巴菲特 波克夏50週年致辭：我差點毀了一切，是查理拯救了我
🎬 影片
👂 音訊（可關閉手機螢幕播放）
✍️ 文稿：
2015年是巴菲特執掌波克夏50週年，在發佈常規的2014年年報和致股東信之外，巴菲特和蒙格還各自發表了一篇紀念50週年的重磅致辭。對於研究巴菲特與蒙格的投資者而言，這是兩篇不能不讀的珍貴文獻。本期為你帶來的是巴菲特的致辭篇，主題為《波克夏：過去、現在和未來》。
在這篇長達15頁的致辭中，巴菲特講訴了自己與波克夏之間極具戲劇性的往事，並闡述瞭如今波克夏強大的結構和優勢，還對未來50年做出胸有成竹的「預測」。作為一代股神，巴菲特保持了一貫的犀利和幽默，坦誠地回顧了其投資生涯中犯過的幾次重大的愚蠢的錯誤，同時也談到了查理蒙格作為建築總設計師對波克夏的貢獻，和對自己投資理念的深遠影響，以及波克夏長期立於不敗之地的秘密。最後，巴菲特表示，波克夏已為查理和他的離開做好了理想的準備。
在翻譯本文的過程中，我發現這是一篇容易被人們忽視的雄文，但它的價值卻不亞於任何一篇巴菲特的演講和致股東信，值得每一位價值投資者深度學習。我相信，你聆聽這篇致辭的時間投資，將會很快因它對你思維方式和決策力的影響而獲得回報。
以下是致辭全文：
波克夏：過去、現在和未來
1、一切的開始
1964年5月6日，波克夏-海瑟威公司（當時由一位名叫西伯利-斯坦頓的人經營）發出了一封致股東信，表示願意以每股11.375美元的價格回購225,000股公司股票。我料到會收到這封信，但我對這個價格感到驚訝。
波克夏公司當時有 1,583,680股流通股。其中約 7% 由巴菲特合夥有限公司（"BPL"）持有。BPL是我當時管理的一個投資實體，我的淨資產幾乎都在其中。在要約收購書寄出前不久，斯坦頓曾問我，BPL準備以什麼價格出售其持有的股份。我回答11.50美元，他說："好吧，我們成交。"然後，給波克夏公司的信就到了，開價卻低了0.125美元。我對斯坦頓的行為感到憤怒，所以就沒有達成這筆交易。
這是一個極其愚蠢的決定。
波克夏公司當時是北方的一家紡織品製造商，陷入了糟糕的經營困境。它所從事的行業正在向南發展，無論是隱喻還是實際情況都是如此。由於種種原因，波克夏公司無法改變當時的發展狀況。
儘管該行業的問題早已廣為人知，但情況依然如此。波克夏公司董事會在1954年7月29日的會議紀要中，就闡述了這一嚴峻的事實："新英格蘭地區的紡織業在四十年前就開始出現停業/破產現象。在戰爭年代，這一趨勢被暫時停止。然而，在達到供需平衡之前，這一趨勢終究將繼續下去"。
在那次董事會會議後大約一年，波克夏精紡聯合公司和海瑟威製造公司（兩家公司都起源於 19 世紀）合併，並沿用了我們今天的名稱。合併後的公司擁有 14 家工廠和 10,000 名員工，成為新英格蘭紡織業的巨頭。然而，兩家公司視為合併協議的文書，很快變成了自殺的契約。在合併後的七年裡，波克夏公司整體虧損，淨資產縮水了37%。
與此同時，公司關閉了九家工廠，有時還利用清算所得回購股票。這種模式引起了我的注意。
1962年12月，我通過巴菲特合夥有限公司（"BPL"），買入第一批的波克夏公司股票，當時預計會有更多的公司倒閉和回購動作。當時的股票售價為7.50 美元，與每股 10.25 美元的營運資本和20.20 美元的賬面價值相比，折扣很大。以這樣的價格購買該股票，就像撿起一個被人丟棄的還剩一口的菸頭。雖然菸頭可能又醜又髒，但抽一口是免費的。然而，一旦享受了這一瞬間的快樂，就不能再奢望更多了。
此後，波克夏公司一直按部就班：不久，它又關閉了兩家工廠，並在1964年5月開始用關閉工廠的收益回購股票。斯坦頓給出的價格比我們最初購買的成本高出50%。就這樣，我的免費煙就在那等著我，吸完之後，我就可以去別的地方尋找其他被丟棄的菸頭了。
但是，相反，被斯坦頓的行為所激怒，我無視了他的回購提議，開始更積極地購買更多的波克夏股票。
到1965年4月，BPL持有了392,633 股股份（當時的流通股為 1,017,547 股），在 5 月初的一次董事會上，我們正式控制了公司。由於我和斯坦頓的幼稚行為（畢竟，0.125美元對我們來說，又算得了什麼呢？）， 他失去了工作，而我發現自己將BPL超過 25% 的資金，投入到了一個我知之甚少的糟糕行業中。我變成了那隻追逐汽車的小狗。
由於波克夏公司的經營虧損和股票回購，其淨資產從1955年合併時的5500萬美元降至1964財年末的2200萬美元。紡織業務的運營需要這全部的2,200萬美元：公司沒有多餘的現金，還欠銀行250萬美元。(摘錄自波克夏公司1964年年度報告第130至142頁）。
有一段時間我是幸運的：波克夏公司很快享受到了兩年的良好經營狀況。更妙的是，這兩年的收益還免徵所得稅，因為它有一大筆虧損結轉，而這筆虧損是由前幾年的災難性業績產生的。
然後，蜜月結束了。在1966年之後的18年裡，我們與紡織業進行了不懈的鬥爭，但都無功而返。但固執 —— 愚蠢？—— 是有限度的。1985年，我終於放棄了，關閉了紡織業務。
——
