1980年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
1980 年本公司的經營收益為 4,190 萬美元，較 1979 年的 3,600 萬美元有所增長，但期初股本回報率（持有證券投資以原始成本計）卻從去年的 18.6% 滑落至 17.8%。我們認為這個比率最能夠作為衡量公司管理層單一年度經營績效的指標。當然要運用這項指標，還必須對包含會計原則、資產取得歷史成本、財務槓桿與產業狀況等在內的主要因素有所瞭解才行。各位在評估本公司的經營績效時，有兩個因素是你必須特別注意的，一項是對公司營運相當有利的，而另一項則對企業績效相對不利。
讓我們先從好的那一面看起： 無控制權持股之盈餘，當一家公司擁有另一家公司部分股權時，在會計上通常有三種方式來處理投資公司在被投資公司中所擁有的權益，其所持有的股權多寡，將決定公司採用何種方式。一般公認會計原則 (GAAP) 規定，若持有股權比例超過 50% （除了少數例外，如我們先前持有的銀行子公司），則被投資公司，包含營收、費用、所得稅與收益等在內的所有會計科目，都需要完全並表。
比如波克夏持有 60% 股權的藍籌印花公司，便是屬於這一類，所以藍籌印花的所有收入和支出項都完全併入了波克夏的財務報表裡，至於其它 40% 股東的權益在財務報表上則以少數股東權益列示。
而若是持有股權比例介於 20~50% 之間，像 Wesco 金融公司雖系由波克夏所控制但卻僅持有 48% 的股權，則在投資公司的帳上僅簡單記錄一個分錄，將被投資公司依股權比例認列的淨收益予以入帳，收入和費用的所有專案都被省略。因此如果 A 公司擁有 B 公司三分之一的股權，則不論 B 公司是否將年度收益全數發放，A 公司都必須依比例認列收益。另外，這兩類的會計原則都規定，必須附帶一些企業間所得稅、購買法價格調整等調整分錄，這部分的細節請容我們以後再詳加說明（雖然我知道大家可能等不及了）。
最後，若是持股比例低於 20%，則依照會計原則，投資公司僅能認列被投資公司實際發放的股利部分，至於保留而不發放的部分收益則不予理會，也因此假若我們持有一家 X 公司 10% 的股份，又假設 X 公司在 1980 年共計賺了 1,000萬 美元，若 X 公司將收益全部發放，則我們可認列 100 萬的收益，反之若 X 公司決定保留全部收益不予發放，則我們連一毛錢都不能認列。
之所以強迫大家上了堂稍微簡單的會計課，原因在於，波克夏將發展的重點集中於保險業務，使得其資金大量集中投注於第三類投資比例小於 20% 的股權之上，這些被投資公司僅將它們所賺的收益的一小部分以現金股利的方式分配給我們，這代表其獲利能力僅有一小部分呈現在我們公司的收入上，但就經濟實質來說，股息只是實際獲利的冰山一角而已。
近年來我們旗下保險業務蓬勃發展，同時股票市場出現許多不錯的投資機會，第三類投資持股大幅增加，再加上這些公司本身獲利能力的增長使得我們實際獲得的成果相當可觀，以去年來說，僅是保留在這些公司而未分配給波克夏的收益，便超過了波克夏報告的整年度的報告收益總額，因此，按照通常的方式，傳統會計僅允許我們一半的收益冰山浮出水面，雖然這樣的情況在一般企業界並不多見，但我們預期這種情況在波克夏將會持續出現。
我們本身對投資收益如何認列的看法與一般公認會計原則並不盡相同，尤其是在目前通貨膨脹高漲之際更是如此，（但話說回來，批評要比修改這套原則要容易多了，有些問題早已是根深蒂固了），我們有些 100% 持股的公司帳面上報告的收益，實質上並不值那個錢，即使依照會計原則我們可以完全地控制它的處置（就理論而言，我們對他具有控制權，但實際上我們卻必須被迫把所賺到的每一分錢，繼續投注在更新資產裝置，以維持原有生產力，並賺取微薄的利潤，否則現有資產的價值將發生大規模惡化，而再投資的收益卻遠低於市場資本回報），相較之下，我們也有一些僅持有少數股份而其所賺的收益遠超過帳面列示之數，甚至其所保留的資金還能為我們賺取更多的收益。
