1994年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
本公司1994年的賬面價值增加14.5億美元，或增長了13.9%（標普1.3%），自現任管理層接手的30年以來，每股賬面價值由當初的19美元增長到目前的10083美元，年複合增長率約為23%。
波克夏副主席兼我的合夥人查理·蒙格跟我本身很少做預測，不過有一點我們倒是很確定，那就是波克夏未來的表現將很難再像過去那樣的輝煌。
問題不在於過去有效的方法將來會失效，相反，我們認為我們的成功方式：以合理的價格買進具有產業競爭優勢同時由誠實有才幹的人經營的企業，在將來同樣能夠獲得合理的回報。因此，我們期望未來繼續表現良好。
然而資本規模太大卻是卓越投資成果的大敵，目前波克夏的賬面價值已高達119億美元，當初查理跟我開始經營這家公司時，公司的賬面價值只有2,200萬美元。雖然像往常一樣依然有許多好公司，但相比波克夏的資本規模，很難再找到規模足夠大的收購物件（就像是查理常常說的：如果一件事情不值得去做，那就不值得做好）。現在我們只考慮買進至少一億美元以上的投資，在這樣的高門檻下，波克夏的投資範圍一下子縮小了許多。
儘管如此，我們還是會秉持讓我們成功的方法，絕對不會放鬆原有的標準，泰德·威廉姆斯（Ted Williams）在《我一生的故事》中寫道：「我個人的看法是，如果你想成為一個優秀的擊球手，首先得等到一個好球再去擊打。這是教科書裡的第一課。如果我強迫自己對最拿手區域以外的球擊打，我將不會成為打擊率 .344的優秀擊球手。而可能只是個打擊率 .250的普通擊球手。」查理和我都同意這樣的看法，因此我們將努力等待進入我們自己擊球區域的機會。
我們將繼續無視任何政治和經濟預測，這對許多投資者和商業人士來說是一種代價昂貴的幹擾。三十年來，沒有人能夠正確地預測到越戰會持續擴大、工資與價格管制、兩次石油危機、總統的辭職下臺以及蘇聯的解體、道瓊斯指數在黑色週一大跌22.6%或508點，或者是國債收益率會在2.8-17.4%之間巨幅波動。
不過令人驚訝的是，這些曾經轟動一時的重大事件卻從未對班傑明·葛拉漢的投資哲學造成絲毫的影響，也從沒有讓以合理的價格買進優良的企業看起來有任何的不妥。想象一下，若是我們因為那些未知的恐懼而推遲或改變我們的資本配置，將會使我們付出多大的代價。事實上，我們曾經的那些最好投資的買入時機，通常都出現在對某些宏觀事件的悲觀氣氛達到頂峰時。恐懼雖然是牆頭草的敵人，但卻是價值信徒的朋友。
未來30年一定還會有一連串令人震驚的事件發生，我們不會妄想要去預測它或是從中獲利。如果我們還能夠像過去那樣買中類似的優質企業，那麼那些外在的意外衝擊對我們的長期業績幾乎不會有影響。
而就像我們曾經承諾過的——除了盈利沒辦法像以前那麼好之外——你們持有波克夏股權所享受到的待遇將會與查理和我完全一致。如果你們虧錢，我們也不會好過；如果我們吃香的，那麼你們也會同樣喝辣的。而且，我們絕對不會做任何佔股東便宜的事去破壞這樣美好的合夥關係。
此外我們也向大家進一步保證我絕大部分的個人財富將繼續集中在波克夏的股份之上：我們不會在要求各位與我們一同投資時，卻把自己的錢投向別處。此外，巴菲特家族大部分成員，以及在1960年代查理和我經營合夥公司時期的大部分老朋友，他們的資產也絕大部分集中於波克夏的股份。為不負所託而竭盡全力，再也沒有比這些更好的激勵了。
值得慶幸的是，我們可以在一個很好的基礎上努力打拼。十年前，也就是在1984年，波克夏的保險子公司持有價值17億美元的股票投資組合，每股約當有1,500美元的投資。扣除這部分的收益與資本利得不算，波克夏當年的稅前利潤只有大約600萬美元。沒錯，雖然我們在製造、零售以及服務業務方面依然有不錯的利潤，但是大部分的收益都被保險業務的承保損失、經營費用以及利息支出所抵消掉了。
時至今日，我們持有的股票投資組合價值超過180億美元，每股約 15,000美元。若是我們再次將這些股票投資所產生的收益扣除的話，我們在1994年的稅前收益是3.84億美元。十年來，僱傭的員工人數從原來的5,000人增加到22,000人（包含總部的11人在內）。
之所以能有這樣的成果，要歸功於旗下這群特別的經理人，在他們的經營之下，那些資質平平的普通生意才結出了不凡的碩果。Casey Stengel 將管理一支棒球隊形容為：靠著別人打出全壘打獲得回報。這也是我在波克夏的討巧之處。
我們持有少數股權企業的貢獻，對波克夏來說也功不可沒。從一些統計數字中，可以看出他們的重要性：1994年可口可樂總計賣出2,800億罐八盎司飲料，每罐大概能賺一美分。不過積沙成塔。若按波克夏擁有 7.8%可口可樂的股權比例，我們大概可以分配到210億罐，總計光是軟飲料貢獻給我們的收益就有二億美元。同樣的，透過對吉列的持股，波克夏大概可以分得全世界刮鬍刀7%的市場份額（以營收而非銷量計算），約為2.5億美元的銷售額。另外在擁有530億美元資產的富國銀行，我們持有13%的股權大概就等於是一家擁有70億美元資產的波克夏銀行，它每年盈利大約一億美元。
我們寧願擁有希望之鑽的一部分，也不願擁有水鑽的100%，而剛剛提到的那些公司都可堪稱稀有寶石。重要的是我們不僅限於少數的這幾個，以後還會收集更多。