第一次失誤，是將BPL的大量資源投入到一個瀕臨倒閉的企業中，但我並沒有因此而氣餒，而是很快又犯下了更大的錯誤。事實上，我的第二次失誤比第一次嚴重得多，最終成為我職業生涯中代價最大的一次。
1967年初，我讓波克夏公司支付860萬美元收購了國民賠償保險公司（"NICO"），這是一家規模雖小、但很有前途的奧馬哈保險公司。(交易中還包括一家很小的姊妹公司。) 保險正是我的最佳選擇:我瞭解並喜歡這個行業。
NICO的老闆「傑克-林沃德」是我的老朋友，他想把公司賣給我，我個人。他的提議，絕不是為了波克夏。那麼，我為什麼要為波克夏而不是為BPL收購 NICO 呢？我花了48年的時間來思考這個問題，但我還沒有找到一個很好的答案，我只是犯了一個巨大的錯誤。
如果收購方，是BPL，我和我的合夥人就能 100％ 地擁有一家優秀的企業，為波克夏公司的發展奠定基礎。此外，我們的發展也不會在近二十年的時間裡，受到被囚禁在紡織業務中的非生產性資金的阻礙。最終，我們隨後的收購將完全歸我和我的合夥人所有，而不是由波克夏的傳統股東持有39%的股份，我們對他們沒有任何義務。儘管這些事實擺在眼前，我還是選擇了將一家擁有100%股權的優秀企業（NICO），與一家只佔有61%股份的糟糕企業（波克夏-海瑟威公司）聯姻，這個決定最終將1000億美元左右的資金從BPL的合夥人手中，轉移給了一群陌生人。
——
再懺悔一次，然後我就去談更愉快的話題：你能相信 1975 年我收購了新英格蘭的另一家紡織公司 Waumbec Mills 嗎？當然，從我們獲得的資產以及與波克夏現有紡織業務的預期協同效應來看，收購價格是很 "划算 "的。然而--出乎意料，出乎意料--Waumbec Mills卻成了一場災難，沒過幾年工廠就不得不關閉。
現在，是好消息：北方紡織業終於滅絕了，如果你聽說有人看見我在新英格蘭地區閒逛，你不必再驚慌了。
2、查理幫我理清頭緒
在我管理小額資金時，我的撿菸頭策略非常奏效。事實上，我在1950年代免費抽了幾十口香菸，這使那十年成為我一生中相對和絕對投資業績最好的十年。
不過，即便如此，我也有一些例外，其中最重要的就是——GEICO。多虧了 1951 年我與洛裡默-戴維森的一次談話，他是個了不起的人，後來成為了GEICO公司的CEO，我瞭解到 GEICO 是一家非常出色的企業，並立即將我9800美元淨資產的65%投資於該公司的股票。不過，我早年的大部分收益都來自於對那些價格低廉的平庸公司的投資。班傑明-葛拉漢教給了我這一技巧，它很有效。
但這種方法的一個主要弱點逐漸顯現出來：撿菸頭投資法的可擴展性有限。對於鉅額資金，這種方法永遠不會奏效。
此外，儘管以低廉價格購買的邊緣企業作為短期投資可能具有吸引力，但它們並不是建立大型持久企業的基礎。與約會相比，選擇婚姻的伴侶，顯然需要更苛刻的標準。(應該指出的是，波克夏會是一個非常令人滿意的 "約會對象"：如果我們接受了西伯利-斯坦頓 11.375美元的股份收購要約，那麼BPL在波克夏投資的加權年回報率將達到約 40%）。
——
查理-蒙格讓我改掉了抽菸頭的習慣，併為建立一個規模龐大、利潤可觀的企業指明瞭方向。查理在離我現在住的地方几百英尺的地方長大，年輕時和我一樣，在祖父的雜貨店工作。不過，我認識查理已經是1959年的事了，那時他已經離開奧馬哈，以洛杉磯為家。那時我28歲，他35歲。介紹我們認識的奧馬哈醫生預言，我們會一見如故，我們確實做到了。
如果你參加過我們的年會，你就會知道查理有著廣博的才智、驚人的記憶力和一些堅定的觀點。我自己也不是個優柔寡斷的人，我們有時候意見不一致。但56年來，我們從未有過爭執。當我們意見不一致時，查理通常會說："華倫，好好想一想，你會同意我的，因為你很聰明 ，而我是對的。"
你們大多數人不知道的是，建築也是查理的愛好之一。雖然他的職業生涯始於執業律師（每小時收費 15 美元），但在30多歲時，查理通過在洛杉磯附近設計和建造五個公寓項目賺到了第一筆真正意義上的錢。同時，他還設計了他現在居住的房子——在大約 55 年後。(和我一樣，如果查理對周圍的環境感到滿意，他就不會變動。) 近年來，查理在斯坦福大學和密歇根大學設計了大型綜合宿舍樓，如今，91歲的他正在進行另一個大型項目。
但在我看來，查理最重要的建築成就是設計了今天的波克夏。他給我的藍圖很簡單：忘掉你所知道的以優秀的價格購買合理的企業；相反，以合理的價格購買優秀的企業。
改變我的行為並不是一件容易的事（問問我的家人吧）。沒有查理的建議，我也取得了相當大的成功，我為什麼要聽一個從未在商學院呆過一天的律師的話呢？（當時——嗯——我上過三所商學院。）但查理不厭其煩地向我重複他關於商業和投資的格言，他的邏輯無可辯駁。因此，波克夏是按照查理的藍圖建立起來的。我的角色是總承包商，波克夏子公司的CEO們則是分包商，負責真正的工作。
1972 年是波克夏公司的一個轉折點（儘管我偶爾也會退步--，還記得我1975年收購的 Waumbec Mills公司嗎）。我們當時有機會為「藍籌郵票公司」收購See's糖果，查理、我和波克夏都在藍籌郵票公司擁有主要股份，後來這家公司被併入了波克夏。
