1977年 巴菲特致股東信
致波克夏•海瑟威公司全體股東：
本公司 1977 年的經營收益為 2,190 萬美元，每股約 22.54 美元，表現較年前的預期稍微好一點，每股收益中有 1.43 美元，來自藍籌印花公司大量實現的資本利得，本公司依照投資比例認列投資收益所貢獻，至於波克夏本身及其保險子公司已實現的資本損益，則不列入經營收益計算，建議大家不必太在意單一年度的收益數字，因為長期累積的資本損益才是真正的重點所在。
紡織業務的表現遠低於預估，至於伊利諾伊國民銀行的成績以及藍籌印花貢獻給我們的投資收益則大致如預期，另外，由菲爾•列舍 (Phil Liesche) 領導的國民保險公司的表現甚至比我們當初最樂觀的期望還要好。
通常公司會宣稱每股收益又創下歷史新高，然而由於公司的資本會隨著收益的累積擴增，所以我們並不認為這樣的經營表現有什麼大不了的，比如說每年股本擴充 10% 或是每股收益增長 5% 等等，畢竟就算是靜止不動的定存帳戶，由於複利的關係每年都可穩定地產生同樣的效果。
除非是特殊的情況如：負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估，否則我們認為「股本回報率 ROE」 應該是衡量管理層表現比較合理的指標，1977 年我們期初股東權益的回報率約為 19%，這比去年同期稍微好一點，但遠高於本身過去長期以及當年美國企業整體的平均數，所以雖然我們每股收益增長了 37%，但由於期初佔用的資本也增加了 34%，這使得我們實際的表現並沒有想象中那麼好。
我們預期未來年度將很難再達到 1977 年這樣的回報率水準，一方面是因為期初資本又增加了 23%，一方面我們預期保險承保利潤率會在年底以前開始反轉，儘管如此，大家還是可以期待豐收的一年，而我們現在的估計是，雖然預測有其先天上的限制，我認為每股經營收益在 1978 年應該還有些許成長的空間。
紡織業務
1977 年紡織業務的表現依舊低迷不振，過去兩年我們樂觀的預期紛紛落空，這或許也說明瞭我們預測能力的薄弱，或是紡織產業的本質，儘管一再地努力與掙扎，營銷與製造的問題依舊存在，雖然面臨的困境與產業情勢相關，但也有不少問題是我們自己造成的。
一些股東開始質疑我們是否應該繼續留在紡織產業裡，雖然就長期而言其投資回報率明顯低於其它的投資，但我們的理由有以下幾個： (1) 我們在 New Bedford 及 Manchester 的工廠都是當地最大的僱主，員工的年齡偏高，缺乏轉換工作的能力，同時我們的員工及其公會也已經盡其所能地與管理層配合努力改善成本結構及產品組合，以使我們的經營得以維持下去；(2) 管理階層也相當努力同時坦承面對產業的問題，尤其是在 1965 年經營權易主後，Ken Chace 依然盡心盡力地協助我們把紡織部門產生的穩定資金流入，轉到獲利更高的保險業務投資與收購之上； (3) 努力工作加上對製造與營銷組合的樂觀預期，我們的紡織業務在未來看起來應該可以維持一個起碼的利潤空間。
保險承保業務
我們的保險業務在 1977 年持續大幅地成長，早在 1967 年我們以 860 萬美元收購國民保險及火災和海事保險公司(姊妹公司)的方式進軍保險業，當年他們的保費收入大約為 2,200 萬美元，時至今日，1977 年的累積年保費收入已達 1.51 億美元，必須強調的是，在此期間，波克夏沒有再發行過任何一股新股以支援其成長。
相反地，這 600% 的成長幾乎都是來自於國民保險本身的傳統責任險業務的穩定成長再加上新創立的公司：1970 年 Cornhusker Casualty Co. 內布拉斯加意外險，1971 年 Lakeland Fire and Casualty Co. 萊克蘭火險意外險，1972 年 Texas United Insurance Co. 德州聯合保險， 1973 年 The Insurance Company of Iowa 愛荷華保險，1977 年 Kansas Fire and Casualty Co. 堪薩斯火險意外險公司等。以併購方式買下的：1971 年 Home & Automobile Insurance Co. 家庭與汽車保險、 1976 年 Central Fire and Casualty Co. 中央火險（原 Kerkling Reinsurance Corp. 再保險）、1977 年 Cypress Insurance Co. 賽普路斯工傷賠償保險公司以及透過國民保險名下銷售附加產品，最重要的是再保險。
總的來說，保險業務的表現還算不錯，但情況並非全然如此，過去十年來，我們在產品或是人員方面犯下一些大錯，比如： (1) 1969 年推出的保證責任險(擔保業務)； (2) 1973 年家庭及汽車保險業務擴充到佛羅裡達和邁阿密地區；(3) 目前尚未解決的航空代出單再保險；(4) 我們在加州的工傷賠償業務，我們相信這項業務一旦改組完成應該還是相當有潛力。
保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這種情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤，很不幸各位的管理層一再學到的一個教訓就是，選擇順風而非逆風行業投資的重要性。
