1984年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
本公司 1984 年的賬面價值增加了 1.526 億 美金，每股約 133 美金，這個數字看起來似乎還不錯，不過若考慮所投入的資本，實際上只能算一般。從 1965 年的 19.46 美元到 1984 年的 1,108.77 美元，20 年來我們的賬面價值年化增長率約 22.1%，但 1984 年的股東回報率只有 13.6% （標普 6.1%）。 如同我們去年討論過的，真正重要的經濟衡量標準是每股內在商業價值的增長。不過由於其涉及太多主觀的意見而難以計算，所以以我們的情況，通常用帳面價值當作近似代替，儘管有些低估。在我看來，1984 年內在價值與帳面價值增加的程度可謂相當。過去我曾從學術的角度跟各位提到，資本規模的迅速增加必將拖累資本的回報率。
不幸的是，今年我們以報導新聞的方式跟各位報告：過去 22% 的增長率已成歷史，為了達到 15% 的增長率，接下來十年我們要賺約 39 億美金（假設我們仍維持目前的股利政策，後面我會詳加討論）。想要順利達成目標，必需要有一些極棒的點子，小創意可不大行，我跟我的執行合夥人查理•蒙格目前並無任何好點子，不過我們的經驗是有時它會突然冒出來。（但這要怎麼做戰略計劃啊？）
下表顯示報告收益的來源，由於年中與藍籌印花合併致使我們在一些長期投資的股權發生變動，在 1983 年中，和藍籌印花合併，許多公司股權結構發生了一些變化，所以，表格前兩列更能體現這些業務的基本情況。各個公司的因出售股權的非經常性損益並不包含在經營收益內，而是彙總於底部」已實現出售證券利得」一欄。（我們認為，單一年度的資本利得並無太大意義，但加總累計的已實現和未實現總額卻相當重要。）至於商譽的攤銷不計入對應業務而單獨列示，原因我在 1983 年年報附錄中已詳加說明了：
(1)內布拉斯傢俱 1983 年只有 3 個月資料。
(2)藍籌印花因合併 1984 年與 1983 年不具有可比性。眼尖的股東可能會發現 GEICO 保險特別股利的金額與其分類的位置有變動，雖然會計收益在數字上有所減少，但實質上並無太大差別，但背後的故事卻相當有趣。
如同去年我報告過的：
(1)1983 年中 GEICO 保險宣佈收購要約回購自家股票；
(2)我們簽署合約同意 GEICO 保險按比例回購我們手中的股份；
(3)最後我們按比例交付給 GEICO 保險 35 萬股，並收到 2,100 萬現金，並保持持股比例不變；
(4)GEICO 保險與我們的交易相當於按比例贖回，律師事務所給予無保留意見；
(5)稅法在邏輯上認為這種按比例贖回基本上相當於股息，因此，我們收到的 2,100 萬現金僅按 6.9% 的公司間股息率徵稅；
(6)最重要的是這 2,100 萬現金遠低於我們擁有的未分配的收益，所以就經濟實質而言，我們認為這相當於股息。
1.於這筆交易很重要且並不常見，所以在去年季報與年報中我們特別加以說明，並且經過了我們的本地簽證會計師認可同意。
2. 1984 年通用食品也發生同樣的交易，不同的是，通用食品直接自公開市場中回購，而 GEICO 是要約收購。
所以我們每天賣出一點股份以使我們在通用食品的持股比例維持不變，我們的交易是根據回購開始前的書面合同進行的，同樣，我們收到的現金比我們在該公司未認列的未分配收益少得多，總計我們收到 21,843,601 現金，而持股比例則維持在 8.75% 不變。
這時會計師事務所紐約總部的人來了，否決了其奧馬哈辦事處和芝加哥審查合夥人的結論，他們認定我們與 GEICO 保險與通用食品之間的回購交易屬於股權買賣而非股利分配，在這種情況下，我們所收到的現金被認定為出售股票收益，在扣除原始投資成本後，應列示為資本利得而不是股息收益，但這只是會計上的處理與稅務無關，他們同意交易屬於稅收優惠目的的股息。雖然我們從經濟實質和適當會計的角度並不認同紐約方面的看法，但為免會計師出具保留意見，我們在此採納了事務所 1984 年的觀點， 並相應重申了 1983 年的觀點。
然而，這些都對內在商業價值沒有任何影響，我們在這兩家公司的權益、帳上的現金、所得稅以及持股市值和稅收基礎都保持不變。今年我們又與通用食品簽訂類似的協議，我們將在他們進行公開市場回購的同時出售持股，以維持我們的所有權權益保持不變，透過保持這種安排，我們將確保自己的股息待遇是出於稅收目的。但在我們看來，這種交易的經濟實質就是股息分配。
除非出現明確的會計規定，否則我們仍將回購記為股票賣出而不是股息收益進行核算，並在未來報告中特別強調此類特殊交易。雖然我們對按比例的贖回享受低稅收並參與幾次類似的交易，但我們覺得此類回購對不賣出股份的股東同樣有利，當一家經營績效良好且財務基礎健全的公司發現自家的股價遠低於其內在價值時，買回自家股票是保障股東權益最好的方法了。
我們對於回購的認可僅限於那些基於價值角度的回購，並不包括那種令人厭惡不道德的「綠郵訛詐」回購，在這類交易中，雙方為自身私利協議剝削不知情的第三方。「股東勒索者」(Corporate Raider 公司狙擊手)在買下足以對公司控制權構成威脅的股份之後，便對公司管理層發出要錢或是要命的勒索公告，即敵意收購。「公司管理層」為自保讓惡意股東退出，願意高價買回其股票，只要這個錢不要是管理層出的就好。「無辜的股東」的資金被「公司管理層」用來打發「股東勒索者」。
隨著交易塵埃落定，搶劫公司的惡意股東說是為了自由企業，被搶劫的公司管理層則說是為了公司最佳利益，而不知情的股東只能呆呆的被宰還不自知。（譯者注：綠郵訛詐 Greenmail Repurchase：1980 年代的美國是公司惡意併購狂潮席捲的時代。「綠色郵件」通常被定義為先購買一家公司足夠多的股份後以威脅收購取得控制權，然後利用這種影響力迫使目標公司管理層以溢價回購這些股份以放棄收購的做法。）
當價格和價值之間存在巨大差異時，我們重大倉位投資的公司都進行了大規模的股票回購，對於股東而言，有兩點好處：第一點很明顯，是一個簡單的數學問題，以遠低於每股內在商業價值的價格進行的重大回購會以非常顯著的方式立即增加每股價值，等於花1美元的代價便能夠獲得2 美元的價值。而企業併購計劃從來沒有這麼美好，大量案例令人沮喪，每花掉的1美元根本無法獲得1美元的回報。第二點比較微妙，不太容易去精確計算，但時間一長其效果一樣明顯。
