2015年 巴菲特致股東信
致波克夏·海瑟威所有股東：
我近距離地觀察了波克夏過去50年在華倫·巴菲特領導下不同尋常的成功。現在看上去是合適的時候，讓我獨立地補充，不論他本人會做出何種的紀念性評論。我將嘗試著做5件事情：
- 描述其管理體系和政策，使得一家註定失敗的小型紡織品企業，轉變成現在強大的波克夏。
- 解釋管理體系和政策是如何形成。
- 在某種程度上解釋為什麼波克夏做得如此之好。
- 如果巴菲特很快卸任，預測不同尋常的好結果是否會保持。
- 思考波克夏過去50年取得的巨大成就是否對其他地方有所啟示。
巴菲特領導下的波克夏的管理體系和政策(這裡統稱為「波克夏體系」)很早就固定下來，描述如下：
- 波克夏將是一個多元化的企業集團，它僅會拒絕那些無法做出令人滿意預測的業務型別。
- 母公司幾乎所有的業務，都將透過獨立子公司運營，這些子公司CEO 們將會擁有極大自主權。
- 企業集團的總部幾乎沒有任何東西，只有一個小辦公室套間，一位董事長，一位CFO以及數位助手，他們主要幫助CFO進行審計，內部控制等工作。
- 波克夏子公司總是把財產意外險公司放在顯著地位置上。這些保險子公司作為一個集團，預計將適時產生可靠的承保收益，同時產生大量的「浮存金」(來自未支付的保險負債)用於投資。
- 不會有顯著的系統性的人事制度，股票期權制度，其他激勵制度，退休制度等，因為子公司將有他們自己的制度，而各個子公司之間的制度通常是不同的。
- 波克夏的董事長只會為自己保留很少的工作：
6.1. 他將管理幾乎所有的證券投資，這些投資通常放在波克夏的保險子公司中。
6.2. 他將任命所有重要子公司的CEO，並確定他們的報酬標準，並從每個人那裡獲得繼任者的私人推薦人選，以防突然需要繼任者。
6.3. 在子公司增強其競爭優勢之後，他將配置子公司富餘的大部分現金，理想的配置是使用這些現金去收購新的子公司。
6.4. 如果子公司CEO有任何需要，他將立即能夠被直接聯絡到，幾乎不需要額外的渠道。
6.5. 他將在他的年度報告中撰寫長篇的，有邏輯的，有用的信件。如果他只是一個被動持有的股東，他會希望這封信是什麼樣子。並且他將能花幾小時的時間，在年度股東大會上回答股東的問題。
6.6. 他將努力成為一種文化的典範。這種文化將在很長一段時間為客戶、股東和其他在職者提供良好的服務，無論在他卸任前後都是如此。
6.7. 他的首要任務將是預留大量時間安靜地閱讀和思考，特別是那些可能提高他的決策的學習，不論他變得多老。
6.8. 他將花費許多時間熱情地欣賞他人所取得的成就。
- 新的子公司將通常用現金收購，而不是新發行的股票。
- 只要每一美元的留存收益能夠為股東創造多於一美元的市場價值，波克夏就不會支付股息。
- 在收購新子公司時，波克夏將尋求以合理的價格購買一家董事長能夠完全理解的好生意。波克夏還希望被收購公司擁有一位優秀的 CEO，他有望長期留任，並能在不需要總部幫助的情況下，很好地管理公司。
- 在選擇子公司的CEO時，波克夏將努力確保其有誠信，有才能，有活力並熱愛其所在企業和環境。
- 作為重要的優先行為，波克夏將幾乎永遠不會出售子公司。
- 波克夏幾乎不會將子公司的CEO調配到其他不相關子公司任職。
- 波克夏永遠不會僅僅因為年齡問題就迫使子公司的CEO退休。
- 波克夏將幾乎沒有未清償債務，因為它試圖保持：(i)在任何狀況下幾乎完美的信譽；(ii)當出現不同尋常的機會的時候，容易獲得可以調配的現金和信貸。
- 波克夏總是對潛在的大公司的賣家很友好。提供這樣的業務將快速獲得波克夏的報價。如果此報價沒有促成交易的話，除了董事長和波克夏的一兩個人，沒人會知道這個提議。並且他們將永遠不會將此事告訴局外人。
波克夏體系的要素和它們聚集的規模都是如此不同尋常。據我所知，沒有任何一家大型企業具備這種要素的一半。
波克夏是如何恰好擁有一個如此與眾不同的企業性格的呢？
嗯，巴菲特，即使當年僅有34歲就控制了波克夏約45％的股份，並且完全被其他大股東所信任。他能夠建立任何他所想要的系統。並且他也做到了，他創造了波克夏體系。
幾乎每個要素的選擇，都是因為巴菲特相信，在他的領導下，它將有助於波克夏成就的最大化。他並沒有試圖為其他的企業創造一個都適用的系統。事實上，波克夏的子公司們並不需要在自己的運營中使用波克夏的系統。而且即使採用不同的系統，一些公司也很繁盛。
巴菲特設計波克夏體系的時候的目標是什麼？
嗯，這些年來我總結出幾個重要的因素：
- 他特別希望從他自己開始，不斷最大限度地發揮體系中最重要人員的理性，技能和奉獻精神。
- 他希望在任何地方都能取得雙贏的結果，比如說，用忠誠待人的方式來獲得忠誠。
- 他希望做出最大化長期結果的決策，通常從任職時間足夠長並承擔決策後果的決策者那裡尋求答案。
- 他希望盡最大限度地減少來自總部龐大官僚機構幾乎不可避免的負面影響。
- 他希望像本傑明格雷厄姆教授那樣，親自為傳播智慧做出貢獻。
當巴菲特開發波克夏體系的時候，他是否預見到了所有後來發生的好處？並沒有。巴菲特透過不斷實踐的進化，偶然獲得了一些好處。但是，當他看到有用的結果時，他強化了它們的成因。
為什麼波克夏在巴菲特的領導下表現得如此出色？
我只想到四大因素：
- 巴菲特自身的建設性特質。
- 波克夏體系的建設性特質。
- 好運氣。
- 一些股東和其他崇拜者(包括一些媒體人士)，異常強烈且富有傳染性的忠誠。
我相信這四個因素都存在且都有幫助。但是沉重的負擔是由建設性的特質，不尋常的忠誠，和他們的互動關係所承載的。
特別是巴菲特決定將他的業務型別限定於少數幾類，並最大限度地專注於這些業務，並堅持這樣做了50年，這是一個lollapalooza效應的結果。巴菲特的成功和Roger Federer成為網球高手的原因是一樣的。
事實上，巴菲特使用了著名籃球教練John Wooden的贏球方法。 Wooden在學會將所有的上場時間分配給他最好的七名球員之後，經常獲勝。採用這種方式，對手總是面對他最好的球員，而不是次好的。並且，隨著額外的上場時間，最好的球員比正常情況下提升更多。
而巴菲特的情況遠遠超越了Wooden，因為在他的情況下，技能的練習集中於一個人而不是七個，50年來隨著年齡的增長，他的技能不斷提升，而不是像籃球運動員那樣不斷退化。
此外，透過將如此多才華和權力集中在重要子公司長期任職的CEO身上，巴菲特也創造了強大的Wooden式效應。並且此類效應提高了CEO 的技能和子公司的業績。
然後，隨著波克夏體系授予更多子公司及其CEO所渴望的自主權，以及波克夏變得成功且著名，這些結果吸引更多更好的子公司和更好的 CEO，加入到波克夏大家庭。
而更好的子公司和CEO需要總部更少的關注，這創造了一個通常被稱為「良性迴圈」的局面。
波克夏將財產意外險公司作為重要的子公司的結果有多好？
不可思議地好。波克夏的雄心是無比強烈，即使如此，它依然得償所願。
財產意外險公司通常投資於價值與股東權益相當的普通股，波克夏保險子公司皆是如此。在過去50年裡，標普500指數每年提供約10％的稅前收益，創造了重要的推力。
並且，在巴菲特時代早期的幾十年裡，波克夏保險子公司內的普通股表現大幅地超越指數，正如巴菲特所期待的那樣。後來，當波克夏龐大的持股規模和稅收考慮，導致超越指數部分的回報變得不再重要時(或許不是永遠如此)，其他更好的優勢出現了。阿吉特·賈因從零開始創造了一個龐大的再保險公司，產生了巨量的「浮存金」和大量的承保收益。整個GEICO保險併入了波克夏，隨後GEICO的市場份額提高為原來的四倍。還有，其他的波克夏保險業務也大幅度地提高，這主要得益於企業的聲譽優勢，承保紀律，尋找並留在良好的利基市場，並招募和留住優秀的人才。
後來，隨著波克夏幾乎獨特且相當可靠的企業個性和龐大的規模，變得廣為人知，它的保險子公司獲得並抓住了許多其他公司無法獲得的有吸引力的機會，去購買非公開發行的有價證券。這些有價證券的大多數具有固定的到期期限，併產生良好的投資回報。
波克夏在保險領域取得的驚人成績並非天生的。通常情況下，即使管理得當，意外險業務也會取得平庸的業績。這樣的業績幾乎沒有什麼助益。波克夏的更好業績是如此驚人地巨大，以至於我認為，如果巴菲特現在回到一個小公司重新開始，都難以再次創造它，縱使巴菲特保持他的智慧並且恢復年輕。
波克夏因為成為多元化的企業集團而遭遇困境了嗎？沒有，更廣泛的業務範圍，有效的擴大了它的投資機會。並且，巴菲特的技能避免了其他地方常見的負面影響。
為什麼波克夏傾向於用現金購買公司，而不是自己的股票？嗯，很難用任何其他東西來換取波克夏的股票，這些東西的價值無法和放棄的波克夏股票一樣高。
為什麼波克夏收購的非保險業務對波克夏的股東來說效果非常好，而通常此類收購對於其他收購方的股東而言卻不利？
嗯，從收購設計上來說，波克夏有方法論上的優勢，以補充它更好的機會。它從未在像「收購部門」那樣在壓力下進行收購。並且它從不依賴於「顧問」的建議，那些建議肯定會對交易產生偏見。而且巴菲特從不盲目自信，正如他過度低估了自己的專業知識，而他比大多數公司高管更清楚什麼在商業中有效，什麼無效，這得益於他作為一個被動投資者的長期經驗。最後，即使波克夏獲得了比其他公司更好的機會，巴菲特也經常表現出異於常人的耐心等待，很少購買。舉例說來，在控制波克夏的前十年裡，他看著一個公司(紡織)走向死亡，兩家新公司進入，淨增一家公司。
在巴菲特的領導下，波克夏犯了哪些重大錯誤？嗯，雖然主動犯下的錯誤很常見，但幾乎所有巨大的錯誤都是沒有購買，包括沒有購買沃爾瑪的股票，而這筆投資肯定會非常成功。錯過的錯誤非常重要的。如果波克夏抓住幾次機會，其賬面價值至少會多出500億美元，但它還不足夠聰明，無法將其視為幾乎確定的事情。
在我清單上倒數第二項任務是：預測如果巴菲特很快離開，波克夏是否會繼續取得不同尋常的好業績。
答案是肯定的。波克夏在其子公司中擁有許多基於長期競爭優勢的商業勢頭。
另外，其鐵路和公用事業子公司在新的固定資產投資上提供大量令人滿意的機會。而且其旗下許多子公司正在進行明智的「補強式」併購。
如果大部分的波克夏體系仍保持原樣，那麼現在所展現的勢頭和機會是如此巨大，以至於即使(1)巴菲特明天離開；(2)他的繼任者都是能力平庸的人；(3)波克夏不再收購大型企業，波克夏也將幾乎肯定會在很長一段時間內優於一般的企業。
但是，在這個巴菲特很快離開的假設之下，他的繼任者不會是「僅有平庸能力」的人。例如，Ajit Jain和Greg Abel是已經證明他們表現的人，他們的表現可能將會被低估的描述為「世界級」。如果讓我選擇描述，我會用「世界領先」。在一些重要的方面，他們中每一個都是比巴菲特更好的企業管理者。
並且我相信Jain和Abel都不會(1)離開波克夏，不論其他人開價如何； (2)希望波克夏體系大幅改變。
我也不認為，對新企業的理想收購將會隨著巴菲特的離開而結束。鑑於波克夏規模如此龐大，以及激進投資主義時代到來，我認為一些理想的收購機會將會來到，並且波克夏的600億美元現金將有益地減少。
