1978年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
首先，是會計相關的議題，在年底與多元零售公司合併後，對於公司的財務報表有兩項影響，首先在合併案完成後，我們對藍籌印花的持股比例將提高至 58% 左右，因此，該公司的賬目必須完全合併到波克夏的資產負債表和損益表中。在此之前，我們僅透過權益法按投資比例認列藍籌印花的淨值與收益。
如此全面性地將營收、費用、應收帳款、存貨及負債等科目合併，所產生的數字將來自於各種產業特性截然不同的行業，包含紡織、保險、糖果、報紙及郵票等，某些部分波克夏股東持有的權益是 100%，但藍籌印花雖然完全合併報表中，各位的所有權僅佔 58%，(至於其它股東所代表的權益，則列在資產負債表負債側的少數股東權益項下)，對於財務報表這樣的歸類，我們認為非但無法解釋實際現況反而模糊了現實，事實上，我們內部從來就不使用這樣的報表進行分析管理。
出於這個原因，在接下來的報告中，我們將針對各個業務提供各自的財務數字及分析檢討，以協助各位評估波克夏實際的表現及前景，這些資訊大都是證監會資訊揭露的相關要求，詳見後面部分的管理層討論，至於在這裡我們則試著以經營者的角度為各位分析各個營利單位的表現。
合併案所引發的第二項影響則是今年報表中 1977 年的數字與去年提供給各位同一年度的數字有所不同，會計原則要求當像多元零售與波克夏這樣二個獨立個體合併時，所有報告的財務數字都必須假設這兩家公司原本就在一起，所以後續呈現所有數字，是假設這兩家公司早在 1977 年（甚至更早以前）就已經合併，雖然真正合並的日期是 1978 年 12 月 30 日，這樣的改變使得前後比較很容易產生混淆，因此下面的報告中，我們將告訴各位的都是波克夏的歷史記錄，而非依照合併多元零售後重新修正數字。
然而即便在這樣的前提下，我們還是可以如此說，不論財報數字是否重編，1978 年都是豐收的一年，不含資本利得的經營收益約為期初股東投資成本的 19.4%，雖然低於 1972 年的歷史記錄，我們認為評估單一年度的表現，不適宜將資本利得或損失納入計算，但不可否認他們卻是衡量長期績效的重要指標，拜這類利得所賜，波克夏每股權益的長期增長率遠高於每年報告上的經營收益所帶來的複利報酬。
舉例來說，過去三年算是保險業的黃金歲月，這行業也是波克夏獲利主要來源，拜其所賜我們的每股賬面價值幾乎翻番，透過良好的運營收益和相當可觀的資本收益，每年收益複合增長率約 25%。但我們不認為 25% 的股東權益年增長或 19.4% 經營收益的年增長可以維持多久，保險業的景氣週期已於 1979 年開始反轉向下，所以今年的股本回報率 ROE 很有可能會下滑，當然經營收益的總額還是會繼續增加。
相較於對短期營運的保守看法，我們對於目前保險子公司所持有的股票投資的長期回報卻相當樂觀，我們沒有試圖預測證券市場將如何執行，事實上，我不認為包含我自己本身在內，有人能夠「成功」地預測股市短期間的波動，然而就長期而言，我們覺得我們這些主要持股的價值終將遠超過我們當初投資的成本，而這些投資收益將會使得保險業務的收益表現更上一層樓。
報告收益的來源
為了讓各位對波克夏的收益來源有所瞭解，讓我稍微解釋一下下面這張表，波克夏約持有藍籌印花 58% 的股權，而藍籌印花除了持有一些企業 100% 的股權外，還擁有 Wesco 金融 80% 的股權，也因此波克夏等於間接持有 Wesco 約 46% 的股權，總的來說，我們旗下業務約有 7000 名全職的員工，年營收達到 5 億美元。 下表顯示各個主要營運單位的稅前收益(有幾家公司適用的稅率較低，主要的原因是免稅的利息及股息收入)，以及波克夏按持股比例可分得的稅前及稅後收益，各業務的資本利得或損失則不包含在經營收益之內，而是加總列在已實現證券利得項下，由於複雜的會計及稅務規定，大家不必將這些數字看得很神聖，最好是單純地把他們當作是旗下業務在 1977 年及 1978 年對於母公司收益貢獻的近似值。
藍籌印花及 Wesco 都是公開上市公司，各自都必須對外公開報告，年報後附有這兩家公司主要經理人關於公司 1978 年現況的書面報告，他們運用的部分數字可能無法與我們的報告絲毫不差，這是因為會計與稅務一些細節規定所致，但我認為他們的見解將有助於各位瞭解這些旗下重要業務的經營現況，若有需要，波克夏的股東可向 Mr.Robert 索取藍籌印花的年報（地址：加州洛杉磯 5801 South Eastern Avenue），或向 Mrs.Bette 索取 Wesco 的年報（地址：加州 Pasadena 315 East Colorado Boulevard）。
紡織業務