管理層透過以遠低於內在價值的價格買回自家的股票的行為，向股東宣示其重視股東利益的態度，而不是專注於擴張其經營業務的版圖，因為後者往往不利於股東的利益。如此一來，原股東與潛在股東將會對公司的前景更具信心，這種向上修正趨勢會使市場價格符合企業內在商業價值，使其價格趨為合理。投資者應該給那些有維護股東利益傾向管理層管理的企業更高的估值，而不是那些自私自利、沉迷各種吹捧的管理層管理的企業。（說得極端一點，你願意花多少錢，成為羅伯特•韋斯科 (Robert Wesco)控股的通用食品公司的少數股東？）
不要看他說什麼，得看他做什麼。當回購顯然是為了維護股東利益時，一個總是拒絕回購的管理層所揭示的動機遠比他所知道的要多。無論他多麼頻繁或多麼雄辯地說些為維護公共關係而炮製的說辭，如本年度最受歡迎的：股東財富最大化，市場都會正確地估值他們所管理的資產。總是說一套做一套，一段時間後，市場就會用腳投票棄之而去。
我們最大的三大持股：GEICO保險、通用食品與華盛頓郵報，都大量回購自家股票，我們的持股很大程度上增加了內在價值。（我們的第四大 持股埃克森石油也積極回購股票，只是因為我們是最近才建立倉位，所以影響不大。）這些公司透過低價回購，使股東對這些優秀企業的投資得到了實質性的增強。我們對於投資這種具競爭優勢同時擁有注重股東權益意識的管理層的優質企業感到相當安心。下表是我們在1984年底主要的投資部位（所有數字已扣除Wesco等公司的少數股權）：
符合我們的企業價值評估定性標準，又符合我們的價值與價格定量標準的企業，最近十年來實在很難找得到。我們儘量避免降格以求，但我們發現什麼事都不做才是最困難的。（有一位英國政治家將該國十九世紀的偉大歸功於統治者的無為而治，這種策略歷史學家稱讚起來很容易，但後繼統治者卻很難真正做到。）除了先前曾提到的數字，有關Wesco的經營理念在查理•蒙格寫的報告中會詳加描述，你會發現他對儲蓄行業狀況的評論特別有趣。此外我們實際掌控的企業，如內布拉斯加傢俱店、喜詩糖果、布法羅日報與保險業務集團的經營，將在稍後加以說明。
內布拉斯加傢俱城
去年我曾介紹過B夫人跟她的家族的優異表現，不過事實上我還低估他們的管理才能與人格特質，老實說，我從未見過一個管理團隊的運作或行為比Blumkin家族更好。董事長B夫人現年91歲，最近當地報紙援引她的話說：「我回家只是吃飯睡覺，僅此而已。我迫不及待地想等到天亮，這樣我才能重新開始工作。」B夫人每週七天都在店裡，從開店到關店，她一天做出的決定可能比大多數CEO一年做的決定還多（更好的決策也是如此）。
5月，B夫人榮獲紐約大學頒贈商科榮譽博士學位，(她是個跳級生，在她獲得這個學位之前，從來沒有到學校上過一天課)，此前獲頒這項殊榮的有埃克森石油總裁Clifton Garvin、花旗銀行總裁Walter Wriston、IBM 總裁Frank Cary、通用汽車總裁Thomas Murphy、美聯儲主席Paul Volcker等傑出企業人士。 有其母必有其子，B夫人的兒子Louie跟他三個小孩Ron、Irv和Steve，都為NFM驚人的成功做出了巨大貢獻。從他們的業績中可以看出，年輕一代就讀於由B夫人和Louie教授的最好的商學院。去年NFM總銷售額達到1.15億美元，淨增加1430萬美金，全部來自奧馬哈的一家商店，這是迄今為止美國一家家居用品店銷售的最大規模。事實上，僅去年的銷售增長額就超過了許多規模較大的成功門店的一整年銷量。它的成功不是沒有道理的，以下數字說明一切。
全美最大的獨立家居用品專業零售商萊維茨傢俱(ttz Furniture)在 1984年的財報自誇其所賣價格要比當地所有傳統傢俱店要便宜的多，但Levitz的毛利率卻高達44.4%，亦即消費者每付100元所買的貨品，公司的成本只要55.6元。而NFM的毛利卻不到Levitz的一半，其低加成所憑藉的是極高的效率：運營費用（工資、租金、廣告費等）約佔銷售額的 16.5%，而Levitz則為 35.6%。（譯者注：沃爾瑪20%左右） 我們不是要批評Levitz，事實上該公司經營亦頗出色，只是NFM的表現實在是過於出色了，而且這一切的一切都是從B夫人1937年的500塊投資開始的，靠著無與倫比的效率，成本的精打細算以及精明的大規模採購的成本優勢，NFM賺取豐厚的資本回報的同時，平均每年為客戶節省至少3000萬美元，而在保持典型加價的商店購買相同商品這些成本是要支付的。這使NFM能夠不斷擴大其市場範圍，從而享受遠超奧馬哈市場自然增長之外的增長。
人們常常問我Blumkins家族到底有什麼經營訣竅，其實說穿了也不是什麼深奧的道理，他們整個家族：(1)對事業充滿熱情與活力，踏實肯幹，其程度讓Ben Franklin與兒童小說家Horatio Alger Jr.看起來像半途而廢；(2)腳踏實地的確定他們專業的能力圈，並對其中的事項採取非常果斷的決定；(3)而在專業能力圈之外，對任何最具誘惑力的提議也不予理會；(4)對待所有人皆能保持高尚的人格。（B夫人將其歸結為」便宜賣，講實話」。）我們購買公司90%股份的過程可以看出我們對Blumkin家族人格的信任：NFM從未進行過審計，我們也沒有要求進行審計；我們沒有盤點存貨或核實應收賬款以及固定資產。我們給了B夫人一張5500萬美元的支票，而她給了我們一句口頭的承諾。與Blumkin家族合作是你我的榮幸。
喜詩糖果
下表是喜詩自從被藍籌印花買下後，對其表現的回顧：
要知道這種表現並不是由行業普遍上升的趨勢產生的，相反，盒裝巧克力行業的許多知名參與者在同一時期要麼虧損，要麼利潤微薄。據我們所知，只有一家規模較大的競爭對手實現了高盈利。而See』s的成功要歸功於優秀的產品與傑出的經營人才儘管在1984年我們產品價格的漲幅不若以往，僅比1983年上漲約1.4%，每磅賣5.49美元。不過還好我們在過去幾年一直困擾我們的成本控制問題上大有進展，除了我們無法控制的原材料成本外，每磅成本僅較去年增加2.2%。我們的成本控制問題因單店銷售量（以英鎊而非美元衡量）適度下降的問題而惡化。