我最後的一項任務是思考，波克夏過去50年取得的巨大成績是否對其他方面有所助益。
答案顯然是肯定的。在巴菲特的早期，波克夏面臨一個艱鉅的任務：將一個小筆資金變成一個巨大而有用的企業。它透過避免官僚主義和長期依賴一位深思熟慮的領導人的方式，解決了這個問題，因為他不斷改進，並且吸引了更多像他一樣的人。
相比之下，典型的大公司體系中，總部有很多官僚機構，CEO在大約59 歲入職，此後很少停下來安靜思考，且很快因固定的退休年齡而被迫離職。
我相信，波克夏體系的版本應該被其他地方更頻繁地嘗試，官僚主義最糟糕特徵應該更頻繁地被像癌症般對待。George Marshall創造了一個修正官僚主義的好例子，當時他從國會獲得了無視資歷選擇將軍的權力，從而幫助贏得了二戰。
華倫·巴菲特 董事會主席 2016年2月27日
致波克夏·海瑟威公司所有股東：
2015年波克夏的賬面價值增長了154億美元，A/B股每股賬面價值增長6.4%(標普1.4%)。自現任管理層接手的51年來，每股賬面價值已從19 美元增至155501美元，年均複合增長率約為19.2%。
前半個時期，波克夏的賬面價值與真正重要的企業內在商業價值大致相等。這兩個數字之所以近似是因為我們的大多數資產配置在有價證券上，這些證券定期定期按市場報價進行重估(減去出售時將產生的稅收)。按照華爾街的說法，我們的大部分資產是「按市值計價的」。
然而，到了1990年代初，我們的資本配置重點已經轉向企業的完全所有權，這一轉變減少了資產負債表資料的相關性。因為適用於控股公司的會計準則不同於評估公司有價證券，我們擁有的一些衰敗企業的賬面價值通常被減記，而那些優秀企業的賬面價值卻未曾重估。
我們對這兩種企業都有經歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些衰敗企業的經濟信譽支付的金額後來被登出，此舉降低了波克夏的賬面價值。同時，我們也有一些成功的投資，其中一些是非常成功的，但卻沒能提高企業的賬面價值。
隨著時間的推移，相較於我們認可的處理方式，這種不對稱的會計處理必然擴大了公司內在價值與賬面價值之間的差距。現在，我們優秀企業不斷增長但卻未記錄的經濟商譽，清楚的表明伯克希公司的內在價值遠遠超過其賬面價值，這就是為什麼我們樂意將股票回購的價格上限提高到賬面價值的120%。在這個水平線上，回購對於波克夏剩餘的股東而言，會快速提高每股的內在價值。
我們擁有企業的內在價值未曾記錄的增加，解釋了為什麼首頁上波克夏的市場價值變動收益，超出了我們賬面價值變動收益。
波克夏這一年
波克夏副董事長兼我的合夥人查理·蒙格，跟我預計波克夏的經常性(normalized)盈利能力每年都會增加。當然，實際的年收益有時會因為美國經濟的疲軟而下降，或者可能因為保險業遭遇大災。在一些年份經營性盈利會較少，而另一些年份會較多。但去年是收穫頗豐的一年，以下為其中的亮點：
在2015年波克夏最重要的進展不是金融業務，雖然它帶來了更好的收益。在2014年表現欠佳後，我們的BNSF鐵路去年大幅改善了對客戶的服務。而為了實現這一目的，我們在資本支出中投入了58 億美元，遠超美國鐵路歷史的紀錄，並且幾乎是我們年度折舊費用的三倍，但它花的真值！
無論是透過鐵路，公路，航空，水路還是管道運輸，以噸英里的收入來計算，BNSF鐵路承擔了美國17%的城際貨運量。在這方面，我們是美國七大鐵路公司(其中兩家在加拿大)中毋庸置疑最大的，噸英里的貨運量超出最接近的競爭對手45%。因此，我們保持一流的服務不僅對我們的託運人的至關重要，而且對美國經濟的平穩執行至關重要。
對於大多數美國鐵路公司來說，2015年是令人失望的一年，貨運總噸英里數下滑，利潤也在降低。但BNFS銷售規模保持不變，稅前收益達到了創紀錄的68億美元，比2014年增長6.06億美元。 BNSF鐵路的經理人Matt Rose和Carl Ice，他們理應得到你們的感謝。
BNSF鐵路是「五駕馬車」中最大的一個，該集團還包括波克夏能源(BHE)、IMC(以色列金屬切削工具供應商)、路博潤(Lubrizol)以及Marmon集團，他們是波克夏5個最大的非保險業務，在2015的稅前收益達到131億美元，較2014年增加了6.5億美元。
在這五個巨頭中，2003年我們只擁有波克夏能源，當時稅前收益為3.93億美元，後來我們相繼以全現金相繼購買了其餘4家中的3 家，在收購BNSF鐵路時，我們用全現金支付了70%，30%發行波克夏股票，使波克夏股本規模增加了6.1%。換句話說，這五駕馬車在12年的時間裡，為波克夏帶來了每年127億美元的稅前收益，但只帶來了輕微的股權稀釋。我們的目標不僅僅是增加收益，還要確保我們能提高每股收益。
明年，我將要著手「第六駕馬車」的建設。新加入的公司將是Precision Castparts Corp(PCC)，我們在一個月前以320億美元現金收購了它。PCC完全符合波克夏模式，並將大幅提高我們的經營性每股盈利能力。
在CEO-Mark Donegan帶領下，PCC已經成為世界頂級的航空零部件供應商(其中大多數都是原件供應業務，儘管備件供應業務也很重要)。Mark的成就讓我想起了Jacob Harpaz在IMC中展示的法寶，兩人將普通的材料加工成非凡的切削產品，供全球主要製造廠商使用，每一個產品都是他們工藝中的傑作。
PCC的產品大都是大型飛機中的關鍵部件，通常根據多年的合同交付，公司在13個國家的162個工廠裡擁有30466名員工為各行各業提供服務。Mark在構建自己的商業帝國時，做了很多收購，而且將來還會有更多，我們期待著他來部署波克夏的資本。
個人致謝：收購PCC如果沒有Todd Combs的投入和幫助是無法成功的，幾年前他讓我開始注意這家公司，並且一直教我這個行業的知識以及Mark的事情。儘管Todd Combs和Ted Weschler的主要職責都是投資經理，他們每人為我們管理約90億美元，但他們兩人都透過各種方式愉快且幹練地為波克夏增加了重大價值。僱傭這二人是我所做過的最好的決定之一。
經過收購PCC，如果它們是獨立企業，波克夏將擁有世界財富500 強中的10.25家(我們擁有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4)。還剩下不到98%的美國企業巨頭沒有給我們打電話。接線員已經就位。
我們數十家規模較小的非保險業務去年的稅前收益為57億美元，高於2014年的51億美元。在這個集團中，有一家公司去年稅前收益超過7億美元，兩家收益在4-7億美元之間，7家收益在2.5-4億美元之間，11家收益在0.5-1億美元之間。我們喜歡所有業務：長期來看，這些企業的數量和收益都將不斷增加。
當你聽到有人談論美國搖搖欲墜的基礎設施時，請放心，他們談論的並不是波克夏。我們在去年投資了160億美元的土地、廠房和裝置，86%都部署在美國。
我在前面告訴過你們BNSF鐵路在2015年創記錄的資本支出。每年年底，我們鐵路的設施建設將比前1年有所改善。
BHE能源也有類似的故事。該公司在可再生能源業務投資了160億美元，並擁有美國7%的風能發電和6%的太陽能發電。事實上，我們的公用事業所擁有並且運作的4423兆瓦的風力發電是第二名的6 倍。
還沒結束，去年在巴黎氣候大會上，BHE對可再生能源的未來發展做出了重大承諾。我們履行這些承諾有著重大的意義，不僅僅是為了環境也是為了波克夏的經濟利益。
波克夏龐大且不斷增長的保險業務在2015年實現了連續13年的承保盈利。這些年裡，那些不屬於我們、但我們可以將其用於為波克夏利益的投資浮存金，從410億美元增長到了880億美元。雖然，我們的浮存金的規模和價值並沒有反映在波克夏的收益上，但浮存金產生了龐大的投資收益，因為它允許我們投資資產。
同時，我們的承保盈利在13年裡累計達到了260億美元，包含2015 年的18億美元。毋庸置疑，波克夏最大的未記錄的財富存在於保險業之中。我們用了48年時間建立了這個無法被複制的多元化的業務。
在查理和我尋找收購新的業務的時候，我們的很多子公司不定期進行補強收購。去年我們進行了29項補強收購，預計總耗資為6.34億美元，收購價格從30萬到1.43億美元不等。
如果他們定價合理，查理和我都鼓勵補強收購。(大部分提供給我們的交易報價顯然不合理。)這些收購將資本配置在適合我們現有的運營業務中，並將由我們的專業的經理人團隊管理。這意味著，我們不需要增加額外的工作，但波克夏的收益卻增加了，我們認為這種結合非常具有吸引力。我們在未來幾年將會做更多的補強性收購。
在去年我們與Jorge Paulo Lemann，Alex Behring和Bernardo Hees的亨氏夥伴關心透過與卡夫的合併，規模增加了1倍多。在這筆交易之前，我們花費了42.5億美元購買亨氏的53%股份。現在，我們擁有3.254億股卡夫亨氏股份(約27%)，成本為98億美元。新公司每年有著270億美元的銷售額，可以為你提供亨氏番茄醬或者芥末醬，搭配卡夫的Oscar Mayer熱狗，加一杯可口可樂，你就將享受到我最喜歡的一頓飯了(我們將在每年的年會上設定Oscar Mayer熱狗車，帶上你的孩子一起來。)
儘管我們並沒有出售卡夫亨氏的股票，但GAAP會計原則要求我們在合併完成後，記錄68億美元的投資減記。這就使得我們資產負債表上的卡夫亨氏的控股權益，高出我們的成本數十億，卻比市值要低出數百億，這樣的結果只有會計師才會喜歡。
波克夏還擁有著卡夫亨氏的優先股，每年支付我們7.2億美元利息，在我們資產負債表上的價值為77億美元。幾乎肯定卡夫亨氏將會在今年6月(優先股條款允許的最早贖回日期)以83.2億美元贖回，這對於卡夫亨氏來說將會是一個好訊息，但對於波克夏來說就是個壞訊息了。
JorgePaulo和他的團隊是再好不過的合夥人了。我們與他們分享併購，重構並持有這些滿足人們基本需求和慾望的大型企業的激情。但是在追求同一個目標的過程中，我們走的是不同的道路。
他們的方法一直以來都非常的成功，透過收購那些能夠減少不必要成本的公司，然後迅速地採取行動完成工作。他們的行動極大的提升了生產力，而生產力是過去240年裡美國經濟增長的最重要的因素。如果每小時沒有產出更多的有需求的商品和服務(這是衡量生產力提升的標準)，經濟不可避免地會停滯不前。在美國大部分公司裡，真正重大提升生產力是可能的，這一事實給JorgePaulo和他的團隊提供了機會。
在波克夏，我們也渴望效率並且厭惡官僚主義。為了實現我們的目標，我們採取收購像PCC這樣的公司，來強調避免機構臃腫，因為這些公司長期以來一直由注重成本和高效運營的經理人管理。在收購之後，我們的角色就僅僅是創造一個環境，讓那些CEO以及他們志同道合的最終繼任者，能夠最大限度地提高他們的管理效率和從工作的獲得的樂趣。(這種不干涉風格遵循了著名的蒙格主義：如果你不想讓自己生活在痛苦之中，就不要帶著改變別人行為方式的目的去結婚。)
