1986年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
本公司1986年的賬面價值增加了4.925億美元，或增長了26.1%(標普 18.6%)，自現任管理層接手的22年以來，每股賬面價值由19.46美元增長到現在的2,073.06美元，年複合增長率為23.3%。在計算每股帳面價值時，分子與分母都很重要，過去22年公司帳面價值雖然增加106倍，但流通股卻增加不到1%。
在過去的年報中我多次提醒，大多數公司的帳面價值與其實際的內在價值存在極大的差異，內在價值對股東來說非常重要，在我們自身案例中，過去十多年來帳面價值可以作為內在價值一個合理偏保守的指標。也就是說波克夏的內在價值略微超越其帳面價值，兩者之間的比率非常穩定。
好訊息是，在1986年我們內在價值的增長可能超過帳面價值增長，我說「可能」是因為內在價值的判斷較為模糊，就我們自己來說，兩個同樣完全瞭解本公司的人給出的估值可能會相差10%以上。
我們內在價值的增長要歸功於旗下經理人的出色表現，他們是：傢俱業務的Blumkins家族，保險業務的Mike Goldberg，制服業務的Heldmans家族，糖果業務的Chuck Huggins，報紙業務的Stan Lipsey與製造業務的Ralph Schey等人，除了保險業外，這些企業在幾乎沒有新增資本投入的情況下，穩定地提高了公司的現金產出能力，這就是典型的經濟價值商譽，雖然在我們資產負債表或每股賬面價值裡找不出來，但在1986年這一未被記錄的收益卻極為顯著。
講完了好訊息，接下來的壞訊息是本人的表現與這些優秀的經理人不相匹配，當他們在各自的崗位上奮力生產現金，可是我卻沒能好好有效地利用。
查理•蒙格跟我平時主要只有兩項工作，一個是吸引並留住優秀的經理人來管理我們的各項業務，這項工作並不太難，通常在我們買下一家企業時，其經理人便隨同而來，早在我們認識他們之前便已在各自領域展現出他們的經營才華，我們主要貢獻就是不妨礙到他們即可，這點非常重要，如果我的工作是管理一支職業高爾夫球隊，若Jack Nicklaus或Arnold Palmer願意替我效力，他們根本不會問我如何揮杆。
其實我們一些經理人自己本身已經相當富有(當然我們希望所有的經理人都如此)，但這一點都不影響他們繼續為公司效力，他們之所以工作是因為樂在其中，享受工作帶來的成就感。他們皆站在老闆的角度看事情，這是我們對這些經理人最高的恭維，而且你會為他們經營業務各方面成就所著迷。(這種職業病有一個原型：一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年，好不容易湊夠盤纏去梵蒂岡朝聖，當他回來後，教友們特地集會爭相想要了解他對教宗的第一手描述，趕快告訴我們，教宗到底是個怎麼樣的人，只見這位裁逢師，淡淡地說︰「四十四腰，中等身材。」)
查理跟我都知道，好球員讓任何球隊經理人看起來都做的不錯，就像是奧美廣告創辦人David Ogilvy曾說︰「如果我們都僱用比自己矮小的人，那麼我們會變成一群侏儒，相反地，我們能找到一群比我們更高大的人，我們將成為巨頭。」
我們的這種企業文化使得我們可以很容易地去擴充套件波克夏的業務版圖，我們看過許多管理著作，講述一個主管只能管轄一定人數的人員，對我們來說這些管理學一點意義都沒有。當你手下有一群正直又能幹的人才，在幫你經營一項他們深具感情的事業時，你大可以同時管理一打以上這樣的人，而且還行有餘力打個盹，相反地，若他們存心要欺騙你或是能力不夠或是沒有熱情時，只要一個就夠你操心的了。只要找對人，查理與我同時管理比現在多一倍的經理人都沒有問題。
我們將會繼續維持這種與我們喜愛與敬佩的經理人合作的原則，這種原則不但可以確保經營的績效極大化，也可以讓我們能享受愉快的時光。僅僅為了賺點錢天天要與一些會令你反胃的人為共事，這感覺就像你本來就已經很有錢了，還為了錢跟不喜歡的人結婚一樣，那絕對是瘋了。
查理跟我的第二項工作是處理資金的分配，相比大多數公司來說這對波克夏尤其重要，其主要原因有三：一是我們現金生產能力超過平均水平，二是我們賺的錢都保留下來而不分紅，三是最重要的，我們旗下的業務幾乎不需要額外投入資金便能保持競爭力與增長。顯然，一家每年能賺23%且全數保留收益的公司，相比一家每年賺10%且只保留半數收益的公司，前者資金配置的任務對未來的業績影響更大。如果將來波克夏以及旗下主要被投資公司GEICO保險、大都會/ABC 公司等公司的資本配置不佳，則波克夏經營情況惡化的程度將會非常地快，而每年只有5%淨值增長的公司其資金分配的工作對公司影響就要小得多。
在1986年波克夏資金分配的工作並不好乾，我們確實是完成了一項併購案：收購了費區海默兄弟制服公司(Fechheimer Brothers)，後面我們還會有詳細的描述。這家公司極具競爭力，而且是由那種我們喜歡交往的人在經營，不過就是規模小了點，僅運用了波克夏不到2%淨值的資金。
在此同時，我們從市場直接買進股權這方面也沒有太大的進展，相較幾年前我們可以很容易地用大筆資金以合理的價格買進許多不錯的股票，而現在市場上這種機會卻極少。因此，1986年我們主要的資本配置策略舉措是償還債務並囤積資金，雖然這比死掉還好一點，但卻沒有做到繁衍下一代的任務，如果查理跟我在往後的幾年持續在資金配置交白卷，波克夏賬面價值的增長將顯著放緩。
我們會持續在市場上尋找符合我們標準的企業，幸運的是，每隔幾年都能找到一家，但若想要對公司賬面價值有明顯助益，則收購規模必須夠大，只是以目前的股票市場狀況，我們實在很難為我們的保險公司找到合適的投資標的，當然市場終究會轉變，總有一天會輪到我們上場，只是不清楚是什麼時間。
即使在市場有利的條件下，我們的回報記錄也肯定會因為規模擴大而下降，這一點再怎麼說也不為過，我們希望平均股本回報率達到15%，並保持這一水準，儘管本報告後面部分描述了一些負面的稅法變化。要實現我們的目標，淨資產必須在未來十年增加72億美元，我們將來需要找到一些又大又好的機會才能實現如此巨大的收益。查理和我不能保證實現，但我們向你保證，我們將把努力集中在我們的目標上。
報告收益來源
下表系波克夏報告收益的主要來源，今年的表與前幾年有幾點不太一樣的地方，由於收購斯科特費澤(Scott Fetzer)、費區海默制服，我們增加4條業務線：斯科特費澤，費區海默、柯比吸塵器(Kirby)、世界圖書 (World Book)。斯科特費澤其他14項較小的業務線彙總在「斯科特費澤製造集團」欄中。SF金融集團(SF Financial Group)是一家同時持有世界圖書和柯比應收賬款的信貸公司，被列入「其他」欄目。同時也由於波克夏整體規模擴大了許多，我們還取消了對幾家小型企業的單獨報告。
在表中，商譽的攤銷不計入特定業務，彙總為一個單獨的專案，原因請參閱1983年的附錄。斯科特費澤和費區海默的收購都產生了會計商譽，這是在1986年商譽的攤銷費用增加的原因。