股票價格仍會持續波動，有時是劇烈波動，同時經濟景氣的週期也會起起落落。然而就長期而言，我們相信波克夏所擁有的這類優良企業的價值很大可能還會繼續以令人滿意的速度成長。
帳面價值與內在價值
我們會定期報告每股的帳面價值，雖然它的用處不大，但這是個比較容易計算的數字。我們一再提醒各位，真正重要的是內在價值，這是一個無法精確計算但必須估算出的數字。
例如我們可以很準確地告訴大家1964年每股的帳面價值是19.46美元，不過這個數字很明顯高於其內在價值，因為公司的所有資產都集中於盈利能力不佳的紡織事業上。我們的紡織資產既沒有持續經營價值也沒有同帳面價值匹配的清算價值。所以任何想要了解1964年波克夏資產負債表健全性的人士，得到的答案跟惡名昭彰的好萊塢大亨可能給你的答案一樣：「放心好了，負債表如假包換！」
如今波克夏的情況已完全逆轉，我們許多控股企業的內在價值遠遠超過其帳面價值。（我們不控股的那些公司，如可口可樂或吉列刮鬍刀則是以目前市價列示。）不過我們仍繼續向各位報告帳面價值的數字，因為，儘管被低估，但它們是波克夏內在價值的一項粗略跟蹤指標。事實上，去年這兩項指標頗為一致：帳面價值增加了13.9%，與內在價值增速相仿。
我們將內在價值定義為一家企業在其生命週期內所能產生現金流量的折現值。任何計算內在價值的人都會得到一個高度主觀的數字，隨著未來現金流量估計的修正與利率的變動，這個數字會不斷變化。雖然模糊難辨，但內在價值卻是最重要的，也是評估投資標的與企業相對吸引力的「唯一合乎邏輯」的方法。
為了理解歷史投入的帳面價值與未來產出的內在價值會有怎樣不同的演變，讓我們看看另一種投資形式：大學教育。將教育成本視為其帳面價值。為儘量準確估計，還要包含學生因上大學而放棄工作收入的機會成本。
在這裡，我們暫不考慮非經濟效益而只專注於經濟效益。首先，我們必須先估計這位畢業生終其一生的職業生涯所能獲得的全部收入，然後再扣除要是他沒有接受這項教育，原本可以得到的全部收入的估計值。從而我們可以得到因為這項教育投資，他可以獲得的超額收入，然後以一個適當的利率加以折現，得到截至畢業日止的折現值。這個結果也就是這項教育投資所能夠帶來的內在經濟價值。
有些畢業生髮現，其教育成本可能遠高於計算出來的內在價值，這就代表著不值得他去接受這樣的教育；而另有一些是接受教育所產生的內在價值遠高於投入的教育成本，那麼代表他接受教育是明智的選擇。顯而易見的是，不管哪種情況下，賬面價值作為內在價值的指標都毫無意義。
現在就讓我們少一點學究氣，來看看波克夏實際投資的ScottFetzer 這個具體的例證。在這裡我們不但可以解釋帳面價值與內在價值之間如何變化，同時可以藉此替大家上一課期待已久的會計學。當然這次我選擇說明的物件是一個相當成功的併購投資案。
波克夏在1986年初收購了ScottFetzer。當時這家公司擁有22項不同的事業，時至今日我們沒有新增，也沒有出售其中任何一項。他主要的營運集中在世界百科全書、Kirby吸塵器與Campbell Hausfeld空壓機，當然其餘的事業也是收入的重要組成部分。
當時我們斥資3.152億美元買下Scott Fetzer1.726億美元的帳面價值資產。溢價部分的1.426億美元，代表我們認為這家公司的內在價值大概是其帳面價值的兩倍。
下表列示自我們買下ScottFetzer後，歷年來的帳面價值以及它的利潤與股息：
因為在達成交易當年，公司現金充裕，所以雖然ScottFetzer在1986年的盈利只有4,030萬美元，但卻能夠支付波克夏1.25億美元的股息。另外還有一點我必須強調的是，我們並沒有在收購後對其資產負債表加槓桿。事實上，在我們併購之初公司已經從有限的負債變成幾無債務（除了下屬金融子公司的必要負債）。我們也沒有把工廠售後回租或是出售應收帳款之類的舉動。在我們買下的這幾年，該公司的資本運作一直相當保守並且維持很高的流動性。
大家可以看到，公司的收益在我們買下之後持續穩定的增加，不過於此同時賬面價值卻未呈等比例的增加。也因此在我們買下該公司時，就已經有相當不錯的股東權益回報率，到現在又變得更加出色。將 ScottFetzer的表現與財富500強公司的表現進行比較，更說明瞭它的非凡之處：如果它是一家獨立的公司，它完全有資格進入這個名單。
以最新的1993年財富500強名單來說，該公司的股東權益回報率排名第四。故事還沒完。前三名分別是Insilco、LTV與Gaylord，全部都是因為當年在破產程式中獲得的債務免除而致使賬面利潤暴增，但扣除這些之後並沒有什麼實質性的盈利。因此撇開這些非經營性意外之財， ScottFetzer的股東權益回報率足以名列500強首位，且遠遠領先第二名，甚至是第十名的兩倍之多。
或許你會期待該公司的成功只能用收益週期的高峰、壟斷地位或是財務槓桿來解釋，不過全都不對，這家公司真正成功的原因在於CEO拉爾夫· 謝伊（Ralph Schey）優異的經營技能，這點在後面我們還會詳加報告。
接下來是之前說過的會計課，我們支付的超過ScottFetzer帳面價值 1.426億美元的溢價，將會被記錄在波克夏的資產負債表上，詳細的細節我在此省略（波克夏1986年致股東信的附錄部分有詳細解釋），直奔主題：這些溢價在入賬之後，不管怎樣都必須當作成本按年攤銷，並計入每年的損益表內。