我們將繼續以極端(實際上幾乎聞所未聞)權力下放的方式來運營波克夏。但我們也會尋找與像Jorge Paulo這樣的夥伴合作的機會，要麼像他的集團收購了TimHorton時那樣僅作為融資方，要麼像亨氏一樣作為股權和融資合作伙伴。我們也會偶爾和他人合作，就像我們在Berkadia成功做過的那樣。
然而，波克夏只會在合作伙伴進行友好收購的情況下才會加入。可以肯定的是，某些惡意收購是合理的：一些CEO忘記了他們在為哪些股東工作，同時一些經理人也嚴重的不稱職。不論哪種情況，董事可能會對問題視而不見，或者只是簡單地不願做出改變。這時就需要引進新的股東了。我們會把這些「機會」留給其他人。在波克夏，我們只去歡迎我們的地方。
波克夏公司去年增持了其「四大巨頭」的投資：美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行。我們買入了更多IBM(從7.8%增至8.4%)和富國銀行(從9.4%增至9.8%)的股份。其他兩家公司可口可樂和美國運通，其股票回購也提高了我們的持股比例。我們在可口可樂公司的
股權從9.2%增至9.3%，在美國運通的股權從14.8%增至15.6%。倘若你覺得這些看似微小的增加並不重要，我們可以做一個算術：波克夏在這四家公司的權益總和每增加一個百分點，我們在其年收益中應占份額就會增加約5億美元。
這四個投資物件擁有優秀的業務，由既有才華又以股東利益為導向的經理人管理。它們帶來的淨有形資產回報優秀甚至驚人。在波克夏，我們寧願擁有優秀公司的一大部分非控股權益，也不願擁有平庸公司的100%。正如與其擁有整顆水鑽都不如擁有希望之鑽的一部分。
如果以波克夏公司的年終持股計算，我們在「四大巨頭」2015年收益中應占份額達到47億美元。然而，我們向你報告的收益中，我們只包含了他們支付的股息，去年約18億美元。但毫無疑問：我們沒有報告的這些公司近30億美元的收益對我們來說，跟報告的部分一樣有價值。
我們的投資物件保留的收益通常用於回購股票，此舉增加了波克夏在其未來收益中所佔份額，而不需要我們再投入一分錢。這些公司的留存收益也為其他商業機會提供資金，這些機會通常被證明是有利可圖的。所有這些讓我們預計，這四大投資物件的每股收益將隨著時間的推移而大幅增長。如果這些收益確實實現了，波克夏的股息就會增加，我們未實現的資本收益也會增加。
相比那些將收購侷限於自己能運作的公司，我們在資本配置上的靈活性給了我們很大的優勢，也就是說，我們願意被動地將大筆資金投資於非控制企業上。伍迪·艾倫(Woody Allen)曾說，雙性戀的優勢在於它讓你週六晚上找到約會物件的機會增加一倍。以相似的方式(當然並不完全一樣)，我們對收購經營性業務和被動投資股票的胃口，為波克夏源源不斷的現金找到明智的投資的機率增加一倍。
除此之外，擁有金額龐大的有價證券組合，當出現重大規模收購時，為我們提供了可以利用的資金儲備。
今年是個選舉年，候選人不停地談論我們國家的各種問題(當然這些問題只有他們能解決)。這種消極宣傳的結果是，很多美國人現在認為他們的孩子不能像他們生活的那麼好。
這種觀點大錯特錯：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的孩子。
現在美國的人均GDP為56000美元。就像我去年提到的那樣，按實際價值計算，這個數字是我所出生的1930年人均GDP驚人的六倍，這遠遠超出了我的父母和同時代人們最瘋狂的夢想。今天的美國公民本質上並不比1930年的美國人更聰明，也不是比1930更努力工作。相反，他們的工作效率要高出很多，從而生產出更多的產品。這種強大的趨勢肯定會延續下去：美國的經濟魔力依然存在，並且運轉良好。
一些評論家哀嘆我們現在每年2%的實際GDP增長。是的，我們都希望看到更高的增長率。但是讓我們用過分悲觀的2%這個數字做一些簡單的數學計算。我們將看到，這一增長率帶來了驚人的收益。
美國人口每年增長0.8%(出生率-死亡率為0.5%，淨移民率為0.3%)。因此2%的整體增長產生大約1.2%的人均增長。這可能聽起來並不令人印象深刻。但對一代人來說，比如25年，這種增長速度會帶來人均實際 GDP增長34.4%。(複利效應產生的超額增長率，會超過簡單的透過 25x1.2%計算)。反過來，那34.4%的收益將為下一代帶來驚人的實際人均GDP增加19000美元。如果平均分配，一個四口之家每年可獲得 76000美元。今天的政客們不需要為明天的孩子們流淚。
事實上，今天的孩子大部分都過得很好。我所居住的中產階級社羣的所有家庭，都比我出生時老約翰·D·洛克菲勒的生活水平要好的多。他無與倫比的財富買不到我們現在擁有的理所當然的東西，無論是交通、娛樂、通訊或醫療服務領域(僅舉幾例)。洛克菲勒當然有權力和名聲，然而他不能活得像我的鄰居現在一樣好。
儘管下一代分享的蛋糕將比今天的大得多，它將被如何分配仍被激烈爭議。就像是現在的情況一樣，在工作人員和退休人員之間，健康人和病患之間，在繼承人和Horatio Algers之間，在股東與員工之間，特別是那些被市場高度重視的人才和同樣努力但缺乏市場所重視技能的美國人之間，會為了更多的產品和服務而鬥爭。這種衝突永遠伴隨著我們，並將永遠持續下去。國會將成為戰場，金錢和選票將成為武器。遊說將是保持增長的產業。
然而，好訊息是，即使是「落敗」那一方的成員，在未來也幾乎肯定可以享受到(他們應該享受到)，比過去多得多的商品和服務。他們增加的獎金的質量也會顯著提高。在生產人們想要的商品上，沒有什麼能與市場體系相媲美，在提供人們還不知道自己需要的商品上更是如此。我的父母年輕的時候，無法想象會有電視機，我在我50多歲的時候，也不曾認為我需要一臺個人電腦。這兩種產品，當人們看見他們能做什麼之後，迅速徹底改變了他們的生活。我現在每週花十個小時在網上打橋牌。而且，在我寫這封信時，「搜尋」功能對於我來說是十分寶貴的。不過我還沒準備好使用Tinder(一款交友軟體)。
240年來，和美國打賭一直是一個可怕的錯誤，而且現在仍然不是開始的時候。美國的商業和創新的金鵝將繼續下更多和更大的蛋。美國對社會保障的承諾將兌現，也許會更慷慨。而且，是的，美國的孩子們的生活將遠比他們的父輩要好。
考慮到這種有利的趨勢，波克夏(當然許多其他企業也一樣)幾乎肯定會蓬勃發展。接替查理和我的經理們將按照我們簡單的藍圖，構建波克夏的每股內在價值：(1)不斷提高我們眾多子公司的基本盈利能力；(2)透過補強型收購進一步增加他們的收益；(3)受益於我們投資物件的增長；(4)當波克夏股價大幅低於內在價值時回購股票；(5)偶爾進行大規模收購。我們還將努力透過發行很少(如果有可能的話)的波克夏股份讓你的成果最大化。
企業內在價值
儘管查理和我經常談論企業內在價值，我們還是無法確切地告訴你們波克夏股票的這個數字是多少(事實上任何其他股票都是如此)。但是我們可以做出一個合理的估計。我們在2010年的年度報告中列出了三個要素(其中一個是定性的)，我們認為這三個因素是評估波克夏內在價值的關鍵。
以下是兩個定量因素最新情況：2015年我們的每股現金和投資增長了 8.3%，達到159794美元(卡夫亨氏股份按市值計算)，而且來自我們眾多業務的經營性收益(包括保險承保收益)增長了2.1%，達到每股12304美元。在第二個因素中，我們的每股投資剔除股息和利息收益，因為會產生價值的雙重計算。我們在計算每股經營性收益時，扣除了所有公司的管理費用、利息費用、折舊費用、攤銷費用和少數股東權益，但沒有扣除所得稅。也就是說，我們計算的是稅前收益。
我在上面的段落中「保險承保收益」使用斜體，是因為我們首次將保險承保收益納入經營性收益。當我們最初引入波克夏兩個支柱性定量因素的估值時，之所以沒有計算在內，是因為當時我們保險承保業務的結果受到巨災保險的嚴重影響。如果沒有颶風和地震，我們會獲得豐厚的承保收益。但是一場大災難就會產生鉅額虧損。在闡述我們的經營性收益時，為了保守起見，我們一直假定長期來看保險承保業務會盈虧平衡，因此在第二個價值因素的年度計算中，忽略了所有的保險承保損益。
今天相比於十幾二十年前，我們的保險業務很可能更加穩定，因為我們已經不在強調巨災保險，並極大地拓展了我們的基礎業務範圍。去年，保險承保收益為上文提到的每股12304美元的收益貢獻了1118美元。在過去的十年中，保險承保收益年均達到每股1434美元，而且我們預計，未來大部分年份都會贏利。但是你應該認識到，保險承保業務在任何一年都有可能大虧或是大賺。
自1970年以來，我們的每股投資以18.9%的年複合增長率增長，我們的收益(包括在第一年和最後一年的保險承保收益在內)的年複合增長率達到23.7%。在接下來的45年裡，波克夏的股票價格的增長速度，與我們兩種價值衡量標準值的增速非常相似，這並不是巧合。查理和我都希望看到這兩個領域的收益都有所增長，但是我們的主要目標是增加經營性收益。
現在，讓我們來看看我們運營的四個主要業務板塊。它們彼此之間的資產負債表和收入特徵都存在巨大差異。因此我們將它們作為四個獨立業務分別呈現，這也是查理和我看待它們的方式。(雖然它們共處波克夏一個屋簷下擁有極其重要和持久的經濟優勢。) 我們的目標是假設我們角色互換，你是作報告的管理層而我們是缺席的股東，提供給我們想要知道的資訊。
保險業務
我們先來看看保險業務，自從我們在1967年以860萬美元的價格，收購了國民保險和它的姊妹公司國民火災與海事保險公司以來，這個行業的財產意外險(P/C)業務一直是推動我們擴張的引擎。今天，從淨資產衡量，國民保險是世界上最大的財產意外險公司。不僅如此，它的內在價值遠超我們的賬面價值。
我們被財產意外險業務吸引的一個原因是它獨特的經濟特徵：保險公司提前收取保費，然後支付索賠金。在極端的例子中，比如某些工傷賠償金，支付期限甚至可以長達數十年。這種「先收後付」的模式讓產險公司擁有大量現金，我們稱之為浮存金，這些資金最終都會支付給投保人手中。但同時，保險公司可以用這些浮存金來為自己謀利益。雖然單筆的保單和索賠有進有出，但保險公司持有的浮存金規模和保費收入維持一個相對穩定的關係。所以，隨著我們業務擴張，我們的浮存金規模也在增長。浮存金是如何增長的如下表所示： 表格
浮存金進一步的增長將難以實現。從好的方面來看，GEICO和我們專業保險業務幾乎肯定都會保持良好的速度增長。國民保險再保險業務是一些浮存金快速下滑的非流動合同的締約方。但即便我們的浮存金下滑，其速率也會十分平緩，每年整體下滑不會超3%。保險業務的特性決定了，我們擁有的現金資源肯定可以滿足任何即時或短期的償付需求。這個結構是經過特殊設計的，是波克夏經濟堡壘的關鍵組成部分。它永遠不會被放棄。
如果我們的保費收入超過了我們運營費用和最終損失的總和，那麼我們將會實現承保盈利，而這些將會增加我們的浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤，我們就可以享受免費使用資金，而且更好的是，我們因為持有這筆資金還獲得了額外的收益。