另外依GAAP會計原則要求收購Scott Fetzer採用購買法會計處理，在合併財務報表上所顯示的數字是依照GAAP會計原則所編制，但就我們看來，這個數字對於經理人與投資人來說並不見得有意義，因此下表所顯示的是購買法會計調整前的數字，事實上如果我們沒有購買它們，這才是這家公司原本的收益狀況。
本信的附錄中有關於我們選擇這種形式的原因的討論。這個附錄永遠不能代替色情小說，也絕對不是必須閱讀的。然而，我知道，在我們的6000 名股東中，有一些人對我的會計文章感到興奮——我希望你們都喜歡附錄。
在第41-43頁的業務部門資料和第45-49頁的管理層討論部分，您可以找到有關我們業務的更多資訊。我強烈建議你們閱讀這些章節，以及查理•蒙格給韋斯科銀行股東的信，信中描述了這家子公司的各種業務，從第50頁開始。
如你所見在1986年經營收益顯著提高，一些改善來自保險業務，後面將單獨討論，費區海默公司也將詳細說明。我們的其他主要業務表現如下：
布法羅新聞
布法羅新聞(The Buffalo News)的經營業績反映出Stan Lipsey出色的管理能力，連續三年，工時大幅下降，其他成本受到嚴格控制，儘管我們的廣告增長率遠低於同業，但經營收益仍然大幅增加。
我們控制成本的努力並不代表我們在新聞品質上有所退讓，我們的新聞量(新聞版面佔整體版面的比例)持續維持在50%以上，這一比例高於這個國家任何規模或更大的主流報紙。 一般同業的水準約只有40%。各位可不要小看這10%的差距，同樣30頁的廣告量，40%代表報紙每天提供約20頁新聞，而我們50%則是每天提供約30頁的新聞，一比一的新聞與廣告量是我們堅持的原則。
我們認為，對新聞量的這種態度是我們能在全美前50家報紙中擁有最高日報滲透率的重要原因之一(訂戶數佔當地家庭戶數的比率)。其中週日版的滲透率更令人印象深刻，十年前，布法羅唯一的週日版報紙Courier-Express已經為該地區服務超過十年，發行量為27.1萬份，滲透率約63%，與全美其它大城市相當，這在當時已被視為是自然的上限，能準確地反映了當地居民對週日版的胃口。
從1977年我們開始發行週日版，滲透率為83%，發行量超過十年前信使快報(Courier-Express)10萬份，雖然這十年該地區人口數不增反減。在最近的歷史中，沒有一家發行週末版的城市經歷過我們的滲透率增長。
雖然擁有超高的市場接受度，卻也代表經營收益幾乎肯定已達頂峰， 1986年底新聞紙價格大幅上漲，1987年的廣告費漲幅相比同業亦屬溫和，然而，即使利潤率縮水，我們仍堅持新聞比率不降低。
今年已是我們買下布法羅報紙十個年頭了，它帶給我們的投資回報遠遠超過我們的預期，精神上的收穫也是如此，我們對於布法羅報紙的敬仰從買下它開始與日俱增，及其經營者Murray Light的敬仰亦是如此。
Murray是一位編輯，是他讓這份報紙擁有超高的社羣認同度，Murray 和Stan在報紙面臨財務困難與訴訟的黑暗時期所展現的努力至關重要，而且並未隨著日後的繁榮有所減弱，查理與我在此對他們表示由衷的感謝。
內布拉斯傢俱城
內布拉斯加傢俱店的Blumkins家族持續創造商業史上的奇蹟，競爭者來來去去(主要是去)，但B夫人跟她的家族卻仍屹立不倒。1986年淨銷售額增長10.2%達到1.32億美元，是10年前的三倍，即使在當年，該店便已獨霸整個奧馬哈地區，若再考量本地緩慢的人口增長率以及傢俱商品溫和的通貨膨脹率，這種成績更是難能可貴，而惟一可以解釋的理由就是，隨著內布拉斯加傢俱店價廉物美、樣式齊全的聲名遠播，其市場範圍持續擴大，而為了應付日後的成長，該店已著手將倉庫擴大三分之一。
93歲高齡的B夫人技壓群雄，展現超高的銷售能力與耐力，超過我見過的任何經理人。一週工作七天，每天從開店到打烊，想要跟她競爭需要無比的勇氣。大家可能很容易就忽略B夫人傳奇，不過沒關係，93歲的她還未抵達巔峰，等到2024年波克夏股東會召開時，請大家拭目以待。
喜詩糖果
喜詩糖果近幾年的銷售趨勢有所改善，總磅數增加約2%，(若你是巧克力的愛好者，告訴你一個驚人的數字，我們一年的銷售量是1.2萬噸)。以磅計同店銷售金額幾乎沒有變化，但過去六年單店銷售磅數持續下滑，使得我們只有靠增加店面數量來增加或維持銷售量的下滑，但1986年拜聖誕節銷售火爆所賜銷量沒有下降。透過大力控制成本和穩定的單店銷量，儘管價格實現最低限度上漲，該公司仍然保持優異的利潤率，我們要感謝長期經理人Chuck Huggins取得的這一重大成就。
喜詩糖果是一種獨一無二的個性化商品，甜美的糖果加上適中的價格，且該公司完全掌握銷售渠道並由店員提供貼心的服務，Chuck的成就反應在客戶的滿意度上，並進而感染到整個公司，很少有大型零售企業能夠保持這種以客戶為導向的精神，我們非常感謝Chuck讓這種精神在喜詩保持生機勃勃。展望未來喜詩的利潤應該可以維持在現有狀態，我們仍會持續溫和地提高價格，以反映增加的成本。
世界圖書
世界圖書公司是1986年加入我們的Scott Fetzer旗下17個業務部門中最大的一個。去年我很高興地跟各位報告了Scott Fetzer的業務及其經理人拉爾夫•謝伊(Ralph Schey)，一年後我更加開心地向大家報告，Ralph真是個優秀的經理人，圓滿地達成目標，雖然要管理各式各樣的產品，並面對不同的機會問題與挑戰，Ralph卻使得他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我們合作愉快，看來我們的好運持續不斷。
世界圖書的銷量連續第四年增長，百科全書的銷量比1985年增長了7%，比1982年增長了45%，稱霸於直銷市場。兒童讀物的單位銷售額也大幅增長。
世界圖書繼續主導著美國的直銷百科全書市場——這是有充分理由的。其不但編排精美，且平均每頁不到五毛錢，可謂老少咸宜，有一數字相當有趣，那就是書中有高達四萬多個困難字，入門部分由簡單的生字組成，慢慢地加入難度更高的單字，如此使得年輕的讀者能夠循序漸進，最後輕易的便能運用大學程度以上的單字。
推銷百科全書是項神聖的天職，我們超過半數以上的銷售人員是現職或是退休的老師，有些則是圖書館員，他們將自己視為教育工作者，而且做的有聲有色，如果你家中還沒有一套《世界百科全書》，那麼我建議你趕快去買一套放在家裡。
柯比吸塵器
柯比吸塵器同樣維持連續四年的成長，全球的銷售數量共成長了33%，雖然其產品價格要比同型別吸塵器貴許多，但它的效能卻將其它品牌遠遠拋在後面，有許多產品經過了三、四十年還很耐用，想要最好的，就買柯比！
許多靠直銷銷售其產品的公司，近年來紛紛倒閉，主要是由於上班族婦女越來越多所致，不過到目前為止，柯比吸塵器與世界圖書公司的表現算是可圈可點。
