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太陽谷
巴菲特 1999年「神預測」演講：以史之鏡，照今日之路 ｜ 太陽谷演講 研究巴菲特必看
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以下為文字版全文：
1999年，全球市場陷入互聯網泡沫的狂熱之中，科技公司估值飛漲，幾乎每個人都相信未來充滿無限機遇。然而，在這一片喧囂中，巴菲特卻站出來潑了一盆冷水——在美國名流聚集的太陽谷會議上，巴菲特發表了一篇即興的演講。巴菲特給出了對市場的預言，以及對互聯網行業泡沫的警告，並強調了長期盈利能力和 「護城河」的價值，而非單純依賴市場趨勢。
演講發佈後，互聯網股票繼續高歌猛進。1999年底，眾多巴菲特的追隨者放棄了價值投資，追高買入了IT類股票。然而，不到半年，2000年3月，納斯達克掉頭向下，到2002年10月，跌幅達到78.4%；在互聯網股票觸底的同時，波克夏股票恢復上漲，並持續創出新高。
重溫這篇演講，對當下的市場也頗具啓發意義。
網路上流傳的本篇演講大多為節選版本，本期影片根據刊登於1999年11月22日的《財富》雜誌上的演講稿文章翻譯製作。毋庸置疑，你聆聽這篇演講的時間投資，將會很快因它對你決策力的影響而獲得回報。
以下是演講全文：
如今，股票投資者的預期太高了，我要解釋一下其中的原因。
這將不可避免地讓我開始談論整體股票市場，而這是我通常不願討論的話題。因此，有一點我想說明一下：雖然我會談論市場的估值水平，但我不會預測它的下一步走勢。在波克夏，我們幾乎只關注單個公司的估值，只在非常有限的程度上關注整體市場的估值。即便如此，對整體市場的估值，與市場下周、下月或明年的走勢也沒有任何關係，我們從來不會去考慮這個問題。事實上，市場的行為方式，有時在很長一段時間內，都與價值無關。不過，價值遲早會起作用的。因此，接下來我要說的話--假設我說的是正確的--將對美國股票投資者實現的長期結果產生影響。
我們先來給 "投資 "下個定義。這個定義很簡單，但經常被人遺忘：投資就是現在投入資金，以便在未來收回更多資金——其中「更多的資金」是指經通脹調整的實際回報。
現在，從歷史的角度看，
讓我們回顧一下在這之前的 34 年——在這裡，我們將看到一種近乎聖經般的對稱性，即在蕭條年和豐收年意義上——來觀察股市發生了什麼。
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從1964年底到 1981年底，在第一個17年中，股票市場的表現如下：
道瓊斯工業平均指數
1964 年 12 月 31 日：874.12點
1981 年 12 月 31 日：875.00點
我是出了名的長期投資者，也是個有耐心的人，但這實在不是我認為的大波動。
而一個與之截然相反的重要事實是：在這17年間，美國的GDP幾乎翻了五番，增長了370%。或者，如果我們用另一種標準來衡量，財富500 強（當然是不斷變化的公司組合）的銷售額增長了六倍多。而道瓊斯指數卻毫無起色。
要瞭解為什麼會出現這種情況，我們首先需要瞭解影響投資結果的兩個重要變量之一：利率。
利率對金融估值的影響就像重力對物質的影響一樣：利率越高，向下的牽引力就越大。這是因為投資者需要從任何投資中獲得的回報率都與他們從政府證券中獲得的無風險利率直接掛鈎。
因此，如果政府利率上升，所有其他投資的價格都必須向下調整，使其達到與預期回報率一致的水平。反之，如果政府利率下降，則會推動所有其他投資的價格上漲。
基本命題是這樣的：投資者今天應該為明天收到的一美元支付多少錢，只能通過首先查看無風險利率來確定。因此，無風險利率每變動一個基點--0.01%--該國所有投資的價值都會發生變化。人們很容易從債券中看出這一點，因為債券的價值通常只受利率的影響。而對於股票、房地產、農場或其他任何投資，幾乎總是有其他非常重要的變量在起作用，這意味著利率變化的影響通常被掩蓋了。然而，這種影響就像無形的萬有引力一樣，始終存在。