不幸的是，所有保險公司都希望實現這一令人滿意的結果。這導致了激烈競爭。激烈的競爭常常讓整個財產保險行業遭受鉅額承保損失。這個損失實際上就是保險行業為持有浮存金而支付的成本。儘管保險公司享受著浮存金帶來的好處，但和美國其他行業的公司相比，競爭動態幾乎會確保保險公司，將保持淨有形資產回報率低於正常水平的慘淡記錄。目前美國面臨的長期低利率實際上也保證了浮存金未來獲得的投資收益將減少，從而加劇了保險行業的利潤下滑問題。保險行業未來十年的經營業績，很有可能低於過去十年的記錄，尤其對於那些專門從事再保險業務的公司來說。
正如報告此前提及的一樣，波克夏現在已連續13年實現承保盈利。這一期間我們稅前收益合計262億美元。並非偶然，嚴格的風險評估是我們所有保險經理們的日常關注焦點，他們知道雖然浮存金是有價值的，但其好處可能被糟糕承保結果淹沒。雖然所有的保險公司都會在口頭上傳達這點觀點，但在波克夏這是一種信仰。
那麼浮存金將如何影響我們的內在價值？當我們計算波克夏賬面價值時，浮存金的總額被作為負債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付而無法補充一樣。但將浮存金嚴格視作負債是錯誤的。它應該被視為一個迴圈基金。我們每天都要支付過去的索賠和相關費用，2015年就向 600萬索賠人支付了245億美元的鉅額費用，這減少了我們的浮存金。但同樣肯定的是，我們每天都在承保新的業務，收取的保費又增加了浮存金。
如果我們的迴圈浮存金沒有成本且可以長期保持規模(我相信會是這樣)，那麼這種負債的真正價值會顯著低於會計上的賬面負債。因為新的業務會替代舊的索賠，因此欠下的每1美元永遠都不會從公司消失，這跟持有明天就將付出而無法收回的1美元截然不同。然而根據GAAP準則這兩種型別的負債被認為是完全相同的。
我們在收購保險公司時產生了155億美元的「商譽」資產，這增加了賬面價值，並部分抵消了這一被誇大的浮存金負債。很大程度上這種商譽體現了我們為保險業務獲得浮存金能力所支付的價格。然而，商譽的收購成本與真實價值無關。舉例來說，如果一家保險公司蒙受了長期大額的承保損失，那麼無論其原始取得成本如何，賬面上的任何商譽資產都應被視作是毫無價值的。
幸運的是，波克夏並不是這樣。查理和我相信，我們保險公司商譽真正的經濟價值遠超其歷史賬面價值。如果我們收購擁有類似商譽的保險公司，我們很樂意為類似質量的浮存金支付費用。事實上，2000年我們在保險業務中為商譽支付的155億美元幾乎全部計入賬面價值，然而，我們之後保險業務的浮存金規模擴大了三倍，它的價值就是我們認為波克夏內在商業價值遠高於其賬面價值的一個巨大的原因。
波克夏頗具吸引力的保險經濟模式之所以存在，都是因為我們擁有一批傑出的經理人。他們經營著紀律嚴明的承保業務，擁有難以複製的商業模式。讓我來向你們介紹幾個主要業務的運營情況。
首先，浮存金規模最高的是由阿吉特·賈因管理的波克夏再保險集團。阿吉特對別人不敢興趣或沒有資本承保的風險提供保險。他的運營結合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險界獨一無二。然而，他從來沒有將波克夏暴露在與我們資源不相稱的風險之中。
事實上，波克夏在規避風險方面遠比其他大多數大型保險公司要保守。舉例來說，如果保險業因某種特大災難而遭受2500億美元的損失，這一損失大約為保險行業經歷過最大損失的3倍，波克夏作為一個整體，由於其眾多的收益來源，依然將實現可觀的利潤。我們也將保持現金充沛，並將在一個已經陷入動盪的保險市場中尋找大量的承保機會。而其他的主要保險或再保險公司即使不面臨破產，也會出現嚴重虧損。
1986年的那個週六，阿吉特走進了波克夏的辦公室，那時的他甚至沒有一點保險業方面的經驗。儘管如此，時任我們保險公司的經理人 MikeGoldberg還是讓他管理再保險業務。在這種鼓勵和推動下，阿吉特在保險界嶄露頭角，並且很快大放異彩，為波克夏的股東創造了數百億美元的價值。
我們另一個再保險業務巨頭是由Tad Montross管理通用再保險公司。
本質上，一個穩健的保險公司需要遵守四大承保紀律，它必須：(1)理解所有可能導致保單發生損失的風險；(2)謹慎的評估風險發生的可能性及其可能造成的損失；(3)設定合理的保費。平均而言，保費在滿足可能發生的損失及運營費用的總和後，將帶來利潤；(4)如果在無法獲得合適保費的情況下願意放手。
許多保險公司都能遵守前三條規則，卻忽視了第四條。他們根本無法放棄競爭對手正在積極爭取的業務。老話說：「別人都這麼做，我們也必須這麼做」，這在許多行業都會招致麻煩，但保險行業尤為突出。
Tad遵守了這四條戒律，而這體現在了他的業績表現上。在他管理下，通用再保險的鉅額浮存金表現一直好於零成本，我們預計這種情況仍將保持。我們對通用再保險的國際人壽再保險業務尤其滿意。自我們1998年收購該公司以來，該業務就一直穩定增長且保持盈利。
我們記得在我們購買通用再保險後不久，它就被各種問題所困擾。這讓不少評論員(包括我)一度認為我犯了一個巨大的錯誤。這一天早已過去。通用再保險現在是塊寶石。
最後還有GEICO保險，65年前，我就是在這家保險公司學到了保險業務的第一課。GEICO由Tony Nicely運營管理，他18歲就加入公司，到2015年已為公司服務54年。Tony在1993年成為公司CEO，之後公司一直表現亮眼。沒有比Tony更好的經理了。在我認識他的40年裡，他的每一項管理措施都很到位。
1951年1月，我第一次聽說GEICO的時候，我被該公司相對於其他保險巨頭巨大的成本優勢震驚了。當時我就明白，GEICO將獲得成功，因為它理應成功。
沒人喜歡買車險，但幾乎所有人都愛開車。因為對大多數家庭來說購買車險是一筆重大支出，而節約對家庭來說很重要，所以只有低成本的保險公司才能提供這些。事實上，至少40%閱讀這封信的人可透過在GEICO投保省錢。所以暫停閱讀，登入GEICO.Com或撥打800-3682734諮詢一下看看。
GEICO的成本優勢是該公司能夠年復一年持續擴大市場份額的主要原因，(1995年波克夏剛收購GEICO的時候，它的市場份額是2.5%，而2015年我們的市場份額達到11.4%)。GEICO的低成本創造了一條競爭對手無法逾越的護城河。
一直以來，我們的吉祥物「Gecko」不知疲倦地告訴美國人GEICO如何為他們省錢。我喜歡聽這個小傢伙所傳達的資訊：15分鐘可以為你節省 15%或更多的汽車保費。當然，人群中總會有一些抱怨，我的一個朋友說，他很高興只有少數動物會說話，因為這些會說話的動物，似乎除了保險之外不能討論任何話題。
我們除了擁有的三大保險公司，我們還有其他一些規模較小的公司，它們主要承保商業保險。整體而言，這些公司是一個規模龐大、不斷增長且價值不菲的業務。它們始終保持承保盈利，並且通常比同行報告的利潤好得多。在過去13年中，該集團從承保業務賺得了40億美元收益(約佔其保費收入的13%)，同時浮存金從9.43億美元增長到99億美元。
不到三年前，我們成立了波克夏特種保險公司(BHSI)，我們也將其納入該集團。我們第一個決定就是讓Peter Eastwood去管理這個公司。這是一個全壘打的舉措：波克夏特種保險公司的年度保費數量已經達到10億美元，而且在Peter的領導下，它有望成為世界領先的產險保險公司之一。
以下按業務部門劃分的承保業績和浮存金規模摘要： 表格
波克夏優秀的經理人、出色的財務能力和各種受護城河保護的商業模式，在保險業中是獨一無二的。這些優勢組合是波克夏股東的巨大財富，長遠來看會為股東們創造更大的價值。
受監管的資本密集型業務
我們這一板塊主要有兩個業務，BNSF鐵路和BHE能源，擁有與我們其他業務不同的重要特徵。所以，我們把他們的各項財務資料從我們 GAAP的負債表和收益表中分離出來，在這封信中為它們分配了獨立板塊單獨來談。去年，它們合計佔波克夏稅後收益的37%。
這兩家公司的一個關鍵特徵是，對非常長期的、受監管的資產進行了鉅額投資。這些資產部分資金來自波克夏不提供擔保的大額長期債務。事實上這些資產並不需要我們的信貸支援，因為每家公司都有盈利能力，即使在經濟狀況惡化時，也遠超其利息支付需求。比如，去年在鐵路行業令人失望的一年裡，BNSF的利息覆蓋倍數超過了8:1(我們對利息覆蓋倍數的定義是息稅前利潤/利息，而不是息稅折舊攤銷前利潤/利息，儘管後者被普遍使用，但我們覺得存在嚴重缺陷)。
與此同時，有兩個因素保證BHE能源能在任何情況下都有能力償付債務。第一個是所有公用事業的共同點：抗衰退收益，這來自於這些公司提供獨家服務的結果。第二個只有少數幾個公用事業公司享有，即多元化的收益來源，使BHE免受任何單一監管機構的傷害。這些多元化的收益來源，加上強大母公司的固有優勢，讓BHE及其公用事業子公司能夠大幅度降低債務成本。這種模式對我們和我們的客戶都有利。
整體來說，BHE能源和BNSF鐵路去年在工廠和裝置方面投資了116億美元，這是對美國的基礎設施關鍵組成部分做出的重大貢獻。只要它們能夠承諾合理的回報，我們很願意進行此類投資。不過前提就是，我們對未來的監管有絕對的信心。
我們的這種自信心，不僅來自於我們過去的經驗，還有我們對社會清晰的認識，即社會永遠需要在交通和能源方面進行大規模投資。以確保資金持續流向重大專案的方式對待資本提供者，符合各地政府的自身利益。同時以獲得監管機構及其所代表的民眾信任的方式開展業務，也符合我們自身利益。
低廉的價格是讓這些支持者們滿意的有力方式。在愛荷華州，BHE能源的平均零售價是6.8美分/千瓦時，該州的另一家主要電力公司Alliant的均價是9.3美分。這裡有一些來自附近州的行業可比資料：內布拉斯加州 9美分、密蘇爾州9.3美分、伊利諾斯州9.7美分、明尼蘇達州9.7美分。全美的平均價格大概是10.4美分。我們最低的價格為那些工薪階層的客戶節省了真金白銀。
對於BNSF鐵路而言，主要的鐵路公司之間價格比較則要困難得多，因為他們在貨物組合和平均運輸里程上都存在著巨大的差異。然而，為了提供一個粗略的衡量標準，去年我們收費略低於3美分/噸英里，然而其他四大鐵路公司的客戶平均運輸成本至少高出40%，從4.2美分到5.3美分不等。
BHE能源和BNSF鐵路已經成為美國能源友好型產業的領頭羊。在風力發電方面，沒有一個州能夠超過愛荷華州，去年我們在那裡生產的風電兆瓦數相當銷售給零售客戶所有兆瓦數的47%。(我們新增的風電專案將會讓這個比例在2017年達到58%)。
BNSF鐵路和其他一級鐵路公司一樣，僅僅用一加侖柴油就可以運輸一噸貨物近500英里。這使得鐵路的燃油效率是卡車的4倍！而且，鐵路運輸很大程度上減少了公路擁堵情況以及嚴重擁堵所帶來的巨大開銷。
以下是BHE能源和BNSF鐵路的一些主要資料： 表格
我目前預計BHE能源在2016年稅後收益將會增加，但BNSF鐵路的稅後收益將會下降。
製造、服務和零售業務
我們在這一板塊的業務包羅永珍。不過讓我們先來看一看整個業務板塊的資產負債表和利潤表。 表格
* 2013 年的盈利已重報，不包括 Marmon 的租賃業務，該業務現已納入金融和金融產品的業績中。