以上企業再加上保險業務和費區海默構成了我們主要的業務部門，簡單地描述並不意味著它們對我們不具重要性，所有的這些在過去的年報都已詳細的報告過，由於我們的股東結構非常穩定(每年約有98%的股東會選擇繼續持有本公司)，所以我們不必花太多時間重複贅述。當然若是這些企業的基本經濟因素或競爭地位發生重大變化，我們一定會立即向您詳細報告，總的來說，前面所提的公司都有非常強大的市場競爭力，非常高的資本回報率和最佳的管理層。
費區海默兄弟公司
每年在波克夏的年度報告中，我都會重述我們想購買的業務，這則廣告今年終於有了回報。去年的1月15日我收到一位辛辛那提的資深股東鮑勃•海德曼(Bob Heldman)的來信，他是費區海默公司的董事長，在此之前我並不知道 Bob或費區海默公司。他在信中提到他經營的公司應該符合我們的條件，並提議大家碰個面，於是等到該公司1985年報出爐後我們相約在奧馬哈。
他向我介紹了公司的歷史，這是一家專門製造與銷售面向警察，消防，郵局，學校等服務性行業的老牌制服公司，成立於1842年，Bob的父親Warren Heldman於1941年接手，跟著他的兒子Bob與George(現任總裁)以及他們的兒子也加入該公司，在該家族的帶領下，公司的業績蒸蒸日上。
1981年該公司被一家專門從事槓桿收購(LBO)的投資集團買下，但現有管理層保留了股權。與所有槓桿收購一樣，這家新公司一開始的債務/股權比率極高。所幸由於公司營運穩健，直到去年年初，債務已被大幅清償，公司的價值大幅增加。基於某些原因，當初的風險投資集團想要把股權賣掉，這時仔細讀過波克夏年報的Bob立刻就想到我們。
事實上費區海默正是我們想要買的公司型別：它的經濟記錄極好；管理層才華出眾，高水準的管理能力，並且熱愛他們的事業；海德曼家族希望與我們合作，並繼續保持其股份。因此，我們很快地就決定以整個公司 5500萬美元的估值買下該其中84%的股權(4600萬美元)。
這與我們當初買下內布拉斯加傢俱商場的情況很類似，持有股權的大股東有其他資金上的需求；家族成員熱愛經營企業並希望繼續擔任管理者和股東；家族的幾代人都投身於這項事業，並儘可能地持續提供管理；管理層家族希望有一位買家，無論價格如何，都不會轉售，並讓企業在未來照舊運營。這兩家公司真正是我門所想要投資的型別，而他們也確實適得其所。
說來你可能不敢相信，事實上查理和我甚至根本就從未去過費區海默位於辛辛那提的企業總部，(這種情況是雙向的，經營喜詩糖果已15年之久的Chuck Huggins，也從未來過奧馬哈波克夏的企業總部)，所以說若波克夏的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現在我們可能早就要面臨一大堆問題了，因此在從事併購公司時，我們試著去評估業務的經濟特性，競爭優勢與劣勢，以及管理層的能力與水準。費區海默在這兩個方面都很傑出，而Bob與George正值60多歲的壯年期(以我們的標準而言)，而且還有三位下一代Gary、Roger和Fred繼承衣缽。
作為併購的最佳代表，該公司只有一個缺點，那就是它的規模不夠大，我們希望下一次有機會能遇到各方面條件都與費區海默一樣，但規模至少是好幾倍大的公司，目前我們對於併購物件年度稅後利潤的基本門檻已由每年的500萬美元，提高到1000萬美元。
併購成功喜悅之餘，我們還是要重複一下我們的廣告，假若你有一家公司符合以下我們所列的條件，請儘快和我們聯絡。
以下是我們尋求公司所需滿足的條件： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到1000萬美元； 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣； 3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE； 4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理； 5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知； 6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行敵意併購，並承諾完全保密並儘快答覆我們是否感興趣 (通常不超過五分鐘)，我們傾向採取現金交易，除非我們所換得的企業內在價值跟我們付出的一樣多，否則絕不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的夥伴打聽，對於那些好的公司與好的管理層，我們絕對可以提供一個好的歸屬。
當然我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問電話，包括新創企業、扭虧企業、拍賣案以及最常見的中介案(那些通常會說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的)。在此重申我們對這型別案件一點興趣都沒有。
除了以上買下整家公司的併購案外，我們也會考慮買進一大部分不具控制權的股份，就像我們在大都會這個例子一樣，當然這需要我們對於該事業與管理層都感到認同時才有可能，而且是要夠大筆的交易，我想最少也要在五千萬美金以上，當然是越多越好。
保險業務
下表是我們固定提供的保險業統計數字，今年起多加了發生損失與 GNP通膨指數兩項，保費成長與損失比率與1986年差異，可用來解釋為何整年度的承保表現能夠大幅改善的原因：
來源：最佳保險管理報告
綜合比率代表保險總成本(發生損失加上費用)佔保費收入的比例，若比率低於一百，表示承保有收益，反之則會有損失，若將保險公司從保戶那邊收到的保費(又稱浮存金)，運用在投資所賺取的收益列入考慮後(扣除股東權益部分)，比率在107-112間會是損益平衡點。
保險業務經營的邏輯，若用以下列簡表來說明，其實一點都不復雜，當保費收入年增長率只能在4%到5%遊移時，承保損失一定會增加，這不是因為意外、火災、暴風等意外災害發生更頻繁，也不是因為通貨膨脹的關係，主要的禍首在於社會與司法成本的膨脹，一方面是因為司法訴訟案件大幅增加，一方面是因為法官與陪審團傾向超越原先保單上所訂的條款，擴大保險理賠的範圍，若這兩種情況在未來沒有好轉，則可以預見的是，保費收入年增長必須達到10%以上才有可能損益兩平，即使目前一般通貨膨脹的水準維持在2%到4%之間也一樣。
如表上所示，保險業保費收入增長的速度甚至高於理賠損失增加的速度，因此承保損失大幅下降，去年的年報我們就已預先報告可能會有這種情形發生，同時還判斷這樣的榮景只是短暫的，很不幸的再一次我們一語中的，今年保費增長的速度已大幅減緩，從第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我們預期還會進一步下滑，最後很有可能會落到10%的損益兩平點之下。