因此對波克夏而言，對留存收益的價值認定並非取決於持股比例是 100% 、 50% 、 20% 、或 1%，留存收益的真正價值在於其將來再投資方向及其再投資所能產生的效益，這與是否由我們自己或是專業經理人來決定使用情況並不相關，也與我們認列或不認列收益不相關（重要的是劇本而不是演員）。假設一棵樹生長在我們公司部分擁有的一片山林中，即使財務報表沒有記錄他的增長情況，也無法掩蓋我們擁有這棵成長中樹木的一部分。
我必須提醒諸位，這樣的論點是突破傳統的，我們寧願將所賺的收益能夠繼續交由不受我們控制的人好好發揮，也不希望轉由我們自己來浪擲。
我們忍不住在這裡停下來插一個簡短的廣告。當我們擁有投資權益的公司在使用留存收益時，我們經常對一種用法感到特別高興，那就是公司回購自己的股票。道理很簡單：如果一家優秀的企業在市場上以遠低於內在價值的價格出售，那麼還有什麼比以這個便宜的價格顯著擴大所有股東利益更確定或更有利可圖的資本利用呢？
公司併購活動的競爭性質決定，在一家公司併購另一家企業的全部股權時，需要支付全價——通常高於全價。但證券市場的競價拍賣機制通常允許經營良好的公司，有機會以低於透過協商收購相同盈利能力的另一家企業所需價格的 50% 的價格購買其部分業務。
企業長期績效
如先前所說，我們以經營收益除以股東權益（證券投資以原始成本計）來評估企業單一年度的績效，至於長期評量的標準，則須加計所有已實現或未實現的資本利得或損失。而一直以來，長期股本回報率遠遠超過前面每年平均股本回報率，最主要的原因是前段所提那些無控制權的公司收益持續累積，最終反映在其市值增加之上。
當然，將留存收益轉化為市值增加的過程是高度不平衡的（有些年甚至會出現相反的情況），時間不可預測，更無法真正量化數字到底是多少，有時一個高價買進的錯誤，甚至可能把公司往後十年收益累積的效果都給抵銷掉，但是隻要市場迴歸理性，市值終究會反映公司累積收益的能力，你甚至會定期收到蛋糕上的糖霜：市場增值遠遠超過購買後累積的留存收益。
自現任管理層接掌波克夏的 16 年來，公司每股的賬面價值（其中保險業務的股權投資以市價計）已由原先的 19.46 美元增長至 400.8 美元， 相當於年複合增長率 20.5%，（事實上你做的更好：過去十年來人體內所含礦物質成份的價值以年複合增長率 22% 增加），值得慶幸的是，雖然我們也犯了不少錯，但還是能達到這樣的記錄，這份錯誤清單太痛苦和冗長，無法在此詳述。儘管在管理上時常遭到三振，但不錯的企業平均打擊率仍可實現。
我們旗下的保險業務將會持續地把大量資金投向那些不具控制權的公司上，這些公司經營良好，有競爭優勢，且保留大部分收益用在公司發展之上，按照這個策略，可預期的長期的投資回報率將持續大於每年帳面列示的回報率，而我們對此堅信不移是很容易用數字量化的，只要我們願意，把手上的股權投資出清，然後轉進長期免稅債券，公司每年報告收益馬上就能淨增加 3 千萬美元，但這種轉換對我們毫無吸引力。好訊息到此為止。
股東權益報告
很不幸的，公司財務報表列示的報告收益已不再代表是股東們實際上所賺的，只有當購買力增加時，才表示投資獲得真正的收益。假設當初你放棄享受十個漢堡以進行一項投資，期間公司分配的稅後股利足夠讓你買兩個漢堡，而最後你出售投資資產獲得的稅後收益可換八個漢堡，那麼你會發現，事實上不管最後你拿到是多少錢，你的這項投資並無實際收入，你可能覺得更有錢（名義回報率不錯），但不表示你可以吃的更飽（實際購買力不變甚至下降）。
高通貨膨脹率相當於對投入的資本額外徵了一次稅，至少以實際投資回報率為正的這個門檻標準來衡量的話（ ROE >通膨率），可能使得大部分的投資變得不明智。這一」門檻率」是指公司為了給其投資者帶來任何實際正回報而必須實現的股本回報率，而近幾年來通貨膨脹造成這個門檻標準大幅上升了。每個納稅投資者就好象是在一個向下滑的自動扶梯上拼命往上跑一樣，雖然速度又加快了一些，但最後的結果卻是愈跑愈往後退。
