1983年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
在過去的一年裡，我們的註冊股東從約1900人增加到約2900人，大部分來自與藍籌印花的合併，但自然增加的步伐也在加快，就像幾年前我們一舉突破1000大關一樣。有了這麼多新股東，有必要總結一下我們遵循的與管理層-股東關係有關的基本企業原則：儘管我們的形式是公司制，但我們的態度是合夥關係。查理•蒙格跟我視的股東為所有者合夥人，而我們兩個人則為執行合夥人，由於我們持有股份比例的關係，還是控股合夥人。
我們並不把公司視為企業資產的最終擁有人，實際上公司只是全體股東擁有資產的平臺而已。根據這種所有權人導向，我們所有的董事也都是的主要股東，五個董事中的四個，其家族財產有超過一半是股份，簡言之，我們自給自足。我們長期的經濟目標（附帶後面所述的幾個標準）是最大化每股內在價值的平均年化增長率，我們以每股價值而不是總規模作為標準來衡量的經濟價值或業績表現。
由於資本規模的大幅提高，我們確信未來每股價值的年化增長率一定會下滑，但是如果增長率低於一般美國大企業的平均水平，我們將會很失望。我們傾向於透過直接控股的方式組成一個多元化的業務集團來實現這一目標，這些業務集團能夠產生大量現金並持續獲得高於平均水平的資本回報。我們的第二個選擇是擁有部分類似業務，主要透過我們的保險子公司購買有價普通股實現。目標公司的價格，買入機會，以及保險公司資金需求將會決定每年的資金配置。
由於上述這種雙管齊下取得企業所有權的方法，以及傳統會計原則的侷限性，合併報告收益無法完全反映公司的真實經濟狀況，查理跟我同時身為公司股東與經營者，實際上並不太理會這些數字，然而我們依舊會向大家報告公司旗下主要經營業務的獲利狀況，以及那些我們認為重要的數字，我們也會提供個別企業的其它資訊將有助於你對它們下判斷。
會計結果並不會影響我們經營或資金配置的決策，當購買成本相近時，我們寧願去買2美元依會計原則帳面不能列示的收益，而不是購買1美元可報告的收益，這正是我們經常面臨的選擇，因為購買整家企業（收益可完全列示）的價格經常要比購買部分股權（收益不可列示）貴一倍以上，總的來說，隨著時間的推移，我們預計未報告的收益將透過長期資本利得充分反映在我們的內在價值中。
我們很少借債，但我們必須如此做時，我們傾向在長期固定利率的基礎上構建債務結構。我們寧願放棄許多吸引人的投資機會，也不過度負債去透支我們的資產負債表，雖然這種保守主義對我們的績效不利，但考量到對投保人、存款人、貸款人和將大部分資產交付我們的全體股東的受託義務，這是唯一讓我們感到舒服的作法。
管理層的願望清單不會靠股東的花費來實現，我們不會以無視股東長期經濟利益的控股價格收購整個業務來實現多元化。我們會把你的錢看作像用自己的錢一般地謹慎，充分權衡價值，就好像你直接透過股票市場分散買進股票構建組合時一樣。我們認為崇高的意圖應該定期用結果來檢驗，我們的評估標準是衡量每一美元的留存收益是否能為股東帶來至少一美元的市值，而到目前為止，尚能達到標準，我們會以每五年一個迴圈檢驗它們一次，而隨著賬面價值的成長，這專案標將愈來愈難達成。
只有在當收到跟付出一樣多的經濟價值時，我們才考慮發行普通股，這項原則適用於各種情況，不管是併購或公開市場發行，還是債轉股，股票期權和可轉換證券，我們絕不會在違背股東權益的情況下，把公司的一小部分賣掉（也就是發行部分新股）。
你必須完全知曉查理和我有一種共有態度可能會損及公司績效表現：不論價格高低，我們絕不會出售所擁有的任何一家好公司，並且也非常不願意出售表現欠佳的業務，只要我們預期他們至少能夠產生一些現金流入，而我們也對該公司的管理層和勞資關係感到滿意。但我們希望不要重蹈覆轍，將資金錯誤地配置到低水平的業務上，同時對於那些向糟糕業務大量投入資本支出以便改善獲利狀況的建議保持高度謹慎。預期的設想通常很亮麗，建議的人也很誠懇，但最後，額外的重大投資得到的結果就好像是在流沙上掙扎一般，儘管如此，Gin Rummy打牌似的管理行為（每輪都放棄你最沒有希望的業務）並非我們行事風格，我們寧可整體的結果遜色一點也不願意花大把銀子參與其中。
我們將坦誠地向您報告，尤其強調對評估業務價值很重要的優點和缺點。我們的原則是假設今天的你我位置對調，我們想知道的所有事實，我們也將全部告知與你，對此我們毫無保留知無不言。此外，由於是一家擁有媒體業務的集團，我們責無旁貸地須以同樣客觀準確的標準要求自己，就像是我們要求新聞同仁一般，我們深信坦白對身為經營者的我們來說是有益的，公開場合誤導他人的 CEO最終也會私下誤導自己。
