1985年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
各位可能還記得去年年報最後提到的那個非常樂觀的訊息：雖然平時表面上無所作為，但根據我們的經驗，偶爾也會有一些大動作。這一精心制定的企業策略終於在 1985 年有了結果，本報告的後半部將會討論到： (a) 入股 Capital Cities/ABC；(b) 併購 Scott & Fetzer；(c) 進入 Fireman』s Fund 保險業務；(d) 賣出 General Foods。
去年的賬面價值約增加了6.136億美金，約增長了48.2%(標普 31.6%)，這一比率就好比哈雷慧星造訪一般，在我有生之年這兩者都不會再見到了。自現任管理層接手的21年來，每股賬面價值從19.46增加到 1,643.71美元，年複合增長率約23.2%，這是另一項不可能再重現的比率。
有兩個因素使得這種比率在未來難以持續，一種因素屬於暫時性：與過去20相比，如今的投資機會越來越少。我們很難找到價值低估的股票為保險業務構建投資組合，這種情況與十年前有180度的轉變，當時惟一的問題是該挑選哪個便宜貨，而現在是沒有便宜貨。市場的熱情也對我們現有的投資組合產生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說：我們認為我們的幾個主要持股在未來幾年具有顯著增加價值的巨大潛力，但現在我們不能這麼說了。
雖然我們投資組合持有的公司像1974年一樣擁有優秀經營團隊和特許經營業務，但目前市場上的股價已充分反應這項特點，而1974年股價卻被大大低估。現在的估值意味著，今後我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優異。第二項負面因素更顯而易見，也就是我們的規模。目前我們在股票投入的資金是十年前的20多倍，而市場的鐵律是，規模增長終將拖累經濟效率。
看看那些高回報率的公司，一旦當他們的股本規模超過十億美金，沒有一家公司在往後的十年能夠將其全部或大部分收益進行再投資的同時，維持20%以上的股權回報率。相反，為了維持高回報率，這些公司只能透過大量分紅或回購來剝離資本。如果所有的收益都可以再投資於這些傑出企業來獲得的豐厚回報，股東的情況則會好得多，但是根本無法找到足夠的高回報機會來實現這一目標。
而我們的問題就跟他們一樣，去年我告訴各位在往後十年我們大約要賺到39億美金，每年才能達到15%的收益率。今年由於賬面價值增長了 48%，同樣的門檻提高到57億美金。撇開石油公司，據統計只有15家公司在過去十年能夠賺到57億美金。查理和我對於能夠獲得高於一般美國企業的獲利能力持相當樂觀的態度，而只要獲利持續成長，股東就會從公司保留收益中受益。
我們有幾件事情要做：
(1)我們不必去擔心每季或每年的帳面獲利數字，而是將注意力集中在最大化長期價值上。
(2)我們可以將業務版圖擴大到任何有利可圖的產業之上，而完全不受經驗、組織或觀念所限。
(3)我們喜愛我們的工作。這些都是關鍵因素，但即便如此我們仍需要充分的好運氣(比過去達到23.2%還要更多)才有辦法使我們的平均回報率維持15%。另外我要特別說一下投資恆等式「P=EPS*PE」的另一個項：市場估值，這與最近購買本公司股票的投資者密切相關。回望歷史，的股價一直略低於內在價值。在這種情況下，只要折價的幅度不再繼續擴大，投資者的投資收益會與公司的業績表現趨於一致，但最近折價消失了，甚至有一些小幅溢價。
(4)價消失意味著的市值增加幅度高於內在價值增長的速度，雖然後者的表現也不錯。當然這對於此前便持有股份的人算是好訊息，但對於新股東或潛在股東卻是不利的，而後者若想獲得與公司的表現一致的投資收益，那就需要這種估值溢價現象一直維持。
(5)然而管理層無法控制股價，儘管可以對外披露公司資訊和政策，以促使市場參與者的行為理性一點。也許你已經猜到，我本人更傾向於市場價格始終接近內在價值，惟有這樣，股東持有期間的回報才能跟公司業績趨於一致。市場價格遠高於或低於企業價值並不會改變股東的最終回報，歸根結底，所有股東的回報必定與公司業績保持一致。但是，股價長期偏離其內在價值(不管是高估或低估)會導致公司收益分配不公，股東的投資收益在很大程度上取決於其幸運、聰明或愚笨的程度。
(6)長期來看，的市值與內在價值一直保持著一種穩定的關係，在所有我熟悉的上市公司中，這都是很少見的。這要歸功於所有波克夏的股東，因為你們的理性、專注、以投資為導向，的股價一直很合理，這不尋常的結果是由一群不尋常的股東實現的，實際上，我們的股東幾乎都是個人而不是機構，沒有一家規模相近的上市公司能夠做到這一點。
或許你會認為機構擁有大量高薪與經驗豐富的專業人士，將會成為金融市場穩定與理性的力量。但事實並非如此，機構大量持股且持續關注的股票，其價格通常是最不合理的。
格雷厄姆40年前曾講過一個故事，說明瞭專業人士為何會如此行事：一個石油商人在天堂的門口見到聖彼得，聖彼得帶給他一個好訊息跟一個壞訊息，好訊息是他確實有資格進入天堂，但壞訊息專供石油商人居住的屋子已經沒有位置了。石油商人想了一下，問聖彼得他能不能跟現有住戶講幾句話，聖彼得覺得沒什麼大礙就答應了，石油商人捧著手對屋裡大喊：「地獄裡發現石油了」，隨即屋門開啟，所有的石油商人爭先恐後地往地獄奔去，聖彼得隨即邀請石油商人搬進來，但石油商人頓了一下後說到：「不！我還是跟他們一起去比較妥當，空穴來風，必有其因。」
(7)下表展示報告收益的主要來源，這些數字以及更詳細的細分業務資訊是查理跟我關注的重點，我們不認為合併的總數對管理或評估波克夏有什麼幫助，實際上我們內部也從不會用到。
細分業務資訊對於想要了解一家多元化公司發展情況的投資者來說同等重要，公司管理層在併購一家公司時通常也是基於這些資訊作出決策，但最近這幾年，他們很少將這些資訊提供給決定買進賣出股權的投資者，相反當股東想要了解公司的經營情況要求管理層提供資料時，他們通常以危害公司利益為由拒絕提供，直到最後證監會下令公司須披露細分業務資料，管理層才報告出來，這種態度的轉變讓我想起Al Capone的一個比喻：拿著一支槍好好的說比光是好好的說，效果要好上很多。
(8)在該表中，商譽的攤銷沒有記入具體的業務，而是出於 1983 年年度報告中我的信的附錄中所述的原因，作為一個單獨的專案彙總在一起。（1977-1984 年信件彙編可應要求提供。）在第 39-41 頁和第 49-55 頁的 「業務分部資料」和「管理層討論」部分，提供了有關我們業務的更多資訊，包括每個分部的商譽和商譽攤銷數字。我懇請您閱讀這些章節，以及從第 56 頁開始的查理•蒙格致西科金融股東的信。 1985年業績包含出售證券異常高的收益，但這並不代表今年就是豐收的一年（雖然事實上的確如此），出售證券收益就好像大學畢業典禮一樣，四年來所學的知識在那一天正式被認可，而當天你可能一點長進都沒有。
