效果。一旦審計師清楚審計委員會對他們的要求是肯定地為管理層的行為背書，而不是默許管理層的行為，審計師就能夠在事情剛發生的初期就出面制止，讓有問題的數字不在會計帳上出現。被訴威懾會起到效果的。
去年9月，《芝加哥論壇報》就安達信會計師事務所刊登了四天連載，詳細報導近年來安達信是如何讓會計標準與審計質量腐化到如此地步的。十幾年前，安達信事務所出具的意見可以說是業界的金字招牌。在他們內部，由一群菁英組成的專業準則小組（PSG），不管面對來自客戶多少的壓力，仍堅持財務報表必須誠實編制。為了堅持這項原則，PSG在1992 年堅持期權本就應該列為費用的立場。然而曾幾何時，PSG在另一群」呼風喚雨」的合夥人推動下，立場180度大轉彎，他們相當清楚客戶心裡最渴望的東西——那就是亮麗的收益數字，而不論實際的狀況是如何。許多CEO也極力反對將期權成本列為費用，因為他們相當清楚，如果這些高額期權成本如實反應在公司賬上的話，他們心心念唸的大筆期權將會大幅縮水。
在安達信立場轉變後不久，獨立會計準則委員會（FASB）以7比0的票數透過將期權成本列為費用。不出所料，各大會計師事務所和一大群CEO 蜂擁華盛頓向參議院施壓企圖廢掉FASB——到底是參議院還是FASB 更適合來決定會計規則問題啊？抗議者的聲音透過大筆的政治獻金放大了，諷刺的是，這些捐款正是來自被欺瞞的那些股東所擁有的公司。這實在不是文明社會應該有的現象。
可恥的是，參議院竟以88對9票透過反對期權列為費用。幾位著名參議員甚至揚言解散FASB，如果它依然堅持原來的立場的話（真是好有獨立性啊!）。當時的SEC主席小阿瑟·萊維特（Arthur Levitt,Jr.）——他一向也是股東權益的捍衛先鋒——後來表示當時迫於壓力向國會及業界低頭，是他在擔任SEC主席任內最感到遺憾的一件事。（有關這件遺憾的往事，相關的細節可參考Levitt所寫的好書《挑戰華爾街》)
在參議院成為其囊中物，而SEC又熄火的情況下，美國企業界自我感覺在會計規則方面已經是他們自己說了算了。就這樣，「只要我高興什麼都可以」那樣的收益報告的新時代來臨了——更理想的是，還有知名的大會計師在後面推波助瀾。隨之而來的放蕩行為很快就成了大泡沫的助推劑。
面對來自參議院的威脅，FASB也從原來的立場退縮，轉而採取「自我要求」的榮譽制度做法，宣告（期權）費用化應優先，但也容許公司根據自身意願忽略此成本不計。令人沮喪的是，在S&P500大公司當中，共有 498家選擇採取比較不理想的方法，好讓他們的賬列收益好看一點。想錢想瘋了的CEO們當然很高興 後的結果：FASB贏得了面子，而他們卻贏得了裡子。
在我們1992年的年報當中，我們提到了許多CEO不體面的自肥行為。我說：當企業菁英在事關自身利益的議題上大聲呼號到不可思議時，他們正冒著失去他們在社會重大議題中的公信力的風險，而這本來是他們擁有相當發言份量的領域。
這種公信力淪喪的現象已經發生。目前，CEO們最大的任務是如何重拾美國大眾對他們的信任——為了國家利益，他們絕對有必要這樣做。但如果我們看到的是，一再自以為是的言論、無意義的政策宣告、董事會與委員會形式上的改組，那麼一切的努力終將徒勞無功。相反的，我認為CEO們必須將企業經營作為一種生活方式，並將股東視為合夥人，而不是待宰羔羊。現在是CEO們起而行之的時候了。
給投資者三個衷心的建議：第一，特別提防會計賬目有問題的公司。如果一家公司遲遲不肯將期權成本列為費用，或者其養老金投資預期假設過於樂觀，千萬要小心。當管理層在人們可見的方面降低標準，那麼在幕後很有可能也是如此。廚房裡絕對不可能只有一隻蟑螂。