儘管我們奉行坦誠待人的原則，但我們僅在法令規定範圍內討論我們在股票買賣方面的動作，就像好產品或商業併購案一樣，好的投資機會不多而且珍貴，並且很容易被競爭對手盜用，所以通常我們不會詳細說明投資細節，禁令甚至包括已經出售的部分（因為我們很有可能會再買回來）以及傳言我們要買進的，若我們否認相關報導但在其他場合說無可奉告，有時反而會被認為已經證實。教條式的問答說完了，我們現在可以進入1983年的重點——收購內布拉斯加傢俱商場的主要股權以及我們與Rose Blumkin及其家人的交往過程。
內布拉斯加傢俱商場
去年在提到許多聰明絕頂但腎上腺素分泌過量的經理人如何前僕後繼爭搶一些愚蠢的收購時，我們引用Pascal的話：「所有男人的不幸皆歸究於大家無法安靜的待在一個房間內」但今年我要說：即使是Pascal也會為了Blumkin夫人離開那個房間。大約67年前，時年23歲的Blumkin太太說服邊防警衛，離開俄羅斯前往美國。她沒有受過正規教育，甚至連小學也沒有，也不懂英文。在這個國家生活了幾年後，靠她的大女兒每天晚上教她白天在學校學到的單詞，她學會了英文。1937年，在賣了多年的舊衣服之後，Blumkin太太攢下了500美元，開了一家傢俱店，實現了她的夢想。
參酌當時全美最大傢俱交易中心-芝加哥美國傢俱市場，她將之命名為內布拉斯加傢俱店。以500美金起家，沒有任何產品或區位優勢地去對抗資金雄厚、經營已久的同業競爭，她遭遇到你所能想到的各種困難（也包括你想不到的）。在早期當她有限的資源損耗怠盡時，「B夫人」（一個個人商標，現在在大奧馬哈地區的認知度與可口可樂或桑卡一樣高）採取了一種商學院沒有教過的應對方式：把家中的傢俱和電器變賣一空以維持信譽。
奧馬哈的零售商在發現B夫人可以給顧客更低的價格時，便聯手向傢俱及地毯工廠施壓不要供貨給B夫人，但靠著各種不同的方法（全國串貨），她還是取得貨源並大幅降價，甚至被廠商告到法院低於最低限價銷售違反公平交易法，但她不但贏得所有官司更大大開啟了知名度。其中有一個案件，在向法庭證明即使以現行市價打一個大折扣後，她仍能獲利，之後法官去店裡買了1400美元的地毯。47年後的今天，內布拉斯加傢俱店從一家20萬平方呎的店面中，每年創造了高達一億美元的銷售額，全美沒有任何一家零售傢俱店可以比得上，它所賣的傢俱、地毯與家電比奧馬哈所有同行加起來還多。
當我們在評斷一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題：「假設我有足夠的資金與人才時，我願不願意和這家公司競爭」，我寧願和灰熊摔跤也不願和Blumkin家族競爭，他們誠信經營童叟無欺，採購出色不拿回扣，樣式齊全價格低廉，僅僅加價10%薄利多銷，運營費用低到其競爭對手做夢都想不到的程度，然後再將所省下的成本回饋給顧客，這是一家理想中的企業，建立在為客戶創造價值並轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。
1983年，90歲的B夫人憑藉其高瞻遠矚與家族因素考量，終於決定於去年出售公司給我們，我對這個家族與其事業已欣賞了數十年，所以整個交易很快便敲定，但B夫人並沒有馬上回家休息如同她所說的失去鬥志，相反的她仍持續擔任公司的負責人，每週七天都待在賣場，其中銷售地毯更是她的擅長，一個人的業績便足以打敗所有其它零售業者。
我們花費6000萬美元買下90%股權，剩下的10%由原有管理公司的家族成員擁有，另外我們還預留10%的認購權給有潛力的年輕人（後來 Blumkin家族500萬美元買回10%股份）。遺傳學家應好好研究Blumkin家族為何皆能成為優秀的經理人？B夫人的兒子Louie Blumkin擔任內布拉斯加傢俱店的總經理已有好多年，且被公認為最精明的傢俱與家電用品的最佳採購者，他說因為他有最好的老師，而B夫人則說她有最優秀的學生，兩者的說法完全正確，Louie跟他三個兒子皆繼承了Blumkin家族優秀的管理能力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質，他們實在是不錯的合夥人，很高興能與他們一起合作。