我們符合GAAP會計原則的收支資料參見完整報告。相比之下，上表中的運營費用是非GAAP會計原則計算的，因為它們不包括一些購買法會計調整專案(主要是一些無形資產的攤銷)。我們這樣做是因為查理和我認為，經過調整後的數字比GAAP數字更能精確反映表中業務的實際收支情況。
我不會解釋所有的調整，其中一些調整微小且不易解釋，但認真的投資者應理解無形資產的不同性質。有些無形資產的價值會隨著時間推移而損耗殆盡，而有些完全不會受損。例如軟體的攤銷費用就是非常真實的費用。相反，其它無形資產(如客戶關係)是不應被「攤銷」的。如果透過購買法會計計算顯然不能反映真實情況。GAAP會計準則認為這兩種費用沒有區別，也就是說，在計算收益的時候，兩者都被列為費用，儘管從投資者的角度來看，它們的差異再大不過了。
在符合GAAP的完整報告中，有11億美元的攤銷費用已作為費用扣除。我們認為其中只有20%是「真實」的，其餘的則不是。由於我們進行了多次收購，波克夏曾經不存在的「非真實」費用變得非常重要，隨著我們繼續收購更多的公司，「非真實」攤銷費用幾乎肯定會進一步上升。
在完整報告中列示了根據GAAP計算的無形資產的現狀。我們目前還有68億美元無形資產有待攤銷，其中41億美元將在未來五年攤銷完畢。當然，最終每一美元非真實成本將全部被扣除。到那時，即使真實的收益持平，報告收益也會增加。(這是我給繼任者的一份禮物。)
我建議你最好忽略一部分GAAP會計原則計算的攤銷費用。但這麼做會讓我有些擔心，因為我知道管理層告訴股東忽略一些真實費用幾乎已成常態。其中「股票補償」是最令人震驚的例子。這個費用專案名稱中有「補償」兩個字，如果補償不算費用的話，那是什麼？如果收入計算不包括真實費用和經常性費用，那它們應該包含在哪裡？
華爾街分析師也經常在這場鬧劇中扮演重要角色，用這些管理層提供的虛假的、忽視「補償」的收益資料做分析。也許是這些分析師不專業，或者他們怕與管理層關係搞壞，或者他們就是玩世不恭，認為其他人都這麼做，為什麼自己不順應潮流呢。不管他們理由是什麼，這些分析師傳遞誤導性資訊欺騙投資者是有罪的。
折舊費用是一個更復雜的問題，但幾乎總是真實的費用。毫無疑問波克夏也有折舊費用。我希望我們能在保持業務競爭力的同時儘可能減少折舊支出，但51年來我還沒弄清如何做到這一點。事實上，我們鐵路業務的折舊支出遠遠低於維持鐵路業務正常運轉所需資本支出，這也導致了 GAAP的收益高於真實收益。整個鐵路行業都存在這種誇大收益的情況。當CEO和投資銀行家吹捧息稅折舊攤銷前的收益(EBITDA)，作為估值基礎時，那麼他十有八九就在故意忽悠你。
當然了，我們公佈的報告收益將繼續遵循GAAP會計準則。然而為了解真實資訊，你一定要記得把我們報告中的大部分攤銷費用加回來，然後還要再減去一些，以反映BNSF鐵路少計的折舊費用。
讓我們回到我們的製造、服務和零售業務，這些業務銷售從棒棒糖到噴氣式飛機等各種產品。以未加槓桿的淨有形資產計算，其中一些業務經濟效益極佳，實現的稅後回報率高達25%甚至超過100%。其他業務的回報率在12-20%之間。
不過，有少數幾家公司的回報率非常低，這是我在資本配置時犯的嚴重錯誤。在多數情況下，我對公司或其所在行業的經濟動態的評估是錯誤的。我們正在為我的誤判付出代價。有時候，我在評估現任或繼任經理人的忠誠度和能力方面犯了錯誤。可以肯定的是，我將來還會犯更多錯誤，如果我們幸運的話，這種情況將發生在我們較小的業務中。
整體來看，這一集團的公司是一家優秀企業。儘管它們持有大量超額現金，只使用了象徵性的債務槓桿，它們2015年平均使用了256億美元淨有形資產，但其稅後回報率高達18.4%。
當然，如果是以過高的價格買入經濟效益極佳的企業，它也可能是筆糟糕投資。我們已經為大多數業務所擁有的淨有形資產支付了大量的溢價，其成本反映在我們報告的龐大的商譽和其它無形資產數字上。但總的來說，我們這樣部署資本的方式為我們帶來了可觀的資本回報。等到隨著金霸王(Duracell)和Precision Castparts的加入，該業務板塊的收益將在2016年大幅增長。
這個業務集團有太多的公司，我們無法一一單獨評論，而且它們(現有和潛在)的競爭對手都會閱讀這份報告。在我們一些業務上，如果其他人知道某些數字，我們可能處於不利地位。因此那些對波克夏的價值沒有實質性影響的業務，我們只披露需要披露的內容。你可以在完整報告中找到我們業務運營的大量細節。
金融和金融產品業務
我們的三項租賃業務是由CORT(傢俱)、XTRA(半掛拖車)和 Marmon(主要是油罐車租賃、還包括冷藏貨車、聯運式油罐集裝箱車和起重機)三家公司構成。這三家公司都是行業領導者，隨著美國經濟的走強，它們的收益都取得了大幅增長。我們在這三家公司裝置上的投資超過了任何一個競爭對手，而這正帶來回報。發揮自身長處是波克夏經久不衰的優勢之一。
Kevin Clayton再次帶領全美第二大建築商Clayton Homes取得了行業領先的業績。去年，Clayton售出了34397套住宅，約佔美國預製房銷售總數的45%。當我們在2003年收購Clayton時，它在該領域排名第三，其市場份額僅為14%。
預製房屋讓美國低收入群體實現了擁有住房的美國夢，造價在15萬美元或以下的住房大約70%來自預製房行業。Clayton大約46%的房屋是透過我們331家自營門店銷售出去的，其它大部分銷量是透過1395家獨立零售商賣掉的。
Clayton運營的關鍵是其擁有的128億美元的抵押貸款組合。我們在預製房屋抵押貸款中約佔35%份額，我們約37%的抵押貸款組合來自於我們的零售業務，其餘主要來自於獨立零售商，其中有些零售商售賣我們的房屋，而有一些只賣我們競爭對手的房屋。
來來去去的出借人中，只有Clayton是最持久的。在波克夏的支援下， Clayton在2008-2009年金融危機恐慌期間堅定不移的為房屋購買者提供抵押貸款。在那段期間，Clayton還用其寶貴的資金為那些不銷售 Clayton房屋的經銷商提供資金支援。當時我們向高盛和通用電氣提供資金支援成為頭條新聞；波克夏默默向Clayton提供資金既讓成千上萬個家庭擁有自己的房子，也讓許多非Clayton經銷商活了下來。
我們在Clayton房屋零售門店都採用了較大字型和簡單明瞭的宣傳語，不斷提醒消費者可以選擇多種融資渠道，其中大部分來自當地銀行，並始終確保客戶確認已經收到和閱讀了這些資料。
抵押貸款發放實踐對於借方和整個社會都有極大好處。毫無疑問，導致 2008年金融危機進而引發經濟衰退的元兇之一，就是不顧後果的住房貸款濫放行為。金融危機之前幾年裡，一種破壞性的腐敗的抵押貸款模式蓬勃發展：(1)在加州的一家金融機構發放了許多抵押貸款；(2)然後這家機構迅速將這些貸款賣給在紐約的投資銀行或商業銀行，這些銀行將許多抵押貸款打包，作為抵押貸款證券的抵押物；(3)隨後又把這些抵押貸款支援證券賣給世界各地不知情的機構或個人。
就好像這些惡行還不足以引發邪惡的混亂一樣，一些富有想象力的投資銀行，有時還在此基礎上炮製出第二層融資產品，而這些金融產品的價值主要依賴於那些初次發行債券的劣後級。(當華爾街變得富有創新精神時，你一定要當心)。在這種情況下，我將這種雙層結構的做法描述為，就像要求投資者讀幾萬頁令人麻木無聊的散文，然後來評估要買的這支證券。
在這場遊戲中毫無底線的抵押貸款發放人和打包抵押貸款支援證券的銀行家，眼裡只有錢，被不斷增加的規模和上漲的價格所驅動。許多住房貸款人也加入這一行列，公然在貸款申請中撒謊。而抵押貸款發起人卻視而不見。當然，風險最大的信貸產品會產生最大的回報。狡猾的華爾街銷售人員，依靠向顧客推銷他們完全無法理解的金融產品，每年賺取了數百萬美元的收入。(同樣地，主要的評級機構是否有能力評估更為複雜結構的金融產品也值得懷疑？然而他們依然給出了評級)。
Barney Frank可能是2008金融危機期間最懂金融的國會議員了。最近他在評價2010年的Dodd-Frank法案時說：我在法案實施過程中發現一個巨大缺點，那就是監管機構決定不要求所有住房抵押貸款機構實施風險自留。今天，一些立法者和評論家還在建議要讓貸款發放方保留1-5% 的風險，以使貸款發起方、最終貸款人和抵押貸款擔保人的利益保持一致。
在Clayton，不管是過去還是現在，我們風險自留率都是100%。我們每發放一筆貸款，就會一直持有它(除了少數政府擔保的貸款)。因此，如果我們放貸時犯了錯誤，那麼我們就會付出代價。這個高昂的代價遠遠超過房屋銷售利潤。去年我們取消了8444筆預製房屋抵押貸款的抵押品贖回權，為此我們共計損失了1.57億美元。
在2015年我們每筆貸款平均金額是59942美元，對於傳統抵押貸款機構來說微不足道，但對於許多低收入貸款人來說卻是一個艱鉅的承諾，我們的買家依靠這筆貸款獲得一棟體面的房子，平均每月只需支付552美元的本息。來看看我們在年會上展出的房子吧。
當然了，有些貸款人可能會失業、離婚或去世。也有人會過度使用信用卡，財務狀況崩潰。遇到這種情況我們將會虧錢，而我們的貸款人也會失去他們的首付款，儘管他在居住期間，按揭遠低於可比租金。即便如此，儘管我們的借款人的FICO分數和收入均較低，但他們在經濟危機期間的貸款償還情況，遠遠好於其它同類抵押貸款的普遍狀況，而這些抵押貸款人的收入水平往往是我們的貸款人的數倍。
我們的貸款人強烈渴望擁有自己的房子，這是我們抵押貸款組合方面還款很好的原因之一。同時重要的是，我們用浮動利率債券或短期固定利率債券為大部分抵押貸款組合融資。因此，近年來令人難以置信的短期低利率，與我們抵押貸款組合的固定利率，為我們的利息成本和利息收入之間提供了一個不斷擴大的利差。順便說一句，如果我們僅僅購買長期債券，並以某種短期低利率的方式融資，那麼我們也能得到類似的結果。(這也是導致2023年矽谷銀行破產的根源。)
通常情況下，借入短期資金並以固定利率長期借出，是風險較高的行為，就像我們在Clayton所做的那樣。多年來，一些以此模式運作的重要金融巨頭紛紛破產。然而，在波克夏，我們擁有一個自然抵消策略，因為我們的業務總是保持至少200億美元的現金等價物，這些資金僅僅賺取短期利率回報。更多情況下，我們的短期投資規模介於400-600億美元之間。假如我們600億美元投資在0.25%或更低的利率的短期投資上，那麼一個更高的短期利率帶來的回報，將遠遠超過我們在克萊頓的130億美元抵押貸款組合所產生的融資成本。從銀行業的角度看，波克夏對資產高度敏感，因此將受益於上升的利率。
現在讓我談談一個與監管有關的令我引以為傲的話題。金融危機導致抵押貸款發起人、服務商、抵押貸款支援證券包裝商受到極為嚴苛的審查，並被處以數十億美元的鉅額處罰。