1978 年的收益達到 130 萬美元，較 1977 年有所改進，但相較於投入的 1,700 萬資本來說，回報率還是很低，目前紡織廠房及裝置帳列的價值遠低於未來重置所需的成本，雖然這些裝置都已相當老舊，但大部分的功能與目前同業所採用的全新裝置差異並不大，但儘管固定資產是買的廉價貨，但資本週轉率相對較低，因為銷售規模所必須沉澱相應的應收帳款及存貨週轉資金是相當沉重的擔子，紡織業資產週轉緩慢，再加上銷售毛利低，不可避免地造成低迷的股本回報率，可能的改善方式包括產品差異化、使用新裝置降低製造成本或更高的人員利用率、朝高附加價值的紡織品轉型等，我們的管理階層正致力達到以上目標，當然真正的問題在於這也正是我們的競爭對手正在努力做的。
紡織業以教科書式的方式說明，當資本密集但產品無重大差異化的生產者註定將賺取微薄的報酬，除非出現供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態，所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。
我們希望以後不要再介入這類產業面臨困境的企業，但就像之前曾經提到的，只要 (1) 該公司為當地非常重要的僱主；(2) 管理層坦誠面對困境並努力解決問題；(3) 勞工體認現況並極力配合；(4) 相對於投入的資金，尚能產生穩定現金收入。只要以上前提存在，我們就會繼續支援紡織業務的營運，雖然這樣將使得我們被迫放棄其它更有利的投資方向。
保險承保業務
1978 年波克夏收益貢獻的第一功臣當屬由菲爾•列舍 (Phil Liesche) 所帶領的國民保險公司，在所賺取的 9,000 萬美元保費收入當中，有 1,100 萬美元是已實現的承保利潤，即便是保險行業環境不錯仍屬相當難得，在 Phil 的領導以及 Roland Miller 承保部門與 Bill Lyons 理賠部門的協助之下，國民保險公司（包含火海險公司）創下有史以來表現最佳 的一年，其表現更遠優於其它同業，如今的成功不僅反應出現任經營者的功勞，還要歸功於國民保險創辦人傑克•林沃爾特 (Jack Ringwalt) 的遠見，其經營哲學目前仍深深烙印在公司之上。
去年是家庭汽車保險公司自 1975 年 John Seward 介入並改正公司營運以來表現最佳的一年，其成績連同 Phil 的營運績效一起被放在專業汽車及一般責任險業務範圍之內。
1978 年工傷賠償保險業務喜憂參半，在它成為 Milt Thornton 管理的 Cypress 保險公司的子公司的第一年便交出漂亮的成績單，工傷賠償保險業務在通貨膨脹加劇以及社會觀念改變的情況下，有可能產生鉅額的承保損失，但 Milt 擁有一組謹慎且極度專業的團隊小心處理這些問題，1978 年他的表現使我們對於買進這項業務開始有不錯的感覺。
Frank DeNardo 是在 1978 年春天加入我們，並整頓了國民保險在加州工傷賠償保險業務，當時這項業務可以說是一場災難，Frank 具有理順加州公司問題所需的經驗與智慧，目前這個部門的業務量只有一年半前的 25%，Frank 正在取得良好進展。
George Young 的再保險部門產生了大量可用於投資的大量保費收入，並交出相當令人滿意的成績單，但是承保部門的績效依舊不如預期，再保險的短期承保成績很容易讓人麻痺(尤其是理賠時間通常拉得很長的意外險業務)，而我們相信其它同業普遍也面臨這樣的問題，不幸的是，公司損失準備提列的自我迷惑通常導致保險費率不足，如果市場上的主要參與者對於自身成本結構都不甚瞭解，那麼惡性競爭的結果是傷到所有的參與者，也包含那些具有成本意識的業者在內，如果有必要的話，為達到合理的承保績效，George 寧願捨棄大部分的業務，而我們也有信心就長期而言，這項業務在他的領導之下會有不錯的表現。
1978 年住宅保險業務 (Home-State) 的營運讓人感到相當失望，雖然部分的原因要歸咎於中西部意外發生的風暴，但是一向表現優異的傳統保單業務惡化的情況卻特別令人感到憂心，我們對於 John Ringwalt 導正這種情況的能力有信心，堪薩斯火險第一個完整會計年度不錯的表現讓我們吃下一顆定心丸，在 Floyd Taylor 的領導下，這個分支單位有一個非常好的開始，當然評估其真正的承保績效需要幾年時間，但初步的結果令人感到相當振奮，而 Floyd 在 1978 年的承保綜合比率也是 Home-State 業務集團所有公司中表現最佳的。