但儘管如此，只要1987年沒有發生什麼重大的災難，由於保費調整的遞延性，承保結果還是能夠改善，通常在保費調整的半年到一年後，效果會反應到公司的收益之上，但好景通常不易維持，過不了多久一切又會回到原點。
保險商品的定價行為與一般商品的定價模式幾乎一模一樣，唯有在供給短缺時價格才會上來，但偏偏這種光景維持不了多久，當獲利旭日東昇時，馬上就有人會進來潑冷水，增加投入資金搶食大餅(老牌保險公司會向投資者大量投放新股，以增加資本。此外，新成立的保險公司，急於以新發行市場的有利價格出售股票)，結果，當然會埋下不少後遺症：供給增加，代表價格下跌，跟著獲利劇減。
當保險業龍頭在要求他們的同業在定價時要維持同行之誼，我們可以觀察到一個有趣的現象，他們會問為什麼我們不能從歷史經驗中學到教訓，不管景氣低潮或高峰，都能夠合理的定價以維持適當的獲利呢？他們當然希望保險費能夠像華爾街日報一樣，一開始定價就很高，同時又能夠每年持續穩定的調漲價格。
但這種訴求得到的效果，就像內布拉斯加州種植玉米的農夫，要求全世界其它種植玉米的農夫一起遵守道德規範一樣有限，事實上道德訴求的效果極其有限，重點是如何讓玉米的產量變少，最近兩年來保險同業從資本市場上所募集的資金，導致保險能力激增，就好象是新進耕種的玉米田一樣，結果是更多更多的玉米產量，只會使市場價格進一步滑落。
我們自己本身的保險業務在1986年的表現還算不錯，展望明年一樣樂觀，雖然市場的狀況讓我們獲益不少，但真正要感謝的卻是旗下經理人優異的能力與表現。
我們的綜合比率從1985年的111減少到1986年的103，此外我們的保費增長亦是出色，雖然最後的數字現在還無從得知，但我確信我們是前 100強保險公司中成長最快的，誠然有一部分的成長來自於我們與消防人員退休基金的鉅額合約，但即使扣除這部分，我們仍能維持第一。
有趣的是在1985年我們是所有保險業者中成長最慢的一家，事實上我們是不增反減，而只要市場情況不佳時，我們仍會維持這樣的做法，我們保費收入忽上忽下並不代表我們在這個市場來來去去，事實上我們是這個市場最穩定的參與者，隨時作好準備，只要價格合理，我們願意不計上限簽下任何高額的保單，不像其它業者「今天還在，明天就不幹了」。所以當其它同業因資金不足或懾於巨大的損失退出市場時，保戶會大量湧向我們，且會發現我們早已作好準備，反之當所有業者搶進市場，大幅殺價甚至低於合理成本時，客戶又會受到便宜的價格所吸引，離開我們投入競爭對手的懷抱。
我們對於價格的堅持，對客戶來說一點困擾也沒有，當他發現有更便宜的價格時，隨時可以離去，同樣地對我們的員工也不會造成困擾，我們不會因為景氣迴圈一時的低潮就大幅裁員。我們奉行不裁員的政策，事實上這也是為了公司好，否則擔心業務量減少而被裁員的員工，可能會想盡辦法不顧一切地創造大量無效業務。
這在國民保險公司所從事的汽車保險與一般責任保險 可以看出，同業是如何一會兒貪生怕死，一會兒又勇往前進。在1984年的 後一季，該公司平均月保費收入是500萬美元，大約維持在正常的水準，但到了1986年的第一季，卻大幅攀升至3,500萬美元，之後又很快地減少到每月2,000萬元的水準。相信只要競爭者持續加入市場，並殺價競爭，該公司的業務量還會繼續減少。
諷刺的是，部分新成立的保險公司的經理人，正是幾年前跟我們競爭並破產倒閉的保險公司那批原班人馬。不可思議的是我們竟然還要透過政府強制的擔保基金機制，來分攤他們部分的損失。現在我們發現他們用一個新名字承保了同樣的業務，這簡直是戰爭販子。
這種我們稱之為巨災再保險的險種(Super-Catastrophe)在1986年大幅成長，且在未來也會扮演相當重要的角色，通常一次所收取的保費就可能超過100-300萬美元，有的甚至還更高，當然這項業務會高度波動，不管是保費收入或是承保獲利，但我們雄厚的財務實力與高度的承保意願 (只要價格合理)使我們在市場上相當有競爭力。另一方面，我們在結構清償業務則因為現在的價格不理想而接近停擺。
1986年損失準備的變動詳附表，數字顯示我們在1985年底所犯的估計錯誤，在今年已漸漸浮現，就像去年我提醒各位的，我們所提的負債準備與事實有很大的出入，而造成連續三年一連串的錯誤，若照木偶奇遇記的標準，我的鼻子可能早已能夠吸引眾人的目光。
當保險公司主管事後補提適當的損失準備，他們通常會解釋成損失準備「加強」，以冠上合理的說法，理直氣壯地好象的是真要在已經健全的財務報表上再多加一層保障，事實上並非如此，這只是修正以前所犯錯誤的婉轉說法而已(雖然可能是無心的)。
在1986年我們特別花了一番功夫在這上面做調整，但只有時間能告訴我們先前所作的損失準備預測是否正確。而儘管在預測損失與產品營銷上我們遭遇極大的挑戰，我們仍樂觀地預期我們的業務量能夠成長並獲取不少利潤，只是前進的步伐可能會不太規則，甚至有時還會出現令人不太愉快的結果發生，這是一個變化多端的行業，所以必須更加小心謹慎，我們時時謹記伍迪艾倫所講的，一隻羊大可以躺在獅子的旁邊，但你千萬不要妄想好好地睡一覺。
在保險業我們擁有的優勢是我們的心態與資本，同時在人員素質上也漸入佳境，此外，利用收得保費產生的浮存金進行投資方面，更是我們競爭的長期優勢。在這個產業也唯有多方條件配合，才有機會成功。
由波克夏持有41%股權的GEICO保險公司，在1986年表現相當突出，就整個產業而言，個人險種的承保表現一般來說不如商業險種，但以個人險種為主要業務的GEICO保險其綜合比率卻降低到96.9，同時保費收入亦增長了16%，另外該公司也持續買回自家公司的股份，總計一年下來流通在外的股份減少了5.5%，我們依投資比例所分得的保費收入已超過五億美元，大約較三年前增加一倍。GEICO保險的帳目是全世界保險公司中最好的，甚至比波克夏本身都還要好。
GEICO保險之所以能夠成功的重要因素，在於該公司從頭到腳徹底地精簡營運成本，使得它把其它所有車險公司遠遠拋在腦後，該公司去年的成本費用和損失調整費用佔保費收入的比例只有23.5%，許多大公司的比例甚至比GEICO保險還要多出15%，即使是像好事達保險(Allstate) 與州立農業保險(StateFarm)等車險直銷業者成本也比GEICO保險高出許多。
若說GEICO保險是一座價值不菲且眾所仰望的商業城堡，那麼其與同業間的成本與費用差異就是它的護城河，沒有人比Bill，也就是GEICO 保險的主席，更懂得如何去保護這座城堡，靠著持續降低成本開支，他不斷地將這個護城河加大，使得這城堡更加穩固，過去兩年間，GEICO保險創造了23.5%超低成本率，下降0.6%。展望未來，這項比率仍將持續下降，若能夠同時再兼顧產品品質與客戶服務的話，這家公司的前途將無可限量。
