1982年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
今年的經營收益為 3,150 萬美元，期初股本回報率僅約 9.8% （持有股權投資以原始成本計），低於 1981 年的 15.2% 下滑，亦遠低於 1978 年的 近年高點 19.4%，這一下降主要是由於： 1.保險承銷成績大幅惡化;2. 股權資本大幅擴張的同時，由我們直接控制的事業並未同步成長; 3. 我們持續增加對不具控制權股權投資的投入，但我們按比例可分得的收益根據會計原則卻不能認列在帳面上。
幾年前我曾說過，經營收益/股權資本的比率（再加上一些調整）是衡量企業單一年度經營績效的最佳方法，雖然我們仍堅信這套標準仍適用於絕大部分的企業，但是我必須說明這套標準對的適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，當業績數字好看時很少有人會捨棄衡量標準，但是數字變糟時，管理層通常傾向更換衡量標準而非換掉自己。
面對惡化的績效，自然會找另一套標準來解釋原因，就像是射箭手先將業績之箭射在空白的標靶上，然後再將靶心仔細的畫在箭頭的周圍一樣。但我們的投資依然秉持原先的預定目標和長期主義，基於前述原因 (3) 的重要性日益增加（詳如後述），我們認為移動靶心（經營收益/股權資本）的舉動是合理的。
後附的財務報表所反映的報告收益一般已將我們持股超過 20% 的股權投資按持股比例認列損益，然而低於 20% 的股權投資卻只能認列實際有收到的現金股利，至於未發放的收益則完全不列入計算。當然也有少數例外，譬如我們持有 35% 的 GEICO 保險公司便因為我們已將投票權委託給別人，會計上被視為不到 20% 的股份，故在 1982 年會計上僅能認列實際收到的現金股利 350 萬美元，至於剩下的 2,300 萬未分配的部分則完全不列入計算。假設 GEICO 保險當年業績不佳賺的更少，但卻額外多支付了 100 萬的分紅，則的帳面反而變得更好看，同理，假設 GEICO 保險當年淨賺 1 億美元，但保留收益不予分紅，我們賬面反而卻難看了。很明顯「會計收益」有時會嚴重扭曲經營現實。
我們更傾向於將所有未分配收益皆計入的「經濟收益」概念 (Economic Earnings)，而不論具體持股比例，我們認為一家公司留存收益對股東的價值在於這些收益的使用效率，而非持股比例大小，如果你在過去十年中擁有的股份即使是萬分之一，無論採用何種會計制度，你都成比例的從我們留存收益中獲得了充分的經濟利益 (Economic Value)，跟會計上持有 20% 以上的股東沒有任何差別。
但如果過去十年中，你擁有許多家資本密集型企業 100％ 的股權，按照標準的會計制度，這些公司的留存收益雖然百分百準確記錄在你的帳上，但它們實質貢獻的經濟價值非常低，甚至是零。這不是在批評會計原則，而我們也沒有能力再設計一套更好的，只是要告訴所有的管理層和投資大眾，會計數字只是企業評估的起點而非終點。
在會計上，在大多數的公司中低於 20% 的持股部分被認定為不重要，部分原因可能是要抑制管理層最大化報告收益的衝動，並且，我們剛剛討論的經濟和會計之間的結果差異也被認為是無關緊要的，但就我們的情況而言，不斷增長的留存收益規模越來越舉足輕重，相較之下，我們報告的收益數字已經意義有限。
在去年年報中我們曾預測，1982 年我們四大非控股公司的未分配收益將超過 3500 萬美元。今年我們大幅增持了 RJR 雷諾菸草，另外三家持股比例未變（GEICO 保險，通用食品，華盛頓郵報），按持股比例可分得的未分配收益超過了 4000 萬美元，這個數字完全未顯現在帳面上，波克夏僅僅帳列了全部非控股企業（包含這四家公司在內）發放的 1400 萬現金股利，此外，還有一些較小的非控股公司，這些投資部分也有大量額外的未分配收益。
我們認為這些數字的一般大小具有真正的意義，但沒必要精確到小數點後十位，我們說明這些數字只是要強調它們的重要性（模糊的正確好過精確的錯誤）。透過市場高估值時出售實現這些留存收益時需要繳納大量但不確定的稅費。雖然總體上多年來的留存收益已經轉化為跟控股大股東同等的市場價值，但這種轉化在公司之間卻非常不平衡，在時間上也不可預測而且沒有任何規律。