雖然有些細分市場績效令人感到失望，但總的來說，我們保險業務還是渡過了豐收的一年，當然就像 1978 年一樣整個產業飛速發展，我們還是期待來年的豐收，幾乎可以肯定的是 1979 年整個產業的綜合比率將會上揚幾個百分點，也許足以使得整個行業面臨承保損失的境地，比如以目前產險業中最重要的車險業務來說，CPI 資料表明，1979 年 1 月的總體費率僅比一年前高出 3%，但是損失成本-包含修理及醫療費用的支出卻上揚了 9%，這與 1976 年有很大的不同，當時費率上漲 22% 但相關成本僅增加 8%。
只有當費率增加的幅度與成本上揚的速度一致時，才可維持穩定的利潤空間，但很顯然 1979 年的情況並非如此，而 1980 年甚至有可能還會繼續惡化，我們現在的想法是我們 1979 年的承保績效應該會比同業好一點，但其它保險同業或許跟我們持相同的看法，所以可以肯定的是，一定會有人失望，而就算我們比其它同業表現要好一點，我們的綜合比率還是有可能進一步提高，使得我們 1979 年的承保收益比上年衰退。
另外一方面，我們還是不斷尋求增加保險業務的機會，不過各位對於我們這樣的企圖千萬不要一面倒地感到高興，我們一些擴張的努力，大部分都是由我本人所發起的，事後證明都是半調子，有的還付出昂貴的代價。我們在 1967 年經由買進菲爾•列舍 (Phil Liesche) 的業務進入保險行業，而到目前為止，該業務還是我們所有保險業務中表現最好的，購買一家好的保險公司並不容易，但我們的經驗是，建立一家更難。然而我們將繼續嘗試這兩種方法，因為在該領域取得成功的回報可能是非凡的。
保險投資業務
我們必須承認對於保險業務的股票投資有點過於樂觀，當然我們對於股票的偏愛並非毫無限制，在某些情況下，保險公司投資股票一點意義都沒有。
只有當以下條件都符合時，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上： (1) 我們可以瞭解的行業； (2) 具有長期競爭力； (3) 由才德兼具的人士所經營； (4) 吸引人的價格。我們常常可以找到一些符合 (1)、(2)、(3) 項條件的投資標的，但第 (4) 項往往讓我們止步，舉例來說，1971 年波克夏所有股票的投資成本累計為 1,070 萬美元，市價則為 1,170 萬美元，市場上確實有不少好股票，只是他們的價格通常也不便宜（講到這裡，我不得不補充，1971 年養老基金經理人將可運用資金的 122% 投資在高價股票之上，甚至還嫌不夠，但到了 1974 年，當股市大幅回檔時，他們投資在股票的比例卻降到 21% 的歷史新低點）。
然而過去幾年的情況完全相反，1975 年底我們旗下保險業務持有的股票市值與 3,930 萬美元的成本相當，到了 1978 年底股票部位(包含可轉換優先股)的投資成本增加為 1.291 億美元，市價則為 2.165 億美元，在這中間的三年內，我們另外還實現了 2,470 萬美元的資本利得，換句話說，這三年間，我們已實現與未實現的稅前資本利得達到 1.12 億美元，相較之下道瓊指數在同一期間卻由 852 點跌至 805 點，對於價值型投資人來說，這真是一段美好的歲月。
未來我們仍將持續為旗下的保險公司尋找真正優秀的事業，透過證券市場拍賣的定價機制，以比協議買進整家公司更便宜的價錢，取得一小部分的股權。
這種以低價收購小部分企業（普通股）的計劃，雖然不像透過談判併購整家公司那麼有趣，但我們相當清楚，以目前的市場情況，很多公司因為透過協議談判的方式，犯了明顯的錯誤，相較之下，我們以划算的價格買進不少公司的部分所有權，反而賺了不少錢（第二次補充， 1978 年許多養老基金經理人，原本最應該採取長期投資做法的一群人，平均只將 9% 的資金擺在股票之上，創下比 1974 年更低的比例）。
我們並不在乎市場是否會立即重估這些股價被低估的股票，事實上，我們寧願價格不要反應，因為通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資，持續不斷以便宜的價格買進最終將證明比趁短期股價上揚賣出持股所賺取的收益更多。
我們的投資策略是集中持股，當我們對業務或其價格不感興趣時，我們儘量不要這買一點那買一點，因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心，當我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。
下表是在 1978 年底我們旗下保險業務持有的市值超過 800 萬美元的投資部位：
在某些情況下，我們間接持股的獲利能力變得相當的大，舉例來說，像是我們持有的 953,750 股的 SAFECO 股票，該公司大概是目前全美最優秀的大型財產和意外險公司，他們的承保能力無與倫比，他們的損失準備提列相當保守，而他們的投資策略也相當合理。