在1964-81年期間，長期政府債券的利率大幅上升，從1964年底的略高於4%上升到 1981 年底的超過15%。利率的上升對所有投資的價值都產生了巨大的抑製作用，但我們注意到的當然是股票的價格。因此，利率帶來的引力增長了三倍，是經濟大幅增長的同時股市卻毫無起色的主要原因。
然後，在 20 世紀 80 年代初，情況發生了逆轉。你一定記得保羅·沃爾克上任美聯儲主席，也一定記得他是多麼不受歡迎。但他採取了一系列‘猛藥’來抑制通脹，這一英雄舉措扭轉了利率趨勢，並帶來了相當驚人的結果。
假設你在1981年11月16日以100萬美元購買了一種年收益率為14%的30年期美國國債，並將收到的利息再投資於同一種債券。到1998年底，由於當時長期國債的收益率已降至5%，您將擁有 8,181,219 美元，年收益率超過 13%。
這 13% 的年收益率比歷史上很多股票17 年期間的收益率都要高（事實上是比大多數股票17 年的收益率都高。）這是一個了不起的結果，不是來自其他，而是來自一種保守的債券。
利率的力量也起到了推高股票的作用，不過，我們還將討論其他因素。
以下是股票在這 17 年中的表現：如果你在 1981 年 11 月 16 日將 100 萬美元投資於道瓊斯指數，並將所有紅利再投資，那麼到 1998 年 12 月 31 日，你將擁有 19,720,112 美元。而你的年收益率將達到 19%。
自1981年以來，股市價值的增長在歷史上無可匹敵。這種增長甚至超過了你在1932年大蕭條谷底買入股票並持有17年所能獲得的收益——在1932年7月8日，道瓊斯指數收盤於41.22點，這是其最低點。
在這 17 年中，影響股價的第二個變量是企業的稅後利潤，上圖顯示了企業稅後利潤佔GDP的百分比。實際上，這張圖告訴你的是，美國企業股東每年獲得的利潤佔GDP的比例。
如你所見，圖表從 1929 年開始。我很喜歡 1929 年，因為對我來說，一切都始於那一年。我父親當時是一名股票推銷員，大蕭條發生後，在秋天，他不敢給任何人打電話，所有那些損失慘重的人。所以他下午都呆在家裡，那時還沒有電視。所以......我是在1929年11月30日左右受孕的（9個月後，即1930年8月30日我出生了），我對大蕭條一直有一種溫暖的感覺。
如圖所示，企業利潤佔 GDP 的百分比在 1929 年達到頂峰，隨後便一落千丈。事實上，圖表的左側充滿了反常現象：不僅有經濟大蕭條，還有戰時的利潤繁榮--超額利潤稅的刺激--以及戰後的另一次繁榮。
但從 1951 年開始，這一比例基本穩定在 4% 到 6.5% 之間。
但到了 1981 年，這一趨勢正朝著這一區間的底部發展，1982 年的比例跌至 3.5%。
此時，投資者面臨著兩大負面因素：盈利水平跌出正常區間，而利率水平則高出天際。
就像通常的情況一樣，投資者總是按照看見的情況去預測未來。這是他們牢不可破的行為習慣：觀察後視鏡，而不是前擋風玻璃。
他們向後看所觀察到的一切，讓他們對這個國家喪失信心。他們預測利率會持續很高，他們預測利潤會持續很低，因此他們對道指的估值與 17 年前持平，儘管GDP已是當年的5倍。
那麼，從 1982 年開始的 17 年間發生了什麼呢？
類似的GDP增長並未出現：在這第二個17年里，GDP的增長還不到三倍。但利率開始下降，當沃爾克的政策效應消退，利潤開始上升（並不穩定，但足夠有力）。
您可以從圖表中看到利潤趨勢，圖表顯示，到 20 世紀 90 年代末，稅後利潤佔 GDP 的百分比接近 6%，處於 "正常 "區間的上部。
同時在 1998 年底，長期國債利率已經下降到了5%。
投資者最關心的兩個基本面發生的這些巨大變化，在很大程度上（儘管不是全部）解釋了股票價格在這 17 年間上漲十多倍的原因--道瓊斯指數從 875 點上漲到 9181 點。
當然，起作用的還有市場心理。
一旦牛市啓動，一旦達到無論遵循哪種體系，每個人都能賺到錢的地步，就會吸引一群人加入遊戲，他們的行為不是對利率或利潤的反應，他們只是認為不進入股市看上去是個錯誤。