然而，這種非常不規則的特性卻為那些價值型的投資人提供了投資機會，他們幾乎可以從所有的美國大企業中挑選，其中許多股權價格遠遠低於透過談判方式收購。在參與者定價的拍賣市場中，他們的行為模式猶如一群時而狂躁時而抑鬱的旅鼠，經常能以微小的代價撿到便宜貨。
在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將每一美元留存收益最終轉變為超過一美元市場價值的這類經濟特徵的企業。在此過程中，我們得到了經濟學上聖彼得堡悖論的守護神 Arthur Okun 的大力協助（意指經濟的高速增長，雖然 79-82 嚴重滯漲）。儘管曾經犯了不少錯誤，到目前為止仍算達成目標，有些個別公司所保留的收益並未增加其經濟效益，但大部分卻實現了高達二、三倍的市場價值，迄今為止，超凡表現的公司遠遠多過落後的，若我們能繼續保持下去，不管對報告收益有何影響，都將證明最大化「經濟收益」所做的努力。
雖然低價買進部分股權的方式已經夠棒了，但真正令我們雀躍的卻是能以合理的價格 100% 地買下一家優質企業，我們偶爾會締造如此佳績（也希望能夠再次做到），這是一項異常艱鉅的工作，遠比零碎的從市場低價買進部分股權要困難得多。當我們覆盤 1982 年的幾件大額併購案時，我們的反應不是嫉妒，反而慶幸我們沒有參與。
因為在這些併購案中，腎上腺素的衝動完全戰勝了理智，併購成功的刺激使得參與者完全盲目，Pascal 的觀察非常恰當：讓我震驚的是，人的所有不幸都源於他們無法安靜地呆在房間裡。（去年你們的董事長也曾數度離開那個房間，且差點在那場鬧劇成為主角，回想起來，這一年的主要成就是，我們曾堅定承諾的一筆鉅額併購由於完全無法控制的原因流產了。如果交易成功，這筆交易將耗費大量的時間精力，但所有工作可能只是為了獲得一些虛無縹緲的回報。如果我們要在這份報告中引入圖表，描繪過去一年令人欣喜的業務進展，那麼兩頁空白將是這樁交易最合適的插圖。)
只有以誘人的價格買到吸引人的生意，我們的部分所有權方法才能穩健地繼續下去。我們需要一個價格適中的股票市場來幫助我們實現這一目標，而市場先生就像上帝一樣，幫助那些自助的人，但與上帝不同的是，市場先生不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，即使是一家十分優秀公司的股票，過高的買入價格可能會抵消隨後十年的業務靚麗成長。
如果股市大幅走高，我們可以以較低價格在市場上獲得公司部分股權的優勢就會減弱或喪失。這種情形會週期性的出現：就在十年前，當股市在兩級市場到達狂熱的頂峰時，高股東權益報酬股票被機構投資人捧上天際，的保險子公司（不包括在藍籌印花部分）僅僅持有 1800 萬市值的股票，當時，此類股權投資僅佔我們保險公司投資倉位的 15% 左右，而目前為 80% 。1972 年和 1982 年一樣，也有很多優秀的企業，但 1972 年股票市場對這些企業的定價看起來卻很荒謬。雖然股價高漲對公司短期的表現有所助益，但會嚴重損害我們業務的長期前景，而目前我們已觀察到一些早期跡象。
長期的公司業績
我們在 1982 年的淨資產收益為 2.08 億美元，（將保險子公司持有的股票按市場價值減去實際實現未實現收益時應繳納的資本利得稅來進行估值），在 5.19 億美元的初始淨資產基礎上，增長為 40% 。在現任管理層接管公司的 18 年裡，帳面價值從每股 19.46 美元增長到 737.43 美元，年複合增長率約為 22.0%，可以確定這個比率將在未來下降，幾何級數增長最終會減緩。的經濟目標仍然是希望獲得高於一般美國大型企業的長期回報率，我們願意購買有利（有競爭力）的企業的部分或全部所有權，再加上我們樂意支付的價格的約束，應該會有很好的機會實現這一目標。今年，不具控制權股權投資的市值漲幅再一次超過了這些企業實質經濟價值的增長。