近年來，單店銷售的總磅數一直保持在大致恆定的水平，只是每年新增幾家商店。這種銷量僅靠店鋪擴張而單店不增長的情況，自然給每磅的銷售成本帶來了沉重的壓力。1984年，單店銷售量下降了1.1%。然而，由於店鋪數量的增加，總店鋪銷量增長了0.6%。（資料經過調整以彌補1983年53周的差異）喜詩糖果的銷售受到季節因素的影響越來越大，在聖誕節到來的前一個月，銷量佔全年40%而利潤佔75%，此外復活節與情人節期間的業績也特別好，但剩下的時間就不盡如人意了。
近年來聖誕節期間的店鋪銷量增長變得相對重要，團購訂單和郵購訂單也是如此。聖誕節期間業務的日益集中產生了大量的管理問題，所有這些問題都由Chuck和他的同事以非凡的技巧優雅處理。但他們絕不會向服務質量或產品質量妥協。我們大多數較大的競爭對手都不敢這麼說。儘管面臨著比我們更少的極端需求高峰和低谷，但他們新增防腐劑或使用冷凍成品，以平滑生產週期，從而降低單位成本。
我們拒絕使用此類技術，我們寧願選擇去解決生產難題而不是去改變產品。在非節假日期間，我們在商場的門店面臨著許多新的食品和小吃供應商的激烈競爭，所幸在1984年我們推出六款糖果棒加以反擊，其效果頗佳廣受好評，目前我們計劃進一步推出新產品。
1985年，我們將更加努力，使每磅成本的增長低於通貨膨脹率，當然這必須要單店銷量的增長來加以配合，1985年每磅售價將會提高6-7%，即使單店銷量沒有增加，利潤應該會出現溫和增長。1984年該報的利潤遠超我們的預期，與喜詩一樣在控制成本方面頗具成效。不包括在新聞編輯室的工作時間，總工作時間減少了約2.8%。隨著生產力的提高，總成本僅增加了4.9%。Stan Lipsey與其經營團隊的表現堪稱業界之最。
然而，我們現在面臨著成本的加速增長。在年中我們與工會簽訂一項數年的工作合約，使得工資大幅調漲，基於過去1977-1982年該報虧損時，工會員工同公司命運共進退合作的態度，是使我們在保持成本競爭力方面戰勝Courier-Express的關鍵因素，如果當時我們不降低成本，現在的結局可能完全相反。由於這項薪資調整系分階段進行，所以對1984年的影響有限，明年此時便會全數反應，屆時單位勞動力成本將以遠高於行業的速度增長。
我們希望可以努力提高生產力作為緩解，但1985年單位勞動成本將不可避免的大幅增加，並且新聞紙的價格預估也將增加，由於這兩項不利因素，明年毛利將略微下滑。在新聞界有兩個重要的經濟因素對我們有利： 1.本報發行區域非常集中在廣告效用極高的布法羅地區，相對於更大的區域性報紙，其很大一分部分發行量對廣告主的效用基本可以忽略不計，一個幾百英里遠的訂戶對於僅在市區開設商店的廣告主來 說一點效用也沒有。正如廣告商所說，「浪費」的發行量損害了盈利能力：對於一家報社來說，收入主要取決於總髮行量，而通常佔總營收70-80%的廣告收入卻要依靠實際有效的發行量。2. 我們對布法羅地區零售市場的滲透非常出色，廣告主只要憑著這份報紙，幾乎能觸達所有潛在的客戶。
去年我曾告訴各位該報優異的讀者接受度：在全美最大100家報紙中，我們滲透率在日報排名第一、而週日版則排第三。最新的資料顯示日報滲透率仍維持第一、而週日版則躍居第二位。不過，布法羅地區家庭數量下降了，所以我們日報的訂戶數有所減少，但週末版沒有變化。我還告訴過你，讀者如此不尋常地接受的主要原因之一是，我們向他們傳遞的新聞內容不尋常：在相同規模的報紙中，我們提供的新聞量是最多的，1984年的新聞版塊佔比是50.9%，比1983年50.4%略有提升，比主流的報紙35-40%高出許多，而我們也會繼續維持比率在50%以上。另外去年我們雖然減少其他部門的工作時數，但編輯部門時數卻維持不變，未來還會繼續如此。
雖然編輯部門的開支增長9.1%，遠超過總成本4.9% 增長。我們的新聞政策耗費了我們大量額外的新聞紙費用。因此我們的新聞成本(新聞紙成本加上新聞編輯部門的工資和日常開支)佔總收入的百分比高於類似規模的大多數報紙。即便如此，我們的報紙或其他佔主導地位的報紙都有足夠的利潤空間來維持這些成本：在同等規模的報紙上，新聞成本高低之間的差異可能達到3%，但稅前利潤率往往是這一數字的十倍。
一家佔主導地位的報紙的經濟效益極為出色，在整個商業界都名列前茅。老闆通常相信他們出色的盈利能力是源於努力地推出最好的產品，但這個舒適的理論在一個不舒服的事實面前顯得蒼白無力，當一流的報紙維持高獲利時，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色，有時甚至更多，只要該報紙能在當地佔據主導地位，當然產品的品質對於一家報紙提高市場佔有率極為關鍵，而我們相信在布法羅晚報也是如此，而且有 Alfred Kirchhofer這樣的前輩領導也是重要原因。一旦某一家報紙媒體在某個地區佔據了市場主導地位，內容質量是高是低就要全憑自覺了，市場對此毫無辦法。無論內容質量是高是低，這家報紙都能賣出去。
大多數生意卻並非如此：一般來說，更差的產品質量往往帶來更差的經濟回報。一份質量很差的報紙對大多數市民來說還是很划算的，之所以會這樣，僅僅是因為報紙自身具備的「佈告欄」價值。在其他條件相同的情況下，內容質量較差的報紙其讀者水平無法媲美一流報紙。但是，對大多數市民來說，哪怕報紙質量較差，這份報紙對他們來說依然是必不可少的。一份能夠吸引大多數市民注意力的報紙，自然也會吸引廣告商的注意力。
因為市場對於報紙品質的要求水準並不高，因此管理層必須自己提高自己的標準。我們的報紙對高於行業水平的新聞版面的承諾代表了一個重要的量化標準。我們也相信Stan Lipsey和Murray Light將繼續應用其他更重要的質量標準。查理與我相信報業是社會上非常特殊的機構，我們相當引以為傲，也期待將來更上一層樓。
保險業務
下表列出了保險業的兩個關鍵資料：
Best的統計資料反映了幾乎整個行業的狀況。綜合比率代表總保險成本 (發生的損失加上費用)與保費收入之比，低於100表示承保盈利，高於 100表示虧損。多年來我們一直重申，要使綜合比率基本保持不變，保險行業每年必須將保費提高10%。我們提出這一政策時，假設運營費用佔保費金額的百分比將保持相對穩定，理賠損失將以每年約10%的速度增長，這是因為承保規模增加、通貨膨脹和擴大保險單承保範圍的司法裁決的綜合影響。令人沮喪的事實證明，我們的觀點非常準確，從1979-1984年間，我們保費總增長61%，年均增長10%，1984年的綜合比率幾乎與1979年的100.6 相同。