我們可能持有一支股票長達十年之久，這期間其價值與價格可能以穩定的步調增長，可是在我們真正出售的那一年其價值可能一點也沒變甚至還可能減少，但自購買以來累積的所有價值增長，都將反映在出售當年的會計報表中。（但如果持有股票的是我們的保險子公司，其每年市價的變動將會按要求反映在帳面之上。） 下表是年報中常見表格的更新版本，列示保險業務的兩項關鍵數字：
總而言之，任何給定年份報表上的資本損益根本無法反映我們當年度的實際表現。1985年大部分已實現的資本收益來自我們出售通用食品的股票，（稅前收益4.88億美元中的3.38億美元）。我們從1980年開始便持有其大部分，我們當初以遠低於我們認為合理的每股商業價值的價位買進，年復一年，在詹姆斯•弗格森與菲爾•史密斯管理層的優異表現大幅提升該公司的商業價值。
去年秋天，菲利普•莫里斯對該公司提出併購要約，報價合理反映了公司真實的內在價值。我們的獲利基於四項要素：便宜的買進價格，優秀的商業模式，專注於股東利益且勤奮能幹的管理層，願意支付完全商業價值的買家。雖然最後一項是這次獲利能夠一舉實現的惟一因素，但我們認為，能識別出前三項的能力才是為股東創造價值的根本因素。在選擇股票時，我們專注於如何漂亮的買進，而不是漂亮的賣出。今年我們又再度收到來自華盛頓郵報以及通用食品的特別股息，通用食品股息的發放是發生在菲利普•莫里斯提出併購要求之前。 這種特別股息是由於公司按比例的回購我們的持股產生的，回購合約中確定的交易數量是保證公司的持股比例維持不變，這類交易被國稅局認定為類似發放股息，因為我們作為股東是在保證持股比例不變的前提下收到的現金。這種稅收待遇對我們有利，因為與個人納稅人不同，企業納稅人對股息收入的稅率比對長期資本收益的收入低得多。(若國會透過的稅收法案正式成為法律，這種差異可能會進一步擴大：相關條款規定企業實現的資本利得所適用稅率與一般所得相同)，然而會計原則對於這類交易在財務報表上應如何處理卻無統一看法，為與去年做法一致，在財務上我們仍將之視為資本利得。
雖然我們不刻意尋求此類交易，但當管理層提出這種想法時，我們通常會舉手錶示贊同，雖然每次我們都覺得那些選擇不賣的股東(所有股東都有權利以我們收到的價格出售)將因公司以低於內在價值的價格回購而受惠。我們獲得的稅收優惠以及希望與管理層合作為所有股東增加價值的願望，使得我們不得不接受回售股份，但這僅限於我們的持股比例不變的原則之下。話講到這，我們通常會接著討論我們的主營業務，但在此之前，讓我們先看看我們旗下事業一個失敗的案例。
我們的副主席查理•蒙格，總是強調研究失敗要比研究成功重要的多，無論是商業上還是人生的各個方面。他這樣的精神正如有人說：我只想知道我會死在哪裡，我將永遠不會去那裡。你可能馬上就會明白，為什麼我們兩個能成為好搭檔：查理喜歡研究錯誤，而我為他提供了足夠的材料，尤其是在紡織與保險業務方面。 關閉紡織業務
7月我們決定關閉我們的紡織業務，年底這項令人不快的工作也將基本完成，投資紡織業的歷史深具啟發性。21年前，我作為普通合夥人的巴菲特合夥公司收購了海瑟威公司的控制權，當時公司的帳面資產為2200萬美元，全部集中在紡織業務。然而當時由於公司無法賺得與帳面價值相稱的回報，其內在價值遠低於淨資產。實際上在前9年，即與海瑟威兩家合併經營期間，總計5.3億美元的營收產生了1000萬美元的累計虧損，雖然時有獲利，但淨效應總是進一步退兩步。
在我們買下該公司的當時，南方的紡織工廠大部分沒有工會組織而被公認為較具競爭優勢。當大多數北方的工廠皆已結束營運時，許多人認為我們也應清算紡織業務。然而我們覺得公司若能有一位長期穩定的管理者，營運將可改善，所以當時我們馬上選中肯•蔡斯接手，有關這點我們到是做對了，蔡斯跟後來接替他的加里•莫里森幹得非常好，一點也不輸給我們其它盈利更高的業務經營者。
1967年初，我們利用紡織業務產生的大量現金買下國民保險公司進入保險業務，部分資金來自於利潤，部分資金來自於減少紡織品存貨、應收賬款與固定資產的投資。這次撤退的決策事後證明完全正確，儘管在蔡斯的管理下，紡織業務已大為改善，但即使是在景氣高峰的時候也沒賺到錢。隨後進一步多元化，紡織業份額越來越小，對於公司整體的拖累也越來越輕微，而我們之所以繼續保留紡織業務的原因，我早在1978 年便曾提過(後來也曾陸續提到)：
(1) 該公司為當地非常重要的僱主。 (2) 管理層坦誠面對困境並努力解決問題。 (3) 公司員工體認困境並極力配合。 (4) 相對於投資，尚能產生穩定現金回報。
我後來還說：只要這些情況持續不變(我們也預期不會變)，即使有更好的投資機會，我們仍會繼續支援紡織業務。事實證明我對第四點的判斷大錯特錯，儘管1979年的盈利狀況還不錯，但此後的業務消耗了大量的現金。到1985年中期，連我自己都清楚，這種情況幾乎肯定會持續下去。
若我們能夠找到合適的買主，即使是賤價出售也比清算要好，但我們知道的別人同樣清楚，因此沒人會有興趣。我們不會僅僅為了提高我們公司的回報率而關閉盈利能力尚可但低於正常水平的企業。但同時我們還認為，即使是一家利潤非常豐厚的公司，一旦出現無休止的虧損，也不應該繼續向他提供資金。亞當•斯密一定不贊同我第一項的看法，而卡爾•馬克思卻又會反對我第二項見解，而中間立場是惟一能讓我感到安心的做法。
我必須再次強調，蔡斯與加里兩個人都極具幹勁與想象力，努力使我們的紡織業務取得成功，為了使公司持續穩定獲利，他們重新規劃產品線、生產流程與分銷商配置，同時我們還大手筆的併購了瓦姆貝克磨坊，期望發揮協同效應(商業併購中廣泛使用的術語，用於解釋沒有意義的收購)，但最後沒有一點效果，沒有早點退出紡織業的錯誤在我。
最近《商業週刊》有一篇文章提到，自1980年以來已有250家紡織公司停止運營。這些工廠股東所知道的我亦全都明瞭，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了孔德的建議：「智者應該是心靈的僕人，而非它的奴隸，」而去選擇相信我更願意相信的東西。
國內的紡織業所面臨的是全球產能過剩的大宗商品的激烈競爭，我們所面臨的問題主要歸因於直接或是間接來自於國外低勞力成本的競爭，這些國家的工人工資僅僅是美國最低工資的一小部分。但這絕不意味著我們的勞動力應該為我們的倒閉承擔任何責任，事實上比起美國其它產業的勞工來說，整個紡織業的員工薪資水準低得可憐。
在勞資協議談判時，工會的幹部與成員體會到整個產業所面臨的困境，從未作出不合理的調薪要求或不符生產效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競爭力，即使在公司清算期間，他們仍極力配合。而諷刺的是，如果工會表現的過分一些，使我們早一點看清行業的不利前景而立刻關廠，我們的損失可能會少一點。 多年來，我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提出的投資企劃看起來都穩賺不賠，以標準的投資回報率來看，甚至比起我們高回報的糖果與新聞事業還好的多。但事實證明這些預期回報只是一種幻象。因為我們許多國內外競爭者同樣也都在加大資本投入力度，使得降低的成本被迫全數反應在售價之上。