下表列示，第一欄是波克夏每年必須慢慢攤銷的收購ScottFetzer所產生的溢價的金額，第二欄是攤銷後賬面商譽的餘額5。這些費用對公司現金或稅負支出都不會有影響，同時就我們的觀點而言，也沒有任何實質的經濟意義（雖然很多會計師可能不同意我們的看法）。這不過是讓我們的帳列投資成本能夠慢慢減少，到最後終與ScottFetzer帳列的賬面價值一致的方法而已。
大家可能注意到，截至1994年底為止，帳列的溢價還剩下5420萬美元（已攤銷8840萬）。這個數字若再加上ScottFetzer當年底的賬面價值 9400萬美元的話，就等於波克夏帳上持有的該公司的投資成本1.482 億美元。這個數字甚至不到當初我們買下它時的一半。然而，ScottFetzer 現在每年所賺的錢，卻是當時的兩倍。很明顯的，其內在價值一直都在成長，然而，因為按照會計規則，最初的收購溢價必須逐步攤銷，這使得ScottFetzer在波克夏資產負債表上的帳列價值一再向下調整，這種情況，最終導致波克夏的賬面利潤和淨值向下失真。
內在價值與其在波克夏帳上的帳面價值的差異是巨大的，如同先前我曾經提到的，如今也很高興再重申一次，這種令人愉悅的不對稱現象完全應歸功於Ralph Schey——一位專業專注、聰明過人的高階經理人。
Ralph之所以能夠成功的原因並不複雜，我的老師格雷厄姆45年前就告訴我：在投資中，沒有必要把事情搞得鑼鼓震天來謀求非凡的結果。而後在我的投資生涯中，我驚訝地發現，這道理也適用在企業管理之上。經理人真正應該做的是做好基本工作而不三心二意。這正是Ralph的行事方法。設立好正確的目標，然後毫不猶豫放手去做。私底下，Ralph是個很好共事的人。他對問題直言不諱，自信而不自大。
他經驗豐富。雖然我不知道Ralph今年真正的歲數，但我確信他跟我們旗下其它許多經理人一樣老早就過了65歲。在波克夏，我們注重的是績效，而不是年資。查理今年71歲，而我64歲，我們都把拳王George Foreman（拳擊史上年齡最大的世界重量級拳王）的照片擺在桌上。你可以記下，我們對於強制退休年齡的反感程度將會逐年增加。
內在價值與資本配置
理解內在價值，對經營者和投資者一樣重要。當經理人做出資金配置決策時——也包含是否回購股份——至關重要的是，這些決策必須能夠增加公司的內在價值，而不是減損。這些原則看來理所當然，但是違反的情況卻屢見不鮮。當錯誤的資本配置發生，股東權益就會受到損害。
舉例來說，在籌劃企業合併交易時，許多經理人都會將重點置於每股收益是會被稀釋還是反稀釋（在金融機構則按每股帳面價值）。過分強調這點是相當危險的。回到我們先前所舉大學教育的例子，假設一位25歲MBA一年級的學生，考慮將他個人未來的經濟利益與另一位25 歲的工人合併。你會發現，一個無收入的MBA學生與工人以股換股合併的話，會立刻提高近幾年的收入（而且是明顯地立即提高）。但是對MBA 學生來說，還有什麼交易比這更愚蠢的呢？
在公司交易中，對於潛在買主來說，只關注當前收益，卻不管潛在的賣方擁有不同的業務前景、不一樣的非經營性資產或不同的資本結構，是一件很愚蠢的事。在波克夏，我們拒絕了許多本可以讓當前收益美觀但有損每股內在價值的投資機會。相反，我們的方式乃效法Wayne Gretzky的建議：「緊盯冰球要到達的地方而不是它現在的位置。」因此，比起運用一般的投資標準，我們的股東現在多賺了好幾十億美元。
很遺憾的是，大部分的併購交易案都很不公平：對於被併購方來說，算是得到解脫；併購一方的管理層名利雙收；雙方的投資銀行家與專業顧問也都能跟著大撈一筆。只不過真正受害的卻是併購方背後的全體股東，他們損失慘重。原因在於併購公司放棄的內在價值通常多於獲得的內在價值。如果這種事做的太多，就像是Wachovia美聯銀行已退休的領導人 JohnMedlin說的那樣：「你們會自食其果。」
就長期而言，公司經營者配置資本的能力將會對企業的價值產生很大的影響。我們認為，一家好公司所能產出的現金，比其本身內部所需投入的，要多的多（至少是在早期成長期以後）。當然，公司可以透過分配股利或回購股份的方式將資本返還給股東。但是，通常企業的CEO們會諮詢公司戰略規劃部門、顧問或是投資銀行家們，搞那麼一兩次併購是否有利可圖。這樣的做法就好象是問你的室內設計師，你是否需要一張價值五萬美元的地毯。
併購問題又因為隱藏其後的生物本能而變本加厲：許多CEO之所以能終臨高位，部分的原因正是在於他們極富動物精神與野望。如果一位經理人頗具這類特質——當然我們必須承認，有時這也是種優勢——然而這種本能在他們爬上頂峰之後並不會消失。而這樣的CEO被其顧問們鼓勵去進行併購交易時，他的反應就會像一位十幾歲的孩子被父親鼓勵去過成人的性生活一樣。這樣的做法是強人所難。
幾年前，我的一位CEO朋友半開玩笑地在無意間透露出許多大型交易的病態過程。這位CEO當時管理著一家意外和財產險公司，在董事會上，他向董事會成員解釋為何公司必須要收購一家人壽保險公司。在對此次收購的經濟和戰略上的理由喋喋不休之後，他突然停止了演說，帶著頑皮的表情說道：「好吧！夥計們，誰叫其它財產險公司也都有一家壽險公司呢。」
在波克夏，我們的經理人們不斷地透過看似平凡普通的業務，賺取驚人的回報。這些經理人們會首先在自身業務中尋找可以有效配置其利潤的去處，之後再把多餘的資本交回給查理跟我，然後我們會努力為這些資金尋找更好的出路以創造出更多的內在價值。我們的目標，是收購我們熟悉瞭解的、有持續競爭力且由我們喜愛的、由受人尊敬和值得信任的經理人所經營的公司的一部分或全部所有權。