See's是西海岸一家富有傳奇色彩的盒裝巧克力生產商和零售商，當時的年稅前利潤約為 400萬美元，而有形資產淨值僅為800萬美元。此外，該公司還擁有一項未列入資產負債表的鉅額資產：廣泛而持久的競爭優勢，使其具有強大的定價能力。隨著時間的推移，這種優勢幾乎肯定會給See's帶來巨大的收益。更妙的是，這些收益只需要少量的增量投資就能實現。換句話說，See's公司有望在未來的幾十年裡不斷湧出現金。
控制See's的家族希望以3千萬美元出售這家企業，而查理也說它確實值這麼多錢。但我不想出超過2,500萬美元的價格，而且即使出到這個價位，我也不是那麼熱情（三倍於有形資產淨值的價格讓我倒吸一口涼氣）。我錯誤的謹慎可能會毀了一筆了不起的交易。但幸運的是，賣家決定接受我們2,500萬美元的出價。
迄今為止，See's的稅前利潤已達19億美元，取得這些增長，僅僅增加了4000萬美金的投資而已。因此，See's 能夠分配大筆資金，幫助波克夏收購其他企業，而這些企業反過來又產生了可分配的鉅額利潤。(想象一下兔子的飼養。) 此外，通過觀察See's 的運作，我獲得了關於強大品牌價值的商業教育，讓我看到了許多其他有利的投資。
——
即使有了查理的藍圖，我在Waumbec Mills之後還是犯了很多錯誤。最可怕的是Dexter鞋業公司。1993年，我們收購了這家公司，當時它的業績非常好，在我看來完全不像一個菸頭股。然而，它的競爭優勢很快就會因為外國的競爭而消失殆盡。而我根本沒有預見到這一點。
結果，波克夏為Dexter支付了4.33億美元，而它的價值很快就歸零了。然而，按照美國通用會計準則（GAAP）進行的會計核算並沒有記錄下我所犯錯誤的嚴重程度。事實上，我把波克夏的股票，而不是現金，給了Dexter的賣家，而我用於購買Dexter的股票現在價值約57億美元。作為一場金融災難，這值得載入《金氏世界紀錄大全》。
我後來犯的幾個錯誤還包括利用波克夏公司的股票購買那些收益註定只能勉強維持的企業。這種錯誤是致命的。用一家優秀企業的股份--（波克夏無疑就是這樣的企業）--來換取一家一般企業的所有權，會造成無可挽回的價值損失。
當波克夏控股的公司犯下這種錯誤時，我們也蒙受了經濟損失（這些錯誤有時發生在我擔任董事期間）。CEO們往往對一個基本現實視而不見：在收購中，你所出讓股份的內在價值一定不能高於你所獲得企業的內在價值。
我還沒見過哪位投資銀行家，在向潛在收購方的董事會介紹「以股換股」的交易時，將這一至關重要的數學問題進行量化。相反，銀行家會把重點放在描述目前為收購支付的 "慣例 "市價溢價——這絕對是一種評估收購吸引力的愚蠢方法——或者交易是否會增加收購方的每股收益（這本身遠非決定性因素）。為了達到理想的每股收益，氣喘吁吁的CEO和他的 "助手 "們常常會幻想出 "協同效應"。(多年來，作為19家公司的董事，我從未聽人提起過 "非協同效應"，儘管我在交易完成後目睹過很多這樣的情況）。在美國的董事會中，很少有對併購進行事後分析的做法，即誠實地將現實與最初的預測進行比較。這應該成為標準做法。
我可以向你保證，在我離開很久之後，波克夏的CEO和董事會，在發行任何「併購股票」之前，都會仔細計算內在價值。用一張100美元的鈔票，換8張10美元的鈔票是不可能發財的（即使你的顧問向你遞交了一份昂貴的"公平合理"意見書，來為這一筆交易背書）。
——
總體而言，波克夏的併購效果不錯，其中幾項大型併購的效果非常好。我們的有價證券投資也是如此。在我們的資產負債表中，有價證券始終按市價估值，因此任何收益，包括未實現的收益，都會立即反映在我們的淨資產中。但是，我們直接購買的企業在我們的資產負債表上從未向上重新估值，即使我們可以以比賬面價值高出數十億美元的價格出售它們。波克夏子公司價值中未入賬的收益已經變得非常巨大，在過去十年中增長速度尤為迅猛。
聽取查理的意見，已見成效。
3、波克夏的今天
波克夏現在是一家不斷擴張的大型企業集團，並持續地試圖進一步擴張。
應該承認，大型企業集團在投資者心目中的聲譽很差。這也是它們罪有應得。讓我先解釋一下為什麼它們會遭人唾棄，然後再說明為什麼大型企業集團的形式會給波克夏帶來巨大而持久的優勢。
自從我進入商界以來，大型企業集團曾幾度風靡一時，其中最愚蠢的一次發生在 20 世紀 60 年代末。當時，大型企業集團CEO們的做法很簡單：通過個人魅力、營銷推廣或可疑的會計操作（通常三者兼而有之），這些經理人將一家新組建的大型企業集團的股價推高到，比如說，20倍的市盈率，然後以最快的速度發行新股，以收購另一家市盈率在10倍左右的企業。他們立即會用「權益結合法」的會計方法處理併購資產，雖然併購資產沒有一毛錢增值，卻自動提升了每股收益，並以此證明他們的管理才能。他們進一步對投資者解釋說，這種才能，可以維持、甚至提高收購方的市盈率。最終，他們許諾說會不斷重複這一操作，從而創造不斷增長的每股收益。
隨著20世紀60年代的到來，華爾街對這種把戲的喜愛愈演愈烈。當可疑的操作被用來製造每股收益上升時，華爾街的居民總是樂於放棄懷疑，尤其是當這些雜技產生的合併能為投資銀行家帶來鉅額費用的時候。審計師們心甘情願地將他們的聖水灑在企業集團的賬目上，有時甚至就如何進一步增加數字提出建議。對許多人來說，輕鬆賺錢的好處沖淡了道德敏感性。
