2020年 巴菲特致股東信
致波克夏海瑟威有限公司的股東：
依據通用會計準則（GAAP），波克夏在2020年的利潤為425億美元，這425億美元的利潤由以下四個部分組成： 219億美元的營業利潤。 49億美元的已實現投資收益。 267億美元的未實現投資收益，來自我們所持有股票的淨投資收益的增長。 最後，110億美元的減值來自我們擁有的一些子公司和附屬企業。以上均為稅後資料。
在有些年份，以通用會計準則列示，即使營業利潤並不是四個部分中金額最大的，但它依然是我們最看重的部分。我們在波克夏的重點有兩個，一是增加我們旗下企業的收入，二是收購大型的、我們喜歡的生意。但去年，我們兩個目標都沒有實現：波克夏沒有進行大規模收購，同時營業利潤下降了9%。不過，透過保留盈餘和回購約5%的股票，我們確實提高了波克夏的每股內在價值。
和通用會計準則相關的兩個部分，無論是已實現的還是未實現的投資收益或損失，每年都在我們賬面上反覆變動，這反映了股票市場的波動。無論今天的資料是什麼，我和我的長期合作伙伴查理·蒙格都堅信，隨著時間的推移，波克夏的投資收益將是可觀的。
正如我多次強調的那樣，查理和我把波克夏在年底持有的價值2,810 億美元的上市公司股票視為一系列生意。我們並不控制這些公司的運營，但我們確實按比例分享了它們的長期繁榮。然而，從會計的角度來看，我們所佔的利潤份額並不包含在波克夏的收入中。相反，只有當我們投資的這些公司給我們派息時，這些股息才會被記錄在我們的報表中。在通用會計準則的規定之下，那些我們投資的公司替我們保留的鉅額收益變成了一種隱形的收益。
然而，眼雖不見，但心中不忘，那些未被我們記錄的留存收益通常正在為波克夏創造價值——很多的價值。我們投資的公司使用那些留存的收益擴張業務、進行收購、償還債務，通常還會回購股票（這一行為增加了我們在他們未來收益中所佔的份額）。正如去年我們討論這個問題時指出的那樣，縱觀美國曆史，留存收益推動了美國企業的發展。多年來，對卡內基和洛克菲勒起作用的方法，對數百萬股東同樣在起著魔法般的作用。
當然，我們投資的一些公司也有讓人失望的情況，他們使用留存收益的做法幾乎沒有增加公司的價值。但也有其他一些公司會超額完成任務，其中少數公司表現出色。總而言之，我們期望波克夏在非控股業務（別人會認為是我們的股票投資組合）中留存的鉅額收益，最終會給我們帶來等量或更多的投資回報。在我們長達56年的投資生涯中，這一期望得到了滿足。
按照通用會計準則編制的報表資料中的最後一個部分是，令人難堪的那 110億美元的鉅額減值，這110億美元的減值幾乎全部是我2016年犯的一個錯誤的數量化結果。那一年，波克夏收購了精密鑄件公司（PCC），我為這家公司花了太多錢。
沒有人以任何方式誤導我，是我太樂觀地估計了精密鑄件公司未來正常經營時的利潤潛力。去年，我的錯誤估算被整個航空航天工業的不利發展赤裸裸地暴露了出來，航空航天工業是精密鑄件公司最重要的客戶來源。
波克夏收購的精密鑄件公司是一家好公司，收購時是它業績最好的時候。精密鑄件的執行長馬克•多尼根是一位充滿激情的經理，他一如既往地將同樣的精力投入到業務中去。我們很幸運由他來管理這個生意。
我認為我對精密鑄件公司的以下結論是正確的：隨著時間的推移，精密鑄件公司會從它所部署的淨有形資產上獲得良好的回報。然而，我對精密鑄件公司未來平均收益的判斷是錯誤的，因此，我也就錯誤地計算了為企業支付的合理價格。
精密鑄件公司不是我第一次犯這樣的錯誤，但這是一個大錯誤。
我們弓上的兩根弦
波克夏經常被貼上「大型企業集團」的標籤，這是一個貶義詞，指的是擁有大量五花八門的、不相關業務的控股公司。是的，這是對波克夏的描述，但只是部分描述。為了理解我們如何以及為什麼與傳統的大型企業集團不同，讓我們回顧一下歷史。
長期以來，大型企業集團通常會侷限於100%收購其他企業。然而，這一戰略帶來了兩個主要問題，第一個問題是無法解決的，就是大多數真正偉大的企業都無意讓任何人收購它們。因此，渴望收購的大型企業集團不得不專注於那些缺乏強大和持久競爭優勢的一般公司。那不是一個釣魚的好池塘。
除此之外，當大型企業集團陷入這個由普通公司組成的領域時，他們常常發現自己需要支付驚人的控制權溢價，以誘捕他們的獵物。有抱負的大型企業集團知道如何解決這個溢價支付的問題，他們只需要將自己公司的股價抬到極度高估的價格，以此作為昂貴收購的支付對價就可以了。（我會把我的兩隻價值5000美元的貓送給你，作價1萬美元買下你的狗。）