例如，在一個通脹率為 12% 的世界裡，一家股本回報為 20% 的企業（很少有管理層能夠始終如一地做到這一點）並將其全部收入分配給 50% 高稅率等級的個人，這實際是在蠶食投資人的真實資本，而不是增強。因為 20% 回報中的一半將繳納所得稅；剩下的一半被通脹吃光還要倒貼 2%，企業所有者相比年初僅剩 98% 的購買力，儘管他們沒有花掉一分錢的「收益」。
如果通膨率溫和，公司股本收益即使平庸到只有幾個百分點，投資者的境況實際上會更好。假設若只有單純的顯性所得稅負，而無隱性的通貨膨脹稅，則不論如何，正的投資回報永遠不會變成負的（即使所得稅率高達 90%，在零通脹率下，仍會獲得一些實際收益），但通貨膨脹卻不管公司帳面到底賺不賺錢。如同最近這幾年的高通膨率，使得大部分公司實現的正回報水平轉變為投資人實質的負回報，即使有些公司不必繳所得稅也是一樣。舉例來說，如果通貨膨脹率達到 16%，60% 以上的美國企業股東實際的投資回報率變為負值，即使不必繳納資本利得與股利所得稅也一樣。
當然這兩種稅收是共存並相互影響的，因為顯性稅收是對名義收入而非實際所得徵收的。因此，如果以不變的美元購買力來衡量股東的回報，那麼你就要為實際為負的收益繳納所得稅。
而以目前的通貨膨脹率來看，我們相信對適用中等或高等級所得稅率的投資人而言（除非你是透過退休基金、慈善團體等免稅機構來投資），將無法從投資一般美國企業獲得任何實質的回報，即使他們把分配到的稅後股利全部再投資進去也一樣，因為從公司的獲利早已被隱性的通貨膨脹與顯性的所得稅給吸收殆盡。正如去年我們所說的一樣，我們目前對於這個問題無解（明年我們的回答很可能也是如此），通貨膨脹對我們股權投資的報酬沒有任何一點幫助。
資本指數式增長 (Indexing) 是所有人都在尋求的對抗通脹的一種有效方法，但大部分的企業資本卻從未實現指數式增長，當然，如果公司保留了大量收益用於再投資，而不是支付股息，帳面每股收益與股利通常會漸漸增加，如果沒有通貨膨脹，這是真實的增加。
同樣的，一個勤儉的工薪階層可以在不加薪的情況下實現總收入的定期增長：如果他願意只拿薪水的一半（他的工資「紅利」 ），並持續地把另一半（他的「留存收益」 ）存入銀行。無論是這個高儲蓄的工薪階層，還是一家高保留收益公司的股東，其股本回報率保持不變的情況下年度股息率都會上升，但他們都沒有真正的實現指數式增長。
理論上，為了使資本真正實現指數增長，股本回報率必須上升，即企業收益必須與價格水平的上升成比例地持續增長，而無需企業增加新的資本（包括營運資本）。增加投資產生的收益增加不算在內，但只有極少數的公司表現出此種能力，而波克夏並不在其中。
當然波克夏在保留收益再投資以求成長性、差異性、茁壯的企業政策下，其附帶效應是最大限度地減少目前對我們股東徵收的顯性所得稅，只有當你在波克夏的投資要轉移到另一種形式的投資或消費時，才將面臨顯性稅收。然而，隱性的通貨膨脹稅，卻是每天你醒來就必須面對的問題。
報告收益的來源
下表顯示了波克夏報告收益的來源。波克夏擁有藍籌印花 60% 的股份，而藍籌印花又擁有威斯科金融 80% 的股份。該表顯示了各商業實體的總收益，以及波克夏所佔的份額。歸屬於任何商業實體的所有重大資本利得和損失彙總在表底部的已實現證券收益專案中，不包括在經營收益中。我們對經營收益的計算也不包括出售互助儲蓄分支機構的收益。在這方面，它不同於我們經審計的財務報表中的列報，該財務報表在計算「未實現投資收益前的收益」時包含了該專案。
藍籌印花及 Wesco 兩家公司因為本身是公開發行公司已公開年報，我們複製了兩家公司主要高管的敘述性報告，其中描述了 1980 年的運營情況。我們建議您仔細閱讀，並建議您特別注意路易文森蒂 (Louie Vincenti) 和查理•蒙格在重新定位互助儲貸業務所作的改造。任何一家公司的完整年度報告副本都將郵寄給波克夏股東，請 Robert H. Bird 先生 (Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040) 或 Bette Deckard 夫人 (Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109) 索取。