由於不斷擴張的企業集團的每股收益來自於利用市盈率差異，其CEO不得不尋找以低盈利倍數出售的企業。當然，這些企業通常都是長期前景不佳的平庸企業。這種 "抄底 "的動機通常會導致企業集團的基礎業務變得越來越 "垃圾"。投資者對此並不關心：他們看重的是交易速度和集中核算，以增加收益。
隨之而來的兼併活動在媒體的推波助瀾下愈演愈烈。ITT、Litton Industries、Gulf & Western 和 LTV 等公司備受讚譽，其CEO們也成了名人。(這些曾經聞名遐邇的大型企業集團如今早已不復存在。正如Yogi Berra所說："每個拿破崙都會遇到他的水門事件"。
當時，各種各樣的會計詭計——其中許多明顯得可笑——都被原諒或忽視了。事實上，有一位這樣的會計奇才，掌舵一家不斷擴張的企業集團被視為一大利好：在這種情況下，股東們可以確信，無論企業的經營現實變得多麼糟糕，報告的收益絕不會令人失望。
20 世紀60年代末，我參加過一次會議，會上一位善於收購的CEO，吹噓自己的"大膽而富有想象力的會計"。在座的大多數分析師都點頭稱是，認為自己找到了一位無論經營業績如何都能實現預測的經理人。
然而，時鐘最終敲響了12 點，一切都變成了南瓜和老鼠。事實再次證明，以連續發行高價股為基礎的商業模式--就像連鎖信模式一樣--確實是財富的再分配，但絕不是財富的創造。然而，這兩種現象都會定期在我國開花結果--它們是每一個發起人的夢想--儘管它們往往是以精心設計的騙局出現的。結局總是一樣：錢從輕信者手中流向騙子手中。與連鎖信騙局不同的是，股票被劫持的金額可能是驚人的。
在BPL和波克夏，我們從不投資那些一心只想發行股票的公司。這種行為是最確定的指標之一，表明公司管理層唯利是圖、會計工作薄弱、股票定價過高，而且往往是徹頭徹尾的不誠實。
——
那麼，查理和我認為波克夏的大型企業集團結構有何魅力呢？簡單地說：如果明智地使用大型企業集團的形式，它就是一個實現長期資本增長最大化的理想結構。
資本主義的一個令人稱道的優點是它能有效地分配資金。有一種觀點認為，市場會引導投資流向有前途的企業，而拒絕流向那些註定要凋零的企業。這是事實：儘管存在種種弊端，但市場驅動的資金分配通常遠遠優於任何其他選擇。
然而，資本的合理流動往往會遇到障礙。正如1954年波克夏會議記錄所明確指出的那樣，紡織業的資本撤出本應是顯而易見的，但由於管理層的妄想和私利，這些資本撤出被拖延了幾十年。事實上，我自己也拖延了太長時間才放棄我們陳舊的紡織廠。
一個將資本投入到走「下坡路」的業務中的CEO，很少會選擇將這些資本大規模重新分配到不相關的業務中。這樣的舉動，往往需要開除長期的夥伴，並且需要他承認錯誤。此外，那個CEO不太可能就是你希望承擔重新配置工作的經理人，即使這個CEO想要承擔這個工作。
在股東層面，當個人投資者試圖在企業和行業之間重新配置資本時，稅收和摩擦成本對他們來說是沉重的負擔。即使是免稅的機構投資者在轉移資金時也面臨著巨大的成本，因為他們通常需要中介機構來完成這項工作。於是，許多胃口大開的人吵著要被餵飽——其中包括投資銀行家、會計師、顧問、律師，以及槓桿收購運營商等資本再配置者。金錢洗牌者可不便宜。
相比之下，像波克夏這樣的企業集團完全有能力以最小的成本合理分配資本。當然，形式本身並不能保證成功：我們犯過很多錯誤，以後還會犯更多錯誤。然而，我們的結構優勢是強大的。
在波克夏，我們可以在不產生稅收或其他費用的情況下，將鉅額資金從增量投資機會有限的企業轉移到其他更有前景的行業。此外，我們沒有因終生與某一行業相關聯而產生的歷史偏見，也不會受到來自既得利益者的壓力，以維持現狀。這一點很重要：如果馬匹控制了投資決策，就不會有汽車行業。
我們的另一大優勢是能夠購買優秀企業的一部分，也就是普通股。這不是大多數管理層都能採取的行動。在我們的歷史上，這種戰略選擇被證明是非常有用的；廣泛的選擇範圍總是能使決策更加敏銳。股票市場每天為我們提供的企業--當然是小塊的--往往比同時為我們提供的整個企業更具吸引力。此外，我們從有價證券中獲得的收益也幫助我們完成了某些大型收購，否則這些收購將超出我們的財務能力。
實際上，「世界是波克夏的牡蠣」，這個世界為我們提供的機會遠遠超出了大多數公司的實際能力。
當然，我們僅限於能夠評估其經濟前景的企業。這是一個嚴重的限制：查理和我都不知道許多公司十年後會是什麼樣子。但這一侷限性遠小於那些經驗僅限於單一行業的高管所承受的侷限性。此外，我們還能將企業規模擴大到更大的範圍，這比那些受制於單一行業有限潛力的企業要有利的多。
——
波克夏還有一個多年來變得越來越重要的優勢：我們現在是許多傑出企業的所有者和管理者的首選之地。
擁有成功企業的家族，在考慮出售他們的企業時，有多種選擇。通常，最好的決定是什麼都不做。生命中，還有什麼比擁有一家自己熟悉的有前途的企業更糟呢？（譯者注：正話反說）。但華爾街很少建議「按兵不動」。(不要問理髮師你是否需要理髮）。