1983年公司的賬面價值從每股737.43美元增加成為975.83美元，增長 32%，但我們從未把單一年度的數字表現看得太認真，畢竟把企業商業週期與地球繞行太陽公轉的週期劃上等號看起來毫無道理，相反，我們建議至少以五年為週期來作為企業整體表現的衡量標準，如果五年的平均年化收益率低於美國大型工業企業平均表現時，紅燈警示就應該亮起。到時要注意我們所給出的解釋是否合理。
正如哥德所說：當想法失敗時，理由就會派上用場。現任管理層過去19年的任期內，帳面價值由每股19.46美元增加成為 975.83美元，年化增長率約22.6%，考量到我們現有的規模，未來這麼高的增長率是無法維持的，不信的人最好選擇去當業務員而非數學家。我們之所以選擇帳面價值指標來報告公司進展，是因為我們公司的情形（不是所有公司都適合），帳面價值是內在價值增長的一個保守但合理的指標，而內在商業價值的增長才是真正重要的。
它的好處是很容易去計算，且不涉及衡量內在價值過程中採用的主觀但很重要的判斷，但最重要的是要知道，事實上二者具有截然不同的意義。帳面價值是會計概念，記錄了來自投入資本和留存收益的累積財務投入。內在價值則是經濟概念，是估計未來現金產出的折現值。帳面價值告訴你：過去已經投入了什麼，內在價值則告訴你：未來預計能得到什麼。
打個比方就能說明區別，假設你花相同的錢供二個孩子讀完大學，每個孩子所花的學費「即帳面價值X」是一樣的，但未來所獲得的回報「即內在價值Y」卻有很大差異，可能是從零到教育成本的許多倍Y={0,∞｝，因此，同樣具有相同財務投入的企業最終會產生巨大的價值差異。在1965年我們接手時，每股19.46美元的賬面價值大大高估了內在商業價值，所謂的帳面價值主要由那些根本無法賺取合理回報的紡織資產組成，對紡織資產投資就好比是將教育經費投給不愛讀書的孩子身上一樣。
但如今我們的內在價值早已大幅超越帳面價值，主要有兩個原因： 1.標準會計原則要求：保險子公司所持有的股票以市價記錄於帳面上，但其它子公司持股的股票卻以成本與市價孰低法計算。1983 年底，後者的市價超過帳面價值約7000萬美元，稅後約5000萬美元，超過的部分屬於內在價值的一部分，但不包含在帳面價值之內。2.更重要的是，我們所擁有的幾家企業具有龐大的經濟商譽，事實上應該適當地包含在內在價值之內，這部分遠遠大於負債表上面列示的會計商譽。
商譽，不管經濟上還是會計上，都是一項神秘的科目，實在需要更多的篇幅來解釋，這封信的附錄《商譽及其攤銷：規定與現實》，將解釋為何經濟上與會計上的商譽事實上通常是大不相同。雖然不用瞭解商譽及其攤銷，你一樣可以過得很好，但投資和管理專業的學生應該瞭解這門學科的細微差別。
與35年前相比，我現在的想法發生了巨大變化。當時我被教導要偏愛有形資產，並避開那些價值在很大程度上取決於經濟商譽的企業。當初的偏見雖然使我在投資上沒賠多少錢，但也錯過了許多巨大的商業機會。凱恩斯指出了我的問題：困難不在於接受新思想，而在於擺脫舊觀念。
但我的反應仍比較慢，一方面是由於教我的老師一直以來皆讓我受益良多，但最終，大量直接和間接的商業經驗，使我現在強烈偏愛那些擁有持久商譽而僅須少量有形資產的公司。我向那些熟悉會計術語並有興趣瞭解商譽業務方面的人推薦信末的附錄。而不論你看不看附錄，你都應該知道，查理跟我一致認為擁有非常重要的經濟商譽價值，遠超我們的賬面價值。
下表顯示報告收益的主要來源，1982年，持有藍籌印花約60%的股份，1983年下半年則為100%。而藍籌印花擁有Wesco財務公司80%的股權，故間接擁有Wesco的股權亦由48%增加到 80%。由於所有權百分比發生變化，表格的前兩列提供了對基礎資產經營業績的最佳衡量標準。而各個公司資本利得損失並不包含在經營收益內，而是彙總於下表最後「已實現出售證券利得」一欄，我們認為單一年度的資本利得並無意義，但多年累計的數字卻相當重要。另外，商譽的攤銷不計入特定業務作為單獨的專案列出。雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不盡相同但最後的損益數字卻是一致的。
(1) 十月至十二月。
(2) 1982年和1983年沒有可比性，合併轉讓了大部分資產。
有關Wesco旗下事業會在查理的報告中討論，他在1983年底接替Louie Vincenti成為Wesco的董事長，Louie由於健康問題被迫77歲退休，有時健康因素只是藉口，但是Louie除了健康以外，什麼都不會讓他考慮退休，他實在是一位傑出的經理人。GEICO保險的特別股利是因為GEICO回購產生的，GEICO要求按持股比例回售部分股權後，我們持股比例仍維持不變，整個回購其實等於是另一種形式發放股利。