就像先前我們所提到的，那些不具控制權的股票投資其未分配的收益的重要性與前表帳列的報告收益同樣重要，至於那些已分配的部分則列示在保險公司投資收益項下。
下表展示了波克夏在非控制業務中的持股比例，這些非控制業務僅已分配收益（股息）包含在我們報表中。
a. 波克夏或其保險子公司持有 b. 藍籌印花或 Wesco 持有
所有數字都代表了波克夏在該集團更大的總持股中的淨權益。
從本表中，你可以看到，我們的潛在盈利能力來源在各行業中的分佈與表面上看起來的情況大不相同。譬如保險子公司約持有凱撒鋁業 3% 和 美國鋁業 1.25% 的股份，我們在這些公司 1980 年的收益中所佔的份額約為 1300 萬美元。（當然若將這些收益實際轉為資本利得或股利，則大約會被課以 25% 的稅負），因此單單在制鋁行業，我們的經濟利益就大於任何我們可以直接控制且須詳盡報告的公司。如果我們的持股不改變，則制鋁產業的景氣變動，將比那些我們具有實質控制權的產業，對本公司長期業績表現更有影響力。
GEICO保險公司
目前我們最大的非控股的股權投資是 GEICO 保險，持有 33% 股權約 720 萬股，通常若持有一家公司股權超過 20% 的比例，便必須採用權益法每年依比例認列其投資損益，但由於波克夏當初系依照政府部門特別命令購買該公司股份，該命令要求股票的投票權交給獨立方，失去投票權，意味波克夏對 GEICO 保險 33% 的權益不具實質控制權。（Pinkerton 也有類似的狀況）。
當然認不認列損益對波克夏及其股東而言，並不影響其實質的經濟利益，這些留存收益的實際價值將取決於運用它們的 GEICO 保險管理層能力的高低。關於這一點，我們再滿意不過了。GEICO 保險可以說是投資業界的最佳典範，它將一個非常重要且難以複製的商業優勢和一個非凡的管理層的結合，管理層的承保運營能力與資本配置能力完美結合。
如你所見到的，我們的持股成本約 4700 萬美元，其中 1976 年 3.2 美元買入 129 萬股，其餘 1980 年投入，均價 6.6 美元持有 720 萬股，依目前股息率，我們每年約從 GEICO 保險認列 300 萬美元，但實際上我們每年應佔的收益卻高達 2 千萬美元，換言之，我們僅在 GEICO 保險未分配的收益中，就高達波克夏帳面報告收益的 40%。另外我們必須強調的是，我們完全贊同 GEICO 保險管理層保留屬於我們的 1,700萬 美元不予分配的作法，這筆錢就像在我們自己手中一樣。
因為過去兩年，GEICO 保險陸續回購自家股票，使其流通在外的股份由 3,400 萬股縮減至 2,100 萬股，大大提高了原有股東在這根本無法複製生意中應佔的權益，如此對待股東的方式實在是無話可說。
過去幾年我們一再提醒，買入那些困境反轉題材 (Turnaround) 的產業結果往往令人大失所望，這些年我們大約接觸了數十個行業數百家類似的公司，無論是作為參與者還是觀察者，我們都持續跟蹤了他們的後續發展，在比較了起始預期和後續實際表現後，我們的結論是，除了少數的例外，當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業時，往往是後者佔了上風。
GEICO 保險或許是一個例外，從 1976 年幾乎破產的邊緣東山再起了，從新任管理層傑克•伯恩 (Jack Byrne) 上任的第一天起優異的表現，正是它能獲得重生的最大因素。當然即使身陷於財務與經營危機當中，GEICO 保險仍保有其最重要的產業競爭優勢也是重要因素。
身處於汽車保險廣大市場中，不同於大部分營銷組織僵化的同業，一直以來 GEICO 保險將自己定位為低成本營運的公司，所以能夠在為客戶創造價值的同時，也為自己賺進大把鈔票，幾十年來都是如此，而即使它在 70 年代中期發生危機，也從未減損其在此方面的經濟競爭優勢。