通常情況下，促進大型企業集團股票估值過高的手段，包括促銷手段和富有想象力的會計操作，這些手段非常具有迷惑性，有時甚至會越界成為欺詐行為。當這些招數成功時，這家大型企業集團將自己的股價推高到商業價值的三倍，以便給計劃收購的目標公司提供兩倍於其合理價格的報價。
投資幻想可以持續相當長的時間。華爾街喜歡交易產生的費用，而媒體則喜歡那些各式各樣的推銷者提供的故事。在某種程度上，一支股票飆升的股價本身也是幻想變成現實的證明。
當然，最終派對結束時，許多「商業皇帝」被發現沒有穿衣服。金融史上充滿了著名的大型企業集團家的名字，他們最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才，但他們運作的企業最終卻成了垃圾企業堆放場。
大型企業集團最終贏得了糟糕的名聲。
查理和我希望波克夏這個大型企業集團擁有一個具有良好經濟特徵和優秀經理人的多元化企業集團的全部或部分。至於波克夏是否控制這些企業，對我們來說並不重要。 我花了很長時間才明白這個道理。但查理，加上我在波克夏公司接手紡織業務後20年的艱辛經歷，最終讓我相信，和100%控股一家收益微薄的企業相比，擁有一家出色企業的非控股股權更有利可圖，更令人愉快，而且工作量也少得多。
基於這些原因，波克夏企業集團將繼續由控制類和非控制類業務組成。查理和我只會根據一家公司的持久競爭優勢、管理層的能力和品格、以及價格，把你的資金配置到我們認為最合理的地方。
如果這一戰略的實施只需要我們付出極少的努力，或者根本不需要我們付出努力，那就更好了。與跳水比賽中使用的計分規則不同，你在商業活動中不因難度係數高而得分。此外，正如羅納德·里根所警告的：有人說努力工作不會要命，但我要說，為什麼要冒這個險呢？
家族珍寶以及我們如何增加你的珍寶份額
在A-1頁，我們列出了波克夏的子公司，年底這些各具特色的企業僱傭了36萬名員工。你可以在本報告後面的10-K檔案中閱讀更多關於這些控制類公司的資訊。我們在我們部分擁有但不具有控制權的公司中的主要頭寸列在這封信的第7頁，這個投資組合也非常龐大和多樣化。
然而，波克夏的大部分價值存在於四類生意中，其中三類為控制類生意，另外一類是我們僅持有5.4%股權的非控制類生意。四類都是珍寶。
價值最大的是我們的財產/意外險業務，53年來一直是波克夏的核心業務。我們的保險家族在保險領域是獨一無二的。它的經理人阿吉特•傑恩也是如此，他於1986年加入波克夏。
總的來說，保險艦隊運營的資金規模遠遠超過任何一家全球競爭對手。如此的財務實力，加上波克夏每年從其非保險業務中獲得的鉅額現金流，使得我們的保險公司能夠安全地執行股權重倉投資策略，這對絕大多數保險公司來說是不可行的。出於監管和信用評級的原因，這些競爭對手必須把重點放在債券上。
如今債券不是好的投資標的。最近的10年期美國國債的年底收益率是0.93%，比1981年9月15.8%的收益率下降了94%，你能相信嗎？在某些重要的大國，如德國和日本，投資者在數萬億美元的主權債券上獲得的是負回報。全球的固定收益投資者，無論是養老基金、保險公司還是退休基金，都面臨著暗淡的未來。
一些保險公司，同樣也是其他債券投資者，可能會試圖轉向購買那些由不可靠的借款人負責償還的債券，以期獲得比當前可憐的回報更高一些的收益。然而，高風險貸款並不是解決利率低下、回報不足問題的辦法。 30年前，一度強大的儲蓄和貸款行業把自己毀了，部分原因是忽視了這條箴言。
波克夏現在擁有1380億美元的保險浮存金，這些資金不屬於我們，但我們可以將這些浮存金投資於債券、股票或者美國國債這樣的現金等價物。浮存金與銀行存款有一些相似之處，保險公司每天都有現金進進出出，但保險公司持有的現金總額變化很小。波克夏持有的鉅額資金很可能會在未來許多年保持在當前的水平，從多年累積結果看，使用這些資金對我們來說是沒有成本的。當然，這個令人高興的零成本結果可能會改變，但隨著時間的推移，我喜歡我們的賠率。
在我每年給大家寫的信中，我已經重複——有些人可能會說沒完沒了 ——解釋了我們的保險業務。因此，今年我請希望更多瞭解我們保險業務和浮存金的新股東閱讀2019年報告的相關部分，重印在A-2頁。重點是你要了解我們投保活動所存在的風險和機會。