這些審查當然擴大到了Clayton，其抵押貸款業務頻頻遭到檢查，比如貸款發放、服務、收款、宣傳推廣、合規、內部控制等環節。在聯邦政府層面，我們要接受聯邦貿易委員會、住房與城市發展部、消費者金融保護局等政府部門的監管。數十個州立法律也制約著我們。事實上在過去2年裡，聯邦政府及25個州當局對Clayton機器抵押貸款進行了65次審查，結果如何？在此期間，我們的罰款總額為3.82萬美元，退還客戶704678美元。此外，在過去的一年裡，儘管我們不得不取消了2.64%的預製房屋抵押品贖回權，但95.4%的借款者在年終仍在還款，因為還清貸款後，他們將擁有一套無債務的房子。
截至年底，Marmon集團的鐵路車隊增加到133220輛，去年9月30日，該公司從通用電氣購入25085輛油罐車後其規模大幅增加。如果將我們車隊連結成一列火車，車頭在奧馬哈，節尾將在緬因州波特蘭。
截至年底，我們97%的油罐車被租賃，每年約有15-17%的車輛需要重新續租。儘管這些鐵路油罐車聽上去像是滿載原油的艦隊，但實際上只有 7%的車輛用於運輸原油，我們承運的主要是化工產品以及精煉石油。當列車從你駛過時，請仔細尋找油罐車上的UTLX或者Procor標誌。當你看到那個標誌時，請挺起你的胸膛，作為股東，你擁有那輛車的一部分。
下圖為該板塊的收益概況： 表格
投資業務
下面我們列出了截至年末普通股投資中市值最大的15家公司。由於我們是卡夫亨氏(KraftHeinz)控股股東，所以採用」權益法」進行核算並未列入。 表格
* 這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎；公認會計原則的 「成本」在少數情況下有所不同，因為根據公認會計原則的規定，我們必須進行登出或減記。 ** 不包括波克夏子公司養老基金持有的股份。 *** 根據銷售合同持有，金額為此數。
波克夏一個重要持倉並未列入上表：2021年9月之前任意時刻，我們有權以50億美元的價格買下美國銀行7億股股票。截至去年年底，這些股票價值118億美元。我們打算在期權到期日前再購入，如果我們願意，還可以將美國銀行50億美元利率為6%的優先股投資作為購買資金。與此同時，各位必須認識到，實際上美國銀行是我們第四大的普通股投資，也是我們十分看重的一項投資。
生產力提升與社會繁榮
前文我曾告訴過你，我們在卡夫亨氏的合作伙伴3G資本是如何根除低效，從而提升每小時的單位產出。美國自1776年建國以來，生產效率的提高一直是生活水平大幅改善的秘訣。不幸的是，這」秘訣」知道的人還真不多：美國很少有人能完全理解生產力與繁榮之間的關聯性。要了解這種關聯，我們先來看看美國最引入注目的例項：農業，然後再來看看波克夏的3個特殊投資領域。
1900年，美國有2800萬勞動力。其中1100萬人口從事農業，驚人的佔 40%。與現在一樣，當時的主要農作物是玉米。約9千萬英畝種植玉米，每英畝產量為30蒲式耳，年總產量為27億蒲式耳(1蒲式耳=35.238升)。
後來，人們發明了拖拉機以及其他各式各樣的農具，使農業生產力有了革命性的進步，種植、收割、灌溉、施肥、選種等流程的效率皆大大提升。如今，美國約8500萬英畝種植玉米。雖然面積並未增加，然而生產力的提高將產量提高到每英畝150蒲式耳以上，年產量為130-140億蒲式耳。其他農作物的產量提升也不相上下。
然而，產量的提升只是故事的一部分：農作物產量的大幅增加，伴隨著勞動力數量的急劇減少。如今僅有300萬人口在農場勞作，僅佔1.58億勞動力總量的2%。由此可見，農業技術的進步解放了成千上萬的工人，讓他們得以將時間和才智投入到其他工作，人力資源的再分配使如今的美國人得以享受琳琅滿目的非農商品和服務，如果不是生產力的提高，人們的生活只能停留在男耕女織時代。
回顧過去的115年曆史，我們意識到，農業創新是多麼有益，不僅僅對農民，更廣泛的說，對我們整個社會都有益。如果我們扼殺了生產力的提高，就不會有現在的美國。(幸好被淘汰的馬兒們不會投票)。然而，在日常生活中，對於那些失業的農場工人們大談科技的美好無異於對牛彈琴，因為機器執行的效率遠超人類。下面我們進一步討論生產力提高導致的失業問題。
不過，現在讓我們先來看看對波克夏子公司效率提升產生重大影響的三個例項。這類改變在整個美國商界已經是司空見慣了。
1947年二戰剛結束不久，美國勞動力總數為4400萬，約135萬工人供職於鐵路行業。當年一級鐵路貨運量總計6550億噸英里。
到了2014年，一級鐵路運輸量為1.85萬億噸英里，增長了182%，而僱員人數僅為18.7萬，相比1947年減少了86%。(其中部分變化涉及客運人員，但大部分減少的勞動力是貨運人員)。鑑於生產力的驚人提高，淨通脹調整後，每噸英里的貨運成本自1947年來降低了55%，這一降幅每年為託運人節省約900億美元。
再來看另一組令人震驚的資料：如果現在貨運僱員規模停留在1947 年的水平，我們將需要300多萬的鐵路工人來處理現在的貨運量。(當然，如此多的人工成本將大大提高運費，貨運量也很難發展到今天這般規模)。
1995年，當時Burlington Northern鐵路與Santa Fe鐵路合併，成立了我們的BNSF鐵路公司。1996年是這家新合併公司第一個完整營運的年份，4.5萬名員工完成了4.11億噸英里的貨運量。2015年貨運量增長71%達到7.02億噸英里，僱員人數僅增長2%達到4.7萬人。生產力的提升不但惠及鐵路公司，也惠及託運人。同時， BNSF鐵路的生產安全性也得到了提升：1996年上報的因工受傷人數為2.04人/20萬人工時數，而今下降了超過50%，僅為0.95 人/20萬人工時數。
一個多世紀前，人們發明了汽車，圍繞著它形成了一個為汽車及其駕駛者提供保險的行業。最初，這項業務是透過經營火災保險的傳統保險代理機構進行的。這種以代理機構為中心的運營模式，包含高額佣金和其他承銷費用，這些費用約佔保費的40%。當時，實力雄厚的地方代理機構處於主導地位，因為它們代理著多家保險公司，而且在佣金談判時，它們可以讓保險公司之間進行價格競爭。因此卡特爾式的定價開始盛行，除了消費者以外，所有相關企業都表現良好。(Cartel定價是指，多個具有競爭關係的經營者為牟取超額利潤，以合同、協議或其他方式，共同商定商品或服務價格，從而限制市場競爭的一種壟斷聯合。)
隨後，一些美國人的聰明才智開始發揮作用: 來自伊利諾伊州Merna市的農民G. J. Mecherle提出建立一支專屬銷售隊伍只銷售自家保險產品的想法。他的公司命名為州立農業互助保險公司(State Farm Mutual)。該公司降低了佣金和運營費用，這些措施使得保險價格得以降低，並很快成為一家強大的保險公司。幾十年來，州立農業保險一直是汽車保險和房屋保險領域承保規模的領頭羊。同樣採用直銷模式運營的好事達保險公司(Allstate)長期位居亞軍。州立農業保險和好事達保險的承保費用都在25%左右。
在1930年代早期，另一個類似的競爭者聯合服務汽車協會(USAA) 開始直接面向客戶為軍官提供汽車保險。這種營銷創新源於軍事人員在從一個基地轉移到另一個基地時必須購買保險。這是本地保險機構不感興趣的業務，因為它們希望常居民能夠穩定的續保。
事實上，USAA的直銷方式比State Farm和Allstate的承保成本更低，因此可以為客戶提供更大的折扣。這使得USAA的僱員Leo和 Lillian Goodwin，夢想擴大將其直銷模式的目標市場擴大到軍官之外。1936年他們以10萬美元的資本成立了政府僱員保險公司(Government Employes Insurance Co.，後來簡化成GEICO)。
1937年，他們剛剛起步的公司完成了23.8萬美元汽車保險收入，這是第一個完整的年份。去年GEICO完成了226億美元，是 USAA 的兩倍多。(儘管早起的鳥兒有蟲吃，但第二隻老鼠有乳酪吃)。2015年 GEICO和USAA的承保費用佔保費都為14.7%，USAA是唯一一家承保費用比率較低的大公司。(GEICO與USAA效率完全一樣，但 GEICO在促進增長的廣告上花費更多) 。
GEICO憑藉低成本優勢，幾年前成功取代Allstate成為汽車保險第二名也就不足為奇了。儘管State Farm在保費數量上仍遠遠領先於 GEICO，但差距已經大大縮小。在我的100歲生日也就是2030年8月 30日，我計劃宣佈GEICO已經佔據了榜首位置。記得在你的日曆上做記號。
GEICO僱傭了大約3.4萬名員工為其1400萬名投保人提供服務。我猜測，在代理制度下，為相似數量的保單持有人提供服務所需要的勞動力數量，我相信這個數字至少會達到6萬人，這是保險公司在直接僱傭所需要人員和支援機構所需要的人員的總和。
在電力公用事業領域，波克夏能源公司(BHE)的運營模式不斷改變。從歷史來看，地方電力企業的生存並不取決於其效率。事實上，一個「鬆散」的運營方式也能在財務上做的不錯。
這是因為公用事業公司往往是某種剛需產品的唯一供應商，並被允許在一定水平上定價，以使其投入的資本獲得規定的回報。業內有這樣一個笑話：公用事業是唯一一個透過裝修老闆辦公室就自動賺更多錢的行業。許多公用事業公司的CEO確實是按著這個套路操作的。
但現在這一切都變了。今天，社會已經達成共識，聯邦政府補貼的風力發電和太陽能發電符合我們的長遠利益。聯邦政府透過稅款抵免來落實這一政策，以使可再生能源的價格在特定地區具有競爭力。這些可再生能源的稅收抵免(或其他政策支援)，最終可能會侵蝕現有的公用事業的經濟效益，尤其是那些執行成本較高的公司。儘管公司並不需要透過提高效益來獲得允許的收益，但BHE一直以來都非常注重提升效率，這也使得BHE在當今市場(特別重要的是明天的市場)變得特別有競爭力。
1999年，BHE收購了愛荷華公用事業公司。而前一年該公司僱傭了3700人，發電量為1900萬兆瓦時。現在我們僱傭了3500名員工，發電量達到了2900兆瓦時。效率的大幅提高讓我們能夠在16年不提價，而同期行業平均提價了44%。
我們愛荷華公用事業公司的安全記錄也非常出色。2015年，員工的事故率只有0.79%，而我們接手前公司的事故率為7%。
2006年，BHE收購了在俄勒岡州和猶他州運營的電力公司 PacifiCorp。我們收購的前一年，該公司員工數為6750人，發電量為 5260萬兆瓦時。而去年，員工數為5700人，發電量為5630萬兆瓦時。公司的安全性也得到顯著提升，事故率從2005年的3.4%下降到 2015年的0.85%。安全方面BHE可以排在行業前十。
這些傑出的表現解釋了為什麼BHE在提議收購某個地區的公用事業公司時，當地的監管機構會表現出如此大的歡迎。監管機構知道，我們的公司會帶來高效、安全可靠的運營，同時為任何有意義的專案提供無限的資本。(自我們獲得所有權以來，BHE從未向波克夏支付過股息。在美國，沒有一家投資者擁有的公用事業公司能與 BHE的再投資熱情相媲美。)
我剛剛詳細解釋的生產力的提升(以及無數其他方面的進步)為社會帶來了驚人的效益。這就是為什麼我們的全體公民已經享受並將繼續享受他們所獲得的商品和服務所帶來的巨大好處。
對於這一點，有一些抵消成份。首先近年來生產效率的提升，在很大程度上使富人更受益。其次，生產效率的提升也常常引發動盪：當創新或更高的效率顛覆了原有世界，不管是資本家還是勞動者都可能付出巨大的代價。