薪酬待遇
在波克夏，對經理人的薪酬待遇，我們努力做到與配置資本一樣合情合理。舉例來說，我們付給Ralph的薪酬是基於ScottFetzer的業績，而非波克夏。這樣的方式再合理不過了。因為他負責的是單一部門而非整個波克夏的營運。若是將他的薪酬跟波克夏掛鉤，對Ralph來說將不公平。比如他在ScottFetzer擊出全壘打但查理跟我卻在波克夏把事情給搞砸了，這相當於否定了他的功勞；而如果波克夏其他部門大放異彩，ScottFetzer卻表現平平，那麼Ralph分享波克夏的盈利與獎金也不合理。
在設定薪酬待遇的標準時，我們希望兌現高薪的承諾，但要確保各個經理人的薪酬與其負責經營的業績直接掛鉤。當經理要對某項業務投入大筆資金時，我們會向經理人使用的增量資本收取很高的費率（14-17%），並以同樣高的費率對待返還的資本。
這種資本有價的遊戲規則，在ScottFetzer的經營中再清楚也不過了。如果Ralph可以運用增量資金創造出高額回報，那麼他這麼做是值得的：當增量資本的回報超過我們設定的標準時，他所獲得的獎金也會跟著水漲船高。但我們獎金的計算是對應的：當增量資金的回報低於我們設定的標準時，對Ralph個人和波克夏來說，這種差額的代價同樣高昂。這種雙向安排的結果是，當Ralph在業務中不能有效利用資本時，直接送回奧馬哈同樣獲利豐厚。
上市公司流行強調每一項薪酬計劃中管理層的利益與股東是相一致的。在我們看來，「相一致」意味著無論順風還是逆風，管理層都和股東同擔盈虧，而不僅僅是公司營運順利時才分享利益。許多公司所謂「一致」的薪酬計劃在我們的測試標準中都不及格，實質上是一種「賺錢是我的功勞，賠錢由你們承擔」的欺詐遊戲。
這種錯位的情況最常見的莫過於員工期權計劃了，因為購股權的認購價格並沒有定期調整，以補償留存收益正在增加公司財富的事實。假設一家公司給予員工十年的購股權，又假如該公司股利發放的比例很低，由於留存資金的複利作用，經理人可能混混日子便能得到豐厚的回報。計較一點的人甚至會發現，每年支付給股東的利益越少，期權計劃中的經理人得到的利益便會越多。到目前為止，在任何公司要求股東批准期權計劃的委託書中，我還沒有看到闡明這極重要的一點。
我忍不住要提到我們與ScottFetzer總裁RalphSchey之間的薪資協議，在我們正式買下公司之後，只花了五分鐘就達成了這項協議，這中間也沒有律師或薪酬顧問的「助攻」。協議僅僅包含了幾個簡單的條款，跟薪酬顧問為了高額賬單而提出的複雜條款完全不同，當然每年還須定期檢視以決定是否有修正的必要。我們與Ralph的協議到目前為止從未更動過。當初在1986年我們雙方認為公平合理的，至今仍然如此。同樣，我們與旗下事業其它經理人的協議也都相當簡單，儘管每個協議的條款都有所不同，以適應相關業務的經濟特點，以及在某些情況下經理人持有該業務部分所有權等等情況。
在所有個案中，我們追求的都是公平合理。當然，經理人對於高的不合理，或是名不符實的回報通常都來者不拒，必竟沒有人會拒絕免費彩票的。但是這類的安排，對於公司的資源來說是一種浪費，同時也會導致經理人忘記他真正的職責所在。此外，母公司的非理性激勵政策也會間接鼓勵旗下子公司起而效尤。
在波克夏，只有查理跟我對整個公司的經營負責。因此我們兩人是唯二應該以公司的整體表現作為薪資回報依據的人。即便如此，這也不是我們真正想要的薪酬方式。我們傾心塑造了我們的公司和工作模式，好讓我們可以與我們欣賞的人一起做我們喜歡的事。同樣重要的是，我們可以不用被迫去做太多無聊或是不想做的工作。當這些物質與精神的回報流向波克夏總部時，我們是最大的受惠者。在這種田園詩般的工作環境中，我們不期望股東們再額外給予更多我們根本不需要的回報。
事實上，就算不領薪水，查理和我都會為我們所擁有的這份「錢多事少離家近」的工作心滿意足。基本上，我們贊同Ronald Reagan里根總統的信條：「辛勤工作不太可能要了一個人的命，但如果你非要親自驗證一下，那就有點犯傻了。」
賬列收益的來源
下表列示波克夏報告收益的主要來源。就像我們在前面對ScottFetzer 的分析中所討論的型別一樣，下表中被投資公司的收購溢價單獨分離出來彙總列示。之所以這樣做，是為了讓旗下各事業的收益狀況，不因被我們收購而有所影響。在我們看來，這樣的表述方式對投資者或經理人來說比GAAP的方式更有幫助，因為GAAP要求按業務逐筆攤銷收購溢價。當然最後損益加總的數字仍然會與GAAP的數字一致。
* Dexter的收益僅含併購日1993年11月7日以後的收益；
** 不含商業與消費金融公司的利息費用，另外1992年部分還包含2250 萬提前贖回債券的溢價。
第37-48頁上載有這些業務的大量資訊，你可以從中看到依據GAAP標準編制的分部利潤資訊。除此之外，第53-59頁，我們以非GAAP標準將波克夏的財務資料重列為4個部分，重列原則按照的是查理跟我看待業務本質的方式。我們報告的原則是，假如我們角色互換，你們是經營者而我們是投資者，我們向你們的提供的財務資訊，與我們作為投資者要求你們作為經營者提供的資訊是一致的。
透視盈餘