另外GEICO保險這一飛沖天的火箭，其第二階段動力由負責投資部門的副主席路易•辛普森(Lou Simpson)提供，比起辛普森於1979年接掌該公司投資部門後的績效，身為母公司波克夏投資主管的我，實在覺得有點汗顏，而也因為我們擁有這家公司大部分的股權，使我在向各位報告以下數字時，能夠稍微心安理得一些：
必須再次強調的是以上的數字不但是漂亮極了，更由於其穩定成長的態勢，辛普森能夠不斷地找到價值被低估的股票加以投資，所以風險相對很低，也很少會產生損失。總而言之GEICO保險是一家由好的經理人經營的好公司，我們很榮幸能與他們一起共事。
有價證券
在去年我們的保險公司總計買近了七億美元的免稅政府公債，到期日分別在8-12年之間，或許你會覺得這樣的投入表示我們對於債券情有獨鍾，不幸的是事實並非如此，債券充其量券只不過是個平庸的投資工具，它們不過是選擇投資標的時看起來最不礙眼的投資替代品，雖然現在看起來也是，我突然發現我與好萊塢演員MaeWest的喜好完全相反，她曾說：「我只愛兩種男人，本國人或是外國人」，現在的我對股票與債券皆不感興趣。
在保險公司隨著資金持續湧入，我們當然必須將有價證券列入投資組合，一般來說我們只有五種選擇：(1)長期股票投資；(2)長期固定收益債券；(3)中期固定收益債券；(4)短期現金替代品；(5)短期套利交易。
在其中股票算是最有樂趣的，當狀況好時，我是說找到管理經營得當，良好經濟特性但價值被低估的公司，很有機會你會揮出大滿貫的全壘打，不過很不幸的是，目前我們根本找不到類似這樣的標的。這不代表我們要預測未來的股市，事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌。
不過我們確知的是，貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡，會不斷地反覆上演，只是發生的時點很難準確預期，而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸，所以我們要做的事很簡單，當眾人都很貪心大作時，儘量試著讓自己覺得害怕；反之當眾人感到害怕時，儘量讓自己貪心一點。（別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪。)
而當我在寫這段文章時，整個華爾街幾乎嗅不到一絲的恐懼，反而到處充滿了歡樂的氣氛，沒有理由不這樣啊？有什麼能夠比在牛市中，股東因股票大漲賺取比公司本身獲利更多的報酬而感到更高興的事，只是我必須很不幸的說，股票的表現不可能永遠超過公司本身的獲利表現。
反倒是股票頻繁的交易成本與投資管理費用，將使得投資人所獲得的報酬無可避免地遠低於其所投資公司本身的獲利，以美國企業來說，平均投資回報率為12%，這表示其投資人平均所能獲得的報酬將低於此數，牛市可以暫時模糊數學算術，但卻無法推翻它。
第二種投資選擇是長期債券，除非在特殊情況下，就像是我們在1984年年報曾提到的華盛頓公用電力系統所發行的公司債，(截至年底我們擁有該公司債券的未攤銷成本為二億一千萬美元，市價則為三億一千萬美元)，否則債券這種投資標的實在很難引起我們的興趣。我們對於長期債券沒有興趣的原因在於對於未來十幾年通貨膨脹可能再度肆虐的潛在恐懼，長期而言，匯率的演變將取決於立法諸公的態度，這會威脅到匯率的穩定，進而影響到長期債券投資人的收益。
我們持續將資金運用在套利之上，然而不像其它套利客，每年從事幾十個案子，我們只鎖定在少數幾個個案，我們限制自己只專注在幾個已經公佈訊息的大案子，避開尚未明朗化的，雖然這樣會讓我們的獲利空間減小，但相對的只要運氣不要太差，我們預期落空的機率也會減少許多。
到年底為止，手上只有一個套利案子(Lear-Siegler)。另外還有一筆1.45 億美元的應收款項，這是聯合利華用來買下龐氏公司(ChesebroughPonds)所欠我們的款項。套利是除了政府債券以外，短期資金運用的替代品，但風險與報酬相對都比較高，到目前為止，這些套利投資的報酬確實比政府債券要來的好的多，不過即便如此，一次慘痛的經歷將使總成績豬羊變色。
另外雖然有些不情願，我們也將目光擺在中期的免稅債券之上，買下這類債券我們將承擔鉅額損失的風險，若可能的話我們在到期之前就會把它們賣掉，當然這樣的風險也提供我們相對的報酬，到目前為止未實現的獲利還是比短期債券要來的好的多，不過這種高報酬在扣除可能承擔損失的風險與額外的稅負，其實報酬好不了多少，更何況還有可能估計錯誤，不過即便我們真的發生損失，其程度還是比我們不斷在短期債券上打滾來的好。
大家必須有個體認那就是以目前的市場狀況，我們在債券或股票的預期報酬都不會太高，目前我們可以做的，頂多是認賠處分一些債券，然後重新將資金投入到未來可能好一點的股票投資上，債券會發生損失的原因在於利率高漲，當然這同樣也會壓縮股票的價格。
下表是我們截至1986年底金額超過2500萬以上股票的投資組合，不包含Wesco金融與內布拉斯加傢俱店的少數股東權益。
大家要特別注意的是我們會將三項投資列為永久的投資組合，分別是大都會/ABC、GEICO保險與華盛頓郵報，即便這些股票目前的價格看起來有些高估，我們也不打算把它們賣掉，就像即使有人出再高的價格，我們也不打算賣喜詩糖果或布法羅報紙一樣。
這種態度現今看起來有點老套過時，現在當紅的基金經理人所謂的企業組合意味著，每當華爾街的偏好、經營條件或新的企業「概念」決定了企業的重組時，所有這些企業都是「重組」的候選者，（奇怪的是重組的定義範圍卻只限於拋棄讓人不快的企業，但卻不包含最初購買企業的經理人與負責人本身，憎恨罪惡卻深愛犯罪者，這種理論在財富 500強中和救世軍一樣受歡迎。）
基金經理人更是腎上腺素分泌過多，他們交易時間的行為讓不斷念經的苦行僧看起來顯得安靜許多，事實上機構投資人這個名詞已成為自相矛盾的修飾名詞，可以跟超級大蝦米、女士泥巴摔角手、廉價律師相媲美。儘管這種對於併購案的樂衷橫掃整個美國金融界與企業界，但我們還是堅持這種「至死做自己」的策略，這是查理跟我唯一能夠感到自在的方式，事實證明這種方式長期下來讓我們有不錯的獲利，也讓我們的經理人與被投資公司專注於本業之上而免於分心。
去年我們投資了2300萬購買NHP公司50%股權，這是一家公寓租賃發展與整合商，不過若所有主管股票認股權都行使的話，我們的權益大概會降到45%左右。
該公司有段非凡的歷史血統，1967年美國約翰遜總統指定埃德加•凱撒 (Edgar Kaiser)帶領一個由民間與企業領袖所組成特別小組，研究如何增加面向低收入和中等收入租戶的多家庭公寓住宅供應。委員會的某些成員隨後組建並推動了兩個公司，以促進這一目標實現。兩者現在都歸NHP所有，其中一個按獨特的基本規則運作：其三名董事必須由總統根據參議院的建議和同意任命，並且法律還要求向總統提交年度報告。