1977 年保險業承保的順風不斷地從後方吹來，保費大幅度的上調在 1976 年正式生效後，適時地抵消 1974 年及 1975 年慘痛的承保記錄，而由於保單的簽訂通常以一年為期，所以定價的修正通常必須等到換新約時，所以實際上費率的上漲一直等到 1977 年才充分反應在收益之上。
可惜的是鐘擺再度開始擺盪到另一方向，我們預估保險理賠成本以每個月 1% 的幅度增加，主要的原因除了持續性的經濟通貨膨脹使得醫療和財產修復的成本不停上漲，另一方面社會通貨膨脹，亦即社會及陪審團對於保單理賠範圍的定義不斷擴大解釋的傾向，因此除非費率每個月也能同步上漲 1%，否則承保利潤肯定會縮水，只是最近保費調漲的速度明顯趨緩，所以我們預期下半年的承保利潤空間將大幅縮減。
講到這裡，我們必須再度將殊榮歸予菲爾•列舍 (Phil Liesche)，在承保部門 Roland Miller 以及理賠部門 Bill Lyons 的大力協助下，國民保險 1977 年在傳統的汽車及責任險業務方面又大放異彩，保費收入不但大幅成長，相較於其它同業不堪 1974-75 年的危機陸續退出市場，其優異的承保收益更屬難得，國民保險的承保收益大幅地成長，此外可供投資的資金亦迅速累積，只可惜這樣的情況維持不了多久，這些業者又會再度捲土重來，隨著市場緊繃情勢轉為寬鬆，費率又將變得失控，屆時我們又必須恢復過去冷靜地接受保費收入銳減的考驗，嚴格的承保紀律絕對必須維持，如此我們才能抗拒直覺，眼睜睜地看著其它業者以瘋狂的價格搶走生意。
1977 年由 George Young 管理的再保險部門改善了其承保的績效，雖然高達 107.1 的綜合比率不算理想，但至少趨勢是向下，此外再保險的保費收入依然貢獻大量的資金以供我們進行投資。
至於 John Seward 領導的家庭與汽車保險在各個方面都有重大進展，幾年前當該公司因承保大幅虧損，面臨倒閉危機時，John 跳上火線，在他的管理之下，公司的營運漸上軌道。
John Ringwalt 負責的住宅保險業務 (Home-State) 旗下主要包含五家公司，其中堪薩斯火險公司在 Floyd Taylor 籌備下於 1977 年底正式營運，Home-State 業務 1977 年的保費淨收入達到 2300 萬美元，三年前不過只有 550 萬美元，其餘四家的年度綜合比率都低於 100%，其中內布拉斯加意外險公司甚至只有 93.8%，Jack 在努力管理其它四家公司的同時，更讓內布拉斯加意外險過去七年有六年的綜合比率低於 100%，從 1970 年正式營運以來，該公司已順利成為內布拉斯加州傳統獨立經紀系統的領導業者，至於由 Jim Stodolka 帶領的萊克蘭火險則榮獲 1977 年綜合比率最低的主席杯頭銜 (Chairman』s Cup)，總的來說，Home-state 業務集團的營運在去年大有進展。
我們旗下保險業務最新加入的成員是位於加州的 Cypress 工傷賠償保險公司，其因為是在 1977 年底才以現金買下，所以其 1250 萬美元的保費收入並未列入我們當年的營運記錄，Cypress 保險與國民保險現有的工傷賠償保險業務不會合並，而會採用不同的營銷策略各自獨立經營， Cypress 保險現任總裁 Milt Thornton，在保戶、業務員、員工及股東方面的營運管理皆屬一流，對於能與他一起共事，我們相當期待。
保險公司提供的制式保單很容易為其它同業所模仿，他們唯一的產品就是未來的承諾保證 Promises，保險營業執照不難取得，而保單費率也是公開的，這行業商標、專利、地點、企業年資、原物料等都不重要，消費者對於產品也很難產生特別的偏好，在企業的年報中，常常看到有人強調自己不同於其它同業的特殊之處，這說法有時有道理有時卻沒有，但不可否認的是，保險業務的本質決定，管理層的表現對於公司績效的影響更具有舉足輕重的地位，很幸運的是與我們共事的是一群優秀的經理人。
保險投資業務
過去兩年我們保險業務投入的資金成本（扣除藍籌印花的投資）已從原先的 1.346 億美元增長到 2.528 億美元，保險準備金的大幅增長，主要是由於保費收入的大幅增加，加上保留的收益，導致我們投資組合規模大幅增加，因此，我們整體保險業務淨投資收入也由 1975 年的稅 前利潤 840 萬美元增長到 1977 年的 1,230 萬美元。
除了股利與利息收入之外，我們還實現了 690 萬美元的稅前資本利得，約四分之一來自債券，其餘來自股票，截止 1977 年年底，未實現的資本利得大約在 7400 萬美元，而 1974 年底賬面卻有 1700 萬美元的未實現損失，對於這個數字，就像其他年份同期數字一樣大家不必看得太認真，因為我們投資組閤中比較大的持股，往往要持有很長一段時間，我們對投資績效好壞的判斷依據是，這些公司一段時期的總體經營表現，而不是某個時期的股票價格，就像我們認為買下一家公司卻只關心他的短期前景是很愚蠢的事，同樣地持有公司一部分所有權——部分流通股，只關心短期收益或是收益的短期趨勢也不明智的。