例如，我們 2.08 億美元的收益中有 7900 萬美元是由於 GEICO 的股價上漲所致。這家公司持續表現優異，GEICO 商業理念的競爭力與 Jack Byrne 的管理能力再次讓我們刮目相看，（雖然在商學院中找不到，但作為我們經營信條效果還不錯）。然而過去兩年 GEICO 保險市值的成長遠超本身內在價值的成長，但業務的成長更令人印象深刻，隨著投資大眾對公司的看法與商業現實的趨於一致，我們相信某個時候市值終將反映其真正價值，我們期待著潛在的商業價值隱含的未來巨大收益，雖不規則實現但最終完全被市場認可。
但年復一年的變化不會永遠都對我們有利，即使我們的部分所有的企業在經濟意義上繼續表現良好，它們在股市上的表現也可能很差。此時我們的賬面價值可能會大幅縮水，但我們不會為此感到沮喪，如果公司業務持續誘人，我們又有現金，只需以更優惠的價格繼續買進。
報告收益的來源
下表列示報告收益的主要來源，擁有藍籌印花 60% 的股權，而後者又擁有 Wesco 財務公司 80% 的股權。該表顯示了各個經營實體的經營收益，以及持股所佔份額。異常出售資產而產生的所有重大損益彙總於表最後「已實現出售證券利得」一欄，不包括在經營收益中，雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不盡相同，但最後的損益數字卻是一致的。 在本報告的第 45-61 頁，我們複製了藍籌公司和韋斯科公司執行長的敘述性報告，他們在報告中描述了 1982 年的運營情況。任何一家公司的完整年度報告副本都將郵寄給股東，請向Robert H. Bird 先生(Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040)或 Jeanne Leach 夫人(Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109)索取。
我相信你會發現藍籌印花控股的布法羅晚報的進展情況特別讓人興奮，目前全美只有 14 個城市的日報在工作日發行量超過 《Buffalo News》，但真正的關鍵卻在於週末版發行量的增長，六年前也就是在週日版尚未推出之前，歷史悠久的 《Courier-Express》 是布法羅出版的唯一週日報紙，其發行量為 27.2 萬份。儘管主要發行地區的家庭數量在六年中幾乎沒有變化，但現如今的發行量達到了 36.7 萬份，增長了 35%，據我所知，全美七天出版的報紙的城市中，購買週末版的家庭比例沒有一家能以這樣的速度增長。
相反，在大多數城市，家庭滲透率的增長几乎可以忽略甚至沒有。週末讀者群無與倫比的擴張都要歸功該報的管理層的巨大努力，他們是 Henry Urban，Stan Lipsey，Murray Light，Clyde Pinson， Dave Perona，Dick Feather。正如我們之前所說，我們非控制公司的未分配收益現在與上表中報告的經營收益同樣重要。當然，非控股公司的股息主要透過保險集團收益的淨投資收益部分進入該表。
下表列示了僅將股息計入賬面收益中的非控制公司的持股比例。
a. 全部由波克夏公司或其保險子公司所持有。 b. BlueChip 與 Wesco 所持有，所有數字都代表了在該集團更大的總持股中的淨權益。
c. 現金替代品臨時持有。
為免你未注意到，本表有個重要投資經驗可與大家分享：投資選股時，念舊情緒必須特別加以重視。我們投資組合中最大未實現收益的兩家公司 GEICO 保險與華盛頓郵報，事實上本人早在 13 歲與 20 歲時便與它們結緣，在迷路了 25 年後，一直到 1970 年代我們才正式成為股東，但可觀的回報證明：「遲到總比未到好。」 由於我們控股與非控股的業務實在是相當廣泛，若一一詳細介紹報告將會太冗長，然而，不管是現在或是將來最主要的業務領域將會一直是財產意外保險，因此我們有必要對保險產業現狀予以詳加說明。下表是去年年報中使用過的最新行業統計資料表。它傳達的資訊很明確：對那些膽小鬼來說，1983 年的承銷結果將不敢直視。
Best 的行業資料反映了幾乎整個行業的狀況。綜合比率代表與保費收入相比的運營和承保損失總成本，低於 100 表示承保盈利，高於 100 表示虧損。