我們第二大和第三大最有價值的資產——現在還很難定論哪個是第二哪個是第三——是波克夏100%擁有的、美國運輸量最大的北伯林頓鐵路公司（BNSF），以及我們對蘋果公司5.4%的股權。排名第四的是我們持有91%股權的波克夏海瑟威能源公司（BHE）。這是一個非常獨特的公用事業公司，在我們擁有它的21年裡，它的年利潤從1.22億美元增長到了34億美元。
關於北伯林頓鐵路公司和波克夏海瑟威能源公司，我有更多內容放在這封信後面說。不過，現在我想重點談談波克夏會定期使用，且能提高你在「四大珍寶」以及波克夏擁有的許多其他資產中份額的方法。
去年，我們花了247億美元回購了80,998股波克夏A股股票，以此展現出我們對公司資產價值增加的肯定和熱情。這一舉措無需你掏腰包，就能讓你在波克夏旗下所有企業的持股比例增加5.2%。
按照查理和我長期以來推薦的標準，我們回購這些股票，因為我們相信，這樣做既能提高長期持續持股股東的每股內在價值，也能讓波克夏擁有充足的資金以應對可能遇到的任何機會或問題。
我們絕不認為波克夏的股票應該以任何價格回購。我強調這一點，是因為美國的CEO們有過這樣一個尷尬的記錄：在股價上漲時，他們投入更多的公司資金用於回購，而不是股價下跌時。我們的做法恰恰相反。
波克夏對蘋果的投資生動地展現了回購的力量。我們從2016年末開始購買蘋果股票，一直到2018年7月初完成購買，經拆股調整後，我們持有的蘋果股票略多於10億股。說到這裡，我指的是在波克夏一般賬戶中持有的蘋果股票，並不包括後來被出售的、非常少的、單獨管理的蘋果股票。當我們在2018年年中完成購買時，波克夏的一般賬戶持有蘋果5.2%的股份。
我們的投資成本是360億美元。從那以後，我們收到了平均每年約7.75億美元的定期分紅，並在2020年透過出售一小部分頭寸獲得額外的110億美元。
儘管賣了一小部分，瞧！波克夏目前持有蘋果5.4%的股份。股份比例的增加對我們來說是沒有成本的，因為蘋果一直在回購其股票，從而大幅減少了市場上流通股的數量。
但這還遠遠不是所有的好訊息。因為我們在兩年半時間內也回購了波克夏的股票，你現在間接擁有的蘋果資產和未來收益比2018年7月時整整多了10%。
這種令人愉快的動態仍在繼續。波克夏自去年年底以來回購了更多股票，未來可能會進一步減少股票數量。蘋果也公開表示有意回購其股票。隨著這些回購的發生，波克夏的股東不僅在我們的保險集團、BNSF和BHE中會擁有更大的利益，而且還會發現他們對蘋果的間接權益也在增加。
回購的數學威力緩慢地展現，但隨著時間的推移威力會變得強大。回購過程為投資者提供了一種簡單的方式，讓他們擁有的傑出企業的股權比例逐漸增加。
正如性感的梅·韋斯特向我們保證的那樣：好事太多可能會……太棒了。
投資
下面我們列出了15筆年底市值最大的普通股投資。我們沒有把我們持有的卡夫亨氏325,442,152股列在其中，因為波克夏是卡夫亨氏控股集團中的一份子，因此必須使用權益法來入賬。按照通用會計準則規定，在波克夏的資產負債表上，我們持有卡夫亨氏控股的賬面價值為133億美元，這一數字意味著，2020年12月31日，波克夏擁有的卡夫亨氏經審計淨資產份額的價值。但請注意，這一天，相應份額的股票市值只有113億美元。 表格
雙城故事
美國到處都有成功的故事。自從我們國家誕生以來，那些有理想、有抱負、往往僅有微薄資本的人，透過創造新東西或用舊東西改善顧客體驗，取得了遠超他們夢想的成功。
查理和我走遍全國，加入了很多這樣的個人或家族建立的生意。在西海岸，我們從1972年購買喜詩糖果開始了這樣的慣例做法。一個世紀前，瑪麗·西開始推出一種用特殊配方改良後的古老產品。在她的商業計劃中，她還開設了一些古色古香的商店，裡面配有友好的銷售人員。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終複製出了幾百家店，遍佈整個西部。
今天，喜詩的產品繼續受到客戶的歡迎，同時為成千上萬的男女提供終身就業。波克夏的工作很簡單，就是不要干涉喜詩公司的成功。當企業生產和分銷一種非必需的消費品時，客戶就是老闆。而且100年後，客戶向波克夏傳遞的資訊依然清晰：別亂動我的糖果。（喜詩的網址是https://www.sees.com/；試試花生糖。）