超過260個美國大企業，以非營利為出發點，集資4200萬成立兩個合夥公司，透過與房屋使用者合夥形式，由政府補助開發租賃公寓。典型的合夥公司是持有獨立的房地產單位，附帶一個抵押貸款，大部分的資金來源系由一群有租稅減免需求的有限合夥人LP提供，NHP擔任普通合夥人GP，並買下所有合夥事業一小部分的出資權。
後來政府房屋計劃政策有所轉向，所以NHP有必要轉型，擴充套件其經營範圍到主流市場，即以市場價格租金運營的非補助公寓。此外NHP的一個子公司也在華盛頓特區建造獨戶住宅，年營業收入5000萬美元。
NHP目前管理500處合夥房產，遍佈全美40個州、哥倫比亞特區與波多黎各，總計有8萬套房產。這些房產的總值超過25億美元，同時維護相當良好。NHP直接管理其中5.5萬套，其餘透過監督方式進行管理，公司每年的管理費收入約1600萬美元，而且還在持續成長中。
除了公司成立時所投資的部分合夥權益外，NHP在產業處分後也可分得部分收益，雖然部分補助較多的產業無利可圖，但有些的利潤還不錯，尤其當通貨膨脹高漲時。
1986年透過的《稅收改革法案》取消有限合夥人這些以稅收為目的的個人財產聯合。NHP目前正試圖高質量、大規模地(通常為200-500套)在非補貼租賃物業中獲得股權或重大剩餘權益，在此類專案中，NHP通常與一個或多個大型機構投資者或貸方合作。NHP將繼續尋求開發低收入和中等收入公寓住房的方法，但除非政府政策改變，否則不太可能取得成功。
除了我們以外，NHP的大股東還有惠好公司(Weyerhauser)持有25%的股權和由NHP CEO羅德•海勒(Rod Heller)領導的管理集團。還有大約 60家大公司也繼續持有少量股權，但沒有一家大於2%的。
稅務
1986年透過的《稅收改革法案》對我們旗下許多業務產生了重要而不同的影響。儘管我們在該法案中發現了許多值得稱讚的地方，但波克夏的淨財務效應是負面的：在新法案下，我們的企業價值增長速度會適度放緩。對我們股東的淨效應更為負面：假設每股賬面價值每增加1美元，波克夏股票的市值也會增加1美元，那麼我們的股東將獲得72美分的稅後收益，而不是原來的80美分，主要是因為個人資本利得的上限稅率由20%調高到28%的緣故。
茲將對波克夏所有影響列示如下：
1、企業一般收入的稅率由46%減少到34%，這個變化對我們的影響頗為正面，同時包含我們。 之所以這樣說，是因為多年來在不同政黨間一直存在的爭論：到底是企業或是消費者在支付所得稅？這種爭論最後通常導致企業稅負增加而不是減少，反對調漲稅率的一派認為，不管稅率有高，企業總是有辦法將稅負成本轉嫁到消費者身上，導致產品價格調高，以彌補稅負上的支出，反之調降稅率並不會增加企業的獲利，而是會使產品價格下跌。
另一派則認為企業不但要支付稅負，同時還要吸收調漲的稅負成本，所以對消費者來說一點影響都沒有。事實到底是怎樣呢？當企業稅率減少，波克夏、華盛頓郵報或是大都會公司他們自己是將所有獲利放到自己口袋，還是透過降價將利益轉移給消費者？這對投資人、經理人或是政策制定者來說，都是一個很重要的問題。
最後我們自己得到的結論是，部分企業會將減稅的利益全部或是大部交到企業與其股東的手上，另一部分的企業則是將利益完全或者大部分轉移到消費者身上，決定的關鍵在於，企業本身的競爭優勢(特許經營權) 以及該競爭優勢的獲利能力是否受到政府管制。
舉例來說，當特性經營權很強的企業如電力事業，其獲利程度受到法規管制，稅率調降將直接立即反應在電力價格而非電力公司獲利數字之上，反之亦然，當稅收增加時，價格會上漲，儘管上漲往往沒有那麼迅速。在價格競爭激烈的產業中，會出現類似的結果。這型別的企業通常競爭優勢薄弱，不得不透過自由競爭市場慢慢地將稅後變化反應到產品價格之上，這種市場價格反應機制與前面所提的公用電力事業相類似，稅負減少對價格的影響，遠大於對獲利的影響。
然而，擁有強大特許經營權且較不受政府管制的企業，情況就完全不同了。企業與其背後的股東將會是最大的受益者，這些公司從減稅中受益，就像電力公司缺乏監管機構來強制壓低價格一樣。
許多我們全資擁有或部分擁有的業務都擁有這樣的特許經營權。所有降稅的好處最後都落到我們而非消費者的口袋裡，雖然這樣講有點冒昧，卻很難加以否認。若你一時無法接受這項事實，看看你所在地區有能力的腦外科醫生或律師，難道你會認為這些專業人士(也算是個人專業中的當地「特許經營持有人」)會因為個人所得稅率從50%減少到 28%，而調降其收費標準嗎？
不過對於上述結論大家不要高興的太早，因為預計在1988年實施的減稅方案對我們一點來說有點不太切實際，因為可以預期的是這些減稅方案將會造成未來華府的財政困難，進而對物價穩定有嚴重影響，所以可預期的在未來五年之內，高稅率或是高通膨將會再現，且很有可能兩者都會同時發生。
2、企業資本利得稅率從1987年起將從原來的28%調高到34%，這種改變對於波克夏來說將有重大影響，因為我們預計，未來我們的業務價值增長中，很大一部分將來自於資本收益，就像過去一樣。例如我們主要的三大投資：大都會/ABC、GEICO保險與華盛頓郵報，年末總市值已高達17 億美元，約佔波克夏賬面價值的75%，但每年反應在公司帳上的收益卻只有900萬美元，相反，這三家公司都保留了很高比例的收益，我們預計這最終將為我們帶來資本收益。
新法案提高了所有未實現收益的資本利得稅負，包含過去新法修正之前已存在的未實現收益，到年底為止，我們帳上有高達12億未實現股票投資利得，新法律對我們資產負債表的影響將被推遲，因為GAAP規定，適用於未實現收益的遞延稅務責任應按去年的28%稅率而不是目前的 34%稅率列報。預計這條GAAP規則很快就會改變。一旦這樣改變，將會使得公司賬面價值減少7300萬美元，並被新增到遞延稅款賬戶上了。
3、保險業務收到的股利與利息收入的稅負將比過去更重，首先企業從國內公司收到的股利稅率將從15%增加到20%，第二是有關財產意外險業者剩下的80%的股利，若股票是在1986年8月7日以後取得的，還要再加課 15%的所得稅，第三也是與財產意外險業者相關，也就是在1986年8月7 日以後取得的免稅債券，將只有85%的比例可以免稅。
後面兩項的變動非常重要，代表我們在以後年度，投資所得將會比舊法律來的少，我個人估計，這些變化最終將使我們的保險業務的盈利能力降低約10%。
4、新稅法也會大幅影響財產意外險公司支付稅負的時點，新規定要求我們在報稅時將所提列的損失準備折現，這一變化將減少扣除額並增加應稅收入。另一項規則，將在六年內分階段實施，要求我們將未賺取的保費準備金的20%納入應稅收入。
雖然兩者並不影響報表中應付所得稅的數字，但卻都會大幅加速我們支付稅金的時點，意味著以前遞延的稅收現在將會提前繳納，這對我們的獲利能力將有相當大的影響。這好比當你21歲成年時，便被要求要對你一生所能賺得的收入預先課稅，則你的終生財富將會比原來你死時再課稅要來的少的多。