實際上，這群人的加入，讓市場的驅動因素在兩個基本變量之上，又疊加了「我不能錯過派對」的變量。
就像巴甫洛夫的狗一樣，這些「投資者」學會了在聽到美國紐約證券交易所每天早上9:30開市鈴聲響起的聲音時，他們就會得到食物。
通過每天的強化訓練，他們開始相信上帝的存在，相信上帝希望他們發財致富。
今天，大多數投資者仍盯著他們剛走過的路，對未來抱有不切實際的預期。
佩恩韋伯公司和蓋洛普組織 7 月份發佈的一項調查顯示，最沒有經驗的投資者--那些投資時間不足 5 年的投資者--預計未來 10 年的年回報率為 22.6%。
即使是那些投資時間超過 20 年的投資者，預期回報率也有 12.9%。
現在，我想說的是，我們的收益遠無法達到 12.9%，我將會透過研究決定價值的關鍵因素來說明我的觀點。如今，如果投資者要在十年、十七年或二十年的市場中獲得豐厚的回報，必須發生以下三件事中的一件或多件。最後一點我暫且不談，但以下是前兩點：
(1) 利率必須進一步下降。政府債券利率現在為6%，如果下降到3%，僅這一個因素就會讓普通股的價格接近翻番。
不過，如果你真的這麼認為（或者你認為國債利率會像日本那樣下降到1%），那麼你應該把錢投到真正能夠賺大錢的地方：國債期權。
(2）企業利潤佔GDP的比重必須上升。有人曾經對我說，紐約的律師比紐約人口都多。
我想，這個人也會認為企業利潤會高於GDP。當你認為整體中的某個成分的增速會永遠超過這個整體，你就會碰到一個數學難題。
在我看來，認為企業利潤佔GDP的比重能夠在很長一段時間內持續高於6%實在是樂觀得太過不切實際了。
這個比例無法持續上升的重要原因是商業競爭，而現在的競爭環境是存在且良好的。
另外，還有公共政策因素：如果企業投資者作為一個整體，能夠吃到美國經濟蛋糕的份額越來越大，也就意味著其他人吃到的蛋糕越來越小。這無疑會引發政治問題；並且在我看來，大規模重新分蛋糕的情況不會發生。
所以，在合理的假設情況下，（股市）將去往何處？
假設GDP增速為平均每年5%，其中3%為實際增速，這已經非常好了，再加上2%的通脹。如果GDP增速為5%，並且利率沒有為推高股市提供幫助，股市的整體價值並不會上漲很多。
是的，你的收益率會因為分紅（再投資）更提高一些。但以它們今天的交易價格來看，分紅對於整體收益率的重要性要比從前低得多。
（在現在的交易價格下，）投資者也不能指望上市公司通過股份回購提高每股收益。相反的，上市公司正忙著通過發行新股，包括通過首次發行和永無止境的股票期權。
所以，回到我5%GDP增速的假設，並提醒你這會限制你未來的投資收益：如果美國企業的利潤增速為5%，你無法永遠從美國企業的估值中獲得12%（仍遠低於22%）的年化收益。
因此，我回到GDP增長 5%的假設上，並提醒各位，這是你將獲得的回報的一個限制因素：如果美國企業的盈利能力只有 5%的增長，你就無法永遠從美國企業的估值中獲得12%的年回報率，更不用說22%了。
一個無法回避的事實是，無論資產的性質如何，其價值的長期增長速度都不可能超過其利潤的增長速度。
當然，你也可以提出不同的觀點。
這沒有問題，但請告訴我你的假設。如果你認為美國民眾每年會在股票上獲利 12%，我認為你必須舉例說："那是因為我預計GDP每年將增長 10%，股息將使收益增加兩個百分點，而利率將保持在一個恆定的水平"。
或者你必須以其他方式重新設定這些關鍵變量。「奇妙仙子」的方法——如果你相信，就拍拍手——是行不通的。
除此之外，你還需要記住，未來的回報總是受到當前估值的影響，並考慮一下你現在在股市中的投資收益。
以下是1998年《財富500強》的兩項數據。這些公司約佔所有美國上市公司總價值的75%，因此，當你審視這500家公司時，實際上就是在審視美國企業本身。
《財富 500 強》
1998利潤：3343.35億美元
1999年3月15日市值：99072.33億美元
當我們看到這兩個數字時，需要注意：利潤數據是被扭曲的。