當一個家族的一部分人希望出售，而其他人希望繼續經營時，公開募股往往是合理的。但是，當企業主希望完全套現時，他們通常會考慮兩種途徑中的一種。
第一種情況是賣給競爭對手，競爭對手對兩家公司合併後可能產生的 "協同效應 "垂涎欲滴。買方必然會考慮甩掉賣方的大量員工，而這些員工正是幫助企業主建立企業的人。然而，一個體貼的企業主--這樣的人不在少數--通常不願意讓他的長期夥伴傷心地唱著那首古老的鄉村民謠："她得到了金礦，我卻失去了一切"。
賣家的第二個選擇是華爾街買家。多年來，這些買家準確地自稱為 "槓桿收購公司"。20 世紀90年代初，這個詞的名聲變得很壞--還記得RJR和"門口的野蠻人"嗎？- 這些買家就匆忙改稱自己為 "私募股權"。
名稱可能有所改變，但核心一直不變：在幾乎所有的私募股權收購中，股本都被大幅削減，而債務則堆積如山。事實上，私募股權購買者向賣方出價的多少，部分取決於購買者對被收購公司可承擔債務上限的評估。
接著，如果進展順利，股本開始增加，槓桿收購公司往往會尋求通過新的借款來重新加槓桿。然後，他們通常會利用部分收益來支付鉅額股息，從而使股本急劇下降，有時甚至降至負數。
事實上，"股本 "對許多私募股權買家來說是一個令人厭惡的詞，他們喜歡的是債務。而且，由於債務目前非常便宜，這些買家經常可以支付高價。之後，企業將被轉售，通常是賣給另一個槓桿買家。實際上，企業成了一件商品。
波克夏為希望出售的企業主提供了第三種選擇：一個永久的家，公司的員工和文化將被保留下來（儘管偶爾需要更換管理層）。除此之外，我們收購的任何企業都能顯著增強其財務實力和發展能力。它與銀行和華爾街分析師打交道的日子也將永遠結束。
有些賣家並不關心這些問題。但是，當賣家關心這些問題時，波克夏並沒有很多競爭對手。
——
有時，有專家建議波克夏分拆某些業務。這些建議毫無意義。我們旗下的公司，作為波克夏的一部分，比作為獨立實體更有價值。原因之一是，我們有能力在不同業務之間即時轉移資金，或將資金投入新的投資項目，而且無需納稅。此外，如果各個業務分離，某些成本會全部或部分重複。這裡有一個最明顯的例子：波克夏為其單一董事會支付的費用微不足道；如果我們的數十家子公司被拆分，董事的總體成本將飆升。監管和行政開支也會如此。
最後，由於我們擁有子公司B，子公司A，有時可以獲得重要的稅收優惠。例如，我們的公用事業公司目前可以獲得某些稅收減免，是因為我們在其他波克夏業務中產生了大量的應稅收入。這使得波克夏·海瑟威能源公司在開發風能和太陽能項目方面比大多數公用事業公司更具優勢。
投資銀行家們因其行動而獲得報酬，他們不斷敦促收購方，為上市企業支付高於市場價20%至50%的溢價。銀行家們告訴買家，溢價是合理的，理由是「控制價值」，而且一旦收購方的CEO掌權，將會發生美妙的事情。(有哪個渴望收購的經理會質疑這種說法?)
幾年後，銀行家們--板著臉--再次出現，同樣懇切地敦促分拆早先的收購，以 "釋放股東價值"。當然，分拆收購會剝奪母公司所謂的 "控制價值"，而不給予任何補償。銀行家們解釋說，分拆後的公司將蓬勃發展，因為其管理層擺脫了母公司令人窒息的官僚作風，將更具創業精神。(我們之前見到的那位才華橫溢的CEO就這麼點本事）。
如果剝離的公司日後希望重新收購分拆出來的業務，銀行家們可能會再次催促它支付高昂的 "控制權」溢價（銀行界的這種心理「靈活性」催生了這樣一種說法:收費往往導致交易，而不是交易導致收費。）
當然，有朝一日監管機構可能會要求波克夏進行分拆或出售。波克夏在 1979 年就進行過這樣的分拆，當時銀行控股公司的新規定迫使我們剝離了在伊利諾伊州羅克福德擁有的一家銀行。
不過，自願分拆對我們毫無意義：我們將失去控制價值、資本分配的靈活性，在某些情況下還會失去重要的稅收優勢。鑑於波克夏的所有權所帶來的運營和財務優勢，現在出色地管理我們子公司的CEO們在管理分拆後的業務時將難以發揮同樣的效力。此外，母公司和分拆後的業務一旦分開，可能會產生比合並時更多的成本。
——
在離開分拆的話題之前，讓我們從前面提到的一家大型企業集團中汲取教訓：LTV。我在這裡做個總結，但喜歡看精彩財經故事的人應該讀一讀1982年10月號的《D雜誌》上刊登的關於 Jimmy Ling 的文章。請上網查找。
通過大量的企業炫技，Ling，將 LTV 從1965年僅3600萬美元的銷售額提升到兩年後《財富》500 強排行榜的第14位。需要指出的是，Ling，從未展示過任何管理技能。但查理很久以前就告訴過我，永遠不要低估那些高估自己的人。而Ling在這方面無人能及。
Ling 的戰略被他稱為 "項目重新部署"，即收購一家大公司，然後部分分拆其各個部門。在LTV 1966年的年度報告中，他解釋了這一戰略的神奇之處："最重要的是，收購必須符合2 加2等於5（或6）的公式"。媒體、公眾和華爾街都喜歡這種說法。
1967年，Ling收購了Wilson Co.不久後，他將母公司拆分為三家企業：威爾遜公司（肉類包裝）、威爾遜體育用品公司和威爾遜製藥公司，每家公司都將部分分拆上市。這些公司很快在華爾街被稱為"肉球"（Meatball）、"高爾夫球"（Golf Ball）和 "傻瓜球"（Goof Ball）。