細心的讀者可能會發現一項與我們先前所說不一致的地方，剛剛提到在價格競爭激烈的產業，我們認為稅負的增減，只會將變化移轉到客戶的身上，對公司的獲利影響有限，不過以目前正處在激烈競爭的財產意外險業來說，稅負的增加直接影響的卻是公司的獲利能力。
這個行業可能是一個例外，原因是，不是所有的主要保險公司將工作與相同的稅收方程式。存在重大差異的原因有幾個：新的替代性最低稅收將對一些公司產生實質性影響，但對其他公司沒有影響；某些大型保險公司有鉅額虧損結轉，這將在很大程度上保護它們的收入在至少幾年內不受重大稅收的影響；一些大型保險公司的業績將納入非保險業務公司的綜合收益。這些不同的條件將導致財產意外險的邊際稅率差異很大。然而，在鋁、汽車和百貨公司等大多數其他價格競爭性行業，情況並非如此，在這些行業，主要參與者通常會面臨類似的稅收方式。
稅負成本基礎不一，導致差異無法像在典型的價格競爭性行業那樣完全轉移到客戶的身上，保險公司本身必須吸收大部分的稅務負擔。
5、另外部分負擔可被1987年1月1日發生的「重新開始」調整所抵免，雖然當我們在1986年12月31日提列的損失準備，依照新稅法規定，在1987 年認列時將被打折，(當然在給各位的財務報告上的數字仍維持不變)，不過「重新開始」的淨效應是給我們一個雙重扣抵：我們將在1987 年和未來幾年獲得部分已發生但未支付的保險損失的稅收減免，這些損失已在1986年及更早年份已完全扣除為成本。
這一變化產生的賬面價值增加尚未反應在年度的資產負債表上，依照現行的GAAP原則，這項影響數將會陸續反應在未來的損益表的減稅利益上，我們預期這項重新的調整將會使得公司賬面價值增加3000-4000萬美元，不過須特別注意的是，這種優惠只是一次性的，而其它不利的稅負增加卻是永久的。
6、公用事業原則在新稅法實施後將被廢除，意思是說在1987年以後，對於企業的清算將雙重徵稅，一個是在企業層面，一個是在股東個人層面。在過去企業層面的稅負可透過適當方法予以規避，舉例來說，假設今天我們把波克夏清算，(當然這是不可能的事)，在新制之下，公司股東從我們物業的銷售中獲得的收益，將比過去舊制時代少了很多，假設出售價格相同。雖然這只是假設，但事實上卻影響到許多準備清算的公司，同樣也會影響我們對投資標的的評估，如石油業、媒體業、或不動產業等等。雖然公司實際經營狀況並沒有多大改變，但其處分價值卻因稅法的修訂而有極大的變動。個人認為，一般投資人或基金經理人可能尚未完全瞭解其嚴重性。
我們報告的這一部分比我所希望的要長和複雜，但法律的變化是多方面的，也是重要的，特別是對財產意外保險公司而言。正如我所指出的，新法律將損害波克夏的業績，但其負面影響無法以任何精確度量化。
其他事項
去年公司新添購了一架飛機，沒錯一架對很少到遠處旅行的我們來說，算是相當昂貴且豪華的飛機，這架飛機不僅所費不貸，還要花許多錢在保養之上，一架1,500萬美元的新飛機，每年光是帳上的資金成本與折舊提列就要300萬美金，比起先前那架85萬美元二手飛機，每年只會產生 20萬美元的費用，確實有極大的差別。
雖然充分了解其中的差異，不幸的是你們的主席還是對於企業專用飛機發表了許多不當的言論，因此在購買之前，我不得已暫時變身成為伽利略，突然間得到一項反啟示，原來旅行可以比過去來的容易多了，只是也變得比過去更貴了，到底波克夏會不會因為這架飛機而受益，目前尚無定論，但我個人一定會將部分企業的成功因素歸諸於它(不管別人如何地懷疑)，我很害怕富蘭克林打電話告訴我說：沒錯！人類身為一種有理性的動物實在是太方便了，只要他想要做的，隨時可以找一個理由來解釋它。
大約有97%的股東參加了去年的股東指定捐贈計劃，透過這項計劃去年我們總共捐出了400萬美元給1,934個不同的慈善團體機構，我們促請新加入的股東趕快看一看相關的計劃，若你在未來年度也想要參加，務必確認將股份登記在自己而非信託公司的名下。 去年總計有450位股東參加股東年會，(前年約有250位，十年前則只有十幾位)，我很期望各位在5月19日都能到奧馬哈來參加今年的股東會，查理與我會很樂意為各位回答所有有關公司經營的問題，去年所有股東總共提了65個問題，其中有許多相當好的意見。
去年股東會結束後，兩位分別來自紐澤西與紐約的股東到內布拉斯加傢俱店花了5千元向B夫人各買了一套市價1萬元的地毯，B夫人相當高興但卻不甚滿意，所以今年股東會後，B夫人將在店內等待各位，希望各位能夠打敗去年的記錄，否則我可能會有麻煩，所以各位請幫幫忙，不要忘了順道去看看她。
華倫•巴菲特 董事長 1987.02.27
附錄： 購買法會計調整與現金流量謬誤
首先是一個簡短的測驗：以下是兩家公司1986年的簡要損益表。哪個公司更有價值？
正如你可能已經猜到的那樣，公司O和公司N是同一家公司：Scott Fetzer。 公司「O」代表舊公司，指的是假設我們在1986年沒有購買該公司，按照GAAP會計準則編制的損益表，公司「N」代表新公司，指的是在 1986年波克夏收購該公司後，按照GAAP會計準則編制的損益表。
應該強調的是，這兩家公司描述了同一個經濟現實，就是營收、薪資、稅收等相同。並且兩個公司貢獻給股東的現金流也一樣，唯一不同的就是適用的會計規則。那麼，各位專家們，哪一份報表才是事實？管理者和投資者應該關注哪一份報表？
在處理這些問題之前，讓我們先看看這兩家之間到底有哪些差異。我們將試著在某些方面簡化討論，當然簡化不會導致錯誤的分析或結論。
新公司N和舊公司O之間的差異是因為我們購買Scott Fetzer支付的金額與其會計公佈的賬面價值不同。根據GAAP會計準則，這種差異(溢價或折價)必須計入「購買法差異調整」來說明。就本例而言，我們支付了3.15億美元買下賬面價值1.724億美元的資產，中間產生1.426億美元的溢價。
會計原則規定處理支付溢價的第一步是將流動資產的賬面價值調整為現在價值。在實務中，這一要求通常受影響的是存貨等資產，可立即變現的應收賬款則不受影響。由於存貨計價方式採用後進先出法和其他複雜的會計核算，Scott Fetzer的2290萬美元早期存貨的帳列價值比市價折讓3730萬美元。因此，第一個會計舉措就是將1.426億美元溢價中的 3730萬美元用來調整存貨的賬面價值。
假設調整流動資產後還有溢價，下一步就是調整固定資產為現在價值。在我們的案例中，我們還需要一些會計技巧處理相關的遞延所得稅。由於這只是簡單的討論，我將跳過細節並直接給你結果：固定資產部分增加了6800萬美元現值，又從遞延所得稅負債科目中扣除了1300萬美元。合計進行了8100萬美元的固定資產專案的調整後，還剩下2430萬美元的溢價需要分配。
如果有必要，接下來通常需要採取兩個步驟：一個是將商譽以外的無形資產調整為當前公允價值，一個是將負債重述為當前公允價值，通常影響長期債務和無準備金的養老金負債。然而，在Scott Fetzer的案例中，這些步驟都不需要。