過去的年報中我們曾經討論過透視盈餘，我們認為它比GAAP數字更能反應波克夏真實的盈利狀況。其主要的組成是（1）前段報告中的運營利潤，加上（2）按GAAP會計原則未反映在我們利潤中的，主要被投資公司的留存收益，減去（3）若這些未反映的收益分配給我們時，將要支付的所得稅估計值。在這裡，我們所謂的「運營利潤」，應扣除資本利得、特別會計調整與企業重組等支出。
長期而言，如果我們的內在價值想要以每年15%的幅度增長的話，那麼透視盈餘每年也必須以這個幅度增長。幾年前我第一次提到這個概念時曾表示，若要實現15%的增長目標，我們需要在2000年之前達到18億美元以上的透視盈餘。而由於1993年我們又發行了約3%新股（購買Dexter）12，所以現在的門檻提高到了18.5億美元。
我們現在稍微超越目標進度，這在很大程度上是因為我們的巨災險近年來的表現遠超預期（下一節再詳加敘述）。扣除這項非經常部分，我們依舊符合當初預期，但這仍不能保證一定實現目標。
下表列示了我們是如何計算透視盈餘的，不過我還是要提醒各位這些數字有點粗糙。（被投資公司所分配的股利收入列在第12頁的運營利潤部分，大部分在保險業務的淨投資收益項下。）
- 不包括可分配給 Wesco 少數股東權益的股份；
- 根據當年的平均所有權計算；
- 不包括已實現的資本收益，這些收益既經常性又意義重大；
- 使用的稅率為 14%，這是波克夏為其收到的股息支付的稅率。
保險業務
正如我們在之前的年報中跟各位解釋過的，我們保險業務中最重要的，第一是浮存金的新增規模，第二是浮存金的獲取成本。浮存金是我們持有但不擁有的錢。保險業務營運中存在浮存金是因為，大部分的保單都要求保戶預付保費，更重要的是，在實際支付理賠款之前，保險公司往往會經歷一段不短的時間，才會收到和處理索賠要求。
通常，保險公司實際收到的保費並不足以覆蓋發生的索賠損失與運營費用，這就是承保損失，也就是浮存金的成本。
長期而言，保險公司的浮存金成本若能低於其它資金獲取渠道所需的成本，則隨著時間的推移，保險業務就是有利可圖的。相反，若浮存金成本長期高於市場利率的話，保險業務就沒有什麼價值。
如同下表中的數字所顯示的，波克夏的保險業務大獲全勝。對於該表，浮存金是將損失準備金、損失調整準備金，再保險假設準備金和未到期責任準備金加總後，再減去應付保險代理成本、預付購置成本，預付稅款及遞延費用。相對於我們的保費數量而言，我們產生了非常多的浮存金，而浮存金的成本則取決於承保的損失或利潤。比如過去兩年我們取得了承保盈利，我們的浮存金成本就是負值。我們透過將承保利潤與浮存金投資收益相加來確定我們的保險業務收益。
查理跟我對於1994年的浮存金能夠繼續增長都感到相當高興，更高興的是這些資金是完全免費的。但是我們還是要像去年那樣再強調一次，儘管我們的保險業務還不錯，但實際並不如目前看起來的那麼好。
我們之所以一再強調這一點，原因在於我們的巨災再保險業務（supercatastrophe是專門出售給保險公司與再保公司規避重大自然災害風險的保單）今年再度賺了大錢。由於真正重大的災害並不常發生，所以我們的巨災險業務有可能在連續幾年賺大錢後，突然遭受一次重大損失。換句話說，我們這項巨災險業務可能要花上好幾年才有辦法看得清楚是盈還是虧。當然，1994年絕對是相當好的一年。唯一的重大理賠是一月所發生的加州大地震。另外，在這裡我要特別宣告，1995年初發生的神戶大地震對我們造成的損失並不大。
巨災險保單有數量少、金額大且非標準化的特性。因此，要承接這類業務必須依賴相當專業的判斷能力，而不像一般的汽車保險有龐大的資料庫可供參考。就這點而言，波克夏擁有一張王牌：阿吉特·賈恩（Ajit Jain），他是我們巨災險業務的經理人，擁有最好的承保技巧，他可以說是我們的無價之寶。
此外，於巨災險業務，波克夏還擁有一項特殊的優勢，那就是我們雄厚的財務實力，這對我們有相當大的幫助。首先，一家謹慎小心的保險公司都會希望自己能夠防範真正的特大災害，比如造成500億美元損失的紐約長島颶風或加州大地震。但是保險公司也相當清楚，這類依賴大型保險賠付的災難同樣也會導致許多再保險公司自顧不暇而破產，所以它們不太可能笨到向無法兌現的承諾支付再保險費。因此，波克夏可以確保在不可預期的天災發生時，既有償付能力又有流動性，就是我們最大的競爭優勢。
我們資本實力的第二個好處是，我們可以簽下別人想都不敢想的鉅額保單。舉例來說，1994年，有一家保險業者臨時想要買一張保額高達4億美元的加州地震險保單，我們二話不說立刻接了下來。我們敢說，全世界除了我們以外，可能沒有保險公司敢獨立接下4億美元，或者類似金額的這麼大的單一保單。
一般來說，保險經紀人通常傾向將大額的保單拆成數張小額的保單以分散承保，但是這類保單會耗費大量時間。在尋找分保人的時間內，希望透過再保險分散風險的公司將承擔那些其本身不希望承擔的風險，進而危及那些保險公司自身的安危。相對地，在波克夏，我們對單日內單一保單的投保上限最高可以到達5億美元，這是其它同業所做不到的。
雖然接下這類大額保單，會使得波克夏的經營成果變得很不穩定，但我們完全願意接受這樣的結果。通常保險同業（其實其它的行業也一樣）為了平滑業績總是傾向採取次優策略。但我們願意選擇接受波動性，以期獲取比前景確定的方式更高的長期投資回報。