不同於個人，企業收到股利的實際聯邦稅率是 6.9%，比資本利得稅率的28%低得多，所以公司股東可以獲得更多實質收益。即使加入特別股利，1983年從GEICO保險所收到的現金股利還是遠低於我們依比例應佔收益，因此不論從會計或經濟的角度來說，將這項額外收益計入利潤當中是完全合理的，只是金額過大，因此我們加以特別說明。上表展示的是我們的報告收益來源，包括那些非控股股權所收到的現金股利，但不包括未分配收益，長期而言，這些未分配收益終將反映在公司的股票市價之上，而的內在價值也會伴隨增加，就如同我們控股企業所報告的利潤一樣。
雖然這些非控股公司各自的市價表現並不一致，有時讓人失望，有時卻帶來驚喜，但總體情況比我們當初預期的還要好。一句話，每一美元的留存收益，帶給我們的市場價值收益遠遠超過一美元。
下表顯示在1983年底我們持有非控股的股權投資，所有的數字包含 100%和80%Wesco的權益， Wesco少數股東部分已扣除。
a. 通用食品公司和R.J.R菸草公司的股份為WESCO持有。
扣除去年GEICO保險特別股利，依照目前持股情況與股利發放率，我們預期在1984年將收到約3900萬美元的現金股利，而保留未發放的收益估計將達到6500萬，雖然這些保留收益對公司短期的股價將不會有太大影響，但長期來說終將顯現出來。
除了已經提供的資料外，有關我們控股公司的資訊出現在第40-44頁的管理層討論中。下面我們將在此特別介紹我們控股的布法羅晚報、喜詩糖果和保險集團。
布法羅晚報
首先我要澄清一點，我們公司的名稱是Buffalo Evening News，因為一年多以前開始發行早報，所以報紙名稱是《Buffalo News》。1983年公司稅後淨利率略高於10%的目標，原因有二：因前期虧損扣抵，州的所得稅非正常的減少；新聞紙每噸成本突然降低，這類僥倖在明年不可持續。雖然公司10%的利潤率水平在新聞行業來說表現平平，但若考量到 Buffalo地區的經濟與銷售環境，這種表現卻是不容易的。
由於Buffalo位於聚集重工業的鐵鏽帶，這一經濟部門在過去幾年嚴重經濟衰退中受到的打擊尤為嚴重，並且滯後於復甦。一般民眾大受其害，當地的報紙也無法倖免，發行量大幅滑落，許多同行被迫刪減版面應對。在這種窘況下，我們有一個特殊的優勢：公眾更喜歡我們，這一點可以透過報紙的「滲透率」來衡量——即社群內每天購買報紙的家庭的百分比，我們的滲透率相當高。（當地人清晨很早就要上班，晚上下班才有時間看報，所以佔據晚報市場就佔據市場優勢。）
截止1983年9月30日6個月內，在全美最大100份報紙中，我們日報的滲透率排名第一（排名是根據發行量審計局編制的城市數字）。在解釋排名之前，有一點必須要說明，許多大城市有2家報紙同時發行，則其滲透率必然低於只有1家的情況。儘管如此，100家名單中仍包括許多隻擁有一家報紙的城市。而我們不但名列前茅，更遠勝於許多全國赫赫有名的日報。此外在週日版部分，我們的滲透率更擠進前三名，比某些大報還高上10-20%，而這並不是一開始就如此的，下表列示Buffalo地區週日版發行量與現在發行量的比較，1977年以前Buffalo週末的市場屬於信使快報《Courier-Express》，佔據他們收入六成，我們還沒出版週日版。
我們認為一份報紙的滲透率是衡量其特許經營實力的最佳指標，若一家報紙在當地主要的零售商利益相關地區擁有極高滲透率，而在其他地區的發行量相對較少，對於這些零售商來說，投放廣告將是非常有效的，因為無需為其他不相干地區的發行付費，相反，若滲透率很低對廣告主來說則收效不大。
而我們認為有三個原因使得《Buffalo News》廣為當地民眾所接受，其中第二點和第三點亦能解釋為何我們開始發行週末版，反而比已發行多年的唯一週日報紙《Courier-Express》更受歡迎。1.第一點與報紙本身的價值無關。Buffalo居民的流動率相對較低，穩定的人口對其社群的活動更感興趣，參與度更高，因此他們對當地報紙的內容更感興趣。若城市搬進搬出的人數上升，報紙的滲透率就會下降。2.該報以編輯品質與公正客觀性著稱。聲譽由我們的資深編輯，傳奇人物Alfred Kirchhofer所磨鍊，並由Murray Light繼承並推廣， 這一聲譽對我們成功戰勝老牌對手《Courier-Express》並建立一份週日報紙至關重要。若沒有周日版的成功，日報版也可能無法存活至今。3.該報名副其實，它提供的新聞量非同尋常。在1983年我們的新聞內容塊，即真正的新聞而非廣告，佔報紙版面的50%以上（不包括插頁）。