相反，同業保費增加只有30%，綜合比率則變成117.7。今天我們仍相信保費金額的年增長率是承保獲利趨勢的關鍵指標。目前來看1985年的保費增長將超過10%，因此，假設災難處於正常水平，我們預計綜合比率將在年底前開始下降。然而，根據我們全行業的損失假設(即每年增加10%)，需要五年每年15%的保費增長才能使綜合比率恢復到100。這意味著1989年時行業保費須翻一番，這似乎是不太可能。所以，我們預期保費每年將增長略高於10%，在激烈價格戰競爭的情況下，行業綜合比率將維持在108-113之間。我們自己在1984年的綜合比率是可憐的134，我們在報告此比率時，不包括結構化結算和損失準備金假設。
這是連續第三年我們的表現比同業水準差，我們預期1985年綜合比率會有所改善，而且改善程度會比同業要好。Mike Goldberg自從從我手中接下保險業務後已糾正了不少我先前所犯下的錯誤。此外，過去幾年我們的業務集中在一些表現不如預期的業務保單上，這種情況開始壓制競爭同業甚至淘汰一些出局，隨著競爭局勢的打破，我們在1984年下半年開始提高部分業務的保費價格，並且不怕流失客戶。我們卓越的財務實力可能有一天將有助於我們取得保險營運的競爭優勢，而這一天可能已經來臨，毫無疑問我們是全美最強大的財產意外險保險公司，資本狀況遠遠優於規模更大的知名公司。
同樣重要的是，我們的戰略便是要保持這種優勢，保單購買者用錢所換到的只是一紙承諾，而這紙承諾的價值必須要經得起所有可能的逆境的考驗，而非順境。最少，它必須要能夠經得起長期低迷金融市場和特別不利的承保狀況的雙重考驗，我們保險子公司，有意願也有能力，確保其承諾在任何狀況下兌現，這顯然沒有太多保險公司能做到。我們的財務實力，對於去年曾提過的結構化結算(分階段賠付)與損失準備提列業務來說，是一項特殊資產。
結構化結算中，理賠人與申請再保的保險公司，必須要百分之百確定在往後的幾十年內能順利獲得支付，很少有財產意外險公司能夠符合這種要求，事實上只有少數幾家公司能讓我們有信心將我們自己的風險再保出去。我們在這方面的業務取得增長，我們持有用以彌補假設負債的資金從 1620萬增長至3060萬美元，我們預期這項業務將繼續增長，並大大加速。為了支援這一預期增長，我們向旗下哥倫比亞保險公司大幅增資，該公司是我們的再保險部門，專門從事結構化結算和損失準備金假設，雖然競爭頗為激列但獲利卻也令人滿意。（譯者注：1969年底出售科恩零售後，於1970年成立了內布拉斯加州再保險公司，後改名為哥倫比亞保險公司，並將國民保險的再保險業務納入其中。）
蓋可保險與往常一樣多是好訊息，該公司1984年在其主要業務的投保客戶大幅增加，而其投資部們的表現一樣優異，雖然年末承銷業績轉差，但仍遠好於同業，截至去年底我們擁有該公司36%的權益，若以其產險總保費收入8.85億美元計，我們的權益約有3.2億美元左右，大約是我們自己承保量的二倍。
過去幾年給大家彙報過，蓋可保險的股價漲幅明顯超越其本業的表現，雖然業績表現也非常出色，蓋可保險在我們公司的帳面價值成長幅度超過該公司本身內在價值的成長幅度，而我同時也警告各位，股票相對於業務表現的過度上漲顯然不可能每年都發生，總有一天其股價的表現將遜於本業。這句話在1984年應驗了，去年蓋可保險在波克夏的帳面價值沒什麼變動，不過其公司的內在價值卻大幅增加，而由於蓋可保險代表著27%的淨值，當其市場價值遲滯不前，直接便影響到淨值成長的表現，對於這樣的結果，我們一點也不會感到不滿，我們寧願要蓋可保險的企業價值增加X倍而股價卻在下跌，也不要公司內在價值減半而股價飆升。就蓋可保險而言，與我們所有的投資一樣，我們關注的是業務表現，而不是市場表現。如果我們對業務的預期正確，市場終將反映。
所有的股東皆從蓋可保險管理團隊的才華中獲益匪淺。他們是 Jack Byrne、Bill Snyder與Lou Simpson，在他們的核心業務低成本的汽車與房屋住宅保險，蓋可保險擁有顯著且持續的競爭優勢，這在商業上是一種罕見的資產，在金融服務領域更是幾乎不存在。蓋可保險本身就說明瞭這一點：儘管該公司擁有卓越的管理，除核心業務之外，蓋可保險在其他領域的所有努力都無法實現卓越的盈利能力。在保險行業中，像蓋可保險這樣的競爭優勢提供了異常資本回報的潛力，並且Jack和 Bill繼續展現出實現這一潛力的高超技巧。蓋可保險核心業務所產生的資金，大部分皆交由路易•辛普森(Lou Simpson)來投資，路易是一個智慧與理性兼具的罕見人才，這項人格特徵產生了出色的長期投資業績。
以低於平均水平的低風險，產生了迄今為止保險業中最好的回報。我對以上三位傑出經理人表達讚賞與感謝之意。我認為所有在財產/意外險業務有重大投資的股東，都應該對財務報告中利潤的固有盲點有所瞭解。Phil Graham在擔任華盛頓郵報的發行人時曾說：「新聞日報是攥寫歷史的第一手草稿」。不幸的是，財產險所提供的財務報告，充其量只是該公司收益和財務狀況的初稿。主要的問題在於成本的確定，保險公司的大部分成本來自索賠損失，而對於當年的保費收入未來會發生多少索賠損失實在是難以估計，有時損失的發生以及其損害程度要在好幾十年之後才會明朗。
一般來說，產險業當年度認列的損失主要包含有下列幾項：(1)賠付支出：當年已發生且支付的損失；(2)未決賠款準備金A：對於已發生且已提報，但仍未結清的損失；(3)未決賠款準備金B：對於已發生但尚未提報，亦即保險業者尚不知情案件所作的估計損失 (IBNR：發生了但尚未提報)；(4)今年對於過去幾年前述(2)(3)項估計損失所作的修正影響。此類修正可能會推遲很久，但最終導致先前在X年收入誤報的任何損失都必須更正，不論是在X+1或是X+10年，而這無可避免地導致修正年度的損益數字也被扭曲。例如，假設一位索賠人在1979年被我們一位投保戶所傷，而承保時估計的理賠金額為一萬美元，所以我們在當年損益表提列了一萬美元的損失準備。
而在1984年雙方以十萬美元合解，我們必須在1984年另行認列九萬美元的賠付損失，儘管該項損失屬於1979年的成本。如果假設這筆業務是在1979年的唯一經營活動，則我們會在成本上嚴重誤導自己，而在收益上誤導你們。在彙總財產險損益表中極具欺騙性但看似精確的數字時，必須廣泛使用估計值，這意味著無論管理層的意圖多麼正確，都必然滲入許多錯誤的估計值。而為了減少這類錯誤，大多數的保險公司運用各種統計方法來調整成千上萬的被保險人的損失評估(被稱為案例準備金)，這些評估作為估計損失準備金總額的基礎資料。調整產生的額外儲備被標記為「損失準備金、未決賠付的、補充性的」不同類目，調整的目標應該是當財務報表日期之前發生的所有損失最終得到支付時，損失準備金高估部分 VS低估部分最終接近相抵。