考慮到我們承受的風險，阿吉特跟我總是會將關注點放在最壞的狀況下。雖然我們知道實在是很難去衡量這種風險。大家可以想象如果長島颶風、加州地震以及損失更大的自然災害發生在同一年時會是怎樣的一個光景。此外，保險損失也可能會伴隨非保險的麻煩。例如，假設我們因為加州大地震而承受大量的巨災險損失，而此時股市很可能也會大跌，此舉將會使得我們在喜詩糖果、富國銀行與房利美的持股價值大減。
在考慮過所有的狀況之後，我們認為在最壞的情況下承保巨災險最高損失大約在稅後6億美元左右，稍稍超過波克夏其它事業的利潤。如果你對於這樣的風險感到不舒服，那麼現在是你賣出波克夏股份的最佳時機，而不是等到這種難以避免的大災難發生。
我們巨災險的業務量在1995年很有可能會下滑，因為常規保單價格正在下滑，原因是幾年前新進入再保險市場的資本正以不合理的價格競逐保單。儘管如此，我們還是和一些重要客戶群保持了良好合作關係，可以穩定地貢獻我們1995年業績。
波克夏其它保險業務1994年的營運表現皆相當傑出。由Rod Eldred 領導的住宅保險業務（Home-State）、Brad Kinstler帶領的工傷賠償保險業務、Kizer家族經營的信用卡違約險業務，以及由Don Wurster所領導的國民保險所從事的商用汽車與一般責任險業務，總的來說，這四類業務都表現的相當不錯，不但有承保利潤，還貢獻了相當大金額的保險浮存金。
總而言之，我們可以得出與去年同樣的結論：我們擁有第一流的保險業務。雖然他們的經營成果波動相當的大，但是其內在價值卻遠遠超過其帳面價值，事實上，比波克夏其它業務的超過比例都更大。
普通股投資
下表是我們超過3億美元以上的普通股投資，一小部分的投資屬於波克夏非完全控股企業所持有。
我們的投資仍然很集中，理念也很簡單：最佳投資點子三言兩語就能說清。我們偏愛具有持久競爭優勢並且由德才兼備、股東利益優先的經理人所經營的優質企業。只要目標企業確實擁有這些特質，而且我們能夠以合理的價格買進，投資就很難出錯（這正是我們一直不斷要克服的挑戰）。
投資者應該記住，評估投資成績並不會像奧林匹克跳水比賽那樣考慮難度係數。有的企業，其價值很大程度上取決於某個單一的關鍵因素，而且這個因素容易理解又經久不衰；但有的企業，其價值受很多不斷變化、複雜的因素影響。只要你對企業價值的分析和評估是正確的，你的投資收益並不會因為企業價值的評估難度提高而變得更高。
買入決策時，我們只關注價格而不擇時。我們認為，因為對經濟或股市的短期擔憂而放棄買進一家長期前景可合理預期的好公司是一件很愚蠢的事，為什麼會因為短期不可知的擔憂就放棄一個明智的投資決策呢？
我們分別在1967年買下國民保險公司（保險業週期低谷）、1972年買下喜詩糖果（接班人無心經營）、1977年買下布法羅新聞報（惡性競爭）、 1983年買下內布拉斯加傢俱商場（避免後代爭奪）、1986年買下斯科特費澤（槓桿併購），而我們都是趁它們難得出售時才得以買進，當然也因為它們的開價可以接受。當初在評估每個決定時，我們都在思考企業未來可能會怎樣，而不是道瓊斯指數、美聯儲或經濟未來可能會怎樣。如果我們覺得這樣的方式適用於買下整家公司的話，那麼每當我們決定要透過股市買進一些優質公司的一部分股權時，為什麼要改變策略呢？
在尋找新的投資標的之前，我們會優先考慮增加已有投資的倉位。如果一家企業曾經好到讓我們願意買進，那麼重複這一過程可能會很划算。若是有可能我們很願意再增加在喜詩糖果或是斯科特費澤的持股，但已經持股100%想要再增加已經不可能了。然而在股票市場中，投資者常常有很多的機會可以加大他了解並喜歡的公司持股。去年我們就增加了我們在可口可樂（2.75億）與美國運通（4.24億）的倉位。
我們投資美國運通的歷史（色拉油醜聞）可以追溯到1965年，而事實上這也符合從個人過去的公司名單中挖掘投資機會的模式。例如在1951 年，當時我還是年僅20歲的股票推銷員，350股GEICO保險佔我個人投資組合的70%，同時它也是我第一次賣掉的股票，我將其中的100股賣給我的姑媽Alice，基本上只要是我建議的她都照單全收。25年後趁著 GEICO面臨倒閉的危機（為了成長不計成本擴張），波克夏買下其一大部分的股份。另一個例子就是華盛頓郵報（水門事件）。1940年代，我的初始投資資金有一半是來自派送該報紙的收入。三十年後，波克夏趁該公司上市兩年後遭遇的危機（報道水門事件被政治打壓以及工會罷工）引發的股價低檔買下一大部分的股權。至於可口可樂（盲目多元化），可以算得上是我生平從事的第一筆商業交易，1930年代當我還是個小孩子的時候，我花了25美分買了半打的可樂，然後再以每罐5美分分售出去。而直到50年後，我才終於搞懂真正有賺頭的還是那糖水。
我個人在美國運通的投資歷史包含好幾段插曲，在1960年代中期，趁著該公司為色拉油醜聞遭受重創時，我們將巴菲特合夥公司40%的資金壓在這隻股票上，這是合夥公司有史以來最大的一筆投資，總計花了1,300 萬美元買進該公司5%的股份。時至今日，我們在美國運通的持股將近 10%，但帳列成本卻高達13.6億美元。（美國運通1964年的盈利為1,250 萬美元，1994年則增加至14億美元。）
我對美國運通IDS金融部門的投資可以追溯更早，該部門目前佔公司整體收益來源的三分之一。我在1953年第一次買進成長快速的IDS股份，當時只有三倍市盈率（在那個年代低垂的果子唾手可得）。為此我甚至還特別寫了一篇長篇報告（不過印象中我好象沒有寫過短的），並在華爾街日報刊登廣告，報價1美元公開出售。