出於去年我們說的原因，若保費價格漲幅低於 10%，下一年承保結果必將惡化。即使今年通脹率相對溫和也是如此，隨著保單規模逐年增加，醫療費用上漲的速度遠高於一般物價，加上保險責任日益擴大的影響，承保損失成本每年的增長率不太可能壓低到 10% 以下。你應該進一步意識到，1982 年的綜合比率 109.5 已是最樂觀的估計，在給定的年份中，保險公司幾乎可以顯示希望的任何利潤數字，只要 (1) 承銷長期保單 (Long-tail) ，由於理賠時間很長，成本估計不足。(2) 過去已提存足夠準備金。(3) 業務成長快速。
有跡象表明，1982 年幾家大型保險公司選擇令人費解的會計估計與改動準備金的方式，以期掩飾其業務的嚴重惡化。俗話說空麻袋很難立起來，保險業像其它行業一樣，糟糕的管理面對糟糕的經營結果的本能反應往往是糟糕的會計掩飾。
當然大部分的管理層都盡力誠實經營，即便如此，在利潤不佳的年份也會本能地不太願意充分認識到虧損惡化的趨勢。行業統計資料表明， 1982 年提取損失準備金不足有繼續惡化跡象，實際的綜合比率可能會比上表資料還差。保險業者認為，1983-1984 年將會進入糟糕到谷底，然後像過去一樣，不斷穩步向好的週期迴圈將會重演。我們不同意。因為競爭環境已經發生了明顯的變化，雖然很難看清多年後的行業趨勢，但現在很明顯。
為了理解這一變化，我們需要看看影響公司盈利水平的一些主要因素。一般來說，若企業處在產能嚴重過剩且產品是一般性商品的情形時（在客戶關心的效能、外觀、服務支援等主要產品因素裡都無明顯的差異化），盈利能力很難有所起色。當然如果價格或成本以某種方式進行管理，從而至少部分地擺脫自由市場的競爭，那麼這些風險就可以避免。例如，(a) 透過政府幹預合法地實施（如卡車司機定價和金融機構存款成本）；(b) 非法勾結；(c) 類似 OPEC 式的國際性卡達聯盟「法外」進行，為國內非聯盟經營者帶來額外利潤。
假若成本與價格由完全競爭來決定，產能又嚴重過剩，而客戶又不在乎產品或分銷服務由誰提供，那麼整個產業註定會面臨悲慘的下場。也是為什麼所有的廠商皆努力建立並強調本身產品或服務的差異性，這適用於棒棒糖（客戶會指定品牌購買，而不是要「兩斤棒棒糖」 ），但不適用於砂糖（難道你聽有人說過：我要一杯加奶油和 C&H 糖的咖啡）。
在許多行業中，產品差異化就是很難做到。假如少數生產商能擁有廣泛且可持續的成本優勢，他們可能會一直做得很好，然而這種假設很少出現甚至在許多行業中根本不存在。對於絕大多數銷售無差異產品的公司來說，一個令人沮喪的商業經濟常識是：當不可控的價格（或成本）面臨持續產能過剩時，獲利不佳將是必然結果。當然隨著虧損產能退出或需求增加，產能過剩可能會自我修正，然而不幸的是這種修正的過程卻是極其緩慢而痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又將面對先前無利可圖的窘況。
換句話說，沒有什麼比成功更失敗的了。最終決定這些行業長期盈利水平的是供應緊張年與供應充足年的比率，通常這個比例是慘淡的。以我們經營的紡織業為例，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且似乎僅維持了不到一個早上的時間。然而某些行業，產能緊張的情況卻可以持續很長時間，有時是，實際需求的持續增長遠超行業預期，更多的情況是因為新增產能需要規劃和建造複雜的生產設施，因此交付週期很長。
下面回到保險業正題，只要保險公司增加點資本（在有國家資助的擔保基金以保護投保人免於保險公司破產的世界中，即使資本也不那麼重要），並且願意以任何價格承保保單，保險業的供給量能馬上大幅度提高。在絕大數的情況下，除了發生股市崩盤或重大自然災害引發的破產恐懼，保險業經營環境皆處於過度競爭中。儘管有過勇敢的嘗試，通常各保險公司所銷售的保單還是屬於無差異化的一般性商品，許多被保險人，包括大企業的經理，甚至不知道投保的保險公司名字，因此，對於一個面臨產能過剩和無差異化產品致命組合的行業來說，保險似乎是一個教科書式的案例。