在波克夏，我們已經增加了我們認為適當的損失補充儲備金，但近年來這些儲備並不充足。重要的是，你必須瞭解我們的過去所涉及的損失準備提列錯誤的嚴重程度。因此，你可以親眼看到整個過程有多不精確，也可以判斷我們是否可能存在一些系統性偏見，以讓你對我們當前和未來的資料保持警惕。
下表第一列顯示過去五年我們跟各位報告的保險承銷業績，同時並提供一年之後以「如果當時我們知道那麼我們認為我們現在知道什麼」的基礎下的估算數字，而所謂地「我們認為我們現在知道什麼」系因為這其中還包含許多對以前發生的損失所作的估計調整，然而，由於前幾年的許多索賠過去一年已經得到解決，因此我們對一年後的估計值中所包含的猜測工作要比之前的要少：
上表不包含結構性結算與損失準備金假設業務。為了幫助各位進一步理解上表，讓我們用最新的資料加以解釋：1984 年報告的稅前承保損失為4,540萬，其中2,760萬為1984年度我們估計將會發生的損失，加上1983年度1,780萬新增加的損失修正數字。
正如上表你所看到的，我跟各位報告的數字與實際所發生的數字有很大的出入，而且這幾年的報告的數字比實際的要好，這讓我覺得非常地懊惱，因為(1)我一向希望你能相信我說過的話；(2)毫無疑問我和保險經理人若早點發現估計不足造成承保損失的嚴重性一定會及時採取行動； (3)我們低估損失誇大了收入，相當於多繳了本來不應該付的稅金。雖然這些稅金早晚會修正回來，只是時間拉得越長，我們損失的利息就越多。由於我們業務的側重於意外險與再保險業務，比起專注財產保險的公司，我們在估計損失成本上存在更多問題。
當你承保的一棟建築物燒燬了，你可以很快地在損失成本上作反應，而如果向你投保的僱主發現他一名退休的員工，在幾十年前因工作關係感染某種疾病，你反應則繁瑣很多。即便如此，但我仍然覺得我們的錯誤令人尷尬。在直接承保部分，我們大大低估了法院及陪審團不顧事實真相與過去判例對損害賠償的認定，而要求我們這些所謂深口袋付錢的群起效應(deep pocket即口袋深有大錢的金主兒)，我們也低估了一般大眾對於受傷者應獲得鉅額補償對陪審團的傳染效應。
在再保險部分，我們提列準備金不足方面有最糟糕的經驗，向我們尋求再保的保險公司也犯了相同的錯誤，由於我們提列儲備是依據對方提供的資料，他們的錯誤就變成了我們的錯誤。最近我聽到的一則故事可以用來說明我們保險會計問題，一個人海外旅行期間接到姐姐電話，父親因意外去世了，由於一時無法趕回國內參加喪禮，他便交待姐姐處理一切喪葬事宜並允諾負責所有費用。當他回國後不久，收到一張幾千美金的帳單，他立即就付了錢。接下來一個月又收到一張15美元的帳單，他也付了錢。又過一個月又收到類似的帳單，當第三張15美元賬單出現時，他終於忍不住打電話問出了什麼事，電話那頭表示：「噢！我忘了告訴你。我用租來的衣服埋葬了爸爸。」
如果近幾年你是從事保險業務，尤其是再保險業務的話，這段故事可能會讓你很心痛。儘管我們已儘可能在當期的財務報表上包含所有類似「西裝租金式」的負債，但過去幾年的報表卻令我們感到汗顏，也足以讓各位的起疑，以後年報中我將持續跟你們報告每年出現的錯誤，不論是有利或是不利的。
當然不是所有愚蠢的準備金不當的錯誤都是無心之過，隨著承保績效持續惡化，管理層在損失準備提列乃至於財務報表表達上有很大的自由裁量權，所以人性黑暗的一面便彰顯出來，有些公司若真正認真去評估其可能發生的損失成本的話，那些即將倒閉的公司不得不對這些尚未支付的潛在賠償持非常樂觀的看法。其他有些則從事一些可以將損失暫時隱藏起來的交易行為。
這兩種方法都可以在相當長的時間內發揮作用：外部獨立的審計師也很難有效地對這類行為加以規範制止，當一家保險公司的負債實際上大於資產時，通常公司自己應該宣告破產，在這種羞於破產的制度下，屍體本身通常會一再給自己翻案復活的機會。當然，在大多數企業中，資不抵債的公司會耗盡現金。但保險公司的情況卻非如此，雖已破產但還手握重金。
因為保費是從保戶一開始投保時便收到，但理賠款卻是在損失發生之後許久才須支付，所以一家保險公司可能要在耗盡淨值之後許久才會真正耗完現金。而事實上這些所謂行屍走肉，通常會鋌而走險，卯盡全力不計成本來吸收保單，只為現金持續流入，這些公司的態度就好象一個挪用公款的人把偷來的資金輸掉了一樣，期望下一次能夠幸運的撈回本錢以彌補以前的虧空。
即使他們不走運虧損持續擴大，反正虧一億跟虧一千萬對管理層的懲罰差別不大，但管理層卻能繼續保有原來的職位與待遇。對其他財產/意外險公司的損失準備金錯誤的關注超過了學術界的興趣。
我們不但身受那些活死人不惜一切代價的競爭之痛，當他們真的倒閉時，我們也要跟著倒黴，因為許多州政府設立的償債基金系依照保險業經營狀況來徵收，最後被迫要來分擔這些損失的一部分，且由於這些錯誤通常要很晚才會發現，事件會遠比想象中嚴重，甚至產生連鎖效應，那些原本體質較弱但不致倒閉的小公司可能因幾家大型保險公司的破產而殃及倒閉，最後如滾雪球一般，一發不可收拾。如果監管當局能對那些爛公司迅速識別並強制破產，則可以減輕此類危險，但目前這方面進展緩慢。
華盛頓公共供電系統
1983年10月至1984年6月，的保險子公司持續買進大筆的華盛頓公用供電系統的一、二、三期債券，1983年7月1日，WPPSS用以興建四、五期電廠(現已放棄)而發行的22億美元債券違約。雖然這兩類債券在義務人、承諾事項與抵押擔保品上有極大不同，但四、五期專案的問題給一、二、三期債券蒙上一層陰影，且有可能對後續發行債券產生重大影響。此外一、二、三期本身還存在的一些問題也可能摧毀Bonneville電力管理局擔保產生的信用基礎。
儘管有這些負面因素，但查理跟我判斷，以我們買進時所承擔的風險與當初購買的價格(已遠低於當前價格)相比，其預期報酬遠遠超過所要承擔的風險。如你所知，我們為保險子公司買進上市公司股票的標準與我們買下整家企業的標準並無二致，然而這種企業評價模式並未廣為基金經理人所應用，甚至受到許多學者的蔑視，儘管如此，對於那些追隨者來說卻頗為受用，對此有些學者會說：嗯，在實踐中可能沒問題，但理論上永遠行不通。