在主導市場且規模相當或更大的報紙中，據我們所知，只有一家的比例是超越我們的，雖然沒有具體的統計數字，但一般估計的新聞平均佔比約為30%。換言之，我們提供的新聞份量比其它同業還要多上25%，事實上豐富的新聞內容是經過精心安排的，有些出版業者為了提高獲利，大幅壓縮新聞版面，但我們卻不願效仿並堅持至今。我們相信，真正的撰寫與編輯內容，全面豐富的新聞服務將使我們的報紙對讀者更有價值，也將轉化成極高的滲透率。
儘管《Buffalo News》本身就有強大的特許經營權（隨意提高廣告價格的收費橋樑），但是ROP卻很難再有上升的空間(注：Rate of preprinted 預印廣告佔比=預印夾報的廣告量/廣告總量)，雖然我們在1983年預印廣告有大幅成長，釋出條數由930萬增加到1640萬，營收則由360 萬美元增長至810萬美元，增加幅度與全美趨勢一致，但以我們的個案來說，考量到1982年9月《Courier-Express》不堪虧損關閉，我們的增長趨勢明顯被誇大了。
平心而論，若ROP增加，廣告由報紙版面移到預印夾報對我們來說有負面的經濟影響，夾報廣告的利潤率較低，業務更容易受到來自其他交付方式的競爭。反之，若ROP減少，廣告過度擠佔新聞版面，讀者的實用性就會變差，因為新聞版面須維持一定比例。Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成為《Buffalo News》的發行人，在我們因發行週日版而引發競爭訴訟並持續虧損的黑暗時期，Henry從未退縮，當時明智的發行決定受到許多當地新聞同業質疑，也包括我們大樓內的一些人。Henry受到Buffalo商界，以及所有員工，也包含我與查理的敬重，Stan跟Henry從1969年起便為工作，對於報紙行業從編輯到發行的大小事務他們均親身參與，我們做得再好不過了。
喜詩糖果
See』s的經營表現依舊亮麗，該企業擁有一個有價值和穩固的消費者特許經營權（品牌提價權），以及一個能幹和可靠的管理層。近年來See』s遇到兩個重大的難題，所幸其中至少有一個已找到解決的方法，這問題與成本有關，但不是指原料成本，近幾年來，我們在原材料成本方面有所下降，當然，我們的競爭對手也是如此，未來不斷上漲的原材料成本會不斷帶來令人不悅的驚喜。
事實上，原料成本是我們較無法控制的，因為不管價格如何變化，我們儘可能採購最上等的原料，我們視產品品質為最重要的一點。但在其它成本卻是比較可控的，不過問題卻出在這裡，我們的運營成本（以每磅為基本單位，但不包括原料成本）增加的速度遠高於一般物價水準，扭轉這一趨勢對加固我們的競爭地位和利潤潛力至關重要。所幸最近幾個月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增長率將會低於通貨膨脹，這自信源自於我們與Chuck Huggins多年來共事的經驗，自我們接管的那天就讓Chuck負責，他的記錄非常出色，如下表所示：
如上表所示，我們面臨的另一個問題是，實際售出的糖果磅數停滯不前，事實上這是這個行業普遍遇到的困難，只是過去我們的表現明顯優於同業，不過現在卻一樣慘。儘管商店數量（以及分銷費用）每年都有小幅增加，但在過去四年中，我們零售店的銷售磅數幾乎每年都沒有變化。營業額增加是因我們大幅提價，但我們認為衡量一家門店經營績效的標準在於銷售磅數而非銷售金額。以同店為基礎（僅計算兩年內開業的店鋪），所有資料均調整為52周每年度，1983年平均銷售量減少了0.8-1%，不過這已是1979年來較好的表現了，累計的降幅約達8%，團體採購（約佔整體25%）在經過1970年代成長高峰後已停滯不前。
我們不確定門店零售與團體訂購的銷售量的停滯，在多大程度上是受到我們的定價策略影響，多大程度是行業景氣蕭條或是我們的市場佔有率太高造成，不過1984年我們調漲的幅度較以往幾年溫和，希望明年跟各位報告的銷售量更好，不過我們卻無任何依據能保證這種情況一定會發生。除了銷量的問題，See』s具有很多且重要的競爭優勢，我們主要的銷售地區在西部，我們的糖果比其他品牌更受消費者青睞，我們相信大多數巧克力愛好者更喜歡巧克力，而不是價格高出兩三倍的其他糖果。