大力鼓吹EBITDA（扣除利息稅負及折舊攤銷前收益）的觀念更是一項危險的舉動。這意思好象說折舊根本就不是費用的一種，因為它是非現金費用，並不影響到現金的流出。這根本就是一派胡言。事實上，折舊是一項特別不引人注意的費用，因為它的現金支出是在取得的資產還未發揮效益之前就預先支付的。想象一下，在年初你就預先支付公司所有員工未來十年的薪資回報，就好象是支付現金購買一項耐用年限達十年之久的固定資產一般。那麼在接下來的九年之間，所有的薪資回報都將變成一項沒有現金支出的費用——會計上記錄為今年發生的預付費資產的扣減項。在這種狀況下，不知道還有沒有人敢說後九年所記錄的費用只不過是會計上的形式而已呢？
第二，複雜難懂的財務報表附註通常暗示管理層不值得信賴。如果你根本就看不懂附註或管理層的說明解釋，這通常代表管理層壓根就不想讓你搞懂。安然公司報表中對某些交易的說明，到現在還讓我相當困惑。
第三，要特別小心那些習慣誇大盈利預測及增長預期的公司。企業很少能夠在一帆風順、毫無意外的環境下經營，所以收益也很難按照當初預計般穩定成長（當然，除投資銀行家的招股說明書之外）。
查理跟我不僅不清楚明年我們旗下事業到底能夠賺多少錢，我們甚至不知道下一季的數字。所以，我們相當懷疑那些常常聲稱知道未來會如何如何的CEO——而如果他們真的每次都能達到收益目標，我們反而更懷疑這其中有鬼。那些保證能夠達到目標的管理層，總有一天會被迫去造假。
股東指定慈善捐贈
大約有97.3%的有效股東參與波克夏在2002年的股東指定捐贈計劃，捐出的款項總計約1,650萬美元。
過去22年以來，波克夏累計已依照股東意願捐出高達1.97億美元的款項。除此之外，波克夏還透過旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們併購以前就行之有年的（扣除先前的所有者自行負責的個人捐贈計劃）。總的來說，我們旗下的關係企業在 2002年總計捐出2,400萬美元，其中包含400萬美元等值的物品。
想要參加這項計劃的人，必須持有A類普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人、銀行或存管人的名下。同時必須在2003年8月31日之前完成登記，才有權利參與2003年的捐贈計劃。當你收到表格後，請立即填寫後寄回，以免遺忘或丟失。逾期恕不受理。
年度股東大會
今年的股東會預計在5月3日週六舉行，地點仍將選在市政禮堂。大門會在當天早上7點開放，宣傳短片照例會在8點半播放，正式會議則從9點半開始。中午有短暫的休息時間（會場外有供應三明治等各類點心），除此之外，查理跟我本人會在現場回答大家各類問題直到下午3點半。一定要精心準備你們的連珠炮。
後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其它活動必須的識別證。至於有關機票、住宿、租車等預訂服務，我們很高興與美國運通（電話800-799-6634）再次簽約為您提供相關安排。每年他們都為大家提供非常好的服務，在此謹代表大家向他們說聲謝謝。
一如往年，我們會安排小巴士往來會場與旅館之間，同時在會後小巴士還會載大家回旅館或是到內布拉斯加傢俱店、波仙珠寶店及機場等地。當然，即便如此你可能會覺得如果有一輛車會更方便。
今年波克夏各項產品及服務的展示場地將會比以往更大更好。所以請大家準備好大大地血拼。我想大家應該會特別喜歡TPC的攤位，在那裡你很有可能會碰到Doris及Sheila。
GEICO公司會再度派出各地區最優秀的業務員，在會場設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價。在大多數的情況下，GEICO都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣（大約8%）。這個特別優惠在我們有營業網點的全美49州中的41州都有效。各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。
週六在奧馬哈機場，我們仍將展示一系列的機隊供大家參觀，請到市政禮堂向NetJets®的業務代表洽詢參觀的事宜。如果你在股東會買了一大推相關產品，我相信你一定也需要用自己的飛機把它們帶回家。甚至，如果你真的買下飛機的部分所有權，我會親自幫你從Fruit of Loom買一包三條裝的內褲。