讓我們跨越大陸來到華盛頓。1936年，利奧·古德溫和他的妻子莉蓮開始相信，汽車保險——一種通常從代理人那裡購買的標準化產品——可以直接以低得多的價格出售。兩人拿著10萬美元，和擁有資本超過他們1000倍甚至更多的大型保險公司展開了較量。政府僱員保險公司（後來簡稱為GEICO）踏上了它的發展旅途。
整整70年以前，我有幸接觸到了這家公司並理解了它的潛力。它立刻成為了我的最愛（投資中的最愛）。接下來的故事大家都知道了：波克夏最終100%擁有了GEICO，這家84歲高齡的公司一直在微調，但始終沒有改變利奧和莉蓮當初的願景。
然而，該公司的規模發生了變化。1937年，也就是GEICO運營的第一個全年，它做了238,288美元的生意，去年的數字是350億美元。
今天，許多金融、媒體、政府和科技公司都位於沿海地區，人們很容易忽視正在美國中部發生的許多奇蹟。讓我們關注兩個地區，它們是人們的才能和抱負遍佈整個國家的完美詮釋和證明。
我從奧馬哈開始，我想你不會感到驚訝。
1940年，畢業於奧馬哈中心中學（也是查理、我父親、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個外孫的母校）的傑克·林格沃特決定用125,000美元的資本創辦一家財產/意外保險公司。
傑克的夢想是荒謬的，他給公司取了個非常響亮的名字——賠償保險公司，這要求他以弱小的公司實力與那些擁有充足資本的大型保險公司競爭。此外，這些競爭對手憑藉遍佈全國、資金雄厚、歷史悠久的當地代理商網路確立了牢固的地位。傑克的計劃，與GEICO不同的是，國民賠償保險公司本身將使用任何屈尊接受它的代理機構，因此在收購業務時沒有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙，國民賠償保險公司將重點放在了被大公司認為不重要的特殊風險上。這一策略出人意料地成功了。
傑克誠實、精明、討人喜歡，也有點古怪。他尤其不喜歡監管機構。當他對他們的監督時不時感到厭煩時，他就會有賣掉公司的衝動。
幸運的是，有一次我就在附近。傑克喜歡加入波克夏的想法，於是我們在1967年達成了一筆交易，只用了15分鐘就達成了協議，我也從沒要求過對公司進行審計。
今天，國民賠償保險公司是世界上唯一一家準備為某些巨大風險承保的公司。當然，它的總部仍然在奧馬哈，距離波克夏的總部只有幾英里。
多年來，我們又從奧馬哈家族手中收購了四家企業，其中最著名的是內布拉斯加傢俱賣場（NFM）。該公司的創始人羅斯·布盧姆金（Rose Blumkin, B夫人）1915年作為一名俄羅斯移民來到西雅圖，當時她既不會讀也不會說英語。幾年後，她定居在奧馬哈，到1936年她攢下了2500 美元，用這筆錢開了一家傢俱店。
競爭對手和供應商都沒有重視她，在一段時間內，他們的判斷似乎是正確的，二戰讓她的生意止步不前，1946年底，公司的淨資產僅增長到72,264美元，收銀臺和銀行中的現金存款加起來總共只有50美元（不是打錯字）。
然而，有一筆非常重要的資產沒有記錄在1946年的數字中：B夫人唯一的兒子路易·布盧姆金（Louie Blumkin）在美國軍隊服役四年後重新回到了這家商店。在諾曼底登陸後，路易參加了諾曼底奧馬哈海灘的戰鬥，並因在Bulge戰役中受傷而獲得了紫心勳章，最終在1945年11月乘船回國。
一旦B夫人和路易重聚，就沒有什麼能阻止NFM。在夢想的驅使下，母親和兒子不分晝夜、常年無休地工作。結果創造了零售業的一個奇蹟。
到1983年，兩人已經創造了價值6000萬美元的生意。那一年，在我生日那天，波克夏收購了NFM 80%的股份，而且同樣沒有進行審計。我依靠布盧姆金的家族成員來經營企業，今天，B夫人家族的第三代和第四代依然在經營著這個生意。需要指出的是，B夫人每天都在工作，一直到 103歲，在查理和我看來，這是個可笑的過早退休的年齡。
目前，NFM擁有美國最大的三家傢俱用品商店，每一家都在2020年創下了銷售記錄，這是在新冠疫情導致商店關閉六週多的情況下取得的佳績。
這個故事的後記說明了一切：當B夫人家的一大家子聚在一起過節吃飯時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌，她的選擇始終如一，就是歐文· 柏林的《上帝保佑美國》。