單獨來看，每家公司的資本支出計劃看起來都具有成本效益和合理性，但再從整體上看，其效益完全被抵銷掉而變得很不合理，就好像每個觀看遊行的人都認為踮起腳尖可以看得更清楚一樣。每一輪投資過後，所有的競爭者押注的金額越來越高，但投資回報卻一點也不見起色。因此，我們面臨著一個悲慘的選擇：大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織業務得以存活，但糟糕的投資回報卻是少得可憐，而且不斷的資本投入依然要面對國外持續的低成本的強力競爭。
若不再繼續投資，將使我們更不具競爭力，即使是與國內同行相比亦是如此。我覺得自己就好像處於伍迪•艾倫在他某一部電影中所描述的位置：比起歷史上的任何一刻，此時人類處在面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，讓我們祈禱有足夠的智慧去作正確的決定。
想要了解在大宗商品業務中是否應該繼續投入資本，不妨看看伯靈頓工業，21年來都是美國最大的紡織公司，1964年該公司的營業額約為12億美元，而我們是5000萬美元，他們在分銷與生產方面都擁有我們永遠無法比擬的優勢，利潤數字也比我們要好看得多，當時它的股價為60美元，我們是13美元。之後伯靈頓工業堅守紡織本業，1985年營業額達到28億美金。1964-1985年間，該公司累計資本支出約30億美元，遠遠超過美國任何一家紡織公司，這相當於向1964年底60美元的每股股價累計投入資本超過 200美元。
我相信其大部分資本用於降低成本與擴張之上，鑑於公司固守本業的承諾，這種投資決策屬於是合理的。儘管如此，與20年前相比，以實際美元購買力計算，伯靈頓現在的實際銷售數字有所下降，而且毛利率與股本回報率也大不如前。而該公司現在的股價僅僅是34美元，考慮到1965年一分二擴股，大約略高於當年的 60美元，而在此同時，消費者物價指數CPI卻早已是當年的三倍，因此每股購買力約為1964年底的三分之一，雖然每年有固定的股息發放，但購買力同樣大幅縮水。
對股東而言，這個最悲慘的結局表明，花費大量人力物力在錯誤的產業將會導致什麼後果。這種情況有如塞繆爾•約翰遜的那匹馬：一隻能數到十的馬是隻了不起的馬，卻不是了不起的數學家。同樣的，一家能夠合理配置資本的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是一家了不起的企業。
根據我個人的經驗和對其他企業的大量觀察，我得出一個結論：從經濟回報來衡量，一項優異的企業經營記錄的背後，你劃的是一條怎樣的船遠比你怎樣去劃更重要。當然不管企業是好是壞，努力與才能也都很重要。
幾年前我曾說：當一個以管理著稱的管理層遇到一家不具前景的糟糕公司時，通常是後者會佔上風。如今我的看法依然不變，當你處於一艘長期漏水的破船上，與其費力修補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
在說完我們紡織業的投資傳奇後，我想說幾句投資忠告。一些投資者在他們的股票購買決策中非常重視賬面價值(正如我早年所做的那樣)，並且一些經濟學家和學者認為，重置價值對於計算整個股票市場的適當價格水平具有相當重要的意義。關於這兩種說法在經過1986年初拍賣紡織機器裝置後，給我好好地上了一課。
賣掉的裝置(包括幾個月前已經賣掉的一部分)堆滿了新貝德福德75萬英尺的廠房空間，這些裝置皆為可用。原始成本為1300萬美金，包括近幾年投入的200萬，經加速折舊後，帳面價值為86.6萬美元。雖然沒有人會笨到投資紡織業，但要買一套這樣的全新的裝置也要花3-5千萬美金。
但你知道嗎？我們出售此套裝置的總收益為163,122美元，考慮到必要的售前和售後成本，淨收益為負。我們在1981年以每臺5000美元的價格購買的相對現代的織布機，現在以50美元處理卻無人問津。最後只能以 26美元作為廢品賣掉，這連拆除的成本都不夠。
作為對比：兩條布法羅報紙的分銷線路或一家喜詩糖果店鋪所能發揮的無形經濟商譽價值遠遠超過我們從大量有形資產中獲得的回報，而這些有形資產在幾年之前不同的經濟環境之下，卻能一口氣僱用上千人。三家非常優秀的企業（以及關於激勵性薪酬的幾點思考）記得12歲時我和爺爺一起住了大概有4個月，那時他開了一家雜貨店，他正在寫一本書，每晚都會念幾頁給我聽，書名很大氣，叫《如何經營一家雜貨店與我從釣魚上學到的一些事》，我爺爺以為所有人對於這兩件事一定都會感興趣，且全世界一定都會看重他的想法。
透過本節的標題和內容，你一定會覺得我的寫作風格(也包含個性)完全承襲了我爺爺。我把內布拉斯傢俱城、喜詩糖果與布法羅報紙擺在一起談是因為我認為這幾家企業的競爭優勢、劣勢與產業前景跟我一年前報告的一樣，一點都沒有改變，簡短的敘述不代表它們佔我們公司的重要性有絲毫的減損。在1985年合計稅前淨利潤為7200萬美元，在十五年前還未買下它們之前，此數字為800萬美元。
雖然利潤從800萬到7200萬看起來好象很驚人(事實上也是)，但你千萬不要以為本來就是這樣。首先你必須確定基期資料沒有失真低估，其次，如果盈利相對於投入資本來說是很可觀的(高ROIC)，則必須研究一個更重要的問題：產生額外收益需要再投入多少額外資本？關於這兩點，這三家公司完全經得起考驗。相對於其所佔用的資本，十五年前它們所產生的收益就頗為可觀。
現在雖然增加了6400萬收益，但企業運營額外累計投入的資本也只有4000萬美金而已。這三個企業的盈利能力急劇增長，同時它們只需要增加少量的資本，原因在於高通膨時期經濟商譽所能發揮的魔力，我們在1983年報中有詳細解釋，這些公司的經濟特性使得我們可以將他們所賺到的大部分收益用在別的投資之上。
然而美國企業界卻是另外一種狀況：為了大幅提高獲利，大部分公司需要再投入大量的資本。為了增加1美元的稅前收益，平均需要再投入5美元資本。等於要額外再投入3億美元，才能達到我們這三家公司目前的獲利水準。
當資本回報率平平，這種建立在更多資本投入之上的盈利增長並不是什麼偉大的管理成就。你躺在搖椅上也能輕鬆做出這樣的成績，只要你將存入銀行的資金翻倍，你的利息就會翻倍，沒有人會對這樣的成果報以掌聲。但通常我們在某位資深主管的退休儀式上，歌頌他在任內將公司的收益數字提高數倍，卻沒人會去看看這一成果事實上只是因為公司每年所累積收益與複利所產生的效果。
當然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報酬或是隻增加一點資金便創造更多的收益，則他所得到的掌聲是名符其實。但若資本回報率低迷，而投入的資本隨著收入的增長而增加，那麼就應該把掌聲收回，因為只要把存在銀行所賺的8%利息再繼續存著，18年後你的利息收入自然翻倍。這種簡單的算術問題常常被公司管理層忽視，從而損害其股東的利益。