從某種程度上，糖果就如同股票一樣，價格與價值有所不同，價格是你所付出的，而價值卻是你所得到的。我們全美的門店都是直營而不是加盟，服務的品質跟我們的產品一樣好，親切貼心的服務人員就跟包裝上的 MarySee商標一樣，對一家僱用2000名季節性員工的企業來說，可是不容易辦到的，這都要歸功於Chuck與所有同仁的努力。由於我們在1984年僅微幅調整價格，所以估計今年的業績與1983年相當。
保險業務
我們本身除了親自經營保險業外，還在不控股的保險公司GEICO中擁有龐大的投資部位，所有結果都很容易總結：這些由本人作決策的保險業務，其經營成果顯而易見的糟糕，所幸那些不受本人控制的GEICO僅僅是黯淡了一些。你的推論完全正確，幾年前我犯下的錯誤如今已找上門來了。整個保險行業已經低迷了好幾年了，如下表所示：
資料來源: Best's綜合資料和平均值。
Best的資料反映了幾乎整個行業的經驗，包括股份公司、互助公司和互惠公司。綜合比率表示保險總成本（損失加上費用）與保費收入的比率; 比率低於100表示承保盈利，高於100表示虧損。
如同去年我們所揭示的原因，我們認為1983年的慘況仍將持續好幾個年頭（正如Yogi Berra所說：一切都將重演），這並不意味著情況不會好轉，一定會反彈，但是未來十年的平均綜合比率基本不可能低於1981- 1983年的水平，基於我們一如既往的對通貨膨脹的悲觀預期，除非承保價格每年漲價10%以上，否則綜合比率將很難低於現在。
我們的保險業務在1983年的綜合比率是121，由於最近Mike Goldberg 已接手負責保險業務的經營，所以這個燙手山竽交給他來解決，要比本人親自處理要好得多。然而不幸的是，保險這行業賠付週期很長，雖然企業政策與人員可隨時改進，但其效果卻要相當長的一段時間才能顯現，事實上我們就靠這點在投資GEICO上賺了很多錢，我們在困境反轉真正顯現之前就先一步預期到了。
所以目前的窘境事實上是我兩三年前直接負責營運時所捅下的僂子。儘管整體表現不佳，但其中仍有幾位經理人表現傑出，Roland Miller所領導的國民保險和國民火災海上保險在汽車和一般責任險領域，當同業對手一片慘淡時一枝獨秀。此外Tom Rowley在科羅拉多州展露頭角， Mike一年多前找到了他，我們可說是挖到寶了。近來我們在再保險領域的表現極為活躍，而事實上我們希望能夠更活躍一些，在這行投保者相當注重承保者長期的信譽以確保其未來許多年後的承諾得以實現，這一點所提供堅實的財務實力使我們成為索賠人和保險人倚賴的首選。此類業務的主要來源是結構化賠償金（structured settlements）——一種賠償損失的程式，其中索賠人獲得定期支付（幾乎總是每月一次，終身支付），而不是一次性付清。
這種賠償金形式對索賠人來說具有重要的稅收優勢，同時也可以防止他揮霍一大筆一次性的賠償金。通常，賠償金中會內建一些通貨膨脹保護。通常情況下，索賠人受到了嚴重的傷害，因此，定期支付的款項必須在未來幾十年內毫無疑問地得到保障。我們相信我們能提供無與倫比的保障。
據我們所知，沒有任何一家保險公司–即使是那些總資產規模大得多的保險公司–擁有我們這樣的財務實力。另外，基於我們堅強的財務實力，希望轉移損失準備金的保險公司可以找我們。在這類交易中，保險公司一次付給我們一大筆錢，將大量到期但未來需支付損失賠償的這類保單業務打包賣給我們。當然轉讓此類債權的公司也需要確定受讓人未來多年的財務實力。在這一點上我們的競爭力明顯優於同業。潛在地，這兩類業務的結構性結算和損失準備金的假設對我們來說可能變得非常重要。
由於這兩類業務的潛在規模很大，並且相比保費收入，這些浮存金能產生大量的投資收入。我們將在我們的保險部門資料中單獨顯示這些業務的承保結果，同時我們的綜合比率將剔除它們的影響。我們在這兩類交易中沒有利潤前置，所有應佔間接成本目前均已支出。該業務由國民保險的Don Wurster經營。
保險業務
在1983年，GEICO保險表現之好，其程度跟我們自己掌管的保險事業差勁的程度一樣。跟同業平均綜合比率111相比，GEICO保險在加計預估分配給保戶的股利後的數字為96，在幾年前，我從不會想到它能夠表現的如此之好，這都要歸功於優異的商業模式和卓越的管理層。Jack Byrne和Bill Snyder在承保領域一貫維持著良好的紀律：包含至關重要全額準備金和適當的損失準備金，他們的努力現在得到了新業務收益的進一步回報，加上投資部門的佼佼者路易•辛普森(Lou Simpson)， 這三個人組成了保險業的夢幻隊伍。