我們不需要同情資本(不論是私人企業還是上市公司)，他們的本職工作就是照顧好自己。當正確的決策為投資者帶來鉅額的回報，那錯誤的決策帶來巨大的損失也就無可避免。此外，那些廣泛進行多元化投資並簡單呆坐不動的投資者們一定會獲得成功：在美國，成功投資帶來的回報遠遠超過失敗帶來的損失。(20世紀，道瓊斯工業平均指數從66點飆升至11497點，其成分股企業一直在支付越來越多的股息。)
但長期工作的工人卻面臨著一個截然不同的等式。當創新與市場體系相互作用以提升生產效率時，許多工人會因此失去價值，他們的能力會被淘汰。或許有些人能在別的地方找到體面的工作，但多數人卻別無選擇。
當低成本競爭將鞋業生產的中心轉向亞洲，我們曾經繁榮的德克斯特 (Dexter)鞋業倒閉了，導致緬因州一個小鎮1600名員工失業。許多人已經過了可以再學習另一門手藝的年紀。我們失去了我們能夠負擔的所有投資，但許多員工失去的卻是他們賴以生存的工作。同樣的場景也出現在我們原來的新英格蘭紡織廠「慢性死亡」的過程中。這家紡織廠垂死掙扎了整整20年，作為一個令人心酸的例子，許多New Bedford工廠的老員工只會說葡萄牙語，幾乎不會說英語但他們沒有第二個工作選擇。
上述這些糟糕案例的解決方案並不是限制或禁止提高生產力。如果我們強制要求1100萬人從事農業工作，那麼美國人的生活將永遠不會像我們現在這樣好。
問題的解決方案在於建立各種保護措施，為那些願意繼續工作、但其才能卻因為市場力量而貶值的人提供體面的生活。(我個人非常贊成改革和擴大勞動所得稅減免，為那些願意工作的人們提供最大的保障。) 對大多數美國人來說，實現不斷增長的繁榮的代價不應該是不幸者的貧窮。
重要的風險
和所有的上市公司一樣，美國SEC要求我們每年都要在10-K中列出「風險因素」。然而，我並不記得哪一個例子是我在閱讀10-K檔案中的「風險」部分時幫我評估了一項業務。這並不是因為這些已確認的風險是不真實的，而是真正重要的風險通常是眾所周知的。除此之外，10-K檔案中的風險因素也很少有助於評估：(1)威脅事件真正發生的機率；(2)如果發生，將付出的成本區間；(3)可能發生損失的時間。50年後才可能浮現出來的問題可能會成為社會問題，但對於今天的投資者來說，這並不是一個在財務上需要考慮的問題。
波克夏涉足的行業比我知道的其他任何公司都要多。我們的每一個興趣都有自己的一系列可能的問題和機會。列舉出來容易但是評估很難：查理、我以及我們的CEO計算這些可能的投資機會可能發生的機率、發生的時機和帶來的損益時，往往有很大的區別。
我可以舉幾個例子。我們從一個最顯而易見的威脅開始吧：BNSF和其他鐵路公司，未來十年很可能將失去大量的煤炭運輸業務。而未來的某個時刻(雖然在我看來在很長一段時間內都不會)，無人駕駛可能會讓 GEICO保險的保單數量大規模萎縮。這種趨勢也會影響到我們的汽車經銷商業務。我們紙質報紙的發行量還將繼續下降，這是我們在收購時就非常清楚的。目前，可再生能源對我們的公用事業業務起到了助力，但如果電力儲存技術得到實質提升，那麼情況將有可能改變。線上零售已經威脅到了我們的零售商和某些消費品牌的商業模式。這些都還只是我們面臨的負面可能性的一小部分，但即便是對商業新聞再漫不經心的人，也早已意識到了這些負面因素。
然而，這些問題都對波克夏的長遠發展都起不到什麼關鍵性的影響。 1965年我們剛接手這家公司時，一句話就能概括當時的風險：「我們所有的資本所在的北方紡織業務註定將持續虧損，直至消亡。」然而，這種發展趨勢，並沒有敲響喪鐘。我們只是適應了它，未來也將如此。
波克夏的經理人每天都在思考，他們該如何在一個不斷變化的世界中更好的競爭。查理和我每天也同樣都在積極關注著，哪些領域值得我們投入資本以獲得源源不斷地現金流。在這一方面，我們比那些只涉足一個行業的公司更有優勢，畢竟他們的選擇更為有限。我一直堅信，波克夏擁有足夠的資本、人才和文化，能夠克服上面我列舉的種種逆境(甚至更多)，並以越來越強大的盈利能力脫穎而出。
然而，波克夏面臨著一個明確存在且非常持久的危險，查理和我也感到束手無策。對波克夏的威脅也是我們的國民所面臨的主要威脅：針對美國「成功」的網路、生物、核和化學襲擊。這是波克夏與全美所有企業共同面臨的風險。
在任何給定的年份，這種大規模毀滅的機率都非常小。70多年前我在《華盛頓郵報》發表了一篇文章，標題是在美國投下第一顆原子彈。隨後，我們與一些災難性的破壞擦肩而過。對於這個結果，我們得感謝於我們的政府，當然還有運氣。
儘管如此，短期內的小機率事件長期來看就接近必然。(如果某一事件在某一年發生的機率為1/30，那麼它在一個世紀內至少發生一次的機率是96.6%)。此外，更壞的訊息是，總有個人或組織、甚至可能是國家，希望對我們的國家制造最大的傷害。在我有生之年，他們達成這一目的的能力呈指數級增長。「創新」也有其陰暗面。
美國公司和投資者無法擺脫這種風險。如果美國發生大規模破壞事件，所有股權投資幾乎肯定會大幅縮水。
沒有人知道「後天」會是什麼樣子。然而，我認為，1949年愛因斯坦的這句評價依然恰當：「我不知道第三次世界大戰將使用什麼武器，但第四次世界大戰，人們的武器將是木棒和石塊！」
我寫這一章節是因為，今年的年會上，我們有一個關於氣候變化的代理提案需要考慮。發起人希望我們能提交一份報告，說明氣候變化可能會對我們的保險業務帶來怎樣的威脅，以及我們將如何應對這些挑戰。
在我看來，氣候變化很可能給地球帶來一個嚴峻的問題。我之所以說「極有可能」，而不說「肯定」，是因為我沒有相應的科學能力做出這個判斷，並且我清楚地記得大多數「專家」對千年蟲問題的可怕預言。不過，如果這一結果極有可能，如果迅速採取行動消除威脅的可能性又非常小的話，那麼我或者任何人要求100%確鑿的證據來證明傷害即將到來，那也是非常愚蠢的。
這個問題與關於「上帝是否存在」的Pascal賭注有相似之處。人們可能還記得，Pascal認為，如果上帝真的存在的可能性很小，那麼按「上帝確實存在」行事就是有意義的，因為這麼做的回報可能是無限的，但不這麼做卻可能帶來永恆的痛苦。同樣，哪怕只有1%的可能這個星球真的面臨一場巨大災難，而拖延就意味放棄任何迴旋餘地，那現在不作為就是愚蠢的。這就是諾亞定律：如果方舟對於生存至關重要，那麼不論現在的天空有多麼晴朗，都應當立即開始建造方舟。(如果上帝存在：我信上帝，那麼會受到獎賞；我不信上帝，那麼會受到懲罰；如果上帝不存在，不管信不信上帝什麼事情都不會發生。)
代理提案的發起人認為氣候變化將對波克夏帶來巨大威脅是可以理解的，因為我們是一家龐大的保險公司，覆蓋了各種型別的風險。他們或許會擔心，氣候變化會使財產損失機率大幅上升。事實上，如果我們以固定價格制定未來10-20年的保單，那麼這種擔憂是非常有必要的。但是，產險保單通常以一年為期，每年都會重新定價以反映不斷變化的風險敞口。損失機率的增加，能夠迅速轉化為保費的增加。
回想1951年，我第一次對GEICO保險產生熱情。當時該公司每份保單年均損失約為30美元。想象一下，如果我當時預測2015年每份保單的損失成本將達到1000美元左右，你會作何反應？你可能會問，如此飆升的損失難道不是災難性的嗎？好吧，答案是否定的。
多年來，通貨膨脹導致了汽車維修和人身事故賠償費用激增。但這些增加的成本都及時反映到了增加的保費中。因此，矛盾的是，損失成本的上升，保險公司的價值反而增加了。如果損失成本一直維持不變，波克夏將擁有一家每年6億保費規模的汽車保險公司，而不是一家230億美元龐大保費規模的保險公司。
到目前為止，氣候變化並沒有帶來更加頻繁或損失更大的颶風，或其他保險覆蓋範圍的其他惡劣氣候事件。因此，近年來美國的巨災保險費率在持續下降，這也是我們放棄這一塊業務的原因。如果巨災變得更加頻繁或損失更加慘重(儘管還遠不能確定)，對波克夏保險業務的影響將是，規模更大，利潤更高。
作為公民，氣候變化讓你徹夜難眠也在情理之中，如果你的房子地勢較低，想要搬家也是人之常情。但單單作為一個大型保險公司的股東，氣候變化不應該是你擔心的事情。
年度股東大會
我和查理終於決定進入21世紀了。我們今年的年會將在全世界進行網路直播。如果想觀看我們這次年會，只需在美國中部時間4月30日週六上午9:00登入以下網址：https://finance.yahoo.com/brklivestream 。前半小時，網路直播將播放對經理人、董事和股東的採訪，查理和我將在 9:30開始回答大家的問題。
這項新的安排主要有兩個目的。首先，它可能會適當分流一些參會人流。去年的記錄是有超過40000人參與我們的年會，這已經超過了我們的承接能力。不僅是Century Link Center的主會場人滿為患，毗鄰的奧馬雜湊爾頓酒店兩個大型的會議室也很快擠滿了人。儘管Airbnb業務量大幅增加，但所有的大酒店都被搶訂一空。預算有限的人們可以透過Airbnb訂房。
第二個讓我們開始嘗試網路直播的原因更為重要。查理92歲了，我也85 歲了。如果我們是你在一家小企業的合夥人，負責管理這家企業，你大概會偶爾過來看看，確保我們沒有夢遊到虛幻之地。相比之下，股東們也不用跑到奧馬哈來監督我們的表現。(還請你們在評論的時候寬容一些：請接受我們哪怕在最好的狀態下也沒有太大吸引力的事實。)
觀眾還可以藉此觀察到我們如此長壽的飲食習慣。會議期間，查理和我每人都要喝足可樂、吃掉好多喜詩軟糖和花生糖，足夠一個NFL前鋒一週的熱量需求。很久以前，我們就發現了一個基本的事實：你要真的餓了，沒什麼比得上胡蘿蔔和花椰菜的，而且你還想一直這麼保持下去。
當天Century Link中心早上7點開門，計劃參加會議的股東們就可以開始購物。Carrie Sova將再次主持今年的年會。上個月底她剛剛生了第二個孩子，但這並沒有讓她停下。她沉著鎮定、機智又非常專業，可以為大家呈現出最好的內容。她得到了來自全國各地數百名波克夏員工們，以及我們辦公室所有的工作人員的幫助，他們將共同為各位老闆帶來一個有趣充實的週末。
去年我們延長了Century Link的購物時間，讓我們的銷量直線上漲，所以我們今年還會延續新的時間表。4月29日(週五)，您可以從中午一直逛到下午5點，週六您可以從早晨7點一直逛到下午4點半。
週六早晨，我們將進行第五屆國際報紙投遞挑戰賽。目標仍是克萊頓之家的門廊，投擲線據目標大概35英尺左右。當我十幾歲時，我曾經短暫做過送報紙的工作，投遞了大概50萬份報紙，所以我覺得自己很擅長這個遊戲。向我挑戰吧！讓我難堪吧！打倒我吧！報紙大概有36-42頁，你必須自己摺疊它們(不許用橡皮筋)。
比賽將在早晨7:15開始，參賽者將進行初賽，最準確的8名投擲手在7:45 與我展開最終對決。有4名從12歲以下選手參賽者中選出，4名是往屆選手。年輕的新選手只要晉級就會獲得獎勵，而老選手必須要打敗我才能贏到獎品。
不要忘了順便去看看克萊頓之家，您可以花7.8萬買下它，我們可以將它安裝到您指定的地點。在過去的幾年中，我們在年會上做成了很多買賣，Kevin Clayton的手上會隨時拿著訂貨單的。