許多公司的獎勵計劃隨隨便便就大方的犒賞公司主管，事實上公司的收益增長完全或大部分是由留存收益產生的——即從所有者那裡扣留的收益。例如十年固定價格的認股權通常由股息率極低的公司授予。有一個例子可以用來說明這其中的不合理性，假設你有一個本金10萬美元利率8%的銀行賬戶，交由一位理財經理「管理」，該理財經理決定每年以現金支付您的利息是多少。未支付的利息則繼續存在銀行利滾利，讓我們假設理財經理以其卓越的智慧將「支付比率」設定為年收入的 25%。
最後讓我來看看十年之後你會得到什麼：十年後你的賬戶餘額是 179,084美元，此外在理財經理的精心管理下，你每年收到的利息從 2,000增加到3,378美元，而你整體年收入從8,000增加到13,515美元。每年你的理財經理向你提交的年度報告中，所有的圖表都是一條上升的直線。現在讓我們再作進一步假設，你與理財經理簽訂的管理合約中有一項約定：賦予理財經理十年內固定價格的認股權利。現在你會發現，理財經理僅僅透過保留你的大部分利息的方式，就從你的口袋中大撈了一筆。如果他既是馬基雅維利主義者，又有點數學基礎的話，那麼他一旦站穩腳跟，就可能會降低你的派息比例。
這種情況你不要以為不大可能，企業界的許多股票期權正是以這種方式運作的：公司業績上漲僅僅是因為管理層留存收益，而不是因為他們的資本運營表現良好。而事實上，公司高管對於期權採用雙重標準，撇開認股權即時鉅額補償不談，我認為公平地說，在商業世界中，沒有任何一家公司會向局外人授予全部或部分業務的十年固定價格期權，甚至十個月都是不可想象的。尤其是需要頻繁增加資本投入的企業來說，授予長期期權更是完全不可理喻的。任何想要獲得類似期權的局外人都需要全額扣除在這期間的資本投入。假設是對外發行這樣的認股權，其價格一定會高得驚人。
然而管理層雖然不願意向局外人這麼做，卻願意對自己做。畢竟與自己談判很少引起酒吧間的爭吵。管理層定期為自己和同事設計十年期固定價格期權，首先，他們完全忽視留存收益自動創造價值的事實，其次，他們忽略了賬面資本的佔用成本。結果，從一個本該自動增值的儲蓄賬戶的期權上，這些經理人獲得了很多本該屬於股東的利潤。當然，有時股票期權也會授予才華橫溢、對公司有巨大貢獻的經理人，不過通常只是碰巧。
事實上，一家公司給真正有傑出貢獻的經理人的往往不夠多。而股票期權一旦授予便無法撤銷，無論這個人之後表現如何都不能取消(只要這位老兄繼續留在公司)，一個庸才從期權賺到的跟真正的人才一樣多，這實在是管理界的李伯大夢最好的去處了。
一個準備打瞌睡十年的經理李伯不希望有更好的激勵機制。（我忍不住要再說一次，之前一個」局外人」的長期期權案例：克萊斯勒公司為了獲得借款擔保，給了美國政府外部期權作為部分報酬，當後來這些期權變得價值不菲時，克萊斯勒竭盡所能想要修改條件，聲稱與政府對克萊斯勒復甦的貢獻相比，政府獲得的回報遠遠超過太多，政府所獲得與付出不成正比，這種不滿甚至成了全國性的新聞，這種不平之鳴很可能是獨一無二的：因為據我所知，沒有一家公司的經理人會對自己或同事在期權上類似的不勞而獲表示過任何異議。）
更諷刺的是，大家一再發表」期權的實施是必要可行的，因為如此一來經理人與股東便能同舟一濟」的論調，而事實上，兩者的船是完全不同的，所有股東必須負擔資本的成本，而經理人持有的固定價格期權卻什麼成本也不必承擔。所有股東在期盼公司壯大的同時還必須承受公司可能破產的風險，而期權持有人沒有這些風險。
事實上，一個你希望能頻繁享有期權的商業專案往往是你根本不想投資的專案，(若有人要免費送我彩票，我一定欣然接受，但我永遠不會去買)。在股利政策方面亦然，凡事對持有期權的經理人最有利的對股東一定最不利，回到之前的銀行存款案例上，不派發利息對於持有期權的理財經理最有利，相反地，身為所有人應該要把利息全取出來，免得持有期權的經理人利用留存收益利滾利佔股東便宜。
雖然有那麼多缺點，期權在某些時後還是很好用，我批評的重點主要是它們被無限制地遭到濫用，這裡我有三點要說明：
首先，股票期權不可避免地與公司的整體業績掛鉤，所以理論上它們應該授予負責公司全域性的高階經理人，部門經理則應視其負責部分的表現給予獎勵，對於打擊率高達0.350的明星球員來說，應該給予大額的獎金，即使他帶領的是一支爛隊。相反地，對於打擊率0.150的入門球員，就算他們那一隊最後得到冠軍也不應該給予任何獎勵。只有那些對團隊負有全面責任的人才能將他們的獎勵與團隊的成績掛鉤。
第二，期權設計應當要非常慎重。除非有特殊原因，應該要把賬面資金成本與保留收益的影響列入考量，同樣重要的是，期權的定價應該是合理的。當公司面臨外部敵意併購時，他們一定馬上指出市價是如何地不合理，無法反應公司實際的價值，但是為何公司要以更低的價格賤賣公司部分股權給經理人呢？他們可能會走得更遠：高管和董事有時會參考稅法，以確定將部分股權出售給內部人士的最低價格，甚至會選擇對公司產生最壞稅收結果的計劃。除非在非常特殊的情況，公司將部分股權廉價不管是賣給內部人還是外部人，原來的股東權益一定受到損害，顯而易見的結論是：期權的認購價一定要與其真實商業價值對等。
第三，我必須強調有一些我非常欣賞且經營績效遠勝於我的經理人，不認同我在固定價格期權的看法，他們建立了一套行之有效的企業文化，而固定價格期權是他們認為非常有用的激勵工具。透過他們個人的領導風格與示範，並以期權作為激勵措施，他們成功地引導員工以股東的心態來思考。這種文化是罕見的，但若有我們也必須小心的呵護，即使這樣的期權效率低下並且不公平，孰諺有云：「東西若沒壞，就不必修理」，這總比不惜一切代價的完美主義好得多。
然而，在我們採用的獎勵計劃根據每個人在其職權範圍內的目標達成狀況做為獎賞的依據。若喜詩糖果表現的好，則這與新聞事業部門一點關係都沒有，反之亦然。當然，我們在發放獎金時與的股價高低沒有任何關連。我們認為，不管的股價是漲是跌，表現好的部門都應該得到應有的獎勵，同樣的即使的股價飆漲，若員工表現平平也不應該大發獎金。而表現是依據各個公司本身競爭條件與環境列入考量，有時只是運氣好搭上行業景氣的順風車，有時不可避免的要在行業低谷中拼搏。
即使是在這樣的制度下，有時獎勵也相當可觀。在各個部門中，高階經理人有時可以領到底薪五倍以上的獎金，甚至更多。1986年，一位經理可能會領到200萬以上的獎金。我們獎金不設上限，獎金潛力也沒有等級劃分，我們認為儘管職位與年資可以影響基本薪酬，但不應該影響獎金。若表現得好，一個小業務主管可能比一個較大業務主管領得獎金多的多，只要打擊率能超過0.300，不管你是20歲的小夥或是四十歲的老將，我們都一樣重視。
顯然，各業務的經理人可以利用他們所領到的獎金(或其他的錢，甚至去借錢)到股票市場上買進我們公司的股票，而事實上有許多人確實如此，而且持股數量很高。透過直接市場購買與其它股東一樣承擔風險與資金成本，這些經理人確實與公司股東站在同一條陣線之上。