GEICO 保險的危機與 1964 年美國運通所爆發的色拉油醜聞事件類似，兩家公司皆為獨一無二的，暫時的打擊並未毀掉其卓越的經濟優勢，就像是一個身體健壯的人患了區域性可切除的腫瘤，只要遇到一位經驗豐富的外科醫生就能化險為夷。
GEICO 保險和美國運通的非凡商業特許經營權遇到暫時的運營困難，應該與真正的困境反轉情況區分開來，管理層期望也需要完成一個公司的皮格馬利翁轉變。（注：《Pygmalion》 希臘神話，劇中 Higgins 語言學教授與人打賭能把一個粗俗的街頭賣花女 Eliza 轉變成了儀態萬方的大家閨秀，而過程中教授卻愛上了自己的作品。）
不論怎麼說，我們還是很高興能夠以 4,700 萬美元的代價買到 GEICO 保險的股份，因為透過談判併購的方式想要買下一傢俱有類似經濟特質與光明前景，且每年可創造 2000 萬收益的公司，至少得花上 2 億美金（有些產業的要價可能還更高），雖然 100% 的持股更可使所有權人得以掌握公司的生殺大權，可以操控槓桿併購、變革管理層、現金流重新分配和拆分出售業務等，同時也給企業總部帶來一些刺激（這一點通常很少人會提及）。
非常令人滿意的是，我們保險業務的性質決定了我們只能購買績優企業的少數股權（以遠低於買下整家企業的價格投資），這些業務不需要更換管理層、無需對資金做重新配置甚至拆分出售，管理界的 Jack Byrne 和 GEICO 保險的商業模式都算是極少數，還有什麼能夠以夥伴的關係與它們共同合作更好的呢？
保險產業的情況持續依我們先前所預期般地發展，綜合比率從 1979 年 的 100.6% 升高到 1980 年估計的 103.5%，可預期的是 1981 到 1982 年這個趨勢將繼續持續下去，業界的承保損失將向上攀升，想要了解箇中原因的人，我建議你讀讀 Chubb 保險集團（丘博全球最大的財產責任險公司之一） Barbara Stewart 寫於 1980 年 10 月的文章，其對產險業競爭態勢所作的精譬分析，雖然分析並不令人愉快，但絕對中肯。（Chubb 的年報一直呈現了最深刻、坦誠的文筆流暢的行業情況討論。你應當加入其公司年報郵寄名單中）。
而不幸的是，一個尚未浮現但卻非常棘手的問題很可能會延長並加劇即將到來的行業痛苦。這不僅可能使許多保險公司在承保損失達到創紀錄水平時，爭先恐後地開展業務，還可能導致他們在這個時候加倍努力去擴張。
這個問題源於債券價格的下跌，而保險會計慣例又允許公司以攤餘成本而非市價列示其帳面價值，結果導致許多業者以攤銷成本記錄的長期債券投資金額達到其賬面價值的 2-3 倍之多，換言之，如果是三倍的話，只要債券價格下跌超過三分之一，便很有可能把公司的淨值全部抹掉，而這些債券確實貶值了，這其中甚至包括好幾家最大最知名的大公司在內，如果債券持有按市值計，他們的賬面價值甚至是負值。
當然債券價格也有可能會回升，使得其部分，甚至全部的賬面價值得以恢復，但也沒有人敢保證債券價格不會繼續下跌。(我們深信對股票或債券價格所作的短期預測是無用的，預測這件事或許能夠讓你更瞭解預測者本身，但對於瞭解未來卻是一點幫助也沒有)。
有點弔詭的是，若持有的股票投資組合價格下跌到大幅減少淨資產時，會影響到保險業者的生存，但若換作是債券價格下跌卻是一點事都沒有，保險業者的理由是不管現在的市價是多少，反正只要到期日前不賣出，便能按照票面贖回，所以短期間價格的波動並無太大影響，就算是二十年、三十年或甚至是四十年後到期，只要不出售，等時間一到，就能夠以票面金額收回。
反倒是若我現在出售這些債券，那麼就算是再買進類似相對價值更高的債券，反而要立即認列相關損失，使得賬面價值大幅縮水。在這種情況下，許多投資選擇消失了，也許會持續幾十年。例如，當有可能出現鉅額承保損失時，一些保險公司從免稅債券轉向應稅債券可能是一個很好的商業邏輯。不願承認重大債券損失可能是阻止這一明智之舉的唯一因素，其結果反而錯失其它更好的投資機會。