但是，1950-1970 年間，保險業平均的綜合比率為 99.0，也就是說，除投資收益外，還能有 1% 的承保盈利，面臨如此惡劣的行業特性，為什麼這二十年保險業卻能夠盈利？答案主要在於歷史上的嚴格監管和營銷方式。在本世紀的大部分時間裡，保險業實際上是在保險監管機構近乎管制的定價體系內運作的。雖然存在價格競爭，但在大公司中並不普遍。主要的競爭是透過各種與價格無關的策略來爭搶各地代理商。
而大型業者的大多數的費率主要由行業協會與國家監管機構談判確定的，討價還價是難免的，但那是業者與政府間，而不是業者與客戶間的行為。當爭論結束，公司甲的價格可能與公司乙的完全一致，而法律也禁止業者或經紀人再殺價競爭。公司與政府協商的價格還包括特定的利潤補貼，而當損失資料顯示當前價格無利可圖時，政府會與業者共同努力協調來改善行業狀況，故保險業巨頭大部分定價的舉動皆能體面地確保公司有利可圖，最重要的是不同於大多數商業世界的運作方式，保險公司即使在行業供給過剩的情況下，仍能合法地調整價格以確保公司的獲利。
但好景不常，雖然舊有的制度仍在，但組織外的資金陸續投入市場，迫使新舊各方所有的參與者作出響應，新進者利用各種不同的營銷方式且毫不猶豫地使用價格戰作為競爭的手段，而事實上他們很享受這個方式，在這個過程中消費者也瞭解到保險不再是不二價的行業，而關於這點他們永遠記得。
保險業未來的盈利能力取決於當前的競爭特徵而非過去的，但許多經理人很難體認到這一點，不是隻有將軍才會戰到最後一兵一卒，大部分的企業與投資分析也來自後視鏡的後知後覺。但我們卻看得很透澈，惟有一種情況才能改善保險業承保獲利的狀況，這和鋁銅或玉米生產商相同，就是縮小供給與需求之間的差距。
但不幸的是，保單需求不會像鋁銅等大宗商品一樣，在市場供給緊縮時需求就會激增，相反，必須限制可用保險範圍的供應。而所謂的供應實際上是偏向心理面而非實質面的，不需要關閉廠房或公司，只要業者剋制一下籤下保單的衝動即可。雖然行業利潤水平普遍不佳，但這種收縮並不會發生。糟糕的利潤雖然會引起保險業者的抱怨和指責，但他們卻不願冒著喪失市場佔有率與業界地位而放棄大筆的生意。
保險行業重大產能的退出需要一個衝擊因素，比如自然或金融上的重大災難，那時候即使把投資收益列入考量，保險業也很難盈利。而這種情況或許明天就會發生，或許要等上好幾年。但是當供應真正緊縮時，少數幾個擁有巨大資本能力並有現成的分銷系統，且願意承保的公司將獲得海量業務。而我們的保險子公司已準備好這一天的到來。
1982 年，我們的保險承保業績惡化的程度甚至比同業還嚴重，從遠優於同業滑落至同業平均業績之下，最大的變動在於國民保險傳統的承保範圍，我們以往獲利頗佳的業務，定價水平跌到承保鐵定賠錢的慘況。展望 1983 年，我們預期表現將在一個慘烈的行業中與同業水平相當。
我們兩位明星，加州 Cypress 保險的 Milt Thornton 與堪薩斯州 Kansas 保險的 Floyd Taylor 自從加入我們以來，繼續保持著每年產生承保利潤的傑出記錄。他們在節省成本與客戶至上的企業文化上，維持一慣熱情積極的專業態度，這明白顯現在他們的業績記錄上。1982 年在母公司負責管理保險子公司的任務交給邁克•戈德伯格 (Mike Goldberg)，自從 Mike 從我手中接棒後，不論在計劃、招募與監督上皆也明顯改善。（注：邁克•戈德伯格來自麥肯錫，1982 年加入接替離職的丹•格羅斯曼管理保險業務，並大刀闊斧的改革，清理不合格理人，邁克是保險業務走上正軌的關鍵人物，1985 年挖來麥肯錫原手下阿吉特•賈因，阿吉特在巴菲特的幫助下，成為再保險業務的核心。）
GEICO 保險持續以追求效率與客戶服務的熱誠為管理宗旨，而這點也保證公司非凡的成功，Jack Byrne 與 Bill Snyder 成就人類最微妙的目標——讓事情簡單化並牢記你所欲達成的目標，加持業界最優秀的投資經理路易•辛普森 (Lou Simpson)，我們對這最佳組合各個方面都很滿意，GEICO 是前文我們所提及供應過剩的大眾化商品保持仍然高利潤率特殊情況的最佳典範，它是一傢俱有既深且廣的成本優勢的公司，我們在 GEICO 的 35% 權益代表著約 2.5 億美元的保費量，遠大於我們自己保險公司的銷售規模。