現在，讓我們回到我們這三項業務上：在內布拉斯加傢俱場，我們最具優勢的競爭力在於低成本的營運，並提供客戶最有價效比的傢俱。作為全美同類商場規模最大的一家店，儘管本已蕭條的農業經濟在1985年大幅惡化，營收仍創下新高。我也很高興跟各位報告，傢俱店的負責人B夫人雖然高齡92歲，每天仍以年輕人跟不上的節奏在店裡忙碌著，她一個禮拜工作七天，我希望當大家造訪奧馬哈時，能到店裡看看她，相信你會與我一樣精神一振。
喜詩糖果我們與同業競爭對手相比，其單店銷售量仍大幅領先，雖然我們廣為消費大眾所接受，整個產業表現並不好，單店糖果銷售磅數持續下滑，每磅單位成本壓力陡升，而我們卻只能稍微調漲價格，如此一來我們的毛利勢必受到影響。
在新聞業務方面一樣很難增加發行量，雖然1985年廣告量略有增加，但主要來自於夾報部分，ROP廣告(報紙版面上的廣告)卻在下滑，預印廣告的利潤遠低於後者，且競爭較激烈，所幸去年成本控制得宜，我們的家庭滲透率仍然很高。
我們最不擔心的就是三家公司的管理層，在接手喜詩糖果時我們便一直有查克•哈金斯掌控大局，我們買下公司那天就讓他坐鎮，選上他是我們做得最對的決策之一。新聞業務我們有斯坦•利普西，也是一位出色的經理人，他跟我們在一起工作十七年了，每當我們賦予他更多責任，他的才能表現便更上一層樓。
在NFM傢俱店我們擁有令人驚歎的布魯金家族： B 夫人、劉易斯、羅恩、歐文和史蒂夫，三代人的管理奇蹟。能夠跟這一群優秀的專業經理人一起共事，我實在感到非常幸運，在專業上我佩服之至，在私人方面則是我的好朋友。
保險業務
綜合比率表示總保險成本（發生的賠付加上費用）與保費收入的比值：低於 100 表示承保盈利，高於 100 則表示虧損。1985年保險業整體的業績有點不尋常，保費收入大幅成長，如果承保損失與前幾年一樣以固定比率成長，約比通貨膨脹率高几個百分點，那麼綜合比率就會明顯下降。但1985年的承保損失並沒有配合，儘管這幾年通貨膨脹顯著放緩，但承保損失卻反常地加速增長，1984年增長16%， 1985年更是驚人地增長了17%，超過通貨膨脹率13個百分點，創下新記錄。
災難並不是承保損失激增的主因，雖然1985年確實有幾次相當大的颶風發生，但1984年和1985年所有災難造成的總損失約為保費量的2%，這比例不算異常。投保汽車、房屋、員工或其它投保標的出險的也沒有爆增。承保損失激增的部分原因是去年業界大幅提升損失準備，就像報告所顯示的，這場景就像檢討會議，都在大喊」我有罪，我有罪」，保險業務經理人一窩蜂地承認前幾年損失準備撥備不足，業界的集體修正顯著影響了今年的業績。
承保損失激增的另外一個更令人不安的因素是社會或司法通脹成本的增加，在陪審團和法官評估責任和損害時，保險人的支付能力具有壓倒性的重要性。無論保單條款、事實真相或先前判例如何，越來越多的人在覬覦財大氣粗的保險公司。這成為保險業預測未來的最不確定的因素。儘管如此，短期前景還不錯，整個1985年保費增長不斷改善(按季度15%-19%-24%-22%)，除非發生巨災，否則1986年綜合比率有望大幅下降。
然而盈利改善的情況無法持續太久，主要有兩個經濟因素，一是大宗商品企業只有在價格穩定或供給短缺的情況下才能實現良好的盈利水平，二是行業景氣轉暖且從業者資金充裕時便會猛增產能。在1982年年報中，我曾展開討論保險產品的特點。一般的投保人不太在乎產品的差異而只關注價格，幾十年來行業聯盟式的制度使得價格居高不下，但這種情況如今已不復存在。保險產品現在的定價方式，與自由市場存在的任何其他商品一樣：當供給吃緊，價格自然上升，反之就不會。
目前，保險行業許多業務線的產能供應緊張，雖然保險業跟大部分的行業不同，所謂的供應緊張僅僅是心態上而非實質性的(承保意願低迷)，只要保險業者願意，他可以簽下無限數量的保單，這期間只會受到監管機構和行業評級機構Best』s的壓力。而公司管理層和監管當局的承保意願只跟資本實力有關，更多的資本代表更多的衝動，也意味著樂意簽下更多的保單。
在大宗商品企業，如鋼鐵或鋁業，增加產能需要很長的準備時間。而在保險業資本可以立刻到位，因此供給不足的情況可能馬上就會消失。這就是目前實際發生的狀況，1985年大約15家保險公司籌集了超過30 億美元的資金，以便在價格高位吃進所有可能的生意，而且1986年以來資金募集的速度越來越快。
如果產能繼續以這種速度增加，不用多久馬上會出現殺價競爭的情況，之後獲利也會承壓。而這一切都要歸咎那些大幅增資的業者，然而，批評人士應該明白：正如我們的紡織業一樣，市場經濟的變化導致每個保險公司做出的決策本身似乎是明智的，但就行業整體來說，競爭降低了集體的盈利能力。以往年報我曾告訴過大家，強大的資本狀況(堪稱業界之最)有一天能讓我們在保險業擁有明顯的競爭優勢，隨著市場的緊縮，這一天已到來了。
在經過長期的停滯之後，去年我們的保費收入增加了2倍多，的財務實力(以及過去優異的承保記錄)是我們最好的競爭力。我們正確地預見到許多保險和再保險的大客戶會轉向高質量保險公司，在1985年他們許多保單無法兌現的時候才發現，保單只是一張欠條。如今這些客戶都被雄厚的資產實力吸引上門，而另外一點是我們沒有預見到的發展過程，那就是我們有能力為重大風險承保從而使我們脫穎而出。
要理解這一點，你必須對鉅額風險有一些認識，以往有許多保險公司都很願意承保此類保單，他們這麼做是基於再保險的安排，他們自己只要保留一小部分的風險，而將大部分的風險轉嫁給再保業者。例如，一單 2500萬保額的董事和經理人責任險，承保公司透過各種超額損失再保險合同，將超過2400萬損失責任簽發給再保險公司承擔，而自己只留下一個100萬的零頭。按業界的說法是，保單總額很高，但淨額很少。
在任何的再保安排中，最重要的問題是保費收入應如何公平在各個風險層級中分配。例如前面的管理層責任險案例，簽發保單的保險公司應保留多數保費以承擔其前面第一個100萬的損失風險，以及應該向再保人轉嫁多少保費以公平的承擔100-2500萬之間的損失風險。帕特里克•亨利提供瞭解決這種難題的方法：經驗是指導我前進的惟一明燈。換句話說，再保業者需要多少保費才能公平的補償其所承擔的損失要依據過去的經驗。
但不幸的是經驗之燈根本不夠亮，因為大部分業務都是「長尾」業務，往往需要在許多年之後才能真正知道發生了多少損失。而且最近經驗之燈不僅黯淡下來還存在誤導，也就是說，法院傾向於給予缺乏先例的鉅額賠償金，使得再保業者依據過去經驗推估變成一場災難。扔掉經驗之燈，響起伴奏：未來已不同往日。
近年來，再保險業務不斷增長的不確定性，疊加許多經驗不足的新進者，使得直保公司傾向透過保留遠高於風險的保費比例，將風險轉嫁給再保公司，僅僅承擔較少額度的風險。這樣的作法有時在直保公司與再保公司整體虧錢的情況下，直保公司甚至還能獲利。但這種結局並不是故意的，對於更高風險水平下所產生最終成本，直保公司通常並不比再保公司瞭解更多。這種不平等現象在保險業中尤為明顯，保險業正在發生巨大變化，損失也在飆升，例如職業舞弊、管理層責任險以及產品責任險等。