說清上述情況有一點離題但可能很有趣，波克夏紡紗與海瑟威工業是在 1955 年合併成為波克夏•海瑟威公司的，再將時間往回推到 1948 年，按形式上合併計算，當年合計稅前收益達到 1800 萬美元，旗下擁有十個遍佈新英格蘭地區的工廠，員工人數 1 萬人，在當年商業世界他們算是一個經濟強國，因為 IBM 同年收益也不過 2800 萬美元（現在達到 27 億美元），另外薩夫韋百貨 (Safeway Stores) 為 1000 萬、3M 只有 1300 萬，而 Time 時代雜誌則為 900 萬，然而在雙方合併後的十年內，累計營收雖然有 5.95 億，但合併總虧損卻達到 1000 萬美元，到 1964 年工廠僅剩兩家，淨資產更從合併時的 5300 萬美元 大幅縮減至 2200 萬美元，所以我們可以這樣說，單一年度所透露出公司營運的景況實在是極其有限。
1977 年底，我們旗下保險業務持有的市值超過 500 萬美元的投資部位如下：
我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近，我們想要的企業必須是： (1) 我們能夠理解的生意； (2) 具有良好的長期前景； (3) 由才德兼具的人士所經營； (4) 吸引人的價格。我們從來不會去買那些短期股價預期有所表現的股票，事實上，如果其企業的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高，這樣我們才有機會以更理想的價格買進更多的股份。
我們過去的經驗顯示，一家好公司在證券市場上部分所有權的掛牌價格，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業所有權，直接併購的方式往往不可得，還不如間接透過證券市場買進股票的方式來達到目的，當價格合理，我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的倉位，這樣做不是為了要取得控制權，也不是為了將來高價轉賣或進行併購，而是希望公司的優秀經營成果能夠轉化為利潤，長期來看，會進而轉化成優秀的市值以及豐厚的股利收入，不論是少數股權或是多數股權皆是如此。
這類的投資初期對於我們的經營收益的助益或許不大，舉例來說，1977 年我們投資了 1,090 萬美元在大都會通訊公司之上，去年依照持股比例應可分得的收益約為 130 萬美元，但實在反應在我們財務報表上的卻只有區區 4 萬美元的現金股利。
大都會擁有優良的資產與優異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至經營上及資金管理上，想要直接收購大都會所要花費的價格可能是兩倍於間接透過股票市場投資，更何況直接控股對我們並沒有多大的好處，控制權雖然讓我們擁有機會，但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源，我們根本就沒有能力在這些方面提供給現有管理層額外的助益，事實上，與其管還不如不管，能得到更好的結果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認為比較正確的。
銀行業務
1977 年伊利諾國民銀行的資產回報率約為其它規模較大同業的三倍，一如往常，這樣的成績，還搭配給予儲戶支付最高利率，同時維持風險最低流動性最高的資產組合，Gene Abegg 在 1931 年以 25 萬美元成立這家銀行，在第一個完整的營業年度，收益就達到 8,782 美元，從那時候開始，銀行就沒有再進行任何一次增資，相反地，自我們在 1969 年買下該公司時，已經領到了 2,000 萬美元的現金股利，1977 年的收益更達到 360 萬美元，甚至比規模大他兩三倍的銀行同業還多。
去年，現年 80 歲依然一馬當先專注於銀行營運的 Gene，要求引進一名接任者，因此前奧馬哈美國國民銀行的前總裁 Peter Jeffrey 於 3 月 1 日正式加入伊利諾國民銀行，擔任行長兼執行長。老當益壯的 Gene 繼續擔任董事長，我們預期該銀行仍將成為 Rockford 地區首屈一指的銀行。
藍籌印花
我們再度增加對藍籌印花的持股權益，截至 1977 年底，持有的股權比例大約是36.5%，藍籌印花去年的表現相當不錯，經營收益達到 1,290 萬 美元，此外還有 410 萬的已實現資本利得。
藍籌印花持有 80% 股權的 Wesco 金融公司（由 Louis Vincenti 管理）， 及其持有 99% 股權的子公司 See』s Candies 喜詩糖果(由 Chuck Huggins 管理)在 1977 年都有重大進展，自從喜詩糖果在 1972 年被藍籌印花所買下後，就沒有增加任何額外的資本，其稅前收益從 420 萬美元增長到 1,260 萬美元，尤其難得的是，喜詩是在幾乎沒有增長的行業中取得這一成績的。波克夏•海瑟威公司的股東可向 Robert H. Bird 先生索取藍籌郵票公司的年度報告，地址是 Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。
華倫•巴菲特 董事長 1978 年 3 月 14 日