在調整所有的資產和負債為公允市場價值後，我們需要進行的最後一項會計調整是將剩餘溢價分配給商譽這個科目(專業解釋為「取得成本超過所收購淨資產公允價值的部分」)。這筆剩餘金額為2,430萬美元。因此，收購前的Scott Fetzer公司O的資產負債表，併購交易之後，轉換為公司N的資產負債表。實際上，兩個資產負債表都描述了同一家公司的資產和負債。但是，如你所見，某些科目差異巨大。
公司N利潤數字比公司O低了很多，這是因為資產負債表中的某些資產必須減值或者定期折舊或攤銷所致。帳列資產數額越高，每年折舊或攤銷的費用就越高。資產負債表減計而流入損益表的費用在前面損益表中進行了編號註釋：
1、497.9萬美元存貨跌價損失，主要是由於Scott Fetzer在1986年期間減少存貨所致，此類費用在未來幾年將會變小或消失。 2、505.4萬美元由於固定資產減值產生的額外折舊，在接下來的12年的金額與此數相當。 3、59.5萬美元用於商譽的攤銷，該費用還要持續39年。由於我們的購買是在1986年1月6日進行的，應占當年攤銷的98%，因此以後每年的金額會略高。 4、9.8萬美元遞延所得稅攤銷，這部分處理非常複雜超出了我簡要解釋的能力，總之該費用還會持續12年以上。
有一點很重要，這些新增的總計1160萬美元會計攤銷成本是不能抵扣所得稅的。所以新公司繳納所得稅與舊公司完全相同，儘管依照GAAP 會計準則這兩個公司的損益表差異很大，就淨利潤而言，未來也是如此。當然，萬一Scott Fetzer出售其部分業務，兩者的稅負影響就會有不同。
到1986年底，透過扣除1160萬美元的攤銷成本後，新舊兩家公司的淨資產之間的差額已從1.426億美元減少到1.310億美元。隨著時間的流逝，類似的攤銷費用將導致大部分收購溢價消失，兩個公司的資產負債表將趨於一致，然而土地或存貨的向上重估必須等到這些資產出售後才會消失。
這一切對股東意味著什麼？波克夏的股東是購買了一家在1986年盈利4020萬美元的公司，還是買了一家年盈利2860萬美元的公司？這 1160 萬美元的新成本對我們來說是真正的經濟成本嗎？投資者是否應該付出更多的代價買舊公司呢？而且，如果一家企業的價值是某個固定的市盈率倍數，那麼Scott Fetzer在我們購買它的前一天是否比第二天更值錢呢？
如果能想通這些問題，我們就能明白所謂的「股東盈餘」。它代表(a)報告收益，加上(b)折舊、損耗、攤銷和某些其他非現金成本(例如新公司N的1-4專案)，減去(c)為充分保持其長期競爭地位和規模，企業必須為廠房、裝置等年均資本化支出。(如果企業需要額外的營運資本來維持其產能和競爭地位，這部分增量也應包括在(c)中。但是，如果營收規模沒有變化，存貨計價採用LIFO後入先出法的企業通常不需要額外的營運資本。)
我們的「股東盈餘」公式與GAAP會計準則報告的精確收益數字並不會完全相同，因為(c)本身是一個估計值，而且有時很難精確估量。儘管存在這個問題，我們認為股東盈餘比GAAP數字，對於購買股票的投資者和購買整個企業的經理人來說，用來評估企業價值很有意義。我們同意凱恩斯的觀點：「我寧要模糊的正確也不要精確的錯誤。」
用我們的方法評估舊公司O和新公司N會得出相同的「股東盈餘」，這意味兩者的評估價值也相同，正如常識告訴你的那樣。之所以得到這個結果是因為(a)和(b)的總和在O和N中相同，至於(c)兩種情況下本來就相同。
作為股東和管理者，查理和我認為Scott Fetzer「股東盈餘」的正確數字是多少呢？在當前情況下，我們認為(c)項非常接近舊公司O的(b)項830 萬美元，遠低於新公司N的(b)項1,990萬美元。因此，我們認為O列中賬面收益比N列中的賬面收益更接近「股東盈餘」。換句話說，我們認為Scott Fetzer的「股東盈餘」遠大於我們GAAP報告的資料。
這顯然是一種令人高興的結果。但此類計算通常不會帶來如此好的訊息。大多數管理者可能會承認，長期而言，他們需要在業務上花費比 (b)更多的資本，才能維持既有產能和競爭地位。當這種觀念存在時，也就是(c)遠超過(b)時，那麼也代表GAAP報告的收益過分高估了「股東盈餘」，而且高估程度非常驚人。近年來，石油工業就是一個顯著的例子，如果大多數大型石油公司每年只花費(b)的資金，那他們的報告業績將大幅萎縮。
所有這些充分表明了華爾街報告中經常提到的「現金流」數字的荒謬性。這些數字通常只包括(a)+(b)，卻不減去(c)。大多數投資銀行家的銷售手冊也使用類似欺騙性的陳述。這意味著所推介的公司就像商業世界裡的金字塔——永遠先進，無需更換、改進或翻新。事實上，如果全美企業正如這些投資銀行所描述的，那麼政府對這些工廠和裝置支出的預測 (採購經理人指數PMI)將不得不削減90%。
「現金流」的概念，在評估某些最初支出巨大，而後期支出卻很小的企業是合適的，比如某些房地產企業，比如一家僅持有橋樑或極長壽命油氣田的企業等，但在製造業、零售業、採掘業和公用事業等企業中毫無意義，因為對他們來說必須持續投入(c)的金額是巨大的。可以肯定的是，此類企業在特定年份內可以推遲重大的資本支出，但長期從 5-10年時間段來看，他們不得不進行投資，否則企業必然走向衰敗。
那麼，為什麼「現金流」概念在今天如此流行？作為回答，我們承認我們存在偏見：我們相信這些數字經常是那些企業和證券的營銷人員，企圖將一些爛公司粉飾包裝出售所慣用的手法。當(a)項GAAP的賬面收益看起來不足以償還其垃圾債券的債務或維持其愚蠢的股價的時候，銷售人員就會順理成章的專注於(a)+(b)這個好看的數字上，但是你加上(b)就必須要減去(c)。雖然有些牙醫會告訴你，如果你能忘記牙痛的痛楚，那麼它們就等於不存在，但對於(c)來說並不會消失。一家經理人或投資人在評估一個企業的償債能力或股權價值時，只注意(a)+(b)而忽略 (c)，麻煩一定會找上門來。
總而言之：對於Scott Fetzer和我們其他業務而言，在扣除無形資產攤銷和購買法價格調整數後，我們認為(b)在歷史成本的基礎上應當接近於(c)。舉例來說，在喜詩糖果我們每年為了維持既有競爭力作出的資本化支出約超過折舊50-100萬美元。這也是為什麼我們在前面表格中分別列示了攤銷專案和其他購買價格調整專案。同時我們認為，與 GAAP相比，我們旗下個別企業的收益數字更接近真實「股東盈餘」。
或許某些人會覺得我們竟然膽敢對GAAP會計準則的報告收益提出質疑。但畢竟如果會計上不能告知我們企業的「真相」，我們為什麼還要付錢給他們呢？當然會計師的工作是記錄，而不是評估，評估工作還是要落在投資者和企業家的肩上。
當然，會計數字是商業的語言，因此對任何想要評估企業價值和跟蹤其進展的人都有很大幫助。如果沒有這些會計數字，查理和我會迷失方向：它們總是我們評估自己和他人業務的起點。然而，管理者和所有者需要記住，會計只是商業思維的一種輔助工具，絕不是完全代替品。
華倫•巴菲特 董事長
1987年2月27日