在這些情況下，在保費嚴重不足的情況下，直保公司還在積極簽發保單就不足為奇了。 1984年，一家大型異常風險領域的領軍企業的財務報告提供了一個例子，說明瞭直保公司與再保險公司的結果有多麼不同。在那一年這家公司一共簽下60億元的保單，在保留其中的40%約25億後，將剩下的35億轉給再保公司，結果最後，保留部分理賠的損失只有不到2億美元，非常不錯的承保業績。
與此同時，分保出去的部分卻使再保業者蒙受了15億美元的損失，使得直保公司的綜合比率不到110，但再保公司卻高達 140，這一結果不是自然災害造成的，它來自普通保險損失，然而，發生的頻率和損失都令人驚訝。雖然我尚未看到該公司今年的年報，但可想而知這種不平衡的情況一定還在繼續。這種情況已經好幾年了，在直保和再保公司之間的保費合理分配仍無法粗略估計的大量業務線上，即使是一些反應較慢的再保業者都失去了興趣。
再保業者的行為就像馬克•吐溫的貓一樣：「一旦被熱爐子燙過一次，便不會再去碰任何爐子，即使是冷的爐子也一樣」，再保公司在長期意外險遭遇了太多不愉快的意外，以至於到最後決定放棄這項業務(可能也是正確的)，完全不理投保價格如何誘人，因此，某些業務的再保能力出現了嚴重短缺。如此一來許多直保公司面臨壓力，他們再也不能夠像以前一樣，動不動就將上千萬的保單轉給再保公司，他們也沒有能力與資本自行承接大額保單。
許多直保公司的承保總額也大幅縮水到淨額附近——而他們的承保淨額通常是很小的。在我們從來不玩這類以盈利為目的分割遊戲，這也讓我們最近幾年在某些業務處於嚴重劣勢，不過現在情況發生逆轉：我們擁有同業無法比擬的承保實力。只要我們認為價格合理，我們願意承保其它大型保險公司吃不下的保單。
例如，我們願意承擔一次事件中損失1000萬美元的風險，只要價格合理且其風險與我們已承保的風險無顯著相關性。很少有其他同行肯承保一半的損失風險。儘管在不久之前，他們甚至願意吃下十倍以上的保單，只要有再保公司來承擔所有的損失。
1985年年中，我們旗下最大的保險公司國民保險在三期保險期刊上大幅投放廣告，對外宣傳願意承保巨大風險的意願。該廣告只徵集超過 100萬美金的大額保單，結果總計收到600條回函，最後產生約5000萬美金保費，先不要高興太早，這些都是長尾業務，至少要經過五年以上才能確定這次成功的營銷是不是承保成功。
現在，一般的保險經紀人要接高額的保單，一定會首先找到我們的保險子公司。正如我說過的，這段供應緊張的時期將會過去，大家還是會回到價格戰。不過一兩年內，我們在幾項業務方面還是有很好的發揮空間，邁克•戈德伯格在營運上作了許多的重要改進(本人先前的管理不當，提供他不少發揮的空間)，尤其是最近幾年他找了許多深具潛力的優秀人才進來 (1985年邁克把原麥肯錫部下阿吉特•賈因招進)，明年他們將更有機會一顯長才。
綜合比率方面也有所改善，從1984年的134%改善到1985年的111%，但過去的不良影響仍在。去年我告訴你我在損失準備金方面犯的主要錯誤，並承諾每年向你更新損失調整的數字。當然，我做出這個承諾是因為我認為未來的記錄會有很大的改善，但到目前為止，事實並非如此。細節詳如後述。與前幾年一樣，它們在1984年底揭示了準備金嚴重不足的情況。
萬幸的是幾乎所有的準備金不足都發生在再保部分，而且很大程度上，都發生在幾年前陸續到期的許多保單上。這種解釋使我想起許多年前，通用再保的董事長告訴我的一個小故事，他說每年公司的經理人都告訴他「除了佛羅裡達的颶風和中西部的龍捲風的話，今年的成績一定很好」，到最後實在忍不住他召集這群人開會並建議他們乾脆另外成立一個新的業務，叫作「除了保險公司」，專門把他們後來不想計入的業務放入其中。
不管是保險還是其它行業，應該把「除了」這個字眼從字典裡刪除。如果你要參加比賽，就應該把對手所有的得分全部計入，任何一直把「除了」掛在嘴上的經理人，不停報告他從錯誤中吸取的教訓，那麼他可能會錯過唯一重要的教訓：錯的不是劇本，而是演員。當然做業務往往不可避免的會出些差錯，而聰明的經理人一定能從中汲取教訓，但訣竅是這個教訓最好是從別人身上學來的，過去習慣犯錯的經理人通常未來還是會繼續犯錯。
持有38%股權的蓋可保險，在保費收入成長與投資收益方面皆表現突出，但在承保結果與其過去高標準相較卻表現不佳，私家車與住宅房屋險是財產險業務中唯一顯著惡化的重要險種。蓋可也難逃一劫，雖然它的成績比起其它主要的競爭對手要好得多。傑克•伯恩在年中離開蓋可加入消防員基金保險公司，留下比爾•斯奈德與劉易斯•辛普森擔任正副董事長，傑克之前挽救蓋可免於破產的表現卓著，他的努力使得獲益巨大，我們欠他太多。
我們同樣要感謝傑克另一項成就，這是大多數傑出領導者無法做到的：他找到具有跟他一樣特質的經理人來接替他，透過發現、吸引和培養比爾和劉易斯，傑克使得他對公司的貢獻與影響力超過他實際的任期。 消防員基金保險公司，份額分擔再保險合約。絕對不要輕易放棄任何一個機會，我們跟著傑克加入由他擔任控股公司董事長兼CEO的消防員基金保險公司。
1985年9月1日我們成為消防員基金保險7%有效業務的參與者（他們為非附屬公司承保的再保險保單除外），合約為期四年，並規定期間雙方的損失與成本依比例分攤（成數再保險/比例再保險）。如果沒有展期，我們將不再繼續參與任何業務。不過在可預見的未來，我們將分攤消防員基金保險在1985年9月1日至1989年8月31日四年間發生的損失中的 7%。根據合同消防員基金保險將7%保費匯給我們，而我們也將支付其所發生的任何損失，預收的資金則用在投資之上，合約附帶條款，本人將向消防員基金保險提供一般投資諮詢服務，但我並不介入具體的投資決策，而也不參與該公司任何的保險業務。
目前消防員基金保險的業務量約達30億美元，且隨著費率上漲規模有可能再增加，該公司在1985年9月1日的未到期保險責任準備金達13.24 億美元，所以消防員基金保險匯了其中的7%，相當於9270萬美金轉移給我們，同時我們也支付了2940萬美金給他們，代表他們轉移保費產生的承保費用。所有消防員基金保險業務均由國民保險公司承保，之後再將其中的2/7再保給西科金融保險公司，這是一家由我們持股80%的科金融公司新組建的再保險公司。
蒙格在第 60-62 頁對 西科金融保險公司和再保險業務發表了一些有趣的看法。在第 41 頁的保險業務表格中，我們新增了一項：份額分擔再保險合約。該項展示了 1985 年與消防員基金保險合同的細節，由於是新業務，所有數字都是粗略的估計。
到了年底我們又獲得另一份份額分擔合約，1986年度的保費收入大約為5000萬美元，我們希望能夠發展更多的此類業務，而行業環境也不錯，許多公司產生超過其本身處理能力的業務，而我們堅強的財務實力正是他們希望合作的最好物件。
有價證券