此後不久，人們就發現，就像伊卡洛斯一樣，Ling飛得離太陽太近了。到20世紀70年代初，Ling的帝國正在消融，他本人也從LTV分拆了出來......也就是被解僱了。
金融市場會不時地脫離現實，你可以相信這一點，更多的Jimmy Ling會出現，他們看起來和聽起來都很權威，媒體會關注他們的一言一行，銀行家們將為他們的業務而戰，他們說的話最近會 "奏效"，他們的早期追隨者會覺得自己很聰明。我們的建議是無論他們說什麼，永遠不要忘記，2+2永遠等於4。當有人告訴你這是多麼過時的算術時，收好你的錢包，去度個假，過幾年再回來以低廉的價格購買股票。
——
今天的波克夏擁有：(1) 無與倫比的企業集合，其中大多數企業目前都享有良好的經濟前景；(2) 優秀的管理者骨幹，除了極少數例外，他們對所經營的子公司和波克夏都有著非同尋常的奉獻精神；(3) 非同尋常的盈利多樣性、一流的財務實力和充裕的流動資金，在任何情況下我們都將保持這些優勢；(4) 在許多考慮出售企業的所有者和管理者中，波克夏是首選；以及 (5)與前一條相關的一點是，波克夏的企業文化在許多方面不同於大多數大公司的企業文化，這是我們經過 50 年的努力才形成的，現在已經穩如磐石。
這些優勢為我們奠定了良好的基礎。
4、波克夏的未來50年
現在，讓我們來看看前方的道路。請記住，如果我在50年前嘗試預測未來會發生什麼，我的某些預測可能會大錯特錯。有了這個警告，我將告訴你，如果我的家人今天問我波克夏的未來，我會對他們說什麼。
首先，也是最重要的一點是，我相信耐心的波克夏股東，遭受永久性資本損失的幾率，在單一公司投資中是最低的。這是因為我們的每股內在商業價值幾乎肯定會隨著時間的推移而提升。
不過，在作出這一令人歡欣鼓舞的預測的同時，還有一個重要的警告：如果投資者買入波克夏股票的點位異常高，比如說價格接近賬面價值的兩倍，而波克夏的股價偶爾也會達到賬面價值的兩倍，那麼投資者很可能要過很多年才能實現盈利。換句話說，如果在高價位買入，合理的投資可能會演變成輕率的投機。波克夏公司也不例外。
不過，投資者以略高於公司回購股票價格的價格購買波克夏公司股票，應能在合理的時間內產生收益。波克夏公司的董事只會授權以他們認為遠低於內在價值的價格回購股票。(我們認為，這是回購的一個基本標準，而其他公司的管理層往往忽視這一點）。
對於那些計劃在買入後一兩年內賣出的投資者，無論買入價是多少，我都無法提供任何保證。在這種短暫的時期內，整個股票市場的變動對你結果的決定作用，可能遠遠大於波克夏股票內在價值的相應變化。正如班傑明-葛拉漢幾十年前所說："從短期來看，市場是一臺投票機；從長期來看，它就像一臺稱重機"。投資者（無論是業餘投資者還是專業投資者）的投票決定有時近乎瘋狂。
由於我不知道有什麼辦法可以可靠地預測市場走勢，因此我建議你只有在預計至少持有五年的情況下才購買波克夏的股票。那些追求短期利潤的人應該另尋他處。
另一個警告：不要用借來的錢購買波克夏的股票。自1965年以來，我們的股票曾三次從高點下跌約50%。總有一天，這種下跌會再次發生，但誰也不知道是什麼時候。波克夏幾乎肯定會成為投資者滿意的股票。但對於使用槓桿的投機者來說，這很可能是一個災難性的選擇。
我相信，任何事件導致波克夏出現財務問題的可能性基本上為零。我們將時刻準備應對千年一遇的洪水；事實上，如果洪水來臨，我們將向毫無準備的人出售救生衣。波克夏公司在2008-2009年的經濟崩潰中發揮了"第一反應者"的重要作用，此後我們的資產負債表的價值和盈利潛力都翻了一番多。你們的公司是美國商業的直布羅陀，今後也將如此。
財務持久力要求公司在任何情況下都保持三種優勢：(1) 大量可靠的盈利；(2) 大量流動資產；(3) 短期內不需要大量現金。忽視最後一個必要條件通常會導致公司遇到意想不到的問題：盈利公司的CEO們往往認為，無論到期債務數額有多大，他們都有能力償還。2008-2009年，許多管理層都認識到了這種心態的危險性。
我們將始終堅持以下三點。首先，我們的盈利來源是龐大的，而且來自眾多業務。我們的股東現在擁有許多具有持久競爭優勢的大公司，未來我們還將收購更多這樣的公司。我們的多元化確保了波克夏的持續盈利能力，即使災難造成的保險損失遠遠超過以往任何時候。
接下來是現金。對於一個健康的企業來說，現金有時被認為是需要儘量減少的東西--，是一種非生產性資產，會拖累股本回報率等指標。然而，現金對於企業就像氧氣對於個人一樣：當它存在時，人們從不考慮它，而當它不存在時，人們只考慮它。
2008年，美國企業提供了一個這方面的案例研究。那年9月，許多長期繁榮的公司突然懷疑他們的支票是否會在未來的日子裡跳票。一夜之間，他們的金融氧氣消失了。
在波克夏，我們的 "呼吸 "沒有中斷。事實上，在9月底和10月初的三週時間裡，我們向美國企業提供了156億美元的新資金。
我們能做到這一點，因為我們始終保持至少200億美元的現金等價物，通常甚至更多。我們所說的現金等價物指的是美國國庫券，而不是其他現金替代品，這些替代品聲稱可以提供流動性，他確實提供了流動性，除了在真正需要的時候。當賬單到期時，只有現金才是法定貨幣。沒有現金，就不要出門。