簡而言之，若我們能以合理的價格買到優質企業的一小部分經濟利益，特別是擁有一個這樣的投資組合的話，對我們來說就是一件美妙的事。而我們甚至把這種企業評價模式延伸至債券投資之上，比如WPPSS，我們對WPPSS的1.39 億美元投資成本與同樣金額的股權投資進行了比較，前者可產生2270萬美元的稅後收益(透過支付債券利息)，且都是現金，只有少數企業每年可賺得16.3%的非槓桿的稅後資本回報率，就算有，其股票價格也高得嚇人。對一般併購交易來說，一家無財務槓桿每年可賺得2270萬的稅後收益(相當於稅前約4500萬)的公司，大約要價2.5-3億美元甚至更高。當然對於我們瞭解且特別偏愛的公司很樂意支付這麼多，但那畢竟是我們購買WPPSS價錢的兩倍。
就WPPSS而言，我們認為存在非常輕微的潛在風險，即公司在一兩年內可能一文不值，同時利息還可能中斷暫時付不出。但業務最大的價值是我們擁有的債券面值是2.05億美元，僅比我們持有成本高出48%。獲利空間的上限不大是債券投資的一大負面因素，但各位必須瞭解，大部分的經營性企業，除非持續投入更多資金，否則他們的獲利潛力也是有限的，這是因為大部分的企業無法有效地提高其股本回報率，即使在通脹條件下也是如此，儘管這曾被認為會自動提高回報率。
讓我們對債券當作企業投資的個案作進一步說明，若你選擇透過將息票收益買入更多12%報酬的債券，那麼，該債券業務的收益增長率與大多數保留收益用於再投資的企業一樣。就前者而言，如果今天以 1000萬買入30年期、0息票、票面利率為12%的債券，則2015年價值約3億美元。而後者，若你同樣投資1000萬、資本回報率為12%、且保留所有收益用以實現增長的企業，2015 年也將最終獲得 3 億美元的資本。該企業和債券在最後一年的收益都將超過3200萬美元。
換句話說，我們投資債券就好象把它當成一種特殊的企業投資，它具備有利的因素，也有不利的因素，然而我們認為，如果投資者從商人的角度看待債券投資，他們的許多驚人錯誤是可以避免的。例如，在 1946年，20年期AAA級的免稅債券以不到1%的收益率交易，事實上買進這些債券的投資人相當於是投資一家資本回報率不足1%的企業， 而且，為賬面價值回報率ROE永遠超不過1%的生意支付了100%的賬面價值。
若這些投資人有一點商業頭腦，面對這樣的投資條件，他一定會大笑地搖頭走開。因為與此同時，大量具有大好前景且每年可賺得稅後10%、12%甚至15%的公司，卻可能以接近帳面價值的價格買到。1946年，美國可能沒有一家公司以帳面價值過手，因為買家認為該賬面價值沒有能力賺取超過1%的收益。但是，整個1946年，這些習慣買賣債券的投資人，都以這樣的基準進行著債券的買賣。
類似的在接下來的20 年裡，雖然情況沒有當初那麼誇張，債券投資人能持續地以從商業角度來看完全不合理的條件，買下長達20-30年期的債券。（在我認為是迄今為止寫的最好的一本關於投資的書——Ben Graham寫的《聰明的投資者》，書中最後一章的最後一節說到，最聰明的投資是從商業的角度來看待投資，本節標題是「最後的話」，非常恰當。）
我們必須再次強調投資WPPSS無疑是具有一定風險的，且很難對風險加以具體評估，如果查理和我一生要處理50次類似的評估，我們希望我們的判斷能夠被證明是令人滿意的。但我們根本沒有機會在一年內做出 50次甚至5次這樣的決定。雖然長期累積下來的成績應該會不錯，但在任何一年中，我們都會冒著看起來非常愚蠢的風險。（那也是為什麼前面所有的句子開頭是查理跟我或是我們的原因。）大多數管理層幾乎沒有動力做出明智但有可能看起來像白痴的決定。
他們個人的得失利弊太明確不過了：如果一個非常規的決定成功了，上頭可能只是表揚一下，但萬一要是失敗，卻可能是要捲鋪蓋走人。特立獨行的失敗不被接納，因循守舊的失敗就是一條可行之路。（就整個群體而言，旅鼠的形象可能很糟，但群體中卻沒有一隻單獨的旅鼠會受到責難。）但我們的方式不同，擁有47%的股份，查理跟我不怕被炒魷魚，我們是以老闆而非夥計的身份來獲得報酬，所以我們把的錢當作自己的錢一樣看待，這常常使得我們在投資行為與管理風格上異於常規。
我們不默守成規的作法還表現在保險資金集中投資的程度上，包括 WPPSS債券投資，而這種專注集中是有道理的，這是基於我們具備特別雄厚的財務實力的基礎上進行的。對其它保險公司來說，相同程度的集中持股可能是完全不合適的，因為它們的資金實力可能無法承受任何重大錯誤的發生，不管那個投資機會從機率的分析上是多麼的吸引人。
以我們的財務實力，那些我們經過深思熟慮的少數股票，我們可以以有吸引力的價格買下一大筆。Bill Rose這樣描述過度多樣化的問題：如果你的後宮有四十個女人，你永遠都不會對她們中的任何一個非常瞭解。隨著時間的推移，我們集中持股的策略終會顯現出它的優勢，雖然多少會受到越來越大的規模拖累。即使將來某一年度業績表現得特別糟，至少你會知道我們的錢和你的錢是基於同樣的基礎投入的。
我們投資WPPSS大部分是在不同的價格和與目前實際情況有所不同的時點下進行的。若我們決定要調整倉位，可能要在變動完全結束後很久才會知會各位。在你閱讀本年報時，我們也可能正在買入或賣出。由於股票的買賣是屬於競爭激烈的零和遊戲，哪怕是買賣的任何一方競爭稍有增加，都會使我們付出巨大的代價。 我們投資的WPPSS債券可作為範例，從1983年10月到1984年6月間，我們試著買進所有第一、二、三期的債券，但我們買到的流通債券也只有3%。如果我們再碰到一個有錢的投資人，知道我們要大量買進而跟著進場，結果可能導致我們以更高的價格買到更少的債券，隨便一個搭便車都可能讓我們多花500 萬美金。
基於這項理由，我們不會透露我們在股票市場上的活動，不論是對媒體還是對股東，甚至對任何人，除非法令上有特別要求。最後我們對WPPSS債券的最後心得是：大部分情況下，我們不喜愛購買長期的債券。事實上近幾年來也很少購買，那是因為債券就像美元一樣穩固，而我們對於美元長期的前景看淡。我們認為未來會出現大幅通脹，儘管我們不知道平均利率會是多少。我們認為通脹失控的可能性雖然很小，但是影響不容小覷。考量到目前通脹已經下降到不高的水平，這種可能性似乎是不可能的。
我們認為以目前以鉅額赤字為特徵的財政政策相當危險且很難加以改善，到目前為止，兩黨的政治人物多聽從Charlie Brown的建議：「沒有什麼問題是無法加以控制的。」但若不能加以改善，通脹或許暫時會延遲，但卻無法完全避免。高利率一旦成為現實，就會失控一樣加快速度向上飆漲。