讓我們往東來到田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那裡，波克夏擁有兩家著名公司，克萊頓房屋（Clayton Homes，100%持股）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但到2023年將達到80%）。
每一家公司都是由一位畢業於田納西大學並留在諾克斯維爾的年輕人創立的。兩人都沒有足夠的資金，也沒有富裕的父母。
但，那又怎樣？如今，克萊頓和Pilot的年稅前利潤都超過了10億美元。這兩家公司共僱用了大約4.7萬名男女員工。
吉姆·克萊頓（Jim Clayton）在經歷了幾次創業之後，於1956年以微薄資金建立了克萊頓房屋（Clayton Homes）。1958年，大吉姆·哈斯拉姆（Big Jim Haslam）以6000美元的價格購買了一個服務站，建立了後來的 Pilot Travel Centers。後來他們各自的一個兒子都加入了他們的公司，他們的兒子有著和父親一樣的激情、價值觀和頭腦。不得不說，有時候基因也有魔力。
現年90歲的大吉姆·哈斯拉姆最近寫了一本勵志書，書中講述了吉姆· 克萊頓的兒子凱文是如何鼓勵哈斯拉姆一家將Pilot的大部分股權出售給波克夏公司的。每個零售商都知道滿意的顧客是商店最好的銷售員。當企業易手時也是如此。
當你下次飛到諾克斯維爾或奧馬哈上空時，請向克萊頓、哈斯拉姆和布盧姆金斯家族以及遍佈美國各地的成功企業家們致敬。這些建設者以美國成功的制度為基礎激發出他們的潛能，這樣一場獨特的實驗始於 1789年的精心安排。反過來，美國也需要像吉姆·克萊頓、吉姆·哈斯拉姆、B夫人和路易這樣的公民來實現我們的國父們所追求的奇蹟。
今天，世界各地許多人造就了類似的奇蹟，創造了惠及全人類的廣泛繁榮。然而，在短暫的232年曆史中，還沒有一個像美國這樣釋放人們潛能的孵化器。儘管有一些嚴重的中斷，美國的經濟發展還是令人驚歎的。
此外，我們還保留著憲法所賦予我們的成為一個更完美聯邦國家的願望。在這方面的進展緩慢、不均衡，而且常常令人沮喪。然而，我們已經向前邁進，並將繼續這樣做。
我們堅定不移的結論是：永遠不要賭美國輸。
波克夏合夥企業
波克夏是特拉華州的一家公司，我們的董事必須遵守州的法律。其中一項要求是，董事會成員必須基於公司及其股東的最佳利益行事。我們的董事們信奉這一信條。
此外，當然，波克夏的董事們希望公司能讓客戶滿意、培養並獎勵36 萬名員工中的人才、和貸款機構保持良好的關係，並在我們經營的許多城市和州被視為好公民。我們非常看重這四組重要團體。
然而，在決定股息、戰略方向、CEO遴選或業務收購和剝離等問題上，這些團體都沒決定權。這些責任完全落在波克夏的董事們身上，他們必須忠實地代表公司所有者以及公司的長期利益。
除了法律要求之外，查理和我覺得對波克夏的許多個人股東負有特殊義務。一些個人的經歷可能會幫助你理解我們之間不同尋常的關聯關係，以及這種關聯如何塑造我們的行為。
在我進入波克夏之前，我透過一系列合夥企業為許多人管理資金，其中最早的三個合夥企業是在1956年成立的。隨著時間的推移，使用多個實體變得難以處理，在1962年，我們將12家合夥企業合併為一家，就是巴菲特合夥有限公司（BPL）。
到那一年，我和我妻子幾乎所有的錢，都和許多有限合夥人的資金一起投資到了合夥基金中。我沒有工資，也不收任何管理費用。相反，作為普通合夥人，我只有在有限合夥人的年回報率超過6%時才會得到回報。如果合夥企業回報率達不到6%，差額將由我未來的利潤份額補償。（幸運的是，這種情況從未發生，合夥人回報率總是超過6%這條「標準線」。）隨著時間的流逝，我的父母、兄弟姐妹、叔叔阿姨、堂兄弟姐妹和姻親的大部分資金都投入到了合夥企業中。
查理在1962年成立了他的合夥公司，運作方式和我差不多。我們都沒有任何機構投資者，我們的合作伙伴中也很少有金融行家。那些加入我們公司的人相信我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人或憑直覺，或根據朋友們的建議，正確地得出了這樣的結論：查理和我對資本的永久虧損極其厭惡，除非我們預期用他們的錢投資會做得相當不錯，否則我們不會接受他們的錢。
1965年BPL收購波克夏海瑟威的控制權後，我無意中進入了企業管理領域。後來，在1969年，我們決定解散BPL。過了年底，這家合夥企業按比例分配了所有現金和三支股票，其中價值最高的是BPL在波克夏海瑟威公司70.5%的股權。