但是，大量未實現的債券損失所帶來的全面影響遠比投資智慧的停滯更嚴重。購買和持有這些債券的資金來源是來自投保人和索賠人（臉色是不斷變化的）的資金池——實際上，這些資金只是暫時存放在保險公司。只要能保持資金池的規模，就不必出售任何債券。如果業務量大幅下降，資金池就會萎縮，資金流動不足時就要出售資產來償還債務（應對賠付）。
如果這些資產由巨大未認列損失的債券組成，那麼這些損失將浮出水面，並在這一過程中摧毀保險公司的資產淨值。因此，如果一家保險公司的債券市值縮水到接近監管規定的淨值（現在有很多），同時市場費率又低到不合理甚至繼續惡化時，通常有兩種選擇，第一種是告訴承保部門，必須堅守費率底限風險定價，即：對每一美元的成本和預計賠付，一定要得到一美元的保費。
這種選擇的結果可以預測： (a) 由於大部分的業務都是對價格都相當敏感而且是年度續約，所以很多保單在到期後都會流到競爭對手那邊；(b) 隨著保費收入大幅縮水，相對應的負債科目（預收保費和應付索賠） 也會慢慢減少；(c) 資產（債券）必須跟著出售，以平衡負債的減少；(d) 原先檯面下的未認列損失，將被迫認列在保險業者的財務報表之上（當然要看出售的情況）。
但這種惡性迴圈對於淨值影響程度不一，有些公司在 (c) 階段的反應是出售成本與市價相當的股票，或是新進投資損失較小的債券，出售好的投資，留下爛的部分是一種駝鳥心態，雖然在短期內不那麼痛苦，但從長遠來看不太可能成為贏家。第二種選擇比較簡單，那就是不管保費水準有多低，將來要賠多少錢，都照單全收以維持現有保費收入和資產負債水平，然後暗地裡祈禱不要發生什麼重大意外，無論是承銷還是債券價格。 行業媒體一直對這種」現金流承銷」有相當大的批評。也就是說，不考慮潛在的承保損失而承銷業務，以獲得資金以在當前的高利率下進行投資。這種做法可以恰當地稱為」資產維持式承保」，接受糟糕的業務只是為了保留您現在擁有的資產。當然各位都曉得我們應該選擇哪個選項。
而且產業的趨勢也很清楚，只要大部分的保險公司都被迫採取第二種做法，那麼保險市場就不會有好轉的一天，因為如果大部分的業者，不論費率是否合理，都以維持保費收入水準為第一優先，那麼市場價格就一定不會好轉，除了本身已經發生財務問題之外，下一個最糟糕的困境就是，市場上大部分的同業都因為財務問題而紛紛採取流血式的殺價競爭以延緩問題爆發。
我前面提到，保險公司不願認賠賣掉債券。他們這樣做可能有很多原因，公眾反應，機構的自尊，或者保護規定的淨資產。他們這樣做有可能導致束縛自己的投資方式長達十年甚至更久。但是，如前面所說，這只是問題的一半。購買了大量長期債券的保險公司有可能在很長時期內，不但失去了更多的投資選擇，還有他們的承銷原則的選擇。
在這方面我們自己的狀況還是令人滿意的。我們相信，在所有股東擁有的大型產險集團中，以攤餘成本對所有保險公司的債券進行估值，我們的淨資產相對於保費而言是最強的。當債券價值以市價評估時，我們的競爭優勢則更加明顯。（但為了避免過於自大，我們提醒自己，我們的資產和負債期限仍遠比我們希望的要錯配。我們也在債券上損失了大筆資金，因為你們的主席在應該採取行動的時候只是在誇誇其談。)
我們雄厚的資本實力和投資的靈活性讓我們能夠在長期定價不足的條件下做出我們認為最明智的決策。但是，行業的麻煩就意味著我們的麻煩。在目前席捲了整個財產意外險行業的惡性價格戰環境下，我們的財務優勢並不能讓我們免受影響，我們的優勢只給了我們更好的持續能力與更多的選擇。
保險業務的運營
今年由菲爾•列舍 (Phil Liesche) 所領導的國民保險公司在承保部門 Roland Miller 以及理賠部門 Bill Lyons 的通力協助下，不斷地超越自我，雖然保費收入持平，但承保利潤率卻創同業新高，雖然我們預期明年保費收入將減少，但身為總部的我們不會有任何的抱怨，他們的薪資考績也不會受影響，對於公司創辦人傑克•林沃爾特 (Jack Ringwalt) 所定下的承保準則我們信奉不渝，而且相當清楚一旦失去就永難再恢復。