在1998年的3340億美元利潤中，有160億來自福特拆分出第一聯合資本（Associates First Capital Corp.）所記錄的賬面價值；並且他們通常會將比如政府農產保險（StateFarm Insurance）這樣互助公司的利潤計入財富500強公司的利潤中，但它們的市值卻沒有。
另外，作為公司的重大開支，股票期權所對應的薪酬成本並沒有從利潤中扣除。
另一方面，這個利潤數字也有可能因為某些沒有反映經濟實際情況的資產減值處理而被低估，這些賬目可能會在未來被加回。
但拋下這些問題不談，截至今年3月15日，投資者為這僅僅3340億美元的利潤要支付近10萬億美元的天價。
注意，一個經常被忽略的重要事實是，投資者作為一個整體不可能拿到企業利潤以外的任何收益。
當然，你和我可以以越來越高的價格互相交易股票。假設「財富500強」是一家公司，而在座的每一個人都擁有一部分所有權，這樣的話，我們只要坐在這裡，互相出售股票，讓交易對價不斷上漲就行了。
你可以通過低價買入、高價賣出來比你鄰座的人得到更高的收益。但是沒有錢（真正）離開了這場遊戲：你取出的是他所投入的。
同時，整個群體的表現絲毫不會受到影響，它的命運依然與利潤綁定。
從現在直至末日，企業所有者作為一個整體所能夠從這場遊戲中得到的，正好等於企業在這段時間中所賺取的利潤總和。
還有一個重要的條件需要考慮。如果你和我在這個房間里交易我們的股份，我們無需支付交易費用，因為沒有經紀人在我們的每筆交易中抽取傭金。
但在現實世界中，投資者往往有換倉的習慣，或者至少希望獲得是否應該換倉的建議，而這需要費用——而且是一大筆的費用。我稱這些費用為‘摩擦成本’，涵蓋了許多項目，例如交易商的點差、傭金、申購費、管理費，甚至還有訂閱金融雜誌的費用。別以為這些費用無關緊要。如果你在評估一處房地產投資，難道不會在計算回報時扣除物業管理成本嗎？當然會——股市投資者在計算回報時必須同樣面對這些摩擦成本。
那麼這些成本是多少呢？據我估計，美國股票投資者每年支付超過1000億美元的費用——比如說1300億美元——用於換倉或獲取建議。而在這1300億美元中，可能有1000億美元與財富500強企業相關。換句話說，投資者幾乎將財富500強所為他們創造的3343億美元利潤中的三分之一耗費在各種形式的‘換倉’或‘倉位建議’服務上。
扣除這些費用後，500強的投資者們在10萬億美元的投資中只獲得不到2500億美元的回報。在我看來，這算不上豐厚的收益。
也許你對我估計的1000億美元摩擦成本心存疑慮。讓我們計算一下這些費用的來源。首先是交易成本，包括傭金、交易商點差和承銷差價：今年美國股票市場交易至少將達到3500億股，我估計每股交易的雙邊成本（買方和賣方）平均為6美分。這加起來是420億美元。
繼續計算其他費用：對於那些擁有‘包管賬戶’的小型投資者，他們面臨高昂的費用；對於大型投資者，他們要支付管理費用；另外，還有一大筆來自國內股票共同基金持有人的支出。
這些基金目前的資產大約為3.5萬億美元，你必須得出結論，這些基金對投資者的年成本——包括管理費、銷售費用、12b-1費用和一般運營成本——至少達到1%，也就是350億美元。
我剛剛描述的損耗還沒有包括期權和期貨的傭金與點差費用，也沒有包括持有者支付的各種年費，或者‘助手們’想出的其他收費名目。總之，財富500強的投資者們每年支付的1000億美元摩擦成本，佔其市場價值的1%，在我看來，這是一個相當保守的估計，甚至可能偏低。
這也是一個可怕的成本。
我聽過一個漫畫故事，新聞評論員說：‘今天紐約證券交易所沒有任何交易。每個人對他們的持倉都感到滿意。’如果這真的是事實，每年投資者們會多留1300億美元在自己的口袋里。
現在，總結以下我關於股市的看法：我認為，很難給出一個有說服力的理由，說明未來17年股票市場的表現會像過去17年那樣優秀。
若要從升值和股息的結合中選擇最可能的回報，我認為總回報率可能是6%，這是在利率恆定、通貨膨脹率為2%、並考慮到那些令人頭痛的摩擦成本的情況下得出的預估。