與此同時，查理在1977清盤了他的合夥企業。在他分配給合夥人的資產中，藍籌印花（Blue Chip Stamps）是最主要的一家，這是他的合夥人、波克夏和我共同控制的一家公司。藍籌印花也是我的合夥公司解散時分配的三支股票之一。
1983年，波克夏和藍籌印花合併，因此波克夏的註冊股東人數從 1900人擴大到2900人。不管是新股東還是老股東，或者潛在股東，查理和我希望所有人對公司的情況都一樣瞭解。
因此，在1983年的年報最前面列出了波克夏的主要商業原則，第一條原則是這麼說的：雖然我們的形式是公司，但我們的態度是合夥關係。這定義了我們在1983年和股東的關係，今天這個關係依然沒變。查理和我以及我們的董事們都相信，這句格言在未來幾十年裡還會對波克夏大有裨益。
波克夏的財富現在存放在五個「桶」中，其中一個由我作為創始人佔據。這個桶確定會變空，因為我擁有的股票每年都會捐獻給各種慈善機構。
其餘四個桶中有兩個是機構投資者所佔有，每個機構投資者都管理別人的資金。然而，這是兩個投資機構唯一的相同之處，他們的投資決策程式截然不同。
其中一個「桶」裝的是指數基金，這是投資界一個規模龐大、迅速發展的領域。這些基金只是簡單模仿它們追蹤的指數。標普500指數（S&P 500）是指數基金中最受歡迎的，波克夏是標普500指數成分股之一。應該強調的是，指數基金之所以持有波克夏的股票，只是因為它們被要求這麼做。它們處於「自動駕駛狀態」，買賣只是為了對標成分股權重。
另一個「桶」的背後是機構投資者中的專業投資人，他們管理客戶的資金，無論這些客戶是富有的個人、大學、退休人員或任何人。這些專業基金經理的職責是根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉移到另一項投資。這是一個光榮但艱難的職業。
我們很高興為這個活躍的群體工作，同時他們也在尋找更好的地方來配置客戶的資金。可以肯定的是，一些基金經理著眼長遠，交易頻率低。還有一些人使用計算機，利用演算法可以在一納秒內指導股票的買賣。一些專業投資者會根據他們對宏觀經濟的判斷買進賣出。
第四個「桶」的背後是那些個人股東，他們的運作方式與我剛才描述的活躍的基金經理類似。可以理解的是，當這些股東看到其他另他們興奮的投資時，他們會把自己持有的波克夏股票視為可能的資金來源。我們對這種態度沒有異議，這與我們看待波克夏持有的一些股票的方式類似。
綜上所述，如果查理和我對我們的第五個「桶」沒有特別的親密感，那我們就沒有人性了。第五「桶」的背後是是百萬以上的個人投資者，不管未來會發生什麼，他們相信我們會代表他們的利益。他們與我們風雨同舟且並不打算離開，他們的心態與我們最初的合作伙伴相似。事實上，我們合夥公司時代的許多投資者，以及或他們的後代，仍然是波克夏堅實的股東。
斯坦·特魯爾森（Stan Truhlsen）就是這些老兵的一個典型代表，他是奧馬哈市一位開朗慷慨的眼科醫生，也是我的私人朋友，他在2020年11月 13日迎來了自己的100歲生日。1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫生與我結成了夥伴關係。他們創造性地將合夥企業命名為Emdee, Ltd。每年，他們都會來我家和我以及我的妻子一起吃慶祝晚餐。
當我們的合夥人在1969年分配波克夏股票時，所有的醫生都保留了他們得到的股票。他們可能不知道投資專案的進進出出或財務資料的加加減減，但他們知道在波克夏他們將被視為合夥人。
斯坦的兩名同事現在都90多歲了，仍然持有波克夏的股票。這群人驚人的生命力，加上查理和我分別是97歲和90歲的事實，提出了一個有趣的問題：持有波克夏的股權會有助於長壽嗎？
波克夏不同尋常的、珍貴的個人股東大家庭可能會讓你更加理解我們不願討好華爾街分析師和機構投資者原因。我們已經有了我們想要的投資者，總的來說，我們不認為有更好的投資者可以替代他們。
可獲得的座位就這麼多（指波克夏的流通股份），我們們非常喜歡已經坐在座位上的人們。
當然，合夥人變動也會發生。不過，查理和我希望變動數量是最小化的。畢竟，誰會追求經常更換朋友、鄰居或另一半呢？