發行股份
與藍籌印花目前正考慮在 1983 年正式合併，如若實現，兩家公司將會以一致的估值模式進行股權交換，上一次大量發行新股是在 1978 年併購 DRC 多元零售時。我們發行新股遵循一項基本規則：除非我們獲得的內在商業價值與我們所付出的一樣多，否則我們不會發行。這種原則看似不言自明，你可能會問，誰會笨到用一元錢去換五毛錢的呢？
但不幸的是，有許多企業的管理層都願意這樣做。他們在併購企業的第一選擇是用現金或舉債，但 CEO 的慾望通常遠遠超過現金與融資額度所能負擔的規模（我個人也是如此），這種情況產生了一個關鍵時刻，即使當他自己的股票售價遠遠低於內在商業價值時， 這些渴望也依然經常發生。在這一點上，就像尤吉•貝拉所說的：「光看你就能觀察到許多東西」（注：勞倫斯•彼得•貝拉 Lawrence Peter Berra， 1925-2015，暱稱 Yogi Berra，是美國職棒大聯盟前明星捕手、教練與球隊經理，球員生涯主要效力於紐約洋基隊）。
對股東而言，屆時你就會發現公司管理層在乎的到底是擴張企業版圖或是維護股東權益了。之所以需要在兩者之間作選擇的理由很簡單，公司在股票市場上的價格通常低於其內在商業價值，但當股東會願意將整間公司以協議的方式出售，必定想要且通常會取得相當於企業內在價值的回報，若收到的是現金，那麼計算賣方取得的報酬是再容易不過了，若買方以股票作為交換貨幣，賣方的計算仍然相對容易，只需計算出股票的現金市場價值即可。
同時只要買方所用以交換的股票其市價接近內在商業價值便無太大問題，問題是假若其股票市價只有內在商業價值的一半，這時買方將會面臨用賤賣自家股票的不愉快場面。
諷刺的是，當買方變成賣方時，他反而能透過談判交易，換取本身企業全部的內在價值，但當買方發行部分公司股權以併購賣方時，它將無法以高於市場價格出售。儘管如此，強行搶購的收購方最終會使用被低估的貨幣（市場價值低於內在價值）來支付完全估價（談判價值）的資產，等於是以一塊錢價值的股票換僅值五毛錢的東西。在這種情況下，以公平的銷售價格購買一家了不起的企業，就變成了一筆可怕的買賣，就像是把真正金銀用鉛的價格去兌換金子一樣。然而，若收購方對規模和行動的渴望足夠強烈，自然能夠為這種摧毀公司價值發行新股的行動找到充足的理由來解釋，親切的投資銀行家也會再三保證其收購的合理性，就像不要問理髮師你是否應該理頭髮一樣。
通常公司管理層最常採用的理由有下列幾項： a.我們現在要買下的這家公司未來潛力無窮。大概對原有公司被交換的股份也是如此，以企業評價的角度而言，未來的遠景是誨暗不明的，若以二倍價值的東西換取一倍價值的東西，即使未來二者的價值都翻一倍，此種差異仍將存在。b. 我們必須成長。或許有人會問：「我們指的是誰？」對現有的股東而言，事實是現有的企業價值將因發行新股而遭到稀釋，假若明天波克夏要發行新股以併購別人，或許將擁有原有企業加上新併購的公司，但各位股東在那些無可取代的企業，如喜詩糖果，國民保險等公司的權益將馬上減少。
就像你家裡原有 120 畝的農場， 結果你和擁有 60 畝農地的鄰居合併經營而權益各半，最後雖然你實際管理的面積增加為 180 畝，但你實際可分得的權益為 90 畝，將永遠減少 25%，那些想要犧牲股東權益以擴張個人版圖的管理層最好去政府部門工作。我們的股票受到低估，而在此項交易我們已儘量避免動用公司股份，但我們仍須給予賣方 51% 的股票與 49% 的現金，使得他們得以免稅。這種論點無異承認買方應儘量少發行新股，我們認同。但若用 100% 的股票會損及原有股東權益，那麼 51% 的股票也一樣，畢竟，一個人不會因為是一隻史賓格獵犬弄髒了他的草坪，就覺得能夠接受，僅僅因為它是頑皮的史賓格犬而不是溫順的聖伯納犬。賣方的意願並不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被收購的條件包含換掉收購方的 CEO，那將會如何？