SAFECO 的保險業務營運績效遠優於我們（雖然我們相信自己旗下部分公司比平均水平要好得多），比起我們自己成立的的還要好，同時也遠優於我們透過協議買下具控制權的任何一家公司，然而，我們以遠低於其帳面價值的價格買到 SAFECO 的股票。我們以折扣的價格買進一家優秀公司的部分流通股，相較之下，你可能必須以溢價的方式才能買到一整家表現平庸的公司，而在前景不確定的情況下，更沒人可以用折扣的方式自行成立一家新公司。
當然僅有少數的股權，代表我們無權去指揮或影響 SAFECO 公司的經營決策，但我們為什麼要那樣做？過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經營還要好，雖然閒坐一旁看別人表現，難免有點無趣且有傷自尊，但我們認為這本來就是被動參與某些優秀的管理層所必須犧牲的，因為就算有人有幸得以取得 SAFECO 的控制權，最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮。
1978 年波克夏持有的 SAFECO 公司股份可分配到的收益約為 610 萬美元，但反應在我們報告上的收益卻只有實際收到的股利收入（約佔 總收益的 18%），我們相信剩下的部分，雖然報表上看不到，其意義與我們實際收到的那一部分收益同等重要，事實上，SAFECO 的留存收益（或其他運營良好的公司的留存收益，如果它們有機會有效的使用額外資本）將來一定可以為股東創造出更多的價值。
如果我們的全資企業可以利用這些資金創造更好的回報，我們並不反對子公司將所賺取的收益繼續保留在帳上，同樣地，對於其它持有少數股權的被投資公司，如果他們可以好好地運用這些資金，創造更好的報酬，我們何樂而不為，這樣的前提是，如果某些產業並不需要投入太多的資本，或是管理層過去有將資金亂投在低投資回報率的專案記錄的話，那麼收益就應該分還給股東或是拿來回購，這是現有資金運用最好的選擇。
這些股權投資累積下來未分配的收益越來越可觀，雖然他們並未反應在我們的報表之上，但我們認為他們對於我們股東長遠利益的貢獻相當重要，我們期望股票市場能夠繼續維持現狀，好讓我們為旗下保險公司大量買進更多價廉物美的股票，雖然某些時候市場情況不一定會允許我們這樣做，但我們還是會繼續試著努力去尋找更多的機會。
銀行業務
在 Gene Abegg 及 Pete Jeffrey 的領導下，位於 Rockford 地區的伊利諾國民銀行及信託公司持續創造歷史新紀錄，去年的收益達到平均資產的 ROA 2.1%，獲利率約是其它大銀行的三倍，我們認為有這樣的收益，同時還能夠兼顧規避其它銀行普遍存在的資產風險實在是難得。
我們是在 1969 年買下伊利諾國民銀行的，當時該公司的營運就屬一流，這項傳統打從 1931 年 Gene Abegg 創立時便一直維持到現在，自從 1968 年以來，銀行定期存款金額成長四倍、淨收入增加三倍，而信託部門的收入也增加二倍，另外成本也得到嚴格控制。
依我們過去的經驗顯示，一家成本費用高的公司經營者，永遠找得到增加公司開支的藉口，而一家成本費用低的經營者，永遠找得到為公司節省開支的方法，即使後者的成本早已遠遠低於前者，這點我們在 Gene Abegg 得到充分的驗證。我們被要求必須在 1980 年 12 月 31 日以前剝離銀行業務，最有可能的方式是在 1980 年中將銀行股份依持股比例分配給波克夏的股東。
零售業務
在與多元零售公司合併之後，我們取得聯合零售商店 100% 的股權，這是一家擁有 75 家女性流行服飾店的公司，聯合公司是在 1931 年在芝加哥由兩位創辦人 Ben Rosner 及 Leo Simon 以 3,200 美元開立第一家店面，在 Simon 先生死後，由多元零售公司在 1967 年以現金買下，並由 Ben 照原來方式繼續經營這家公司。
雖然聯合商店的業務因為面臨地區以及零售趨勢的困境而停滯不前，但 Ben 在商品營銷、房租以及成本控制的能力依舊讓公司創造出優異的獲利成績，使得資金運用的股本回報率達到稅後 20%。
Ben 今年 75 歲，但與伊利諾國民銀行 81 歲的 Gene Abegg 以及 Wesco 73 歲的 Louie Vincenti 一樣，每天依舊為所領導的企業灌注無比的熱情與活力，外界不知情的人還以為我們對於這群傑出的經理人有年齡上的特殊偏好，雖然極不尋常，但這樣的關係實在是讓我們受益良多，無論是在財務上或精神上都是如此，與這群「樂在其中」並以像老闆一樣心態每天認真經營公司的專業經理人在一起工作實在是一種享受。
華倫•巴菲特 董事長 1979 年 3 月 26 日