顯然，美國運通與IDS（最近已更名為美國運通財務顧問）今日的營運與過去已有很大的不同。然而，我發現長期熟悉一家公司及其產品通常有助於對其進行評估。
一年一思過
錯誤通常在做決策時就已經造成，但我們只能在其顯出原形時才給予「頒獎」。照這種標準，1994年可算是競爭激烈的一年。在這裡我必須特別指出以下大部分的錯誤都是查理造成的。不過每當我用這種方式解釋時，我的鼻子就會跟著變長（意指撒謊）。
獲得提名的：
1993年底，我以每股63美元賣出1,000萬股大都會股份（參加股份回購計劃），不幸的是到了1994年底，該公司股價變成85.25美元，如果你心痛到不願去算的話，我可以直接告訴各位我們損失了2.225億美元的差價。而當我們在1986年以每股17.25美元（1拆10後）買進該公司股份時，就曾經向各位報告，我之前曾在1978-1980年間以每股4.3美元賣掉該公司股份，並強調對於個人這樣的行為感到心痛。沒想到現在我卻又明知故犯，也許是時候找個監護人來好好監管我一下了。
更不幸的是，大都會只能得到一個銀牌，金牌榮譽要歸於我在五年前就犯下的一項錯誤，但直到1994年才爆發出來：我們以3.58億美元購買了全美航空優先股，去年9月，該公司宣佈停止發放優先股股息。早在1990 年，我就很準確地形容這項交易屬於非受迫性的失誤，意思是說，沒有人強迫我投資，同時也沒有人誤導我。相反，這是一個草率分析的案例，這一失誤可能是因為我們購買的是一家高等級證券，或是因為自大傲慢。不論如何，這是一項重大的錯誤。
在做這項投資之前，我竟然沒有把注意力集中到一直為航空業深深所苦、居高不下的成本問題之上。早年這些致命的高成本還不致構成重大的威脅，因為當時航空業受到監管的保護免受競爭影響，航空業者可以將高額成本透過高票價轉嫁給消費者。
在放松管制的初期，情況並沒有立即改變：低成本航空公司的運力還很小，以至於高成本線路在很大程度上可以維持其現有的票價結構。不過隨著業者無視長期問題任其發酵，毫無競爭力的高成本問題早已積重難返。
隨著低成本營運業者座位容量的大幅擴增，超低的票價迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不降價，然而額外資金的注入（比如我們在全美航空的那筆投資）延遲了這些老牌航空公司正視問題的時機。最終基本的經濟規則佔了上風：在一個沒有管制的商品標準化產業，一家公司要麼透過降低成本增加競爭力，要麼關門倒閉。這道理對於身為公司負責人的我，可說是再清楚也不過了，但是我竟然忽視了。
全美航空的總裁Seth Schofield一直致力於糾正公司歷史成本問題，不過到目前為止，仍然未有改善。一部分的原因在於，他面對的是一個個不斷變動的對手，某些航空業者幸運地取得勞資雙方新協議，有些則受惠於破產法令的保護而有了一個全新出發的成本（1988年洛克比空難，最大的泛美航空(Pan Am)於1991年破產），就像西南航空的總裁Herb Kelleher所說的：進破產法庭對於航空公司來說，簡直就像做SPA那麼舒服。此外，對於那些在合約上受到保護得以獲得高於市場水準薪資的勞工來說，只要他們發現自己的薪資支票仍能按時兌現，就會全力地抵制減薪的提議。
儘管面臨目前的困境，全美航空還是有可能完成降低成本的任務，以維持長期繼續生存的能力。不過到目前為止，還很難確定一定能夠成功。
因此，在1994年底，我們將全美航空帳面的投資金額減值為8,950萬美元，當初1美元的投資僅剩下25美分。這樣的舉動反應出將來我們的優先股有可能完全或大部分地恢復其價值，也有可能到最後變得一文不值。不論最後的結果為何，我們必須謹記一項投資的基本原則：不要因為想挽回局面而重蹈覆轍。
本次減計全美航空投資價值的會計影響有點複雜。根據GAAP會計規則的規定，保險公司在資產負債表上必須以市價列示所有股票。因此截至去年第三季末，我們在全美航空投資的帳面價值是8,950萬美元，大概只有原始成本3.58億美元的25%。換句話說，在當時我們的賬面價值就已反應了這項調整。
但在第四季度，我們認為從會計角度來看，價值下降並非屬於暫時性的，所以我們必須將這筆減值金額反應在損益表之上。然而第四季度不會對於本公司的賬面價值再造成任何的影響，因為減值在第三季便已體現了。
在即將召開的全美航空年度股東會中，查理跟我決定不再續任董事，當然要是Seth總裁覺得有任何需要我們幫忙的地方，我們願意提供任何諮詢服務。
其它事項
去年，有兩位對波克夏貢獻卓著的經理人決定退休，分別是大都會/ABC的Dan Burke與富國銀行的Carl Reichardt。Dan與Carl近年來在各自的產業都面臨到相當大的挑戰，但他們傑出的管理能力使得他們經營的事業在這段期間內仍能保有出色的收益，並賦予公司光明與璀璨的前景。此外，對於他們的離開，Dan與Carl都已作好準備，將公司交由能幹的人才接手，我們對他們報以深深的敬意。
大約有95.7%的有效股權參與1994年的股東指定捐贈計劃，總計約 1,040萬美元捐出的款項分配給3,300家慈善機構。
每年都有一小部分的股東由於沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，凡是不符合規定者，都不能參加這項計劃。因此我們敦促不管是原有或新加入的股東，仔細閱讀年報第50-51頁上有關股東捐贈計劃的詳細內容。