我們在 1985 年年底的有價證券淨持有量在下表顯示。所有市值超過 2500萬美元的頭寸均已列示，不包括歸屬於西科金融和內布拉斯傢俱城少數股東的權益。 我們此前談到過去十年來投資環境已經發生了變化，完全不受重視的偉大企業開始得到認可，華盛頓郵報就是一個很好的例子。我們在1973年中以不到當時內在價值四分之一的價格買入華盛頓郵報，計算價格/價值比並不需要獨到的見解，大部分的證券分析師、經紀人與媒體跟我們一樣估計該公司的價值約在4-5億美元之間，但當時其僅1億的市值卻是天天可見。
相反，我們的優勢在於態度：我們從本傑明•格雷厄姆那裡學到，成功投資的關鍵是，在市場價格大大低於企業內在價值的情況下買入優質企業的股票。在1970年代早期，大部分的機構投資者在考量買進賣出的價格時，認為與其內在價值並無太大相關性，現在看來似乎令人難以置信。然而當時他們受到知名的商學院所提出的新理論所惑：股票市場是完全有效的，因此計算企業的價值對於投資活動來說一點也不重要。
我們非常感謝這些學者：在不管是橋牌、國際象棋還是選股等智力競賽中，當對手被教導思考是白費力氣時，還有什麼比這更有利的？在1973~1974年間，華盛頓郵報表現依舊良好，內在價值持續增加。儘管如此，我們的持股市值卻由原始成本的1060萬減少25%變成800萬美元，一年前我們認為便宜得離譜的東西現在變得更便宜了。一年前我們認為便宜得離譜的東西現在變得更便宜了。僅僅一年，具有無比智慧的市場使得WPC的市值跌至內在價值的20%。
美好的結局可以預知，華盛頓郵報的CEO凱瑟琳.格雷厄姆具備提升內在價值極佳的管理技能，更是有智慧有勇氣的以便宜的價格大量買回公司的股份。與此同時投資者開始認識到公司非凡的競爭優勢，股價迅速回升到合理的價位。所以我們經歷了價值迴歸三擊：一擊來自公司內在商業價值的增長，二擊來自每股所代表的價值因公司回購大幅增加，三擊來自估值的提升，股價表現大幅超越公司內在價值的實際增長。
除了1985年因公司依持股比例回購賣回給公司的股份外，1973年以來的持股皆未變動，年底持股的市值加上回購所得的收入合計為2.21億美元。假若當初在1973年中期我們將1060萬投資於當時最受青睞的六大媒體公司之一，那麼年底我們持股的市值大約會在4000-6000萬元之間，即使這個表現也遠遠超過一般市場的收益，其原因在於媒體行業非凡的競爭力，我們透過華盛頓郵報獲得的額外1.6億美元左右則完全歸功於凱瑟琳管理決策的優越性，雖然她驚人的事業成就並未有人大幅報導，但的所有股東卻不能不加以珍惜。
大都會的收購，要求我必須在1986年離開華盛頓郵報的董事會，但只要美國聯邦通訊委員會法令許可我們將無限期的持有華盛頓郵報的股份。我們預計該公司的價值將持續穩定成長，我們也知道公司的管理階層非常能幹且完全以股東的利益為導向，公司的市值目前已增加為18億美元，公司的價值很難再以當初市值僅一億美元時的速度成長。
由於我們其它主要持股的市場股價大多已很高，所以我們的投資組合面臨大幅下降的壓力。或許你會發現年底我們持有一大筆比阿特麗斯食品的股份，這是一筆短期的套利動作，算是閒置資金暫時的去處，雖然不是100%安全，因為有時也會套利失敗導致重大的損失。我們有時也會在錢多於想法時進入套利領域，但我們只參與已公告宣佈的案子，當然若能為這些資金找到更長期可靠的歸宿我們會更高興，但現階段卻找不到任何合適的投資物件。
年底，我們旗下保險子公司大約持有4億美元的免稅債券，其中1.94億是華盛頓公用電力供應系統WPPSS發行的債券，該公司我已於去年詳盡的說明同時也解釋在事情塵埃落定之前我們為何不願進一步說明公司的進出動作，就像我們投資股票時一樣，到年底我們在該債券的未實現投資收益為6200萬美元(市值從1.32億上漲至1.94億)，三分之一的原因是由於債券價格普遍上漲，其餘則是投資人對於WPPSS一、二、三期計劃有較正面的看法，我們每年從該投資所獲得的免稅利息收益大約為3000萬美元。
大約在年後，以每股172.5美元買進300萬股的大都會/美國廣播股票，這是1985年3月初做出承諾時這些股票的市場價格。我追蹤該公司的管理績效已有許多年，我認為他們是上市公司當中最優秀的，湯姆•墨菲與丹•伯克不僅是偉大的經理人，也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們交往實在是我的榮幸，也相當愉快，任何認識他們的人都會明白。我們投資提供的資金幫助大都會以35億美元併購美國廣播公司，對大都會來說，美國廣播是一項重要的業務，其經濟狀況在未來幾年可能並不會令人滿意。但我們很有耐心一點也不急，畢竟就算是天賦與努力俱備，很多事情還是需要時間來發酵：就算你讓九個女人都懷孕，也不可能讓小孩一個月就生出來。
為了展現我們的信心，我們與管理階層簽訂了一項特別的協議：在較長的期間內，我們的投票權將交給擔任CEO的湯姆來處理(或是丹，如果他是CEO的話)。事實上這項提案是由查理和我主動提出的，同時還以各種方式限制我們出售自己的股份。這個動作主要是為了確保我們的股份不會未經現有管理層同意的情況下出售給任何潛在大股東，有點類似幾年前我們在蓋可與華盛頓郵報簽訂的協議。
由於鉅額股份交易經常會溢價，有些人認為這樣的限制可能會損及波克夏股東的權益，不過我們的看法正好完全相反，身為公司的所有權人，我們認定這些企業的長期經濟利益將因為這些限制而更加鞏固，因為如此一來，與之結盟的職業經理人便能將全部精力集中到公司經營上去，進而為全體股東創造最大的利益，很顯然這比公司整天換老闆分散經理們的注意力要好得多。
當然有些經理人會把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們在投資時會盡量避開這類的管理層。如今，企業的不穩定是股權分散的必然結果，一家公司隨時都會有大股東浮上臺面，滿口仁義道德但實際上卻包藏禍心，我們常藉由鎖住自身持有的股權來宣示對公司穩定的支援，這種股權結構的安定感加上優秀的管理層和良好的業務，是讓企業獲利豐收的沃土，這就是我們會這樣安排的用意所在。
當然人性也很重要，我們不希望我們欣賞與欽佩的經理人，在歡迎我們的加入後，會擔心一覺醒來，因為我們持有重要股權，所有事情一夕生變。我告訴他們絕對放心，我們一定說話算話，而且也包括公司的承諾，即使我個人發生了什麼不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了)。我們以全價購買大都會反映出近年來對媒體股票和媒體資產的極大熱情(當然還比不上某些資產併購案的瘋狂)，事實上也沒有多少討價還價的餘地，但重點是這項投資讓我們能與這樣傑出的人才與業務結合在一起，而且也是相當龐大的投資規模。
至於有人可能會覺得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長在1980 年以前曾以43美元的價錢賣掉，而現在卻以172.5美元的高價買回，有關這個問題，容我在多花一點時間，想一個漂亮一點的答案給各位。請再給我一點時間。