我們擁有GEICO保險大約三分之一的股權，依比例約擁有2.7億美元的保費份額，比我們自有的全部保費還多約80%，所以可以這麼說我們擁有的是全美最優質的保險業務，但這並不代表我們就不需改進自有的保險業務。
股票拆分和股票交易
我們經常被問到為什麼不拆分其股票。這個問題背後的假設似乎是：股票拆分是一種有利於股東的行動。我們並不認同這點，讓我告訴你為什麼。我們的目標之一是讓的股票價格以與其內在商業價值合理相關的價格交易。請注意「合理相關」而非「完全一致」，因為如果績優公司的股票通常在市場上以大大低於其價值的折扣出售，也很難倖免。理性股價的關鍵是理性的股東，無論是當前股東還是未來股東。
如果公司的股東或潛在的買家主要都是基於非理性或情緒性的投資該公司股票，則公司股票便會不時出現很離譜的價格，躁狂-抑鬱的人性會導致躁狂-抑鬱的估值。市場的這種特性雖然有助於我們買賣其它公司的股票，但我們儘量避免這種情況跟沾上邊，這符合你我雙方的利益。A女士可依喜好選擇其投資組合，任何人都可買任何股票，沒有任何公司可依智力、情緒穩定度、道德感或衣著品味來篩選股東，所以股東優生學基本上是一項不可能的任務。
很大程度上我們認為，如果我們始終如一地傳達我們的經營哲學和所有權理念，並且沒有其他相互衝突的資訊，那麼就可以吸引並維持一個高質量的股東群，以達到自我篩選的目的。例如，一場主題為歌劇的音樂會，跟另一場主題是搖滾樂的演唱會，一定會吸引不同的觀眾群來欣賞，雖然任何人皆可購買其中任何一種的門票。我們的企業基本原則以及管理層股東定期互相溝通是我們最好的廣告，我們希望吸引認同我們的運營、理念和期望的投資者，同樣重要的是勸退那些不認同的人。
我們希望那些傾向長期投資且把公司當成是自己事業一樣看待的股東加入我們，大家關注的是公司的經營成果而非短期的股價波動。具有這項特質的投資人屬於極少數，但我們擁有非常多，我相信投資波克夏或藍籌印花達五年以上的股東有90%以上，甚至可能超過95%。我猜測有95%的股東持有的股票價值比起其第二大持股超過兩倍以上。在股東過千和市值過十億的公司中，我們幾乎可以肯定，波克夏的股東與經營者的想法是最能契合的。提升具備這些特質的股東群體並非易事。
如果我們拆分公司的股票或者採行一些其他注重公司股價而非企業價值的動作，我們吸引到的新股東其特質可能要比離開的股東差得多，當的股價為1,300美元時，很少有投資者能負擔得起。對於能購買一股的人來說，將股票分割為一百股再購買，難道有什麼差別嗎？那些不同意的人以及那些因為拆分或預期拆分而購買股票的人，肯定會將我們現有的股東水準往下拉，難道我們要換掉那些思想透澈的原股東，而去換來一堆情緒易受影響的、認為9張十元鈔要比1張百元鈔要好的新成員，這樣做真的能夠提升整體股東的素質嗎？
人們若基於非價值因素買進股票也會基於非價值因素賣出股票，他們的加入只會使公司的股價偏離內在商業價值而加劇不穩定的波動。所以我們的政策儘量避免吸引關注短期股價的情緒投機者，而嘗試吸引關注長期商業價值的理性投資者，就像你在一個由理性投資者組成的股票市場中買進的股票一樣，你也可以在這個市場中賣出，我們儘量維持這種理想的狀態。股票市場一個諷刺之處就是對於波動性的過於重視，券商稱之為流動性與變現性，對那些換手率高的公司大加讚揚，那些無法讓你口袋鼓鼓的人一定會自信的讓你的耳朵滿滿。但投資者必須明白，對賭場老闆有利的事情對客戶必然不利，而過熱的股市跟賭場沒有什麼不同。
假設一家公司的股本回報率為12%，股票每年的週轉率為100%，股票買賣雙方須抽1%的手續費（低價股的費率可能更高），現在假設公司股票以賬面價值進行交易，這樣每年股權轉移的交易成本佔淨資產的2%，意味著所有者12%的收益中的1/6透過摩擦成本轉移給券商，卻對企業的收益沒有產生任何助益，（這還不包括期權交易，這將進一步增加摩擦成本）。玩這種跟隨音樂節奏頻繁更換椅子的遊戲對投資者來說太過昂貴，若是政府突然宣佈對企業或投資者徵收16%新所得稅時，你能想象會有什麼痛苦的叫喊聲嗎？
實際上，透過頻繁交易，投資者變相向自己徵收相當於此類稅收的稅款。過去市場包括場外交易在內每天交易量約1億股，今天看來算是相當低了，但對股東來說絕對是禍不是福，因為那代表當天換椅子的費用是 5000萬股成本的2倍（換位稅：先賣5000萬股+再買5000萬股，而券商是買賣雙向收費是4倍），假設1億股交易日持續了一年，每次購買或出售的交易成本為每股15美分，則一年累積下來投資者的換位稅要花費約75億美金（1億0.15元2*250天），這一數額相當於財富500強最大四家公司埃克森石油，美孚石油、太古石油和通用汽車1982年的利潤總和。