John Seward 領導的 Home&Auto 家庭與汽車險公司則小有進展，我們將較不具競爭力的小額一般責任險轉為金額較大的汽車保險，同時隨著承保績效的改進，營運規模，不論是在地區或是產品線，也在緩步提升中。再保業務部門繼續反映出直接承保人的過度行為和問題。更糟糕的是，它有可能放大這種過度行為。
由於進入障礙較小，還是持續受到供過於求的局面，加上主要保險業者面臨的問題，事前可先收取鉅額保費，但災害真正發生與理賠時程卻拉得很長，業務起初帶來了大量現金，而索賠卻很少。這種感覺有點像青少年第一次擁有自己的信用卡一樣。高現金的磁性吸引力使得大筆的資金湧入這個行業，目前的高利率環境更加深了這樣的現象，導致的結果是若某一年未發生大災難，則往後幾年的承保績效便會變得很差。
相反的，若有大災難發生，則更大的災難將會降臨在保險公司身上，因為有些同業可能無法履行與客戶當初簽訂的合約，而我們 George Young 在這一行的表現一向是一流的，在加計投資收益後，仍能維持合理的獲利，我們將繼續留在再保險市場，但在可預見的未來，保費收入將很難有大幅的增長。
我們在住宅保險業務 (Home-State) 持續面臨重大的問題，除了堪薩斯州的 Floyd Taylor 外，其餘的承保表現均在同業水準之下，自 1973 年 成立以來，愛荷華州每年皆發生鉅額損失，去年我們決定結束該州的業務，並將之併入內布拉斯加州，住宅保險概念其實也很大的潛力，但還需要很多努力才有辦法實現它。
我們的工傷賠償保險業務在去年痛失英才，37 歲的弗蘭克•德納多 (Frank DeNardo) 因心臟病不幸去世，他天生就是個保險專家，積極進取，努力上進，很快他就解決了國民保險公司旗下加州工傷賠償業務的主要問題。當初介紹 Frank 加入的丹•格羅斯曼 （Dan Grossman，不懂保險後不堪壓力辭職）立即接手其原有工作，並以波克夏以另一家子公司 Redwood 火險為主體，承接業務。
至於由 Milt Thornton 所領導的加州 Cypress 保險公司一直是我們在這項業務的主力，且表現一直相當優異，與菲爾•列舍 (Phil Liesche) 一 樣，廣為同業所仰慕與模仿，但其優秀的表現卻是同業無法比擬的。總之保險業務量在 1981 年將大幅下滑，整體承保表現也不會太好，雖然我們預期自己的績效應該會比同業好許多，但其它同業也都這樣認為，最後肯定有人會大失所望。
紡織業務及零售業務
去年我們縮減在紡織業的營運規模，雖然不願意但卻不得不關閉 Waumbec 工廠，除了少數裝置轉移至 New Bedford 外，其餘裝置連同廠房都將處置掉，我本人由於無法早日面對事實而犯了重大的錯誤。而在 New Bedford 我們也淘汰了將近三分之一的織布機，放棄了一些產品差異不顯著的大批次生產線，而即使一切順利（這種情況很少），這些保留的生產線仍不具投資效益，在整個行業週期中，損失將無可避免。我們剩餘的紡織業務規模仍然相當可觀，已分為製造和銷售部門，每個部門都可以獨立開展業務。
因此，分銷優勢和工廠能力不會相互關聯。最近透過購買二手 130 英寸 Saurer 織機，我們在利潤最高的產品線的產能翻了一番多。情勢告訴我們紡織業又將面臨艱困的一年，所幸我們在這一行所投入的資本已大幅減少。Ben Rosner 在聯合零售商店的表現持續令我們驚豔，在零售業普遍慘淡的一年，該公司收益表現仍佳，且大部分皆為現金收入，而 1981 年 3 月 7 日聯合零售將邁入第 50 個年頭，Ben 經營這家公司整整有 50 年 了 (1931 至 1966 年，與合夥人 Leo Simon 一起)。1980 年底，我們完成了將 Rockford Bancorp Inc. （擁有伊利諾伊國民銀行 97.7% 的股份）的 41,086 股股票交換為波克夏公司同等數量的股份。