收購斯科特•費策爾
年後，我們還斥資3.2億美元併購了位於克利夫蘭的斯科特•費策爾，其中約0.9億美元預先存在的債務仍然存在。下一個段落我將會說明波克夏併購公司的一些標準，斯科特•費策爾就是個典型的例子：容易懂、規模大、管理佳、賺錢多。該公司擁有17家企業，年銷售額約7億美金，很多都是各自領域的佼佼者，大多數投資回報率都相當高，擁有許多知名品牌，如柯比吸塵器、坎貝爾空壓機、韋恩瓦斯爐、水泵等。世界圖書約佔該公司銷售額的40%，收益佔比略高一些，是該公司最大的業務，它還是行業龍頭，每年銷售量百科全書數量超過其它四家同業的總和。
我和查理對世界百科全書的運作特別感興趣，事實上我成為粉絲已有 25年的歷史，現在連我孫子輩都迷上了它，它被所有的老師、圖書館與讀者評選為最有用的百科全書，然而它的售價卻低於任何主要競爭對手，旗下另一款產品《兒童手工》也提供類似的價值。這種物美價廉產品使得我們願意以該公司提出的價格進行併購，儘管直銷行業的許多公司業績都在下滑。
在斯科特•費策爾同樣吸引人的是擔任了9年CEO的拉爾夫•謝伊，當他上任時，該公司共有多達31項業務，這是公司在1960年代槓桿併購狂潮的結果。他大刀闊斧將不合適或不賺錢的業務處置掉，但他對原有業務合理化的重視程度並沒有高到在 1978 年世界圖書公司待售時與之擦肩而過的地步。
他在經營和資本分配上的功力相當傑出，我們很高興能與他一起共事。事實上併購的過程相當有趣，在我們介入之前還有段小插曲，1984年初便傳出該公司有意要出售，一家投資銀行顧問花了好幾個月向數十家潛在客戶遊說，也確實引起了幾家公司的興趣，最後在1985年中，股東大會批准了一項員工持股計劃參與的出售方案，然而到了最後節骨眼該方案卻被否決了。
我在報上看到公司這一奧德賽般的歷程，10月10日，在員工持股計劃 (ESOP)交易失敗後不久，我立刻寫了一封簡短的信給還不認識的拉爾夫，我說我們很欣賞公司過去的表現，不知道他有沒有興趣與我們談一談，10月22日查理和我在芝加哥與拉爾夫共進晚餐，並在隔週正式簽定併購合約。收購斯科特•費策爾，加上我們保險業務的大幅增長，1986年的收入將超過20億美元，是1985年的兩倍多。
其他事項
斯科特•費策爾併購案充分說明瞭我們對於併購採取隨性的態度，我們沒有總體戰略，沒有企業規劃師為我們提供有關社會經濟趨勢的見解，也沒有員工來調查發起人和中介機構提出的大量想法。反而我們傾向一切順其自然，當他們出現時，我們就會有所行動。為了主動向命運招手，我們依慣例再次列出徵求併購企業的小廣告，今年惟一的小變動是第一項獲利的標準略微提高，主要是因為我們期望併購能為產生顯著的財務業績影響。
我們尋求符合下列條件的優秀企業： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到1000萬美元； 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對前景美好或困境反轉的公司沒有興趣； 3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE； 4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理； 5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知； 6.提供合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行敵意併購，並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向現金交易，除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣家向那些過去與我們合作過的物件打聽，對於那些好的公司與好的管理層，我們可以提供一個好的歸屬。
另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的出售，包括新公司、困境反轉公司、拍賣公司以及最常見的中介經紀推銷(那些說你們要是能碰一下面一定會感興趣之類的)。在此重申我們對這些一點興趣都沒有。除了以上買下整家公司的併購案外，我們還對大型但不具控制權股份的談判購買感興趣，就像我們在大都會這個例子一樣，只有當我們對於該業務的商業模式與管理層的能力和誠信都非常滿意時才會吸引我們。我們需要大筆的交易，個別情況下我們可能會做一些規模小到5000萬美金的交易（甚至更小），但更希望是數倍於此。
今年破記錄的有96.8%的有效股權參與1985年的股東指定捐贈計劃，總計約400萬美元捐出的款項分配給1,724家慈善機構，同時去年我們針對股東對於這項計劃與股利政策的看法，進行全面性的公民投票，以瞭解您對該計劃以及我們的股息政策的看法。(為避免投票問題影響你的答案，我們儘量將措辭保持中立)，附錄中有相關的選票與結果，我認為對投票結果這樣總結是公平的：股東高度支援當前的捐贈政策，隨著我們資產價值的增加，增加年度慈善規模也是大家的群體偏好。
我們也建議新股東趕快閱讀捐贈計劃相關資訊，若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下，未在 1986年9月30日登記到個人名下的股票將沒有資格參加1986年計劃。
基於1969年頒佈的銀行控股公司法的要求，五年前我們將旗下伊利諾伊國民銀行信託公司的股份賣掉了，當時我們的作法是相當特別的，我們宣佈與羅克福德銀行（銀行信託的母公司）的換股比例，除了我本人，其他每個股東自行決定是否將其全部或部分的股份轉換為銀行股份，剩下的部分由我本人兜底。當時我說：這種分法是最古老且最公平分配一件東西的方法，就像是小時候切蛋糕，一個人切，而由另一個人先選。由我試圖公平分割，但由你們選擇要那一塊。
去年伊利諾伊國民銀行信託公司正式出售，當清算結束，所有股東的回報與每股的內在價值相當，我很高興五年後回頭看當時那塊蛋糕切的相當公平。去年年報有個插頁是我向你們發出年會邀請，我們3000多名的股東中大約有250名出席了股東年會，與會者的水準與去年相當，問的問題顯示大家都是有智慧且真正關心公司的股東，這在其它上市公司的股東會是很少見到的，喬治亞州州長萊斯特•馬多斯因為糟糕透頂的獄政制度被批評時他說：「解決的方法其實很簡單，我們要做的就是提升人犯的素質水準」，我想要提升股東會的水準也是一樣的道理。
的股東年會預計於1986年5月20日在奧馬哈舉行，我希望各位屆時都能參加，今年將會有一項改變：忠於一款軟飲料48年後，本人將進行一項前所未有的習慣改變，將平常喝的百事可樂改成新的櫻桃可口可樂，此後，它將成為年度會議的官方飲料。最後記得帶錢來，B夫人已經答應若股東在會議期間造訪她的傢俱店將會有意想不到的折扣優惠！
華倫•巴菲特 董事長 1986年3月4日