想要參加這項計劃者，請確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1995年8月31日之前完成登記，才有權利參與1995年的捐贈計劃。
1994年我們只進行了一項小型的併購案，一家鞋業零售連鎖店，然而對於尋找好的候選物件，我們的興致與過去一樣熱烈，對於買進與併購標準請參閱附錄。
去年春天，我們曾經對一家大型的家族企業提出併購的提議，交易的內容包含發行波克夏可轉換優先股，雖然後來雙方未能達成協議，但這次的經驗提醒我們必須先取得波克夏股東們的同意，授權董事會發行，好讓我們在合適的併購機會出現時，可以做出快速的響應，因此，在今年的股東會議案中，包含了一項授權董事會在適當的時機發行優先股的提案，當然大家可以百分之百地相信，除非我們認為所得到的內在價值跟我們所付出的相當，否則查理跟我絕對不會輕易地發行這些股份。
查理跟我很希望各位都能夠來參加今年的股東年會。由於去年參加人數稍微超過奧芬劇院（Orpheum）2750座位容量，因此今年股東會我們決定於1995年5月1日，週一早上9點30分在新的場地假日會議中心召開。新場地的大廳可以容納3300人，若有必要，藉由視聽器材的輔助，旁邊還有一個可以容納1000人的會議室。
去年我們在會場上展示了一些波克夏的產品，結果總計賣出了800磅的糖果、507雙鞋子以及價值超過12,000美元的世界百科全書與相關出版物，今年這些商品會再度與會，雖然我們認為這次會議的意義主要在於精神層面，但我們不要忘記，即使是最神聖的宗教典禮，也包含奉獻捐獻的儀式。
當然大家絕對不能錯過的是1995年橘子杯的錄影帶。本人利用晚上的時間觀看這場經典的賽事，甚至還用慢動作播放精彩的第四節。我們以今年封面的顏色表示對內布拉斯加美式足球隊教練Tom Osborne以及其所帶領的全美最佳隊伍Cornhuskers隊的敬意。我敦促大家一定要穿Huskers隊的紅色出席今年的股東會，而我也可以向各位保證波克夏的經營雙人組會有50%以上穿著正確的服色出席。
由於預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂房間。想要住在市中心的人（距離會場約6英里）可以選擇擁有88個房間的一家小旅館Radisson Redick Tower，或是旁邊較大一點的RedLion Hotel。會場附近還有Holiday Inn（403個房間）、Homewood Suites（118個房間）、Hampton Inn（136個房間）。另一個推薦的旅館是位在奧馬哈西區的 Marriott，離波仙珠寶店約100碼，距離會場約10分鐘的車程。屆時在那裡將會有巴士接送大家往返股東會會場，出發時間是8:45 和 9:00。
後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，當天會場有相當大的停車場，住在Holiday Inn、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路過來開會。
一如往年，會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加傢俱店與波仙珠寶店或是到飯店與機場。我希望大家特別能到內布拉斯加傢俱店參觀，因為今年新開幕的超大賣場，販賣各式家電、電子資訊、CD唱片、攝影機與視聽產品。自開幕以來，銷售業績驚人，到了現場之後，你絕對會對產品的多樣與展示方式印象深刻。
位於內布拉斯加傢俱店主館旁邊，佔地64英畝的超級大賣場距離會場約2英里遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，週六從早上10點到下午6點，週日則從中午開到下午6點，到了那裡記得向高齡101歲的B夫人打招呼，她每天都會到B夫人倉庫工作，或者應該說是每個小時。
平時禮拜天不營業的波仙珠寶，在股東會當天會特別為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，這天總是相當的特別。我們會試著讓大家得到一些意外的驚喜，而通常那天也是該店全年營業額最高的一天，這也是查理跟我希望能在那裡看到各位的主要原因之一。
在前一天，4月29日，週六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧馬哈皇家隊對布法羅水牛隊的比賽，水牛隊的老闆是我的好朋友，Mindy跟 Bob Rich, Jr.。我希望他們也能參加，若他們真的來了，我會引誘Bob與我在投手丘上來一場對決。Bob可以稱得上是資本家的強森巨投，年輕、健壯且精力充沛。絕對是你在球季中不會想要遇到的對手。所以屆時我希望大家都能到場給予我聲援。
股東會資料將告訴大家如何取得入場的門票。去年大約有1400位股東出席這項盛會。當晚開賽前，我投出一隻時速高達8英里的好球，只是許多球迷在當場並沒有看到我不顧捕手的要求投出快速球的指示反而祭出我的上飄球，至於今年我要投出的球路至今仍然是個謎。
華倫·巴菲特 董事會主席 1995年3月7日