交換的方式準許波克夏股東維持各自在該銀行的權益（除了我本人僅能維持原來的 80% ），如此他們將可確保在該銀行的權益與傳統的分割方式一樣受到保障，總計有 24 位股東選擇了這一比例交換（目前股東總人數為 1300 人）。另外股東們也可要求增加其在該銀行的權益（相對地，其在波克夏的權益將減少），所有提出此項要求的股東皆如願拿到股票，因為這 39 位股東需求的股份數量剛好略低於其它 1,200 多位選擇全數保留波克夏股份所釋出的銀行股份，剩下的中間差額則由本人承受（約佔 Bancorp 3% 的股份），在加計先前基本 80% 的分配額度後，最後的結果，本人在銀行的權益稍微減少，而在波克夏的權益則略微增加。銀行的經營團隊對於這樣的結果感到滿意，Bancorp 將成為一個只有 65 位股東，組織單純且不復雜的控股公司。
融資
8 月份，我們發行了 12.75% 票面利率 25 年期（2005 年 8 月到期），金額 6,000 萬美元的公司債。依合約規定我們將於 1991 年開始提存備償基金。這項融資案的主要承銷商 Donaldson 自始至終皆提供我們一流的服務。
與大部分公司不同，波克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，我們借錢反而是因為當我們覺得在一定期間內（約略短於融資年限）將有許多好的投資機會出現，最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候，那時候你一定希望擁有龐大的火力。對於併購的物件，我們偏愛那些會「生產現金」而非「消耗現金」的公司。隨著通貨膨脹的加劇，越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一分錢再投入才能維持其原有的營運規模，這種操作具有某種海市蜃樓般的意味。就算這些公司帳面數字再好看，除非看到白花花的現金，我們對之仍保持高度警戒。
符合我們標準的公司並不容易找到，（每年我們研究上百件的併購案，其中僅有少數能引起我們的興趣），所以要讓我們規模合理穩定擴充的想法並不容易落實，但我們仍將繼續利用這兩種途徑以促進波克夏的成長。無論如何，我們皆希望能夠保持適當的流動性，負債比例合理結構適當，並保留充裕的資本實力，雖然這種保守的態度將使得我們的投資回報率因此打了點折扣，但這也是惟一能讓我們感到舒服的方式。Gene Abegg，我們長期投資的 Rockford 銀行創辦人，於 1980 年 7 月 2 日逝世，享年 82 歲，身為一位摯友、銀行家與傑出公民，他是無可超越的。
當你向某個人買下一家公司，然後他以僱員而不是所有者的身份繼續經營時，你會對這個人有更多的瞭解。在購買之前，賣方對這家公司瞭若指掌，而買方卻一無所知，賣方可以透過疏漏、含糊不清和誤導有太多機會欺騙買方，在支票易手後，態度可能會發生微妙的變化，而隱含的理解可能會蒸發。就像是求婚的過程一樣，失望總是難免的。
而當我們第一次碰面，Gene 就百分之百坦誠，這是他內心唯一的處事方式，談判的開始，他把公司所有負面的因素攤開在桌上，另一方面，在交易完成數年後，他還會定期地告知你當初交易時未討論到的地方。雖然他把銀行賣給我們時已 71 歲高齡，Gene 仍然辛勤工作更甚於以往，雖然極少發生問題，但一有問題便立刻報告毫不遲疑，如果一個人在 1933 年銀行休息日時都有足夠的現金支付所有儲戶的全部存款，你還能指望他做什麼？
Gene 從未忘記他是在處理別人的錢，雖然這種信託態度一直佔主導地位，但他精湛的管理技能使該銀行的盈利能力經常在全國名列前茅。Gene 負責伊利諾國民銀行的營運將近 50 年，約當美國曆史的四分之一，當初是一位工業鉅子 George Mead 在 Rockford 的其他幾家銀行倒閉後，把他從芝加哥找來開設銀行，Mead 先生出錢，Gene 出力，他的領導才能很快就在Rockford 的幾乎每一項主要公民活動中都留下了印記。
這些年來許多 Rockford 的居民告訴我，Gene 給予他們很多幫助，有時是金錢上的，但更多時候包含的是智慧、同情與友誼，而我本身也從他身上獲得許多，因為各自年紀與工作上的關係，我們亦師亦友，不論如何，這種關係相當特殊，我永遠懷念他。
華倫•巴菲特 董事會主席 1981 年 2 月 27 日