最後，也就是我們的第三點--：我們絕不參與可能導致突然需要大筆資金的運營或投資行為。這意味著，我們不會讓波克夏面臨短期債務到期的風險，也不會簽訂可能需要大量抵押品的衍生品合同或其他業務安排。
幾年前，我們參與了某些衍生品合同，我們認為這些合同定價嚴重失誤，而且只要求少量抵押品。事實證明，這些合同利潤頗豐。但最近，新簽訂的衍生品合同要求全額抵押。這樣一來，我們對衍生品的興趣也就沒有了，不管它們可能提供什麼樣的盈利潛力。幾年來，除了我們的公用事業企業因經營需要而簽訂的少數合同外，我們再也沒有簽訂過這些合同。
此外，我們不會簽署給予投保人選擇套現權利的保險合同。許多人壽保險產品都包含贖回功能，在極度恐慌時容易出現"擠兌"。然而，在我們所居住的財產險世界中不存在此類合同。如果我們的保費數量減少，我們的浮存金也會下降，但速度非常緩慢。
我們的保守主義可能會給一些人留下極端的印象，我們保守的原因在於，人們偶爾感到恐慌是完全可以預測的，但卻完全無法預測何時會發生。雖然幾乎所有的日子都相對平淡，但明天總是不確定的。(我在1941年12月6日和2001年9月10日都沒有感到特別的憂慮。）如果你無法預測明天會帶來什麼，你就必須做好準備，無論它帶來什麼。
一位64歲、計劃在65歲退休的CEO，在評估某一年中發生幾率很小的風險時，可能會有自己特殊的計算方法。事實上，他可能在99%的情況下是「正確的」。然而，這種概率對我們沒有吸引力。我們永遠不會用你託付給我們的資金玩俄羅斯輪盤賭，即使這把比喻中的槍有100個彈膛，但只有一顆子彈。在我們看來，冒著失去你所需要的東西的風險去追求你僅僅想要的東西是瘋狂的。
儘管我們採取保守主義，但我認為我們每年都能增強波克夏每股基本盈利能力。這並不意味著經營收益將每年增加——遠非如此。美國經濟將起起伏伏——雖然主要是上漲——並且，當經濟疲軟時，我們目前的盈利也會隨之下降。但我們將繼續實現內生性增長，進行強勢收購，並進入新的領域。因此，我相信波克夏每年都會增加其基本盈利能力。
在某些年份，收益會很可觀，而在另一些年份，收益則微乎其微。市場、競爭和機遇將決定我們何時迎來機遇。在這一切中，波克夏將繼續前進，靠的是我們現在擁有的一系列穩健的業務和我們將收購的新公司。此外，在大多數情況下，我們國家的經濟將為企業提供強勁的順風。美國是我們的主場，這是我們的福氣。
壞消息是，波克夏的長期收益--以百分比而非美元來衡量--不可能很顯著，也不會接近過去50年取得的收益。數字變得太大了。我認為波克夏的業績會超過普通的美國公司，但我們的優勢即使有，也不會很大。
最終，可能在十年到二十年之間，波克夏公司的盈利和資本資源將達到一定水平，管理層無法明智地將公司的所有盈利進行再投資。到那時，我們的董事們將需要決定分配超額收益的最佳方式是分紅、股票回購，或者兩者兼而有之。如果波克夏股票的售價低於內在商業價值，那麼大規模回購幾乎肯定是最佳選擇。您可以放心，您的董事們會做出正確的決定。
沒有哪家公司比波克夏更注重股東利益。30多年來，我們每年都會重申我們的股東原則（見第117頁），並始終以以下內容作為開頭："雖然我們的形式是公司，但我們的態度是夥伴關係。」與您的這一約定已銘刻於心。
我們有一個知識淵博、以業務為導向的董事會，隨時準備履行合作承諾。沒有人是為了錢而接受這份工作的：在其他地方几乎不存在的一種安排中，我們的董事只獲得象徵性的酬金。他們通過持有波克夏公司的股份獲得回報，並通過成為一家重要企業的好管家獲得滿足感。
他們及其家人所擁有的股份--在許多情況下價值不菲--是在市場上購買的（而不是通過期權或贈與實現的）。此外，與幾乎所有其他大型上市公司不同，我們沒有投保董事和高級職員責任險。在波克夏，董事們與您同甘共苦。
為了進一步確保公司文化的延續，我建議由我的兒子霍華德接替我擔任非執行董事長。我這樣做的唯一原因是，如果有一天聘用了錯誤的CEO，而董事長又需要採取強有力的行動時，可以更容易地做出改變。我可以向你們保證，波克夏出現這種問題的可能性非常低，就像和任何上市公司一樣低。不過，我在19家上市公司的董事會任職期間，看到過如果一個平庸的CEO同時也是董事長，那麼替換他是多麼困難。(事情通常都能辦成，但幾乎總是很遲）。
如果當選，霍華德將不領取任何報酬，也不會花費任何時間從事所有董事工作之外的其他工作。他只是一個安全閥，任何董事如果對CEO有疑慮，並希望瞭解其他董事是否也表示懷疑，都可以向他求助。如果有多位董事心存疑慮，霍華德的董事長職務將使問題得到及時和妥善的解決。
選擇合適的CEO至關重要，這也是波克夏董事會花費大量時間討論的話題。波克夏公司的管理工作主要是資本分配，同時還要選擇和留住優秀的經理人來領導我們的運營子公司。顯然，這項工作還需要在必要時更換子公司的CEO。這些職責要求波克夏的CEO是一個理性、冷靜、果斷的人，對商業有廣泛的瞭解，對人類行為有深刻的洞察力。同樣重要的是，他要知道自己的底線。(正如IBM的Tom Watson所說："我不是天才，但我在某些方面很聰明，而且我一直在這些方面保持領先。)