發行股票收購時，有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕：第一種是以內在商業價值對商業價值進行合併。就像是與藍籌印花的合併案一樣，這樣對雙方股東都公平，就內在商業價值而言，雙方得到的與付出的一樣多。1980 年 Dart 和 Kraft 合併，1981 年 Nabisco 和 Standard Brands 合併，二者皆是如此，但他們是少數例外。並不是收購方希望避免此類交易，只是他們很難做到公平。第二種是當公司股票價格高於實際內在價值時，發行股票作為購買對價有利於增加原股東的權益。1965-69 年期間的許多併購案屬於此類。1970 年以來的併購案則完全相反：被併購的公司股東收到高估的股票 （通常被可疑的會計與推銷技巧惡意抬高），成為交易中的真正輸家。
近年來，大公司很少能用第二方案，有些例外主要是那些具有美麗遠景的公司，市場的估值暫時高於其企業內在價值。第三種方法是購買方先進行發行股份收購，然後從市場回購與所發行股份數量相同的股票。透過這種方式，原來以股換股的交易會變成現金換股的交易，此類回購是一種損害修復行動。
普通讀者應該能正確的猜到，我們寧願以買回自家股份的方式直接增進原有股東權益，而不是僅僅修補先前的損失。雖然觸地得分會比扳回一城更令人興奮，但當發生失誤時，彌補錯誤也是很重要的，我們衷心建議進行回購來彌補錯誤，將糟糕的換股交易轉變為公平的現金交易。合併案使用的語言通常會混淆問題，並鼓勵管理層作出非理性行為，例如，股權稀釋通常要仔細計算對帳面價值與每股收益的影響，而後者尤其受到重視。
如果從收購方的角度來看，若測算結果為負面（即被稀釋），則馬上有人會作出合理解釋說明在未來一定能夠改善（雖然實際併購經常失敗，但計劃絕對不會有問題，若 CEO 很明顯的對於一項併購案感到信心不足，下屬與顧問一定會量身訂作一套新計劃來證明交易價格的合理性），更別提測算結果為正面（即反稀釋），一定不會有人再有任何意見。
對這種稀釋形式的數字關注也有點過頭了，例如，現在的每股收益，甚至是未來幾年的每股收益，是企業評價的重要變數，但卻不是萬能的。有許多的合併案（收購了下坡路行業），在這些意義有限的變數上，即使未遭稀釋，購買方的股東權益卻遭到損害，而有些合併案雖然現在或未來幾年的每股收益遭到了稀釋，但原股東的權益卻大幅提高。真正重要的是從企業的內在價值角度來考量，合併案是否發生了稀釋，而這需要考量許多項變數。
我們堅信從這個角度去判斷是絕對必要的，但事實上卻很難做到。第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣佈要發行股票收購乙公司，通常大家都會把它解讀為： A 要收購 B 或 B 要出售給 A，但尷尬卻更準確的描述卻是： A 賣掉部分股份以收購 B，或 B 的股東得到部分 A 的股份以換取 B 全部的財產。在交易中，你付出的跟你得到的一樣重要，即使要一段時間之後才能知道你真正得到的是什麼，這一點依然成立。
為完成交易融資或恢復資產負債表實力，而進行後續的普通股或可轉換股票發行，都必須運用基本的數學方法，在收購初期進行充分的估值考慮。若企業懷胎是企業結合的必然結果，那麼在享樂之前便須先面對現實。
經理和董事必須仔細想清楚，他們會不會在像賣部分股權一樣的情況下，把 100% 股權都賣掉？若賣掉全部股權的作法不恰當，那麼在同一基礎下賣掉部分股權就合理嗎？管理層的小錯誤會慢慢累積成為一項大錯誤而非大勝利。（拉斯維加斯賭城就是建立在人們從事看似微小的不利資本交易所造成的財富移轉之上。） 付出和得到的考量因素在投資公司之間的合併是很容易的計算，假設投資公司 A 的市價僅為資產價值的一半，並打算與投資公司 B 合併，此外假設 A 公司決定發行相當市值的股份以換取 B 公司全部的資產。在這種情況下等於是 A 公司以 2 美元的內在價值換取 B 公司 1 美元的內在價值，而馬上會接到 A 公司股東與證監會的異議，強調公司合併的公平性，所以這樣的交易一定不被允許。
然而對製造、服務、金融等公司而言，價值卻不像投資公司那麼容易計算，但我們也曾見過有些併購案像前面所提案例一樣明顯傷害原有股東的權益，而如果公司管理層能注重公平性，願意用同樣的標準來評估兩家企業的話，這樣的傷害便絕對不會發生。後，說一下稀釋發行股份對購買方原有股東帶來的雙重打擊效應，在這種情況下，第一項打擊是合併案本身所造成對內在價值的損害，第二項打擊是在合併案後對企業估值的下降，對被稀釋的商業價值向下修正是合理的。