位於道奇街與太平洋街的內布拉斯加傢俱店，再度會有波克夏週末特賣，我們將特別提供給股東原先只有員工才可以享有的優惠價。我們在 6年前首次推出這一促銷活動，營業額更一舉從1997年的530萬美元增長到2002年的1,420萬美元。
想要享有折扣記得在5月1日週四到5月5日週一間採購，並出示股東開會證明。在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合。NFM的營業時間平日從早上10點到晚上9點，週六及週日則從早上10點到下午6點。在今年的週六，我們將有一個股東會特賣會，時間從下午6點到晚上10點。我本人也將出席，和大家一起享受熱狗配配可樂。
全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芙尼的波仙珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會。第一場是在5/2週五的雞尾酒會，時間從下午6點到晚上10點。第二場大型售賣活動則在5月4日週日舉行，從早上9點到下午5點。記得請查理在你的消費單上簽名。
從週四到週一的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開週五晚上到週日的擁擠人潮，可以在其它的時間上門光顧，記得表明股東身份哦。週六我們會營業到晚上6點，波仙的營業毛利率要比其它主要競爭對手低20%以上，所以買得越多省得越多（這是我老婆跟女兒告訴我的）。
週日下午，我們照例會在波仙珠寶店外面大廳為股東們舉辦的一場橋牌大賽，邀請多位世界級橋牌頂尖高手與大家同樂。Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman及Sheri Winestock都將出席，另外Patrick Wolff——兩屆美國國際象棋冠軍，也會再度在會場矇眼與所有挑戰者對奕。去年，他一口氣同時與六位對手下棋，而且頭一次落敗。（不過他還是贏了其它五個對手）不過事後他已加緊練習，計劃重新展開連勝的記錄。
此外，Bill Robertie——史上惟二贏得兩度世界雙陸旗冠軍的人，也會蒞臨測試各位雙陸旗的實力。最後，今年將會有一位新面孔——Peter Morris，他是1991年世界拼字大賽的冠軍，Peter這次將一口氣挑戰五位對手（當然他無法矇眼），並允許其對手查閱字典。
此外，在會場我們也將測試各位的歌喉。我的好朋友，來自費城的Al Oehrle將會在現場以鋼琴做伴奏，任何歌任何Key都行。我夫人蘇珊跟我本人將會為大家開唱，她的歌聲相當不錯。
我個人最愛的牛排館——Gorat’s，為了波克夏股東年會破例在5月4日週日開門營業，從下午4點開始營業，一直到晚上10點。請記得週日再去，一定要預先訂位。要預約請在4月1日（但不要提前）撥打電話 402-551-3733。若訂不到週日的位子，也可以試試其它晚上。記得老練一點，點一份稀有的T骨牛排加上雙份的薯餅。
很可惜今年將沒有棒球賽可以看了。在我的快速球時速降到5英哩之後，我就決定要高掛釘鞋。所以，週六晚上大家還是在NFM相見吧。
明年，我們的股東會將會移師到奧馬哈新落成的Qwest會議中心召開。這項變更將得以使我們自由選擇在週六或週一舉行，只要大多數的股東同意。利用會議通知後附的選票，請選擇你個人的偏好——當然最好是你未來有可能參加再投。
我們將按股東投票的票數而非股數來決定是在週六還是週一開會。也就是說持有一股B類股的股東其投票權將與代表更多股份的A類股股東一樣。如果投票數過於接近，我們將以外埠股東意願為優先考量。
再一次提醒大家，只有在將來有可能出席股東大會時，才建議你參與投票。
華倫·巴菲特 董事會主席 2003年2月21日