這些公司1982年底賬面價值約750億美元，佔財富500強企業賬面價值與獲利的12%。根據我們的假設，投資人因為手癢而將手中股票換來換去的代價，相當於花費了這些大企業一年的辛苦所得。另外，如果再加上換椅子的投資建議費用的話——20億管理費，約相當於全美前五大金融機構（花旗、美國銀行、大通銀行、漢諾威銀行、摩根銀行）盈利總和。這個昂貴的換椅子游戲，只是用來決定誰能分吃這塊蛋糕，但卻不能讓蛋糕變得大。
我們知道有一種擴大蛋糕的論點，即這個過程提高了資金的配置效率，但我們懷疑其可信度，我們認為過熱的股市反而嚴重妨礙了理性資金的合理配置，並使蛋糕嚴重縮小。亞當史密斯說：自由市場中有一隻看不見的大手，能引導所有非共謀行為使經濟社會利益極大化。
我們的觀點是：賭場式的股市與神經質的投資行為彷彿是一隻看不見的大腳，會絆倒並減緩經濟社會向前發展。與那些過熱的股票相比，目前的買賣價差約為30點，約2%，依據交易量大小的不同，買賣雙方所需支付的成本從4%（只買賣幾股）至 1.5%（大宗交易可以談判降低佣金）不等，大多數的股票交易通常較大，成本一般不超過2%。
同時股票的換手率每年約僅3%（扣除券商間交易和捐贈），也就是說，股東每年所付出的交易成本約佔其市值的萬分之六，約略為90萬美金（這筆金額不少，遠低於平均水平），拆分股票會增加交易成本、降低股東素質、鼓勵股價與其內在價值悖離……我們實在想不到任何一點好處。
其他
去年我登了一小段廣告尋求可能的併購物件，在我們的新聞事業，我們告訴廣告主重複刊登便會有效果（事實上就是如此），所以今年我再複述一次我們併購的標準，我們對具以下條件的公司有興趣： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到500萬美元。2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣。3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE。4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理。5.簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知。6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。
我們不會進行惡意併購。我們承諾完全保密，並儘快答覆是否感興趣（通常不超過五分鐘），我們傾向現金交易，但若公司內在價值跟我們付出的一致時也會考慮發行股份。我們歡迎潛在賣家透過聯絡過去與我們有業務往來的人來瞭解我們，對於合適的企業和合適的人，我們會提供一個好的歸宿。所有符合條件的股份中約有96.4%參與了我們1983年的股東指定捐款計劃。
在1984年初總計捐出3,066,501美元的款項分配給1,353家慈善機構，雖然參與股東的回覆比率頗高，但佔全部股東回覆比率卻不甚理想，主要的原因可能是新併購進來的股東人數較多且不熟悉本計劃的內容，我們建議新股東趕快閱讀相關資訊。若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。未在1984年9月28日登記的股份將不具有參與1984年的計劃資格。
藍籌印花與的合併案順利完成，僅有不到0.1%的股東表示反對，也沒有人要求再評估，在1983年我們因而獲得了一些稅收優惠，我們預期未來能夠再獲得一些。
此外整個合併案有個小插曲，1965年現管理層接手有 1,137,778股已發行股票，而現有1,146,909股，若你當初持有1%的股權約等於現在的0.99%股權，不過的資產已從過去單純的紡織機器裝置廠房，增加為擁有新聞、糖果、傢俱與保險業務，外加13億美元的有價證券。我們歡迎原藍籌印花的股東加入我們，為了幫助你們對有進一步的認識，只要來信索取我們很願意將1977-1982的年報寄給各位。將您的請求直接傳送給公司，地址為1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。
華倫.巴菲特 董事長 1984年3月14日