當通脹維持在5-10%之間，其實投資股票或債券並無太多分別，但失控的通脹可就完全是另外一回事了，在高利率時代，多元化的股票投資組合幾乎肯定會遭受巨大的實際價值損失，未償付債券卻可能更慘，所以我們認為所有目前流通在外的債券組合事實上隱含著極大的風險，所以我們對於債券投資特別謹慎。只有當債券投資明顯優於其他商業機會時，我們才會參與其中，而事實上這種情況少之又少。
股息政策
一般公司都會跟股東報告股利政策，但通常不會詳加解釋。有的公司會說：我們的目標是發放40-50%的收益，同時以至少等於CPI上漲的速度增加股利。就是這樣而已，沒有任何分析解釋為何這類的政策會對股東有利，然而資本配置對於企業與投資管理來說是至關重要，因此我們認為經理人與所有權人應該仔細考慮，在什麼情況下應該保留收益，以及在什麼情況下應該分配收益。首先要了解的是，並非所有的利潤都是生而平等的。
在許多企業尤其是那些資本密集型（資產/利潤比例高）的公司，通脹往往使得報告收益變的虛無縹緲，這種「受限制的收益」(Restricted earnings)往往無法被當作真正的股利來發放，而必須加以保留再投資以維持原有的經濟地位，如果勉強發放，將會使得公司在以下幾方面失去競爭優勢：維持原有銷售規模的能力，維持其長期競爭優勢，維持其原有財務實力。所以不論其股息率是如何保守，一家持續分配受限收益的公司註定面臨淘汰，除非以其他方式不斷融資。
「受限制的收益」也並非毫無價值，但它們的折現值通常少得可憐。事實上不管它們可產生的經濟效益有多差，企業離他又不行。這種不管前景多麼不樂觀一律保留的情況，在十年前由愛迪生聯合電氣公司 (conEdison)，無意中以一種極具諷刺意味的方式傳達出來。當時，一項懲罰性的監管政策使得公司的股價跌至帳面價值四分之一，即每一美元的保留收益用於再投資時，只會轉化為25美分的市值。
諷刺的是儘管這種黃金變成鉛的現象一再發生，但大部分收益都被再投資於業務，而不是分紅給股東。與此同時，公司在紐約的各個建築工地上，標語自豪地宣告著公司口號「Dig We Must」（意指繼續投資擴張）。在這次股息討論中對於受限制的收益就說到這，讓我們將話題轉到更有價值的不受限制的部分。所謂不受限制的收益亦即「自由盈餘」是指，可以加以保留，也可以予以分配的部分。
我們認為分配與否主要取決於管理層判斷哪一種對公司股東更為有利。當然這項原則並未廣為大家所接受，基於某些理由管理層往往偏好將收益予以保留，以擴大個人統治的企業帝國，同時使公司的財務狀況更為舒適。但對於股東來說，我們認為將收益保留只有一個合理的理由：公司所保留的每一美元收益至少應能創造一美元的市場價值。只有當企業有合理的前景時，才應保留不受限制的收益，最好有過去的歷史成績佐證，或是有對未來深思熟慮的分析。
只有當保留的收益創造的增量收益高於一般股東自行運用所生的效益時，保留才是必要的。為了說明這一點，假設有一位股東持有一種10%無風險永續債，這種債券有一個特點，那就是投資人每年有權可選擇領取10%的債息或將此10%債息繼續買進同型別的債券。例如，終身壽險和提供相同現金或再投資選擇權的票據。假設其中有一年，長期無風險利率為是5%，則投資人應當不會笨到選擇持有現金，而會將之繼續買進同型別的 10%債券，因為後者能夠產生更高的價值。
在這種情況下，想要獲得現金的投資者應該將他的息票先轉換成額外的債券，然後再立即出售。假設所有債券都由理性投資者持有，那麼在利率為5%的時代，沒有人會選擇現金，即使是那些需要現金維持生活的債券持有人。相反，若當時市場的利率是15%，沒有理性的投資者希望以10%的利率去投資，投資者會直接選擇現金，即使他根本不需要現金，因為息票再投資，其市場價值遠低於他本可以選擇的現金。如果他需要10%債券，他可以簡單的用收到的現金去市場上購買，在那裡可以以很大折扣買到。
同樣的道理也適用於股東思考公司的收益是否應該分配的問題之上，當然這時候的分析可能較為困難且容易出錯，因為再投資的收益不像債券是白紙黑字的合同數字，而是一個波動數字。股東必須去判斷，在可見的未來其平均的回報率是多少，而一旦數字能夠確定下來的話，之後的分析就簡單多了，若預期回報率高便可以再投資，反之則應要求加以分配自行安排投資。許多企業的經理人在確定子公司是否應該將收益分配給母公司時，會很理智地運用上述標準進行分析推理，在這個層面上，管理者可以毫不費力地像聰明的主人一樣思考。
但到了自己所掌管的母公司層面，可就完全是另外一回事了，他們很少會站在股東的立場為大家著想。透過這種類似精神分裂的方式，CEO一方面要求旗下每年只能產生5% 回報率的子公司A分配所有收益，以便將其投資到每年可產生15%回報率的子公司B，這時他從不會忘記以前在商學院所學到的校訓。
但若他自己的增量資本的長期回報率只有5%，而市場上的平均回報率是10% 時，他很可能會對母公司的股東實施股息政策，並依循公司歷史上或者行業平均的股息率水平發放。此外，當他要求旗下子公司提出報告對其保留收益的比例作出解釋的同時，他卻從來不會想到，要對他母公司背後的股東作出任何類似的說明。
在判斷管理層是否應保留收益時，股東不應該只是單純將過去幾年的總增量收益和總增量資本作比較，因為這種比率會被核心業務的發展所扭曲，在高通脹的時代，某些具有特殊競爭力的核心業務能夠運用少量的資金創造極高的回報率，如同去年我們商譽部分所述。除非他們正在經歷銷售規模的巨幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以大量生產超額現金的公司。
如果一家公司將大部分留存收益投入低迴報的業務，那麼該公司的留存資本的整體回報可能仍然很高，因為增量資本投資於核心業務的那一小部分會產生非凡的回報。這種情況類似於職業+業餘配對的高爾夫球比賽，雖然大部分的業餘選手的成績一塌糊塗，但由於職業選手的高超表現，球隊的最佳得分可能看起來還不錯。事實上，許多在股本和增量資本方面持續表現出良好回報的公司，把大部分的留存資金投在經濟上缺乏競爭力甚至是災難性的業務上。