品格至關重要：波克夏公司的CEO必須 "全心全意 "為公司服務，而不是為他自己服務。(我使用男性代名詞是為了避免用詞不當，但性別絕不能決定誰能成為CEO）。他毋庸置疑會賺取遠遠超出任何可能需要的錢。但重要的是，無論是自負還是貪婪，都不能促使他追求與薪酬最高的同行相媲美的薪酬水平，即使他的成就遠遠超過他們。CEO的行為會對下屬經理們產生巨大影響：如果他們清楚地知道，股東的利益對他來說是至高無上的，那麼，除了極少數例外，他們也會接受這種思維方式。
我的繼任者還需要一種特殊的能力：抵禦企業衰敗的A、B、C，即、傲慢（arrogance）、官僚（bureaucracy），和自滿（complacency）。當這些企業毒瘤轉移時，即使是最強大的公司也會搖搖欲墜。可以證明這一點的例子不勝枚舉，但為了保持友誼，我將只列舉久遠的案例。
在它們的輝煌時期，通用汽車、IBM、西爾斯-羅巴克和美國鋼鐵公司都是龐大產業的龍頭企業。它們的優勢似乎無可撼動。但我在上文所痛斥的破壞性行為最終導致它們各自跌落到其CEO和董事們不久前還認為不可能的深淵。事實證明，它們曾經的雄厚財力和歷史上的盈利能力都無法抵擋。
在波克夏公司日益壯大的過程中，只有警覺而堅定的CEO才能抵禦這種削弱力量。他絕不能忘記查理的懇求："告訴我，我會死在哪裡，我就不會去那裡了。"如果我們的非經濟價值喪失殆盡，波克夏的大部分經濟價值也將隨之崩潰。保持波克夏的特殊文化，關鍵在於 "高層的基調"。
幸運的是，我們未來的CEO取得成功所需的結構已經穩固建立。波克夏現有的特別授權的權限是對付官僚主義的理想解藥。從運營意義上講，波克夏不是一家巨型公司，而是多家大公司的集合體。在總部，我們從未設立過委員會，也從未要求子公司提交預算（儘管許多子公司將預算作為重要的內部工具）。我們沒有法律辦公室，也沒有其他公司認為理所當然的部門：人際關係、公共關係、投資者關係、戰略、收購，但凡你說得出來的。
當然，我們也有積極的審計職能；做一個該死的傻瓜是沒有意義的。不過，在某種程度上，我們相信我們的經理們會以敏銳的管理意識來經營他們的業務。畢竟，在我們收購他們的企業之前，他們正是這樣做的。此外，除了偶爾的例外情況，我們的信任所產生的結果比層層指令、無休止的審查和層層官僚機構所產生的結果要好得多。查理和我，努力與我們的經理進行互動，如果我們的立場顛倒過來，我們也會這樣做。
我們的董事認為，我們未來的CEO應該來自波克夏董事會非常熟悉的內部候選人。我們的董事還認為，即將上任的CEO應該相對年輕，這樣他或她才能在這個職位上長期工作。如果CEO的平均執掌年限超過十年，波克夏的運營將達到最佳狀態。他們也不可能在65歲退休（你注意到了嗎？）
在波克夏的業務收購和大型定製投資活動中，我們的交易對手必須熟悉波克夏的CEO，並對其感到放心。培養這種信心和鞏固關係需要時間。但回報可能是巨大的。
我和董事會都認為，我們現在已經有了接替我擔任CEO的合適人選--，一個可以在我去世或卸任的第二天上任的繼任者。在某些重要方面，他將比我做得更好。
投資對波克夏來說始終非常重要，將由幾位專家負責。他們將向CEO彙報，因為他們的投資決策在很大程度上需要與波克夏的運營和收購計劃相協調。但總的來說，我們的投資經理將享有極大的自主權。在這一領域，我們在未來幾十年也將處於良好的狀態。託德-康博斯和泰德-韋施勒都曾在波克夏的投資團隊工作過數年，他們在各方面都是一流的，尤其能幫助CEO評估收購項目。
總而言之，波克夏為查理和我離開後的歲月，做好了理想的準備。我們有合適的人選--合適的董事、經理和這些經理的未來繼任者。此外，我們的文化已經深入到他們的隊伍中。我們的系統還具有再生能力。在很大程度上，好的文化和壞的文化都會自我選擇，使自己永久存在。出於很好的理由，擁有與我們相似價值觀的企業主和運營經理將繼續被波克夏吸引，將其視為獨一無二的永久家園。
如果我不向使波克夏與眾不同的另一個關鍵群體--我們的股東--致敬，那就太失職了。波克夏真正擁有與其他任何巨型公司都不同的股東基礎。這一事實在去年的年會上得到了充分的證明，股東們在會上通過了一項代理議案：
決議案：鑑於公司擁有的資金超過了它的需要，而且與華倫不同，公司所有者們並非億萬富翁，因此董事會應考慮為股份支付有意義的年度股息。
該議案的提議股東從未出席會議，因此他的動議沒有被正式提出。不過，代理投票已經統計出來，而且很有啟發性。
毫不奇怪，A股——股東數量相對較少，且各自擁有巨大的經濟利益——在股息問題上以89比1的比例投了「反對」票。
最引人注目的是我們B股股東的投票。他們有幾十萬人，甚至可能有一百萬人，他們投了 660,759,855票 "反對 "，和 13,927,026 票 "贊成"，比例約為 47:1。
我們的董事們建議投 "反對 "票，但公司並未試圖以其他方式影響股東。儘管如此，98%的投票者實際上是在說："不要給我們派發股息，而是將所有收益進行再投資"。我們大大小小的股東與我們的管理理念如此一致，這既了不起，也很有意義。
有你們這樣的夥伴，我真是幸運。
華倫·巴菲特