早晨8點半將會上映一部新的波克夏電影。一個小時後會有問答環節 (中午在Century Link攤位上會提供午餐)，問答環節將持續到下午3點半。在短暫的休息後，查理與我將會在3:45召開年度會議。業務環節大概會持續半小時，為了安全起見那些想要來個「最後一分鐘購物」的人可以跳過這個環節。
您的購物場地將是一個19.43萬平方英尺的大廳，毗鄰會場，波克夏旗下的數十家子公司的產品將在這裡出售。向那些為自己產品站臺的波克夏經理們問好吧，他們將擔任導購。記得看看BNSF鐵路佈局圖，它為了向波克夏所有子公司致敬而設計，您和您的孩子一定會為它著迷。
今年我們還有一個非常特別的新展覽：世界上最大飛機發動機的全尺寸模型。模型的絕大多數零件都是由Precision Castparts公司製造的。真正的發動機有2萬磅重，直徑10英尺，長22英尺。我們展覽的這個被從中間切開的模型可以讓您更好的瞭解為您的飛機提供動力的PCC發動機零件。
我們經營的Brooks跑鞋今年也會出售會議紀念款。買一雙之後參加我們週日早晨8點的第四屆「波克夏5公里」活動吧。起跑點設在Century Link，您可以在和參會入場券一起寄過去的參會指南中看到更多相關的詳細資訊。參加這個比賽您就會發現自己在和一堆波克夏的經理、管理人員、董事和合作夥伴共同前行。(不過查理和我要多睡會兒，我們吃了太多的軟糖和花生脆)。這項活動的參賽者正在逐年增多，也幫我們創下了另一個記錄。
購物區的GEICO展位是由來自我們公司分佈在全國各地的頂尖顧問組成的。別忘了在展位下停下看一下報價，多數情況下GEICO會為你提供股東折扣(通常8%左右)。在我們經營的51個司法區有44個允許這個特別折扣。(補充一點：折扣不能和其他折扣同時使用，比如某個享受特別折扣的團體。)帶上您現有的保單資訊來看看我們的報價，您就會發現真的可以省好多錢。用省下的錢買我們的其他產品吧！
記得去書蟲書吧看看。我們將會在那裡展出35本書和一些DVD，其中包括幾本新書。Andy Kilpatrick將介紹他關於波克夏全方位報道《Of Permanent Value》的最新版本，並且很願意簽名售書。本書有1304頁，重9.8磅。(我對於這本書的簡介是：「薄得離譜」)。同時看看Peter Bevelin的新書《A Few Lessons from Sherlock Holmes》。長期以來Peter一直都是波克夏非常敏銳的觀察員。
我們也將推出一本20頁的全版波克夏50週年紀念冊。我們曾在去年的會展上賣出了12000本。那之後，Carrie和我發現了一些新的資料，我們認為它們非常吸引人的，例如一些非常私人的信件，比如Grover Cleveland寄給Edward Butler的信，EdwardButler是他的朋友，當時還是《布法羅新聞》的發行人。原版中已有的內容沒有任何刪除或改動，價格仍是20美元。查理和我將共同籤售100本，它們將隨機地放置在準備好地5000本當中，在展會上售賣。
我的朋友Phil Beuth寫了一本自傳《Limping on Water》，講述他在大都會的工作生活，講述了很多關於他的領導Tom Murphy和Dan Burke的事。不論是從取得的成就還是如何取得的過程來看，這兩位都是查理和我見過的最頂尖的管理二人組。你的人生能取得怎樣的成就，很大程度上取決於你所選擇的崇拜和學習物件。Tom Murphy就是一個不二人選。
最後，由Jeremy Miller寫的《巴菲特致股東的信-基本原則篇》(Warren Buffett’s Ground Rules)也將在這次年會上閃亮登場。Miller先生已經對巴菲特合夥公司做了出色的研究和剖析，並且詳細的解釋了波克夏是如何從最初的BPL發展至今的。如果你著迷於投資理論與實踐，你會喜歡這本書的。
這份報告的附件材料可以告訴您如何獲得年會及其他活動的所需憑證。機票有時會在波克夏週末前提價。如果您從很遠的地方來，您可以比較飛到堪薩斯城和奧馬哈的費用，兩個城市之間車程為2.5小時。如果你計劃在奧馬哈租車的話飛到堪薩斯可能為你節省大筆資金，一對夫婦大概可以節省1000多美元。把省下的錢花在我們的產品上吧！
在位於道奇和太平洋之間的72街，佔地77英畝的內布拉斯加傢俱商城，我們將再次舉行「波克夏週末」折扣價活動。在去年的年會周裡，這個傢俱店創下了約4424萬美元營業額。如果你和任何的零售商說這個數字，他們都不會相信。(內布拉斯加傢俱商城在奧馬哈的店鋪每週平均的銷售額大概900萬美元，奧馬哈的銷售情況還是除了我們在達拉斯的新店之外最好的)。
要獲得NFM的折扣優惠，您必須在4月26日(週二)至5月2日(週一)之間進行購買，別忘帶著您的參會憑證。幾家平常沒有折扣活動的著名製造品牌也會參加特價活動，本著股東周末的特別精神為您破例。我們非常感謝他們的配合。在「波克夏週末」NFM將在工作日從上午10點營業至晚上9點，週六將從上午10點營業至晚上9點半，週日從上午10點營業至晚上8點。週六晚5點半至8點半，內布拉斯加傢俱商城將舉辦野餐活動，我們邀請您也一同參加。
在波仙珠寶店，我們還將舉行兩場只有股東可以參加的活動。第一場將於4月29日(週五)下午6點到9點舉行雞尾酒會。第二場大型售賣活動將在5月1日(週日)舉行早上9點至下午4點舉行。週六波仙將營業至下午6 點。去年的這個週五到週日，我們的商店在營業時間每15秒就會開出一張銷售單。
週末期間波仙珠寶將迎來大量客流。因此，為了您的方便，股東價格優惠期間定於4月25日週一到5月7日週六。在此期間，請您出示自己的參會憑據，或出示能顯示您持有我們股票的經紀宣告(brokerage statement)，以便確定您的股東身份。
週日在波仙珠寶外面的商場，來自達拉斯的傑出魔術師NormanBeck將會進行令人眼花繚亂的魔術表演。在商場上層，我們邀請到了世界頂級橋牌專家BobHamman和SharonOsberg，股東可在週日下午和他們切磋牌藝。我會加入牌局，並希望能把Ajit和查理也請過來。
我的朋友Ariel Hsing週日也會來到商場，接受乒乓球的挑戰。我第一次見到她時才9歲，即便那會兒我也一分都贏不了她。她在2012年就已經代表美國出征過奧運會，現在是普林斯頓大學的大三學生。如果您不介意輸球的尷尬的話，可以和她切磋一下球技，活動下午1點開始。比爾·蓋茨和我會率先登場，試著削減她的銳氣。
5月1日週日這一天，Gorat’s餐館將再次為波克夏股東獨家開放，營業時間為下午1點到晚上10點。請於4月1日(請勿提前)撥打402-551-3733 預定Gorat’s餐廳座位。而另一家我最喜歡的餐廳Piccolo’s，我很遺憾地宣佈它關門了。
我們將再次邀請同樣的三位財經記者主持大會期間的問答環節，他們會向我和查理提出股東透過電子郵件傳送的問題。三名記者和他們的郵件分別是：傑出的商業記者CarolLoomis： loomisbrk@gmail.com；來自 CNBC的BeckyQuick： BerkshireQuestions@cnbc.com；來自《紐約時報》的AndrewRossSorkin： arsorkin@nytimes.com。
每位記者會從收到的問題中，選出他們認為最有意思最重要的6個問題。幾位記者告訴我，為了增加您的問題被選中的機率，您的問題要簡潔，避免在最後一刻才傳送出去，要和波克夏相關，並且一封郵件裡問題數量不要超過兩個。(在郵件裡說明，如果您的問題被選中您是否希望透露自己的名字)。
三名關注波克夏的分析師會提出另外一組問題。今年的保險業專家是來自野村證券的CliffGallant。與我們非保險業務相關的問題，將會由來自Ruane,Cunniff&Goldfarb公司的JonathanBrandt和晨星公司 (Morningstar)的GreggWarren提出。我們希望分析師和記者提出的問題有助於增進股東們對自己投資的瞭解。
查理和我對於將要回答的問題並沒有什麼線索。當然有些問題會很刁鑽，這是我們喜歡的方式。一個問句裡包含多個問題是不允許的，我們想要讓儘可能多的人有機會向我們提問。
我們預計總共會收到至少54個問題，其中分析師和記者每人可以問6個問題，聽眾可以提出18個問題。(去年我們總共回答了64個問題)。聽眾的問題將透過11次抽籤的方式選出來，抽籤時間為年度會議當天早上的 8:15。在大會場館和主要分會場一共安置有11個麥克風，每個麥克風將會進行一次抽籤。
在我談論讓股東增加知識的同時，我也要提請大家注意，查理和我相信所有的股東都應該能夠同時接收到波克夏釋出的新資訊；而且如果條件允許的話，股東應該在進行交易前用充足的時間消化和分析這些資訊。正是出於這個原因，我們儘量在週五晚間或週六早間釋出財報資料，年度大會也總是在週六舉辦。我們並不採用和大型機構投資者或分析師進行一對一的交談的慣常做法，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有人比收入有限的股東更重要的了，因為他們基於信任把大部分積蓄託付于于我們打理。
處於充分的理由，我常常誇讚公司的運營經理所取得的成就，他們都是全明星級別的經理人，經營自己的業務就好像這些資產是他們家族擁有的唯一財產一樣謹慎。我也相信我們的管理者心態是以股東利益為導向，就像在大型上市公司中管理一樣。我們大多數經理人並不需要為錢而工作。對他們來說，打出商業」全壘打」所帶來的愉悅跟收到薪水支票同樣重要。
在我們公司總部辦公室工作的24名男女僱員也同樣重要。他們高效地處理SEC和其它監管要求，提交了30400頁聯邦所得稅申報表，比前一年多了6000多頁！還要監管3530份州稅申報表，回應無數的股東和媒體問詢，釋出年度報告，準備美國最大規模的企業年會，協調董事會的活動，對這封信進行事實稽覈……這份任務列表還可以寫很長。
他們愉快高效處理了所有這些業務任務，讓我的生活倍感輕鬆愉悅。他們還努力處理一些並非和波克夏嚴格相關的活動：比如，去年他們接待了40所大學(從200所申請大學挑選出來的)派出的學生到奧馬哈和我進行一天的問答活動。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅程，甚至午餐時還幫我買漢堡和炸薯條(當然裹滿了亨氏番茄醬)。沒有哪個 CEO比我更舒服了；我真的感覺每天像跳著踢踏舞去上班。事實上，我的工作一年比一年更有趣。
2015年，波克夏的收入增長了160億美元。然而總部沒有人加入也沒有人離開。明年你可能還會看到這25人的照片。
你能想象還有哪家超大型公司的總部(我們在全球有361270名僱員)能有這樣的僱員穩定性嗎？波克夏僱傭了許多優秀的員工，他們一直在陪伴著我們。此外，除非真正需要，否則沒有人會被僱傭。這就是你從來沒聽說過波克夏要進行「重組」的原因。
4月30日，來資本家的搖籃奧馬哈和我的這些小夥伴碰面吧。他們是最棒的。
華倫·巴菲特 董事會主席 2016年2月27日