只是核心業務的持續增長掩蓋了其他資本配置方面慘不忍睹的回報(這類資本配置通常是高價收購經濟本質上平庸的企業)。而管理層也一再強調他們已從上一次併購失敗中吸取了的教訓，然後，馬上物色下一次失敗的機會。（這似乎是被失敗衝昏了頭腦。）在這種情況下，如果留存收益只是為了擴大高回報業務，而剩餘部分則用於分紅或回購股票，股東的境況會好得多。回購是一種既可以增加股東權益，又可以避免公司亂花錢的好方法。高回報企業的管理層，如果一直將企業的大部分超額現金投向其他低迴報的業務，都應該對這些爛分配決策負責，而不管企業整體利潤有多高。
以上的討論，並不是證明公司的股利要隨著每季收益或投資機會的波動而跟著變來變去。上市公司的股東一般偏好公司有一貫穩定的股利政策，因此，股利的發放應該要能夠反應公司增量資本長期的收益預期。因為公司的長期前景通常變化不大，股利政策也應該如此。
長期而言，被管理層拒絕分配的保留收益應該產生合理的回報，若一旦發現留存收益是錯的，那麼同樣也表示現有管理層留下來也是錯的。現在讓我們回過頭來檢視一下的股利政策，看看這些股息原則如何適用於它。從歷史上看，的留存收益的回報率遠高於市場的平均回報率，即每一美元收益創造遠大於一美元的市場價值。
在這種情況下，任何發放股利的動作可能都不利於所有的大小股東。事實上，公司在初期階段發放大量的現金股利可能是災難性的。回顧我們剛開始經營就能發現這一點，當時查理跟我掌控三家企業：多元零售和藍籌印花(現在已合併為一家公司)，藍籌印花公司只發放少量股利而其餘兩家皆未發放，相反的若當時我們把所賺的錢統統發掉，我們現在可能賺不到什麼錢，甚至連一點資本也沒有了。
這三家公司當初各自靠一個業務賺錢的：(1)的紡織 (2)多元零售的百貨 (3)藍籌印花的印花票生意。要知道這些基礎事業是我跟查理精心挑選的，目前：(1)紡織業務倖存下來但根本沒賺到錢，(2)零售業務規模萎縮虧損巨大，(3)印花銷售大幅縮水，只剩當初買入時5%。誰說你不會失去所有？所以只有將資金投入到更好的業務，我們才能克服先天上的劣勢，這就像補救一個錯失的青春。顯然多元化對我們很有助益。
我們預計將繼續多元化並支援現有業務的成長，但正如我們所指出的那樣，這些努力獲得的回報肯定會低於我們的歷史記錄。但只要預期保留的每一美元收益能產生超過一美元市場價值，我們將繼續保留所有收益。而一旦我們評估保留的收益無法達到前述的標準，我們一定會把所有多餘的錢發還給股東、在作出判斷前，我們將審視過去的記錄與未來的前景，由於單一年度的變化頗大，我們認為五年滾動平均值適合來作判斷。 我們目前的計劃是用保留收益來繼續擴充保險業務，我們大部分的競爭對手財務狀況過於糟糕而不願大幅的擴張，然而此刻正值行業保費大幅成長之際，比起1983年的50億，預計1985年將增長至150億美元，這正是我們大幅擴張的難得良機，當然結果是不確定的，但前景比過去好的多。
雜項
每年我都在這裡釋出我的「商業通緝令」小廣告，去年John Loomis（我們一位知識淵博且機敏的股東）找到一家完全符合我們標準的公司，我們馬上採取行動，可惜最後因為一項偶然且複雜的問題而功虧一簣。
以下是跟去年一模一樣的廣告： We prefer: 我們對具以下條件的公司有興趣： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到500萬美元； 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣；3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE；4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理；5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知； 6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行惡意併購。我們承諾完全保密，並儘快答覆是否感興趣（通常不超過五分鐘），我們傾向現金交易，但若公司內在價值跟我們付出的一致時也會考慮發行股份。我們歡迎潛在賣家透過聯絡過去與我們有業務往來的人來瞭解我們，對於合適的企業和合適的人，我們會提供一個好的歸宿。今年破記錄的有97.2%的有效股權參與1984年的股東指定捐贈計劃，總計約3，179，000美元捐出的款項分配給1，519家慈善機構，股東會的資料包含一個可以讓你表達對這項計劃的意見，例如是否繼續、每一股應捐贈多少等等。
你可能會有興趣知道事實上在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向，經理人在信任資本主義的同時，好像不太相信資本家。我們建議新股東趕快閱讀相關資訊，若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。未在 1985年9月30 日前登記的股份將沒有資格參加1985年的捐贈計劃。
的股東年會預計於1985年5月21日在奧馬哈舉行，我希望各位屆時都能參加。許多年會對於股東和管理層來說都是浪費時間，有時是因為管理層不願公開深入討論公司的實質問題，有時通常是因為一些股東只顧自己出風頭而不是真正關心公司的事務，本來應該是經營業務的討論會最後往往變成了演戲、發洩、宣傳問題的鬧場。這是件再划算不過的主意，只要買進一股，你就可以將你對世界應該如何運作的想法高談闊論的告訴被俘虜的觀眾，最後往往是劣幣驅逐良幣，使得真正關心公司的股東避而遠之，剩下一堆愛現的小丑。
的股東年會是另一碼事，雖然與會的股東一年比一年多，但至今我們卻很少遇到什麼蠢問題或是以自我為中心的言論。相反的，大家提出的都是一些有見地的商業問題，正因為大家開會的目的便在於此，因此不管要花多少時間我跟查理都很樂意為大家解答這類的問題。然而很抱歉，我們無法在其它的時候用書面或電話回答問題，因為以一家擁有3000名股東的公司，若一一回答的話實在是太沒有效率了。
而我們惟一無法回答的商業問題是那些坦率回答可能會讓我們公司付出實際代價的事情，比如我們在股票市場上的進出。最後我通常要花一點時間來吹噓我們子公司的管理層有多好。歡迎來參加年會，你就曉得為什麼了，外地來的可以考慮到內布拉斯加傢俱店逛逛，若你決定買些東西，你會發現你所省下的錢足夠支付你這趟的旅費，相信你一定會覺得不虛此行的。
華倫•巴菲特 董事長 1985年2月25日