如果從這個名義回報中剔除通貨膨脹成分（無論通貨膨脹如何波動，都需要剔除），那麼實際回報就是4%。如果4%的預測不準確，我認為高於或低於4%的可能性是一樣的。
回到我之前提到的內容：有三件事可能使投資者在未來市場中實現顯著的利潤。第一是利率可能下降；第二是企業利潤佔GDP的比例可能大幅上升。
現在我談第三點：也許你是一個樂觀主義者，相信儘管整體投資者表現平平，但你自己會成為贏家。這樣的想法在信息革命的早期階段可能特別具有吸引力（我對此深信不疑）。你的經紀人可能會這樣告訴你：‘選出那些顯而易見的贏家，然後順勢而為’，
那麼，我認為回顧一下本世紀早期徹底改變這個國家的幾個行業可能會很有啓發：汽車業和航空業。先來看汽車業：我手頭有一頁資料，這只是全部70頁中的一頁，列出了曾經在美國運營的汽車和卡車製造商。有一段時間，這裡甚至還有一家‘波克夏汽車’和一家‘奧馬哈汽車’，這些名字自然引起了我的注意。不過，除此之外，還有一本電話簿般厚的其他公司名單。
汽車業改變了世界，但數百個品牌最終成為路上的廢鐵，其中包括波克夏和奧馬哈。
總體來看，在這個對人們生活產生了巨大影響的行業中，似乎至少曾有2000個汽車品牌。如果你在汽車業的早期預見到這一行業的發展，你可能會說，‘這是通往財富之路。’那麼，到1990年代的結果是什麼？在永無休止的企業廝殺後，美國只剩下三家汽車公司——而這些公司對投資者來說也不是奇跡。因此，這個行業對美國的影響巨大，但對投資者的影響同樣巨大，只不過不是人們所期待的那種。
順便提一下，有時候在這些變革性事件中，發現失敗者要比發現成功者容易得多。當汽車出現時，你可能已經意識到它的重要性，但仍然難以挑選出能賺錢的公司。但在那個時候，你可以做出一個明顯的決定——有時候從反方向思考更有用——那就是做空馬匹行業。坦白說，我很遺憾，巴菲特家族在整個這一時期沒有做空馬匹行業。我們真的沒有藉口：住在內布拉斯加州，我們借到馬匹並避免‘逼空’是非常容易的。」
美國馬匹數量
1900年：2100萬匹
1998年：500萬匹
另一個在20世紀初改變世界的偉大發明，除了汽車，還有飛機——另一個讓投資者垂涎三尺的行業。
為了瞭解更多，我回顧了1919年至1939年間的飛機製造商，發現當時約有300家公司，但如今存活下來的寥寥無幾。在當時製造的飛機中——可以說我們那時是那個時代的硅谷——包括「內布拉斯加號」和「奧馬哈號」，但即便是最忠誠的內布拉斯加人現在也不會依賴這些飛機了。
接著看看航空公司的失敗記錄。以下是一份過去20年中申請破產的129家航空公司名單。其中，洲際航空甚至「聰明」地兩次上榜。事實上，截至1992年（儘管之後情況有所改善），從航空業誕生到當時，這個國家所有航空公司賺到的錢總和為零，顆粒無收。
在總結這一切時，我想，如果 1903 年奧維爾·萊特駕駛飛機起飛時，我在基蒂霍克，我一定會有足夠的遠見和公德心，把它擊落。我的意思是，卡爾·馬克思對資本家造成的傷害，都比不上奧維爾。
我不會詳細討論其他那些顯著改變我們生活，卻未能為美國投資者帶來回報的行業，例如收音機和電視製造業。但我想從這些行業中總結出一個教訓：投資的關鍵不在於評估一個行業會對社會產生多大影響，或增長多少，而在於確定某家公司是否擁有競爭優勢，尤其是這種優勢的持久性。
那些擁有寬廣且可持續的「護城河」的產品或服務，才能為投資者帶來回報。
談到17年的週期，我不禁想到——雖然有點離題——17年蝗災週期。
如果現在這批幼蟲們將在2016年起飛，它們會遇到怎樣的世界？我想象它們會進入一個民眾對股票不再如當下這般狂熱的世界。
自然而然的，投資者會感到失望，但也僅僅只是因為他們的期待太高而已。
無論是否感到失望，到了那時他們都會變得富有得多，僅僅因為他們所擁有的美國企業不斷前進，實際利潤每年增長3%。
最重要的是，這種財富創造的回報將惠及所有美國人，他們的生活水平將遠高於今天。這並不會是一個糟糕的世界——即使它無法達到投資者過去17年所習慣的水平。