1958年，菲爾·費舍爾寫了一本優秀的投資書籍。在書中，他將經營一家上市公司比作經營一家餐廳。他說，如果你在尋找食客，你可以以搭配可口可樂的漢堡或搭配帶有異國情調的葡萄酒的法國美食來吸引顧客。但是，費雪警告說，你不能隨意地從一類食物轉換到另一類食物，你給潛在客戶的資訊必須與他們進入你的營業場所後發現的資訊一致。
在波克夏，我們提供漢堡和可樂已經56年了。我們珍惜這些食物所吸引的顧客。
美國和其他地方的數千萬其他投資者和投機者有各種各樣的股票可以選擇，以滿足他們的口味。他們將會找到擁有誘人想法的執行長和市場大拿。如果他們想要以股價為目標，想要經修飾的盈利和各種故事，他們不會缺少這樣的機會。「技術人員」會很有信心地告訴他們圖表上的一些波動預示著股價的下一步走勢。要求採取行動的呼聲永不停止。
我要補充一點，這些投資者中的許多人會做得很好。畢竟，持有股票是一個正和遊戲。事實上，一隻耐心、頭腦冷靜的猴子，透過向列出了標普 500指數成分股的飛盤投擲50枚飛鏢來構建投資組合，隨著時間的推移，它將享受股息和投資收益，只要它不受誘惑改變最初的選擇。
生產性資產，如農場、房地產，當然還有企業股權，都能創造大量財富。大多數擁有這些財產的人都會得到回報。獲得回報需要的是時間的流逝、內心的平靜、充足的多樣化、最少化交易和最小化交易費用。不過，投資者決不能忘記，他們的支出就是華爾街的收入。但是，和猴子不一樣的是，華爾街的人可不是為了花生而工作的。
當波克夏有空位的時候，當然我們希望這樣的空位少一些，我們希望那些理解我們並渴望我們所提供的服務的新夥伴能佔據這些空位。誠然，經過幾十年的管理，查理和我仍然不能許諾結果，但我們可以並確實保證將你們視為合作伙伴。
我們的繼任者也將如此。
讓你吃驚的一個數字
最近，我瞭解到一個從未察覺到的關於我們公司的事實：波克夏擁有美國的財產、工廠和裝置，這類資產構成了我們國家的商業基礎設施，其 GAAP估值超過了任何其他美國公司所擁有的數額。這些國內固定資產折舊後的成本為1,540億美元。緊隨其後的是美國電話電報公司（AT&T），其擁有的財產、廠房和裝置，折舊後的成本是1270億美元。
我應該補充一點，我們在固定資產擁有金額方面的領導地位，本身並不是投資成功的訊號。最好的結果出現在那些只需要極少資產就能帶來高利潤並且只需要很少額外資本就能擴大銷售額的生意中。事實上，我們擁有一些這樣的傑出企業，但它們相對較小，發展也比較緩慢。
當然，重資產公司也能成為好的投資。事實上，我們很高興看到我們的兩大巨頭BNSF和BHE，2011年，波克夏擁有BNSF的第一個全年，這兩家公司的利潤合計為42億美元。2020年，對許多企業來說都是艱難的一年，但這兩家公司卻賺了83億美元。
BNSF和BHE在未來幾十年將需要大量的資本支出。好訊息是，兩家公司都很可能運用增量投資獲得合適的回報。
讓我們先看看BNSF。按噸/英里計算，BNSF的鐵路運輸了美國境內所有非本地貨物的15%，無論是透過鐵路、卡車、管道、駁船還是飛機。 BNSF存在顯著的優勢，運輸量超過任何其他承運人。
美國鐵路的歷史令人讚歎。在經歷了150年左右的瘋狂建設、欺詐、過度建設、破產、重組和合並之後，鐵路行業終於在幾十年前變得成熟併合理化了。
BNSF於1850年開始運營，在伊利諾斯州東北部修建了一條12英里長的線路。如今，已有390家之前的鐵路公司被收購或合併。該公司的歷史沿革可以在以下網址找到：http://www.bnsf.com/bnsfresources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf
波克夏在2010年初收購了BNSF。自從被收購以來，公司在固定資產上投資了410億美元，超過了折舊費用200億美元。鐵路是一項戶外運動，火車必須在極冷和極熱的環境下可靠地行駛，因為它們總是會遇到從沙漠到山脈的各種地形。大規模洪水週期性發生。BNSF擁有23000英里的鐵路，遍佈28個州，必須不惜一切代價在其龐大的系統中最大化安全和服務。
不過，BNSF已經向波克夏支付了總計418億美元的鉅額股息。當然， BNSF支付股息的前提是，它滿足了自身的業務需求和保留了20億美元的現金餘額。這種保守的運營策略讓BNSF能以較低的利率借款，而不依賴波克夏對其債務進行任何擔保。