現有與未來潛在的股東會理所當然地對管理層這種損害股東權益的行為感到失望，轉而寧願把錢交給真正重視股東權益的人手上。一旦管理層表現出對股東利益的漠不關心，公司將受到市盈率估值將向下修正的長期影響，不管管理層如何再三保證這種吃裡扒外的行為只是偶發性。市場投資者對待這些管理層保證，就像客人在餐館的沙拉中發現一隻蟑螂一樣，即使更換了新的服務員陪侍，這樣的解釋也無法消除沙拉需求 （市場價值）的下降，不管是被冒犯的客人還是正在考慮點什麼的顧客。
在其他條件相同的情況下，相對於內在價值而言，股票市場的最高估值總是給那些管理層已經表明在任何時候都不輕易發行股份稀釋原有股東權益的公司的。在或是其它由我們作決策的公司，包括藍籌印花及 Wesco，惟有當我們獲得的企業價值跟我們所付出的一樣多時，才考慮發行新股，我們絕不會將企業發展或企業規模與股東權益等同起來。
其他雜項
由於會有許多不同的讀者看到這份年報，其中可能會有人對我們的收購計劃有所幫助，我們對具以下條件的公司有興趣： 1.具有一定的規模，稅後淨利潤至少達到 500 萬美元； 2.表現出持續穩定的盈利能力，我們對美好前景或困境反轉的公司沒有興趣；3.企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率 ROE；4.公司具備強大的管理團隊，我們不參與管理；5. 簡單的容易理解的商業模式，我們對複雜的高科技一無所知；6.合理的價格，在價格不確定前，我們不希望浪費雙方太多時間。我們不會進行惡意併購。我們承諾完全保密，並儘快答覆是否感興趣（通常不超過五分鐘），我們傾向現金交易，但若公司內在價值跟我們付出的一致時也會考慮發行股份。我們歡迎潛在賣家透過聯絡過去與我們有業務往來的人來瞭解我們，對於合適的企業和合適的人，我們會提供一個好的歸宿。
今年的股東指定捐贈計劃再度得到熱烈迴響，雖然每股僅分配 1 美元用於指定捐贈，較去年的 2 美元少，仍有 95.8% 的有效票參與，若與藍籌印花的合併案成真，附帶的好處是合併報稅將使我們可捐贈的總額大幅增加，每股可分配的金額未來也會跟著增加。若你也想參加的話，我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。
對於新股東，更完整的計劃描述在第 62-63 頁。在一時衝動之下，我們將總部的面積增加 252 平方英尺（約 17%），同時在 Kiewit Plaza 1440 號重新簽訂五年的租約，和我一同工作的五個人： Joan Atherton 、 Mike Goldberg 、 Gladys Kaiser 、 Verne McKenzie 與 Bill Scott 其生產力遠超過企業集團數倍，精簡的組織使我們有更多的時間管理旗下公司而非互相管理。
不管與藍籌印花的合併成功與否，我的合夥人查理•蒙格將繼續留在洛杉磯，查理跟我在企業決策上是可以互相替代的，距離一點也不會妨礙我們：我們發現打一通電話比開沉悶的會議更有效率。今年我們有兩位經營明星退休，國民保險 65 歲的菲爾•列舍 (Phil Liesche) 和聯合零售 79 歲的 Ben Rosner ，作為的股東，這兩個人都讓你變的更為富有。國民保險是支援成長的重要業務。Phil 和他的前任傑克•林沃爾特 (Jack Ringwalt) 是該公司成功主要的推動者，而 Ben Rosner 在 1967 年將聯合零售以現金賣給多元零售後，原本僅承諾繼續待到當年度年底，結果在往後的十五年仍持續表現傑出。
他們兩人皆為盡心盡力管理公司就好象是他們 100% 擁有這家公司一樣，無須制定額外的規則來強迫或甚至鼓勵他們，早在我們加入前，這種態度便已深植在他們的人格特質中，他們的好品格成就我們更多的好福氣，如果我們能持續吸引到像 Ben 和 Phil 這樣的人，你將根本不必擔心的未來。
華倫.巴菲特 董事會主席 1983年3月3日