關於BNSF還有一點：去年，該公司執行長卡爾和公司二號人物凱蒂•法默（Katie Farmer）在業務低迷的時候出色地控制了開支。儘管貨運量下降了7%，但兩人合力將公司的利潤率提高了2.9個百分點。卡爾如計劃的那樣，在年底退休了，凱蒂接任了執行長一職。你的鐵路交到了優秀管理者手中。
與BNSF不同的是，BHE不支付普通股股息，這在電力行業是非常不尋常的做法。這種斯巴達式的政策貫穿了我們控股後的21年。與鐵路不同，我們國家的電力設施需要大規模的改造，最終的成本將是驚人的。大規模改造將在未來幾十年消耗BHE所有的利潤。我們歡迎挑戰，同時也相信增加的投資將得到適當的回報。
讓我來告訴你一個關於BHE的專案，承諾投入180億美元，對已經過時的電網進行重建和擴建，這些電網現在正在向整個西部輸送電力。BHE 在2006年開始這個專案，預計在2030年完成，是的，2030年。
可再生能源的出現使我們的專案成為社會必需品。歷史上，長期以來盛行的燃煤發電都位於人口密集的地區。然而，風能和太陽能發電的最佳地點往往是在偏遠地區。當BHE在2006年評估情況時，對西部輸電線路進行鉅額投資已不是什麼秘密。然而，很少有公司或政府機構在計算完專案所需成本後有財力進行投入。
應該指出的是，BHE決定投資是基於對美國政治、經濟和司法體系的信任。可觀的收入產生之前，需要先投入數十億美元投入。輸電線路必須跨越各州和其他司法管轄區的邊界，每個州都有自己的規則和選民。 BHE還需要與數百名土地所有者打交道，並同時與生產可再生能源的供應商和向客戶輸送電力的公用事業公司簽訂複雜的合同。BHE在扮演一個不切實際的、渴望新世界的夢想家身份的同時，還要和既得利益者和舊秩序的捍衛者周旋。
驚喜和延遲都會必然發生。然而，同樣可以確定的是，BHE有管理才能、制度保障和財力來履行我們的承諾。雖然我們的西部輸電專案要多年才能完成，但我們今天還在尋找其他類似規模的專案來投資。無論遇到何種障礙，BHE都將成為提供更清潔能源的領導者。
年度股東大會
去年2月22日，我寫信告訴大家我們計劃召開一個盛大的年會。不到一個月，這個計劃就被廢棄了。
由波克夏首席財務官梅利莎·夏皮羅和馬克·漢堡領導的總部小組迅速重組。他們的即興表演奇蹟般地奏效了。波克夏副董事長之一格雷格·亞伯（Greg Abel）和我一起上臺，面對著一個黑暗的體育場、1.8萬個空座位和一臺攝像機。沒有彩排，我和格雷格在開場前45分鐘到達現場。
黛比·博薩內克（Debbie Bosanek）是我不可思議的助手，47年前，17歲的她加入了波克夏公司。她整理了25張幻燈片，展示了我在家裡收集的各種事實和資料。一個由電腦和攝影師組成的匿名但能力很強的團隊將幻燈片按適當的順序投射到螢幕上。
雅虎向創紀錄規模的國際觀眾直播了整個過程。CNBC的貝琪·奎克（Becky Quick）在她位於新澤西州的家中工作，從數千個股東早前提交的問題，或觀眾在我和格雷格上臺的四個小時裡透過電子郵件發給她的問題中挑選問題。喜詩的花生糖和軟糖，還有可口可樂，為我們提供了能量。
今年，5月1日，我們計劃開一個更好的網路股東大會。同樣，我們將再次依賴雅虎和CNBC的完美表現。雅虎直播將於東部夏令時（EDT）下午1點開始，只需登陸以下網站就可以觀看：https://finance.yahoo.com/brklivestream
我們的正式會議將於美國東部時間下午5:00開始，下午5:30結束。在那之前的1:30-5:00之間，我們會回答由貝琪轉達的問題。像往常一樣，我們無法預知會被問到哪些問題。請將你的生動問題傳送到BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎直播將在5:30後結束。
現在鼓聲響起來，我有一個驚喜告訴大家，今年我們的會議將在洛杉磯舉行，查理將會在臺上和我一起回答三個半小時的問題。去年我很想念他，更重要的是，你們顯然也很想念他。我們優秀的副主席 Ajit Jain 和 Greg Abel，也將加入我們並回答與他們相關的問題。
透過雅虎加入我們，把你的難題拋給查理吧！我們會玩得很開心，希望你們也一樣。
當然，更好的是有一天我們能面對面地交流。我希望並期待那將是在 2022年。奧馬哈市的市民、我們的會展子公司以及我們總部的所有人都迫不及待地想讓你們回來參加波克夏式的、不折不扣的年度會議。
華倫·巴菲特 董事會主席 2021年2月27日
